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坝l 论文无赎回和回售条件下可转换公司债券定价问题研究 摘要 可转换公司债券作为一种金融衍生物发展已久，随着我国企业融资方式的日益多 元化，这一融资工具在近几年的资本市场上发挥着越来越大的作用。然而我国可转债 的研究仍处于起步阶段，尤其对可转债定价的研究还很不完善。基于此，本文从投资 者的角度，在深入研究可转债的设计和融资特点后，对涉及可转债价格的各个部分进 行了探讨、分析和量化，并有针对性地研究了可转债债券和期权部分的价值，将这两 部分有机结合，最终得出可转换公司债券的定价方法。最后本文借助民生银行的案例 加以验证。同时，对本课题需要继续研究的问题进行了讨论和总结。 关键词：可转债看涨期权价值利率 坝卜论文无赎回和同售条件下可转换公司债券定价问题研究 a b s t r a c t a sak i n do fd e r i v a t i v es e c u r i t i e s ，c o n v e r t i b l eb o n dh a sb e e nd e v e l o p e df o ral o n g t i m e a l o n gw i t ht h ew a y o f f i n a n c i n g o fl o c a le n t e r p r i s ei nc h i n a d i v e r s i f y i n g ，i th a sb e e n m o r e i m p o r t a n ti nt h er e c e n tc a p i t a lm a r k e t b u t t h es t u d yo nt h ec o n v e r t i b l eb o n di nc h i n a i si nt h eo r i g i n a ls t a g e ，e s p e c i a l l yo nt h ep r i c i n go f c o n v e r t i b l eb o n d i nt h i st h e s i s ，b a s i n go nt h ed e e p l yr e s e a r c h0 1 1t h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ec o n v e r t i b l e b o n d ，t h ea u t h o ra n a l y s e sa n dq u a n t i f i e st h ep a r t so fc o n v e r t i b l eb o n dp r i c ec o n s t r u c t i o n t h ee m p h a s i so ft h er e s e a r c hi nt h et h e s i si s p u to nt h ea s p e c to ft h ev a l u eo fb o n da n d o p t i o ni n v o l v e di nc o n v e r t i b l eb o n d b yt h i s ，t h ep a t t e mo fc o n v e r t i b l eb o n dp r i c i n gi s c o m e so u ta n dt h ec o n c l u s i o ni sv a l i d a t e dw i t ht h ec a s eo f “m i n s h e n gb a n k ” a tl a s t t 1 1 ea u t h o ri s s u e sa n ds u m su pt h e p r o b l e mn e e dm o r er e s e a r c h a b o u t c o n v e r t i b l eb o n d k e y w o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n dc a l l sv a l u er a t e i i 声明 y6 2 5 2 3 8 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在 本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发 表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何研究机构的学位或学 历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均 己在论文中作了明确的说明。 。 研究生签名：越御年f 月届日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅 或上网公布学位论文的全部或部分内容，可以向有关部门或机构送交 并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的全部或部分内容。对于 保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名：燃矽驴年岁月，6 臼 硕士论文无赎回和回售条件下可转换公司债券定价问题研究 1 引言 1 1 可转债在国内外的发展及其在国外的研究状况 自1 9 7 3 年第一份股票期权合约上市以来，期权已经成为一种倍受投资者青睐的 投资、投机和避险的金融工具。随着期权被日益广泛而有效的应用，对于期权的研究 和扩展已经成为金融市场上最为活跃的一个部分。对期权价值的研究和探索，从它开 始产生时就一直吸引着众多经济学家和投资者、交易机构、甚至是数学家的注意。在 众多研究中，最有成就的就是对期权定价理论的研究，其中包括解析方法和数值方法。 解析方法以著名的b l a e k - - s c h o l e s 期权定价模型为基础，以及在此基础上的一系列针 对模型的修正和改进，如1 9 7 3 年m e r t o n 在考虑红利支付对期权价值的影响后对b s 期权定价公式的修正，r o l l 、g e s k e 和w h a l e y 分别于1 9 7 7 年、1 9 7 9 年和1 9 8 1 年提 出的支付红利情况下的美式看涨期权定价模型，1 9 7 6 年b l a c k 研究提出的期货期权定 价模型，m e r t o n 在1 9 7 3 年提出的随机利率定价模型，1 9 8 7 年h u l l 和w h i t e 建立的 随机波动率模型等等；数值方法主要有蒙特卡罗模拟方法、树图方法和有限叉分法等 三种。 与此同时，对于期权的定量研究也促进了与期权相关的金融衍生物的发展和推广 应用。可转换公司债券就是其中最为有效和具有发展潜力的一种。而对于可转换公司 债券定价问题的研究更为众多学者长期关注，从目前国外理论研究情况来看，这些关 于可转换公司债券定价问题的研究既有对二叉树模型的应用，也有基于 b l a c k - - s c h o l e s 期权定价模型的扩展研究。对可转债定价问题的最早研究当属b r e n n a n a n ds c h w a r t z ( 1 9 7 7 ) 和i n g e r s o l l ( 1 9 7 7 ) 。他们通过分析公司价值( 用市值表示) 所遵循的随机过程来研究可转换债券的定价。b r e a n a na n ds c h w a r t z ( 1 9 7 9 ，1 9 8 0 ，1 9 8 8 ) 在此基础上对可转债发行公司所采取的最优赎回政策进行了进一步深入的分析和研 究。这种研究方法适用于股份全流通而且市场监管比较健全的成熟市场国家。在我国 股票市场上，存在着国有非流通股和流通股之问的严格区分，二者市场定价不一样， 股东所追求的目标也不一致。此时，市值就无法全部反映公司价值。因此，这种分析 方法并不适合当前国内资本市场可转债定价问题。 在赎回政策的研究方面，大多数可转换债券都规定，当公司股票价格在一定交易 同内连续超过转股价格一定比例时，公司才有可能执行赎回政策。k w o ka n d l a u ( 2 0 0 1 ) 通过一种数值方法对此赎回政策进行了分析。 在可转债信用风险的研究方面，t s i v e r i o t i sa n df e m a n d e s ( 1 9 9 8 ) 将可转债分为 倾十论文 无赎回和回售条件下可转换公司债券定价问题石j f 究 股性和债性两个部分。股性部分使用无风险利率进行贴现，债性部分使用无风险利率 加上信用风险溢酬进行贴现。 可转债定价研究最复杂的是转股价的调整，相关的研究也比较少。n e l k o n ( 1 9 9 8 ) 对可转债执行价格调整对于套期保值的影响进行了分析和评估。1 这些研究和可转换公司债券本身的发展相辅相成，使得可转换公司债券在这些国 家的资本市场上充分发挥了作用。可转债自上个世纪6 0 年代在西方国家出现以来， 目前己发展成为国际资本市场上非常重要的中长期融资工具。在发达证券市场上，上 市公司发行的可转换公司债券占企业债券中的绝大多数。2 0 0 0 年在东京债券交易所 上市的1 3 0 5 种企业债券中，可转换债券为1 0 5 2 种，占总数的8 0 6 ：同期在大阪交 易所上市的1 0 2 2 种债券中，有8 3 3 种可转换债券，占8 1 5 。 与此相比，我国可转换公司债券发行较晚，1 9 9 2 年1 0 月才首次发行可转换债券 深圳宝安a 股可转换公司债券，经过了曲折的发展过程，目前我国金融市场上 可转债的发展速度已经明显加快，规模也明显扩大( 详见表1 _ 1 1 ) 。虽然可转债在资 本市场上的比例仍然很小，但不难看出，可转债已经受到越来越多的企业关注。随着 我国上市公司对融资途径的深入探索及我国资本市场的发展，可转换公司债券必将在 企业发展和资本市场完善中发挥更大的作用，在我国资本市场上显现其巨大的发展潜 力。在我国金融市场发展尚未完善的情况下，对可转换公司债券进行相关研究显得更 加重要和迫切。 从下表可以看出，我国市场上可转债的发展历程可以大体分为以下几个阶段：萌 芽阶段( 1 9 9 2 1 9 9 7 ) ，该阶段虽然发行可转债的公司有6 家，但仅深宝安一家是 在国内市场发行的，由于国内没有经验可以借鉴，宝安转债的一些条款都表现了它的 不成熟，与目前市场上流通的可转债有很大差别，如其在发行时为5 0 0 0 元面值，9 3 年2 月1 0 品上市时又拆细为每张1 元面值等，它虽然在上市初期十分活跃，但由于 其发行存在技术缺陷以及a 股市场低迷、公司业绩滑坡等因素的影响，宝安转债在 到期日只有2 7 的债券转股，其余部分转股失败，导致宝安集团于1 9 9 6 年初还本付 息5 亿人民币，给公司财务造成了巨大压力。由于宝安转债存在时的经济和市场条件 与目前的巨大差别，宝安转债对本文研究的参考价值不大，故本文中对该时期的可转 债不加详细研究和参考。发展阶段( 1 9 9 8 2 0 0 0 ) ，该阶段随着1 9 9 7 年3 月2 5 日 可转换公司债券管理暂行办法的出台，我国资本市场上的可转债开始步入规范发 展的轨道，主要以南宁化工、吴江丝绸和茂名石化等非上市公司为代表。成熟阶段 ( 2 0 0 2 至今) ，本阶段所发行的可转债总结了其前可转债的发行经验，在发行条 款设计上趋于稳定和成熟，在发行密度和发行规模上都大大增强。 对可转愤的研究情况的阐述主要参考了厦门大学金融系郑振龙和林海的研究文献综述。 顺士论文无赎回和回售条件下可转换公司债券定价问题研究 发行债券初始转 公司信 发行公司发行总额e r 弛点债券利率 时间期限股价格用评级 深宝安1 9 9 2 1 15 亿元深圳 3 3 定2 5 元 35 千瑞 中纺机1 9 9 3 i l瑞士1 5 年04 3 美，c 士法郎 45 千万 深南玻 1 9 9 57瑞士52 5 5 盎5 l5 港，g 美元 伦敦潞 镇海炼油1 9 9 6 1 22 亿美元3 7 年28 港元 港 l1 亿美卢森堡 庆铃汽车1 9 9 7 1 一 35 5 盏45 港元 和香港 23 亿美卢森堡 华能国际1 9 9 75l7 5 7 年 4 2 美元 和纽约 未定，低于a 南宁化工1 9 9 881 5 亿元上海 1 ，年递增0 2 5 芷 股发行价 吴扛丝绸 1 9 9 88 2 亿元深圳1 ，年递增02 5 笠同上2 茂名石化1 9 9 971 5 亿元深圳i3 ，年递增03 5 年同上 上海机场2 0 0 0 21 3 5 亿元上海08 5 年1 00 0 元 鞍钢新轧2 0 0 031 5 亿元深圳l2 5 隹33 0 元 江苏阳光2 0 0 2483 亿元上海1 3 年1 14 6 元a 从3 深万科 2 0 0 251 5 亿元 深圳 15 5 年1 2 1 0 元a 从4 南京水运 2 0 0 2832 亿元 上海09 5 年1 2 0 9 元a a a 5 晃蝴22 0 0 298 亿元深圳1 8 5 证8 7 8 元无6 燕京啤酒 2 0 0 2 1 0 7 亿元深圳1 2 5 年1 0 5 9 元 a a a 2 初始转股价确定为本公司公开发行人民币普通股( 即a 股) 时发行价的一定比例的折扣( 发行价将根据中国证 监会当时规定的计算方式确定) 。设定股票发行价为p ，初始转股价为p 。，如本公司股票在： 1 9 9 9 年8 月2 8 日( 含此曰) 至2 0 0 0 年8 月2 7 日( 含此日) 问发行，则p o = p 9 8 9 6 ； 2 0 0 0 年8 月2 8 日( 含此日) 至2 0 0 1 年8 月2 7 日( 含此日) 间发行，则p o = p 9 6 9 6 ； 2 0 0 1 年8 月2 8 日( 含此日) 至2 0 0 2 年8 月2 7 日( 含此日) 间发行，则p o = p x 9 4 9 6 ； 2 0 0 2 年8 月2 8 日( 含此目) 至2 0 0 3 年8 月2 7 日( 含此日) 间发行，则p o = p x 9 2 ： 一日本公司a 股发行并卜市，初始转股价格将按照上列条件之一计算确定，在以后的可转债存续期内不再根据折 扣牢逐年变化。 3 江苏远东国际咨啕公司2 0 0 i 年5 月针对本企业所做的资信评估，有效期为一年。 并非针对此次发行而做的评级。 为2 0 0 0 年7 月中国建设银行江苏省分行对公司的信用等级评定。 。在该公司的募集说明书中没有针对此次发行的信用评级结论，仅指出“1 9 9 9 年、2 0 0 0 年被公司主办银行一中 国工商银行苏州市分行授予“信用优秀企业”，2 0 0 i 年被授予“信用特优( a a a ) 企业”。公司律师在为此次募集 出具的资信情况的意见书中指出；经核查，各主要贷款银行证明公司的一般账户均运行正常，资金状况良好， 没有逾期偿还贷款现象。”，“公司律师在为此次募集出具的资信情况的意见书中指出：经核查未发现公司 谯i i 主要客户发生业务往来时，如在采购物品、提供运输、供应水汽等方面，存在严重违约情形。同时缀核查， 办术发现公司有不能偿还到期债务的情形。”见第3 6 页。 3 硕十论文无赎回和回售条件下可转换公司债券定价问题研究 民生银行2 0 0 334 0 亿元卜海 15 5 年1 0l l 元 a a a 第1 年：1 ，第2 雅戈尔2 0 0 34 1 19 亿元上海 年：18 ，第3 年： 3 在96 8 元a a a 25 第1 年：15 ，第2 年：18 第3 年： 新钢钒2 0 0 3 11 6 亿元深圳 5 钜58 0 元a a 2i ，第4 年： 24 ，第5 年：27 铜都铜业2 0 0 35 76 亿元 深圳 l2 5 盆69 0 兀a a + 龙电股份2 0 0 368 亿元上海l5 5 年74 3 元a m 第1 年：15 第2 年：l8 ，第3 年： 山鹰股份2 0 0 3625 亿元上海5 在84 1 元a a + 2o ，第4 年： 22 第5 年：25 1 2 我国发展可转债的意义 我国可转债市场的发展是与可转债本身的作用相辅相成的，应该说，它的发展是 为了适应国民经济、资本市场、企业以及投资者的需要。发展可转债对企业和经济体 制改革都具有积极的意义。 1 2 1 发展可转债对企业的意义 第一，通过发行可转债，企业可以获得成本较低的发展资金。由于可转换债券附 带了企业的股票期权，作为一种补偿，它的票面利率一般比普通公司债券低很多。而 且，投资人对可转换债券价值预期越高，其利率水平就会相应越低。这样，对公司来 说，在可转债发行后至被转换之前，利息负担大大减轻。所以，一些处于不断成长阶 段的企业，可以凭借自己股票未来价值高速增长的吸引力，通过发行可转换债券，大 幅度降低资金成本。我国企业目前普遍面临资金紧张问题，虽然近几年贷款利率不断 降低，但企业利息负担仍然很大，银行贷款更加困难。可转换债券作为一种成本较低 的融资工具，无疑会受到企业的青睐。 第二，发行可转债有利于企业的长期经营。可转换债券存续期限一般较长，这一 特点符合大中型投资项目的资金需求。发行公司若在规定的期间内，合理有效地利用 该资金，不仅能创造良好的经济效益，还能吸引投资人把债券转换成股票以分享企业 长期经营成果，从而使公司的自有资本增加，壮大企业的发展后劲。 第三，与配股或增发新股相比，可转债引起的对企业的经营压力较轻。发行可转 换债券是债务性融资，债权人在未将其转换为股份时，不享有股东权益，此外在存续 4 颈卜论文 无赎刚和回售条件下可转换公司债券定价问题研究 期内一般不会出现集中转股现象。因此，相对配股或增发新股而言，可转债对业绩的 摊薄作用不明显，净资产收益率、每股收益率等财务指标不会突然受到大的影响。另 外，通过发行可转债，还可以调整企业财务结构，使资产负债水平更趋合理，充分发 挥财务杠杆效应。 此外，可转债有助于开拓资金来源渠道，实现企业多元化筹资，缓解企业在宏观 政策从紧时面临的资金困难。 1 2 2 发展可转债对我国经济体制改革的作用 第一，发行可转换债券可以促进我国证券市场的发展和国际化，提高资金与资源 的配置效率。目前我国股票市场的发展还远未完善，股市规模还远远达不到经济发展 的要求，以可转换债券代替部分新股发行或配股，可以减缓股市扩容的速度，减轻投 资者的压力。而且可转换公司债券为投融资双方都提供了新的机会，使发行者与投资 者都能享受到其它类型债券所不具备的优势。所以，这种新的金融品种的介入将会给 市场带来新的机会与活力。 第二，发行可转换公司债券对我国企业实施债务重组方案、解决债务问题提供了 新的渠道。我国国有企业的资产负债率较高，过度债务已成为制约国有企业改革与发 展的沉重负担和障碍，对众多企业来说，采用债务重组将有利于改善这一状况，但债 务重组的具体操作仍是一个非常棘手的问题，如果选择一些企业依靠发行可转换公司 债券筹集资金来抵消债务，再以企业取得良好经营业绩吸引投资者进行普通股转换， 负债率过高的问题就可以得到解决。 第三，从筹集资金的角度上，与配股相比，上市公司发行可转换公司债券多为向 社会公众配售或公开发行，若转换为普通股可有效降低国有股的相对比重，从而对改 变国有企业单一的投资主体格局，加快国有企业投资主体多元化起到推动作用。 1 3 国内研究的现状以及本文的研究目的 作为一种新的金融工具，国内目前对可转换公司债券的研究还不多，而且在有限 的可转债研究中，大多数都集中于可转债的性质、特征和发行可转债对于融资者、投 资者乃至中国证券市场的利弊上，还有一部分是关于可转债的发行动机、发行条款设 计、发行时机选择以及相应的会计处理等方面的定性研究，定量方面的研究较少，而 且在少量的定量研究中，尽管可能给出一些数学模型，但是实证研究几乎没有，实用 性受到了限制。 在定量研究中，最重要的要属关于可转换公司债券定价的有关问题，主要部分就 硕士论文无赎回和回售条件下可转换公司债券定价问题研究 是可转换公司债券价值的计算问题，因为可转债的价值对其发行人和投资人都有极其 重要的意义。投资者无论对哪一种投资产品进行投资，必须首先正确衡量它的价值， 将其价格和投资价值进行比较，才能做出正确的投资决策；发行人也只有在投资者能 够接受的范围内为可转债进行定价，才能既保护公司现有股东的利益，降低公司发行 成本，又使可转债不失吸引力，降低发行风险，实现可转债的成功发行。可见，可转 债的定价问题是可转债理论的核心。 汇是基于这一思想，本文将从阐述可转换公司债券的基本概念和基本理论入手， 从投资者角度分析影响可转债价格的因素，借助现有的关于金融资产定价的相关理论 和模型，结合我国对于可转债的相关规定和实践，尝试给出适合于我国资本市场的可 转换公司债券定价模型，并对该模型进行检验，以验证其实用性。 顺士论文 无赎回和回售条件下可转换公司债券定价问题研究 2 可转换公司债券概述 要展开对可转债的相关研究，首先我们必须对这一融资工具做具体详细的介绍 了解可转债的特点和主要构成，以明确影响其定价的因素及其影响方向。 2 1 可转换公司债券的定义、融资特征 可转换公司债券( 亦称可转换债券、可转债、转债、转券) 是一种基于股票看涨 期权的公司债券，是我国资本市场上一种新兴的融资工具，根据可转换公司债券管 理暂行办法的定义：它是指发行人依照发行程序发行，在一定期间内依据约定的条 件可以转换成股份的公司债券。根据发行中的实际操作具体表述这一概念：可转换公 司债券是在发行时标明面值、发行价格、利率( 或利率的计算办法) 、偿还或转换期 限，持有人有权到期要求还本付息或按照规定的期限和价格将其转换成公司的普通股 股票的一种融资工具。 根据这一定义，我们可以看出，可转债之所以称为一种新的融资工具，主要由于 它既不同于传统的公司债券，也不同于公司发行的股票，而是在一种金融工具中兼有 这两种融资工具特点的一种金融产品；同时，可转债又不是两种融资工具的简单叠加， 有其自己独特的性质。它首先是一种公司债券，允许持有人在一定的时间内收取公司 所支付的利息，并且在持有者没有将其转换为普通公司股票的情况下，公司有一如既 往地支付利息，并到期还本的义务。同时，可转债还是一种期权，它的发行人在可转 债发行时就赋予投资人一种权利，即投资人经过一定时期后，有权按债券票面金额将 该可转债转换成一定数量的标的股票( 当然投资者也可以放弃这种转换权利，而仅以 债券的形式持有它，作为公司的债权人) ，成为公司股东，享受股票分红待遇的权利。 根据这一点，可以说可转债中的期权是一种股票的看涨期权。 可见，可转债具有期权和债券的双重属性。在一些研究文献中指出可转债具有债 券和股票的双重属性，本文并不赞成这一观点，因为可转债赋予投资者的是一种权利， 在这种权利的支配下，投资者有选择的自由，而不是一种转换的义务，所以说可转债 具有股票的属性是不确切的，至少这种股票属性是具有很大的不确定性。 可转换债券之所以受到各国的青睐，就是由其本身的这种特性决定的。它作为一 种复合证券，通过赋予投资者以优惠条件获得普通股票的权利，来换取较低的票面利 率和融资成本。可以说，这是可转换债券产生和发展的主要原因。上个世纪6 0 7 0 年代，由于物价的飞速上涨，欧美资本市场上利率不断攀升，企业筹资成本增加。 为了降低筹资成本，人们改变了传统的债券融资方式。在普通公司债券的基础上嵌入 倾l 论文无赎回和回售条件下可转换公司债券定价问题硎究 股票买入期权，由于投资者从股票买入期权中可以获得较高的收益，企业可以以较低 的票面利率发行可转换债券，资金成本大大降低。目前，在资本市场发达的欧美国家， 町转换债券的票面利率一般比相同期限、同等信用等级的普通公司债券的利率低2 0 3 0 。在我国可转换债券的利率更低，1 9 9 2 年深圳宝安发行的可转换债券的票面 利率为3 ，当时银行同期贷款利率为9 5 4 ；1 9 9 8 年南化转债票面利率( 采用分段计 息) 最高只有1 8 ，最低达1 ，而1 9 9 8 年1 2 月利率下调后，银行同期贷款利率为 75 6 。 对投资者来说，可转换债券也是极具吸引力的，因为可转换债券赋予了投资者获 得无限收益的可能，而其所承担的风险却是有限的。一方面，股票买入期权使投资者 可以获得较高的期权收益。如在转股期内，股票价格上升，投资者通过债权向股权的 转换，可以获得公司业绩增长带来的收益，这不仅能够充分弥补低利息的损失，而且 可能远远超过由于低利息所带来的损失。另一方面，若股票价格未达到投资者预期的 上涨幅度，低于转股价格或股票价格不但没有上涨反而下跌，此时虽然股票买入期权 变得毫无价值，但投资者仍可以得到固定的利息收入和到期收回本金，其损失是有限 的( 仅仅为利差的损失) ，远远小于直接投资股票所面i 临的风险。由此可见，可转换债 券既能给投资者以确定的现金流入，锁住风险，又能提供公司股价上涨所产生的投资 获利机会。也就是说，可转换债券的特性使投融资双方都能获得利益，从而推动了可 转换债券的产生和发展。 但要指出的是，在关注可转债为公司所带来的利益的同时，我们更应该分析可转 换公司债券必须承担的债券和股票二者的风险。即在可转债未被转换的条件下，要承 担公司经营不善而带来的不能按期偿还投资者本息所导致的公司的破产风险；而在可 转债转换时，存在公司股权被稀释，引起公司股价下降的风险：并且，公司股东的增 加，对公司的监督作用也更大，这也会给公司造成巨大的压力。同时，由于上市公司 发行可转换公司债券的初衷就是希望可转换债券能够顺利实施转换，以起到与发行股 票同样的效果，但是一旦公司设计的转换价格过高，或者尽管转换价格较低，而股票 价格没有达到预期的水平，在这种情况下，可转债就不能够实施转换，这时公司面临 到期还本付息或者高额回购的压力，如果公司没有充分准备，有可能给公司带来财务 危机。 对企业来说，如果到期可转换债券没有转换为股票，其筹资成本确实很低( 不考 虑企业因转股失败而面临的财务风险) ，低于普通公司债券的利息。但随着公司股票 市场价格的上升、债权向股权的转化，可转换债券的融资成本会逐步增加，超过甚至 远远超过普通公司债券的成本。因此，当债券转换为股票后，不能简单地用票面利率 衡量转股的资金成本，还要考虑股票市场价格对转股资金成本的负面影响。另外，对 颂上论文无赎回和回售条件下可转换公司债券定价问题研究 应股票价格、转股价格、转股密度等发行条件也影响转股的资金成本。7 2 2 可转换公司债券的要素 从上文对可转债概念的阐述，可以总结出可转换公司债券有四个必须的基本要 素，即基准股票、票面利率、转换价格( 与转换比率) 以及转换期限；此外，一般情 况下，可转换公司债券还有两个附加的条款，即赎回条款和回售条款，可以看出这两 个条款是发行公司根据自身的情况所规定的，与其实际设计目标相一致。与公司的其 他证券相比，可转换公司债券的这些条款有其自身的特点。就此，本文做如下的解释。 基准股票( 亦称标的股票) ，即可转换公司债券将来可以转换成的普通股股票， 是可转债的标的资产。在一般情况下，发行可转债的公司以本公司的普通股为基准股 票，但是在少数情况下，也有以其他公司的普通股股票为基准股票的。一些跨国公司 为了从其参股的子公司中退出，可以以母公司的名义发行其所持有的子公司的股票为 标的股票的可转换债券，从而实现从子公司退出。意大利、马来西亚政府在国有企业 私有化的过程中，还发行过以公司国有股为标的股票的可转换债券( 寇日明，2 0 0 1 ) 。 但是这些可转债的范围毕竟很小，不具有代表性，所以本文所讨论的主要是大多数公 司所发行的以本公司普通股为标的股票的可转债。 票面利率在可转债中和普通公司债券中的一样，规定了利率水平及付息方式，在 正常情况下，可转债的票面利率低于其他不可转换的公司债券，从统计数据来看，美 国的普通公司债券和可转换公司债券的利率之间一般相差2 4 ，欧洲的这一数 字为2 左右。这也是由可转债本身的性质决定的，因为可转债提供给投资者一个股 票看涨期权，这在一定程度上相对降低了投资者的投资风险，根据对等关系，其票面 利率就相对降低。但是，在具体的操作中，发行公司可以根据公司自身的情况，并结 合资本市场的情况对可转债的票面利率加以确定。比如可转债的转换价格相对公司股 票的增长潜力来说定得较低，这种情况下，投资者在选择转股时盈利较大，这样债券 部分的利率就应该定得相对低一些；反之，则应该定得高一些。可以想象，同一可转 债，其他因素不变的情况下，票面利率越高，可转债的定价就越高，反之定价就越低。 由于我国有关法律法规对可转换公司债券利率方面的规定，客观上将可转换债券 的票面利率水平限制在一个比较低的范围，如我国规定转债的利息率不得高于银行同 期存款的利率水平，大大低于同等风险的普通债券的利息率。所以在通过可转债筹资 的情况下，企业的债务负担较之发行普通债券是低的，融资的相对成本低。这也是可 转债吸引众多公司的一个重要原因。 7 ( 柯大铜、陈军、李永宏，1 9 9 9 年) ，这里的转股密度即为转换比率。 硕卜论文无赎回和回售条件下可转换公司债券定价问题研究 在投资者执行选择权时，每张可转债收到的普通股股票的数量就叫转换比率。实 际上，在可转债发行时，发行人通常规定下列的转换权利： 可转换公司债券的发行价格+ 转换比率( 公式2 1 ) 这叫做初始转换价格( c o n v e r s i o np r i c e ) ，在可转债的发行价格确定的条件下， 转换价格与转换比率是成反比的。在我国，根据有关法律的规定，可转债应该按面值 发行，敝其发行价格等于面值。这里的转换价格之所以叫做初始转换价格，是因为在 一些情况如公司发放股票红利、配股或增发新股以及其他原因等，为了保证可转换公 司债券的公平和成功，实现利益对等原则，要对转换价格做相应的调整，可转换公司 债券的转换价格及调整方式和原则是事先约定的。关于转换价格的调整方法将在下文 加以详细阐述。 转换价格和转换比率是可转换公司债券中的重要条款，它直接涉及到投资者和公 司现有股东的利益。在其他因素不变的情况下，转换价格定得越高，可转债的投资价 值就越低，反之，则投资价值就越高。所以，如果转换价格定得过高，虽然有利于保 护公司股东的利益，但会使可转债失去对投资者的吸引力，增大企业的发行风险；而 转换价格定得过低，对投资者来说投资价值增加，但却由于增大了公司股权的稀释程 度而极大损害了公司股东的利益。可见，转换价格和转换比例的合理确定是可转债发 行成功的关键。从理论上说，转换价格一般一定大于发行时公司股票的市场价格，否 则在发行时就存在套利机会。根据我国的相关规定：转换价格的确定应以公布募集、慌 明书前三十个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，并上浮一定幅度，“通常上浮 5 到2 0 。”8 转换期限是指可转债可以转换成标的股票的期间。通常转换期限分为四种：即发 行后某日到债券到期日；发行后某日至债券到期日前某a ；发行日至债券到期前某日； 发行日至债券到期日。根据我国发行可转换公司债券实施办法的有关规定，可转 换公司债券自发行之日起六个月后方可转换为公司股票，其具体转换期限应由发行人 根据可转换公司债券的存续期及公司财务情况确定。可见我国的可转债的转换期限是 属于上述的前两种类型。转换期限与可转债的投资价值之间具有一定的关联性，转换 期限定的越长，投资者的选择机会就越多，对投资者就越有利，可转债的投资价值就 越大，反之，则投资价值就小。 赎回条款虽然不是可转债的必需条款，但在很多可转债中都有相关的规定。通常 有两种规定方法，一种是规定在可转债发行的最初一段时间内不得赎回；还有一种规 定是当标的股票价格上涨到某一高度( 国外一般规定为转换价格的1 3 0 一1 5 0 ) ， 且该价格持续一段时间，或市场利率下调时，公司有权按照一定的价格赎回可转债， 8 参见杨大楷，杜新乐，刘庆生于2 0 0 1 年8 月在中国管理科学第九卷第四期发表的浅论我国可转换债券的 定价及设计。 顺1 论文无赎回和回售条件下可转换公司债券定价问题研究 赎回时公司应该支付给投资者赎回价格加可转债的累计利息。在我国，这两种条款通 常是结台起来运用的( 见附表a ) 。赎回条款对可转债的投资价值有一定的负面影响， 即它会减少投资价值。 可转债中规定赎回条款可以使公司避免因股票价格超过转换价格太多而过多损 害股东利益，或者因市场利率下降而使公司的融资成本增加带来损失。从某种程度上 说，赎回条款的设置有利于促进可转债转换为标的股票，起到“强制转股”的作用， 并可以此降低公司负债率。另外，在市场利率远低于发行时水平的情况下，发行者可 以选择赎回旧债，并重新以较低的利率发新债融资。但是行使赎回权的条件一般较为 严格，并且通常必须考虑到投资者利益，赎回条款不能明显地赋予发行公司过大的权 利。 回售条款是指当发行公司股价表现不佳时，投资者有权在指定日期以高于债券面 值一定比例的回售价格要求发行公司收回可转债。一般回售价格比市场利率低，但是 一定高于票面利率。回售条款的规定无疑是对投资者利益的保护，提高了可转债的最 低回报率，有利于提高可转债的投资价值。 综上，可转债对于投资者和发行人都赋予了不同的权利，这些权利使可转债增加 了灵活性。为了简单明了，表2 2 1 总结了这些权利和行使这些权利所引起了后果。 表2 2 1可转换公司债券的选择权一览表9 权利所有者所拥有的权利实施权利的经济后果 拥有是否转换为标转换后成为股东，获取股利及资本利得，债权消失 的股票的选择权不转换则为债权人，到期收取利息和本金 投资者 拥有是否将可转债回售则债权提前于到期日结清，也没有股权 回售给发行人的选 不回售则维持原状 择权 拥有实施强制赎回 实施则可转债转换成殷票或提前结清债券且股权不 发行者增加 的选择权 不实施则维持原状 2 3 我国可转债发展的特点 前文已经通过可转债的定义介绍了可转债作为一种融资工具所具有的主要特征， 这是对可转债进行研究和分析的基础。但是在我国市场环境下，可转债又有其不同于 其他市场的地方，这些方面仅仅通过前文的介绍还远远不够；同时，随着我国资本市 场的发展和公司对可转债融资认识的深入，可转债也呈现出独特的特点。本节就此将 9 见西安交通大学王旭的硕士论文可转换公司债券筹资决策研究。 硕士论文无赎回和回售条件下可转换公司债券定价问题研究 进行深入的分析。 从表1 1 1 分析，目前我国发行的可转换公司债券有这样几个特点：第，票面 利率可以是固定的也可以是浮动的，且不同的企业，可转债的票面利率不同。从这个 角度上说，可转债的利率和普通公司债券一样也反映了公司的信用状况，但同时，作 为一种附加了看涨期权的债券，它所反映的公司的信用等级又不及单纯的公司债券那 样明显和直观。第二，发债的规模越来越大，期限一般为3 年或5 年，属于中长期； 这决定了可转换公司债券具有一定的风险和机会成本，特别是在不可转换期间，它的 机会成本更大。同时，如果可转换债券没有实现转换，投资者放弃了转换权两一直持 有，那么可转换公司债券同样要承担公司经营不善和违约所带来的风险。第三，可转 换公司发行地有国内也有国外，投资者的范围很广；这就说明对于面向发达市场的可 转换公司债券要接受来自国外市场投资者和法律的监督，从而对可转换公司债券发行 公司提出了更高的要求。第四，发行可转换公司债券的公司可以是上市公司，也可以 是非上市公司。国际上，_ 般可转换公司债券是由上市公司发行的，但是在我国的实 践中，有非上市公司发行可转换公司债券的例子，南化转债、丝绸转债和茂炼转债在 发行时公司都是非上市公司，这对投资者来说，在可转换公司债券定价和投资上有很 大的不确定性，对投资者来说，蕴涵了更大风险的同时收益的空间也更大。第五，转 股价格几乎都是随着可转债存续期间企业发生的非经营性行为而在初始转股价格的 基础上做相应的调整，但是调整的条件和方法在我国却不尽相同。这一点本文将在下 文加以详细阐述。 硕士论文无赎回和回售条件下可转换公司债券定价问题研究 3 可转换公司债券的价值构成 通过对可转债有关性质的详细分析，可以看出对可转债定价实际上是对一个其中 含有债券和股票期权两种相互紧密关联的金融工具的复合证券定价。而且这两种金融 工具不是简单地叠加在一起，而是相互融合和制约的有机体，这就给可转债的定价带 来了很大的难度，也是目前对这一问题研究不多见的主要原因之一。除此之外，可转 换公司债券定价问题中还必须考虑公司的违约风险、可转债转换对公司股权的稀释作 用以及可转债所存在的被赎回和回售的可能性。这些问题都增加了可转债定价问题的 难度。 所以研究可转债的定价问题必须首先明确可转债价值的构成，以及各个构成要素 的影响因素，从投资者投资的角度出发，分析可转债可能的持有状态，才能正确借助 现有理论为可转债进行定价。本章将明确影响可转债定价的因素，包括可转换公司债 券本身的条款和与可转债相关的外部因素等，在此基础上，对其进行分析研究，得出 可转债的定价方法。其中部分因素的影响在前文有所涉及，本部分仅仅做必要的补充。 3 1 可转债价值的影响因素及其分析 ( 一) 公司股票的价格和可转债的转换价格 公司股票价格和可转债的转换价格是紧密联系、不可分割的，这里的转换价格既 包括初始转换价格，也包括调整后的转换价格。股票期权是可转债的重要性质，而与 股票期权紧密相关的就是标的股票的价格，即本文中发行公司股票的价格。从可转债 发行时起，股票价格就一直起着很大的作用，它首先为确定可转债的初始转换价格提 供了依据，又为确定转换价格的调整方法提供了参照，合理的转换价格可以为成功发 行可转债奠定基础。合理的转换价格调整条款，将保持可转债的原有价值，在研究可 转债价格时可以不予考虑，但是如果调整条款高估或低估了可转债的价值，也就是说 当调整转股价格不恰当时，仍然会增加或减少可转债的内在价值，在为可转债定价时 就必须予以考虑。所以说，合理的调整条款为研究可转债的定价问题提供了方便。而 且，投资者在对可转债进行投资时，主要是看中公司股票的增值潜力，其中最重要的 是公司股票价格的上升潜力，在其他条件不变的情况下，股票价格上涨的潜力越大， 可转债的价值也越大，价格就越高。所以我们对可转债的期权进行定价应该主要通过 对公司股票价格的判断来进行的。 ( 二) 可转债的有效期 任何一种金融工具的价值都是和期限密切关联的，一方面期限涉及到时间价值， 颂上论文无赎回和回售条件下可转换公司债券定价问题研究 另一方面，期限与风险密不可分，如果投资者持有可转债到期，那么可转债的有效期 越长，其带来的风险就越大。在第二章我们也讨论了转换期限和选择权的问题，这些 都证实了可转债的有效期与可转债价值的关系。总的来说，有效期长的可转债的价值 总是大于有效期短的可转债价值。 ( 三) 股票价格的波动率 股票价格的波动率是用来衡量未来股票价格变动的不确定性的，它说明了可转债 的风险。波动率增加，股票价格上升或下降的机会也增加，较大的波动率意味着较大 的风险，同时也意味着较高的风险报酬，可转债投资者可以根据公司股票价格的波动 率来判断公司股票价格未来某一时期的走势，从而确定可转债的价值。 ( 四) 无风险利率和公司的风险利率 无风险利率通常用于债券及其他的金融资产定价过程中，但是单纯利用无风险利 率则缺乏对风险的考虑，特别对于企业债券来说，与国债之间最大的区别就是存在违 约风险，企业和企业之间信用级别不同，风险也不同，所以在计算公司的金融资产时 需要在无风险利率的基础上，考虑公司的违约风险，这就需要将无风险利率转换为考 虑了具体公司风险后的利率，只有这样，才能体现投资的风险和收益之间的关系，符 合投资的原理。 当然，在确定可转债价值的过程中，无风险利率的确定有重要意义。因为实际中 的利率曲线并非一条水平线，理论上讲可以选择即将到期的国债收益率或者国债短期 回购利率作为无风险利率，但是从我国目前的国债结构和国债短期回购的现状来看， 将二者作为无风险利率计算可转债价值存在一定的难度，增加了计算的麻烦，所以本 文选择同期银行整存整取利率经过连续复利调整后的利率水平作为代替。 ( 五) 可转债的赎回条款 目前我国发行的可转债几乎都在其条款中规定了赎回条款，它实际上规定了某时 期内可转债收益的上限，也就是说，实际上赎回条款是对投资者收益上限的规定，也 限制了可转债的价格。从附录a 可见，在我国可转债发展迅速的近几年，赎回条款 虽然规定形式总体上是类似的，但是，每个可转债又有所不同，这种赎回条款的区别 已经大大增加了可转债定价的难度，而且难以统一判断赎回条款的内容对可转债定价 的影响。所以本文在为可转债定价时不考虑其赎回条款的影响。 ( 六) 可转债的回售条款 与赎回条款一样，回售条款几乎也是目前我国发行的可转债的必要条款，由于其 是出于对投资者利益的考虑，所以它限定了投资者的收益下限。从附录b 可见，目 前我国可转债回售条款也表现出了在大致相同的框架下各不相同的特点，同样，这为 考虑回售调整的可转债定价带来了很大的困难，故本文在为可转债定价时也不考虑回 售条款的影响。 硕士论文 无赎回和回售条件下可转换公司债券定价问题训究 ( 七) 可转债的其他有关条款 可转债的发行条款除上述的转换价格调整条款、赎回条款和回售条款外，还有一 些对可转债定价有一定影响的其他条款，如转股价格的修正条款、附加回售条款、补 偿利息条款等，这些条款中的任意一个条款都与前几个条款不同，它们虽然不具有普 遍性，但对可转债的定价都存在着不容忽视的影响，对于投资者和融资者来说，必须 在为具体可转债进行定价时对这些条款的影响做出合理的判断，而对可转债总体的一 个研究，本文对这些条款也不加考虑。 ( 八) 公司的现有股本以及发行的可转债规模 公司的现有股本对可转债来说意义重大，在下文关于可转债转换价格调整条款的 讨论上中，将涉及到这一点，公司的现有股本不同，发生增发、配股、转增以及送股 等情况时转换价格的调整就不同。在投资者对可转债实施转换时，公司原有的股本规 模也会影响转换决策，一个完全理性的投资者一定会考虑到公司可转债转换为公司股 票后股票价格的变化，并且依据这种变化做出正确的决策。所以在为可转债定价时必 须考虑公司股本的因素，否则将会使公司的可转债发行遭受失败或者使公司增加发行 的成本，给公司带来不利的影响。 可转债规模也对公司可转债价格有重大影响，随着可转债规模的扩大，对可转债 进行定价还必须考虑可转债在转换为公司股票时对公司股本的稀释效应，这种稀释效 应不仅与原有股本规模有关，与公司发行的可转债规模也息息相关，因为这种稀释最 终不可避免地会影响转换后的股票价格，从而影响可转债投资者的投资收益，理性的 投资者在行使转换权时，都会考虑到这一点，在很多情况下，看似理性的转换实际上 却给投资者带来损失。所以，我们在为可转债定价时，需要考虑稀释效应下股票价格 对可转债转换的影响，也就是考虑公司现有股本和发行的可转债规模在可