（会计学专业论文）中国上市公司并购经济后果研究——基于第一百货并购华联商厦的案例分析.pdf

摘要 自1 8 9 5 年第一次并购浪潮以来，围绕并购的研究便开始逐渐发展起来，西 方经济学家对并购重组的研究已经有了很长的历史，对企业并购的研究已取得了 一定的成果，并购是否能够创造价值成为司重组并购理论中讨论最多、争论最激 烈的问题之一。随着并购的发展和中国资本市场的日趋成熟，国内也出现了大量 的并购重组案例，为研究提供了丰富的样本。国内一些学者也对并购绩效进行了 深入的研究和探索，尤其是研究公司并购后的价值创造，探讨分析并购的经济后 果。本文采用事件分析法和企业财务状况质量分析理论相结合的方法，对公司并 购后的经济后果进行短期及长期绩效的分析研究。短期绩效的研究主要基于资本 市场的经验证据，而长期绩效的研究则采用质量分析法对公司近几年的财务报告 进行质量分析。本文研究发现：百联股份的此次吸收并购市场在短期内并不看好， 但通过对并购后的长期绩效分析发现总的来说优大于劣。 本文研究基于中国首例上市公司之间的吸收合并的案例第一百货并购 华联商厦的案例，对此次并购后的短期绩效和长期绩效进行了分析。文章首先对 并购绩效研究的基本理论和已有成果进行了简要的回顾和评述；其次，文章的第 二部分介绍了案例背景，对此次并购的过程和特点进行了阐述；再次，分别从短 期绩效和长期绩效两个方面对案例进行了分析，采用事件研究方法对短期绩效进 行了实证分析，以公司财务状况的质量分析说明并购的长期绩效变化；最后，根 据第三部分并购后经济后果的分析得出本文结论，同时指出本文的局限性。 关键词：并购，经济后果，超常收益率，质量分析法 a b s t r a c t s i n c et h ef i r s tw a v eo fm & ai n18 9 5 ，t h er e s e a r c ho nm & ab e g a nt od e v e l o p g r a d u a l l y t h es t u d yo fe n t e r p r i s em & a h a dav e r yl o n gh i s t o r yi nt h ew e s t e r n a c a d e m i c s ，a n dt h ew e s t e r ne c o n o m i s t sh a da l r e a d yo b t a i n e dac e r t a i nr e s u l t w h e t h e r m & ac a l lc r e a t ev a l u eb e c o m e so n eo ft h em o s th o t l yd e b a t e di s s u e si nt h ef i e l do f m & a t h e o r y a l o n gw i t ht h ed e v e l o p m e n to fm & a a n dm a t u r i t yo fc h i n a sc a p i t a l m a r k e t ，t h e r ea r ep l e n t yo fd o m e s t i cm & ac a s e s ，w h i c ha r er e s e a r c hs a m p l e s s o m e d o m e s t i cs c h o l a r sa l s oc a r r i e do u tf u r t h e rr e s e a r c ha n de x p l o r a t i o no nm & a ， e s p e c i a l l yo nv a l u ec r e a t i o na n da n a l y s i so fe c o n o m i cc o n s e q u e n c e sa f t e rt h em & a i nt h i sp a p e r w et a k et h ee v e n ts t u d ya n dq u a l i t ya n a l y s i sa p p r o a c ht oa n a l y z et h e e c o n o m i co u t c o m ea f t e rt h em & a t h es h o r t t e r mp e r f o r m a n c ea n a l y s i si sb a s e d0 1 1 t h ed a t af r o mt h ec a p i t a lm a r k e t ，a n dt h el o n g - t e r mp e r f o r m a n c ei sb a s e do nt h er e c e n t f i n a n c i a ls t a t e m e n t s w ef o u n dt h a tt h ea t t i t u d et o w a r d st h e s h o r t - t e r mp e r f o m a a n c ei s n o t p o s i t i v e i nt h e c a p i t a lm a r k e t h o w e v e r , i nt h el o n gr u n , t h el o n g - t e r m p e r f o r m a n c ei sb e t t e r t h i ss t u d yi sb a s e do nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e si nt h ec a s eo fm e r g e rb e t w e e n s h a n g h a in o 1d e p a r t m e n ts t o r e sa n dh u a l i a nc o m p a n y l t d ，w , h i c hi st h ef i r s tc a s e o fm & ab e t w e e nl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a w eu s ee v e n ts t u d yt oa n a l y z et h e s h o r t t e r mp e r f o r m a n c ea f t e rm & aw h i l eq u a l i t ya n a l y s i sa p p r o a c hi su s e dt oa n a l y z e t h el o n g t e r mp e r f o r m a n c e f i r s to fa l l ，t h i sa r t i c l ei n t r o d u c e st h eb a s i ct h e o r ya n d p r e v i o u sr e s e a r c ha c h i e v e m e n t sa r er e v i e w e da n dc o m m e n t e db r i e f l y s e c o n d l y , t h e s e c o n dp a r to ft h ea r t i c l ei n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n do ft h ec a s e ，a n dw ee x p l a i nt h e c h a r a c t e r i s t i c sd u r i n gt h ep r o c e s so ft h em & ac a s e t h i r d l f r o mt w oa s p e c t so ft h e p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，t h es h o r t - t e r ma n dl o n g - t e r mp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，w e s t u d yt h ec a s ei nd e t a i l ，c o n d u c t i n ga ne m p i r i c a la n a l y s i sb yt h ew a y o fe v e n ts t u d yi n s h o r tt e r ma n da n a l y z i n gt h ef i n a n c i a ld a t ab yt h ew a yo fq u a l i t ya n a l y s i sa p p r o a c hi n t h e l o n gt e r m f i n a l l y , a c c o r d i n gt o t h ea n a l y s i so ft h et h i r dp a r t , w ed r a wa c o n c l u s i o nt h a tw h a ti st h ee c o n o m i co u t c o m ew i t hr e g a r dt ot h i sc a s e ，a n dp o i n to u t t h el i m i t a t i o no ft h i sa r t i c l e k e y w o r d s ：m & a ，e c o n o m i co u t c o m e ，a b n o r m a lr e t u r n ，q u a l i t ya n a l y s i s a p p r o a c h n 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 立夕年，月佑e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 叫年，月，口日 r 月f 。日 峦， 、承 p 长 ) 譬 名、叫 签者作 ： 文 名 论 签 位 师 学 导 1 1 研究背景及意义 第1 章引言 从2 0 0 7 年中以来，由于信贷市场紧缩企业并购融资成本提高导致并购交易 急速萎缩，但是并购活动依然有增无减，几乎每天报纸上都充斥着兼并与收购、 发盘收购、分立、资产剥离、公司重组、所有权结构变更、争夺控制权等的案例 分析。2 0 0 7 年美国的企业并购总金额仍高达1 5 7 万亿美元，创历史新高。美国 的企业并购总金额增幅为5 5 。但2 0 0 7 年美国的企业并购额自2 0 0 3 年来首次 落后于欧洲，后者2 0 0 7 年的企业并购总额为1 7 8 万亿美元。2 0 0 7 年全球并购 总金额也较2 0 0 6 年增长了约2 3 ，创纪录高达4 3 8 万亿美元。在金融风暴席卷 全球的2 0 0 8 年，全球并购交易额结束了5 年来的持续增长，据汤森路透发布的 数据显示，在2 0 0 8 年全球并购交易额同比大幅下降，只有2 9 万亿美元。中国 上市公司并购起步较晚，1 9 9 3 年发生的“宝延事件 第一次揭开了中国上市公 司并购的面纱。1 9 9 7 年以来，中国上市公司并购规模呈现出一种突飞猛进的态 势。从1 9 9 7 年到2 0 0 0 年，我国收购市场规模发展迅速，并购交易额的历年增长 率分别高达1 0 0 ，1 2 5 0 0 ，8 8 8 9 ，1 7 6 4 7 。到了2 0 0 3 年，高速发展的我国 上市公司收购市场增长停滞了，与2 0 0 2 年相比下降1 1 0 3 ；此后自2 0 0 4 年开 始中国并购市场交易金额开始出现逐渐增长的趋势，从2 0 0 5 年的6 1 8 亿美元增 长到2 0 0 7 年的1 3 9 2 亿美元，增长率达1 2 5 2 4 。并且上市公司的并购比重逐年 提高，中国上市公司的并购交易金额占中国全部并购交易的比例从2 0 0 5 年的5 3 上升到2 0 0 7 年的6 3 。虽然全球经济下滑将不可避免地影响到中国，但是随着 资产价格变得更加诱人，并购市场的机会也随之增加，2 0 0 8 年中国并购市场仍 表现十分强劲，中国并购交易额达1 6 4 3 亿美元，比2 0 0 7 年同期增长1 8 。 随着世界经济的全球化、一体化和自由化进程加快，无国界经济发展迅速， 全球的并购活动也会越来越活跃。通过并购公司之间可以获取特定的资源，实现 优势互补，形成生产和经营上的垄断优势，降低生产成本，实现经营协同效应。 并购还有助于公司加快企业产品多元化进程，分散经营风险，更好地发挥自身的 优势，升级自身产业结构。此外，并购对于公司开拓市场份额，获取规模优势和 垄断优势也起着重要的作用。寻求新市场被认为是企业长期关注的一个目标，产 品在市场上所占的份额在很大程度上体现了企业对市场控制能力，通过并购扩大 企业自身的规模和市场占有率可以使企业获得定程度上的垄断力量。不仅能够 为企业带来巨额的垄断利润，而且还可以使企业在市场上保持一定程度的竞争优 势。通过对并购的研究，能够使我们更深入的了解并购，为企业并购重组时提供 一些借鉴和参考，使参与并购的企业尽可能地获得利益的最大化。 当今世界经济格局已经进入以大公司、大集团为中心的时代。我们国家也已 经明确以发展具有国际竞争力的大型企业集团作为今后企业改革与发展的重点， 中国企业正面临以增强核心竞争力为基础的战略转型期。在有中国特色的社会主 义市场经济条件下，政府对市场中些并购活动还是会有一定程度的干预，政府 到底在并购中应该担任何种角色是我们值得思考的一个问题。政府应该在其职责 范围内为并购行为的有效进行提供必要的支持和保障，政府既不能放任市场完全 自由，也不能完全地干预市场经济行为，政府应该明确定位其目标，规范自身的 行为，逐渐使企业作为真正的市场经济实体，而政府则作为游戏规则的制定者和 法律秩序的维护者，促进市场经济有序、健康、和谐的发展。 近年来，国内外学者对并购重组进行了深入的研究，其中讨论最多的则数并 购重组是否能否创造价值，也即公司并购重组后的经济后果如何。本论文主要进 行中国上市公司并购经济后果的研究，基于第一百货吸收合并华联商厦即中国第 一家上市公司与上市公司之间的并购案例，研究其并购前后的业绩变化，探讨并 购重组是否给并购方或目标公司创造了价值，此次并购后的几年来公司的经营业 绩到底表现如何。 图i1 9 9 7 2 0 0 8 年全球并购交易额 5 4 3 2 ，f ol 2 0 0 1 5 0 1 0 0 5 0 呦 卸 1 0 0 数据来源：根据t h o m s o nf i n a n c i a l 等9 b 9 站公布数据整理而得。 2 1 2 国内外研究现状综述 国际上涉及公司重组的文献非常丰富，研究主题也十分广泛，但始终都不能 回避一个问题，那就是公司并购重组后的绩效研究，公司并购重组能否创造价值 是公司重组并购理论中讨论最多、争论最激烈的问题之一，也是公司重组理论最 核心最基础的问题，而且对于公司价值衡量问题上的分歧也使得这一基本问题的 解决变得更加复杂。 从d e w i n g ( 1 9 2 1 ) 的研究开始算起，西方经济学家对并购重组已经有了长 久的历史。从研究方法上看，国际上对于公司的并购重组是否创造价值这一问题 的研究所采用的方法主要有以下几种：基于股票价格变化的事件研究法( e v e n t s t u d i e s ) 、基于财务绩效的长期研究方法( l o n gt e r mp e r f o r m a n c es t u d i e s ) 、基于 管理咨询界专家的临床诊断法( c l i n i c a ls t u d i e s ) 以及基于公司管理层的访谈调 查研究( s u r v e y so f e x e c u t i v e ) 国。众所周知，并购交易往往会导致公司股票价格 和财务指标产生不同程度的波动和变化，因此并购经济后果一般常会借助前两种 方法进行实证研究：一是通过公司并购事件发生前后股票价格异常波动的方向来 衡量企业绩效变化( 即事件研究法或超常收益法) ，一般选择并购公告发布前后的 时间窗口期，计算累计超额收益率考察并购经济后果。二是研究并购对公司股票 经营业绩( 财务指标) 的影响的长期研究方法，对比并购交易前后财务数据变化 来分析并购交易的影响( p a r r i n o & h a r r i s ) 。该方法主要采用单一财务( 会计) 指标 ( l a n ge ta 1 ，1 9 8 9 ) ，或者建立财务指标评价体系来评价公司经营绩效( 冯根福、 吴江林，2 0 0 1 ) ，从而进一步分析比较并购前后的绩效变化情况。 在相对比较发达的资本市场，许多学者采用事件研究方法来研究并购前后公 司股价的变化情况。s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 研究了1 9 7 5 - 1 9 9 1 年间1 8 1 4 个并购事件后得 出，事件目标公司股东的累积平均超常收益率为3 5 。此外，德尼斯和希汗( 1 9 8 8 ) 还分析了3 1 例大宗股权转让公告的市场反应，发现在公告前一日，股价涨幅达到 7 。3 ，公告后股价上涨1 2 8 。j e n s e n 和r u b e c k ( 1 9 8 3 ) 在总结1 3 篇研究文献的 研究成果后指出，成功的兼并会给目标公司股东带来约2 0 的超常收益，而成功 的收购给目标公司股东带来的收益则达3 0 。关于资产剥离等收缩重组，林和罗 塞佛( l i m aa n dr o z e f f , 1 9 8 4 ) 对7 7 家公司的资产剥离公告及其股价进行实证研 究，发现在并购前4 0 天，累计超常收益率达到5 4 ，而公告后4 0 天的超常收益率 仅为0 6 1 。 一般情况下，根据差别效益理论，管理效率高的公司并购管理效率低的公司 可以提高低管理效率公司的管理效率，从而可以提高公司的资产回报率( h e a l y ， p a l e p ua n dr u b a c k ，1 9 9 2 ) 。d o d d e 和r u b a c k ( 1 9 7 7 ) 通过分析和研究了1 9 7 3 - 1 9 7 6 。崔学刚著：上市公司重组绩效理论j ，实证研究，东北财经大学出版社，2 0 0 7 年7 月第1 版，第5 0 页。 3 年期间发生的1 7 2 次典型要约收购事件后发现：不论要约收购与否成功，在收购 事件前1 2 个月，收购方股东能够获得8 4 4 一1 1 6 6 的正超常收益率，而目标公司 股东获得的超常收益更是高达1 8 9 6 - 2 0 5 8 。然而，a g r a w a l ，j a f f e 和 m a n d e l k c r ( 1 9 9 2 ) 在研究1 9 5 5 1 9 8 7 年11 6 4 个并购事件后指出，被收购公司并购后 一年内的累计超常收益率为- 1 5 3 ，2 年内为- 4 9 4 ，3 年内为- 7 3 8 ，即并购使 得目标公司经营业绩出现下降，但有近一半的并购公司股东获得正的累计超常收 益。l a n g t i e g ( 1 9 7 8 ) 的研究结果表明了公司并购后的业绩没有得到显著的提升， 尽管被并购企业股东获得了显著为正的超额收益( a b n o r m a le a r n i n g ) ，但无论是 从收购日前后3 - 5 日的短窗口还是从收购前后3 - 5 年的长窗口来看，收购企业的 股东财富都受到了显著的损失( j e n s e n & r u b a c k ，1 9 8 3 ；a n d r a d ee ta 1 ，2 0 0 1 ；j a r r e l l e ta 1 ，1 9 8 8 ) 。g r e g g ，j a r e r e l l 和p o u l s e n ( 1 9 8 9 ) 通过分析1 9 6 0 - 1 9 8 5 年之间发生的 6 6 3 例成功并购案例后发现，目标公司平均超额回报率超过2 0 ，并购方仅有 1 1 4 ，但2 0 世纪8 0 年代发生的收购方样本的超额收益甚至出现了负数( 一1 1 ) 。 由此看出，并购的经济后果并没有一致的结论，差别效率理论也即协同效应假说 受到了巨大的挑战。因此，解释收购方并购后业绩滑坡的新理论也应运而生，其 中包括r o l l ( 1 9 8 6 ) 的自大假说( h u b r i sh y p o t h e s i s ) 解释为什么股价下跌还会发生 并购重组活动，但因为其市场高效率的假设而受到许多人的质疑。j e n s e n ( 1 9 8 6 ， 1 9 8 8 ) 提出了自由现金流量假说( f r e ec a s hf l o wh y p o t h e s i s ) ，他认为具有相当多现 金流量的企业，倾向于过度投资，接受负净现值的边际投资方案，损害了股东的 利益。p r a g h a v e n d r ar a u 和t h e ov e r m a e l e n ( j o u m a oo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，19 9 8 ) 对并购后公司绩效和价值进行了研究，研究得出结论，并购三年后重组出价方业 绩出现下滑而要约收购出价方的业绩有所上升，且重组出价方的业绩下滑主要是 那些账面价值相对市场价值吸引力较低的那些公司。s c o t tc l h m 和j e a n n e t t e a s w i t z e r ( j o u r n a lo fb a n k i n g & f i n a n c e ，2 0 0 1 ) 中对现金并购与股权并购并购后 的业绩进行了比较，通过对4 1 3 个并购样本进行比较研究，结果发现现金并购后 企业的业绩明显好于股权并购后企业的业绩。m e h m e td e m i r b a g ，c h a n g k e o n g n g & e k r e mt a t o g l u 在发表的从对比的角度对医药行业的并购业绩的研究一文 中以医药业巨头和独立的非并购的竞争公司为样本，提出了并购活动价值创造本 质的新的证据。依据影响并购绩效的多种因素，文章对并购后与并购前以及未涉 及并购的其他医药公司进行对比，结果发现并购公司在生产效率、投资收益率和 边际利润方面总体来说没有价值的创造。并购后的公司生产效率出现下降，投资 收益率并购后并未增加，但略高于未涉及并购的对手。至于边际利润方面，并购 后有所提高，但与未涉及并购的对手公司不相上下。 圆m e h m e td e m i r b a g ，c h a n g k e o n gn g & e b e mt a t o g l u ，p e r f o r m a n c eo fm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n si nt h e p h a m m c e u t i c a li n d u s t r y ：ac o m p a r a t i v ep e r s p e c t i v e ，m u l t i n a t i o n a lb u s i n e s sr e v i e w 2 0 0 7 4 衡量并购后公司经营业绩变化的另一种方法即采用财务和会计数字来进行 比较和分析( p a r r i n oa n dh a r r i s ，1 9 9 9 ) 。针对并购对公司实际经营业绩的影响， 西方学者也进行了大量的实证研究。上市公司的并购重组对公司价值及效率的影 响，用一两个财务指标很难全面衡量公司业绩变化，在国外已有的大量文献里学 者对财务指标的选取各有侧重。k e l l y ( 1 9 6 7 ) 比较了2 1 组并购公司与行业和规模 相似的对应公司，发现在并购前后1 1 年内，它们的盈利能力不相上下。s i n g h 等 ( 1 9 7 1 ) 采用同样的研究方法，考察了英国1 9 5 4 1 9 6 0 年涉及并购的公司，发现并 购公司在收购后的盈利能力出现了下滑。l a n g t i e g ( 1 9 7 8 ) 将同行业公司作为控 制本，发现公司并购后业绩并没有显著的提高，而m a g e n h e i m 和m u e l l e r ( 1 9 8 8 ) 的配对检验结果表明并购后公司的经营业绩有所下降。同样采m m a g e n h e i m l | f 勺控 制样本，b r a d l e y 和j a r r e l ( 1 9 8 8 ) 使用不同的检验方法，却没有得到公司业绩下 滑的证据。a g r a w a l ，j a 腩和m a n d e l k e r ( 1 9 9 2 ) 则发现市场调整后的公司业绩在 并购后下降。h e a l y ，p a l e p u 和r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 以样本公司的以经营现金流量总 资产收益率作为分析指标，研究了美国1 9 7 9 - 1 9 8 3 年5 0 家最大的并购案，结论得 出公司的资产回报率较并购前有了显著的提高，但这种提高并非来源于公司裁员 而降低的直接人工成本，而是源于公司整体管理效率的提升，并且绩效的提高与 股东价值的增加高度相关。l i m m a c k ( 2 0 0 0 ) 认为以现金流来衡量并购的绩效可 避免一些会计操纵问题。 企业并购的最终目的是通过并购实现其公司的利益最大化，但在并购过程中 很多因素会影响公司并购后的业绩。s i n g h 和m o n t g o m e r y ( 1 9 8 7 ) 在对1 9 7 8 年间2 0 3 家样本企业进行了超额收益的分析，结果发现关联性目标企业比无关联性目标企 业具有更高的超额回报。s h e l t o n ( 1 9 8 8 ) 在对1 9 6 2 年至i j l 9 8 3 年间的2 1 8 项并购的研 究中也得出了类似的结论：横向并购和将相同产品销售给新顾客的关联互补性并 购能获得巨额回报，无关联并购对绩效却有着很小的负面影响。此外，e l g e r s 和 c l a r k ( 1 9 8 0 ) 在对4 3 9 家并购企业和4 3 0 家目标企业进行了深入地研究和分析，得 出结论，混合并购要比非混合并购能为并购双方的股东带来更多的财富；c h a a e r i e e ( 1 9 8 6 ) 也得出了相似的结论：无关联并购中的目标企业的绩效要比关联并购 中的目标企业高。朱乾宇和余拮杨( 2 0 0 0 ) 以企业净资产收益率作为效应指标， 对不同并购类型、控股比例及承债式的并购这三个因素对公司并购绩效后果进行 了研究，结果表明混合式并购相对较好，控股比例不宜过高，当然前提是取得绝 对控股权。 当然任何并购的理论都必须考虑企业所处的经济背景去加以解释，随着并 购的发展和中国资本市场的同趋成熟，国内也出现了大量的并购重组案例，为研 究提供了丰富的样本，同时近年来国内一些学者也对并购绩效进行了深入的研究 5 和探索，出现了较多的并购绩效的文献。当然从研究方法上看大部分也是采用上 述国外最常用的两类研究方法。在采用事件研究方法方面，陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 研究1 9 9 7 年上市公司的并购活动后得出，并购公告前1 0 天至公告日后2 0 天内，购 并公司的累积超额收益尽管有上升趋势，但统计检验结果与0 没有显著差异。余 光和杨荣( 2 0 0 0 ) 研究深、沪两地1 9 9 3 - 1 9 9 5 年的一些并购事件后得出，目标公司 股东可以在并购事件中获得正的累积超额收益并购中获利，而公司股东则难以在 并购中获利。李善民和陈玉罡( 2 0 0 2 ) 采用事件研究方法对1 9 9 9 2 0 0 0 年间我国 证券市场3 4 9 起并购事件进行了实证研究，得出结论并购仅仅给收购方带来显著 的财富增加，而对于目标公司的股东财富影响则不显著。 尽管公司财务会计指标会受到重组公司支付方式和会计报表合并方法的影 响，甚至一些公司会操纵报表数据，对报表进行粉饰，但陈晓等( 1 9 9 9 ) 的实证 研究对中国上市公司的报表数字给予了充分的肯定，认为上市公司报表数据具有 很强的信息含量，如果给予较长的会计期间，报表数字的粉饰将会得到一定程度 的克服，公司业绩的变化最终都会反映到其财务报表中 。 原红旗和吴星宇( 1 9 9 8 ) 是较早运用财务指标法对公司并购后业绩变化进行 实证研究的两位学者，他们采用了公司重组前后四个会计指标，即每股收益、净 资产收益率、投资收益占总利润的比重和资产负债率。除公司的资产负债率较重 组前一年有多下降外，其他三个指标都有所上升，会计指标的变动幅度与公司重 组方式以及重组方的关联关系有关。这套财务指标分析体系不足的是缺少了反映 公司业务规模的指标，资产负债率是反映公司长期偿债能力的指标，不能直接反 映公司经营业绩的变化，此外指标中还应适当考虑税收等因素对并购重组绩效的 影响。檀向球( 1 9 9 8 ) 设计了一套比较复杂的指标体系，包括盈利能力、规模状 况、偿债能力、资金管理能力、主业鲜明状况五个指标类型，但其指标体系过于 复杂，且指标含义重叠，有时还可能会出现不可控的影响因素。冯根福等( 2 0 0 0 ) 则选择主营业务收入总资产、净利润总资产、每股收益和净资产收益率四个指 标来衡量1 9 9 4 - 1 9 9 8 年问国内证券市场的并购绩效，通过因子分析取得综合得分 作为衡量长期业绩的指标。研究结果表明，并购后第二年业绩有所提升，随后便 呈逐渐下降态势，总体上看，上市公司并购后的整合未取得成功。张新锄研究表 明，并购事件中目标公司的主营业务利润率、净资产收益率和每股收益三个财务 指标较并购之前有所上升，而收购公司的相应的业绩则出现了下降的态势。 虽然财务指标的应用程度比较广泛，且被大家普遍接受，但并不能够全面地 反映出企业整体财务状况的质量，存在一定的局限性。有时，仅仅依靠财务指标 可能会得出与实际情况相悖的结论，张新民提出利用企业财务状况质量分析理论 圆冯根福、吴林江，我国i ：市公司并购绩效的实证研究，经济研究，2 0 0 1 年第l 期，5 4 6 2 页。 张新，并购重组是否创造价值中国证券市场的理论与实证研究，经济研究。2 0 0 3 年第6 期，2 0 2 9 页。 6 对企业的财务状况进行全面地、客观地分析。他认为与财务状况质量特征有关的 概念体系至少应该包括资产质量、资本结构质量、利润质量和现金流量质量。企 业财务状况质量分析理论对于能够对公司长期绩效有着更加全面的分析，有着其 他方法不具有的特有的优势。 资产的质量并非某项特定资产的物理质量，而是特定资产在企业正常运转过 程中发挥作用的质量，因此应注意不同的资产在不同企业贡献能力会表现的有所 不同，一家企业的优质资产在另一家企业可能会被视为不良资产。高质量的资产 应该是具有以下特征的资产，首先流动资产要有适当的周转率，并且对短期债务 的偿还能力要很强；其次是公司的对外投资要体现或反映公司的长期发展方向， 符合公司的战略，并能够带来一定的经济利益的流入；还有公司应该拥有利用率 高的，周转速度适当的固定资产和无形资产。 资本结构的质量是指企业资本结构对于企业未来发展的适应程度的质量。具 体来说，高质量的资本结构表现为公司具有较强的融资能力，适当的杠杆比率， 资产报酬率高于资本成本，此外，公司的所有者权益的构成情况对于公司未来的 发展方向起着举足轻重的地位，重点分析公司控股股东或重大影响性股东以明确 公司整体战略及前景发展。 企业财务状况质量分析理论体系中对利润质量的解释主要包含了三个方面， 即利润的形成过程、利润结构及利润结果。公司具有一定的盈利水平，相对较合 理的利润结构，并且利润的获取最终转化为现金的能力是一个公司利润质量较高 的表现形式。所以，对以一个公司利润质量的分析，毛利率的变化、利润结构与 资产结构的匹配程度以及高现金流入的利润的分析便成为质量分析的重点。 现金流量分为三个部分，分别是经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹 资活动现金流量，根据企业财务状况质量分析理论的要求，三方面的现金流量都 比较高才能说明公司的现金流量质量较好。经营活动的现金流量要对利润有足够 的支付能力，投资活动的现金流动状况要符合公司长期的发展战略，筹资活动能 够为上述两类活动所服务，并与二者具有良好的适应关系。 综上所述，国内外有关并购绩效的文献数不胜数，无法将其一一列举，笔者 只是选取了一些比较有代表性的文章进行了回顾。笔者发现在对并购所作的分析 中，国外的文献是比较全的，但在并购绩效检验问题上并没有一个一贯的方法和 结论，而且由于中国的一些特殊情况，国外的一些研究结果可能并不适合中国。 当然国内的一些研究也得n t 一些非常有意义的结论，帮助我们深刻地了解对中 国的资本市场中的并购。 7 1 3 论文研究目标和方法 从上述综述中我们看出，无论是事件研究法还是财务指标分析方法，他们都 存在这一定的局限性。事件研究法或超常收益法本身的结论对窗口长短的选择具 有很强的敏感性，窗口期过短，市场预期便无法反映并购绩效的变化，如果窗口 期过长，公司其他的事件也会影响到公司的业绩，因此便难以辨别并购对公司业 绩的影响。尽管如此，基于超常收益率的事件研究法被众多学者广泛应用，其仍 然可以作为研究上市公司重组绩效的辅助方法。此外，目前国内外学者对长期绩 效衡量所采用的财务指标均不尽相同，而且也都有其各自的合理性，这也就使得 现有研究的结果之间不具有可比性，从而很难得道一个比较确切且有说服力的结 论。本文将采用一种不同于上述研究方法的长期绩效分析方法，企业财务状况质 量分析法。质量分析方法是指以基本财务报表和相关资料为基础，以资产质量、 资本结构质量、利润质量和现金流量质量等分析为基本内容，对企业财务质量的 各个方面进行系统化分析的方法 。但如果仅仅采用事件研究方法，只能从短期 内研究公司并购重组后的绩效，因此本文将采用事件研究法和企业财务状况质量 分析法分别从短期和长期两个方面基于第一百货并购华联商厦的案例综合分析 研究中国上市公司并购经济后果。 雪张新民、王秀丽著：企业财务报告分析，高等教育出版社，2 0 0 5 年8 月第l 版，第1 l 页。 8 第2 章案例背景简介 2 1 第一百货与华联商厦情况简介 第一百货( 证券代码：6 0 0 6 3 1 ) 的前身是创立于1 9 4 9 年1 0 月2 0 日的上海市 第一百货商店，是解放后开设的第一家大型国营百货商店。1 9 9 2 年4 月，经上 海市人民政府批准改制成为大型综合性商业股份制企业。第一百货在经营业务上 以百货零售经营为主，历年商业零售业务占其主营业务收入的比重均接近1 0 0 。 而在商业零售业务中，百货业务是其最主要的商业业态。由于公司良好的地理位 置优势、悠久的历史以及良好的信誉，公司有较高的市场占有率，具有稳定的收 入来源。公司素有“中国第一店 之美称，公司的各项主要经济指标名列同行业 前茅。华联商厦( 证券代码：6 0 0 6 3 2 ) 华联商厦前身是创立于1 9 1 8 年9 月的上海 永安股份有限公司，其经营场所位于上海商业中心南京路，是中国传统百货的发 祥地之一。公司历经公私合营上海永安公司、国营上海市第十百货商店、上海华 联商厦等沿革。华联商厦主要从事百货、专业专卖、购物中心、连锁超市等商品 零售业务的经营。公司具有良好的社会形象，特别是其控股的中国第一家上市的 连锁超市华联超市，其连锁经营已经形成了一定的规模。第一百货与华联商 厦两家公司同时于1 9 9 2 年6 月1 3 日向社会公开发行股份，并同时于1 9 9 3 年2 月1 9 日在上海证券交易所挂牌交易的上市公司，二者皆以传统百货业为主要经 营业务，是我国上市较早的公司，也是上交所业绩优良的股票。事实上，根据两 家公司的股权结构，二者的控股股东均是百联集团共同控制下的子公司，因此此 次吸收合并属于同家控股股东共同控制下的企业合并( 见图表1 ) 。 9 2 2 并购方案介绍 第一百货和华联商厦的合并案是我国首起在大股东共同控制下以吸收合并 方式完成的上市公司之间的合并，两家上市公司之间进行吸收合并，其中一家上 市公司注销退出证券舞台，这在我国证券史上实属首例，对我国资本市场的金融 创新具有深远的意义，也对我国商品零售业及国有资产改革有重大借鉴意义，给 证券市场带来了巨大反响。2 0 0 4 年4 月8 日，第一百货与华联商厦同时公告两公司 进行吸收合并，并将合并基准日定为2 0 0 3 年1 2 月3 1 日。第一百货以吸收合并方式 合并华联商厦，合并完成后华联商厦的全部资产、负债、所有者权益并入第一百 货，第一百货将作为续存公司，华联商厦将终止并注销其法人地位，合并完成后 存续公司更名为上海百联集团股份有限公司( 本文简称百联股份) 。 本次合并对华联商厦的流通股和非流通股设定了两个不同的这股比例，非流 通股折股的折价比例以每股净资产加成系数法确定，华联商厦全体非流通股股东 按l ：1 2 7 3 的比例将其持有的非流通股股份换成第一百货的非流通股，而流通股 折股比例则是以董事会会议召开前3 0 个交易日内，第一百货与华联商厦股票每日 加权平均价格的算术平均值为基础，考虑每股未分配利润因素，运用上述加成系 数进行加成处理确定为1 ：1 11 4 。合并方案这股比例的设定直接影响并购双方股 东的利益，由于折股基础不同，折股结果也不相同，这就导致同股不同价、同股 不同权，在合并中很难平衡双方非流通股东和流通股股东的利益。 本次合并还推出了中国证券史上首例现金选择权方案。根据方案，第二百货 与华联商厦的全体股东均有权行使现金选择权，将股权转换成现金。第一百货与 华联商厦非流通胶现金选择权价格为合并基准日的每股净资产，流通股现金选择 权价格为董事会召开前1 2 个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5 。 虽然此次并购有一些特色，与以往的案例有一定的进步，但仍然存在这一些 不足，如并购成本相对比较高。首先由于此次并购属于上市公司之间的吸收合并， 并购后华联商厦注销退市，其稀缺而珍贵的上市资格因此而消失，此外，税收方 面的成本也比较高，其中金额较大的主要的是契税。而且合并前华联商厦因其在 浦东注册，所得税税率享受1 5 的优惠税率，但由于被第一百货所并购，税后优 惠因此而消失，所得税税率将会适用第一百货3 3 的较高的税率。 2 3 合并前后财务状况对比 截至2 0 0 3 年1 2 月3 1 日，第一百货资产总额为3 6 7 3 亿元，净资产为1 7 2 3 亿元， 股本总额为5 8 2 ，8 4 7 ，9 3 9 股，其中，根据上海市国资管理部门授权一百集团持有 第一百货国家股2 6 3 ，3 4 8 ，9 3 5 股，所占比例4 5 1 8 。2 0 0 3 年度实现主营业务收入 1 0 约2 6 6 ，4 2 9 万元，净利润超过7 ，0 0 0 万元。华联商厦资产总额为2 2 9 8 亿元，净资 产为1 5 0 9 亿元，股本总额为4 2 2 ，5 9 9 ，8 6 1 股，其中根据上海市国资管理部门授权 华联集团持有华联商厦国家股1 4 8 ，1 0 8 ，7 9 9 股，所占比例3 5 0 5 ，2 0 0 3 年度实现 主营业务收入约1 5 0 1 0 4 0 3 万元，净利润8 ，3 6 6 万元。由于并购双方在我国百货零 售业的领先地位，二者并购后无论是资产规模还是市场份额都大大增加，更加确 立了其在行业内的领先地位。( 具体并购前后财务状况见表1 ) 表格1 第一百货和华联商厦吸收合并主要财务数据对照表 注：表格l 中的财务数据来自锐崽数据库，资产负债表类的数据的时点为2 0 0 3 年1 2 月3 1 日，利润表类的 数据会计期问为2 0 0 3 年度，且数据均来自合并报表。 第3 章并购经济后果分析 3 1 百联股份并购案短期绩效实证研究 3 1 1 研究方法 通过分析某一特定事件发生前后的证券市场价格的反应，来检验是否存在超 常收益率，这种方法被称为事件研究法。通过计算公司重组前后的股价反应来研 究重组的绩效是国内外普遍采用的研究方法。李善民、陈玉罡等采用此方法对格 林柯尔收购科龙电器案例进行了实证分析 ，结论表明并购使科龙电器获得了正 的累计超额收益率，并且股东财富有所增加。本文中参照其研究方法即采用事件 研究法或超额收益率法来研究并购后公司绩效的变化。研究之前，我们假设基于 信息效率的市场理论，市场能够反映信息，股票价格及其变化基本可以反映公司 和市场大部分的信息，据此，本文对第一百货并购华联商厦案例进行了实证研究。 1 选择研究窗口 衡量并购对股票价格的影响首先要确定一个事件期，我们将并购公布日作为 中心，将公布日2 0 0 4 年4 月6 日指定为0 天，事件期不宜选择过长，避免不相 干的因素的干扰，本文选择事件宣布目前1 0 天至复盘后的3 0 天即卜1 0 ，+ 3 0 】来作 为事件期，主要是为了尽量缩短窗口期来排除其他事件对并购业绩评价产生影 响。 2 计算预期正常的收益率 我们采用学者广泛应用的市场模型来计算预期正常的收益率，该模型建立在 资本资产定价模型的基础上，考虑了市场相关风险因素，同时考虑了市场的平均 收益。该模型的回归公式如下： =g + b r 皿+t ( t - - - 1 0 0 ，一9 9 ，一1 1 )