穿越2012之周期篇(2)：中国的房地产周期-2012-08-28

2012table_main 周金涛 吴启权 相关报告 。 ： CHINA SECURITIES RESE ARCH 证券研究报告 策略深度 穿越 策略深度模板 之周期篇（ 2） 中国的房地产周期 逻辑起点： 6-7 月的房价反弹 ，市场对政府继续从严调控房地产的表态颇为 敏感，经济下行过程的政策宽松变得越来越可望不可及，房地产 逐渐成为一个沉重的、但绕不开的话题。 主要结论： 美国的房地产周期：转机或在 2013-2014 年 对美国房地产分析，有以下结论：（ 1）从真实房价波动看，周期 大约为 20 年；（ 2）美国的房价收入比在 7-9 之间变动，对预测房 地产泡沫及房价拐点有参考价值；（ 3）低利率的货币政策对房地 产周期起助推作用；（ 4）美国的城市化率“ S”曲线、房价与 20-34 岁人口数密切相关， 2015 年之前，美国房地产主要依赖于首次置 业，但二次置业是下行的，从二者综合来看， 2013-2014 年美国 是置业周期的低点，之后，由于置业人口的回升，美国房地产周 期或能逐渐走出泥淖。 日本房地产周期：有反弹但“沉沦”趋势不可逆 对日本房地产分析，结论有：（ 1）从真实房价波动看，周期性并 不显著，但具有长期阶段性趋势；（ 2）劳动人口增加同样是城市 化加速的关键因素；（ 3）地价的上升伴随城市化加速；（ 4）低利 率的货币政策对房地产周期起助推作用；（ 5）人口年龄结构老化 使得九十年代之后日本住房需求不足，这种现象仍将长期存在； （ 6） 2013 年至 2014 年之间，日本的置业人口将有小幅反弹，对 低迷的房价或许有一定支撑，日本的房地产周期或会有小幅向上 波动，但长期看，日本房地产周期将随着置业人口的长期趋势向 下而继续向下。 中国房地产周期：城市化加速、人口红利仍未消失 城市化进程、劳动人口、置业周期、货币环境是影响房地产周期 的关键因素，对中国而言：（ 1）中国城市化加速或将持续到 2016 年，之后或将有所放缓；（ 2）从置业周期与房地产周期关系看， 2014 年之前，人口因素对房地产仍起到支撑作用，就决定了在此 之前，对房价的调控有一定难度；（ 3） 2015 年之后，人口因素对 房价的支撑逐渐减弱；（ 4）从工业化进程、城市化以及人口结构 看，中国出现类似日本的房地产“悲剧”可能性不大。 对经济周期、房地产周期及市场的思考 当前市场对房地产及其产业链或过于悲观，从经济周期运行的规 律来看，真正的“去杠杆”和“去产能”，将发生在遥远的、叠 加人口红利下降、城市化放缓、库存周期调整的 2018-2019 年， 而在此之前，经济周期仍将经历两次的上行。所以，本轮经济的 调整是有限度的，未来关键还要看政策何时能接受房地产周期不 可逆这一现实，彼时，市场或终将真正“否极泰来” 请参阅最后一页的重要声明 投资策略 执业证书编号： S1440510120017 执业证书编号： S1440510120031 发布日期： 2012 年 8 月 27 日 table_indextrend 2011.4.13 过渡期、库存加速与市场特征 2011.4.15 消费品：周期演进与左侧布局 2011.4.18 周期右侧 消费左侧 2011.12.22 周期的救赎 -2012 年配置策略 2011.12.22 周期之轮（ 1）：定位 2011.12.22 周期之轮（ 2）：动力 2012.01.06 周期之轮（ 3）：且宜逐波而上 2012.02.02 周期之轮（ 4）：复苏仍可期 救赎或 有波澜 2012.02.16 周期之轮（ 5）：真实的谎言还是底 部幻觉？ 2012.03.12 周期之轮（ 6）：分歧未消，预期尚 在 2012.03.14 周期之轮（ 7）“复苏”僵局 2012.04.05 周期之轮（ 8）：僵局再平衡 2012.04.19 周期之轮（ 9）：僵局中前行 2012.05.16 周期之轮（ 10）：僵局之变 危、机 相随 2012.06.11 周期之轮（ 11）：价格体系的重塑 2012.06.28 下一轮库存周期：经济及市场特征 2012.07.16 周期之轮（ 12）：周期转换机制重启 可期 2012.07.16 穿越 2012 之周期篇（ 1）：中周期第 二库存周期研究 2012.07.25 周期之轮（ 13）：第二库存周期，还 是“ L”底？ 2012.08.02 7 月 PMI：否极泰来？ 2012.08.13 周期之轮（ 14）：周期转换：估值弹 性与价格弹性 table_indextrend1 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究报告 目录 一、前言 . 1 1、扑朔迷离的中国房地产 . 1 2、房地产周期与库兹涅兹周期 . 2 二、美国房地产周期 . 3 2.1、美国的真实房价 . . 3 2.2、房价收入比波动比房价更显著 . 3 2.3、人口因素与房地产周期 . 5 2.3.1、人口、城市化率与房价 . 5 2.3.2、人口结构与房价 . 6 2.4、货币政策与房地产周期 . 8 2.5、房地产周期：价格、投资滞后于销售 . 8 三、日本房地产周期 . 10 3.1、日本的地价指数 . 10 3.2、日本城市化率 . .11 3.3、低利率政策也是房价上涨的推动因素 . 12 3.4、人口年龄结构老化使得九十年代之后日本住房需求不足 . 12 四、房地产周期与经济周期 . 14 4.1、古典房地产景气周期与经济周期 . 14 4.2、经济周期中的房价 . 15 4.3、房地产投资与经济周期 . 17 五、中国房地产周期与经济周期 . 18 5.1、 2016 年之后中国的城市化进程或将放缓 . 18 5.2、人口结构：房地产拐点或在 2014 年附近 . 20 5.3、房价收入比与商品房存量 . 22 5.4、中国的房地产销售、投资周期与经济周期 . 23 5.5、中国重复日本“悲剧”可能性不大 . 25 六、结论 . 26 6.1、美日房地产周期及其对中国的启示 . 26 6.1.1、美国的房地产周期 . 26 6.1.2、日本的房地产周期 . 26 6.1.3、中国的房地产周期 . 27 6.2、未来 10 年的波动：经济周期、人口周期与房地产周期的叠加 . 27 6.3、基于房地产周期对投资思考 . 28 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究报告 图表目录 图 1：建筑成本指数与实际房价指数 . 3 图 2：新建房屋中间售价、新建房屋平均售价以及房价收入比 . 4 图 3：实际房价指数与房价收入比 . 4 图 4：人口结构与城市化率 . 5 图 5：美国实际房价指数与城市化率 . 6 图 6：实际房价指数与人口结构 . 7 图 7：置业周期与实际房价指数（ 1） . 7 图 8：置业周期与实际房价指数（ 2） . 7 图 9：利率与实际房价指数 . 8 图 10：美国：新建住宅中间价、住宅投资与新建住宅销售（季调） . 9 图 11：日本城市土地价格指数 . 10 图 12：劳动人口增长是城市化的主要驱动力 .11 图 13：日本城市土地价格指数与城市化率 .11 图 14：日本土地价格指数住宅指数和利率水平 . 12 图 15：日本人口结构与城市土地价格指数 . 13 图 16：置业周期与城市土地价格指数（ 1） . 13 图 17：置业周期与城市土地价格指数（ 2） . 14 图 18：古典房地产景气循环模型 . 15 图 19：经济周期与实际房价指数：美国 . 16 图 20：城市土地价格指数与经济周期：日本 . 16 图 21：城市土地价格指数与 GDP 同比增速：日本 . 17 图 22：固定资产投资缺口与实际产出缺口 . 17 图 23：主要国家城市化率 . 19 图 24：全球：城市化率 . 19 图 25：全球进入城市化放缓阶段 . 19 图 26：中国工业化和城市化进程 . 20 图 27：劳动人口与中国的城市化进程 . 20 图 28：商品房销售价格与人口结构 . 21 图 29：商品房销售价格与置业周期（ 1） . 22 图 30：商品房销售价格与置业周期（ 2） . 22 图 31：商品房销售价格与房价收入比 . 23 图 32：房地产周期与工业增加值产出缺口 . 24 图 33：商品房销售额周期与房地产开发投资周期 . 24 图 34：房地产开发投资与商品房销售价格 . 24 图 35：未来 10 年的经济周期波动 . 28 表 1：美国中周期与房地产周期 . 9 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 、 、 、 策略研究 table_page 策略深度研究报告 一、前言 1、扑朔迷离的中国房地产 本轮中周期以来，房地产行业伴随着政策几经沉浮：先是 2008 年底到 2009 年政府对经济的“大救赎” ，房 价大幅飙升， 2009 年底到 2010 年上半年开始的调控，房价没能下降、但股票市场已经开始下跌， 2010 年下半 年，由于担心经济二次探底以及美国的 QE，中国经济与 A 股市场出现反弹，随后的调控力度加大， 2011 年 3 月以来，中国经济从此进入第一库存周期的下行及衰退阶段，房价也顺周期小幅下降， 2011 年底的降存准开始， 投资者对房地产在中国经济中的作用似乎大成共识：经济越差，政府对房地产松绑可能性越大，于是，在房地 产股价指数开始率先反弹，而 2012 年 3-4 月之后，房地产销售开始好转，随之而来的是 6-7 月房价反弹，市场 对政府从严调控房地产的表态颇为敏感，经济下行过程的宽松政策变得越来越可望不可及，结果进入房地产调 控、政策偏紧、经济继续恶化、周期行业下跌、 A 股市场转弱的悲观循环中。 房地产逐渐成为一个沉重的话题。 虽然，我们在近期报告 老逻辑、新起点 下一轮库存周期：经济及市场特征 以及最近的 穿越 2012 之周期篇（ 1） ：中周期第二库存周期研究 周期之轮（ 12） ：周期转换机制重启可期 周期之轮（ 13）：第 二库存周期，还是“ L”底？ 穿越 2012 之周期篇（ 1） ：中周期第二库存周期研究 以及 周期之轮（ 14） 周期转换：估值弹性与价格弹性 等一系列报告中，我们认为中国的第二轮库存周期启动逐渐临近，从理论上 来看， 7-8 月应该能看到本轮库存周期调整的第一个底部，但近期的经济数据和政策导向来看，这个底部有可能 被延迟。 同时，我们在 周期之轮（ 2）：动力 中，将经济周期波动的驱动力量划分为：技术革新驱动长波运动、 房地产消费和投资驱动房地产周期波动、固定资产投资驱动中周期波动、库存变化则驱动库存周期波动，而中 间最关键的变量是货币，而所有驱动因素集中在经济周期上，表现为经济的短期波动。我们姑且不讨论长波周 期，库存周期和朱格拉周期我们研究的比较多，对房地产周期的研究则相对偏少。 从过去一年开始，房地产问题在中国现实经济中越发显得重要，经济的波动基本是伴随政府对房地产政策 而波动，而有识之士则惊呼房地产对中国经济的“绑架”，而当下，中国经济也重复之前的困境：房价反弹、政 策掣肘。 未来会是如何：政策继续紧缩、经济无底？中策中性、经济底部徘徊？政策偏松、房价反弹、经济走出困 境？ 我们不知道政府将做如何决策。如果单纯房价来看，过去 10 年，除了 2008 年底到 2009 年初曾经出现大约 10-20%的下跌之外，房价似乎不但坚挺、甚至反弹的更快， 2011 年 3 月以来的经济调整，房价似乎没有像大家 所预期那样下跌，投机吗？刚需吗？中国的房地产似乎显得越来越扑朔迷离。 我们尝试对中国房地产周期问题研究这样一个“沉重”的课题，同样也是是一个关系未来经济周期动力的 关键问题，我们也摈弃成见，以客观的姿态分析中国的房地产周期何去何从，并思考经济周期与市场的命运。 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究报告 2、房地产周期与库兹涅兹周期 要研究中国的房地产周期，我们不得对先驱们关于房地产周期的研究和论述做一个简单回顾： 1930 年美国经济学家西蒙 库兹涅兹在 生产和价格的长期运动 一书，根据对美、英、法、德、比利时 等国 19 世纪初叶到 20 世纪初期 60 种工、农业主要产品的生产量和 35 种工、农业主要产品的价格变动的时间 数列资料， 剔除其间短周期和中周期的变动， 着重分析了有关数列的长期消长过程，指出经济中存在长度为 15-25 年不等的长期波动。这种波动在美国的许多经济活动中，尤其是建筑业中表现得特别明显，所以库兹涅茨周期 也称为建筑业周期或房地产周期。库兹涅兹周期是居民财产购建和人口转移两大因素互相作用推进发展。 霍伊特在其著作 百年来芝加哥地区的土地价格 一书中详细阐述了芝加哥的房地产周期， 103 年期间， 建筑活动的事件按照先后顺序不自觉的重复发生了五六遍，平均时间间隔为 18 年。霍伊特长达 18-20 年的房地 产周期非常缓慢，但是周期振幅非常大。霍伊特采取与其他变量对比的方法来说明这一点：在所研究的 103 年 期间，整体经济活动 GDP 从未超过其趋势水平的 16%，银行信贷从未超过其趋势水平的 28%。但是，高峰时期 房地产销量比正常水平高 131%，新建房屋数量高于其趋势水平的 167%，周期振幅非常大。 哈里森是房地产周期研究的另一重要学者，其代表作为 The Power in the Land 和 Boombust:House prices and the depression of 2010 。哈里森对 200 多年来主要英国和美国的经济和房地产史研究的主要结论：（ 1）房地 产的周期是 18 年左右；（ 2）当前 18 年的房地产周期依然在起作用。（ 3）哈里森的模型表明：房价会先上涨 7 年，然后可能会出现一个短期的回调，再经历 5 年左右的快速上涨，之后是 2 年最后的疯狂，最后是历时 4 年 左右的崩溃。 进入 20 世纪 90 年代，三个经济事实改变了国外房地产周期研究的传统方式：首先，日本房地产泡沫破裂 引发了人们对房地产周期波动机理研究的重视；其次，发达国家资本市场的新发展引发了“投资导向”型房地 产周期研究的出现；最后，发达国家房地产周期波动的普遍存在，以及 1997 年爆发的东南亚金融危机，使得对 国际房地产周期的研究得到重视。 价格、需求、投资、货币、经济周期是主导房地产周期运行的最重要因素，而人口及人口结构则是一个关 键因素。 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究报告 二、美国房地产周期 2.1、美国的真实房价 为了研究较长历史时期内美国房地产价格的周期和影响因素，我们采用了耶鲁大学罗伯特 希勒教授在 非 理性繁荣 一书中采用的并在其个人网站上更新的从 1890 年到 2012 年第一季度的美国名义和实际房价指数， 以及实际建筑成本指数。 除 2006 年之后的下跌以外，美国名义房价指数基本保持上升趋势。 在扣除了通货膨胀的影响之后，实际房价指数（ 1890 年为 100）在 2000 年之前基本在一个较小的范围内 （ 60-120）波动，随后在 2005 年达到 195 的高点，并在短短几年内跌到 2012 年初的 113，其上升和下跌速度之 快、幅度之大均为历史罕见。 对于实际房价指数和实际建造成本指数二者而言，在 1960 年之前，二者基本沿着类似的趋势变动，而在 1970-1980 年间，建造成本指数迅速上升，而实际房价却没有表现出类似的趋势，使得二者的差距迅速缩小，而 在 1990 年后，建造成本指数基本维持不变，而实际房价却大涨之后暴跌，建筑成本已不能解释房价的波动。 从真实房价波动看， 周期大约为 20 年（ 1921 年 -1942 年、 1974 年 -1993 年、 1993 年 -2012 年） 或者更长 （ 1942 年 -1974 年） ，虽然并不严格遵循 18-20 年的周期波动，但周期性仍然是较明显的。 图 1：建筑成本指数与实际房价指数 250 200 150 100 50 0 实际房价指数 实际建筑成本指数 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 数据来源： /shiller/，中信建投 研究发展部 2.2、房价收入比波动比房价更显著 房价收入比或是衡量一个经济体房地产泡沫的重要指标，对判断房地产周期有一定的帮助：在房地产周期 复苏过程中，房价缓慢上涨期，房价收入比保持稳定或小幅增长；在房价加速上涨过程，房价收入比上升；房 价收入比最大时，或是房地产泡沫极盛期，之后房地产周下行。 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究报告 我们根据新建住房平均售价和新建住房中间售价测算了房价收入比，发现美国的房价收入比基本表现出了 较为稳定的趋势，其中根据新建房屋平均售价测算的房价收入比在 7-9 之间变动，而根据新建房屋中间售价测 算的房价收入比在 6-7 之间变动。 房价收入比的高点分别出现在 1968 年、 1979 年、 1989 年、 2005 年，领先于房价的高点，与之对应的，房 价收入比的低点分别出现在 1970-1971 年、 1985 年、 1995 年、 2011 年。 1992 年至 2001 年，虽然美国房价经历长达 10 年的上涨，但由于收入同时上涨，房价收入比保持长期稳定。 与房价波动相比，房价收入比的波动更为显著，且周期大约为 13-14 年，与 18-20 年的房地产周期波动并不 完全一致，这或者与某一阶段房价与收入同向变化有关，而房价收入比上升则意味着房价的加速上涨。单房价 收入比却领先于房价见顶。 图 2：新建房屋中间售价、新建房屋平均售价以及房价收入比 10 新建住房中间售价 新建住房平均售价 房价收入比 (根据新建住房中间售价 ) 房价收入比 (根据新建住房平均售价 ) 350000 9.5 300000 9 8.5 8 7.5 7 6.5 250000 200000 150000 100000 6 50000 5.5 5 0 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 数据来源： wind 资讯，中信建投研究发展部 图 3：实际房价指数与房价收入比 10 9.5 9 8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 房价收入比 (根据新建住房平均售价 ) 实际房价指数 220 200 180 160 140 120 100 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 数据来源： wind 资讯，中信建投研究发展部 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究报告 2.3、人口因素与房地产周期 一切经济周期都与人的活动有关，与人口结构、人口增长有关也是房地产周期的基本影响因素之一。 2.3.1、人口、城市化率与房价 从 1890 到 1930 的四十年间，美国的城市化率基本上保持每十年上升 5%的趋势。这样，城市化率从 1890 年的 35.1%上升到 1930 年代的 56.2%。但是，城市化率的上升速度自此就开始逐渐下降，随后二十年间仅上升 了约 3%。 二战后的 1950 到 1960 年间城市化率上升了 10%， 但是随后的四十年间从 1960 年到 2003 年城市化率 仅从 70%上升到 80%。整体而言，美国城市化率从 50%左右上升到 60%左右大约用了三十年时间，从 60%左右 上升到 70%左右大约用了十年时间，而从 70%上升到 80%用了超过四十年。 学术研究表明，城市化率沿着 S 型曲线变动，城市人口在超过 30%时，即进入加速期，直到城市人口超过 70%，但劳动人口增加，是城市化进入加速器的先决条件。从城市化率看， 2010 年美国达到 82.3%，劳动人口、 尤其是 20-30 岁的人口数量仍将缓慢增长，美国的城市化率仍将缓慢提高。 一般认为，城市化进程按照人口流动主导方向分为从农村进入城市、从小城市进入大 城市、大城市郊区化 （从城区进入郊区） 、郊区城市化（形成“大都市圈” ）四个阶段。在这四个不同阶段中，对住房的需求是存在 区别的，分别表现为城市房地产价格的普遍上涨，大城市相对于小城市房价的上涨，大城市郊区房价上涨，大 城市郊区房价的稳定等四个阶段。 我们看房价与城市化率之间的关系。随着 20-34 岁人口数在 1960-1970 年代进入高速增长阶段，而 35-49 岁 人口数在 1980-1990 年代进入了高速增长阶段，而这两个阶段美国城市化率也相应加速。随后，适龄人口住房 需求对房价的推动作用已经有所降低了。 图 4：人口结构与城市化率 90 80 美国 20-34岁人口数 (百万 ) 美国 35-49岁人口数 (百万 ) 城市化率 (右轴 ) 90 70 60 城市化加速与劳动人口增加有 直接关系 80 70 50 60 40 30 50 20 40 10 0 30 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050 数据来源： Campbell Gibson: American Demographic History Chartbook: 1790 to 2000，美国普查局 , /shiller/，中信建投研 究发展部 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 图 5：美国实际房价指数与城市化率 table_page 策略深度研究报告 250 200 150 100 50 0 实际房价指数 城市化率 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 数据来源： wind 资讯，中信建投研究发展部 2.3.2、人口结构与房价 战后“婴儿潮”一代人的首次置业和二次置业的需求是房价上涨的主要动力。 一般来说，不同年龄段的人群处于生命周期的不同阶段，在投资偏好和行为上存在差异，因此人口年龄结 构变化对社会总房地产的需求造成持续的影响。考虑到较长的历史时期，我们将年龄在 20 岁到 34 岁的人口设 定为首次置业的主要需求者，而 35 岁到 49 岁的人口设定为二次置业，或者说改善型住房的主要需求者。同时， 考虑到生命周期的整体特征，我们将人口出生数滞后 27 年设定为首次置业的周期，滞后 42 年设定为二次置业 的周期。 出生人口数滞后 27 年得到的首次置业人数在六七十年代快速增长，特别是在 1967-1977 年之间。在此期间， 实际房价除在七十年代中期暂时回落外，基本保持了增长趋势。出生人口数滞后 42 年得到的二次置业人数在 1980-1990 年间快速增长，此时首次置业需求人数基本稳定，整体而言与此时房地产的上升形态一致。 但 1990 年之后首次置业人数持续下降，二次置业人数上升，二者之和已经基本稳定，并不足以支撑互联网 泡沫破灭后的高房价趋势。美国实际房价在九十年代中期以后的飞速上涨与美联储在互联网泡沫破灭后为推动 经济增长而实行的过度宽松的货币政策有关。在 2011 年附近，首次置业和二次置业人口数已经与九十年代初期 相同，而此时的房价也会回落到与九十年代初期基本一致。 从人口年龄分布的整体趋势来看，美国在 2010 到 2050 年间， 20-34 岁年龄段以及 35-49 岁年龄段的人口数 仍保持了上升态势。同时，二次置业人口周期在 2015 年后达到了低谷之后开始回升，与首次置业人口周期的上 升趋势并驾齐驱，能够为房价的上升提供较为坚实的基本面支撑。 因此，从置业周期与房地产周期之间的关系而言， 2015 年之前，美国房地产主要依赖于首次置业，但二次 置业是下行的，从二者综合来看， 2013-2014 年美国是购房人口的低点，之后，由于置业人口的回升，美国房地 产周期或能逐渐走出泥淖。 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 图 6：实际房价指数与人口结构 table_page 策略深度研究报告 90 80 70 60 美国 20-34岁人口数 (百万 ) 美国 35-49岁人口数 (百万 ) 实际房价指数 (右轴 ) 200 180 160 140 120 50 100 40 80 30 20 10 0 60 40 20 0 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 数据来源： Campbell Gibson: American Demographic History Chartbook: 1790 to 2000 ， /shiller/ ，中信建投研究发展部 图 7：置业周期与实际房价指数（ 1） 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 首次置业周期：出生人口数滞后 27年 (右轴 ) 二次置业周期：出生人口数滞后 42年（右轴 ) 实际房价指数 4500000 4000000 3500000 3000000 2500000 2000000 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 2022 2027 2032 数据来源： Campbell Gibson: American Demographic History Chartbook: 1790 to 2000 ， /shiller/ ，中信建投研究发展部 图 8：置业周期与实际房价指数（ 2） 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 首次置业 +二次置业 实际房价指数 8500000 8000000 7500000 7000000 6500000 6000000 5500000 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 2022 2027 2032 数据来源： Campbell Gibson: American Demographic History Chartbook: 1790 to 2000， /shiller/，中信建投研究发展部 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究报告 2.4、货币政策与房地产周期 房地产价格与货币政策，或者说利率水平也有密切的关系。首先，宽松的货币政策以及相伴的较低的利率 水平会提高社会整体的流动性水平，使得消费者更容易获得房地产抵押贷款等各种信贷支持。同时，较低的利 率水平也降低了国债等固定收益率产品的回报，拉低了投资的预期回报率，这使得投资房地产等不动产变得更 具吸引力。 在 1890-1910 这二十年间，美国的长期利率水平一直低于 4%，随后 1920 年代逐步上升的利率水平与走低 的实际房价水平相伴。在 1929-1933 年美国以及世界经济进入大萧条之后，实际房价一直处在历史低位。随着 这段时期各种经济刺激政策的出台以及第二次世界大战的影响，实际房价在四十年代中期开始迅速上升。 1950 到 2000 年的这五十年间，实际房价基本在相对较窄的区间内波动，并没有出现明显的上升或者下跌的趋势。这 期间为了抑制日益严峻的通货膨胀，美联储提高了利率水平，特别是在沃尔克担任美联储主席期间。随后的格 林斯潘担任美联储期间，长期的低利率政策在一定程度上对 2000 年之后的房价泡沫起了推波助澜的作用。 长期来看，人口结构，特别是“婴儿潮”一代人的首次和二次置业需求在战后推高了美国的房价。但是进 入 90 年代以后，适龄人口的需求开始下降。此时，美联储的宽松货币政策对房价在 2000 年后的高速上涨起了 推波助澜的作用。在没有基本面支撑的情况下，在次贷危机期间，房价开始跳水，目前已经恢复到 80 年代初的 水平。长期来看，由于持续的需求增长以及当前较低的利率水平，房价仍有可能出现回升。 图 9：利率与实际房价指数 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 实际房价指数 长期利率 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 数据来源： /shiller/，中信建投 研究发展部 2.5、房地产周期：价格、投资滞后于销售 我们分析 60 年代以后的美国经济周期和房地产周期。考察住宅投资、住宅销售和新住宅销售中间价格的波 动，为了便于处理，在计量上我们对这些数据做计量上做了定基计算和季节调整。从波动上看，经济波动频繁 程度要大于房地产，尤其是进入 90 年代之后的美国房地产市场，直到次贷危机爆发之前，无论是价格、销售还 是投资，都没有出现过显著的波动，这就从直观上印证了房地产周期长于资本支出周期。在 90 年代之前，房地 产的波动与经济波动也是比较密切相关的。 但如何划分房地产周期？ 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 1963-1 1965-1 1967-1 1969-1 1971-1 1973-1 1975-1 1977-1 1979-1 1981-1 1983-1 1985-1 1987-1 1989-1 1991-1 1993-1 1995-1 1997-1 1999-1 2001-1 2003-1 2005-1 2007-1 2009-1 2011-1 策略研究 table_page 策略深度研究报告 1967-1972 年住宅公寓市场泡沫。随着第二次世界大战结束后的“婴儿潮”一代人的住房需求，造成了战后 第一次房地产市场高峰。这一波房地产泡沫于 1975 年左右崩盘。 1975 年 -1992 年： 年之后为新的地产周期启动，美国房价在 1975 年 2 月至 10 月见底之后缓慢上升至 1979 年 2 月到 8 月，上涨持续 4-5 年，之后出现 2 年的调整直至 82 年 7 月左右触底，房价 82 年见底之后上涨直至 89 年底，然后经历 3 年左右的调整直至 1992 年中结束。 1992 年 -2009 年，期间经历了： 1992 年 6 月至 2000 年 12 月的 8 年上升、 1 年下跌（至 2001 年 12 月）、 6 年上升（至 2007 年 3 月），最后下行 2-3 年直至 2009 年 6 月。整个周期时间持续 17-18 年。这段期间美国政府 出台了一系列的税收和财政政策，促进了房地产市场的发展。这一波房地产周期行情在 2001 年事件后结束。在 2001 年“ 9.11”恐怖袭击和随后互联网泡沫破灭后，美联储的大幅降息使得美国进入了四十年来的最宽松的货 币政策下，随着房地产信贷机构不断放宽贷款条件，房地产价格在 2005 年达到历史的顶峰，随后开始快速下跌， 到 2012 年第一季度实际房价已经与 1990 年年初的水平相差不大。 此外，关于房价、房地产销售与房地产投资，还有一些显著的结论：（ 1）无论是 1975 年 -1992 年还是 1992 年 -2009 的房地产周期，持续时间均大约 17-18 年，横跨两个中周期，且中间过程的房价触底要早于经济周期， 但在房地产周期衰退持续时间要比经济衰退时间长；（ 2）一个完整的房地产周期，从底部开始，先是经历 7 年 左右的缓慢上涨，然后是 1-2 年的短暂调整之后，房价快速上涨 5 年，和 2 年左右的疯狂上涨，最后是 3-4 年的 衰退期；（ 3）从供需和价格关系看，先是销售见顶下滑（即需求下降），然后是投资见顶下滑（供给下降），最 后才是价格下跌；（ 4）底部回升的顺序同样也是销售见底 投资见底 价格见底；（ 5）住宅销售领先住宅投资 大约一个季度，而领先住宅价格两到三季度。 图 10：美国：新建住宅中间价、住宅投资与新建住宅销售（季调） 美国 :新建住房中间售价 (真实值， 1963.1=100) 美国 :国内私人投资总额 :住宅 (1963.1=100) 300 250 200 150 100 50 0 数据来源： wind 资讯，中信建投证券研究发展部 表 1：美国中周期与房地产周期 美国 :新建住房销售 :折年数 (1963.1=100) 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 朱格拉周期 64.10-75.5 75.5-83.1 83.1-91.4 91.4-2002.1 请参阅最后一页的重要声明 住宅投资周期 ?-1975Q2 75Q2-82Q4 82Q4-91Q2 91Q2-00Q4 住宅销售周期 67.11-75.2 75.2-82.7 82.7-91.1 91.1-01.9 住宅价格周期 70.11-75.10 75.10-82.11 82.11-92.6 92.6-01.12 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究报告 2002.1-2009.6 2009.6-？ 00Q4-10Q4 ？ 01.9-10.11 ？ 01.12-09.6 ？ 数据来源：中信建投证券研究发展部 三、日本房地产周期 3.1、日本的地价指数 1966 年，日本城市所有城市总体平均土地价格指数为 19.2， 1975 年飙升至 61.6，这一阶段，日本经历了高 通胀时期， 通胀水平最高的 1974 年甚至达到 23%； 1975 年出现一年的短暂调整， 1980 年缓慢升至 70.7， 1985 年“广场协议”之后地价加速上升， 1991 年升至最高 147.8， 25 年中，地价飙升近 7 倍，之后持续下行 20 年， 2010 年地价指数 58.5，仅为最高时的 40%左右。 在 1966 年后，日本地价的周期可以分为以下几个阶段： 1968 到 1974 年：日本房地产市场进入了战后第二轮的高速增长期（第一轮高速增长期在 1956 年到 1965 年）。城市地价在 7 年内涨了 3.58 倍，其中城市化是基本的推动力量，而此期间战后“婴儿潮”一代的城市住 房需求以及住房抵押贷款市场的发展也是重要因素。 1986 到 2004 年左右： 1986 到 1991 年间是战后第三轮土地价格高速增长期。在此之后，房地产市场陷入长 期的衰退之中，一直到现在，被称为“失去的二十年”。 整体而言，日本六个主要城市的地价的上升速度远高于全国城市的平均地价，并且先于全国房价处在高点， 表现出了一定的领先和指示作用。 图 11：日本城市土地价格指数 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 日本 :城市土地价格指数 :所有城市土地 :总体平均 日本 :城市土地价格指数 :6个主要城市 :总体平均 日本 :城市土地价格指数 :所有城市土地 :住宅 日本 :城市土地价格指数 :6个主要城市 :住宅 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 数据来源： wind 资讯，中信建投证券研究发展部 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究报告 3.2、日本城市化率 1960 年，日本市场化率大约为 43%，此后，随着劳动人口的增加，进入加速城市化阶段，到 1980 年，城 市化率达到 60%左右，由于劳动人口在 1982 年之后恢复增长，日本的城市化率仍然缓慢增加。 1967 年之后日本大致用了 15 年直到到 1982 年将城市化率从 50%提升到 60%， 1982 年之后的 30 年中，日 本城市化率提升非常有限， 2010 年也仅提升到 66.8%。 日本的地价与城市化率之间的关系： 1974 年之前，地价伴随城市化率大幅增长； 1991 年之后，随着城市化 率趋缓，日本地价出现趋势性下降，当然还有其他的因素导致日本地价的长时间下降。 图 12：劳动人口增长是城市化的主要驱动力 70 65 60 55 50 45 40 日本 35-49岁人口比例 (右轴 ) 日本 20-34岁人口比例 (右轴 ) 日本 :城市人口 :占总人口比重 28 24 20 16 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 数据来源： wind 资讯，中信建投证券研究发展部 图 13：日本城市土地价格指数与城市化率 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 日本：城市土地价格指数：所有城市土地：住宅 (实际值，右轴 ) 日本 :城市人口 :占总人口比重 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 数据来源： wind 资讯，中信 建投证券研究发展部 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究报告 3.3、低利率政策也是房价上涨的推动因素 在 1980 年之前，由于较高的通货膨胀，日本的实际利率长期处在较低水平，在 1970 到 1975 年间更是出现 了实际利率为负的情况。在宽松的利率政策下，刺激了房地产市场的高速发展。 日元的国际化起步于七十年代初，在 1985 年 广场协议 之后基本完成，并进一步推动了包括利率自由化 在内的金融自由化。由于这段时间非常低的通胀压力，日本政府开始实行扩张性的货币政策，以应对日元升值 对出口产业的冲击。同时，日本政府加大了基础设施和不动产建设的刺激政策，对城市再开发以及房地产税收 提供了一系列优惠政策。此时日本经济已经进入成熟阶段，过剩的流动性开始进入股市和楼市。此时由于日元 升值，进口产品相对价格下降，压低了 CPI，政府没有动力实施紧缩的政策，名义利率长期接近于零，最终导 致了泛滥的流动性将房价推高到不可思议的程度。 图 14：日本土地价格指数住宅指数和利率水平 250 200 150 100 50 0 -50 日本 :城市土地价格指数 :所有城市土地 :住宅 (实际值 ) 日本：存款利率 (右轴 ) 日本 :城市土地价格指数 :6个主要城市 :住宅 (实际值 ) 日本：实际利率 (右轴 ) 50 40 30 20 10 0 -10 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 数据来源： wind 资讯，中信建投证券研究发展部 3.4、人口年龄结构老化使得九十年代之后日本住房需求不足 由于经济起飞的时间较晚，日本与美国的一个很大的不同是在 1980 年之前城市化率一直处于高速增长阶 段。由于国土面积的狭窄，日本的城市化在一开始就表现出了集约型的都市圈分布的形态，这一点与美国形成 的全国布局的多中心分布形成了对比。 在 1960 年到 1980 年之间，随着工业化的基本完成，日本的城市化速度开始放缓，城市化率的增长速度逐 年递减。在 1982 年城市化率达到 60%之后，日本的城市化率基本维持不变，城市结构也基本稳定。城市化与战 后“婴儿潮”叠加，对推高六七十年的房价起了不可或缺的作用。 日本 20-34 岁人口比例随着二战后“婴儿潮”的一代人的成长而在 1970 年达到 27%的高点之后就开始逐年 下降，而 35-49 岁人口比例在 1989 年达到 23.4%的高点之后也开始走下坡路，人口结构的老龄化的趋势非常明 显。这表明，在 1990 年之后，购房适龄人口的需求是逐渐下降的，对地价和房价的推动作用已经大不如前。 对置业周期和城市土地价格指数的分析也印证了上述判断。人口出生数滞后 27 年得到的首次置业需求在六 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究报告 七十年代一直处在高位增长阶段，此时二次置业需求基本稳定，与之对应日本房价也延续涨势到七十年代中期。 人口出生数滞后 42 年得到的二次置业需求在八九十年代处在高位，此时首次置业需求有所下降，但整体仍与房 价涨势正相关。在九十年代之后，首次置业和二次置业需求都处在剧烈下降阶段，房价也是一路下跌。 值得注意的是，根据出生人口数测算得到的首次和二次置业需求在 2010 年之后依旧延续了下降的趋势，对 房价并没有表现出支撑力量。由于日本城市化和工业化已经基本完成，经济在长期低迷之后应该会逐步走出低 谷，但是基本面的情况不可能再次推高房价出现上世纪 60-70 年代以及 80-90 年代的繁荣景象。 2013 年至 2014 年之间，日本的置业人口将有小幅反弹，对低迷的房价或许有一定支撑，日本的房地产周 期或会有小幅向上波动，但从长期看，日本房地产周期将随着置业人口的长期趋势向下而向下。 图 15：日本人口结构与城市土地价格指数 250 日本 35-49岁人口比例 (右轴 ) 日本 :城市土地价格指数 :所有城市土地 :住宅 (实际值 ) 日本 20-34岁人口比例 (右轴 ) 日本 :城市土地价格指数 :6个主要城市 :住宅 (实际值 ) 28.00 200 24.00 150 100 20.00 50 0 16.00 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 数据来源：日本统计局， wind 资讯， CEIC, 中信建投研究发展部 图 16：置业周期与城市土地价格指数（ 1） 250 200 150 100 50 0 -50 日本 :城市土地价格指数 :6个主要城市 :住宅 (实际值 ) 首次置业周期：出生人口数滞后 27年 (右轴 ) 日本 :城市土地价格指数 :所有城市土地 :住宅 (实际值 ) 二次置业周期：出生人口数滞后 42年（右轴 ) 5000000 4500000 4000000 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 数据来源：日本统计局， wind 资讯， CEIC,中信建投研究发展部 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 图 17：置业周期与城市土地价格指数（ 2） table_page 策略深度研究报告 250 200 150 100 50 0 -50 日本 :城市土地价格指数 :6个主要城市 :住宅 (实际值 ) 日本 :城市土地价格指数 :所有城市土地 :住宅 (实际值 ) 首次置业 +二次置业 5000000 4500000 4000000 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 数据来源：日本统计局， wind 资讯， CEIC, 中信建投研究发展部 四、房地产周期与经济周期 对房地产周期的讨论不大可能脱离对经济周期的讨论，二者是互为因果关系。 宏观经济对房地产价格的作用渠道在于基本面的变化会改变人们的预期。在经济高速增长阶段，伴随着低 利率和收入的稳步增长，人们对未来有良好的期望，会促进房地产市场的投资和价格上涨。反之，经济衰退期 间，金融机构和企业进行改组和合并，市场上房地产的供给减少，而居民由于高失业、高利率以及收入下降， 对增量住房的需求也减少，供给和需求的不匹配会导致价格下降。因此，经济周期和房地产周期在演进中基本 保持同样的步伐和节奏。 一般而言，房地产周期和经济周期是一致的。但房地产周期会先于经济周期而动，并且房地产周期的振幅 会比一般宏观经济周期的振幅要大。因为房地产业是国民经济的先导性产业，也被称为国民经济的晴雨表。在 一般情况下，当国民经济走向繁荣之际，房地产业总是率先发展和繁荣；当国民经济走向衰退之际，房地产业 又会率先滑坡。房地产周期较长，而且波动的振幅一般比宏观经济波动大。用住房建筑周期来解释这种情况， 就很容易看出其中的原因。（ 1）建筑业依赖于长期的利润预期而不是短期的利润预期。（ 2）房地产是要求以长 的生产期间来计划建造住房和计划行业的组织。（ 3）住房的供给过剩要在较长的时间后才能觉察。住房建筑市 场缓慢的反应机制，使得该行业对经济活动的短期波动不敏感。作为住房建筑市场的主要驱动力量，开发商和 建筑商往往容易在市场景气时期过于乐观，而在市场衰退时期过分悲观。导致建筑业不论在扩张期还是收缩期， 其持续时间较长，从而形成了建筑业较长的周期。 4.1、古典房地产景气周期与经济周期 与其他周期如库存周期类似，要素价格下降是需求恢复的起点，对房地产周期而言，在衰退过程中，房价 持续下降到一定程度，会促使需求的回升，而后是经济活动的复苏，居民收入开始提高，对空间需求上升，经 济逐渐进入扩张，房地产的租金和居住率上升，生产和就业提高，进一步刺激房地产，刺激租金和房价预期， 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 经济扩张达到 顶峰 策略研究 table_page 策略深度研究报告 房地产投资扩张达到顶峰，货币及劳务供给超过需求，房地产市场供大于求、价格滞涨，建筑业需求下降，经 济持续下滑，住房需求下降，经济衰退，价格持续下降，直至低价格低成本给经济带来生机，房地产需求上升， 进入新一轮景气循环周期。 可见，价格、需求、投资、货币、经济周期是主导古典房地产周期运行的最重要因素，在这些因素中，价 格是供需关系的直观表现；需求则决定于居民收入、人口结构等；投资则受需求预期、土地使用制度、信贷等 因素影响，滞后于需求；货币，包括利率水平和信贷水平，起到杠杆作用；经济周期则决定要素价格、收入预 期，与房地产周期互为因果。此外，社会体制变革、技术革命、国际资本流动、各国资本市场自由化程度、金 融管制松紧程度也是影响房地产周期的重要因素。 图 18：古典房地产景气循环模型 需求刺激新建 筑 货币和劳务供给 超过需求 房地产市场供大于 求，价格停滞，建 筑业需求下降 新建筑带来就业机会 住房需求下 和产业需求，刺激经 经济活动持续扩 张，生产与就业 更多就业与资金刺激 更多建筑 济增长 降，租金、居 提高 经济扩张刺激 经济活动扩张，推 动住房需求 住率减少 经济持续下滑 低价格与成本给经 济带来生机 低价格使得房地产的 需求上升 经济活动 开始复苏 经济活动开 始扩张 高租金与房价 预期 租金与居住 率上升 对货币和空间需 求的上升 资料来源： 房地产经济学 ，张红，清华大学出版社；中信建投研究发展部 4.2、经济周期中的房价 房地产周期与经济周期之间的关系，从美国的角度来看，比较明显的例子是 1975-1982 年， 1982-1991 年两 次石油危机冲击期间，实际 GDP 产出缺口分别完成了两轮周期，与之对应，实际房价指数也完成了两轮周期。 在 1967-1975 年的经济周期中，产出缺口在 1970 年开始下探，但是实际房价仍旧保持了增长速度，这一背离一 方面我们认为应当与城市化和“婴儿潮”一代住房需求导致的坚挺的基本面相关，另一方面战后整体经济繁荣背 景下衰退的幅度较为和缓。 2001 年互联网泡沫破灭后的经济下行也没有阻止房价的下跌势头，而这一背离被认 为和美联储的低利率政策以及抵押贷款市场的发展密切相关。最近的次贷危机背景下房价下跌领先于经济衰退。 整体而言，美国房地产周期和经济周期基本保持高度的相关性。对二者的背离的分析表明，如果经济衰退的形 势并不严峻，例如在 1970 年和 2001 年发生的情形，同时有其他的支撑因素，如人口结构变化导致的刚性需求 或者低利率政策下宽松的流动性，房价可以维持上升趋势。但是如果产出缺口严重下探，此时房价很难独善其 身。 日本在六七十年代的产出缺口基本为正，出现了战后的经济起飞，高速的城市化和“婴儿潮”一代的住房 需求也持续推高了房价。但是，在 1976 年石油冲击之后，经济增速明显放缓。在 1976-1986 年的十年间，经济 运行低于长期增长水平，但是实际房价依旧表现出上升趋势，此时经济周期和房地产周期开始背离。随后，从 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 5 策略研究 table_page 策略深度研究报告 1991 年开始，经济周期和房地产周期在冲高后开始回落，尽管在 2006-2008 年间的经济扩张使得房价下跌速度 有所企稳，但是仍处在下降通道中。 日本的实际 GDP 增速和房价增速表现出了类似的趋势，均表现出了阶段性降低的特征。在 1970 年之后， 日本的工业化基本完成，实际 GDP 增速的平均水平也比 1960-1970 年间有明显下降，而在 1990 年之后更是进 一步下降。整体而言，日本经济在 1990 年之前的不景气和房价的高速上升形成了鲜明的对比，由于城市化进程 的放缓和人口结构的老龄化，特别是前面分析的 1990 年之后购房适龄人口的持续下降，使得房价缺乏需求面的 支撑，从而进入了下降通道。经济形势和购房需求在房地产泡沫破灭后的二十年间并没有很大改善，这样房地 产市场进入“失去的二十年”也就不足为奇了。 图 19：经济周期与实际房价指数：美国 实际房价指数 实际产出缺口 (右轴 ) 6 200 1967-1975 1975-1982 1982-1991 1991-2002 2002-2009 4 180 160 140 120 100 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 数据来源： wind 资讯，中信建投研究发展部 图 20：城市土地价格指数与经济周期：日本 产出缺口 日本 :城市土地价格指数 :所有城市土地 :总体平均（实际值，右轴） 12 1965-1976 1976-1983 1983-1994 1994-2002 2002-2009 180 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 数据来源： wind 资讯，中信建投研究发展部 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 图 21：城市土地价格指数与 GDP 同比 增速：日本 table_page 策略深度研究报告 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 日本 :GDP:不变价 :同比 日本 :城市土地价格指数 :所有城市土地 :总体平均 :增速 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 数据来源： wind 资讯，中信建投研究发展部 4.3、房地产投资与经济周期 与利用工业产出指数计算产出缺口以衡量产出对其长期趋势的偏离类似，我们利用了美国固定资产投资中 的住宅投资指数来计算投资缺口来比较投资景气周期与房价周期。美国的房地产投资缺口与房价指数有很强的 关联性。固定资产投资中的私人和政府投资的缺口分别在 1967 年、 1970 年、 1974-1975 年、 1981-1982 年、 1991 年、 2001 年、 2008-2010 年处在低点。这个投资周期的变动与我们在 2011 年 12 月 周期之轮 (2)：动力 提到 的对美国真实经济周期的分析基本一致，存在三年左右的短周期的调整以及 9-10 年左右由于较大的外生或内生 冲击造成的大的调整：七八十年代的冲击来源主要是石油危机，九十年代初是海湾战争， 2001 年为互联网泡沫 的破灭， 2008-2009 年为次贷危机。当 投资缺口由负转正代表的房地产投资的企稳或者回升与房价的上升周期一 致，而投资缺口由正转负代表的房地产投资的乏力或者回落与房价的下跌周期一致。 图 22：固定资产投资缺口与实际产出缺口 15 美国工业产出缺口 美国 :国内私人固定投资 :缺口 美国 :国内私人总额 :设备和软件投资 :缺口 美国 :国内私人住宅投资：缺口（右） 30 10 5 0 -5 -10 -15 -20 第一库存 周期 第三库存 周期 第二库存 周期 20 10 0 -10 -20 -30 -40 1960-3 1965-3 1970-3 1975-3 1980-3 1985-3 1990-3 1995-3 2000-3 2005-3 2010-3 数据来源：中信建投证券研究发展部 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究报告 五、中国房地产周期与经济周期 5.1、 2016 年之后中国的城市化进程或将放缓 中国城市化率在 2000 年出现了跳跃发展，由 1999 年的 30.89%跃升为 2000 年的 36.22%， 2000 年之后，中 国城市化率进入了快速发展时期，每年大约增加一个百分点， 2008、 2009 年则由于经济危机的冲击略有放缓。 2010 年，中国的城市化率大约在 50%左右，这一水平大致与日本的 1967 年、韩国的 1976 年水平相当，而 日本大致用了 14 年，即到 1982 年将城市化率提升到 60%， 1982 年之后的 30 年中，日本城市化率提升非常有 限， 2009 年也仅提升到 66.6%。 韩国的城市化速度前所未有： 1982 年其城市化率从 1976 年开始，仅用 6 年就提升到 60%、 6 年后的 1988 年则进一步提升到 70%、 2002 年提升到 80%。 1840 年，美国城市人口开始超过 10%； 1920 年，美国城市人口超过农村人口，城市人口占全国人口的比 重达到 51.2%；至 1940 年，美国成为一个大城市占主导的国家，这时的城市化率达到 56.5%，美国的城市化率 从 1960 年的 70%开始，直到 2003 年才将城市化率提高到 80%。城市化率从 50%到 60%，美国用了超过 20 年 的时间。 如果从收入水平与城市化率之间关系看，高收入国家城市化率基本 60%在以上，中等偏上收入国家的城市 化率基本在 50%至 70%之间，而中等收入国家的城市化率在 25%-50%之间， 低收入国家的城市化率在 30%以下。 目前中国 50%的城市化率已经处于中等收入国家城市化率水平的上限以及 1965 年的中等偏上收入国家水平。 从城市化速度看， 1990 年以后，中等收入国家以及中等偏上收入国家的城市人口增长率处于增速减缓阶段。 中国在过去二十年间的人口结构表现为劳动力城乡转移和人口红利并存。一方面，城市化在 1949-1959 年 间出现了上升趋势，在随后的二十年间基本保持稳定。在改革开放后，城市化出现了明显的上升趋势，在 1999 年后更是加速上升。考虑到户籍制度等对人口迁移的限制，这一城市化的步伐是非常快的。 目前，中国的城市化率已经超过 50%，而从工业化与城市化的“ S”曲线来分析，中国的城市化加速阶段仍 未结束，但从我们之前对美日的分析看，劳动人口将是一大关键因素。从劳动人口（ 20-34 岁）来看， 2016 年 达到高峰，也就意味着中国的成熟化加速期有可能延续至 2016 年，之后城市化或将放缓。 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 图 23：主要国家城市化率 table_page 策略深度研究报告 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 美国 :城市人口 :占总人口比重 韩国 :城市人口 :占总人口比重 日本 :城市人口 :占总人口比重 中国：城市人口 :比重 1949年 1954年 1959年 1964年 1969年 1974年 1979年 1984年 1989年 1994年 1999年 2004年 2009年 数据来源： wind 资讯，中信建投证券研究发展部 图 24：全球：城市化率 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 中等收入国家 :城市人口 :占总人口比重 低收入国家 :城市人口 :占总人口比重 高收入国家 :城市人口 :占总人口比重 中等偏上收入国家 :城市人口 :占总人口比重 1960年 1965年 1970年 1975年 1980年 1985年 1990年 1995年 2000年 2005年 2010年 数据来源： wind 资讯，中信建投证券研究发展部 图 25：全球进入城市化放缓阶段 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 中等收入国家 :城市人口 :年增长率 中等偏上收入国家 :城市人口 :年增长率 高收入国家 :城市人口 :年增长率 1960年 1965年 1970年 1975年 1980年 1985年 1990年 1995年 2000年 2005年 2010年 数据来源： wind 资讯，中信建投证券研究发展部 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 。 策略研究 图 26：中国工业化和城市化进程 数据来源：中信建投证券研究发展部 图 27：劳动人口与中国的城市化进程 table_page 策略深度研究报告 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 20-34岁人口数（亿 ) 35-49岁人口数（亿） 城市化率 60 50 40 30 20 10 0 1949 1959 1969 1979 1989 1999 2009 2019 2029 2039 2049 数据来源： CEIC， wind 资讯，中信建投证券研 究发展部 5.2、人口结构：房地产拐点或在 2014 年附近 人口红利与“刘易斯拐点”是大家讨论最多的话题，主要表现为青壮年多，人口结构中生产者（总人口中 年龄在 25-64 岁之间的劳动力参与者）的比例超过净消费者（总人口中扣除生产者的部分） 由于出生率长期处在较低水平， 我国人口老龄化的情况逐渐变得严峻起来。总体而言，不同年龄段的人群 处在生命周期的不同阶段，由于其投资偏好和行为模式上的差异，会导致社会整体房地产的需求发生系统性的 变化。 一般而言，户主年龄处在 20 岁到 34 岁之间的家庭一般是首次购房的主要需求者。我们注意到，该年龄段 的人口数和比例在 1996-1997 年达到高点后会逐步下降。因此，首次置业者的需求会下降。年龄段在 35-49 岁之 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN ， 策略研究 table_page 策略深度研究报告 间是改善住房需求的主力，这一年龄段的人口数和比例在 2012 年达到高点会逐步下降。 类似地，根据出生人口数测算出来的首次置业周期也在 1997 年达到顶峰，二次置业周期 2005 年达到顶峰， 在 2012 年之前一直维持在高位，随后才出现较为明显的下降。由于首次置业周期在 2005 年之后出现了上升趋 势，首次置业和二次置业周期的共同作用在 2015 年之后逐步下降， 2019 年之后随后的十年内保持稳定。 利用人口趋势来分析中国房价的长期趋势需要至少注意以下两点： （ 1）在经济强劲增长的背景下，如果城市化和人口需求叠加，出现房价的明显上涨并不为奇。据前所述， 中国在 1999 年后的城市化加速发展和人口购房刚需的增长与日本 60-70 年代的情况类似。日本的名义地价在 1966 到 1976 年的十年内由 17.70 上升到 59.40，上升了两倍还多，到 1986 年又上升到 94.10，二十年内累计上 升了四倍多。而中国城镇商品房平均价格在 1995 到 2005 十年间上涨了 80%，北京市上涨了将近一倍。即使考 虑到房价增速最为迅猛的最近十年（ 2002-2011）全国城镇商品房均价上涨了 140%， 35 个大中城市上涨了 150%， 北京上涨了 250%，上海上涨了 240%。即使考虑到统计口径和统计质量等方面问题，与日本同期相比，并不能 算是十分夸张； （ 2）对中国房价的分析需将制度变迁等多方面因素综合考虑。由于我国住房货币化改革是从 1998 年左右 开始，房地产价格的明显上涨也是 2000 年之后的现象。在此之前，对城市房产，特别是一二线城市房产的真实 需求是隐性的和受压制。 因此， 虽然首次置业高峰出现在 1997 年左右，但在此前后房价并没有表现出过快上涨。 这些并没有充分反映出来的首次置业需求与此后的二次置业需求叠加，对 2000 年后房价上涨提供了刚需支撑。 从人口结构角度看，虽然刘易斯拐点的存在，但不会像日本 90 年代以后那么严峻，中国的房地产周期理论 上也不会重复日本“失去的二十年”的悲剧。 图 28：商品房销售价格与人口结构 20-34岁人口数（亿 ) 35-49岁人口数（亿） 商品房销售价格 :总平均 :北京 (右轴 ) 3.8 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 商品房销售价格 :总平均 :上海 (右轴 ) 商品房销售价格 :住宅（右轴 ) 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 图表来源： CEIC， wind 资讯，中信建投研究发展 部 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 图 29：商品房销售价格与置业周期（ 1） table_page 策略深度研究报告 首次置业周期：出生人口数滞后 27年 二次置业周期：出生人口数滞后 42年 商品房销售价格 :总平均 :北京 (右轴 ) 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 商品房销售价格 :总平均 :上海 (右轴 ) 商品房销售价格 :住宅（右轴 ) 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 图表来源： CEIC ， wind 资讯，中信建投研究发展部 图 30：商品房销售价格与置业周期（ 2） 55 50 45 40 35 首次置业 +二次置业 商品房销售价格 :总平均 :北京 (右轴 ) 商品房销售价格 :总平均 :上海 (右轴 ) 商品房销售价格 :住宅（右轴 ) 20000 18000 16000 14000 12000 10000 30 25 20 15 10 8000 6000 4000 2000 0 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 图表来源： CEIC， wind 资讯，中信建投研究发展 部 5.3、房价收入比与商品房存量 我们利用商品房销售价格、城镇人均住房面积、城镇居民人均可支配收入及 35 个大中城市、北京以及上海 对应的数据测算了房价收入比。需要注意的是，在测算时用到的人均住房面积在统计口径上包含了现存商品房， 一般低于新建住房的人均使用面积。所以，如果使用较高的人均住房面积进行测算，房价收入比会高于这种计 算方法。此外，由于官方公布的价格数据并没有按地段或质量进行调整，而由于大多数新建房屋往往距离市中 心越来越远，这个价格是否能够准确反映房价的现实情况仍是一个值得讨论的问题。 根据这个测算，目前城镇的房价收入比在 6-8 之间， 35 个大中城市的房价收入比在 6-9 之间，北京的房价 收入比在 2003 之后在 6-12 之间，上海的房价收入比在同期达到 8-12 之间。这一比例是高于发达国家的平均水 平的。在绝对水平偏高之外，房价收入比的涨幅也是很快的。以 35 个大中城市为例，房价收入比从 2000 年左 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究报告 右的 6 上升到 2010 年 8 左右，涨幅达到 30%左右，这一涨幅即使与美国在 2005 年房价高峰时的房价收入比的 涨幅相比也是极其显著的。对于一线城市而言，北京的房价收入比更是从 2003 年的 7 左右上涨到 2010 年的 12， 几乎翻了一番。 由于我国房地产改革开始较晚，而在此之前城镇住房大多以福利分房方式解决。据计算，在 1997 到 2010 年间，我国累计竣工商品房约 5400 万套，从 1999 到 2010 竣工商品房约 4500 万套，而 2009 年全国城镇家庭总 数为 2.15 亿户，其中只有约四分之一的家庭能够从商品房市场中满足住房需求。这表明，供需的失衡也是推动 房价的重要因素。 图 31：商品房销售价格与房价收入比 16 商品房销售价格：城镇（右轴 ) 房价收入比：城镇 商品房销售均价： 35个城市 (右轴 ) 房价收入比： 35个城市 商品房销售均价：上海 (右轴 ) 房价收入比：上海 商品房销售均价：北京 (右轴 ) 房价收入比：北京 20000 18000 14 12 10 8 6 4 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 数据来源： CEIC ， wind 资讯，中信建投研究发展部 5.4、中国的房地产销售、投资周期与经济周期 在 周期之轮（ 1） 中以及此后的一系列报告中，我们指出，在全球城市化速度放缓、中国高速城市化阶 段即将结束的大背景下，房地产不可能再延续直线增长模式。本轮的房地产周期或从 1998-1999 年开始，与经 济周期密切相关。我们用工业增加值产出缺口来衡量真实经济周期，发现其与房地产开发投资周期的波动趋势 密切相关。 根据我们在 周期之轮（ 1） 中的观点，房地产投资是房地产加速器的重要的衡量指标，而房地产销售则 是一个先行指标。我们注意到房地产销售周期一般领先投资一到两个季度。在 2012 年以来，商品房销售周期开 始从底部回升，尽管房地产开发投资周期目前仍处在下行阶段，但我们预测其应当逐渐止跌回升，进入修复过 程中。销售指标的先行性质也可以利用商品房销售价格的变动领先于房地产周期的表现来反映。 整体而言，在未来 10-20 年内，低出生率和人口老龄化带来的购房适龄人口下降的问题以及城市化的放缓 会制约整体房价出现较大幅度的快速上涨，首先表现为首次置业人群的下降，随后是二次置业人群的下降。房 地产此轮周期或从 1998-1999 年开始，与经济周期关系密切。 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 图 32：房地产周期与工业增加值产出缺口 table_page 策略深度研究报告 15.00 10.00 房地产开发投资周期 工业增加值产出缺口 (2004.1=100，右轴 ) 4 3 2 5.00 1 0.00 -5.00 0 -1 -2 -10.00 -3 -15.00 -20.00 -4 -5 1996-01 1998-01 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 数据来源： wind 资讯，中信建投研究发展部 图 33：商品房销售额周期与房地产开发投资周期 30.00 20.00 10.00 商品房销售额周期 房地产开发投资周期 (右轴） 15.00 10.00 5.00 0.00 0.00 -10.00 -5.00 -20.00 -30.00 -40.00 -50.00 -10.00 -15.00 -20.00 1996-01 1998-01 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 数据来源： wind 资讯，中信建投研究发展部 图 34：房地产开发投资与商品房销售价格 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 商品房销售面积：季调趋势项环比 商品房销售价格：季调趋势项环比 1997-01 1999-01 2001-01 2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 数据来源： wind 资讯，中信 建投研究发展部 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 。 策略研究 table_page 策略深度研究报告 5.5、中国重复日本“悲剧”可能性不大 日本房地产泡沫破灭后经济的长期萧条给世人留下了深刻的印象，也令人担心当前中国的房地产市场是否 会重现日本的“悲剧” 值得注意的是，在八十年代之前日本地价已经持续上涨了二十多年，基本上处于单边上涨行情中，只有在 七十年代石油危机期间出现了短暂的下跌。二战后日本在“赶超战略”和“贸易立国”战略的推动下，经济开 始起飞，城市化和工业化的共同推动，人口结构决定的刚性需求持续上升，这决定之前的地价上升具有基本面 的基础。 1985 年后，日本工业化和城市化基本完成，经济增长均衡水平下降，这两方面对房地产的推动已经式微， 而人口结构的老化更是使得刚性需求缺乏支撑。日本房价的上升与日元升值也是相伴而行的。在金本位解体后 的“尼克松冲击”阶段，除被两次石油危机中断外，日元持续升值。在 1985 年广场协议后也进行了大幅升值， 都导致了国际套利资金流入明显，对房价的升高也起到了推波助澜的作用。 对比而言，中国与日本 80 年代后期可比性不大，而与之 70 年代情况有些类似： （ 1）中国的人均 GDP 大致相当于日本 70 年代的水平，与日本 80 年代中期的水平相差较大。同时， 80 年 代中后期日本已经基本完成了工业化和城市化，主要产业已经具有核心的国际竞争力； （ 2）目前中国的城市化率虽然达到 50%，也仅达到日本 60 年代中期的水平，离日本 80 年代 60%左右的城 市化率还有很大差距。尽管城市化的步伐会放慢，但是仍具有一定的城市化潜力； （ 3）中国的利率市场化与当时的日本也有很大差距。由于人民币未实现资本项目下的自由兑换，热钱的冲 击的力度会比较有限。因此，整体而言，目前中国与日本 80 年代后期的情况存在显著差别，房价出现日本的暴 跌并引致长期经济衰退的可能性不大； 整体而言，日本在战后的经济起飞和城市化进程的高速发展，以及“婴儿潮”一代人的首次和二次置业需 求持续推高了房价。但是随着人口的老龄化，以及经济长期增长水平的下降，无法继续支撑房价的泡沫。在此 之后，经济的低迷更是使得房价无力上升。在长期看来，尽管日本经济有望逐步走出低迷局面，但是适龄购房 需求的持续不振仍不能为房价上涨提供足够的支撑。 对中国而言，人口红利的降低，中国的房地产也难以出现日本 80 年代的快速发展，除非出现类似 1985 年 “广场协议”之后的本币大幅升值过程，否则，未来 20 年中，在一定劳动人口的支撑下，中国的房地产将跟随 经济周期波动而波动。 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究报告 六、结论 6.1、美日房地产周期及其对中国的启示 6.1.1、美国的房地产周期 对美国房地产分析，我们有以下结论： （ 1）从真实房价波动看，周期大约为 20 年，周期性仍然是较明显的； （ 2）美国的房价收入比在 7-9 之间变动，对预测房地产泡沫及房价拐点有参考价值； （ 3）低利率的货币政策对房地产周期起助推作用； （ 4）美国的城市化率“ S”曲线、房价与 20-34 岁人口数密切相关， 2015 年之前，美国房地产主要依赖于 首次置业，但二次置业是下行的，从二者综合来看， 2013-2014 年美国是购房人口的低点，之后，由于置业人口 的回升，美国房地产周期或能逐渐走出泥淖； （ 5）从房价、房地产销售与房地产投资之间关系看，住宅销售领先住宅投资大约一个季度，而领先住宅价 格两到三季度； 6.1.2、日本的房地产周期 对日本房地产分析，我们有以下结论： （ 1）从真实房价波动看，周期性并不显著，但具有长期阶段性； （ 2）劳动人口增加同样是城市化加速的关键因素； （ 3）地价的上升伴随城市化加速； （ 4）低利率的货币政策对房地产周期起助推作用； （ 5）人口年龄结构老化使得九十年代之后日本住房需求不足，这种现象仍将长期存在； （ 6） 2013 年至 2014 年之间，日本的置业人口将有小幅反弹，对低迷的房价或许有一定支撑，日本的房地 产周期或会有小幅向上波动，但从长期看，日本房地产周期将随着置业人口的长期趋势向下而向下； （ 7）房地产周期与经济周期基本一致。 请参阅最后一页的重要声明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究报告 6.1.3、中国的房地产周期 从美日房地产周期的分析结论看，城市化进程、劳动人口、置业周期、货币环境是影响房地产周期的关键 因素，对中国而言： （ 1）中国城市化加速或将持续到 2016 年，之后或将有所放缓； （ 2）从置业周期与房地产周期关系看， 2014 年之前，人口因素对房地产仍起到支撑作用，就决定了在此 之前，对房价的调控有一定难度； （ 3） 2015 年之后，人口因素对房价的支撑逐渐减弱； （ 4）供需失衡或仍将推动房地产周期向上； （ 5）中国的房地产周期与经济周期关系同样密切，销售同样领先于房价与投资； （ 6）从工业化进程、城市化以及人口结构看，中国出现类似日本的房地产“悲剧”的可能性不大。 6.2、未来 10 年的波动：经济周期、人口周期与房地产周期的叠加 我们上述从城市化、人口结构等分析中国房地产周期： 2016 年之前，中国的城市化加速仍将持续、劳动人 口对房地产周期的支撑仍将持续到 2014 年，从周期波动的角度看，本轮中周期自 2009 年开始，按照 10 年的波 动规律，到 2019 年或是本轮中周期的终结。 从短周期、人口周期以及房地产周期角度分析，我们对未来 10 年大致的推断： （ 1）本轮中周期自 2009 年 2 月开始，同时也是第一库存周期的开始，上升过程持续至 2011 年 2 月， 2011 年 3 月之后进入第一库存周期的下行阶段。关于第一库存周期下降时间：美、日、韩平均在 15-17 个月之间， 最长下降时间分别为 26 个月、 29 个月及 21 个月，即便按照最大下行时间，本轮库存周期调整最晚在 2013 年 上半年结束，最大可能是 2012 年三、四季度之间结束。 （ 2）中