（产业经济学专业论文）基于沪深300指数期货的ETF套期保值研究.pdf

摘要 沪深3 0 0 指数作为沪深股票市场的统一指数，在投资组合风险管 理中具有广阔的应用前景。基于沪深3 0 0 指数为基准设计和构造的股 指期货，有利于弥补我国证券市场的卖空限制缺陷，有利于规避证券 投资组合的市场风险。而e t f ( 交易所交易基金) 这一新型的指数基金 产品由于其特殊的投资特点，也为其投资者带来了巨大的系统性风 险。股指期货恰恰是一种有效的套期保值工具，通过对e t f 进行套期 保值操作可以达到规避风险和锁定收益的目的。 本文综合运用资本资产定价模型、套期保值理论及模型、数理统 计、金融计量经济学方法，对沪深3 0 0 股指期货及沪深两市各自的综 合指数与e t f 产品间的运行关系进行了分析和探讨。特别是在我国股 指期货推出之前，对运用仿真沪深3 0 0 股指期货合约与不同e t f 产品 的交叉套期保值效果进行了较为全面和系统的分析比较。 通过实证结果分析，在e t f 产品的方差最小化的套期保值策略构 造中，沪深3 0 0 股指期货在含有对冲功能的风险规避方面的效果显著， 有效的实现了保值避险的目的。发现沪深两市的三只e t f 产品的套保 效果在不同套期保值模型及套期保值周期上表现不尽相同，这也为不 同e t f 投资者的套期保值操作提供了参考。 关键词：沪深3 0 0 ，股指期货，e t f ，套期保值，最小方差套保比 a b s t r a c t h u s h e n30 0i n d e xa si n t e g r a t ei n d e xo fs h a n g h a ic o m p o s i t ea n d s h e n z h e nc o m p o n e n th a saw e l l a p p l i e dp r o s p e c t 。o nt h eb a s i so f h u s h e n30 0i n d e x ，w ec o u l dd e s i g na n dc o n s t i t u t ed i f f e r e n th e d g i n g s t r a t e g i e s ，w h i c hc o u l dm a k eu pt h el a c ko f s h o r tm e c h a n i s mi nc h i n a s e c u r i t ym a r k e t , a n dh e d g et h em a r k e tr i s k s o fs e c u r i t yi n v e s t m e n t p o r t f o r l i o s e t f ( e x c h a n g et r a d e df u n d s ) ，w h i c hi s an e wk i n do f i n d e xf u n d sp r o d u c t ，h a v et r e m e n d o u ss y s t e mr i s kb e c a u s eo fi t ss p e c i a l i n v e s t m e n tc h a r a c t e r i s t i c a n di n d e xf u t u r e si sj u s tae f f e c t i v eh e d g i n g t o o l ，b yh e 电i n ge t fw i t hi n d e x f u t u r e st or e a c ht h eg o a lo fa v o i d i n gr i s k a n dl o c k i n gy i e l d t h i sp a p e ri n t e g r a t e da p p l i e dc a p mt h e o r y ，h e d g i n gt h e o r ya n d m o d e l ，s t a t i s t i c sa n de c o n o m e t r i c sm e t h o d si nt h ea n a l y s i so fr e l a t i o n s h i p b e t w e e nh u s h e n3 0 0i n d e xf u t u r e sa n dm a r k e ti n d e xa n de t f s e s p e c i a l l y ，o nt h ee x p e c t a t i o no fc h i n af i r s ti n d e xf u t u r e s ，t h i sp a p e r s y s t e m a t i c a l l yc o m p a r e d h u s h e n3 0 0i n d e xf u t u r e s s d i f f e r e n t c r o s s h e d g i n gp e r f o r m a n c e so ne t f s t h r o u g ht h ee m p i r i c a lr e s e a r c h e s ，i nt h es t r a t e g y o fm i n i m u m v a r i a n c e h e d g i n go fe t f sp r o d u c t ，h u s h e n 30 0i n d e xf u t u r e sh a s s i g n i f i c a n te f f e c t s o nh e d g i n gf u n c t i o na n ds or e a l i z a t i o nt h eg o a lo f h e d g i n gs t r a t e g y t h a ti sr i s ka v o i d i n g a n dw ea l s of i n dt h a tt h e p e r f o r m a n c e so ft h r e ee t f sa r en o ta l lt h es a m eo nd i f f e r e n th e d g i n g m o d e l sa n dh o r i z o n s ，w h i c ha l s op r o v i d ear e f e r e n c ef o rd i f f e r e n te t f s i n v e s t o ro nh e d g i n go p e r a t i o n 。 k e yw o r d s ：h u s h e n30 0 ，i n d e xf u t u r e s ，e t f ，h e d g i n g ，m v h r i l 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得中南大学或其他单位的学位或证书面使用过的材料。与我共 同工作的同志对本研究所作的贡献均已在在论文中作了明确的说明。 作者签名：之蜱 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论 文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文； 学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：绷 导师签期：幽年旦月垄臣 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 第一章绪论 1 1 问题的提出与意义 e 1 陌( e x c h a n g et r a d e df u n d s ) ，即交易所交易基金，是一种在证券交易所买 卖，提供投资人参与指数表现的基金。e t f 是封闭式基金和开放式基金基础上运 作模式的创新，其本质仍是专家管理的组合理财计划。相对于其它金融产品， e t f 有其独特的优势，受到投资者的欢迎。由于e t f 是一种被动式的投资方式， 其净值追随指数的涨跌而波动，因此，当面对股市系统性风险和指数大幅下挫时， e t f 将任由基金净值损失而无能为力。证券投资风险可分为系统性风险和非系统 性风险，非系统性风险可以通过分散化投资规避，而系统性风险的规避必须通过 参与套期保值交易，在股票现货市场与期货市场上的反向对冲交易而规避。据有 关模型测算，我国股票市场总风险中系统性风险所占比例达4 0 ，远高出国外发 达国家股票市场的2 5 的平均水平。此外，我国股票市场不存在买空机制，在风 险规避机制方面存在着缺陷，基金管理者和投资者无法进行反向操作，一旦进入 熊市或面临市场的大幅波动，基金将面临更大的系统风险。随着我国e t f 市场 的发展，迫切需要股指期货等金融衍生工具与之对冲。 股指期货就是以某种股票指数为基础资产的标准化的期货合约。自1 9 8 2 年 2 月2 4 日堪萨斯市期货交易所( k c b t ) 推出了第一只股票指数期货合约，短短二 十几年里，已经取得了很大的成功，虽然股票指数期货是目前金融期货中产生较 晚的一个品种，但它是2 0 世纪8 0 年底以来金融创新中出现的最重要、最成功的 金融衍生工具之一。由于其具有风险规避的功能，已成为广大投资者尤其是机构 投资者采用的主要套期保值工具之一。 沪深3 0 0 指数为标的的指数类金融衍生产品的上市，是我国市场指数体系不 断完善，金融市场技术创新和指数化投资的结果。因此，本文考虑到了运用我国 即将推出的沪深3 0 0 股指期货为核心突破点，对沪深两市三只e t f 产品进行套 期保值方面的一系列研究。 、。 沪深两市相似的结构和监管环境，使得两市收益率和波动性之间相互作用和 影响。当两个市场走势不太一致的时候，随着基于市场基准的金融产品相关研究 的不断深入，探讨两市统一指数的衍生产品沪深3 0 0 股指期货与两市间证券产品 的相关性与互动性，对于分析股市微观结构，及判断风险传递具有重要意义在 目前缺乏卖空机制的情况下，指数基金只有通过股指期货，利用期货交易中的套 期保值策略才能锁定无风险收益，达到规避系统性风险的目的，从而最大限度的 提高投资绩效。在以指数期货为主要的金融衍生交易平台上，运用不同的交叉套 中南大学硕士学位论文第一章绪论 期保值策略组合，实证分析我国指数基金产品。这方面的研究将为进一步有效的 规避我国指数基金市场的系统风险，扩展投资思路和策略也对进一步探索与优 化我国指数化投资的指数环境和投资策略，提供了参考价值。 1 2 国内外研究现状 ( 一) 期货套期保值研究演进 对期货市场的套期保值研究可以追溯到上世纪6 0 年代，其研究可以大致划 分为以下几个阶段：w o r k i n g ( 1 9 6 0 ) t i 】首次提出了根据基差预测的选择性来进行套 期保值操作的思想，而自j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 2 】和s t e i n ( 1 9 6 1 ) e 3 1 开始引入马柯维茨资产 组合理论来解释套期保值问题后，套期保值比率与绩效问题逐渐成为期货市场研 究的热点。之后是许多学者运用简单的最小二乘法对期货市场套期保值功能进行 研究，如w i t t ( 1 9 8 7 ) 概括了几个估计套期保值比率的常用公式，来代表传统方法 进行套期保值比率的估计。由于最d x - - 乘法的最大缺点是存在残差自相关问题， 就有了后来h c r b s t 等( 1 9 8 9 ) 1 4 】和m y e r s 等( 1 9 8 9 ) t 5 】提出的能消除残差自相关的双变 量向量自回归模型( b v a r ) ；下一个阶段就是利用期货价格与现货价格之间的协 整关系，g h o s h ( t 9 9 3 ) t 6 】建立了误差修正模型( e c m ) ，同时考虑了现货和期货的 非平稳性、长期均衡关系以及短期动态关系。l i 饥( 1 9 9 6 ) 【7 】的研究为协整关系如 何影响最佳套期比率提供了理论支持，他指出套期保值者如果忽视协整关系，那 么他将得到一个相对较低的最小风险套期保值比率，同时套期保值效果也会相应 地变差；最后一个阶段是利用误差修正模型的成果，又考虑到期货价格波动的异 方差性，建立自回归条件异方差模型。如c e c c h c t t i ( 1 9 8 8 ) 等利用a r c h 模型对美 国国债期货合约的最小风险动态套期保值比率进行估计，发现套期保值比率随着 合约持有时间的变长而变得越高，同样b a i l l i e 等( 1 9 9 1 ) t 8 】则通过g a r c h 模型估 计最小风险套期保值比率，并对美国期货市场大豆合约、玉米合约等进行了实证 研究发现套期保值时间越长，两个农产品期合约的套期保值比率就越高。 ( 二) 股指期货套期保值研究综述 在对股指期货的套期保值研究方面，过去主要的成果都集中在美国期货市 场，近年来才扩展到了英国、日本和德国等国家和地区。在针对股指期货套期保 值研究方面，国外学者对最优套保比的计算主要还是集中于最小方差的风险套期 策略。运用普通最小二乘法( o l s ) 、向量自回归模型、误差修正模型( e c m ) 和广义自回归条件异方差模型( g a r c h ) 等对最小方差套期保值比率( m v h r ) 进 行估计。 在首次对股指期货的套期保值效果进行分析中，f i g l e w s k i ( 1 9 8 4 ) 9 】用s & p 5 0 0 股指期货作为套期保值工具，对包含了5 个主要股票指数的资产组合进行了套期 2 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 保值研究。通过o l s 方法结合历史数据对m v h r 进行了估计，发现所有m v h r 都优于b e t a 套期保值比率。进一步他还指出，相对于到期时间和套期保值的期 限，分红风险并不是一个重要的考虑因素。j u n k u s & l e e ( 1 9 8 5 ) t 1 0 】研究了美国股 指期货的套期保值效果，运用o l s 对最优套期保值比进行了计算，也证明了 m v h r 的优越性。同时也有少量的证据显示，期货合约的到期日对套期保值的 效果有影响。h o l m e s ( 1 9 9 6 ) t l l 】运用g a r c h ( 1 ，1 ) 等模型估计了f t s e - - 1 0 0 股指 期货的最优套期保值比结果发现，根据风险降低策略，用o l s 方法估计出来 的m v h r 要优于其他更先进的技术方法( 诸如e c m 或g a r c h 方法) ；进一步他 还指出，套期保值效果随着套期保值时间长度的增加而增加，但期货到期日的影 响并不呈直线上升关系。 c h o ud e n i s & l e e ( 1 9 9 6 ) t 1 2 】基于n s a 指数和n s a 指数期货( 1 9 8 9 - - 1 9 9 3 年 数据) 估计和比较了传统方法与误差修正模型的套期保值比研究发现，对于样 本外数据来说，e c m 方法优于传统的估计方法；而对于样本内数据，结果相反。 l y p n y & p o w a l l a ( 1 9 9 8 ) 1 3 】研究了德国d a x 股指期货，发现基于g a r c h ( 1 ，1 ) 模 型的动态套期保值策略在经济和统计上是最有效的模型。b u t t c r w o r t h & h o l m e s ( 2 0 0 1 ) 1 4 】采用投资信托公司的资产组合分散化形式研究了f t s e m i d2 5 0 股指期货合约的套期保值效果，运用l t s ( l e a s tt r i m m e ds q u a r e s ) 方法对套期保值 比率进行估计，结果显示当现货资产组合反映m i d 2 5 0 和f t 投资信托( f t i t ) 指 数时该合约优于f t s e 1 0 0 合约。c h o u d h r y ( 2 0 0 0 ) 研究了澳大利亚、香港和日本 股指期货市场的套期保值效果。并用样本外数据比较了套期保值比率的表现，结 果显示，无论是对样本内还是样本外数据来说，时变的g a r c h 套期保值比率的 表现在大多数情况下了都优于其它持续不变的套期保值比率。 k e n o u r g i o s , s a m i t a s & d r o s o s ( 2 0 0 2 ) ”】对s & p 5 0 0 股指期货套期保值效果进 行了分析，研究发现：对套保者来说，兼顾非平稳性、长期均衡关系和短期动态 性的最优套期保值比率是可靠而实用的；在比较了各模型的套期保值效果和样本 内套期保值表现后发现，e c m 模型在风险降低方面优于其它研究中采用的模型； 最后，样本期间内e c m 模型在最优套期保值比率的稳定性上也是最优的。其研 究结果也显示，s & p 5 0 0 股指期货是资产管理者和投资者一个十分有用的金融工 具，可以有效的避免风险而不必了结现货头寸或改变资产组合。y a n gw e n l i n g ( 2 0 0 5 ) t 1 6 j 对澳大利亚的a o i ( a i lo r d i n a r i e ss h a r ep r i c i n d e x ) 和s p i ( c o r r e s p o n d i n g s h a r ep r i c ei n d e x ) 期货市场进行了研究采用o l s 、b v a r 、e c m 和m g a r c h 方法对最优套期保值比率进行估计，并根据样本内、外风险收益在不同的套期保 值周期下对套期保值效果进行测量。研究结果总体显示，g a r c h 模型的时变套 期保值比率在资产组合的风险降低方面表现最优( 尤其是在较长的套期保值周期 3 中南大学硕士学位论衷 第一章绪论 情况下) ，然而却伴随着最低的资产收益率。另一方面，传统的回归模型在资产 组合的风险降低方面表现最差，然而却可以得到最高的回报率。这也就说明了， 投资者在选择最合适的套期保值比率时，其风险的厌恶程度扮演着相对重要的作 用。 在最近的用股指期货对e t f 进行套期保值研究上，a l e x a n d e r & b a r b o s a ( 2 0 0 5 ) e 1 7 】对美国四支主要e t f 运用各自标的指数相对应的股指期货进行了套期 保值研究。收集了四支e 1 1 f 以及各自相对应的指数期货的日数据，对最小方差 套期保值比的有效性进行了检验。结果发现，由于美国股票指数的基差风险非常 的小，以至于无论是对单只e t f 还是对e t f 组合来说，都没有充分的证据显示 最小方差套期保值比优于l ：1 的套保比；而最小方差套期保值比在e t f 之间的套 期保值中有明显的效果；研究还发现，用一只指数期货对e t f 组合进行套期保 值比用所有相关的指数期货对e t f 组合进行套期保值更有效。但其研究结果主 要针对的是对税收套利感兴趣的e t f 投资者及其做市商，因为他们经常面临突 如其来巨大的不同e t f 申购与赎回的需求，而且他们可能仅对现货头寸进行一 天或数天的套期保值。 ( 三) 国内股指期货套期保值研究现状 由于我国尚未正式推出股指期货合约，在国内股指期货套期保值研究方面多 数是在理论层次进行探讨。但随着上海中国金融期货交易所的成立以及即将推出 的第一只沪深3 0 0 股指期货，该方面的研究也在不断深入中。王敬等( 2 0 0 7 ) t 璩】 用沪深3 0 0 指数代替其期货交易数据对沪深两地的上证5 0 e t f 和深证i o o e t f 进行了套期保值实证研究，结果显示：由于f r f 跟踪的指数与沪深3 0 0 指数具 有较强的相关性，从而使得简单套期保值和风险最小化套期保值理论计算的套期 保值率相差不大。例如，深证1 0 0 e t f 套保时简单套保与风险最小化套保计算的 保值率近似相等。因而，计算套期保值率时完全可以使用简单套期保值理论；由 于5 0 e t f 和1 0 0 e t f 的成分股市值分别占沪深3 0 0 指数成分股市值的4 3 和 2 7 ，从套保后的5 0 e t f 的波动性明显低于套保后的1 0 0 e t f 可看出，占期指市 值权重大的e 1 1 p 套保可获得更稳定的套保效果。林潇( 2 0 0 7 ) t 1 9 】对沪深3 0 0 指数套 期保值效果进行了实证研究，选取了典型的普通开放式指数基金与e t f 作为现 货基础，通过构造沪深3 0 0 股票价格指数远期合约的交叉套期保值策略，全面分 析了现货一期货组合头寸的收益率波动，并深入探讨了套期保值策略组合风险的 最小化效果；同时构造了相同标的一沪深3 0 0 指数基金与沪深3 0 0 股指期货的套 期保值策略组合进一步对保值策略的绩效进行了评价，以及对投资组合的方差进 行了风险管理分析。研究发现，在衍生产品的风险最小化的组合策略构造中，沪 深3 0 0 指数在提供标的物，以及推出指数期货等含有对冲功能的风险规避工具的 4 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 方面效果显著，有效的实现了保值避险或投机盈利的目的。 杨浩( 2 0 0 5 ) 瞄o j 用沪深两地几个不同类型的大机构( 基金重仓股、券商重仓股、 社保重仓股和q f i i 持股) 的代表性组合资产实证检验了沪深3 0 0 股指期货的套期 保值效果，其数据也是用沪深3 0 0 指数代替其期货数据其研究结果表明，从基 金重仓股到q f h 持股都用沪深3 0 0 指数期货套期保值时，效果是逐渐增大的， q f i i 再次通过实际测算结果表明其背后专业研究人员能力的强大和选股的严谨， 未来指数期货一推出q f i i 又将成为利用它来保值的赢家，即便除开套期保值不 说，q f i i 选股依然是紧跟大盘优质股相关性最强的，它的投资部门通过分析比 中国同行抛弃掉了更多的“怪涨怪跌 的迷惑性大的股票；社保基金出于稳健性 的考虑，选股谨慎，股指期货推出后将大大提升社保基金保值的能力；相比之下， 基金重仓股的投资策略用股指期货来保值效果就差很多了，这也和它本身追求和 风匹配的收益有关，另外，不同基金选股往往“独具慧眼 。每个基金都有自己 的一套，这就使基金选取的重仓股与大盘结构有很大的差异，从而在用以沪深两 市大盘为蓝本的指数期货来套期保值时效果大打折扣。徐国祥、檀向球( 2 0 0 4 ) 【2 l 】 运用香港恒生指数期货对其样本股的投资组合进行了套期保值研究，并把恒生指 数的样本股按风险大小分类。其研究结果发现：系统风险越高的恒生指数样本股， 其套期保值效果就越好；利用下月到期恒生指数期货进行套期保值，其套期保值 效果要比利用当月到期恒生指数期货进行套期保值的效果差。 以上国内外在期货及股指期货中的套期保值研究成果将对本文的研究工作 有非常重要的借鉴作用，我们也将参考其中的许多研究方法 5 中南大学硕士学位论文第一章绪论 1 3 本文的研究思路与方法 图1 - 1 本文研究框架示意图 本文研究框架如图1 1 所示。研究采用规范分析与实证分析相结合。首先通 过对我国e t f 品种的市场风险的分析探讨了需要规避市场风险的必要性和紧迫 性；并对即将上市的沪深3 0 0 股指期货进行了详细的介绍和分析；同时对股指期 货的套期保值理论及模型进行了介绍；随之运用资本资产定价模型对e t f 品种 的市场风险进行了测量并分析了e t f 与仿真沪深3 0 0 股指期货的相关性，说明 了用沪深3 0 0 股指期货对e t f 进行套期保值操作的可行性；最后运用不同模型 对最小方差套期保值比率进行实证分析，并分不同套保周期比较了套期保值效 果。从而看到了套期保值行为的益处以及不同模型下套期保值比率的有效性。 6 中南大学硕士学位论文第二章股指期货及其套期保值理论 第二章股指期货及其套期保值理论 2 1 股指期货评述 股指期货，就是以某种股票指数为基础资产的标准化的期货合约。买卖双方 交易的是一定时期后的股票指数价格水平。在合约到期后，股指期货通过现金结 算差价的方式来进行交割。 2 1 1 股指期货产生和发展 2 0 世纪7 0 年代，西方各国出现经济滞胀，经济增长缓慢，物价飞涨，政治 局势动荡，股票市场经历了二战后最严重的一次危机，道琼斯指数跌幅在 1 9 7 3 1 9 7 4 年的股市下跌中超过了5 0 ，人们意识到在股市下跌面前没有恰当的 金融工具可以利用。1 9 7 7 年，堪萨斯市期货交易所( k a n s a sc i t yb o a r do f t r a d e ， k c b t ) 向美国商品期货交易委员会( c o m m o d i t yf u t u r e st r a d i n gc o m m i s s i o n ， c f t c ) 提交开展股票指数期货交易的报告。尽管c f t c 对此报告非常重视，然而， 由于美国证券交易委员会( s e c ) 与c f t c 在谁来监管股指期货这个问题上产生了 分歧，造成无法决策的局面。 1 9 8 2 年c f t c 最终即批准了k c b t 的报告，2 月2 4 日，k c b t 率先推出价 值线综合指数期货合约，正式开始股票指数期货这一新品种的交易。由于具有比 具体股票买卖成本低、抗风险性强等等优点，这种新型的金融期货一经推出即受 到广大投资者的热烈欢迎。在堪萨斯市期货交易所推出价值线综合指数期货合约 以后不久，美国的其他交易所也相继推出其各自的股票指数期货合约。1 9 8 2 年4 月，芝加哥商业交易所推出标准普尔5 0 0 种股票价格指数期货合约；同年5 月， 纽约期货交易所开办纽约证券交易所综合指数期货交易；1 9 8 4 年7 月，芝加哥 期货交易所开办了主要市场指数期货交易。 美国股票指数期货交易的产生和发展，不仅大大促进了美国国内期货市场及 其交易规模的迅速扩大，而且还引起了其他国家和地区的竞相效仿，各国纷纷开 办各有特色的股价指数期货合约的交易，从而形成世界性的股票指数期货交易的 热潮：1 9 8 3 年2 月，悉尼期货交易所( s y d n e yf u t u r e se x c h a n g e ，s f e ) 以澳大利亚 证券交易所普通股票价格指数( a s e ) 为基础，开办股票指数期货交易。1 9 8 4 年1 月，多伦多期货交易所( t o r o n t of u t u r e se x c h a n g e ，t f e ) 开办多伦多证券交易所 3 0 0 种股票价格指数( t s e 3 0 0 ) 期货交易。1 9 8 4 年5 月，伦敦国际金融期货交易所 开办了金融时报1 0 0 种股票价格指数期货交易( f t s e l 0 0 ) 。1 9 8 6 年5 月，香港期 货交易所开办恒生指数期货交易。1 9 8 6 年9 月，新加坡国际货币交易所开办日 经2 2 5 种股票价格指数期货交易，1 9 9 8 年9 1 1 月，又分别推出以摩根士丹利新 7 中南大学硕七学位论文第二章股指期货及其套期保值理论 加坡自由指数( m s c is i n g a p o r ef r e ei n d e x ) 为准的新加坡股票指数期货合约、以 道琼斯马来西亚指数为准的马来西亚股票指数期货合约及以道琼斯泰国股票指 数为准的泰国股票指数期货合约。1 9 8 8 年9 胃，东京证券交易所和大阪证券交 易所分别开办东证股价指数( t o p i x ) 期货交易和日经2 2 5 种股票价格指数期货交 易。 自1 9 8 2 年问世以来，股票指数期货已获得快速发展，截至2 0 0 5 年，其交易 量已经占到所有期货交易总量的4 5 。目前世界股票指数期货交易的主要品种 有：纽约证券交易所指数期货( n y s ec o m p o s i t ei n d e xf u t u r e s ) 、s p 5 0 0 指数期 货、日经2 2 5 股票指数期货、南韩k o s p l 2 0 0 指数期货、香港恒生指数期货( h i s f u t u r e s ) 等。在1 9 9 3 年3 月，我国海南证券交易中心也推患了深圳股票指数期货， 但由于当时国内资本市场条件还非常不成熟，于当年9 月便停止了该品种的交 易。 尤其是进入9 0 年代以后，股指期货已经成为全球金融衍生品市场中最具活 力的组成部分。撮据f i a 的统计，全球交易所股指期货交易量已从1 9 9 2 年的6 万 亿美元逐年增加至1 9 9 8 年的2 0 8 万亿美元。目前，发达国家已经形成了较为完 善的金融衍生产品体系，许多新兴市场化国家与地区为适应金融市场一体化的趋 势，增强本国市场对国内外投资者的吸引力，纷纷开设股指期货。在亚洲，马来 西亚于1 9 9 5 年1 1 月推出了告隆坡综合股价指数期货，韩国于1 9 9 6 年6 月开设 了k o p s l 2 0 0 股指期货，印度等罾也将在近期推出股指期货；在欧渊，俄罗斯、 匈牙利、波兰等转型经济国家也先后推出了股指期货交易；另外，全球各大金融 衍生品市场纷纷走向联盟，形成金融衍生产品全球交易网络。 2 1 2 股指期货的特点和主要功能 ( 1 ) 股指期货的特点 跨期性。股指期货是交易双方通过对股票指数变动趋势的预测，约定在未 来菜一时闻按照一定条件进行交易的合约。因此，般指麓货的交易是建立在对来 来预期的基础上，预期的准确与否直接决定了投资者的盈亏。 杠杆性。股指期货交易不需要全额支付合约价值的资金，只需要支付一定 比例的保证金就可以签订较大价值的合约。例如，假设股指期货交易的保证金为 1 0 ，投资者只需支付合约价值1 0 的资金就可以进行交易。这样，投资者就可 以控制l o 倍于所投资金额的合约资产。当然，在收益可能成倍放大的同时，投 资者可能承担的损失也是成倍放大的。 联动性。股指期货的价格与其标的资产股票指数的变动联系极为紧 密。股票指数是股指期货的基础资产，对股指期货价格的变动具有很大影响。与 此同时，毅指期货是对未来价格的预麓，因而对股票指数也有一定的引导作用。 8 中南大学硕士学位论文 第二章股指期货及其套期保值理论 高风险性和风险的多样性。股指期货的杠杆性决定了它具有比股票市场更 高的风险性。此外，股指期货还存在着特定的市场风险、操作风险、现金流风险 也占 哥0 ( 2 ) 股指期货的主要功能 风险规避功能 股指期货的风险规避是通过套期保值来实现的，投资者可以通过在股票市场 和股指期货市场反向操作达到规避风险的目的。股票市场的风险可分为非系统性 风险和系统性风险两个部分，非系统性风险通常可以采取分散化投资的方式将这 类风险的影响减低到最小程度，而系统性风险则难以通过分散投资的方法加以规 避。股指期货具有做空机制，股指期货的引入，为市场提供了对冲风险的工具， 担心股票市场会下跌的投资者可通过卖出股指期货合约对冲股票市场整体下跌 的系统性风险，有利于减轻集体性抛售对股票市场造成的影响。 价格发现功能 股指期货具有发现价格的功能，通过在公开、高效的期货市场中众多投资者 的竞价，有利于形成更能反映股票真实价值的股票价格。期货市场之所以具有发 现价格的功能，一方面在于股指期货交易的参与者众多，价格形成当中包含了来 自各方的对价格预期的信息。另一方面在于，股指期货具有交易成本低、杠杆倍 数高、指令执行速度快等优点，投资者更倾向于在收到市场新信息后，优先在期 市调整持仓，也使得股指期货价格对信息的反应更快。 资产配置功能 股指期货交易由于采用保证金制度，交易成本很低，因此被机构投资者广泛 用来作为资产配置的手段。例如一个以债券为主要投资对象的机构投资者，认为 近期股市可能出现大幅上涨，打算抓住这次投资机会，但由于投资于债券以外的 品种有严格的比例限制，不可能将大部分资金投资于股市，此时该机构投资者可 以利用很少的资金买入股指期货，就可以获得股市上涨的平均收益，提高资金总 体的配置效率。 2 1 3 沪深3 0 0 股指期货 2 0 0 6 年9 月8 日，中国金融期货交易所在上海挂牌。2 0 0 6 年1 0 月2 3 日， 中国金融期货交易所发布“关于沪深3 0 0 指数期货合约及相关细则公开征求意见 的通知”，并于1 0 月3 0 日开始沪深3 0 0 指数期货的仿真交易。 股票指数期货合约及交易规则包括合约标的、保证金、报价货币、最小波动 价位、合约大小与乘数、合约月份、每日价格波动限幅、持仓限制、大户申报持 仓标准、交割结算价、最后交易日等。 通过近半年的仿真交易，目前沪深3 0 0 股指期货仿真交易合约如表2 1 ： 9 中南大学硕十学位论文 第二章股指期货及其套期保值理论 表2 1 沪深3 0 0 股指期货合约表 含黪标的沪深3 0 0 指数 合约乘数每，毒3 0 0 元 报价单位 指数点 最一j 、变动馀位 0 。2 点 合约月份 当月、下月及随后两个季月 交易时间上午9 ：1 5 11 ：3 0 下午t 3 ：0 0 1 5 ：1 5 最后交易瑶交易簿麓上午9 ：1 5 11 ：3 0 下午1 3 ：0 0 1 5 ：0 0 每日价格最大波动限制 上一个交易日结算价的- t - 1 0 最低交易保证金合约价值的1 0 最后交易秘合约到豢曩份的第三个周五，遇法定节假疆顺延 交割日期同最后交易日 交割方式现金交割 交易戎码 i f 资料来源：b 主主乜；么么艘：曼丛宝2 l ：q q 堡：婴中国金融期货交易所网站 标的指数。殷指期货的合约标的就是股票指数。指数化投资，即以权重为 配置比例的指数样本股的组会方式。我因首推的股指期货合约以沪深3 0 0 指数为 标的，沪深3 0 0 指数是统一市场指数，其总市值占沪深市场的约7 0 ，流通市值 占沪深市场的近6 0 ，市值覆盖率高，代表性强，市场认同度高，是目前深沪市 场最适合做股指霸货标的的指数。近日，交易所对沪深3 0 0 指数的调整规则进行 了修改。修改的主要目的之一是为了配合股指期货的推出。调整后的规则为“上 市后霉均总市值在全部沪深a 股中排在翁3 0 位的股票”进入沪深3 0 0 指数，开 辟了“快车道”，让他们在股指期货正式推出前进入沪深3 0 0 指数，从而，在沪深 3 0 0 股指麓货正式遗台后，指数运行能摆对平稳。 合约规模。又称交易单位，是以股价指数的点数与某一规定货币金额的乘 积来表示的，这一规定的货币金额叫做乘数，它是决定合约面值大小的因素之一。 乘数是合约设计时交易所规定的，赋予每一指数点一个固定价值的金额。比如， b & p 5 0 0 股指期货交易单位为每指数点乘以2 5 0 美元，恒生指数期货为每点乘以 5 0 港元，英国富时1 0 0 股指期货为每点乘以l o 英镑。合约面值大小的另一决定 因素是指数水平的离低，在乘数一定的情况下，指数的高低决定合约面值的大小， 指数数高剩合约面值大。若合约面僮太大，合约不可分割的问题就缳严重，流动 性差；若合约面值太小，又势必加大保值成本，影响投资者利用指数期货进行避 险的积极性。 合约乘数决定了股指期货合约的规模。本次中金所推出的沪深3 0 0 期货仿真 交易，其合约乘数原定为2 0 0 元，现在改为3 0 0 元。如果沪深3 0 0 指数点位在 1 0 中南大学硕士学位论文第二章股指期货及其套期保值理论 5 5 0 0 点，按照“沪深3 0 0 指数期货合约规模= 沪深3 0 0 指数点x 3 0 0 元”的计算公 式，合约规模在1 6 5 万，保证金比例为8 1 0 ，投资者可以用大约1 3 2 1 6 5 万元资金买进或卖出一张沪深3 0 0 指数期货合约。一个水平适度的合约规模有利 于增强股指期货市场的流动性，并降低交易成本。一般来说，合约规模越大，则 中小投资者参与的能力就越小，并且每张合约潜在的风险就越大，合约交易的活 跃性会降低。如果合约的规模过小，则会加大交易成本，从而影响投资者利用股 指期货交易避险的积极性。 深沪3 0 0 仿真合约乘数比最初征求意见稿1 0 0 元提高了2 倍，显示了管理层 对推出初期的谨慎态度。目前，我国现货市场9 5 以上投资者投资规模在2 0 万 元以下，要他们拿出1 3 2 一1 6 5 万元作为保证金买一张合约，不仅风险大，还不 现实。可以说，通过合约乘数，几乎将9 5 的中小散户阻挡在了沪深3 0 0 期货 交易的门外。普遍认为，1 0 0 元偏小，而3 0 0 元偏大，2 0 0 元的合约单位对机构 和散户都比较合适。 最小波动价位。是指交易中所允许的最小价格变动值，在交易上是指买入 价和卖出价之间所允许的最小差额。最小波动价位既可以用标的指数的点数，也 可以用一定的金额来表示。例如，金融时报1 0 0 期指合约的最小波动价位为o 5 个指数点，即5 英镑( 1o x o 5 = 5 英镑) ；恒生指数期货合约的最小变动单位是1 个指数点，5 0 港元。沪深3 0 0 股指期货仿真交易的最小波动价位为0 2 个指数点， 即6 0 元人民币。如果竞价的变动比最小波动价位大，也必须是最小波动价位的 倍数。最小波动价位亦是参与交易者的最小收益。所以，如何确定最小波动价位 关系到参与者的活跃程度，也关系到市场的深度。最小波动价位太小，对投机商 吸引力降低或提高抢单的可能性，投机者会因为获利降低而不愿意提供即时的交 易，影响市场的流动性，降低市场深度；最小波动价位太大，不易形成平滑的供 求曲线，不利于反映真实的市场走势。 ，每日价格波动限幅和熔断机制。每日价格波动限幅又称每日限价或每日涨 跌幅，是交易所设定的每日价格波动的最大幅度，即当日价格波动超过这一限额 时，交易会立刻停止，从而达到稳定市场，保护投资者利益的作用。1 9 8 7 年1 0 月全球股灾之前，除了富时1 0 0 指数期货外，其他的股指期货没有每日价格波动 限幅。8 7 年股灾后，绝大多数交易所的股指期货都规定了每日价格波动限幅。 每日价格波动限幅是一个十分敏感的问题，其大小直接影响到股指期货交易自身 风险的大小及其避险功能的发挥。幅度太大，不但期指合约交易的风险过大，而 且限幅作用不明显；幅度太小，则不但投资者避险操作难度大，还容易经常出现 市场停止交易的情况，会破坏市场内部运行的连贯性。 在沪深3 0 0 仿真交易中，每日价格波动限幅是上一交易日的正负1 0 ，并 中南大学硕士学位论文第二章股指期货及其套期保值理论 且在达士6 的时候会自动熔断，最后交易日不设涨跌停板。按照仿真交易规则， 设有熔断机制。设置熔断机制的目的是让投资者在价格发生突然变化的时候有一 个冷静期，防止做出过度反应。具体规定为：每日开盘之后，当某一合约申报价 触及熔断价格时且持续一分钟，对该合约启动熔断机制；启动熔断机制后的连续 十分钟内，该合约买卖申报价格不得超过熔断价格，继续撮合成交；启动熔断机 制十分钟后，取消熔断价格限制，1 0 的涨跌停板生效；每日收市前3 0 分钟内， 不启动熔断机制，但如果有已经启动的熔断期，则继续执行至熔断期结束。 合约月份。合约月份是指合约的到期月份。大多数交易所的合约月份为固 定的3 月、6 月、9 月、1 2 月。例如，美国b & p 5 0 0 股指期货合约、k o s p l 2 0 0 股指期货、日经2 2 5 股指期货等合约是按季交投；也有将最近三个月合约滚动推 出的，比如香港恒生指数期货合约的合约月份划分为现货月份、现货月份随后的 一个月及近期的两个季末月份。 沪深3 0 0 股指期货合约的月份是当月、下月、随后两个季月四种类型，类似 香港恒生指数期货合约的合约月份设计。这种合约交割月是以近月份为主，加上 远期季月。这样设置可以防止期货价和现货价长期偏离，提高套期保值的效率， 也较容易推算期货的合理价格。我国的股市是新兴市场，股市规模还是比较有限 的，容易被投机力量操纵，期现货价格容易偏离合理范围，因此，相比季月合约， 采用月份合约更为合理。 交易时间和最后交易日。大多数交易所的期指交易时间比股票市场早开市 迟收市。沪深3 0 0 股指期货合约的交易时间遵循国际惯例，也是比股票市场早开 始，晚收市。早开市的好处在于：期货市场可以对前一日收盘后到第二天股市开 盘i ； 的市场信息做出反应，有效地扮演价格发现者的角色；可以帮助现货市场在 未开市前建立均衡价格。迟收市的好处在于：降低现货市场收市时的波幅；在现 货市场收市后，为投资者提供对冲的工具；方便一些根据现货市场收市价做指标 的套期保值盘。最后交易日是指股指期货合约在到期月份进行交易的最后一天。 在最后交易日收盘后，所有未平仓合约都应进入交割。国际上多数合约的最后结 算日是到期月的一个周末或月末，而最后交易同往往设在最后结算日的前一工作 日。 沪深3 0 0 合约的最后交易日设计和国外不同，在仿真交易中初步定在每个月 的第三个周五，以便能避开现货的一些特别时点，如比较强的假期效应的时间点。 这样一来，股指期货合约的最后交易日基本上是落在每个月1 5 到2 2 号期间。这 一条款设计符合中国国情。 交割方式和最后结算价格。股指期货的交割是合约双方均按照最后清算价 格实行现金交割。由于结算价格涉及到合约双方利益，所以其确定方式十分重要。 1 2 中南大学硕士学位论文第二章股指期货及其套期保值理论 从国际上看，目前有两种类型美国式和欧洲式。美国式是以最后交易日之后 的第二天的特别开盘报价确定，主要是避开现货、期货和期权三重结算给市场带 来的过度波动。但研究发现，第二天的特别开盘报价依然波动很大。采用这种方 式的主要有美国、新加坡和中国台湾等。欧洲式是以最后交易日的一段时间的平 均价确定的，欧洲、中国香港地区采用这种方法。 沪深3 0 0 股指期货合约的最后结算价格是到期日沪深3 0 0 指数最后2 小时所 有指数点算术平均价，属于欧洲式的最后结算价格确定方式。这比较科学，可以 规避人为制造收盘价的情况。 保证金。是指股指期货交易的参与者在进行交易时必须存入一定数量的履 约保证款项。一般规定，保证金比率是交易额的5 一18 。仿真交易的沪深3 0 0 期货合约的最低保证金比例最初定在8 ，但经过一段时间的仿真交易，中金所 把保证金提高到了1 0 ，这就与涨跌停板限制的1 0 相适应了。 持仓限制和大户申报持仓标准。持仓限制是交易所为了防止市场风险过度 集中于少数交易者，以及为了防范操纵市场