（工商管理专业论文）对我国国有股减持问题的研究.pdf

对我国国有股减持问题的研究 摘要 由于历史原因形成了我国目前国有股比例过高，且不流通的现状， 这一问题的存在严重阻碍了我国国有企业改革和证券市场的健康发展。为 解决国有股问题，近期我国政府提出了国有股减持的设想，由此引发对国 有股减持问题的广泛讨论。本论文主要就国有股减持的背景及方式等问题 作了一些初步的探讨。本论文从剖析国有股产生的历史原因入手，介绍了 t 市公司国有股的现状和成因，以及国有股比重过大带来的问题，分析了 国有骰减持的利弊和市场承受问题，以及国有股减持同资本市场的关系问 题。 随后，7 本论文主要介绍了存量发行、配售、回购、和协议转让等四 ? 种法定的减持方式。涉及到这些方式的原理、方式、效果，并作了详细的 案例分析。主要地，鉴于现阶段国有股减持出现的问题。本论文着重介绍 了具有创新思路的国有股减持方式：零息回购转债、可交换债券、认股权 。证、期权等金融衍生产品在国有股减持中的运用、般转债等方式。这使得 ；国有股减持问题从一个单一的股权转换问题升级到了一个金融工程的创 i 新闯题。这不仅有利于解决国有股的减持闷题，更有利于我国金融工具、 ! 金融市场同国际尽快地接轨，尽快地引进国外成熟的金融产品为我国的国 、i 有股减持乃至金融市场、证券市场的健康发展服务。 关毽词国有股，减持，金融创新，定价，资本市场 i 卜 1 t h e r e s e a r c ho n t h e d i m i n i s h i n go ft h e s t a t e o w n e ds t o c k i nc h i n a a b s t r a c t h 1 s t o r i c a lr e a s o n sl e a d t ot h e h i g hp r o p o r t i o na n dt h e n o n - n e 酬曲i l i 母o f 。t h es 触姗e d s t o c ks h a r ei nt h el i s t e dc o m p a n y , w h i c h 矧o u s l y h 姗嬲 ； 龇心f o 珊o ft h e s t a t e o w n e d e n t e r p r i s e si nc h i n a a n dt h e h e a l m v d e v e l o p m 姐to ft h es e c u r i t i e sm a 妇ti nc h i n at os o l v et h i s p r o b l e 甄m e l g 嘞咖p u tf o r w a r dt h ep l a no f d i m i n i s h i n gt h es t a t e - o w n e d 咖ks h 锄 ；m t h el i s t e dc o m p a n y , w h i c h h a s b r o u g h ta b o u tt h e 州d 婶e a d r e s p o i l s e 岛m ； w i d er a n g eo f c l a s s e si ns o c i e t y t h ep u r p o s eo f t h et h e s i si st om a k es o m e ：。e l 呦l 协巧e x p l o r a t i o no nt h eb a c k g r o u n da n dt h es t y l eo f t h ed 砌蛐g 1 t h 。m 。s i sa n a l y s e st h eh i s t o r i cr e a s o n so f t h es t a t u s ，劬砌l c e st h e 删 ；8 铷5 o ft h es t a t e 。o w n e d s t o c ks h a r ea n dt h e r e f o r e t h ep r o b l e m s c a u s e d 1 d j s 锄s e st h e a d v a n t a g e sa n dt h e d i s a d v a n t a g e so ft h ed i m i n i s h i n go f 也e i s t a t e 。o w n e ds t o c ks h a r e ，a sw e l la st h e r e l a t i o n s h i pb e 眦饥岫d i m i n i s h 妇 e - a n d t h e d e v e l o p m e n to f t h ec a p i t a lm 捌炽 i i h 钒t h et h e s i sm a i n l yi n l z o d u c e sf o u rb a s i cs t y l e so f 血蛐她弱 o ft h ec u r r e n t s t o c k , r e p u r c h a s e ，t r a n s f e ro na g r e 锄e i 坞e t c im a i l l l v 1 j ，i 0 ，- ：j 1 j ! ：? ? 曩 i ： f n r ! - 辨0 l ! ? m ： 0 ： i ，- 】：；二 7 3 f ! o f | j l o ! 坞曩 0 ：! ! t ? 1 i 0 f 。 ? 。 c 0 v 盯st h e i n i t i a t i v e ，s t y l e s ，i n f l u e n c eo f t h e d i m i n i s h i n ga n da l s op r e s e 吣舭 d e t a i l e dc a s e s t u d y w h a ti sm o s t i m p o r t a n ti st h a tt h ee m p h 鹤i so f 也e 吐l e s i si s ； p l l t o n 也ec r e a t i v e s t y l e 。ft h e d i m i n i s h i n g ：s u c h a s c o n v e r t i b l e b o n d s , ；幽g 础l eb o n d s ，a n dt h ed e r i v a t i v et o o l sa s w i l r f a n t y , 叩t i o n ，f u t u r e ， w h i c h h i g h l yu p g r a d e st h em e a n i n ga n di t se f f e c to n t h em 缸k e t d e v e l o m n e n t t h a ti s ，枷c hm o r e t h a n j u s tas i m p l ep r o b l e mo f t h et r a n s f e ro f t h e o 岫e r 蛳d o ft h es t o c kf r o mt h es t a t e t ot h eo t h e ri n v e s t o r s ，t h e d i m i n i s h i n go fn l e s a _ t e 删n e ds t o c ks h a r ec o u l db er e g a r d e da st h e o p p o r t u n i t y t oi 船o d u c ci n t h ea d v a n c e df i n a n c i a lt o o l sf r o ma b r o a da n d t h e r e f o r eg r e a t l yu p 掣缸l e 缸l e l e v e lo ft h ef i n a n c i a lm a n a g e m e n to f 0 1 1 1 m a r k e t ，a sw e l la st h es h 优t c u tt o h i g h l yd e v e l o pt h em o n e t a r ya n d c a p i t a lm a r k e to f c h i i l k e yw o r d s s t a t eo w n e d s t o c k , 幽痂i s h j n g ，f i n a n c i a lc r e a t i v i t y , p r i c i n g ， m m b a 学位论文 对我国国有股减持问题的研究 一、国有股减持的背景分析 孽我国上市公司股权结构的现状及其成因分析 i 国有股的概念 泌减持嗣有股募集社会保障资金管理暂行办法 中对国有股的定义是“包括国家股和国有法 ； 该办法第三条的表述是：“国务院代表国家统一行使国有股所有权本办法所称国有股东 蘸n 代表单位是指按照国有资产国家所有。分级管理，授权经营的原则。被授权代表国家持 畛 1 市公司国有股的单位。”对国有股有详尽进一步阐述的。则见于国家图有资产管理局股份制 瓯，一 龇国有资产管理暂行规定 。其中规定t 。组建股份制试点企业，用国有资产入股形成的股 囊祭努， 誉套视股权管理情况不同可以分别构成国家股和国有法人股国家股为有权代表国家投 隧簿o 辞n 藏机构以国有资产向公司投资形成的股份气。国有法人股是指全民所有制企业用国家授 麟。 茸主经营的国有瓷产向独立于自己的股份制试点企业投资形成的股份。“”因此，从以上文件 黛豁4 基中可以看出，国有股是一个大的概念。它其实包括两部分；国家股和国有法人股。这两部 市公司段杈结构的现状 制作为现代企业的一种资本组织形式，其地位与作用越来越受到重视。股份制的特征之 有多元的投资主体，这些投资主体所占股份的比重和相互关系，就构成了企业的股权结 e 制企业中，要求“同股同权、同股同价、同股同利”，因此，企业的股权实质上是资本 蔓当莱一投资主体拥有相对多的资本支配权时，就成为控股主体，就取得了对某一股份 捌权但这种控制权不是固定不变的，而是随着股权的流动而发生变化的。在西方资本 ! 由于上市公司的股权可以在资本市场上自由流动，投资主体对企业的控制权的争夺常 彝市场上。通过收购部分股票等手段来取得对某一公司的控制权“ 券市场运行1 0 多年来，上市公司从最初的8 家发展到目前的超过1 0 0 0 家。考察这些 砖 上海交通大学管理学院m b a 学位论文 对我富国有股减持问麓的研究 上市公司的股权结构，不难发现，尚未流通的国家股、国有法入股始终占绝对控股地位，尤其是 国家股的比重。1 9 9 9 年占到3 7 6 4 ，鲡表l - i 所示国有股占较大比重而且不能流通，严重影 响了中国证券市场的规范发展，制约了中图证券市场为国有企业改革功能的进一步发挥。 袭卜1 历年中国上市公司股权结构单位。亿殷 1 9 9 l o1 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 4 国家股2 8 51 9 0 2 22 9 6 4 7 法人股1 8 3 48 0 1 21 5 4 2 1 内部职工股0 8 59 3 26 7 2 上市流通a 股 2 6 16 2 9l o 9 36 1 3 41 4 3 7 6 特种股 l o 2 54 6 5 48 2 2 8 其他( 转配股) o 1 91 1 合计2 6 i 6 2 96 8 8 73 8 7 7 36 8 4 5 4 1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9 国家股 3 2 9 6 74 3 2 0 16 1 2 2 78 6 5 5 11 1 7 0 7 6 法人股2 0 8 9 53 3 1 4 45 9 6 4 57 1 6 1 77 7 2 5 1 内部职工般 3 0 71 4 6 43 9 5 95 1 75 5 3 8 上市流通a 股1 7 9 9 42 6 7 3 24 4 2 6 86 0 0 37 9 6 0 3 特种股1 2 1 5 21 6 2 5 32 2 9 2 62 5 3 9 1 2 5 6 5 9 其他( 转配股) 6 2 71 1 62 2 8 73 1 4 76 0 3 6 合计8 4 8 4 21 2 1 9 5 41 9 4 3 1 22 5 2 6 7 9 3 l l o 6 3 县前，我国鼠有经济所占比重极大，仅上市公司中就有国有股( 含国有法人股) 2 5 0 0 多亿股， 所占的股东权益总值达7 0 0 0 多亿元。嗣有经营性资产( 国有股权益总值) 更高达6 万亿元以上。 并且，我图上市公司国有股占总股本的比重高达6 2 左右。鲫是名剐其实的。一股独大”。圆有股 比铡前十名的上市公司见表卜2 。 表卜2雹有致比倒捧酋十位上市公司一览裹 咎一 ” 椒 ； # 罐珥 赣濑 静静、 序号股票简称圉家持股( 万股)总股叁( 万股)固有股占比 l轻工机械1 8 6 1 口22 1 0 1 9 28 8 5 8 2杭钢股份4 7 2 5 06 0 0 0 07 8 7 5 3广电股份4 7 6 5 5 1 66 1 5 2 8 4 17 7 4 5 4东风科技1 0 5 0 0 1 4 0 0 07 5 0 0 5宝硕股份1 5 0 0 02 0 0 0 0 7 5 0 0 6宁城老窖1 5 o2 0 8 0 0 7 5 0 0 7黑龙股份 1 5 0 0 02 0 0 0 07 5 o o 8福建南纸2 0 8 0 8 z 7 8 0 87 4 8 3 9东安动力3 1 5 9 04 2 2 5 0 7 4 7 7 1 0金丰投资1 2 3 0 8 5 81 6 4 7 9 4 7 4 ，6 9 j ( 3 ) 戚因分析 2 1 獬? 一 j 攀警该通大学管理学院m b a 学位论文 对我国冒有股减持问题的研究 中国上市公司独特股结构的形成既有理论上的原因，又有实践上的考虑。无论从逻辑来看， 还是从历史的事实来看，中国股票市场都是国企改革的孪生兄弟，股票市场的产生和发展都是与 及其他地区的一大批企业开始发行股票。其结果，使原来根本找不到投资来源渠道的小企业获得 了充足的资金，迅速发展壮大，设备得到更新产品质量提高，市场占有率上升。这种神奇的生 命力完全超出了理论界和决策层原来的估计。既然发行股票解决了企业资金短缺的问题，国有企 ，业为何不作尝试呢? 很快地，一批急需资金的国有企业也开始发行股票但由于指导思想上的限 铽，在1 9 9 2 年确立市场经挤体制以前，我们仍然严格地控制鼠有企业发行股票 第二阶段，1 9 9 2 年，邓小平同志南巡讲话发表以后，股份制和股票市场得到了官方的正式承 认政府通过对一部分国有企业进行股份制规范和改造。有意识地组织股票市场为国有企业筹集 资金服务，并进而逐步明确为国有企业解困服务。政府对于股票市场的认可、组织和有意识的运 用、大大的推动了我国股票市场的发展通过股票市场筹集的资金额，1 9 9 2 年当年达到了5 0 亿 元超过了此前历年累计的筹资额，并在1 9 9 7 年达到了刨纪录的近1 3 0 0 亿元，2 0 0 0 年筹资1 5 0 0 多亿元，到2 0 0 0 年底。累计筹资共6 0 0 0 多亿元。但是，国有企业改制上市后，对于如何处理国 有企业中加入非国有成分但是缺乏足够的认识。从传统的经济理论出发。考虑到国有资产不能 流失，形成了引致中国上市公司独特股权结构的指导思想：国有股要绝对控股及国有股权不得变 动。 实践上，从中国在进行股份制改革之初的国家经济结构，国家经济实力来看，也确实需要在 经过股份制改造的企业中使国有股占绝对控股地位，原因如下； 在经济改革以前我国原有企业的所有制为单一的所有铷形式正是这样的体制禁锢了入们的 头脑。在股份制企业出现以后，首先，认为维护公有制地位要求国有股占绝对控制地位。因为股 份制处于试点，发展方向还不明朗，地位也不明确，国家不可能也不应放松对企业所有权的控制， 否则万一股份制不再试点，那时，国家放弃的股份也难以收回，这将直接威胁到我国公有制地位。 3 上海交通大学管理学院m b a 学位论文 对我国国有殴减持问题的研究 l 其次，市场是变化莫测的，上市l 丛后，市场价值不断变化，存在着国有资产流失的可能。由 ； ：于我国目前还处于社会主义初级阶段，国家的经济实力还比较有限，圆丽在实行股份制后为保 i 证公有制的主体地位，通过行政手段规定国家股、法人股不能上市流通，这样国家控股可高枕无 一 忧。同时，也避免了市场运作缺乏人才的局面，因为不上市流通业就不需要灵活适应市场、受市 - 场调节。因而我国的国有般始终没有上市，法人股也只是部分试点，规模一直没有扩大。 2 、国有股不流通产生的问题 国有殴占绝对大比薰虽然保持了公有制的特点，为鼠有经济筹集了大量蚤金，成功的推动了 股票市场获得初期发展。但是，其不适应股票市场进一步健康发展的消极方面正在显现，对国有 企业进一步改革深化的制约也越来越明显。 ( 1 ) 有效企业治理结构难以确立 众所周知，国有企业低效率的根源在于特殊委托代理关系下的鼠有资本媳有效投瓷主体缺 位。全民是国有企业的终极所有者，但全民是整体性概念，以至这种共同的公共所有权不可能真 正人格化到哪一个自然人身上，结果出资人权力只能通过特殊的多级委托玳理关系由政府官员代 为实现；而作为国有资本出资人代表的政府官员同一般企业的实际自然人出资主体根本区别是， 政府官员并不具有对企业资产剩余的索取权力，而只能得到固定工资以及与其他行政人员类似的 福利，以至无法从制度上保证其拥有充足的监控动机。国有企业改革的关链是通过产权结构变革， 让有充足监控地自然入主体成为企业的主要投瓷主体，拥有企业的相当剩余索取权，直接参与企 业的经营管理。 国有企业的股份制改造的主要使命也应是解决企业盼有效投资主体缺位闯藤。但在目前股权 结构人为分割，国有股权占主导地位且不能上市流通背景下。我国的股份制企业并未解决如上问 题，同国有企业一样面l 营有效投资主体缺位的难题。 目前我国上市公司中国有股占绝对控股地位，国有股权的有效持股主体又严重缺位则导致公 司治理结构残缺，大股东对企业的监控机制难以确立，存在严重的“内部人控制”问题。 经过对4 0 6 家具有完整董事会成员材料的上市公司进行分析，运用“内部人控制度”( 即内部 董事人数廑事会成员总数) 指标，发现；每公司平均拥有董事9 7 入，其中外部董事3 2 人，内 4 上海交通大学管理学院m b a 学位论文 对我嗣国有股减持问腔的研究 部董事6 5 人平均内部人控制度为6 7 a 。其中内部人控制度为1 0 0 的公司有8 3 家，占有 效样本总数的2 04 ；在7 0 - 1 0 0 之间的有1 4 5 家，占3 5 7 ；在5 0 - 7 0 之间的有8 6 家，占 2 1 2 在3 0 - 5 0 之问的有5 4 家，占1 3 - 3 ；小于3 0 的有3 8 家，仅占有效样本数的9 4 。 见表1 3 所示。 表1 3内部人拄潮度分布褒 区间 o - 1 0 1 0 2 0 2 嗍0 3 伪红4 0 4 0 - 5 0 棍直公司数382 72 52 9 区间 5 台6 0 6 0 0 0 - 7 0 7 0 - 8 0 0 08 0 ) o 9 0 1 0 0 相匣公司数4 04 66 66 59 7 分析还表明，上市公司的内部人控制问题与股权向国家股股东或法人股股东的集中具有正相 关特征。见表1 - 4 所示 衰1 - 4内部人控翻度按公司量大股东份鞭的分布 i 最大股东持股比例 o - 2 0 2 0 静一3 0 3 0 - 4 0 0 4 4 0 - 5 0 5 0 - 6 0 6 0 0 0 - 7 0 7 0 ，8 0 l公司数( 家) 2 8 7 07 5l7 2i6 9l6 23 0 i 内部人控制度( ) 4 5 5 5 7 15 9 1 i 7 2 l 7 6 9 l 8 3 59 1 3 严重的内部人控制使董事会聘任监督经理人员、根据经营业绩对经理人员做出奖惩的公司治 理机制难以成立。在截至1 9 9 8 年底的8 5 2 家上市公司中，董事长和总经理由一人兼任的公司有 4 0 6 家，占总样本数的4 7 7 ，结果企业经营中追求利润最大化的动机不足，而是更倾向于谋求 内部人收益，突出体现为；过分的在职消费；行为短期化；过度投资；工资奖金等收入增长过 快等。从上市公司的年报中，我们可以观察到，上市公司的每股平均利润一年比一年低，股东权 益的回报率也是一年不如一年，见表1 - 5 所示。 表1 - 5上市公司历年重利指标比较 除。 1 9 9 81 9 9 71 9 9 61 9 9 51 9 9 41 9 9 31 9 9 2 l i i 每股收益( 元) o 2 1o 2 50 2 30 2 4o 3 50 3 5o 2 3 i 睁资产收益率( )7 7 99 8 2 9 3 41 0 6 61 3 1 91 4 7 21 1 1 si 从上表中，我们可以看出，从1 9 9 2 年到1 9 9 8 年，上市公司的年盈利指标呈下滑的趋势表 明，由于内部人控制闯题的严重性，企业的短期行为使得上市公司设立时缺乏长期战略发展目标 的弊端逐渐在利润指标上显现出来同时，上市时间越长的公司，业绩越差，见表l 石所示 s 上海交通大学管理学院b i b a 学位论文 对我嗣国有股减持问题的研究 表l - 6不同年度上市的公司1 9 9 8 年度经营指标对比 1 9 9 81 9 9 71 9 9 61 9 9 51 9 9 41 9 9 31 9 9 2 每腔收益( 元)o 3 2o 2 7o 2 1o 0 4o 1 7o 1 3o 0 3 挣资产收益率( )1 1 7 81 0 3 28 3 21 5 36 9 2 5 4 8- 1 6 1 主营业务增长率( )4 1 39 7 87 0 8- i 4o 5 3一o 3 91 1 8 1 净利润增长率( )1 4 3 3- 4 0 6- 1 2 3 2- 5 4 6 8一1 8 8 9- 2 7 ，9 21 3 9 3 股东权益增长率( )1 0 6 5 21 3 8 62 7 0 14 9 41 1 0 67 0 1- 6 8 9 总资产增长率( ) 6 1 1 11 6 0 62 4 6 l4 2 71 1 6 8 4 9 23 4 2 以1 9 9 8 年的年报数据为例，1 9 9 2 年及以前年份上市的公司，在整体上是亏损的。从表中可 以看出，以1 9 9 8 年的经营指标为基点，1 9 9 2 年度上市的公司的平均股东权益增长率为- 6 8 9 整体看，从1 9 9 8 年直到1 9 9 2 年，股东权益增长率是呈下滑趋势的。换言之，中国目前上市的公 司经不起时间的考验。上市公司是证券市场的基石，如果它不能保持生命力的话，那么，整个证 券市场的前途堪忧。f 5 】 ( 2 )从制度根源上造成中国股市的过度投机 我国上市公司绝大部分是国有股居控股地位，而且无法流通是导致目前股市过度投机的制度 根源。因为，由于图有股权居控股地位，投资者即使全部买完上市企业的流通股票，一般也只能 是小股东，无法影响企业经营决策亦即，对于市场投资者而言，股票的支配证券特性无从谈起。 具体表现在，每年绝大多数上市公司的股东大会流于形式。据沪市1 9 9 8 年股东年会资料来看，股 东年会的出席人数，不超过5 0 人的上市公司有1 7 4 家，占披露出席人数的上市公司总数的4 5 ； 出席人数不超过1 0 0 人的有2 5 0 家，占总数的6 4 6 。出席人数在5 0 0 人以上的上市公司只有3 l 家，占总数的1 0 8 ；出席人数在1 0 0 0 人以上的上市公司仅有1 0 家 畸形股权结构引致上市公司有效治理结构难以建立进而导致上市公司的效益普遍偏低。因 此，在目前的股市背景下，人们购买股票的目的也就只能有一个：获取价差，即投机收益。可见 国有股比重过大，且不流通是导致中国股市过度投机的制度性根源 ：( 3 )市场资源优化配置不充分 ： 根据目前证券市场的状况显示，我国的国有控股上市公司大约用6 0 的国有资本调度着 l i 3 舡4 0 的社会资本，而在国际上，企业通常可以用2 0 3 0 的资本调度支配7 0 8 0 的其他资本， 6 塑奎垩查! ! ! 翼兰堕些兰垡堡塞 翌墨璺曼壹墼蔓鲎塑墨笪矍壅 形成资源的有效利用。很明显股权结构的不规范直接导致了我国企业资源调配的低效率，阻碍了 证券市场资源配置功能的发挥。 ( 4 ) 国有资产存量无法变现 国有殴的非流通性更产生了股份改造朗。形式化”问题，国有股无法变现一方面导致国有资 产丧失了通过资本市场获得增值的可能性，这无疑构成了国有资产的隐性流失；另一方面也使股 份制企业无法发挥其真实的“机制效应”，企业法人治理结构难以建立。因此只有使国有资产流通 才可能切实实现投资主体的多元化，最终将股权交到有意愿也有经营能力的投资者手中，实现产 权与管理民主，建立起完全的股份制企业。 综上所述，中国证券市场暴露出来的若干问题归结到一点，就是股权结构的畸形，无法建立 彼此约束的产权结构，国有股权的控股地位是以国有股权的凝固化和国有资产的无限责任为代价 的，妨碍了股份制作用的发挥因此，减持国有股不仅是配合我国图有资产战略性充足的要求， 而且更主要的是中国证券市场进一步规范发展自身内在的要求。 3 、国有股减持的利弊分析 我认为，简单的分析，国有股减持方案本身就是一项利好的国家政镱，原因如下； ( 1 ) 可以有效解决长期困扰上市公司的股权结构不合理现象，即“一股独大”现象，解决所有者 缺位和内部人控制问题，有利于国民经济持续、健康、快速发展。嘲 统计资料显示，截至6 月1 4 日，共有褐家上市公司提出增发预案，其中含国有股的有6 6 家这6 6 家公司的国有股共计1 3 2 9 7 亿股。占总股本的5 3 ，5 9 ，平均每家含国有股2 0 1 亿股。 其中国有股比例超过5 0 的有4 0 家，比例最高的是华菱管线达8 3 8 4 ，最低的是华源制药，仅 4 2 4 。6 6 家公司平均每家增发新股6 9 6 2 万股，资金需求8 4 7 亿元，以资金需求量计算，平均 每股增发价约为1 2 1 7 元。其中2 0 元以上的有8 家，l o 至2 0 元之间的有4 2 家，1 0 元以下的有 1 6 家，最高的是海螺型材，达2 7 4 元，最低的是本钢板材，为5 3 9 元。6 6 家公司加权平均每般净 资产为2 8 2 元，上市公司图有股减持比例为1 0 ，6 6 家公司平均每家减持的国有股为6 9 6 2 万 7 上海交通大学管理学院m i t a 学位论文对我国国有段减持问题的研究 股，对国有股比例较高的公司影响不大，但对国有股仅4 0 0 万股的华源制药来说。增发后将不再 有国有股。由于增发将提高社会公众股的比倒。这些公司的国有股比重将有所降低，特别是一些 总股本较小的公司，国有股比重更是大大下降，如天鹅股份将从7 5 下降到5 1 6 5 ，桐君阁将从 6 5 降至4 0 。从这点上看，总股本较小的公司减持效果显著，将进一步实现上市公司股权结构的 多元化，有剥于规范上市公司法人治理结构，对证券市场来说j 甚是个长期利好。但对于一些大型 的国有股控腔的上市公司，减持的作用并不明显，要通过多次的增发和配售才能达到股权相对分 散的目的，从而真正有利于公司法人治理结构的改善。由此可见，我菡上市公司国有股减持方案 对于不同股本结构公司的效果是不同的，相对来说，国有股数量较少的公司，减持对于改善公司 霉法入治理结构的作用不太大；而国有股数量较大的公司。减持的作用并不明显。这使得国有股减 誊： ；持对改瞢公司法人治理结构的作用大打折扣，成了为减持面减持，为筹集社保基金而减持，不利 上海交通大学管理学院m b a 学位论文对我国国有股减持问题的研究 额) 更高达6 万亿元以上。规模如此巨大的国有资产要通过资本市场变现对资本市场无疑构成 巨大的压力，供求关系的失街将对市场形成强大冲击，国有股的漫长减持过程也会对市场构成长 线利空。因此，我认为，国有股减持即可以是利空，也可以是利多，丽决定刹空和刹多的关键问 题是市场的承受问题。市场能够承受，就是利多，利大于弊；市场不能承受，就是利空。弊大于 利。因此，讨论国有股减持的市场承受问题很有必要。 4 、市场承受问题分析 由于国有股目前尚未流通，没有市场认可的价格作为参考标准，而国有股的原始持有成本相 对流通股是相当低的，一般是l 2 元每股即使按目前普遍认同的每股净资产值作为国有股减持 价格参考标准，离耳前酶流通股股价也有根大的价差。巨大价差的存在意味着存在着巨大的再分 配利益目题，这一问题将对证券市场的运行产生强烈的影响此外，在这个利益再分配的过程必 然涉及到国有股出售价格和国有股减持速度这两个因素，所以为使国有股减持的任务能够顺利完 成，并保证证券市场稳定运行，就应该在操作过程中兼顾国家、企业和股民的利益，达到多赢的 目的。 ( 1 )国有股的出售价格 首先，市场承受问题体现在国有股减持过程中国有股的出售价格上，国有股出售价格的确定 一 是国有股减持方案实施的难点。国有股、法人股在二级市场全额流通关键是定价合理、操作得当 ； ；那么该如何制定国有股、法人股的流通价格呢? 我认为，确定国有股、法人股的流通价格有两个 !原则：国有股( 或法人股) 所代表的国有资产价值( 法人资产价值) 应实现保值，并尽可能实 ； 现增值，但不是体现在所持股票股数保持不变或增加，主要体现在价值上的保值增值。二级市 l 场以投资价格计算的投资价值实现保值，并有所增值( 而不是体现在以市场价格计算的流通市值 保值或增值) 。这两项原则的关键在于，国有股( 法人殷) 的定价须同时满足国有资产价值和投资 r ； 价值的“双赢”上，这看起来狠难实现，其实只要我们在国有股流通后以二级市场的投资价值计 i 算的国有净资产总额与流通前的国有净资产总额相等，就可实现保值；至于增值部分其实就是市 瓷价格韵差价。那么，如何合理定价呢? 假定a 上市公司只有圉家股和杜会公众流通股， 9 圭兰至望盔堂笪堡兰堕! 竺皇兰堡丝塞 。；型鎏望里蔓璧堡芝鲤曼墼要塞 其相芙资料如表卜7 所示。 表l 吖仨设 公司置有股藐蠢前后描标 i j 一 上海变通大学管理学硫m b a 学位论文 对我寓置有腔减持问露的研究 经过此种方法减持后，国有股从原来的持段g 1 变为g 2 g 2 ( ：g i ，即在总股本不变的情况 下，国有股通过出让部分持股权( 内含有收益权、股东大会投票权) 换取二级市场上市流通权。 a s 表示的是国有股臧持数量，是免费送给二级市场投资者的。当然二级股票市场要按送股比例 进行除权处理，除权后股价从p l 变为p 2 投资价值由k l 变为k 2 。 在国有股流通后。公司国有资产的每股增值部分等于( p 2 k 2 ) 。在股票上涨闰中，一般 p 2 大于l 国有股份通过卖出部分或全部，分享股票上涨的成果。在股票下跌途中，只要股价 p 2 不跌破k 2 ，国有资产继续保值，只是增值部分在减少。如果某天在市场上出现p 2 = k 2 ，表 示二级市场中国有资产刚好保值，此时增值为零如果股价跌破k 2 ，表示国有餐产被套。此时国 有股管理部门可从二级市场买入股票，增持股份，稳住股价。 从以上分析可以看出，国有股的市场定价问题是市场承受问题的关键。只有国有股的市场定 价处于回时满足图有瓷产保值增值和投资者有利可图的区问内，圉有股在= 级市场才可能找到托 k ：盘，为市场所承受。 s j 一 ： ( 2 ) 国有股藏持速度润魅 l 一旦 o穗凄蠹翟懑懑璃绸翻镧潮翮麴涠弱辅蠲鞠涠涸翊溷阗调浸翅浔灞鍪嗣灞 r j - 上海交通大学管理学院蛐b a 学位论文 对我冒屠有股减持问题的研究 配股5 0 0 亿元左右。因此，下半年新股发行筹资将达到8 0 9 亿元左右，而国有股减持变现资金将 占新股发行量的1 0 t 年内减持规模估计在8 0 亿元左右。8 0 亿元，许多市场人士认为可以承受 寸是了 l 上海交通大学管理学院m b a 学位论文对我国嗣有股减持问置的研究 。_ _ _ # ；= ；= = _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ - - _ - - _ _ _ - _ _ 。- _ - 。_ _ - _ _ - _ - _ _ - 。- - _ _ _ - _ _ - - - - _ _ - 。- - 。- - _ ；4 _ ；_ ；) _ _ _ _ _ - - _ _ _ _ _ - _ _ - _ - - - _ - _ _ - - _ _ - _ _ - _ ；：= 】_ - - - = _ - _ - _ 一 上海交通大学管理学院m b a 学位论文对我冒厦有殷藏持同露的研究 市公司9 7 家，计划募集资金约在8 1 0 7 4 亿元，下半年估计仍会大量公司公布增发计划。但从增发 新殷的工作程序来看，这些公司的增发计訇l 不可能全部得到实施，估计只会有三分之一的增发计 划得到实施。 其次，从减持方式来看，所减持的部分与首次发行域增发的股票起出售，其表现形式与新 股或增发的股票同质，丽发行新股的价格一般会低于二级市场的价格，新股容易受到投资者的青 睐，从而减少了对二级市场的压力。 蒋次，从减持步骤来看，国有股减持市逐步推进的，从而缓解了对二级市场的冲击。 第四，从减持资金的流向来看，仍会有部分资金回流到证券市场国有股减持资金将用于社 会保障基金。而部分社保基金将委托国内外专业性投瓷管理机构进行运作，投资与证券市场将是 其重要运作方式。若有一半资金回流证券市场，每年回流的资金大约有6 0 - 9 0 亿元左右。 最后，如第一点分析的那样，发行市盈率趋于降低，有剩于二级市场的稳定一般丽言，发 行流通盘越大，流通股所占比悄越大，发行市盈率越低。将国有股减持与发行新股、增发新股结 合起来实际上是增加流通盘，增大了流通股比例，因而降低了新股发行市盈率，由于流通攀比原 来增了1 0 左右，在考虑到一个心理放大效应，估计发行甫盈率可能降低2 0 左右 因此，从以上分析中我可以得出结论，现行的国有股减持方案无论从数量上，或是从减持方 式上来看，都是充分考虑了对市场的冲击问题的现有的方式对市场的冲击已经降到最低了。因 此国有股减持对于市场的冲击将是有限的。1 1 2 】 ( 3 ) 哪些公司将藿先成为藏持的对象 让我们来分析一下首先推出减持计戈l | 的五家上市公司的基本面情况，见表 - 9 所示。 衰1 - 9五索拱砖持嗣有殷篦薪上市公司盼基本面 由上表我们可以发现首批推出国有股减持计趔的上市公司主要有如下特征： 国有股在总股本中所占的比例过大但总体规模较小。除了华新水泥以外，其他四家上 市公司的嗣有段比例均接近7 ，可以看出，国有股比例在7 0 左右的上市公司将成为国有股减 持的先头部队这些上市公司的总股本在4 亿股左右，把规模适度的公司先拿出来减持对市场的 黎 “ - ， ， 1 簟 上海交通大学管理学院n i b a 学位论文 对我国国有殴减持问愿的研窭一 总体影响较小；考虑到市场目前的承受能力，马钢股份、上海石化等国企航母在近期内可能不会 推出减持方案。 上市日期均在1 9 9 7 年以前，但并非按照上市的顺序推出减持方案。因为如果按照上市 顺序推出的话，首当其冲的应该是沪深两市本地股，尤其是沪市本地小盘股。众所周知，沪市小 鬻明显，区此首批推出的均非本地 夕阳产业，成长性较差由于我国 业绩较好但是从长远来看，这类 长性较差。根据“抓大放小”的精 方式而日有股减持方式可以说是 文接下来将对最常见的几种方案以 上海交通大学管理学院她a 学位论文 对我国国有段减持闻题的研究 二、 对几种国有股减持方案的评价 根据减持国有股筹集社会保璋_ 资金管理暂行办法的规定+ 非常明确的，目前中圈上市公 t 司国有股减持的方式主要以存量发行为主、国有股配售、定向回购、协议转让为辅。因此，这四 种方式是目前办法所认可的减持方法- 在这一章，我将详细介绍这四种方法的原理，以及方 寸 t 巍警的使用范围，并附以案例。 潞 静 簿l 、关于存量发行减持 ( 1 ) 理论依据 ；根据( 暂行办法 第五条的规定。凡国家拥有股份的股份有限公司( 包括境外上市的公司) 争 公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资颧的l o 出售国有股。通俗地讲，就国有股而 黩； 这种方法可以概括为。一边傲加法。一边傲减法”这比一直以来的单边作加法是一个进步。 擎 量发行是国际上大股东股份流通上市的惯用做法，通常被称为公开发售。是指针对当前已经核 黢 的图有股或犀有法人股数量，对外进行出售，并回收发行所得的一种方法也就是说，按照市 群 照格出售已经存在的上市公司的国有资产，并和首次发行或增发新股相挂钩，这是相对于当前 雕 曩一直实行的。增量发行”而言的。例如。如果一家即将发行新股的公司总股本为l 亿股，其 【股5 0 0 0 万股，流通股拟发行5 0 0 0 万股，按照此次存重发行的规定，按照1 0 的比例，那 融 i 5 0 0 万国家股要变现流通，该股的股本结构随之发生变化变为国家股4 5 0 0 万股，流通股 i i 股并将出售国家股的收入全部交国家社会保障基金。下面以新近实施暂行办法的韶 j 洽州化工、江苏索普、华新水泥为例，看一下存量发行的含义，见袭2 - i 。 女， 譬表2 1 四薪殷存量笈行前后瞳有殷和藏遗段对照衰单位万股 l6 - 麓 j 0 上海交通大学管理学院m b a 学位论文 对我国嗣有救减持问题的研究 ( 2 ) “存量发行方式”减持国有股的特点 存量发行方式是相对效率较高的国有股减持方法 存置发行方式减持国有股的特点是；上市公司没有获得新的融资，但对市场是一种集盎行为， 原来的大股东退出或部分退出，新的投资者进入公司股东队伍。在公开发售中可以根据情况采取 面向战略投资者和机构投资者的私募方式和面向散沪投资者的公募方式，或二者结合方式，引进 机构投资者进入，形成多元化的股权结构。 如在上表中，采用“存量发行”的方式减持国有股后，“韶钢松山”的国有股比重由原来的 6 9 7 7 下降到5 2 8 辨；。江苏索譬”的国有股比重由原来的6 9 3 0 下降到6 1 1 7 。效率非常高。 存量发行的目标公司和数量估计 关于存重发行的具体实施细则目前尚未公布根据对暂行办法的分析，大致可以认为， 能够以存置发行方式减持国有股的主要是成立满3 年的股份公司，因为根据公司法，成立不满 3 年的股份公司，其发起人股份不能转让，当然也就不能流通了。公司成立时间不足3 年，公司 应先划拨给全国社会保障基金理事会持有。待期满后再以存量方式流通。按照这个标准，只有 j 在o 时成立已满3 年的公司才能减持，不少新上市公司在时并不具备减持条件。而符合增 。 善 发螽件的公司一般都能减持关于减持的数量估计，假设2 0 0 1 年的市场扩容保持比2 0 0 0 年的 3 f a - 4 0 的增长，则筹资颧在2 0 0 0 亿元左右；假设总的减持筹资颓为7 ( 约有7 0 0 a 的公司含有 国有股。减持比例为1 0 ) ，则减持国有股可筹资大约1 4 0 亿元左右按每般1 0 元计，可减持国 有股1 4 亿股，数囊相当有限 存量发行对国有股减持进程的影响 前面讲过，这种方法就类似于“一面作加法，一面作减法”，就是说的这个特点，国有股减持 主要采取存量发行的方法，减持量远远小于国有股新增数量，其结果是图有股的总量将越来越大， ： 国有股流通对市场的压力仍然存在。按照目前的计算按每年日p o 、增发筹瓷额2 0 0 0 亿元、减持 ； 价格每股l o 元计算，每年减持的国有股数量在2 0 亿股左右。这意味着一方丽现有的国有股的减 持节奏相当缓慢，另一方面新的国有股将以较快的速度增长。这种安排固然可以减轻对= 级市场 的冲击，但国有股总量的不断累计将使国有股问题成为市场发展的长期因素i l 目 ( 3 ) 案例分析 2 0 0 1 年1 月份在香港上市的中国航信在其发行h 股过程中，通过多发行糯股使l o 的国有 17 ；0 兰塑燮燮兰堡! ! 坠丝丝苎 塑塞塑曼塞壁堕塑墨塑堡塞 股完成了减持，涉及金额最多妁1 3 亿元，成为首家缴付等于集资额l 0 现金完成国有股减持的 国有企业。 减持背景介绍 中国民航信息网络胶份有限公司( h 股代码0 6 9 6 ，简称中国航信) 是由中国民航计算机信息 中心( 简称信息中心) 发起并设立的一家主营航空信息技术及数据服务的公司。信心中心为设立 中国航信，将自身拥有的全部经营性资产、负债及对附属公司的投资权益拨入中国航信，后者则 发行普通股( 内资股) 作为交换。中国航信成立后，即在香港发行h 股上市。而国有股减持正是 发生在作为第一大国有股东信息中心与上市公司中国航信的这次结构重组中。 减持方案 根据2 0 0 0 年1 2 月3 1 日评估，信息中心投入中嗣航信的资产总计1 , 2 ：7 , 6 7 4 ，0 0 0 元，负债 4 2 4 ，9 2 7 ，0 0 0 元再扣除少数股东权益3 2 , 7 3 5 ，0 0 0 元，实际投入的权益价值为7 7 0 。0 1 2 , 0 0 0 元，但 是却只折台中国航信每股面值人民币l 元的5 7 7 , 3 0 4 , 0 0 0 股内