（管理科学与工程专业论文）项目实物期权的组合特性分析及其管理价值的应用研究.pdf

复旦大学硕士学位论文 摘要 实物期权理论应用金融期权定价的思想来为资本投资项目进行价值评估。 本论文试图从实物期权组合的角度对项目投资评估进行进一步研究。论文首先分 析了传统投资价值评估方法，在此基础上引入实物期权理论，剖析了项目投资中 的实物期权组合特性：其次详细讨论了项目实物期权之间的关联性作用以及关联 性作用的大小和方向，通过案例分析，阐述了关联性作用对项目投资决策的影 响；最后，通过实物期权方法和净现值法相结合，引入期权矩阵概念，提出了 个项目投资组合战略决策的分析框架，并且结合案例分析，讨论了不同类型的投 资项嗣的组合投资策略和实物期权的动态管理方法。 关键词 ：实物期权，实物期权组合，关联性作用，实物期权定价，项目投资 净现值，布莱克一斯科尔颠公式，期权矩阵； 复旦大学硕士学位论文 a b s t r a c t r e a lo p t i o n st h e o r ya p p l i e st e c h n i q u e sk n o w nf r o mf i n a n c eo p t i o n st h e o r yt ot h e v a l u a t i o no fp r o j e c t c a p i t a li n v e s t m e n t ，t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e s f u r t h e ri n t ot h e v a l u a t i o no fp r o j e c ti n v e s t m e n tf r o mp o r t f o l i o a s p e c t so fr e a l o p t i o n s t h i sp a p e r f i r s t l y d i s c u s s e ss e v e r a l w i d e l y u s e dc o n v e n t i o n a l p r o j e c t v a l u a t i o nm e t h o d s ， i n t r o d u c e sr e a l o p t i o nm e t h o d ，a n a l y s i s e s t h ei n t e r a c t i o n a m o n g r e a l o p t i o n s e m b e d d e di nt h ec a p i t a l p r o j e c t s f u r t h e r m o r e ，i ta l s oe x p l o r e st h ed i r e c t i o no ft h e i n t e r a c t i o na sw e l la si t sm a g n i t u d e ，a n dp r o v i d e sa l li n v e s t m e n td e c i s i o nf r a m e w o r k b a s e do nc a s e s a c c o u n t i n g f o rt h ei n t e r a c t i o ni n f l u e n c eo nt h e p r o j e c tc a p i t a l a l l o c a t i o n f i n a l l y ，t oi m p r o v es t r a t e g i c i n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g ，ag e n e r a l c o n c e p t u a lf r a m e w o r k i se x p l o i t e db a s e do no p t i o ns p a c e ac a s eo fp o r t f o l i oo fr e a l o p t i o n si sp r o v i d e d t os h o wt h ei n v e s t m e n ts t r a t e g ya c c o r d i n gt od i f f e r e n tt y p eo fr e a l o p t i o n sa n dt h ed y n a m i cm a n a g e m e n to f r e a lo p t i o n s i k e y w o r d s ：r e a lo p t i o n s ，p o r t f o l i o o fr e a l o p t i o n s ，i n t e r a c t i o na n a l y s i s ，r e a l o p t i o np r i c i n g , p r o j e c ti n v e s t m e n t ，n e t p r e s e n tv a l u e ，b l a c k - s c h l e p s f o r m u l a ，o p t i o ns p a c e i i 复黾大学硕士学位论文 前言 以新技术、新材料等为基础的新经济增长模式、经济运行规律发生很大的 变革，企业价值创造冈素发生了很大的变化。各种事实表明知识、品牌、人才以 及关系等无形资产正在成为企业价值的主要来源。企业价值最大化管理的基本目 标就是最大限度地为股东创造价值，一切投资决策的基础都是围绕这个目标进 行，这就需要我们寻找一个合适的投资项y l 价值评估工具和决策方法。传统的投 资评价方法( 例如净现值法等) 由于忽略了以下几个重要问题：与投资机会相伴 随的新的投资机会给公司带来的战略成长机会；投资项目在其经济生命周期结束 前可以终止；延迟投资决策的可能性；新信息对于项目经营灵活性的价值；临时 中止执行项目的权利等等。传统投资评价方法把投资机会看作孤立的，侧重于分 析是否立即执行，否则永远放弃，忽视了时间选择变量。 三十多年来，实物期权的研究取得了巨大进展。实物期权的思想方法简单 而又直接。实物期权本质上是指决策者拥有的，在最有利的情况下交易实物资产 的机会。实物期权来源于决策者根据投资项目的走势，选择行动的自由程度，而 金融期权定价理论为实物期权评价提供了强大的理论工具。实物期权的吸引力来 自于投资项目管理固有的灵活性的价值，因此，这理论为战略投资决策提供了 坚实的基础。 投资者经常会拥有多个投资项目( 投资机会) ，这些投资项目的管理犹如管 理一个资产组合。根据实物期权的主要特征，我们可以把实物期权分为以下儿类： 等待( w a i t ) 或推迟( d e f e r ) ，成长( g r o w t h ) ，转换( s w i t c h ) 收缩( c o n t r a c t ) ， 分阶段投资( s t a g e di n v e s t m e n t ) 以及放弃( a b a n d o n ) 等。如果此时应用实物 期权理论来为投资决策服务，那么他拥有的不仅仅是针对一个投资项目的一个实 物期权，而是拥有依附于某个或者多个投资项目的大量选择权( 实物期权) 的集 合。我们把这些实物期权的集合叫做实物期权组合( ap o r t f o l i oo fr e a lo p t i o n s ) ， 也就是通常所称的复合实物期权( c o m p o u n dr e a lo p t i o n s ) 。 近年来，有关实物期权方面的研究文献越来越多，各种实物划权定价模型 和假设条件也层出不穷，所有的模型最终都必须归结到一点，就是必须能够解决 实际投资决策问题。实物期权给人的直观感觉是它像金融期权一样，给它的拥有 者创造价值。其实不然，金融期权标的资产本身的价值不受与之相关的期权的影 响，可是实物期权的执行反过来会影响其标的资产及其价值；同时，拥有相关的 标的资产是拥有实物期权的前提条件，一旦执行实物期权，与之相关的标的资产 也随即改变。对于实物期权组合，我们必须识别各种不同类型的实物期权及其存 复旦大学硕士学位论文 在条件，以及各类实物期权之间的关联关系，考察其综合效应。比如公司为了获 得先行者优势，就需要在市场不确定性很高的情况下投资研发、培育市场、建立 生产线和营销渠道，这时公司放弃了等待期权；如果生产线专业性很强，项目转 换期权的价值也就很小；如果生产能力一次性到位，分阶段投资期权也就是去了； 如果产能过剩，收缩期权就值得考虑；如果拓展方向正确，需要后续投资，公司 成长期权价值也就很可观；如果投资决策失误，就要考虑关闭生产线，一旦执行 放弃期权，则所有与这一投资项目相关的实物期权也随即消失，一文不值。 由于实物期权之间的相互作用，使得实物期权不具有可加性。直观的分析 可以发现，不确定性投资项目的价值等于项目本身的预期现金流价值加上后续投 资机会( 期权组合或者复合实物期权) 的价值。通过实物期权方法和折现现金流 法结合运用，我们可以得到优于传统资本预算程序的项目投资决策方法和决策框 架。 本论文在分析传统投资评价方法的基础上，引入实物期权方法来评价项目投 资；通过分析项目实物期权的组合特性和期权之间的关联关系，利用二项式期权 定价方法对投资项目进行价值评估，讨论了实物期权之间的关联关系对项目投资 决策的意义；最后，引入期权矩阵，提供了一个组合实物期权管理框架。 复旦大学硕i ：学位论文 第一章传统投资项目评价的基本方法与实物期权方法 成功的投资活动是建立在科学的决策基础上的，有效的评估方法可以为投 资决策活动提供有力的依据。现行的传统投资项目评价的基本原理是：投资项目 的收益率超过资本成本时，企业的价值将增；投资项目的收益率小于资本成本时， 企业的价值将减少。资本成本是指投资人将资金投资于其他同等风险资产可以赚 取得受益。因此，投资要求的收益率即资本成本，是评价项目能否为股东创造价 值的标准。这些传统的投资决策评价方法包括净现值法、现值指数法和内含报酬 率法等。这些投资方法为投资决策提供了一些量化依据，但是由于他们的一些假 设忽略了很多现实影响因素( 例如投资项目未来的不确定性、信息不完备性等) ， 实际应用中，很多投资项目本身具有很大的不确定性，加上信息不完备，在传统 的理论框架下，很难衡量一个投资项目的价值，同时无法提出有价值得投资决策 方案。 2 0 世纪后划，期权定价理论的提出有力的推动了经济、金融理论与时间的发 展。实物期权是金融期权在公司财务领域一种扩展。实物期权理论为实物资产投 资决策开辟了一个更为广阔的新天地。 实物期权主要来源于投资所拥有的和潜在拥有的独一无二的专利权、土地 权、自然资源的使用权、技术知识、商标及市场地位等。它使投资者在投资过程 中拥有的一系列非金融型选择权( 推迟或者提前，扩大或者收缩投资、等待新信 息等) ，是种思维方式。实物期权方法除了考虑传统意义下的现金流时间价值 为基础的价值外，它还充分考虑了投资的时间价值和管理柔性价值以及减少不确 定性信息带来的价值，从而更加完整地对投资对象的整体价值进行科学合理的评 估。 本章总结评价了传统的投资评价方法，在此基础上引入实物期权理论，并讨 论了项目投资中的实物期权类型，结合实物期权分析方法的需要，对项目投资进 行重新分类，最后分析了实物期权的价值构成。 1 1 传统项1 7 i 投资评价方法及其评价 传统的投资项目评价方法根据是否使用贴现指标，可以分为两类：一类是贴 现的分析评价方法，这类方法使用贴现指标，即考虑了时间价值因素的指标，包 括净现值、现值指数、内含报酬率等；另一类是非贴现的分析评价方法，这类方 法使用非贴现指标，即没有考虑时间价值因素的指标，主要包括回收期、会计收 益率等。 复旦大学硕士学位论文 1 1 1 贴现的分析评价方法 贴现的分析评价方法，是指考虑货币时间价值的分析评价方法，也被称作贴 现现金流分析技术。 1 净现值法 项目投资评价分析常用的是净现值方法。这种方法使用净现值作为评价项目 优劣的指标。所谓净现值是指特定方案未来现金流入的现值和未来现金流出的现 值之间的差额。如果净现值为正，即贴现后现金流入大于贴现后现金流出，该投 资项目的报酬率大于预定的贴现率。如果净现值为零，即贴现后现金流入等约贴 现后现金流出，该投资项目的报酬率等于预定的贴现率。如果净现值小于零，即 贴现后现金流入小于贴现后现金流出，该投资项目的报酬率小于预定的贴现率。 计算净现值得公式： 净现值= 妻k = o 南一燕南l ij 十l li ；o i 十j l 式中：n 一投资涉及的年限； i 。一第k 年的现金流入量 o 。一第k 年的现金流出量 i 一预定的贴现率 净现值法所依据的原理是：假设预计的现金流入在年末肯定可以实现，并把 原始投资看成是按预定贴现率借入的。当挣现值为正数时，偿本付息后该项目仍 有剩余收益；当净现值为零时，偿本付息后一无所获：当净现值为负数时，陔项 目收益不足以偿还本息； 净现值方法有广泛的适用性，在理论上也比其他方法更加完善。它应用的主 要问题是如何确定贴现率，实物中易用最为广泛的方法是根据资金成本或者最低 利润率来确定。 2 现值指数法 所谓现值指数，就是指未来现金流入和现金流出现值得比率，亦称作现值 比率、获利指数、贴现后收益一成本比率等。 现值指数的计算公式： 净现值。薹南+ 砉南 复旦大学硕士学位论文 式中；n 一投资涉及的年限； i 。一第k 年的现金流入量 o 。一第k 年的现金流出量 i 一预定的贴现率 现值指数大于1 ，说明收益超过成本，即投资报酬率超过预定的贴现率；现 值指数小于l ，说明投资报酬率没有达到预定的贴现率；现值指数等于1 ，说贴现 后现金流入等于现金流出，投资报酬率与预定的贴现率相同。 现值指数是一个评价投资项目的相对指标，反映投资的效率。现值指数的主 要优点是可以独立进行投资机会的获利能力比较。 3 内含报酬率法 所谓内含报酬率，是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值 得贴现率，也就是使投资方案贴现率为零的贴现率。 内含报酬率的计算，通常采用“逐步测试法”。首先估计一个贴现率，用它 来计算项目投资方案的净现值：如果净现值为正数，说明方案本身的报酬率超过 了贴现率，然后提高贴现率后进一步测试；如果净现值为负数，说明方案本身的 报酬率低于贴现率，然后降低贴现率后进一步测试。经过多次测试，当出现使净 现值接近于零的贴现率时，此时的贴现率即为方案本身的内含报酬率。 内含报酬率是根据方案本身内含报酬率来评价投资方案优劣的一种方法。 1 1 2 非贴现的分析评价方法 非贴现的分析评价方法不考虑货币的时间价值，把不同时间的货币收支看成 是等效的。这些方法在方案选择时起辅助作用。 1 投资回收期法 回收期是指投资引起的现金流入累计到与投资额相等所需要的时间。它代表 投资回收所需要的年限。回收期越短，方案越有利。 投资回收期n 的计算方法如下： ，。：哦 r = 0k - - 0 投资回收期作为一种辅助方案，主要用来测定方案的流动性而非营利性。 2 会计收益率法 会计收益率法应用范围广泛。计算时使用会计报表的数据，及普通会计的收益和成本观 念。 复旦大学硕士学位论文 会计收益率= 专黼1 。 1 1 3 传统的投资评价方法缺陷分析 根据公司财务理论，投资决策应以投资项目净现值( n p v ) 最大化原则为指导。 一个项目足否值得投资，要看其净现值是否大于零，若净现值大于零，就投资， 否则放弃该项目。使用该评价方法进行投资决策时需要解决两个问题，一是要预 测项目未来的现金流量，二是要估计折现率。尽管实际使用过程中要解决这两个 问题会遇到很多麻烦，但是净现值方法毕竟还是一种简单、直接的决策方法，只 需要计算项目的净现值就可以判断是否投资，因而净现值方法在资本投资决策中 得到了广泛的应用。然而使用净现值方法进行决策时暗含下面两个错误的假设： 一是项目未来的现金流量分布会如预测的那样，管理人员对现金流的分布只能被 动的接受：二是项目会在预测的生命期中存续到期末。净现值方法是一种高度标 准化的决策方法，对于评估现金流比较稳定的项目来说非常适用，但对于未来的 现金流量不确定性很商的项目，却不是很合适。比如说在评价是否投资于柔性制 造系统时，使用净现值方法就会遇到很大的问题，因为柔性制造系统能根据未来 的生产要素和产品价格调整投入和产出，以实现低成本和( 或) 高收入。 净现值方法用于投资决策主要有两大缺陷，一是容易忽略对于公司具有战略 意义的投资项目。一个净现值小于零的项目，按净现值方法是应该放弃的但该 项目很可能会给公司带来未来的成长机会。比如说公司的研发投资就属于此类， 虽然研发项目的净现金流量很可能为负值，但是通过开发新产品，新技术等，或 许能给公司带来成长的机会：第二，净现值方法忽略了管理人员的积极管理对项 目现金流量的影响。比如说，管理人员可以选择投资的时间，等不确定性变得明 了时再进行投资，以免损失：在投资以后，管理人员可以根据实际的经营环境改 变经营计划，比如说改变投入和产出组合阻最小化成本或最大化收入，从而改变 项目预测的现金流量：管理人员也可以暂时停止项目的实旌，以减少损失，还可 以放弃项目，以避免将来更大的损失。从上面的分析可以看出管理人员不是被动 的接受投资项目的现金流量分布，他们可以通过积极的管理，改变现金流量的分 布，从而影响项目的投资价值。投资不是公司的义务，而是一种权利。在投资的 决策及实施过程中，管理人员并不像净现值方法所假设的那样只是被动的接受投 资项目未来的现金流量，他们能够根据经营环境的变化，改变投资计划，从而将 投资项目预测的现金流量分布改变到一个更优的分布，也就是说管理人员能将项 目的投资收益率扭向一个更优的分碲，增加项目的价值。因而，净现值方法用于 投资决策的结果是，不但不能完整的考虑到项目的投资价值，而且有可能导致很 复旦大学硕士学位论文 大的错误。这些错误有两个方面，一方面，根据项目的净现值大于零，就进行投 资，有可能显得太草率：另一方面，仅根据项日的净现值小于零，就放弃投资， 有可能放弃了很有价值的项目。使用实物期权的思维却可以对投资做出适当的评 价。 1 2 实物期权方法及其对净现值投资决策方法的修正 从侠义上来讲，实物期权是金融期权理论在( 非金融) 资产上的扩展。期 权是一种在未来采取某项行动的权利，但不是义务。当存在不确定性时，期权是 有价值的。在金融市场上交易的期权合约赋予购买者在特定时间、以指定的价格 购买股票的机会，并且只有当在这个时刻的股票价格超出指定价格时才执行期 权。很多项目投资产生一系列连续的机会，因此，投资机会可以看作是一系列现 金流加上一个期权集合。 1 2 1 实物期权基础 前面提到，折现现金流法隐含一个假设，即企业管理者进行投资决策分析时， 只能采取刚性的策略。但是在实践中，面对不确定的外部环境，管理者可以根据 市场的变化，采取灵活应变的措施。概括起来，决策者面对的这种不确定性有两 种来源，一种是投资项目地决策和实施过程中具有弹性一一营运机动性；另一种 是投资项目本身蕴含的战略价值，这种由于竞争者的战略反应引发的不确定 性一一战略适应性。这种不确定性是有价值的。 过去的十多年里，金融学专家和资本预算从业人员意识到，与项目有关的期 权可以增加项目的价值。m y e r s 的研究工作大大的促进了对这些期权的研究，通 过对传统的折现现金流法( 这一方法忽略了与项同相关期权的价值) 进行深入的 研究，利用金融期权定价理论最新研究成果，他认为项目包含一个或多个实物期 权。投资决策是一个随着时间推移，信息不断积累的过程。与此相对应，一个投 资项目可以按照时间先后顺序分解为多个相互联系的子项目。或者说，投资决策 是分阶段进行的，即所谓的“序贯投资决策”。在每一个决策点决策者根据项 日已经暴露的信息，面临着新的选择，即对应一个选择权( 期权) 。因此，一个 投资项目或机会有一个或者多个期权组成。 每一个投资机会都可以看作一个买入期权，二者的对应关系如表1 所示。 复旦大学硕+ 学位论文 表1 投资机会与买入期权的对应关系 投资机会变量买入期权 投资项目资产价值 s 标的股票的价格 项目资本支出 x执行价格 投资决策可以延迟的时间 t到期时间 资金的时间价值，无风险利率 项目资产价值的波动性 盯2 股票回报率的方差 从期权分析的角度来看，一个项目的价值应由项目的净现值( n p v ) 和项日 的灵活性价值两部分构成，这种包含了灵活性价值的项目真实价值可以成为扩展 净现值( e n p v ) 。其中灵活性的价值用期权溢价( 即期权价值和期权费用之差) 表示。根据表1 。由于期权的费用可以直接获得，所以只要计算出项月中包含的 期权的价值，就可以得到灵活性的价值。然而整个项目的灵活性价值往往并不等 丁单个灵活性价值得简单迭加，他们之间是相互作用的。 1 2 2 投资项目实物期权的分类 一般把和项目相关的期权分为运营期权( o p e r a t i n go p t i o n s ) 和战略期权 ( 增长期权，s t r a t e g i c g r o w t ho p t i o n s ) 。 运营期权和管理柔性( 项目是如何管理的) 有关。例如，m a y e r a n dp i n g y c k ( 1 9 8 7 ) 研究了不可逆转的序贯投资支出期权的价值，由于相邻两次投资支出之 间存在时间延迟，这样投资可以以最快的速度进行。l e e ( 1 9 8 8 ) 认为没有最优 投资时机限制将会导致延迟投资。b r e n n a n 和b c h w a r t z ( 1 9 8 5 a ) 研究了当金矿 生产不经济临时关闭的期权。另一个例子是为了减轻损失而放弃项目的期权， m a s o n 和m e r t o n ( 1 9 8 5 ) 以及t r i g e o r g i s 和m a s o n ( 1 9 8 7 ) 对这种类型的实物 期权进行了评价。 增长期权( 战略期权) 是指那些通过投资项目带来的将来可以利用的( 投资) 机会，而这种投资带来的机会并不是初始项目组成部分。例如，把产品打入一个 复旦大学硕士学位论文 新市场，这一行为可能会产生负的净现值，但是这一行为可以提高公司在新市场 的知名度，从而为将来的机会开辟了道路。而且，新市场不确定性可能会减少初 始项目现金流现值，同时也意味着公司有机会进入个高潜力的市场进行后续的 投资。这些投资机会也可以用修正的评估方法进行评估，m c d o n a l d 和s e i g e l ( 1 9 8 6 ) 考察了一个价值随机分布的承诺投资项目，公司必须决定是否投资和什 么时候投资，而始终没有考虑该项目会在当前时刻产生收入的可能性。 t r i g e o r g i s 和m a s o n ( 1 9 8 7 ) 讨论了附加的战略期权，例如，他们利用二项式期 权定价方法来评估项日扩张期权的价值。k e s t e r ( 1 9 8 4 ) 讨论了注册个商标的 为后续产品的提供一个市场占有期权的重要性。m y e r ( 1 9 8 7 ) 和k e s t e r ( 1 9 8 4 ) 都把r & d 投资作为一个战略期权。 从期权角度来分析，投资者进行投资决策时，其面l 临的投资机会是一系列实 物期权的组合，这些期权分别出现在项目整个寿命周期的不同阶段。下面以创业 投资为例，来说明实物期权的类型。 1 等待或延迟期权 创业投资家采用分期注入资金的方式投资，在下一轮注入资金时有权对项 目重新评估，在相关信息随后获得、市场前景更加明了的情形下，根据评估结果 做出投资与否的决策。如果新的评估结果肯定了项目的价值，创业投资家将会继 续投资，从而获得很大的收益；如果新的评估结果否定了项目的价值，创业投资 家可以放弃继续投资的权利，而以较小的损失终止投资。等待期权具有价值，等 待的价值在于减少了有关的不确定性，同时减少了投入的成本。当产品的价格波 动幅度较大或等待期权的持续时间较长时，等待期权的价值较大，较早投资则意 味着失去了等待的权利。可以拿苹果计算机获得三轮创业资本融资案例进行说 明。在第一轮，创业投资家在1 9 7 7 年1 月以每股0 0 9 美元投资5 1 8 ，0 0 0 美元： 公司第二轮融资是在1 9 7 8 年9 月。创业投资家在每股0 2 8 美元价格承诺另外的 7 0 4 ，0 0 0 美元，反映创业企业得到了发展；最后的创业资本2 ，3 3 1 ，0 0 0 美元 注入是在1 9 8 0 年每股0 9 7 美元。在每个阶段，每股价格增加和投资增加反映有 关苹果前景不确定性的解决，而且也反映了等待期权所具有的价值。 2 成长期权 创业企业市场价值一般由现有资产的价值与后续投资的期权价值共同构成。 创业企业的资产具有投资不可逆性和收益不确定性，创业企业的价值主要不是体 现在当期的盈利收入，或稳定的现金流，而在于其资产的或有价值上，通过后续 的不断投入，创业企业的生产能力和规模得以持续快速扩张，创业= f ：= 业价值得到 快速增大。成长期权为创业企业通过预先投资作为先决条件或一系列相互关联项 复旦大学硕士学位论文 目的联结，获得未来成长的机会( 如新产品、新市场、新流程、新的商业模式等) ， 而拥有在未来一段时间进行某项经济活动的权利。成长期权可以使创业企业从随 后的投资中获利，所以成长期权的价值在创业论业市场价值中占有相当的比重。 一般来说成长性可以从创业企业所在产业和刨业企业相对竞争能力的分析中得 到，在创业投资和创业板的推动下，许许多多的创业仓业从很小的规模和市值成 长为投资大众关注的巨型企业，其高成长性为相关投资者带来了丰厚吲报。创业 资本可能会投资某项专利来获得一项新技术的开发权利，或对创业企业进行首轮 投资，以便将来能够有权选择是否扩大自己的生产能力或进行后续投资。在这些 情况下，创业投资公司都是花钱买下进一步投资的机会，换句话说，创业资本是 在为自己采购发展的机会。 譬如说，一家新成立的创业企业需要三轮创业投资，第一轮为1 0 0 万元， 第二轮为5 0 0 万元，第三轮为3 0 0 0 万元，如果创业投资家a 对其进行第一轮创 业投资，那么a 就具有了在第二轮及后几轮对其进行后续投资的优先权即后 续投资的期权；也许此创业企业由于r & d 费用大，在刚开始的第一年税后营运现 金流是负数，但a 需要从战略角度去接受它。如果在第一轮不进行投资，今后想 再进入此创业企业所开发的市场就会因为要付出更高的成本而变得不可能了。如 果现在创业投资家a 对创业企业进行投资，那么就有了进行后续投资的机会，这 种机会会带来可观的盈利。创业企业不仅产生本身的现金流量，而且还给了创业 投资家a 进行第二轮投资的看涨期权。这个看涨期权是项目战略价值的真正来 源。看涨期权让创业投资家a 在项目最值钱的情况下继续对其进行投资，而项日 糟糕的话，则可以避而远之。 3 放弃期权 创业投资家极少会投入某家创业企业所需要的全部外部资金以完成其商业 计划；相反，他们只投入创业企业为完成某些阶段发展而需要的资金。结果，每 个创业企业在成立之初就明白它能拿到的资金仅够用于这一发展阶段。通过阶段 性投资，如果项目前景暗淡，创业投资家就可以放弃项目。在未来时间内，如果 创业= i = = 业或创业项目的收益不足以弥补成本或市场条件变坏，则创业投资家有权 放弃对项目的继续投资。在市场环境变差时可以提前结束项目的权利，相当于美 式看跌期权。放弃有些已经投入部分资金的项目是一种典型的经营战略。有些项 目随着市场前景的明朗发现对创业企业不合适，这时候果断终止虽然也付出代 价，相对硬着头皮闭着眼睛的做法显然对创业企业更有意义。因为继续投入只会 抵损创业企业价值。如果经营中发现情况不妙，还是放弃为好，以免更多资金被 套。分阶段投资就体现一种放弃期权，其价值远大于一次性的投入。创业投资项 目在融资时一般都是分阶段进行的，这样做不仅可以减少创业投资公司的潜在损 复旦大学硕士学位论文 失，对创业企业家来说也大有好处，如果项1 7 1 最终成功了，他则用最少的股权换 取创业企业发展所需的资金。 考虑一个项目采用两种投资计划，第一种投资计划为全部资本在第一阶段投 入，第二种投资计划为分阶段投资，全部投资在两个阶段支付。除此之外，其它 的所有细节相同，假设所有的投资足沉淀成本。第二个计划具有较高的价值，因 为在第二个阶段的投资，创业投资家具有激励创业的期权，对创业团队提供了激 励因素。这个期权是值得的，因为在第二阶段的投资，如果新信息显示对创业的 最后回报将比继续投资少，创业投资家不满意的话，能放弃继续投资，这对于创 业投资家来说减少了损失，而对创业企业家来说是一种严厉的惩罚措施。创业企 业家为了扶得后续资本，就会努力工作，使创业企业价值最大化。 4 清算期权 创业企业清算的期权也是有价值的。在创业投资中，创业项目通常并不是要 到氽业破产才不再继续进行，决定一个项目终止往往是创业投资家的权利，创业 投资家根据创业企业管理层的努力程度及项目进行的好坏而进行决策。一旦项日 无利可图，创业投资家就会为减少亏损而选择放弃项目。 1 2 3 投资项目再分类和实物期权的价值构成 把一个投资项目看成若干个实物期权的组合，这为我们利用实物期权理论来 对项目投资的价值( 特别是包含在其中的灵活性价值) 进行评估提供了可能。 l 投资项目再分类 从前文所分析，我们可以看出营运机动性和战略适应性是在不确定性条件下 进行投资分析的基本出发点，而传统的投资分析方法恰恰忽视了这一点。这是因 为：第一。营运机动性和战略适应性来源于项目中包含的实物期权。因此可以用 实物期权方法来确定这些实物期权的价值( 从而为营运机动性和战略适应性带来 的灵活性进行评估) ：第二，项目中包含的实物期权有的是自然形成的，但是更 多的要靠决策者精心设计和构造，然后将其嵌入项目之中。 传统的投资决策方法有一套自己的投资项目分类体系，如按照不确定性程度 可以把项目分为确定性投资和风险性投资；按项目性质，可以为重置性投资、更 新性投资和创新性投资。对不同类型的投资，其评价方法也是不同的。为了适应 实物期权分析方法，我们可以把投资项1 7 1 重新做如下分类。 ( 1 ) 承诺投资项目和机会投资项目 按照投资项同中包含的灵活性大小，可以将他们分为承诺投资项目和机会投 资项目两类。 复旦大学硕士学位论文 承诺投资项目，郎为传通投资决策分析所研究的对象。这类项目要求立即做 出决策，没有灵活性可言。对待此类项目的取舍，决策者只能根据净现值n p v 规 则立即做出决定。机会投资项目指那些允诲管理者延迟做出决策的项羁。从期权 的角度来分析，它相当于一个以项目净现金为标的资产、执行价格为项目投资支 出的美式买权。 显然，在其他条件相同时，机会投资项目的价值大于承诺投资项目的价值， 因为机会投资项目赋予管理者一定的灵活性，在以不确定性为特征的现实世界 中，项目的价值是不确定的。管理者有选择投资时机的权利，就可以根据投资环 境的变化相机做出决策。对于机会投资项目，即使当前的项f l 净现值为负数，其 仍然可能具有经济价值。 ( 2 ) 多阶段投资项目和相关投资项目 按照项目内部及不同项目之间的相关性，义可以将他们划分为多阶段投资项 目和相关投资项目。 如果一个投资项目所需的投资总额不是一次性支出，而是按照时间先后顺序 分阶段支付，这样一个项目就是一个多阶段投资项目。多阶段投资项目为管理羞 构造分阶段投资期权、扩展期权、收缩期权等实物期权提供了可能。所谓相关投 资项目，是指由若干个在预算上独立、但相互之间存在某种因果联系的投资项目 组合。项目内部和项目之间的期权特性及其对投资决策的影响将在下一章作详细 分析。 ( 3 ) 独占性投资项目和竞争性投资项目 所谓独占性投资项目是指现阶段由一家企业独享的投资机会，不存在其他 分业的竞争。独占性投资项目的进入壁垒比较高，如专利、新工艺等。竞争性投 资项目足指由两个或者两个以上的竞争者同时考虑的投资机会。这类投资项目一 方的最优决策不仅取决于大自然的不确定性，还与竞争对手的决策有关。 2 实物期权方法的价值构成 实物期权的思维方法就是把投资看成公司的一项权利，这种思维方法在一 定程度上将净现值方法忽略的价值考虑进投资决策中。对于净现值方法第一方面 的错误，是因为很多项目是不可逆的，只有在预期的利润足够大时，才可以进行 投资，国外有研究证明，只有投资项目预期的现金流量的现值为投资成本的两倍 时，该项目才值得投资，那么仅根据项目的净现值大丁零就决定开始投资就显得 太武断了。对于一个投资项目，公司可以选择现在投资还是在未来的某个时候投 资。这种投资决策问题类似于金融期权里的看涨期权，可以选择在将来的某个最 优时刻执行期权，购入基本资产，公司也可以选择某个最优的时候开始投资，购 复旦丈学硕士学位论文 入实物资产。 这种选择最优时间进行投资决策的问题，在实物期权中称为时间期权，公司 拥有选择在未来某个最优的时刻歼始投资的权利。如若提前执行了期权。投资者 破坏了期权，丧失的期权的机会成本应考虑到投资决策中，类似的若现在进行投 资，在未来的某个时候进行投资的机会就没有了，因而在实际支出成本上应加上 一个机会成本，即，投资成本= 实际支出+ 期权成本，当投资项目未来现金流量的 现值大于这个投资成本时，进行投资对公司才是有利的。根据净现值方法进行投 资决策有可能轻率的放弃了一个有价值的投资项1 7 1 ，因为净现值方法只考虑了项 目的可辨认的现金流量，对于项目的其他价值则没有考虑到。项目的其他价值可 能来源于四个方面。 第一，当项h 的净现值小于零时，根据净现值法应该放弃该项目，但是该项 目可能创造了未来增长的机会。比如新产品开发以及新市场的开拓，虽然从短期 来看现金流的净现值为负数，但是从长远来看这些项目很有可能给公司带来增长 的机会，这些增长的机会应考虑到投资决策中。增长的机会对丁| 公司来说可以看 作足未来高风险收入的买入期权，项目潜在收入的风险越大，从期权的观点来看， 项目对于公司来说更有价值。这就解释了为什么净现值方法容易忽略具有战略意 义的投资项h 。这类期权在实物期权中称为增长的期权。含有增长的期权的投资 项目的价值应该等于项目本身的净现值加上增长的期权的价值。当管理人员评价 具有战略意义的投资项目时，往往感n i l i l 难堪，明知项1 7 1 将来很有发展前途，使 用传统的净现值方法却得不到证明，当把项羁增长的羯权的价值考虑进投资决策 中时，那么就能对战略投资项目的价值做出合理的解释了。 第二，净现值方法忽略了管理入员在项目实施过程中为了减少损失而暂时停 止项1 7 1 实施的能力。当变动生产成本大于产品价格时，停产对于公司来说是有利 的，圉为停产可以减少损失：当变动生产成本小于价格时，公司也可以重新开始 生产产品。未来的投入产出价格不 确定性很大时，净现值方法无法考虑到这点，因而，管理人员这类的积极管 理对项日来说是有价值的。管理人员在项目实施过程中享有根据经营环境的变化 暂时停产和重新开始生产的权利，在实物期权中称为暂时关闭重新生产期权 管理人员可以通过积极的管理改变项目实际的现金流量，因而对于项目来说是有 价值的。 第三，净现值方法没有考虑到生产系统本身的柔性给公司带来的价值。当某 个生产系统能够根据市场条件的变化，改变投入和产出。从蔼减少成本和增加收 入时，就说该生产系统具有生产柔性。由于未来生产要素和产品价格具有不确定 复旦大学硕士学位论文 性，管理人员利用生产柔性选择成本最低的投入拳l 收入最高的产品生产，从而改 变项目的现金流量分布，净现值方法无法考虑到这一点。也就是说，管理人员拥 有根据未来的生产经营环境，利用生产系统的柔性改变投入成本和产出收入的控 制权。比如说，某种生产蒸汽的锅炉既可以用天然气也可以用石油作燃料，那么 当天然气的价格相对石油来说比较便宜时就可以选择天然气作为燃料，相反，就 选择石油，实际选择天然气还是石油作燃料，管理人员可以根据他们的市场 价格进行选择。管理人员拥有的这种权利，在实物期权中称为柔性期权。当公司 投资于含有柔性的投资项目时，应该将柔性期权的价值考虑到，含有柔性期权的 投资项目的价值等于项月的净现值加上柔性期权的价值。 第四，净现值方法没有考虑到管理人员可以在项目的中途放弃该项目。在净 现值方法中。只假设项目会在其整个生命周期里持续，实际上并不是这样。如果 一个项目未来可实现的净现值比现在放弃该项目取得的残余价值还小的话，放弁 该项目比持有至到期更经济。实际上，项目的残余价值是项目的保险价值公司 可以放弃该项目取得其保险价值，可以避免将来更多的损失。公司拥有放弃该项 目的权利，类似于金融期权里的看跌期权，在将来的某个时候拥有出卖资产的权 利。在实物期权中称为放弃期权。 从上面的分析可知，将实物期权的思维用于投资决策时，投资的价值就应该 由两方面构成，即投资项目的净现值加上实物期权的溢酬： 项目的投资价值= 净现值十期权溢酬 复旦大学硕上学位论文 第二章项目投资组合特性分析一一基于实物期权组合的观点 期权作为一种金融衍生1 ：具，它具有两种基本的类型；买权和卖权。买权赋 予它的所有者在既定的日期或之前购买一定资产的权利，卖权则使它的所有者拥 有在既定的日期或之前出售一定资产的权利。期权按执行时间的不同义可分为欧 式期权和美式期权，欧式期权只有到期权到期日方能行使，而美式期权在期权到 期日之前的任意时间执行。在金融市场上，期权既是一种风险对冲工具，也是一 种投资1 二具。它对投资者而言是一项权利而不是义务它的收益没有上限，而损 失仅为购买期权的费用。 二十世纪七十年代以来，金融市场环境发生了巨大变化，市场收益波动性大 大增加，人们出于对于风险管理需求的要求许多金融衍生产品依次出现，这其 中就包括期权。这一金融创新的成功反过来也加快了期权评价和风险暴露定量研 究，这使得b l a c k - s c h o l e s 模型一经问世就得到了迅速的推广。而实物项目投资 的特性：投资面对的高度不确定性、投资的不可逆性、投资管理过程中的灵活性 和投资机会的平台性等特征与金融期权的特征恰好吻合，于是金融期权定价理论 一经出现，人们就开始关注它在实物资产投资中的应用，特别是在公司投资决策 领域得到了很大的发展，实物期权理论便在这一环境下产生了。 实物期权理论的出现主要源自以下三个方面的原因：第一，金融期权定价理 论的出现使得人们认识到，可以用定量的方法计算收益具有高度不确定性的投资 机会的价值：第二，在日益多变的环境中，传统实物项目投资评价理论和方法， 由于诸多假设条件受到严重挑战，而不能适应实际需求：第三，实物项目投资中 表现出的特点。与金融期权的特点十分相似，如企业在投资中存在延迟、扩张、 紧缩、放弃等选择的权利，而这些权利是具有价值的，而且公司拥有的管理资源、 技术知识、声誉、市场地位等使它有能力承担一些其他公司不能承担的项目，这 样公司可以获得很好的发展机会，而拥有这些资源产生的对投资机会的选择权也 是有价值的。实物项目投资中拥有的对投资机会的选择权使得我们可以利用外界 的不确定性获取收益，这就是实物期权。 近年来。有关实物期权方面的文献越来越多，各种实物期权模型和假设条 件也层出不穷，所有的模型最终都必须归结到一点，就是必须能够解决实际问题。 投资者经常会遇到多个投资机会，如果投资者想应用实物期权理论来为投资决策 服务，那么他拥有的不仅仅是针对一个投资实物资产的一个实物期权，而是一依 附于这个投资项目的大量选择权( 实物期权) 我们把这些实物期权的综合叫做组 合实物期权( ap o d f o l i oo f r e a lo p t i o n s ) 复旦大学硕 ：学位论文 实物期权给入的直观感觉是它像金融期权一样，给它的所有者剑造价值。 其实不然，金融期权标的资产本身的价值不受与之相关的期权的影响。相反，实 物期权的执行反过来会影响其标的资产及其价值，同时，有相关的标的资产足拥 有实物期权的前提条件，一旦执行实物期权，与之相关的标的资产也随即改变。 例如，投资者考虑关闭一家工厂，一旦执行这一期权，与这一投资项目相关的实 物期权也随即消失，一文不值。显然，由于实物期权之间的相互作用。使得实物 期权价值不具有可加性。 2 1 项1 7 1 投资组合的分散化 在风险世界中，对某一特定投资机会的评价必须考虑与之随机相关的其他 投资机会。也就是必须同时考虑所有相关被选方案，才能找到最优的投资战略。 分散化 在投资管理领域，最有名的模型是马科维茨的投资组合选择模型。根据这一 模型，只要证券回报率之间不完全正相关，就可以通过分散化来降低风险，这 样协方差就成为投资组合分析的唯一尺度。这一模型只有风险资产随机相关时才 成立。 在实业投资领域，投资组合指投资公司计划投资的一组项目，由于这一组投 资计划受公司可利用资源的共同约束，只要这些项目现金流特征总体上非完全正 相关，就可以通过分散化来降低整个投资计划的风险。这样，我们可以像分析证 券投资组合一样，来分析边际投资项目回报率与项目投资组合已有项目的回报率 之间的协方差。一般来讲，项日组合总风险小于项目组合中每个项目风险单独求 和。而且，实物投资项目寿命周期长，因此，评估新加项目时必须同时考虑其他 新项目和己投资项目，更为关键的是这些项目的未来现金流之间是随机相关的。 所以，分散化是实物项目投资组合的特性，这一特性类似于证券投资组合。 这样，分散投资显然是一个风险规避企业家的合理目标。为此，我们必须做如下 两点假设：第一，企业家绝大部分资产投资他拥有的公司，这样企业市场价值最 大化同时，企业家效应也实现最大化：第二，假定单个项目的市场价值是存在的。 冈此，在一个完美资本市场上，项目组合的市场价值等于单个项目市场价值之和。 这样，当存在运营期权，单个投资项目组合在一起，可以创造附加的新价值时，必须考 虑项目之日j 的相关性。 复旦大学硕士学位论文 2 2 项目实物期权的特性分析 实物期权类似于金融期权，但是二者并非完全相同。实物期权具有以下特性： 2 2 1 非独占性 金融期权的所有权具有独占性，做多方可以根据自己的意愿来行使买入 或者卖出标的资产的权利。有的实物期权也具有独占性，例如由于专利、技术标 准、市场分割等一些进入壁垒很高的投资机会，这些项目中包含的实物期权就接 近具有独占性，企业在考虑在行使相应的投资权利时，不用考虑竞争对手的反应。 在现在竞争日益激烈的经济中，很多时候一个投资机会往往有多个竞争者， 因此，该项日中包含的实物期权也就可能被其中任何一个人来执行。或者说，这 些实物期权足共享的：新产品的替代品：进入门槛低的区域市场等。对于共享的 实物期权，其执行价值不再是标的资产与执行