制药行业分析及价值评估.ppt

公司分析及价值评估,CompanyLogo,Contents,CompanyLogo,行业分析,制药永不衰落的朝阳产业,CompanyLogo,行业分析,CompanyLogo,行业分析,制药业概述,CompanyLogo,行业分类,根据产业结构划分，制药业属于第二产业。制药业是医药行业的主体部分，是国民经济的重要组成部分。其子行业包括：原料药及制剂、中药饮片及中成药、生物制品及药品。具体的产品包括中药材、中药饮片、中成药、化学原料药及其制剂、抗生素、生化药品、放射性药品、血清、疫苗、血液制品和诊断药品等。,CompanyLogo,影响因素,（1）社会发展水平,CompanyLogo,影响因素,（2）人口因素人口绝对数量的增长图1-1人口数和制药工业产值相关关系图,CompanyLogo,影响因素,（2）人口因素人口结构的变化我国人口结构越来越表现出两大显著的变化：第一，城镇人口的增长速度快于乡村人口增长速度，乡村人口占总人口的比例在不断下降而城镇人口的比例则不断上升；第二，老年人所占的比例迅速上升，我国将逐渐进入老龄化社会。城镇人口的平均用药消费是乡村人口的7倍，老年人用药又多于青壮年，这样未来期间我国用药总额将有较大增长。,CompanyLogo,影响因素,CompanyLogo,影响因素,（4）经济全球化,CompanyLogo,影响因素,（5）知识产权保护知识产权在制药行业越来越受到关注。它代表着一个国家医药科技发展水平，而且对发展制药业具有至关重要的作用。同时对于药品生产企业而言，拥有的知识产权状况也影响着企业所面临挑战的大小和市场机遇多少。我国加入世贸组织后，对药品知识产权的保护水平已经达到了与贸易有关的知识产权协定的要求，在药品知识产权保护领域实现了与国际接轨。,CompanyLogo,行业特征,（1）产业链与结构图1-2制药产业的产业链,CompanyLogo,行业特征,（1）产业链与结构图1-3全球药企的金字塔结构,CompanyLogo,行业特征,(2)行业的价值链图1-4医药产业价值链,CompanyLogo,行业特征,(3)行业特点,CompanyLogo,行业特征,图1-5各行业研发投入占销售额的比重,由于药品这一消费品的特殊性，制药业的研发投入远远高于其他行业，美国制药企业在过去7年间研究开发投入约占其销售额的18%，其中美国研究制药工业协会（PhRMA）会员企业在2007年的研究开发投资额就已经达到了450亿美元，根据该协会的统计数字，就研发投入占销售额的比重而言，制药工业是航天工业和国防工业的5倍，是计算机软件和服务业的2倍。,CompanyLogo,行业特征,制药业投入的高风险主要体现在两个方面，一方面是寻找有希望成为药物的“前导化合物”的风险，在合成的上万种化合物中只有十几、二十种化合物通过实验室测试，有可能成为新药，最终可能只有一种候选开发品能够通过无数次严格的检测和实验而成为真正的可用于临床的新药。目前高速化学合成、高通量筛选、超速计算机处理能力和其他技术的应用使寻找前导化合物的风险有所降低。另一方面，高风险表现在临床实验阶段，风险存在情况如表1-2。,CompanyLogo,行业特征,在临床实验阶段失败率高达90%多，再加上临床前研究阶段的失败率，两者合计在99.99%左右，即新药上市率只有0.01%-0.02%。医药研究人员倾注了数年甚至数十年的心血，研究机构在新药研发方面投入的数亿美元的资金，都可能化为泡影，巨大的沉默成本正是高风险的体现。,CompanyLogo,全球制药业现状,全球制药业现状,CompanyLogo,全球制药业现状,关于对未来几年的预测，IMShealth在2009年4月调低了2009年的销售增长预期，估计全球药品销售额的增幅将降低到2.5-3.5左右（此前的预期是4.5%-5.5%），市场销售额也由“超过8200亿美元”调整为“超过7500亿美元”。在未来五年内，即2013年以前，全球药品销售额增长不会超过6，而只是维持在3-6之间徘徊。2009年全球医药市场的主要影响因素包括以下几个方面：专利到期，创新产品上市减缓，医疗费用支付迟滞（经济衰退使一些发达国家政府更严格地控制医药费用开支，提倡应用仿制药）。,CompanyLogo,全球制药业现状,CompanyLogo,中国制药业现状,生产规模,销售与盈利状况,出口状况,存在问题,CompanyLogo,中国制药业现状,生产规模图1-62009上半年制药业总产值情况,2009年16月，医药行业累计完成工业总产值4766.6亿元，同比增长17.8，高于全国工业平均水平（1.8）16个百分点；工业增加值同比增长14.0，高于全国工业平均水平（7.0）7个百分点。其中，化学原料药和化学药制剂业分别完成工业总产值909.8亿元和1393.3亿元，同比各增长6.8和20.8；中成药制造业和中药饮片加工业分别完成956.2亿元和235.9亿元，同比各增长18.3和26.2；生物生化制品业完成403.2亿元，同比增长22.4；医疗仪器设备及器械和卫生材料及医药用品制造业分别完成425.7亿元和238.2亿元，同比各增长19.6和26.5。除化学原料药外，其他6个分行业增速均高于行业平均水平。,CompanyLogo,中国制药业现状,销售与盈利状况图1-72009上半年制药业销售情况,2009年16月，医药工业实现销售产值4519.9亿元，同比增长17.7，增幅水平较一季度下降0.6个百分点。其中，化学原料药和化学药制剂业分别完成863.9亿元和1312.5亿元，同比各增长7.1和18.8；中成药和中药饮片加工业分别完成891.4亿元和226.7亿元，同比各增长18.5和26.7；生物生化制品业完成383.7亿元，同比增长23.1；医疗仪器设备及器械和卫生材料及医药用品制造业分别完成413.9和231.0亿元，同比各增长20.3和27.6。除化学原料药外，其他6个分行业增速均高于行业平均水平。,CompanyLogo,中国制药业现状,销售与盈利状况图1-82009年1-5月制药业利润情况,15月,医药工业累计实现利润总额344.3亿元，同比增长17.95，相对于全国工业平均22.9的负增长，医药工业继续保持较快的增长水平。其中，化学药制剂业实现利润111.6亿元，同比增长16.8；中成药和中药饮片加工业分别实现利润69.6亿元和11.1亿元，同比各增长27.9和30.7；生物生化制品业35.9亿元，同比增长20.7；医疗仪器设备及器械和卫生材料及医药用品制造业分别实现利润35.2亿元和14.3亿元，同比各增长28.9和52.1。卫生材料及医药用品、中药饮片加工、医疗仪器设备及器械、中成药和生物生化制品5个分行业利润增速高于行业平均水平，化学药制剂利润增速略低于行业平均水平，而化学原料药制造业实现利润54.1亿元，同比下降了4.13个百分点，多年来首次负增长。,CompanyLogo,中国制药业现状,出口状况图1-92009年1-5月制药业出口情况,2009年15月，医药保健产品出口总额121.9亿美元，同比下降2.77,出口增长仍然乏力。其中，化学药原料出口64.5亿美元，同比下降10.0；医疗器械类产品出口42.6亿美元，同比增长4.0；西成药出口4.4亿美元，同比增长2.7；生化药出口4.98亿美元，同比增长62.2；植物提取物出口2.53亿美元，同比增长18.8；中成药出口6130万美元，同比下降9.1；中药材及饮片出口1.9亿美元，同比下降14.2。,CompanyLogo,中国制药业现状,中国制药业存在问题（1）企业规模小、抗风险能力差、国际化程度低（2）投入少，创新能力不足（3）制药企业发展资金缺乏，融资渠道单一（4）支撑技术和生产装备落后（5）能耗大、污染重以及资源浪费等问题突出（6）制药业政策、体制、管理机制还不完善,CompanyLogo,行业分析,医药指数与上证指数和沪深300指数走势对比,CompanyLogo,行业分析,热点聚焦,CompanyLogo,行业分析,1、新医改国家发改委、卫生部和人保部23日联合发布改革药品和医疗服务价格形成机制的意见。次日，医药板块指数下跌187.95点，下跌5.63%，超过大盘的下跌速度。,CompanyLogo,行业分析,2、新医改空方观点：医药市场将重新洗牌，如果严格执行相关政策，全国有三分之一的制药企业可能倒掉。在公布的入选国家基本药物名录的307种药物背后，每一个药品的遴选都意味着一些药品生产企业未来的命运。对于很多中小制药企业来说，能否进入该目录在某种程度上决定了公司的生死存亡，而招标采购就意味着过去有些生产同一类药品的企业之间要产生竞争，很可能会出现医药企业兼并重组的现象，或将导致医药市场重新洗牌。特别是进行定价招标后，毛利很低的企业将无法生存。,CompanyLogo,行业分析,2、新医改多方观点：明确的政策减少了行业的不确定因素，加速整个医药行业的整合。加快淘汰落后产能，逐渐使有综合实力和核心竞争力的公司脱颖而出，成为行业龙头，而且国家并不是不加区分的统一进行强制降价，因此降价对医药行业内的公司的影响是各有不同的。医药价格制定要有利于激发企业和医疗机构提高创新能力和动力，研究开发新产品和新技术，保护和扶持中医药发展，提高医药行业整体竞争能力。,CompanyLogo,行业分析,3、甲流甲流肆虐全球，到本月初为止已有200多个国家和地区遭受了侵袭。进行有效的疫苗接种是迅速建立人群免疫屏障、阻断流感大流行蔓延并减少和降低其危害的有效预防手段，然而现阶段由于全球产能有限，甲流疫苗将远远满足不了巨大的市场需求，市场的不饱和必将强烈地刺激着甲流疫苗的高速增长。据MarketandMarket公司预测，未来两年内，该市场将以222.4%的复合增长率强势攀升，到2011年更将飙涨至70.3亿美元。,CompanyLogo,行业分析,4、原料药题材因为出口复苏和补充库存等原因，近期原料药特别是维生素的价格稳中有升。,CompanyLogo,公司分析,“药中茅台”片仔癀,CompanyLogo,公司分析,CompanyLogo,公司分析,五百年的历史、五百年的精华、五百年的传承。拥有片仔癀，让具有悠久历史和中华文化的精髓伴随我们的生活，呵护我们的健康、升华我们的精神。,CompanyLogo,公司简介,片仔癀公司主要从事片仔癀系列及其他中成药品的生产经营。其中，片仔癀系列产品占主营收入的38.44%。是国家火炬计划重点高新技术企业、我国中成药行业50强企业，主导产品片仔癀具有近500年悠久历史，在行业内拥有独一无二的地位。08年，公司获得中药三类新药证书及生产批准文号，入选福建省2008年第一批国家级高新技术企业名单。片仔癀是我国仅有的优势中药品种之一,具有清热解毒,调节免疫力以及保护肝功能的作用,特别对各种无名高热,无名中毒,疼痛等具有独特疗效,被国家863认定为临床辅助治疗药物。,CompanyLogo,公司分析,业务构成,主营构成,地区构成,CompanyLogo,主营构成,CompanyLogo,主营构成,业务构成,公司的主要收入源于医药流通，占51%，但由于行业竞争激烈，其毛利率仅为4.89%，远低于制药和化妆品。公司的主打药品片仔癀由于其独特的疗效和稀缺性，以及受到独家生产、资源受限，产能无法扩张的因素影响，有较强的定价能力，毛利率高达近70%，但因为原材料的限制，其增长速度与其他相比较为缓慢。公司的药妆业务在08年同比增长了62.58%，且其毛利率高达58.14%，可以预期其未来将成为公司的主要利润增长点。,CompanyLogo,主营构成,地区构成,公司实施国际、国内市场并重的市场开发战略，努力优化海外市场布局，产品出口港、澳、台、新加坡、日本、韩国、菲律宾、马来西亚、泰国、越南、印尼、澳大利亚、加拿大、美国、阿根廷等国家和地区。2008年，片仔癀在国内的销售改为处方药，直接导致了销售的下滑，对此公司加大了在海外的销售力度，并于该年将片仔癀在海外的价格上调，销售收入出现恢复性增长。,CompanyLogo,公司业绩,公司近年业绩,CompanyLogo,公司业绩,从公司近几年的业绩增长情况看：第一虽然片仔癀系列产品在公司收入中所占的比重在逐渐下降，但仍是公司毛利的主要来源。第二片仔癀系列产品的毛利率较为稳定，主要是由于公司的提价速度跟随其生产成本的上涨的幅度，故其毛利率可以一直保持着较高的水平。第三从公司和片仔癀系列产品的增长情况看，片仔癀产品销售的自然增长已经出现了瓶颈，在没有提价因素刺激，经销商囤货的这种市场反馈机制存在下，片仔癀的销售量及额度均会下降。但是由于片仔癀没有进入国家医保目录，其提价不需要国家审批，未来仍存在成本推动型提价可能，故这种提价拉动型业绩增长模式仍会存在(片仔癀近三年已经经历过5次涨价)。,CompanyLogo,公司业绩,第四片仔癀的独到之处就是在于它的业绩增长是提价拉动型的，而不同于国内绝大多数制剂型企业是营销拉动型。片仔癀价格小幅上涨没有抑制其终端消费，这才是其提价拉动型增长模式存在的根本原因。这是因为：1、由于片仔癀的高定价和高定位，使它的消费者对其价格4%左右涨幅的敏感度相对较低。2、由于片仔癀的神奇功效，也成为馈赠亲友的较好选择。产品的高定价更使这种选择相得益彰。3、片仔癀的独特疗效使其消费者对其有一定忠诚度片仔癀提价拉动型业绩增长模式,CompanyLogo,CompanyLogo,公司财务分析,CompanyLogo,CompanyLogo,公司财务分析,历史比较分析,CompanyLogo,CompanyLogo,公司财务分析,历史比较分析,CompanyLogo,CompanyLogo,公司财务分析,历史比较分析,CompanyLogo,CompanyLogo,公司财务分析,历史比较分析,CompanyLogo,CompanyLogo,公司财务分析,横向比较分析,CompanyLogo,CompanyLogo,公司财务分析,横向比较分析,CompanyLogo,CompanyLogo,公司财务分析,横向比较分析,CompanyLogo,CompanyLogo,公司财务分析,横向比较分析,CompanyLogo,公司财务分析,杜邦分析,CompanyLogo,公司估值,公司估值,CompanyLogo,为什么要制作财务模型和进行公司估值？,CompanyLogo,投资银行角度,财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易。筹集资本（capitalraising)；收购合并（mergers&acquisitions)；公司重组（corporaterestructuring)；出售资产或业务（divestiture)公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsicvalue）进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。同时，公司估值是投资银行勤勉尽责（duediligence）的重要部分，有利于问题出现时投资银行的免责。,CompanyLogo,投资管理角度,对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们：将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议预测公司的策略及其实施对公司价值的影响深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系判断公司的资本性交易对其价值的影响财务模型和对公司进行估值不是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即提出投资建议）所需的重要工具。,CompanyLogo,公司估值的基础,基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。,持续经营的公司（On-goingBusiness）,假定公司将在可预见的未来持续经营可使用三种估值方法,破产的公司（BankruptBusiness),公司处于财务困境，已经或将要破产主要考虑出售公司资产的可能价格,CompanyLogo,公司估值主要方法,CompanyLogo,公司估值,CompanyLogo,相对估值理论基础,相对估值分析常常运用于下列情形：,确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值,确立公司进行IPO的估值基准,确立收购非公众公司的估值基准,确定多元化公司分拆后的价值（Break-upValue),主要应用,CompanyLogo,可比公司的选择,从某种意义上将，每个公司都可以说是独一无二的。选择可比公司时，最重要的是确定与估值对象相同或相似的公司。但某些时候，可比公司数量非常有限，要有些灵活性。可比公司确定后，应制作文件说明选择的原因。,这些公司的行业/业务是否相同？,这些公司的规模是否接近？,这些公司及其业务的所在地？,这些公司的资本结构是否有显著差别？,问题清单,这些公司的所有权结构是否相近？,这些公司的销售渠道是否相近？,这些公司的预期增长率是否接近？,这些公司的监管环境是否有显著差别？,CompanyLogo,公司估值,相对法,CompanyLogo,贴现率,权益成本的计算通常使用CAPM。为此，必须知道、rf和风险溢价(rm-rf)。所谓风险溢价指股票市场的平均收益率和无风险资产的平均收益率之间的差；通常，是根据历史数据计算。其基本假定是，历史上市场组合相对于无风险资产的风险溢价在将来会稳定在历史平均水平上。因此，理论上可以用任何无风险资产的平均年度收益率作为rf，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为rf，并使用S&P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。,CompanyLogo,加权平均资本成本（WACC）,WACC（WeightedAverageCostofCapital）是股本成本和债务税后成本的加权平均数。其中，E为股票市值，D为债务市值（通常用帐面值代替），T为公司的边际税率。,CompanyLogo,中国公司的贴现率,估值中国市场的折现率是对DCF方法的运用是一个很大的挑战。从无风险资产和市场组合的收益率的差距难于得到可靠的风险溢价。,*人民币利率未市场化，不存在可用的收益率曲线*A股市场未经历完整的经济周期，历史数据不能代表经济现实*A股市场存在很多制度性的缺陷，历史数据不反映经济现实,主要原因,CompanyLogo,中国公司的贴现率,A股市场的无风险利率目前可用1年期存款利率A股市场的风险溢价目前可能使用1516较为恰当,CompanyLogo,DDM,股利贴现模型（DividendDiscountModel）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。,一般模型,DDM的不同类型,Gordon模型,两期模型,三期模型,假定公司已进入稳定增长期,假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期,假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期,CompanyLogo,DCF,特点：是对持续经营公司内在价值的评估需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定依据510年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系,CompanyLogo,DCF,DCF的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。,CompanyLogo,DCF步骤,行业分析（IndustryAnalysis）,确定公司所处行业分析行业的增长前景和利润水平确定行业成功的关键要素（KeySuccessFactors),公司分析（CompanyAnalysis）,概述公司现状和历史趋势对公司进行分析，确定竞争优势分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势,财务模型（FinancialModeling）,分析公司发展趋势确定财务模型的关键假定制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型,I,II,III,CompanyLogo,DCF步骤,现金流量折现（DiscountedCashFlow）,计算公司的现金流量确定相应现金流量的折现率现金流量贴现确定公司估值,敏感性分析（SensitivityAnalysis）,敏感性分析（SensitivityAnalysis）情景分析（ScenarioAnalysis）,现实检验（RealityCheck）,可比公司分析可比交易分析,V,VI,VII,CompanyLogo,自由现金流量（FCF）股东和债权人的现金流量,FCF（FreeCa