（会计学专业论文）我国上市公司换股并购研究及案例分析.pdf

内容提要 美国著名经济学家乔治斯蒂格勒曾说：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、 某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要靠内部扩张成长起来。”可见， 企业并购是世界经济中的一种常见彳亍为，它己成为企业扩大规模、调整产业结构、改善 经营管理的手段和方式。并购通常需要大量的资金支持，当企业没有足够的自由资金但 收购时机己趋于成熟时，一种特殊的并购方式换股并购可以解决这个问题。 本文从换股并购的基本理论出发，针对换股并购中的几个关键问题进行研究，最后 结合t c l 集团换股并购t c l 通讯实现整体上市的案例进行分析讨论。 全文共分为六部分： 第一部分：我国上市公司换股并购综述。 第二部分：换股并购在我国存在的价值。分析了换股并购的基本特点，进一步探讨 了在我国实施换股并购的必要性和可能性，从而揭示了换股并购在我国存在的价值。 第三部分：换股并购中目标企业的价值分析及定价。介绍三种对目标企业价值的评 估方法，讨论影响换股并购中对目标企业定价的因素。 第四部分：换股并购中换股比例的确定。介绍了几种确定换股比例的常用方法，并 对在“每股收益不被稀释”约束条件下如何对换股比例进行优化的问题进行了讨论。 第五部分：换股并购的会计处理。对换股并购中使用的两种会计处理方法一购买法 和权益结合法进行分析比较。结合国内外两种处理方法的使用情况和我国上市公司的外 部经济环境分析对两种会计方法的取舍，最后提出了对我国企业并购中会计处理的几点 建议。 第六部分：t c l 集团换股并购t c l 通讯实现整体上市案例分析。这部分以t c l 集 团换股并购t c l 通讯整体上市为案例，详细地剖析了其并购的全过程：包括并购参与 者的背景、合并方案、并购过程、此次换股并购的换股比例、会计处理方法的选择、整 体上市模式的适应性条件、本次并购的意义和启示的等进行了总结和分析，并提出了指 导我国上市公司换股并购的几点意见，最后得出我国上市公司并购的趋势。 关键词：换股并购价值分析会计处理 a b s t r a c t g e o r g es t i g l e r , af a m o u se c o n o m i s to fa m e r i c a ，o n c es t a t e d ，”n o n eo f a m e r i c a nl a r g e c o m p a n i e sg r o wu pt h r o u g h c e r t a i n d e g r e e a n df o r mo f m e r g e r a n d a c q u i s i t i o n ( m & a ) n e a r l yn os u c hc o m p a n i e sg r o wu pb yt h e i ri n t e r n a le x p a n s i o n ”s o ，i ti sc l e a rt h a t e n t e r p r i s em e r g e ra n da c q u i s i t i o ni sac o m m o n b e h a v i o ro ft h ee c o n o m yi nt h ew o r l d i th a s b e c o m eam e a n sa n dm a r u l e rf o re n t e r p r i s e st oe x p a n ds c a l e ，a d j u s ti n d u s t r i a ls t r u c t u r ea n d i m p r o v eo p e r a t i o na n dm a n a g e m e n t m e r g e ra n da c q u i s i t i o ng e n e r a l l yn e e d sal o to ff u n d s w h e na n e n t e r p r i s eh a s n o te n o u g h f u n d s ，b u ti ti sg o o dt i m et op u r c h a s e ，as p e c i a lp u r c h a s i n g m a n h e r - 一s t o c kf o rs t o c km & ac a ns o l v et h i sp r o b l e m s t a r t i n gw i t h t h eb a s i ct h e o r yo fs t o c kf o rs t o c km & a ，t h i s p a p e r a i m st oa n a l y z es e v e r a l p r a c t i c a lp r o b l e m s i ns t o c kf o rs t o c km & aa n d f i l l a l l yd i s c u s s e sap r a c t i c a lc a s e t h i sp a p e ri sc o m p o s e do f t h e f o l l o w i n gs i xp a r t s p a r to n e ：g e n e r a li n t r o d u c t i o no f s t o c kf o rs t o c km & a o f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s p a r tt w o ：t h e e x i s t i n gv a l u eo f s t o c k f o rs t o c km & ai nc h i n a p a r tt h r e e ：v a l u e a n a l y s i sa n df i x i n gt h ep r i c eo fo b j e c tc o m p a n yi ns t o c kf o rs t o c k m & a p a r tf o u r ：d e t e r m i n a t i o no ft h ep r o p o r t i o no f b a r t e r i n gs h a r e si nb a r t e r i n gs h a r e r n n e x a t i o n p a r t f i v e ：a c c o u n t i n g t r e a t m e n to f s t o c kf o rs t o c km & a c o m p a r ea n da n a l y z et h ed i f f e r e n te f f e c t so ft h et w ot r e a t m e n tm e t h o d s ( p u r c h a s i n g m e t h o da n dt h em e t h o do f i n t e g r a t i o no fr i g h t sa n di n t e r e s t s ) a n dh o wt oc h o o s ea n du s et h e t w om e t h o d si np r a c t i c a lo p e r a t i o n s e v e r a ls u g g e s t i o n so nt h ea c c o u n t i n gt r e a t m e n tm e t h o d s i ns t o c kf o rs t o c km & aa l ep r o v i d e d p a r ts i x ：c a s ea n a l y s i so ft c l g r o u ps t o c kf o rs t o c km & a a n a l y z e si nd e t a i lt h e w h o l e o p e r a t i o nc o u r s ei n c l u d i n gt h eb a s i ci n f o r m a t i o no nt h et w op a r t i e s ，p u r p o s e ，s c h e m e ， p r o c e s s ，s i g n i f i c a n c ea n dd e f i c i e n c y o f s t o c kf o rs t o c km & a ，e t c k e y w o r d s ：s t o c kf o rs t o c km & a ，v a l u e a n a l y s i s ，a c c o u n t i n gt r e a t m e n t 独创性声明 y6 2 1 4 0 0 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人己经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得首都经 济贸易大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢 煮。 签名： 醯茎 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布 论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) - 签名：艇 导师签名： 序言 ( 一) 研究背景与动机 近年以来，美国和欧洲等发达国家的企业通过换股方式进行并购已经非常普遍，其 大部分并购都是通过部分现金、部分有价证券或者全部用股票换购目标公司股票的方式 进行的。例如2 0 0 2 年美国企业并购总金额为l _ 7 3 万亿美元，其中7 2 是用股票或股票 加现金方式支付的，而日本的这一比例为6 7 。换股并购由于不需要大量现金，在税收 上也有诸多优惠，因此在西方发达国家的公司并购中被广泛采用。 由于政策性因素和操作性等诸多因素的影响，西方成熟的换股并购方式在中国的资 本市场却没有成为气候。从1 9 9 8 年清华同方以换股方式并购鲁颖电子开始，到今年年 初t c l 集团通过换股吸收合并t c l 通讯成功实现整体上市，我国只有1 3 起上市公司通 过换股并购成功上市的案例，占我国上市公司比例还很小。 2 0 0 2 年1 2 月实施的上市公司收购管理办法中规定“上市公司收购可以采用现 金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行”，以证券作为 并购的支付手段被正式认可，这意味着企业并购的实现将更加灵活，国际流行的换股合 并在中国证券市场将落地生根，大规模并购的实现不再是企业家的梦想，它将开创资本 市场的新局面。t c l 集团换股吸收t c l 通讯从预案的公布到成功实现整体上市仅仅用了 4 个月的时阔，也证明了我国政府近期对我国企业以换股并购方式实现上市给予了政策 上的大力支持。 因此，对我国上市公司换股并购理论和实践进行系统的研究具有一定的理论意义和 现实意义。 ( - - ) 研究思路 本文按照由一般规律到具体案例的研究思路，采用规范研究和具体案例相结合的方 法，对我国上市公司换股并购行为进行了层层剖析。整篇文章先理论后实践，力求做到 两者的紧密结合，互相印证，以期总结出换股并购的一般规律并以此来指导作者的一些 实践活动。 在上市公司换股并购中，解决好目标公司的估价、换股比例的确定、并购会计处理 方法的选择等问题是公司能否实现并购成功上市的关键。因此，本文首先对我国上市公 司换股并购情况进行了文献综述，并分析了换股并购方式在我国资本市场存在的价值： 然后，详细的阐述了对目标企业价值的评估方法、换股比例的确定以及并购会计处理方 法的选择；最后，详细的分析了t c l 集团换股吸收合并t c l 通讯成功实现整体上市的案 例，得出我国上市公司在资本市场上并购发展的趋势。 ( 三) 本文的特点 本文写作的案例t c l 集团换股吸收合并t c l 通讯实现整体上市，是我国证券市 场首例针对上市公司的换股合并案例，对我国证券市场的发展具有一定的借鉴和示范作 用，富有时代感和现实意义。本文作者对t c l 集团和t c l 通讯进行了密切的跟踪，掌握 了大量的有关此次换股并购的文字和数据资料，通过比较全面、系统、深入地对这些资 料的分析研究，首次对此次换股并购的换股比例、会计处理方法的选择、整体上市模式 的适应性条件、案例的意义和启示的等进行了总结和分析，并提出了指导我国上市公司 换股并购的几点意见和我国上市公司并购的趋势。由于本文的篇幅所限和作者水平有 限，对本案例的分析还不够全面和深刻，但由于t c l 集团换股并购成功上市不久，目前 还没有比较全面系统的对本案例详细的分析、总结和评价，因此，本文的案例分析对后 人研究换股并购仍有一定的参考价值。 2 我国上市公司换股并购研究及案例分析 一、我国上市公司换股并购综述 1 9 9 8 年前。除上市公司股票在深、沪交易所上市外，还有一些公司的股权证在一些 地方产权交易中心挂牌进行柜台交易。1 9 9 8 年国务院发布了国务院办公厅转发证监会 关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知，规定要求暂停各地方产权交易中心挂牌 的股权的流通，并鼓励上市公司与那些行业相同或相近、资产质量较好、有发展前景的 柜台挂牌企业实施吸收合并。换股合并市场因此得以在上市公司与原柜台上市公司之间 被推广开来。 1 9 9 9 年6 月，清华同方获准并成功对鲁颖电子实施吸收合并，成为中国第一个换股 合并案例，此后，市场上又陆续有一些上市公司成功进行了换股合并，这些合并都属试 点性质，均在上市公司与非上市公司之间进行。截至目前，宣布并成功实施换股合并的 案例共有共1 2 起( 不包括t c l 集团换股并购整体上市) 。期间于1 9 9 9 年1 2 月，同在上 海证券交易所挂牌上市、第一大股东( 上海城市建设投资公司) 相同、同属上海供水行 业的两家上市公司一原水与凌桥曾宣布拟进行吸收合并，然而这一原本可以开创国内上 市公司间换股合并先河的案例，因存在太多障碍丽未能实现。 ( 一) 换股并购案的基本特点 1 、从业务角度看。主并购公司与被并购公司具有较高产业关联度，在1 3 起换股合 并案例中，同业合并占据主导一横向合并7 例、纵向合并3 例、混合合并3 例；其中3 例混合合并，i 例是既有横向又有纵向，另两例是业务相关或相近的，而非不相关的纯 粹的混合合并。且其中部分合并不仅行业相同，且同处一个省市。 2 、从双方规模看，主并购公司的规模较大，而被并购公司的规模往往较小。1 3 起 合并案中，主并购方与被并购方权益规模之比最大值为2 8 1 6 、最小值为1 2 3 、均值为 9 6 5 ，主并购方与被并购方在合并后公司中股权结构之比最大值为2 2 6 3 、最小值为 3 2 5 、均值为1 1 0 5 ；合并带有明显的“大鱼吃小鱼”的特征，而真正“势均力敌”、 “强强联合”方式的换股合并极少。 3 、从并购双方的市场力量看，主并购公司作为上市公司往往有较为良好的市场声 誉、地位和形象，且因上市公司壳资源的稀缺在并购中处于主动地位，而被并购公司作 为上柜企业则有一定的盈利能力、某一方面的市场竞争力，双方的合作可以实现优势互 补。 ( - - ) 并购动因分析 1 、发展的压力 随着国内资本市场的发展，一批上市公司如青岛双星、三九生化、同济科技、正虹 公司等经营发展到一定的阶段后，盈利增长和发展速度放缓甚至下滑，在实施合并前， 公司的经营业绩均出现不同程度的下降。面对来自市场和股东的压力，企业为进一步提 高其盈利能力、增强其核心竞争力，使企业的产品、市场、规模等再上一个台阶，迫切 需要通过外延式的扩张来实现企业的成长。而作为上市公司，资本市场为企业通过合并 发展提供了更为便利的条件，使得企业的换股合并成为现实可能。 2 、规范运行 中国证券市场设立之初是定位于为国有企业服务的，当时很多国有企业通过分拆业 务主体的方式上市，这就不可避免的形成了同业竞争、关联交易，且极大地浪费了资源。 1 2 起合并案中有4 起( 新潮实业与新牟股份、大众科刨与无锡大众、鲁西化工与鲁平化 工、原水股份与凌桥股份) 就是在关联公司间进行的，其目的在于规范运行，进而降低 成本，节约资源，实现资源的共享和取得规模效应。 3 、被并购方借壳上市求得发展 被并购方作为上柜企业，曾在地方产权交易中心繁荣一时，但于1 9 9 8 年被停止交 易流通。作为历史遗留的问题企业，更面临生存与发展的双重压力，而通过换股合并、 借壳上市无疑可为其发展提供有力的资本支持。此外，同业合并亦可增强其市场竞争力。 4 、二级市场的巨大利益驱动 作为解决历史遗留问题企业的特殊政策，规定对于合并时新增发用于换股的社会公 众股经有关部门批准可在期满3 年后上市流通。正是这一政策为合并双方的股东们创造 了获取财富的机会，为促成合并增加筹码。从目前公众股已获准流通的四起案例看，流 通当日股票收盘价远高于换股价格一清华同方增长3 1 8 、新潮实业增长1 9 4 、华光陶 瓷增长2 3 6 、大众科创增长2 1 4 ，公众股股东受益丰厚。 5 、外部竞争因素 随着中国加入i c r o ，中国企业与国外企业的竞争已变得越来越直接、越来越激烈， 而时下国内的企业与这些国际化企业相比又过于弱小，国内的很多行业仍处于混乱、无 序的竞争局面，中国企业要想在最后的竞争中得以生存和发展，就必须先行借市场之手 进行资源的重新配置和优化，就必须通过重组合并来壮大个体的实力以参与国际市场的 竞争。 2 ( 三) 换股并购方式 按合并所采取的法律形态( 法律途径) 进行分类，合并方式除吸收合并、新设合并 外，还有简易合并、三角合并等，其中，吸收合并与新设合并是合并的传统的普通的形 式，亦是我国公司法所明文规定许可的，而简易合并是采取简易程序的特定公司之间的 吸收合并，三角合并则是作为合并发展产物的涉及第三方的合并。 在我国所发生的换股合并案例中，只有新设合并与吸收合并两种方式可供选择，且 由于上市公司“壳”资源在国内证券市场上具有较高的价值，若采用新设合并，合并后 存续公司作为新公司要想获得上市地位还需符合有关公司法、证券法的规定， 所以目前上市公司与上柜企业合并时都采用吸收合并方式。通过吸收合并( 与新设合并 相比) 可以减少合并过程中有关手续的办理，保留上市公司经营相对持续与稳定，保留 在资本市场直接融资的能力，同时被合并方的非上市公司还可达到借壳上市的目的。 ( 四) 并购估价换股方法 在换股合并的过程中，合并双方的估价、换股方法的确定无疑是最关键的一环，直 接影响到合并双方的股东在合并之后的主体中所拥有的权益份额，是合并双方所关注的 焦点。与国际换股合并案例所多采用的公司内在价值估价法相异，目前国内证券市场换 股合并案例的估价基本上是按照账面价值原则进行的，即以双方在合并基准日的每股净 资产为基础，综合参考双方的每股收益、净资产收益率、融资能力等多种因素。内在价 值是公司资产未来预期现金流的现值，是一个客观存在、动态变化的价值；丽账面价值 是以会计准则核算为基础，只反映了公司的历史成本价值，无法真正反映连续经营公司 的内在价值。尽管加成( 调整) 系数在一定程度上反映了合并双方的内在价值的关系， 但它带有很大的主观色彩，是否充分反映了合并双方股东的利益，是否公允都存在探讨 的余地。净资产加成系数法之所以流行，主要在于其简便、直观、稳健和可操作，适宜 我国目前的政策和法律环境，但这也正说明了这种方法的不成熟性。 ( 五) 并购主体范围 1 2 起换股合并案例均为上市公司与上柜企业间的合并。从地区分布看，有8 家( 6 7 ) 被并企业来自山东，有7 起( 5 8 ) 换股合并发生在同一地区，这说明当前国内换股合 并的发生有其特殊的历史背景与政策环境，是为了解决在各地产权交易中心停止交易的 股权证的出路，主管部门特许并鼓励进行的吸收合并试点，最大的推动力来自政府，山 东地区上柜企业多，所以换股合并也多集中于这个地区。完全市场化的、更大主体范围 的换股合并至今尚无成功的案例。 3 ( 六) 并购交易规模 在1 2 起合并案中，主并购方( 即交易主体) 平均的总资产规模为1 0 8 l 亿元、权 益规模为6 4 6 亿元，最大的是龙电股份其总资产为2 4 6 7 亿元、权益为1 5 0 2 亿元； 被并购方( 即交易对象) 平均的总资产规模为1 7 5 亿元、权益规模为0 9 2 亿元，最大 的山东新牟其总资产为2 6 2 亿元、权益为2 2 6 亿元；合并后企业，平均的总资产规模 为1 2 5 2 亿元、权益规模为7 3 4 亿元，最大的是龙电股份吸收合并华源电力后其总资 产为2 7 0 8 亿元、权益为1 7 0 5 亿元。换股合并双方的规模都明显偏小，尤其是交易规 模最大的尚不到3 0 0 0 万美金，究其原因，主要有：一是我国企业规模普遍偏小，缺少 巨型企业；二是我国证券市场成立时间较短，作为主并购方的上市公司自身规模较小， 限制了其吸收合并对象的规模不会太大；三是作为被并购方、合并对象仅限于上柜企业， 其规模均有限。回 ( 七) 并购规则程序 目前，国内尚未出台有关上市公司换股合并的具体实施细则，所有已发生的吸收合 并案例均是按照合并试点进行的，其操作程序是参照证监会内部的一个讨论通知。当前 我国上市公司的合并尚无章可循，只能以申报试点的方式进行操作，无论合并企业规模 大小、属性如何均需经过双方公司董事会、股东大会的同意并获得双方所在地政府、证 管办及中国证监会的批准，程序相对繁琐复杂、缺少灵活性。据统计资料，整个合并的 时间跨度快则1 年、慢则3 年；从合并预案的公告( 已获董事会通过双方签署合并协议 草案、省级人民政府、地方证管办批准) 到合并的获准正式实施亦需至少半年左右的时 间。如此长的时间势必影响到合并双方的发展。 于此相比国际市场的合并形式与程序更加灵活、简便，主要需经过双方董事会、股 东大会( 类别股东) 的通过并报交易所，当合并达到一定规模为防止过度集中、限制竞 争需向反垄断机构申报。为鼓励合并而创新的简易合并则进一步简化了合并的程序，如 在小规模合并。即大公司吸收合并小公司时( 美国为存续公司向解散公司股东支付的股 票对价不超过存续公司股份总额的2 0 ) ，鉴于合并给存续公司带来的影响很小，因此 可以省略主并购方存续公司的股东大会决议程序。按此条件，在我国所发生的1 2 起合并案中有l l 起应视为小规模合并，如此操作，省去上市公司召开股东大会等有关 程序，势必大大减少合并手续和成本，提高合并效率。 尹昆：换股台并市场实证研究 ，t 中国并购评论第二册，清华人学出版社，2 0 0 3 年。第一版 4 二、换股并购在我国存在的价值 现在，世界范围内企业并购所涉及的交易金额越来越大，大量公司开始通过换股方 式来进行并购。我国从1 9 9 8 年清华同方以换股方式并购鲁颖电子，就拉开了换股并购 的序幕。 ( 一) 换股并购的特点 换股并购是指主并购公司通过将日标公司的股票按一定比例换成本公司股票，目标 公司被终止，或成为主并购公司的子公司的方式丽进行的并购。 通常在换股并购之后，目标公司或消亡或成为并购公司的子公司，或是其母公司的 子公司。换股并购是企业并购的一种特殊形式，它具有企业并购的所有共性，除此之外， 换股并购还具有以下一些主要特点：( 1 ) 主并购公司不需要支付大量现金，因而不会 影响主并购公司的现金状况；( 2 ) 并购完成后，目标公司的股东不会因此失去他们的 所有者权益。只是这种所有权从目标公司转移到了并购后的公司，使他们成为扩大了的 公司的新股东，并购后公司的股东由并购公司原股东和目标公司原股东共同组成，但并 购公司的原有股东在经营控制权方面占主导地位。 我国企业进行换股并购时通常都采用增资换股的方式。发行的新股是普通股，用它 们来替换目标公司原来的股票，从而达到并购的目的。 1 、用普通股支付的优点 第一，从主并购公司的角度来看，首先，使用主并购公司的股票( 普通股) 来进行 支付，主并购公司就不需再另行筹资，也不会使其营运资金遭到挤占，减轻了现金压力； 其次，使用普通股支付虽然会稀释主并购公司的股权和每股收益，但市盈率高的公司并 购市盈率低的公司时，反可以提高并购后新公司的每股收益。 第二，从被并购公司的角度来看，如果主并购公司是业绩优良的上市公司，对被购 公司股东来说股票反而比现金更受欢迎；此外，按照税法规定，被购公司只有在未来出 售所换来的股票时，才需要对其收入纳税，这样，持股股东可以推迟收益实现的时间并 享受推迟或低税率的税收优惠。 在当前我国企业营运资金普遍缺乏的情况下，企业并购交易采用普通股支付工具， 是一种较好的选择。 2 、用普通股支付的缺点 第一，从主并购公司的角度来看，缺点主要有五点。股价的不确定性，使主并购公 司不能固定其并购成本：换股并购经常会招来风险套利者，导致主并购公司的股价因套 利者的卖压而滑落；换股可能使主并购公司发生股权稀释，失去控股权；每股收益被稀 释的预期也会导致主并购公司股价下滑；普通股支付因为其处理程序复杂和烦琐，可能 会延误并购时机，给对方造成防范的便利，也使并购竞争对手有机会组织参竞。 第二，从被并购公司的角度来看，缺点主要有两点。首先，因为股权和每股收益的 稀释，会使股价下滑，给被并购公司股东造成损失：其次，股票价值波动的不确定性， 使被并购公司股东无法确定他们在并购中获得的收益。 ( 二) 换股并购在我国存在的价值 近年来，美国与欧洲的企业通过换股方式进行并购非常普遍。其大部分并购都是通 过部分现金、部分有价证券或者全部用股票换购目标公司股票的方式进行的。如2 0 0 2 年美国企业并购总金额为1 7 3 万亿美元，其中7 2 是用股票或股票加现金方式支付的， 而日本的这一比例为6 7 。换股并购由于不需要大量现金，在税收上也有诸多优惠，因 此在公司的并购中被广泛采用。如美国u n i t e d r e n t a l s 公司为了收购n e f f 公司，以 0 1 8 ：1 的比例用其新发行的普通股交换n e f f 公司6 6 0 万股发行在外的普通股，交易完 成后，它拥有了n e f f 公司7 2 的股份，实现对n e f f 公司的收购。圆 中银国际首席经济学家曹远征教授在博鳌二十一世纪经济论坛的一次论坛会上公 布了中银国际作为权威中介机构对2 0 0 2 年全球并购的研究结果：收购活动的现金支付 方式呈减少趋势，而以股票收购其他公司的方式超过5 0 ，并且呈上升趋势。 从上面对各种并购方式的比较分析可以看出：换股并购作为一种特殊的并购方式， 具有很多优势。本文就在我国实施换股并购的必要性和可能性作如下探讨： i 、在我国推行换般并购的必要性 ( 1 ) 换股并购具有自身的优点：并购公司不需要支付大量现金也不需另行筹资， 因而不会影响其现金状况也不会挤占其营运资金，减轻了其现金压力，这符合我国企业 的现状；并购完成后，目标公司的股东并不会失去他们的所有者权益，丽是成为并购 后的公司的新股东，特别地如果主并购公司是业绩优良的上市公司时，其股票可能反而 比现金更受欢迎，这符合我国大多数公司股东的心理需求，它使得并购因得到广泛支持 张芝年：跨国换敝并购l ，经济日报，。2 0 0 1 0 6 一1 4 圊内企业井购呈五大趋势 。北京青年报 2 0 0 3 一o l 一1 3 b 而易于推行；可以享受税收优惠。因为按照税法规定，被并购公司股东只有在未来出 售所换来的股票时，才需要对其收入纳税，持股股东可以推迟收益实现的时间并享受推 迟或低税率的税收优惠。 ( 2 ) 我国企业普遍缺乏营运资金，采用换股并购不仅可以缓解企业的资金压力， 还可以加快整个国家经济改革的进程，推动中国经济早日驶上良性发展轨道。 ( 3 ) 换股并购可以采用权益结合法进行会计核算，有助于完善会计核算体制。 ( 4 ) 我国并购市场用于并购交易的金融支付工具种类太少，不能满足日益增长的 并购需求。 ( 5 ) 实行换股并购可以使一些涉及资金非常庞大的跨国并购得以完成。有助于中 国经济更好地与国际经济接轨。 2 、在我国推行换股并购的可能性 ( 1 ) 推行换股并购的条件 随着我国证券市场的不断发展，法律制度的不断完善，正在逐步建立起比较灵活 有效的产权交易机制。 伴随我国证券市场的成熟，一个比较规范的产权交易市场正在形成。 从1 9 9 8 年末的清华同方吸收合并鲁颗电子开创换股并购先河以来，我国广大产 权交易工作者不断努力，积累了丰富的换股并购实战经验，在实际操作中更加驾轻就熟。 ( 2 ) 推行换股并购的环境 法制环境 2 0 0 2 年1 0 月中国证监会颁布了上市公司收购管理办法和上市公司股东持股 变动信息披露管理办法，这对于我国企业通过证券市场进行并购重组具有里程碑的意 义。国务院及相关部委也先后出台了关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意 见、外资金融机构市场准入有关问题的公告等法律法规，更加强化了内、外资企 业通过证券市场在国内外进行并购重组的思路。2 0 0 2 年1 1 月份，又有合格境外机构 投资者境内证券投资管理办法、关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题 的通知和利用外资改组国有企业暂行规定等法规相继出台。所有这些法律法规的 出台和实施都为换股并购的推行营造了良好的法制环境。 市场环境 随着市场经济的不断发展，我国企业的经济实力普遍增强，企业由于竞争的需要对 并购重组的需求也空前高涨，并购案例的发生也日益频繁，涉及资金数量庞大的强强并 购和跨国并购也时有发生，对于这样的并购，采用传统的现金支付几乎是不太可能的。 这时企业会更多地选择换股并购。 普通股、优先股、可转换优先股等多种支付工具的使用为换股并购提供了灵活、 便捷的操作性。 国家允许占我国上市公司总股本7 0 以上的国有股、法入股以适当的方式、合理 的价格进入并购市场，这极大地促进了许多换股并购顺利完成。 国外企业在并购重组方面的创新实践，为我国的并购市场提供了大量可资借鉴的 经验。 随着我国证券市场的不断发展，法律制度的不断完善，今后企业的并购所采用的支 付形式中，现金所占比例将会越来越小，而以股票和债券等支付形式的换股并购将会占 主流地位。在近阶段，强强并购过程中采用换股并购己比较多见，而且随着债券市场的 快速发展企业通过发行股票、债券来完成并购的行为必将大量出现。 从上面的分析可以得出这样的结论：推行换股并购在中国具有很大的战略价值和相 当广阔的发展前景。 8 三、换股并购中目标企业的价值评估 ( 一) 目标企业的搜寻 1 、发现目标公司 企业并购，属于一种大规模的战略性投资，决策准确，可以带来较好的收益；决策 失误，则会给企业带来损失。成功并购的前提是能够发现和抓住适合本企业发展的并购 目标。在实践中，并购公司需从两方面着手：利用本公司自身的力量和借助公司外部的 力量。 ( 1 ) 利用公司自身的力量 公司内部人员可以通过私人接触或自身的管理经验发现目标公司。首先，公司高级 职员熟知公司经营情况和相关企业的情况，并购同行业中的公司的想法常常来自这些人 员，公司有必要提供专门的机会和渠道使这些想法得以产生、传播和讨论；其次，也可 在公司内部建立专职的并购部门，其主要工作是收集和研究各种公开信息，发现适合本 公司的目标公司。在大企业中，并购部可以独立于其他业务部门，而在中小企业中，这 部分工作往往由公司财务管理部门兼任。 ( 2 ) 借助公司外部力量 利用专业金融中介机构为并购公司选择目标公司出谋划策。并购领域专业中介机构 中，有一大批训练有素、经验丰富的并购专业人员，如精通某一行业的律师或会计师、 安排并购双方谈判的经纪人等。投资银行由于有专业客户管理方面的优势，也越来越多 地参与到并购事务中，他们常常为并购公司提供一揽子收购计划、安排并购融资、代为 发行证券等。 目前的发展趋势是：投资银行在企业并购活动中扮演着越来越重要的角色。投资银 行家与公司经常性地保持私人联系，由于熟悉公司的具体情况和发展目标，他们能为高 层决策人员提供适合公司具体情况的并购建议和目标，当然，一旦并购成功，投资银行 也会获得一定受益。 2 、审查目标公司 对于初步选定的并购目标公司，还需要进一步的分析评估和实质性审查，审查的重 点一般集中在以下几个方面： 9 ( 1 ) 对目标公司出售动机的审查 目标公司如果主动出售，往往有其原因，审查其出售动机，将有助于评估目标公司 和确定正确的谈判策略。一般来讲，目标公司出售动机主要包括：目标公司经营不善， 股东欲出售股权：目标公司股东为实现新的投资机会，需要转换到新的行业；并非经营 不善，而是目标公司大股东急需大量资金投入，故出售部分股权；股东不满意目标公司 管理，故常以并购的方式来撤换整个管理集团：目标公司管理人员出于自身地位与前途 的考虑，而愿意被大企业并购，以便在该大企业中谋求一个高薪且稳定的职位：目标公 司调整多样化经营战略，常出售不符合本企业发展战略或获利不佳的子公司，同时并购 一些获利较佳的企业等。 ( 2 ) 对目标公司法律文件方面的审查 这不仅包括审查欲收购公司的产业是否符合国家对这些产业的相关规定。还包括审 蠢目标公司的章程、合同契约等法律性文件。 ( 3 ) 对目标公司业务方面的审查 业务上的审查主要是检查目标公司是否能与本公司的业务相融合。在审查过程中， 并购目的不同，审查的重点也不同。 如果并购的目的是利用目标公司现有的生产设备，则应注意目标企业生产设备是否 保养好、是否实用，直接利用目标公司的生产设备与企业自行购买哪个更合算；如果并 购的目的是通过目标公司的营销资源来扩大市场份额，则应对其客户特性、购买动机等 需求情况有所了解等等。 ( 4 ) 对目标公司财务方面的审查 财务审查是并购活动中一项极为重要的工作。并购方应防止目标公司提供虚假或错 误的财务报表，尽量使用注册会计师审计过的财务报表。在进行财务审查时，主要从以 下三个方面进行：第一，分析企业的偿债能力，审查企业财务风险的大小；第二，分析 企业的盈利能力，审查企业获利能力的高低；第三。分析企业的营运能力，审查企业资 产周转状况。 ( 5 ) 对并购风险的审查 对弗购风险的审查主要包括以下几个方面： 市场风险。并购的目标公司如果是上市公司，消息一旦外传，立即会引起目标公 司股价飞涨，增添并购的难度；并购对象如果是非上市公司，消息传出，也容易应起其 他企业的兴趣，挑起竟标，使价格抬高，这种因股票市场或产权交易市场引起的价格变 1 0 动的风险，即市场风险。市场风险很难预测，只能在实施中从社会心理学、大众传播媒 介等不同角度出发予以小心控制。 投资风险。并购作为一种直接的外延性投资方式，也同样是投入一笔资会，一起 在未来得到若干收益。企业并购后取得收益的多少，受许多因素的影响，每种影响因素 的变动都可能使投入的资金遭受损失，导致预期收入减少，这就是投资风险。 经营风险。主要是由于并购完成后，并购方不熟悉目标公司的产业经营手法，不 能组织一个强有力的管理层去接管，从而导致经营失败。从风险角度讲，经营风险可以 通过并购方的努力，减少到最低，甚至可以完全回避。回 ( 二) 换股并购中目标企业价值评估的重要性 1 9 9 1 年1 1 月1 6 日，中华人民共和国国务院第9 l 号令发布的国有资产评估管理 办法规定，凡是进行中外合资和合作、股份制改造、企业联营、兼并等都必须进行资 产评估。 目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的 交易价格。寻找成交价格，对买卖双方来说都是极富创造性而又耗时费神的过程。对目 标企业进行价值评估，既是- - f 科学，又是- - f 艺术。它的科学性在于它是依据有关的 财务理论与模型提出的，而它的艺术性则在于它在很大程度上需要借助于有关专业人士 深刻的洞察力与丰富的经验。 目标企业价值评估是指对目标企业的股权或资产做出的价值判断。通过科学合理的 方法对目标企业进行价值评估，可以为买卖是否可行提供客观基础，也可以使并购企业 和目标企业在并购谈判中做到心中有数。 目标企业价值评估的重要性还体现在以下几方面： l 、从并购过程看，目标企业的选择与评估是并购活动的首要环节，而目标企业评 估的核心是价值评估。并购目标选定后，就要对其进行评估定价，其中以货币为基础的 目标企业的价值评估是最为重要的。 2 、从并购动因看，价值评估是从总体上实现企业价值最大化的基础，具体表现为 谋求协同效应，实现战略重组，开展多元化经营获得特殊资产以及最低代理成本等。 只要价格合理，协议总可以达成。因此，谈判的焦点就是对目标企业的估价。 固- e 化成：高级财务管理学，中国人民大学出版社。2 0 0 3 年，第一版 n 3 、从交易双方看，目标企业和并购企业均为理性的，都希望价格对自己有利。由 于交易双方信息不对称和主观认识的局限性，所以需要第三方从公平角度对目标企业进 行估价。 ( 三) 换股并购中目标企业价值的评估方法及选择 在换股并购中对目标企业的价值评估主要是就目标企业的资产质量、资产结构的合 理性、与并购方的资产互补性、企业价值等方面做出评价。其评估方法与其它并购的评 估方法大同小异。可以用于目标企业价值评估的模型有多种，在确定价格时，需要针对 具体情况，决定选择哪一种模型组合，还要决定在什么程度上考虑其他情况。在本部分， 将就换股并购中企业价值的分析、评估等问题作一些探讨。现有的对企业价值的评估方 法有贴现现金流量法、比较估价法和资产价值基础法等多种。 1 、贴现现金流量法 任何资产对于人们的价值就是它在一定时期能给人们带来利润，这些利润通过一定 的现金流表现出来，因此，在评估资产的价值时，人们所关心的是该资产能够带来的现 金流的多少、产生的预期时间和现金流的稳定性等等因素。如果将这些因素加以谨慎的 考虑，那么，这些预期现金流量的现值之和就是该资产的价值。 贴现现金流量法目前依然是企业价值评估的主流方法。它反映了企业价值的本质， 即企业未来经营现金流量的折现值，是其他估价方法的基础。就某一特定水平的利润而 言，公司的资本投资回报率越高，经营中需要投入的资本贴现就越少，继而将产生更高 的现金流量和更高的价值。 ( 1 ) 贴现现金流量法的经典模型 自由现金流量方法( f c f ) 是典型的贴现现金流量法，由美国西北大学的阿尔弗雷 德拉巴波特( r a p p a p o r t ) 创立，是一种使用贴现自由现金流量来确定最高可接受的 并购价格的方法，又称为拉巴波特模型( r a p p a p o r t m o d e l ) 。其评估企业价值的公式为： 企业价值( t v ) = 预测期期间的现金流量现值+ 预测期后终值的现值 ：挚磐+ 匕 智( 1 + w a c c ) ( 1 + w a c c ) “ 式中：t v 并购后目标企业价值 f c f 。在t 时刻内目标企业自由现金流量 v 。n 时刻内目标企业终值 w a c p 加权平均资本成本 1 2 用自由现金流量法估算企业的价值，要受以下几个方面因素的影响： 预测未来每年自由现金净流量 自由现金流量是目标企业在被并购后对并购企业预期每年产生的自出现金流量，这 个现金流量不是目标企业作为一家独立企业在现有的生产经营条件下其现金流量在未 来的延续。由于并购交易的发生，并购企业可能获得目标企业独自不可能获得的经济效 益，而且并购行为常常伴随有新的投资机会、投资的成本和收益也将反映到现金流量中。 因此，现金流量除了包括目标企业保留的现金流量之外，还包括并购交易所产生的现金 流量的增量。 折现率( 资本成本) 资本成本是指企业筹集和使用资金而付出的代价。从投资者的角度看，它是投资者 进行投资所必须达到的最低投资报酬率。或者是投资本项目( 或本企业) 的机会成本；从 筹资者的角度看，它是企业为获取资金所必须支付的最低价值。这里的资本成本是并购 方投资于目标企业的资本的边际成本。边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的 成本。当目标企业的风险被认为与并购企业的所有风险一致时，折现率是并购方企业的 加权平均资本成本。并购目标企业所用的资本，一部分来自并购方企业的自有资金，另 一部分来自并购方向外界举借的债务。股权成本和债务成本的加权平均即为加权平均资 本成本。 企业的资本来自股东权益和长期负债，包括普通股、优先股和债务等。不同性质的 资金来源，其资金成本也不一样。因此，对企业价值进行估算时，企业的资本成本一般 采用加权平均法进行计算。其公式如下： w a c c = 五k ，+ ( 1 一五) k 。( 1 一t ) 式中：w a c c 为加权平均资本成本；k ；为股东资本成本；k 。为长期负债资本成本；t 为企业所得税率；五为股本占企业总资本的比重；l 一五为长期债务占企业总资本的比 重。 确定股本的资本成本。考虑到股票、市盈率和股票获利率不能全面反映股本的机会 成本，可用资本资产定价模型来估计目标企业的历史股本成本。 其公式如下：k 。= k ，+ k r 口 式中k 。为股本的资本成本；k f 为无风险报酬率；k ，为市场风险报酬率；口为目标企 业的风险程度。 1 3 对债务成本的确定，考虑到债务通常不进行交易，可将各种借贷中的实际利息支出 作为债务成本的近似值，类似的问题也出现在优先股的情况中。估计了各个项目的资本 成本后。并购企业即可根据并购后预期的资本结构计算加权平均资本成本。 预测年限 在确定现金流入的年限时，应根据企业的具体情况进行，一般经营状况稳定的企业 时间可以长一些，而经营状况变化快的企业可以短一些。如高科技企业可能是3 5 年， 钢铁企业可能是1 0 2 0 年，但目标现金流量的预测期一般为5 一l o 年。预测期越长，预 测的准确性越差。另外，为慎重起见，在预测期内目标企业的终值可不予考虑，如考虑 可按清算价值来处理；因为在预测期内目标企业的终值难以为人们所控制，并且预测的 不确定因素也很多，在持续经营期限内，人们更看重的是营业现金流量，而非终值。值 得注意的是，由于并购中的价值评估是一种主观判断，使预测过程中存在着不确定性， 并购企业还应检查目标企业的估价对各变量预测值的敏感性。这种分析可能会揭示出现 金流量预测中存在的缺陷以及一些需要并购企业关注的重大