（工商管理专业论文）中国私募股权行业现状及前景分析.pdf

l i i l l l l l l j l l l l l l l l l l l l l l l l l ltlllllj i i l l l l l l l l l l l y 1715 6 10 t h ec u r r e n ts i t u a t i o na n dp r o s p e c t so f c h i n a sp r i v a t ee q u i t yi n d u s t r y i i 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 菱孑枉冲年歹月z e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：襄孑仁 导师签名： 夕蛳一1 加。年5 - 月2 7 日 少卜年厂月叫日 摘要 本论文从微观层面全面介绍了私募股权基金的基本概念、内部架构、运作模 式和运作流程，从宏观层面说明了私募股权基金对于企业和整体经济的意义，辅 以私募投融资案例，穿插中国私募股权基金的发展历史，最后探讨私募股权基金 的现状及面临的问题和挑战，以立体剖析当今热门的私募股权投资基金。 论文主要分为以下十个部分： 第一章从私募股权基金的基本概念谈起，说明了私募股权投资基金的主要特 点和不同于传统金融投资业务之处，以及投资不同企业发展阶段的著名基金，最 后，列出了衡量私募股权基金业绩的主要指标一平均年回报率。 第二章说明私募股权基金的内部架构、运作方式，其中运作模式分为：公司 制、信托制和合伙制，比较这三种运作模式，最后举例中信产业基金说明私募股 权基金的内部架构及成立流程。 第三章说明了私募股权基金的具体运作，包括投资流程、理想的投资标的企 业、成功运作的条件和经验，以及完整运作流程图。 第四章重点阐述了私募股权基金对于企业发展的重要意义，进一步细分为对 企业在各个阶段的意义做了详细说明。 第五章叙述了私募股权基金在中国的发展历程，具体而言，可划分为起步阶 段、第一次高速发展阶段、调整期、第二次高速发展期，和后金融危机阶段。 第六章列举了中国私募股权市场的主要参与者，以及分析了私募股权基金在 中国快速发展的原因，最后特别阐明目前中国私募股权市场的热点，即创业板和 人民币基金。 第七章说明了私募股权基金对于我国经济社会发展的意义。 第八章阐述了我国目前对于私募股权基金的监管，并探讨部分内容。 第九章总结了我国私募股权市场现状及面临的问题和挑战 第十章以如家快捷酒店的私募融资为案例剖析了私募股权基金的运作过程 及对于企业的后续增值服务的作用。 关键词：私募股权，私募股权基金，中国私募股权市场 a b s t r a c t t h i st h e s i si n t r o d u c e sb a s i cc o n c e p t so fp r i v a t ee q u i t yf u n d ( p e ) ，i n t e r n a l s t r u c t u r e ，m o d eo fo p e r a t i o na n do p e r a t i o np r o c e s sa tt h em i c r ol e v e la n dd e m o n s t r a t e s t h es i g n i f i c a n c eo fp ef o re n t e r p r i s e sa tt h em a c r ol e v e l ，s u p p l e m e n t e db yp r i v a t e f i n a n c i n gc a s e sa n di n t e r s p e r s e dd e v e l o p m e n th i s t o r yo fc h i n ap r i v a t ee q u i t y , i ta l s o d i s c u s s e st h ec u r r e n ts t a t u so fp e ，t h ep r o b l e m sa n dc h a l l e n g e st h a tp ef a c e d a l lp a r t s d e d i c a t et om a k et o d a y sh o t t e s tp ec l e a r 1 1 1 et h e s i si sd i v i d e di n t ot e nf o l l o w i n gp a r t sm a i n l y ： c h a p t e ro n ei n t r o d u c e st h eb a s i cc o n c e p t sa n dd i f f e r e n c e sf r o mt h et r a d i t i o n a l f i n a n c i a lb u s i n e s s ，a n dl i s t ss o m ew e l l k n o w nf u n d sw h i c hi n v e s ti nv a r i o u ss t a g e so f e n t e r p r i s ed e v e l o p m e n t ；f i n a l l y , d e m o n s t r a t e st h em a i ni n d i c a t o r so fp e r f o r m a n c e _ t h e a v e r a g ea n n u a lr a t eo fr e t u r n c h a p t e rt w os t a t e st l l ei n t e m a ls t r u c t u r eo fp ea n do p e r a t i o nm o d e sw h i c ha r e c o r p o r a t e ，t r u s ts y s t e ma n dp a r t n e r s h i p ，a n dc o m p a r e st h e s et h r e em o d e si nd e t a i l s ，t h e l a s te x a m p l es h o w st h ec i t i ci n d u s t r i a lf u n d ，d e m o n s t r a t e si t si n t e r n a ls t r u c t u r ea n d e s t a b l i s h m e n tp r o c e s s c h a p t e rt h r e ed e s c r i b e st h eo p e r a t i o no fp ec o n c r e t e l y , i n c l u d i n gi n v e s t m e n t p r o c e s s ，a l li d e a l i n v e s t m e n t t a r g e t ，c o n d i t i o n sf o rs u c c e s s f u lo p e r a t i o n ，a sw e l la sa f u l lo p e r a t i o n a lf l o wc h a r t c h a p t e rf o u rf o c u s e so nt h ei m p o r t a n c eo fp r i v a t ee q u i t yf u n d sf o re n t e r p r i s e d e v e l o p m e n t ，a n d f u r t h e re x p l a i n st h es i g n i f i c a n c eo fp ei nv a r i o u ss t a g e so fb u s i n e s s c h a p t e r f i v ep r e s e n t st h ed e v e l o p m e n th i s t o r yo fp ei nc h i n a ；i np a r t i c u l a r , i tc a n b ed i v i d e di n t os u c hs e v e r a lp h a s e sa s ，t h ei n i t i a t i o n ，t h ef i r s tr a p i dd e v e l o p m e n tp h a s e ， t h ea d j u s t m e n tp h a s e ，t h es e c o n dh i g h s p e e dd e v e l o p m e n tp e r i o d ，a n dp o s t f i n a n c i a l c r i s i sp h a s e c h a p t e rs i xc i t e sc a s e so fm a i np l a y e r si n c h i n ap r i v a t ee q u i t ym a r k e ta n d a n a l y z e sr e a s o n sf o rt h er a p i dd e v e l o p m e n to fp ei nc h i n a ；i np a r t i c u l a r , i tc l a r i f i e s c u r r e n th o t s p o t si nc h i n ap r i v a t ee q u i t ym a r k e t ，t h a ti s ，t h eg e ma n dt h er m bf u n d s n c h a p t e rs e v e nd e c l a r e st h es i g n i f i c a n c eo fp ef o rc h i n a se c o n o m i ca n ds o c i a l d e v e l o p m e n t c h a p t e re i g h te l a b o r a t e s t h es u p e r v i s i o no nc h i n ap r i v a t ee q u i t yf u n da n d e x p l o r e si ti nd e t a i l s c h a p t e rn i n es u m m a r i z e st h ec u r r e n ts t a _ t u so fc h i n ap r i v a t ee q u i t ym a r k e t ，t h e p r o b l e m sa n dc h a l l e n g e s c h a p t e rt e ng i v e sa c a s eo fh o m ei n n s & h o t e l sp r i v a t ef i n a n c i n gt oa n a l y z ep e o p e r a t i o na n df u n c t i o n so n v a l u e a d d e ds e r v i c e st h a tp eb r i n g sf o re n t e r p r i s e s k e y w o r d s ：p r i v a t ee q u i t y ，p r i v a t ee q u i t yf u n d ，c h i n ap r i v a t ee q u i t ym a r k e t i i i 目录 第1 章引言1 1 1 私募股权概况1 1 2 基本概念介绍2 1 3 私募股权基金的主要特点3 1 4 私募股权与传统金融业务的比较4 1 5 私募股权投资的阶段性4 1 6 衡量私募股权基金业绩的主要指标一平均年回报率5 第2 章私募股权基金的内部架构和运作模式比较6 2 1 私募股权基金的内部架构6 2 2 私募股权基金运作模式7 2 2 1 公司制7 2 2 2 信托制7 2 2 3 合伙制8 2 3 案例一中信产业基金9 2 3 1 中信产业基金架构9 2 3 2 中信产业基金运作相关约定9 第3 章私募股权基金的具体运作1 1 3 1 私募股权基金的投资基本流程1 1 3 2 私募股权基金理想的标的企业1 2 3 2 1 标的企业的基本要求1 2 3 3 私募股权基金运作成功的条件1 2 3 4 私募股权基金的成功运作经验1 3 3 5 私募股权基金完整运作流程图1 3 第四章私募股权基金对于企业的意义1 4 4 1 私募股权基金对于企业的主要意义1 4 4 2 私募股权基金在企业不同发展阶段的作用1 4 4 2 1 在企业发展初期阶段的作用1 4 4 2 2 在企业发展成长阶段的作用1 4 4 2 3 在企业上市运作阶段的作用1 5 4 2 4 在企业上市后的作用1 5 第五章私募股权基金在中国的发展历程1 6 i v 5 1 第一阶段起步阶段( 19 8 5 1 9 9 7 年) 1 6 5 2 第二个阶段第一次高速发展期( 1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年) 1 7 5 3 第三个阶段调整期( 2 0 0 1 2 0 0 3 年) 1 8 5 4 第四个阶段第二次高速发展期( 2 0 0 4 - - 2 0 0 7 年) 1 9 5 5 第五个阶段后金融危机阶段( 2 0 0 8 年三季度) 2 1 第六章我国的私募股权市场格局及最新热点2 2 6 1 中国私募股权市场主要参与者2 2 6 2 私募股权基金在我国快速发展的原因2 3 6 2 1 流动性过剩2 3 6 2 2 股权分置改革2 3 6 2 3 众多中国企业具有价值提升空间2 4 6 2 4 新的上市公司收购管理办法出台2 4 6 2 5 新合伙企业法出台，法律障碍进一步扫除2 4 6 3 当前私募股权市场热点2 5 6 3 1 创业板2 5 6 3 2 人民币基金2 6 6 4 私募股权在中国投资的行业倾向2 8 第七章私募股权基金对于我国经济发展的意义2 9 7 1 民营企业融资与私募股权基金2 9 7 2 中国需要私募股权：完善融资结构3 1 7 3 中国需要私募股权：走出去的平台之一3 1 第八章我国对私募股权基金的监管3 3 第九章我国私募股权现状、未来及面临的问题和挑战3 7 9 1 我国私募股权行业现状3 7 9 1 1 分行业投资概况3 7 9 1 2 分投资阶段概况3 8 9 1 3 中资及外资投资概况3 9 9 2 我国私募股权行业未来趋势4 0 9 3 总结：我国私募股权行业面临的问题和挑战4 l 第十章国内私募股权投资案例4 3 10 1 如家的团队背景4 4 10 2 如家的私募架构4 4 1 0 2 1 私募情况4 4 1 0 2 2 私募融资的几个主要方面4 5 v 1 0 2 3 其他准备4 6 1 0 3 上市分析。4 7 1 0 3 1 上市重组股权架构分析4 7 1 0 3 2 上市地的选择4 8 1 0 3 3 股权结构分析4 9 1 0 4 总结：5 0 参考文献5 1 致谢5 3 个人简历在学期间发表的学术论文与研究成果5 4 v i 1 1 私募股权概况 第1 章引言 在国际资本市场上，特别是进入2 1 世纪以后，私募股权投资发展迅速，成 为仅次于银行贷款和i p o 的重要融资手段。近几年中国已成为亚洲最为活跃的私 募股权投资市场，受到了广泛的关注。私募股权基金凭借其独到的投资眼光及丰 富的投资运营经验，造就了众多的企业发展神话，其中，比较典型的是蒙牛股份、 无锡尚德、如家快捷、永乐电器、雨润食品、盛大、百度、携程、阿里巴巴等。 其中，本文针对性分析了如家上市前的私募融资案例，探讨了私募股权基金对于 企业发展的意义。 国内私募股权基金的快速发展中仍然面对很多挑战和问题，例如：目前国内 还缺乏成熟的投资私募股权基金的有限合伙人( l i m i t e dp a r t n e r ) ，导致了国 内私募股权基金募集困难，妨碍了本土人民币私募股权基金的发展，另外还缺乏 健全的针对私募基金的法律法规，缺乏基金的后期有效的运营监管和评价体系， 未来随着国内关于私募股权行业的法律法规的不断完善，以及国内企业对于私募 股权基金的认识的加深，将会出现越来越多的投资机构成为私募股权基金的有限 合伙人。本文在此探讨了三种私募股权基金的运作模式，并分析了各自模式的优 缺点。 目前，国内私募股权市场关注的焦点是创业板和人民币基金。2 0 0 9 年国内创 业板的推出给中国的私募股权投资基金增加了境内退出的渠道，有力的推动了国 内私募股权投资基金的发展。此外，国内私募股权人民币基金发展势头良好，众 多私募股权人民币基金纷纷成立或开始募集，显示了国内市场对于人民币私募股 权基金的看好，未来人民币的投资范围将在美元基金的投资范围上大大拓展，必 将迅速提高国内私募股权市场的发展速度。本文着重探讨了创业板和人民币基金 对于中国私募股权行业的影响并分析了未来的发展趋势。 1 2 基本概念介绍 p r i v a t ee q u i t y 也就是私募股权投资，从投资方式角度看，是指通过私募形 式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑 了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。 简而言之，私募股权基金主要通过购买非上市和上市公司股权取得对企业 控制，引入新管理层，并对企业进行业务整合、财务重整、税务结构优化、提 升公司的产品结构、完善公司的营销系统。待企业经营改善后，再通过管理层 回购、出售、上市或重新上市等，完成基金的退出。 广义的私募股权为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于 种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和p r e i p o 各个时期企业所进行的 投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 、发展资本 ( d e v e l o p m e n tc a p i t a l ) 、并购基金( b u y o u t b u y i nf u n d ) 、夹层资本( m e z z a n i n e c a p i t a l ) 、重振资本( t u r n a r o u n d ) ，p r e i p o 资本( 如b r i d g ef i n a n c e ) ，以及其他 如上市后私募投资( p r i v a t ei n v e s t m e n ti np u b l i ce q u i t y ，即p i p e ) 、不良债权 ( d i s t r e s s e dd e b t ) 和不动产投资( r e a le s t a t e ) 等。 图1 1按投资阶段划分的私募股权基金 狭义的私募股权主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企 业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，本文重点 1 资料来源：百度百科b 鲤；地墅鲢：垫垒i 鱼坠! 曼q 旦i 曼型! 鱼q q q1 2 ：b 地2 鲑垒! 垒虻! 一1 2 探讨此类投资。 表1 1 全球十大私募股权( 排名依据2 0 0 2 2 0 0 9 年募集资金总规模) 排名私募股权基金亿美元 1 凯雷( c a r l y l eg r o u p ) 3 2 5 2k k r3 1 1 3 高盛( g o l d m a ns a c h s ) 3 1 0 4 黑石( b l a c ks t o n e )2 8 3 5 德州太平洋( t p g ) 2 3 5 6p e r m i m2 1 4 7 a p a xp a r t n e r s 1 8 8 8 贝恩( b a i nc a p i t a l ) 1 7 3 9p r o v i d e n c ee q u i t yp a r t n e r s1 6 3 1 0c v cc a p i t a lp a r t n e r s1 5 6 1 3 私募股权基金的主要特点 ( 1 ) 在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集， 它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在 投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作，一般无需披 露交易细节。 ( 2 ) 多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。私募股权投资机构也因此 对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采 用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。 ( 3 ) 一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉 及到要约收购义务。 ( 4 ) 比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业，这一点与 v c 有明显区别。 ( 5 ) 投资期限较长，一般可达3 至5 年或更长，属于中长期投资。 ( 6 ) 流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达 成交易。 ( 7 ) 资金来源广泛，如富有的个人、战略投资者、养老基金、保险公司等。 ( 8 ) 私募股权投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资 管理效率，并避免了双重征税的弊端。 ( 9 ) 投资退出渠道多样化，有i p o 、售出( t r a d es a l e ) 、兼并收购( m & a ) 、 标的公司管理层回购等等。 1 4 私募股权与传统金融业务的比较 表i 2 私募股资金与银行贷款的区别 资金来源私募资金 银行贷款 资金类型权益资本借贷资本 风险及利润高风险，高利润低风险，安全保值 资产属性无形资产有形资产 流动性低流动性 高流动性 期限 长期短期 考核重点未来现状 抵押担保无抵押担保要求一般要求抵押担保 收益渠道 通过管理增值，赚取利润提供服务，赚取服务费 1 5 私募股权投资的阶段性 表1 3 私募股权投资的阶段性 阶段 种子期 启动期 发展期 扩张期 成熟期 风险企业状态概念、计划生产、运作销售赢利增速放慢 风险大小极大很高高一般低 风险资金用途开发、试产市场营销扩产促销增长利润上市并购 投资年限 7 1 05 - 1 03 - 71 - 31 - 3 投资工具自筹、天使优先股优先股、债权普通股、债权过渡性 预期收益率6 0 以上4 0 一6 0 9 63 0 - 5 0 2 5 - 4 0 2 5 左右 回报倍数 1 0 一1 56 1 24 83 - 62 - 4 4 畸园喾睁画 图1 2 典型的企业融资过程( m ：百万美金) 1 6 衡量私募股权基金业绩的主要指标平均年回报率 表1 4国外典型基金的平均年回报率 私募股权 统计区间 回报率 b s g e 1 9 8 7 - 2 0 0 72 3 k k r1 9 7 6 - 2 0 0 62 7 b s g r 1 9 9 1 - 2 0 0 7 2 9 c a r l y l e 1 9 8 7 - 2 0 0 63 4 s e q u o i an o 6 1 9 9 2 2 0 0 01 1 0 s e q u o i an o 7 1 9 9 5 2 0 0 31 7 4 表1 5 案例：k k r 下属各支基金投资回报( 美国证券交易委员会，2 0 0 7 ) p r i v 吐ef 垌p i t y 两硼d ( 1 ) g r o s sn e t 碾 碾一 届叶埘“d 倒盈由d 田击i 盘， 1 9 7 6f u n d3 9 5 l 1 9 8 0f u n d凹 1 9 8 2f u n d 4 8 1 1 9 8 4f u n d 3 4 6 1 9 8 6f u n d m 4 1 9 8 7f u n d 1 2 2 1 9 9 3f u n d 2 3 6 1 9 9 6f u n d 1 8 5 正x j - 五e d 鼻锄l 吐口 e u r o p e a nf u n d ( 1 9 9 9 ) 鼍i l l e r n i u af u n d ( 2 0 0 2 ) b u r o p e a nf u n di i ( 2 0 0 5 ) 2 0 0 6f u n d a s i a nf u n d ( 加0 t ) t o t a lf u n d s t o t a lf u n d si n a c c o u n ti l v p r c m e c e s r 加9 5 3 6 t 2 6 3 i 2 3 9 誓 3 5 4i 2 5 8 3 9 2 鸽9 2 8 9 9 1 6 8 1 3 8 2 3 3 4 0 6 扣2 鼻 墙3 誓 h l t i p l eo f i n _ e s t e d c 砸t a l 1 7 1x 5 。l 3 9 6 1 3 5 2 5 2 1 2 2 5 1 9 2 tx 1 8x 第2 章私募股权基金的内部架构和运作模式比较 2 1 私募股权基金的内部架构 图2 1 私募股权基金的内部架构 私募股权基金的参与者 l p ( l i m i t e dp a r t n e r ，有限合伙人) ，即私募股权基金的出资人。 g p ( g e n e r a lp a r t n e r ，一般合伙人) ，即私募股权基金的管理者。 表2 1 有限合伙人构成及类型 国外国内 富有的个人、基金的基金民营资本 养老基金、大学基金国有产业资本 保险公司国有金融资本 6 2 2 私募股权基金运作模式 2 2 1 公司制 ( 1 ) 法人型的基金：其设立方式是注册成立股份制或有限责任制投资公司。 ( 2 ) 优点：在中国目前的商业环境下， ( 3 ) 缺点：无法规避双重征税的问题， 2 2 2 信托制 公司型基金更容易被投资人接受。 并且基金运营的重大事项决策效率不高。 ( 1 ) 由基金管理机构与信托公司合作设立，通过发起设立信托受益份额募集资金， 然后进行投资运作的集合投资工具。 ( 2 ) 信托公司和基金管理机构组成决策委员会实施，共同进行决策；在内部分工 上，信托公司主要负责信托财产保管清算与风险隔离，基金管理机构主要负责信 托财产的管理运用和变现退出。2 图2 2 某信托私募股权组织构架图 2 资料来源：议和，国内私募股权投资基金崛起涌现四种管理模式，中国证券报，2 0 0 7 年0 7 月0 6 日 7 2 2 3 合伙制 2 2 3 1 合伙制的基本概念 ( 1 ) 国外主流模式，它以特殊的规则使得投资人和管理人价值共同化。 ( 2 ) 基金投资者作为有限合伙人( l p ) 只承担有限责任。 ( 3 ) 基金管理公司一般作为普通合伙人( g p ) 掌握管理和投资等各项决策权，承担 无限责任。 ( 4 ) g p 通常只出总认缴资本的1 一2 。 ( 5 ) 盈利来源主要是基金管理费( 2 左右) 和高达2 0 的利润分红。 ( 6 ) 国内私募股权基金目前开始采取合伙制，商法和市场条件已经基本成熟。 2 2 3 2 合伙制的优点 ( 1 ) 合伙企业所得按照国家税收规定，由合伙人分别缴纳所得税，有限合伙制基 金在基金层面不用交纳企业所得税。 ( 2 ) 投资者在认购基金时只需认购基金份额，并不用全额出资。首期出资为承诺 出资额的1 0 。 ( 3 ) 有限合伙制度不受公司法约束，可以采取按项目分配收益的机制，每笔出资 一般占用时间为3 5 年。 ( 4 ) 公司管理基金但承担无限责任，有限合伙人分享基金收益承担有限责任但不 参与基金日常管理，制度有利于调动各方积极性。 ( 5 ) 公司制私募股权具有操作灵活性和商业的保密性，具有更强的退出优势。 2 2 3 3 合伙制的现状 自2 0 0 7 年6 月1 日，修订后的 正式施行，有 限合伙企业以其特有的形式逐渐受到私募股权基金的青睐。对于有限合伙制企 业来说，一般投资者以有限合伙人身份投入资金承担有限责任，而基金管理人 则以少量资金介入成为普通合伙人并承担无限责任。合伙企业的合伙人可以包 括自然人、法人和其他组织。这种设置事实上为私募基金的规范化运作提供了 一个新的选择，客户作为有限合伙人投入资金，而管理人以少量资金参与成为 普通合伙人，具体负责投入资金的运作，并按照合伙协议的约定收取管理费。 8 2 0 0 9 年1 1 月2 0 日，证监会做出了修改证券登记结算管理办法的决 定，并于1 2 月2 1 日起施行。3 其中，第1 9 条增加一款，作为第二款： “前款 所称投资者包括中国公民、中国法人、中国合伙企业及法律、行政法规、中国 证监会规章规定的其他投资者。 这意味着合伙企业在证券登记结算中心的开 户成为可能。 2 3 案例中信产业基金 2 3 1 中信产业基金架构 图2 3 中信产业基金架构图 2 3 2 中信产业基金运作相关约定 ( 1 ) 基金管理费：每年基金应向中信产业基金管理公司支付基金总认缴出资额度 的2 的管理费。 ( 2 ) 利润分成：最低预期收益率1 0 年，在达到收益率的前提下，基金投资人与 3 资料来源：中国证券监督管理委员会关于修改 的决定 9 中信公司分别按8 0 2 0 的比例进行分配。 ( 3 ) 基金存续期：共1 2 年，其中投资期6 年，退出期6 年。 ( 4 ) 普通合伙人责任：中信产业公司对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合 伙人以期认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。 ( 5 ) 重大事项决议：合伙人大会是基金的最高权力机构，基金重大事项由全体合 伙人协商决定。 ( 6 ) 基金份额转让：在合伙企业存续期间，合伙人可以依法转让基金份额。 ( 7 ) 信息披露：中信产业公司需定期向有限合伙人披露经审计的基金财务会计报 告。有限合伙人有权查阅基金财务资料。 ( 8 ) 优先认购权：对于中信产业公司发起设立的其他基金，本基金投资者将获得 一定比例的认购权。4 潜在投资者签署保密d 4 k ； 向投资人提交投资建议书； 潜在投资人出具投资意向书 基金管理人接受潜在投资者嵌缴出资 后，向其发出接受认缴出资确认书 基金人接受投资人认缴后，向投爱队 发出接受认缴出资确认函 基金获得8 0 的认缴额后， 向主管部门申请基奎设立批准文件 得到主管部门批复后，办理工商注册 取得营业执照日为基金戍丘日 基金注册后向投资寿发出苔期城付出资通知 通知送达后5 个工作目内，投资寿首付1 0 每期后续出资经普通合伙人书面通知缴纳 有限合伙人收至0 普通合伙人出资通知 5 工作日内，缴付后续出资 图2 4 中信产业基金成立流程图 4 资料来源：中信产业投资基金( 绵阳科技城产业投资基金) 募集说明书 l o 第3 章私募股权基金的具体运作 3 1 私募股权基金的投资基本流程 ( 1 ) 项目的寻找和初步筛选。 ( 2 ) 讨论和评价。 ( 3 ) 确定初步方案。 ( 4 ) 投资条款清单的谈判。 ( 5 ) 尽职调查。 ( 6 ) 投资签约。 ( 7 ) 企业治理结构设计与重组。 ( 8 ) 控制权与激励制度安排及退出战略设计。 ( 9 ) 后续跟踪与评价。 其中最关键的是尽职调查阶段，尽职调查包括对目标企业所在行业、企业、管理 层及退出机遇的详尽分析。 市场规模企业产品线 管理能力分析投资回报 行业增长财务状况管理意愿 退出机会寻找 价格利润趋势客户结构梯队建设退出障碍和风险评估 销售渠道竞争优势共同需求、利益退出时间和方式 竞争结构 企业经营改善潜力 竞争模式合同、协议 盈利情况或有负债 主要竞争者情况风险评估 图3 1 尽职调查阶段的核心内容 3 2 私募股权基金理想的标的企业 3 2 1 标的企业的基本要求 3 2 1 1 总体目标 ( 1 ) 高速成长的大市场。 ( 2 ) 高盈利能力，行业领袖。 ( 3 ) 上市或高价卖出的可能性。 3 2 1 2 管理团队 ( 1 ) 行业领袖。 ( 2 ) 被证实具有创业精神及丰富的管理经验。 ( 3 ) 合作及互补。 ( 4 ) 正直诚信。 3 2 1 3 产品和服务 ( 1 ) 具有竞争优势。 ( 2 ) 高附加值。 ( 3 ) 排他性( 专利、买断、合同等) 。 3 2 1 4 估值、财务和退出保障 ( 1 ) 估值合理。 ( 2 ) 现轮融资所需资金量能被企业消化。 ( 3 ) 私募股权基金可在5 年内以至少1 0 倍的回报退出。 ( 4 ) 在下一轮融资时升值大。 ( 5 ) 有预防稀释措施和申请上市的权利。5 3 3 私募股权基金运作成功的条件 ( 1 ) 完善的普通合伙人有限合伙人结构。 ( 2 ) 有专业背景和经验的团队以及一套高效的团队激励机制。 ( 3 ) 清晰的投资策略以及投资目标边界划定。 ( 4 ) 建立在方法论基础上的深厚的行业研究和企业评估能力。 5 资料来源：天道并购网( w w w t d m a c o m c n ) 1 2 ( 5 ) 一套完善的投资委员会决策体系以及严格的纪律性。 3 4 私募股权基金的成功运作经验 ( 1 ) 聚焦中长期高财务收益。 ( 2 ) 极为挑剔地选择投资目标。 ( 3 ) 善于把握经济周期，在目标处于弱势时进入。 ( 4 ) 利用财务杠杆最大化股权收益。 ( 5 ) 在股市高位时转手套现。 ( 6 ) 为所投资对象提供了管理、人才、技术、财务重组等增值服务。 ( 7 ) 专业化分工控制风险。 3 5 私募股权基金完整运作流程图 ：- ：- 组织形式： ：。有限合伙： ： - 公司制 ： ： - 信托制 ： ；- 资金供给者 i一帆均 殳茛哲， ： - 上市公司i 。 ：- 政府机构 ： ； - 富有个人l ： ； ：； ： ： i j ： ? 。气 ：- 退出形式： ： - 时帆选佯 ： ：篡辛毒墨 i !- 私下韩止 p e 机构 - 投瓷银行 - 行业伙伴 图3 2 私募股权基金完整运作流程图 第四章私募股权基金对于企业的意义 4 1 私募股权基金对于企业的主要意义 ( 1 ) 帮助企业完善公司治理结构，建立激励机制。 ( 2 ) 帮助企业拓展潜在业务，增加股东价值。 ( 3 ) 帮助企业吸引优秀人才，完善管理团队。 ( 4 ) 提高企业在市场上的国际化知名度与公信力。 ( 5 ) 上市过程的全程参与，为最终实现股东价值创造条件。 4 2 私募股权基金在企业不同发展阶段的作用 4 2 1 在企业发展初期阶段的作用 ( 1 ) 投入战略资金。 ( 2 ) 协助企业发现行业的发展机会，识别企业的关键成长驱动因素。 ( 3 ) 规范公司治理，协助规范化公司财务管理等相关制度。 ( 4 ) 利用基金的资源优势，协助企业完成并购，重组，战略联盟等系列关键运 作。 ( 5 ) 协助企业制订融资计划，使得企业的价值与资本市场的趋势相匹配。 ( 6 ) 协助引入关键人才。 ( 7 ) 在企业国际化扩张策略中，在市场，政府关系，资本等多方面提供帮助。6 4 2 2 在企业发展成长阶段的作用 ( 1 ) 资本上继续支持企业。 ( 2 ) 根据企业的战略，协助企业进一步寻找成为( 保持) 行业领头羊的机会，并充 分评估风险，制定详细的实施计划。 ( 3 ) 面向未来资本市场的公司融资、公司治理、法律、财务、税务的建议。 ( 4 ) 发现企业的核心价值，并协助制订围绕核心价值的实施计划。 6 资料来源：俞铁成，国际基金对成长型企业的投资策略及成功案例解析，2 0 0 8 0 7 2 9 1 4 ( 5 ) 协助企业完成改制，设计改制方案，协助完成上市前的辅导工作。 ( 6 ) 在企业国际化扩张策略中，在市场、政府关系、资本等多方面进一步提供帮 助。 4 2 3 在企业上市运作阶段的作用 ( 1 ) 构建上市故事，协助企业决定上市时间，地点和规避关键风险因素。 ( 2 ) 面向资本市场的价值取向，协助企业选择并引入上市前的战略投资者。 ( 3 ) 协助企业选择并决定中介机构。 ( 4 ) 协助企业选定的主承销商发现企业的亮点，制定发行结构，促销计划，稳定 股价策略等。 ( 5 ) 协助企业选定的主承销商控制上市时间表，并实现以最大的杠杆效益撬动公 司的价值。 4 2 4 在企业上市后的作用 ( 1 ) 协助企业建立投资人关系等管理职能，并引入关键人才。 ( 2 ) 协助企业与资本市场的沟通工作。 ( 3 ) 协助企业关注资本市场对企业的分析和评价，进一步完善企业的战略与管理。 ( 4 ) 协助企业完成上市后并购、重组、战略联盟等的关键运作。 ( 5 ) 协助企业制订后续的资本运作计划。 第五章私募股权基金在中国的发展历程 迄今为止，中国本土的私募股权投资业已走过二十多年的历程，大体可以分 为五个阶段。 5 1 第一阶段起步阶段( 1 9 8 5 1 9 9 7 年) 该阶段最显著特征首先是政府高度重视，强力推动。政府政策大力倡导支 持风险投资。继中共中央关于科学技术体制改革的决定肯定风险投资后， 1 9 9 1 年，国务院在国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定中指出： “有关部门可以在高新技术产业开发区建立风险投资基金，用于风险较大的高 新技术产业开发，条件成熟的高新技术开发区可创办风险投资公司。”风险投 资受到政府的高度重视。1 9 9 6 年中华人民共和国促进科技成果转化法颁 布实施。风险投资的政策第一次写入法律。 政府直接兴办创投机构是政府强力推动的重要表现。为了推进经济体制改 革和促进科技成果的产业化，中央和各地方政府批准设立了中国最早的一批风 险投资机构。继中国新技术创业投资公司之后，又成立了北京太平洋优联技术 创业有限公司、清华永新高科技投资控股公司等数家公司和国家科技风险开发 事业中心( 1 9 9 1 ) 、沈阳科技风险开发事业中心( 1 9 9 2 ) 等中心。1 9 9 2 年沈 阳市率先成立了科技风险开发投资基金，采用了入股分红的方式。为了促进“火 炬计划”的实施，全国创立了9 6 家创业中心、近3 0 家大学科技园和海外留学 归国人员科技园。国家经贸委和财政部还创办了中国经济技术投资担保公司， 开展了对高新技术成果进行工业性实验的担保业务。在中共十四大前，还没有 确立市场经济体制的总体改革目标和建立现代企业制度的国有企业改革方向。 因此，早期创业( 风险) 投资机构大多是中央和地方政府财政出资( 财政部门 直接出资或通过政府经济管理部门、科技部门和国有资产经营管理部门出资) 兴办的全资国有企业，很多是财政直接拨款、由政府科技部门管理的事业单位。 1 9 8 9 年，经国务院批准，由香港招商局集团、国家科委和国防科工委联 合发起设立了中国科招高技术有限公司。该公司为中国私募股权投资业的第一 家中外合资公司，但外方股东仍是“红筹”公司。1 9 9 2 年成立的美国数据集 团技术创业投资基金( i d g v c ) 是最早在中国设立和开展业务的跨国公司附 1 6 属风险投资机