（产业经济学专业论文）有色金属期货价格走势分析及投资风险控制.pdf

i f 海人学商学院颂卜学位论文柯色金属期货价格走势规律及投资风险控制 内容摘要 有色金属期货的价格走势对有色金属采掘、加工企业和相关上市公司的业绩、 期货、股票投资者的投资策略产生直接或间接的影响。产生这种影响的原因首先是 公司的生产经营状况与有色金属期货的价格密切相关。因为成熟的期货市场可以发 挥对有色金属的定价功能，期货价格往往成为现货价格的风向标。有色金属企业可 以采用盯牢期货价格的办法来安排自身的生产和销售计划，对原材料和产品在期货 市场上进行套期保值以规避有色金属价格波动的风险。其次，投资者会根据期货的 价格分析相关上市公司的股票价格，决定投资策略。因为期货价格的波动会引致相 关苻公司业绩发生变化，而业绩的变化又会影响到投资者对上市公司股票价格的 预期，从而影响投资者的投资策略。 本文选择市场化程度较高的铜期货为主要研究对象，并对其它有色金属作相关 性分析。论文首先对不同有色金属金融属性进行界定，运用投资学的理论和方法对 影响有色金属期货价格的基本面因素进行分析。然后运用模型对主要期货市场的有 色金属期货价格的关联度进行检验。并在此基础上对我国铜期货的价格进行预测、 分析了我国铜期货的价格的收益率特性。运用风险评估方法对期货投资风险、行业 证券投资j x l 险和储备风险进行实证分析。最后提出了投资建议，并指出分析方法运 用的局限。 关键词：有色金属期货价格分析投资风险 w 海大学商学院钡! | ：学位沦文 有色金属期货价格走势铷律及投资风险控制 a b s t r a c t f u t u r e s p r i c eo f n o n f e r r o u sm e t a lb r i n g sd i r e c to ri n d i r e c te f f e c to nt h ep e r f o r m a n c e w h i c hc o m e sf r o m e x t r a c t i n g o r p r o c e s s i n gc o m p a n i e so f n o n f e r r o u sm e t a la n d c o r r e l a t i v ep u b l i cc o m p a n i e s i tw i l la f f e c ti n v e s t m e n ts t r a t e g yt o w a r d si n v e s t o r s t h e c a u s eo ft h i sk i n d o fe f f e c ti s f i r s t l yt h a tt h ep r o d u c t i o na n dm a n a g e m e n to ft h o s e c o m p a n i e sh a v eb e e nc l o s ec o r r e l a t e dw i t ht h ep r i c eo fn o n f e r r o u sm e t a lf u t u r e s r i p e f u t u r e sm a r k e t sp l a yar o l eo fp r i c i n gn o n f e r r o u sm e t a l a n df u t u r e sp r i c em a yb e w e a t h e r v a n et os p o tp r i c e c o m p a n i e so fn o n f e r r o u sm e t a lm a ya r r a n g ep r o d u c t i o na n d s a l ep l a na c c o r d i n gt of u t u r e sp r i c e 。s e c o n d l y , i n v e s t o r sc a na n a l y s i ss t o c kp r i c ea c c o r d i n g t of u t u r e sp r i c et od e c i d e di n v e s t m e n t s t r a t e g y t h ew a v eo ff u t u r e s p r i c ec a nl e a d c o m p a n i e s p e r f o r m a n c ec h a n g e s w h i c h a f f e c t se x p e c t a t i o no fs t o c kp r i c et o w a r d s i n v e s t o r s ，a n di n v e s t m e n ts t r a t e g y t h i sd i s s e r t a t i o nc h o o s e st h eh i g h - l e v e lm a r k e t e dc o p p e rf u t u r e sa st h er e s e a r c h o b j e c ta n da n a l y s i so t h e rn o n f e r r o u sm e t a lc o r r e l a t e d f i r s t l y , t h ed i s s e r t a t i o nd e f i n e d f i n a n c eq u a l i t yo fn o n f e r r o u sm e t a l ，a n da p p l y i n gi n v e s t m e n tt h e o r i e sa n dm e t h o d st o a n a l y s i sf u n d a m e n t a la s p e c t sf a c t o r so fn o n f e r r o u sm e t a lf u t u r e sp r i c e s e c o n d l y ，t h e d i s s e r t a t i o nc h e c k e dc o r r e l a t e dl e v e lo f n o n - f e r r o u sm e t a lf u t u r e sp r i c ei nd i f f e r e n tf u t u r e s m a r k e t s ，o nt h eb a s i so ft h e m ，e x p e c t e dp r i c eo ff u t u r e sc o p p e ri ns h f e ，a n a l y z e dy i e l d q u a l i t yo ff u t u r e sc o p p e rp 打c e r i s ka s s e s s m e n tm e t h o dw a s 印p l i e dt od e m o n s t r a t i o n a n a l y s i st of u t u r e si n v e s t m e n tr i s k , s e c u r i t i e si n v e s t m e n tr i s ka n dd e p o s i t i o nr i s k f i n a l l y , t h el a s t p a r tb r o u g h tf u r w a r di n v e s t m e n ta d v i c e a n d1 3 0 i n t e do u tt h ea p p l i c a t i o n 1 0 c a l i z a t i o no f a n a l y s i sm e t h o d s k e yw o r d s ：n o n f e r r o u sm e t a lf u t u r e s ；p r i c ea n a l y s i s ；i n v e s t m e n tr i s k 学位论文独创性声明： 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包 含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同事对本研究所做 的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。如不实，本人负全 部责任。 论文作者( 签名) ：缝：查：望2 0 0 7 年3 月 2 7 日 学位论文使用授权说明 河海大学、中国科学技术信息研究所( 含万方数据库) 、国家图书馆、 中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件 或电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档 的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被 查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权河海大学研究生院 办理。 论文作者( 签名) ： 缝：鱼：璧2 0 0 7 年3 月 2 7 日 河海大学商学院硕士学位论文 有色余属期货价格走势规律及投资风险控制 1 1 问题的提出 第一章绪论 近几年来国际、国内有色金属期货价格直处于涨势之中，国际铜价从2 0 0 0 美 元上涨到4 0 0 0 美元，花了整整两年时间。从4 0 0 0 美元涨到近9 0 0 0 美元，只用了不 到半年时间。在上海期货交易所，铜价2 0 0 3 年1 0 月为2 0 0 0 0 元，2 0 0 5 年1 2 月达 到4 0 0 0 0 元，仅仅在5 个月之后的2 0 0 6 年5 月铜价就已突破8 0 0 0 0 元。有色金属期 货价格的剧烈波动，给整个产业链上的企业、相关行业、期货市场的投资者、股票 市场的投资者都带来了巨大的影响。在有色金属期货价格上涨且波动幅度增大的大 背景下，对有色金属期货价格走势的分析预测结果，将直接影响企业和投资者的决 策和利益，因此探求有色金属价格走势就显得十分必要。本文从有色金属的金融属 性出发，在分析影响有色金属期货价格的各种因素、主要期货市场有色金属期货价 格的关联度、不同有色金属期货品种价格的关联度的基础上，预测有色金属期货价 格走势，揭示有色金属期货投资风险、行业汪券投资风险、储备风险。 1 2 研究的目的和意义 铜、铝等有色金属作为线缆、建筑和机电产品等的原材料，在电气、交通、邮 电等行业具有广泛应用，其价格和走势直接影响到有色金属行业和相关行业的发展。 随着我国经济的快速发展，对有色金属的需求不断增加，而有色金属矿产资源属于 不可再生资源，近几年来，国内有色金属市场呈现供大于求的局面，有色金属价格 不断攀升。成熟的期货市场可以发挥对有色金属的定价功能，期货价格往往成为现 货价格的风向标。目前，一些大型有色金属企业都采用盯牢期货价格的办法来安排 自身的生产和销售计划，对原材料和产品在期货市场上进行套期保值以规避有色金 属价格波动的风险。然而，期货市场中的有色金属价格和走势并非完全受供求关系 的影响，世界金融市场的汇率变化、投资基金和银行的加入、大量投机性游资的涌 入以及一些政策法规的颁布实施等，都成为影响有色金属期价的不确定因素。这些 因素使期货市场对有色金属的定价功能发生偏差，使有色金属企业不能简单地按经 济发展周期预测市场行情，也不能按市场供求关系变化来判断期价走势。 本文通过对有色金属金融属性、有色会属行业、影响期货市场有色金属价格变 河海人学商学院础l ：学他沦文竹色金属刺货价格走势规律及投资风险控制 动因素和投资风险的研究，试图发现不同因素对期货市场有色金属价格波动的影响， 揭示有色金属期货价格波动的规律，防范投资风险。本文的研究内容属于证券投资 理论和分析方法的范畴。研究的积极意义在于： 1 1 有利于有色会属生产企业合理安排生产销售计划，充分运用期货市场的套期 保值功能，对原材料和产品进行保值交易； 2 、有利于投资者了解有色金属期货投资的风险收益特性，提高投资决策的科 学性； 3 1 有利于投资者j f 确评估有色金属期货投资的价值，降低投资风险； 只有通过全面、系统和科学的专业分析，才能客观地把握住影响期货i 盯场有色 金属价格的波动因素和这些因素的作用机制。对期货市场有色金属的价格及走势作 出比较准确的预测，从而保证在一定风险控制下的收益最大化。 1 3 文献综述 1 3 1 国外研究综述 1 ) 期货投资理论 商品期货交易与商品期货标的物的价格波动具有本质的紧密联系，期货交易者 能否取得成功，关键在于对期货价格走势( 包括方向、幅度、速度、周朔等) 的分 析、预测能否正确。预测期货价格走势的分析方法分为两大类。第一类是基本分析 法；第二类是包括各种指标分析、时间序列分析等在内的技术分析法。 基本分析是指根据经济学基本原理，利用商品的供求关系以及影响供求关系的 基本因素，来预测商品价格走势的分析方法。基本分析法主要是用束研判划货价格 的中、长期走势。基本分析法企图回答和解释价格为什么会发生变化。 基本分析的理论基础在于：( 1 ) 任何一种投资对象都有一种可以称之为“内在 价值”的固定基准；( 2 ) 市场价格和“内在价值”之间的差距最终会被市场所纠f ， 因此市场价格低于( 或高于) 内在价值之r | ，便是买( 卖) 机会到来之时。 基本分析法包括的分析因素有：( 1 ) 商品期货的供求因素：期货市场的供给量 主要是由前期库存量、期货期限内可能提供的生产数量和进l j 量二部分组成；期货 市场的需求是由期内消费量和期内出口量组成；( 2 ) 经济因素：货币供应量、利率、 河海大学商学院硕士学位论文 有色金属期货价格走势规律及投资风险控制 贴现率、汇率等；( 3 ) 政治因素；( 4 ) 自然因素；( 5 ) 投机因素。 技术分析是以预测市场价格变化的未来趋势为目的，以图表为主要手段对市场 行为进行的研究，市场行为有三方面的含义，分别是价格、交易量和持仓兴趣。 技术分析法的理论基础是建立在三个假设之上：一是市场行为包容消化切， 所有影响价格的因素都反映在其价格之中；二是价格以趋势方式不断演变：三是历 史会重演，过去出现过的价格形态今后也可能出现。 技术分析法的效用取决于市场的有效性。在有效的市场中，价格波动完全是一 种随机漫步行为，这时技术分析法将失去作用，即不满足第二、三假设。技术分析 法划分为图形分析、指标分析和模型分析三大类。 图形分析是技术分析最常用的方法，具体方法是将历史价格按时间序列数据绘 成图形，从图形表现的价格波动形态和趋势来判断未来价格走势。图形方法有：线 条、缺口、波浪理论、反转形态及整理形态等。 指标分析方法较多，常见的有：移动平均线( m a ) 、相对强弱指标( r s i ) 、随 机指数( k d ) 、人气指标( 0 b v ) 、乖离率( b i a s ) 、心理线e p s y ) 、指数平滑异同 移动平均线( m a c d ) 。 在有关期货价格分析与模型的研究方面，早在1 9 8 2 年，美国学者k a m a r a i l l 就预 见性地将这项研究分为四个大问题： ( 1 ) 预测行为交割时期的期货价格是否是现货价格的无偏估计? ( 2 ) 期货价格的随机性或结构特征期货价格是否可以用线性、非线性模型或 某种随机游走来描述? ( 3 ) 期货价格的随机分析它们是否遵循一种正态分布，若不然，其形式又是 如何? ( 4 ) 资本市场内期货合约的平均标价如何与其它风险资产价格相联系? 可以看到，目前的研究基本上都是对于此四类问题的研究。 在研究所采用的工具方面已经有了很大的长进，样本的采集处理，模型的结构 分析与参数检验结果分析几乎都与计算机的应用，统计工具的最新发现紧密联系起 来。 在期货模型的使用目的方面，目前大致可以分为二大类。一类是以价格发现以 及期货价格和现货价格之间的引导关系( 1 e a d l a gr e l a t i o n s h i p ) 为研究目的，它主要 包括c a p m 模型、a p t 模型、g r a n g e r 因果测试、g a r b a d e 和s i l b e r 的g s 方法 2 】， 河海火学商学院坝。j ：学位论文有色金属期货价格走势规律及投资风险控制 及g i o r g i o c a n a r e l l a l 3 等人所做的向量自回归分析。另一一类是以套期保值为目的，研 究套保比的最优性，其基础是j o h n s o n 4 1 于1 9 6 0 年提出的套期保值理论。 2 ) 马柯维茨现代资产组合理论( m o d e mp o r t f o l i ot h e o r y , m p t ) 现代资产组合理论是在马柯维茨( h a r r ym a r k o w i t z ) 1 9 5 2 年发表的具有历史意义 的论文证券组合选择【5 j 和1 9 5 9 年出版的同名专著基础上发展起来的理论框架。 在这篇论文中，马柯维茨用均值一方差方法( m e a n v a r i a n c ea n a l y s i s ) 分析了不确 定性条件下的投资决策，标志着不确定性条件下金融资产的配置一现代投资组合理 论的开端。1 9 5 9 年马柯维茨在投资组合：有效的分散化【6 】一书中进一步对此进 行了充实。现在，马柯维茨的方法已成为现代投资理论的一个重要的基础。他在证 券组合理论方面的贡献引发了大量的对现代证券组合的分析工作。 在均值一方差模型中，马柯维茨假设投资者是预期效用最大化者，假设证券组 合未来收益率的概率分布服从正态分布，可用预期收益率和方差这两个参数来刻划 以此假设为基础，马柯维茨证明了证券组合的风险分散效应马柯维茨定理：随 着证券组合中包含的证券的数目增加，单个证券的风险对证券组合的风险的影响越 来越小，证券之问的相互作用成为证券组合风险的主要来源；给定证券组合，证券之 间的相关程度越小，证券组合的风险分散效应越大。如果投资者基于证券组合的预 期收益率和方差进行投资决策，那么根据均值一方差模型，投资者运用效用最大化 的决策准则，可在所有可能的投资方案集中求出最优投资组合。 3 ) 夏普的资本资产定价模型( c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l ，c a p m ) 1 7 1 在2 0 世纪6 0 年代，金融经济学家们开始研究马柯维茨模型是如何影响证券估 值的，这研究导致了资本资产定价模型c a p m 的产生。所谓资本资产定价模型大 体上是由夏普( s h a r p e ，1 9 6 4 ) 林特 f l ( l i n m e r ，1 9 6 5 ) * n 莫辛( m o s s i n ，1 9 6 6 ) 独立提出的。 这个模型是在一一系列理想假设条件下建立的，其数学模型可描述为 e ( 8 ，) = r ，+ 屈 e ( 氏) 一r r 式( 1 1 ) 其中r f 表示无风险利率，e ( r i ) 表示证券i 的预期收益率，1 3 表示证券i 的1 3 系 数，e ( r 。) 表示市场证券组合预期收益率。 这一公式表明但各证券或证券组合的预期收益等于无风险证券的利率加上b 值 与预期市场风险溢价 e ( r 。) - r f 】的乘积。换句话说预期风险溢价 e ( r i ) - r f 应等于风险 的数量( 用b 值柬度量) 和市场风险的价格( 用预期市场风险溢价度量) 的乘积， 河海大学商学院硕士学位论文 有色金属期货价格走势规律及投资风险控制 它表示投资者愿意承担更大风险所要求获得的价格补偿。这一公式还表明，单个资 产或组合资产的预期收益率是用1 3 来衡量的系统性风险的线性正函数。理性投资者 承担的唯一风险是系统性风险，因为系统性风险不能通过分散化而得到消除，投资 者只因为承担不可多样化消除的系统风险而得到补偿。 c a p m 的意义之一是，它建立了证券收益与风险的关系，揭示了证券风险报酬 的内部结构，即风险报酬是影响证券收益的各相关因素的风险贴水的线性组合，而 各相关因素的风险贴水是证券市场对风险的报酬。它们只与各个影响因素有关，与 单个证券无关。c a p m 建立了单个证券的收益与市场资产组合收益之间的数量关系， 1 3 i 反映了这种相关程度的大小，证券市场中不同证券所具有的不同系数1 3 t 正反映了 各种证券的收益结构。c a p m 的另一个重要意义在于它把证券的风险分成了系统风 险与非系统风险。资本资产定价模型一直是以大量的实证研究的基础。总的说来， 实证研究表明，资本资产定价模型可为金融市场的收益结构提供相当好的初步近似。 4 ) 套利定价理论模型( a r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y , a p t ) 由于c a p m 应用研究有很大局限性，所以斯蒂芬罗斯( s t e p h e nar o s s ) 于1 9 7 6 年在经济学理论杂志上提出了资产定价的套利理论 8 1 ，建立了一个可以代 替c a p m 的多要素模型。这个理论假定，证券收益是一个线性的多指数模型生成的， 所有证券的风险残差对每一种证券是独立的，因此，大数定律是可适用的。 c a p m 与a p t 的区别主要在于c a p m , 模型依赖于均值一方差分析，而a p t 则 假设收益率是由一个要素模型生成的。c a p m 要求大量的假设，其中包括马柯维茨 最初提出资产组合理论的那些假设，a p t 使用较少的假设，其首要假设是每个投资 者都会去利用不增加风险的机会而增加组合的回报率，利用这种机会的具体做法是 使用套利组合，套利原则为，具有相同的因素敏感性的证券或组合，采取相同的行 动。因而，具有相同的因素敏感性的证券或组合必要求有相同的预期回报率，否则， 便会存在的套利机会便会因为投资者的追逐而最综消失。与c a p m 相比，a p t 的假 定比较少，且可以证明c a p m 可由a p t 导出，因而是a p t 的一个特例。因此，普 遍认为，a p t 是c a p m 的一个较好的替代理论。 套利定价理论在概念上明显与传统投资理论不同。在这种情形中，对经济主体 的偏好没有任何限制。研究均衡状态下的定价规则的基础是经济学中的一个基本概 念，即均衡状态下完全替代品都是以相同的价格进行交易。“一价定律”成为后来许 许多多价格关系被研究揭示出来的理论基础。 河海大学商学院硕，l 二学位论文有色金属期货价格走势规律及投资风险撺制 5 ) 行为金融学对当代投资理论的发展 上述两种经典的投资理论c a p m 和a p t 都是建立在人的理性预期、风险回避、 效用最大化以及相机抉择等假设上，同时承认市场是有效的，理性的投资者总是能 抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会淘汰非理性投资者。在此假设条件下， 运用均值一方差的风险衡量方法最终可以确立投资者的最优决策，由此构成了标准 投资理论的范式基础。但是行为金融理论的范式认为，人的实际决策过程并不能很 好地遵从于最优决策模型。因此，不但需要讨论人们应该如何最优决策，而且需要 建立一套能够正确反映投资者实际决策行为和市场运行状况的描述性模型来讨论投 资者行为，在标准金融理论范式中几乎已被完全忽略了的对人的行为心理决策的研 究却在行为金融理论范式中占有举足轻熏的作用。在行为金融理论的范式中，市场 中的参与者是不完全理性的，“市场选择”的结果是不确定的，其机制常常会失灵， 非理性交易者完全有可能在市场中生存下来，而非理性交易者的持续存在将证明“市 场选择”理论的不完全性。标准金融范式虽然也承认非理性投资者的存在，但却认 为“市场选择”机制是有效的，胜者必定是具有完美理性的投资者。行为金融理论 与标准金融理论的范式差异还体现在对风险的理解和刻度上。标准金融理论的范式 用均值一方差的分析方法来描述和刻度风险，行为金融理论采用的却是以预期财富 和财富低于某一水平的概率来描述和刻度风险，尽管理论形式和内容都还不完善而 有待发展，但行为金融理论的风险刻度方法显然比均值一方差的风险刻度方法更符 合实际。 行为金融发展至今，尚未形成一个完整的理论体系，但是行为金融理论的先行 者在行为金融理论的范式基础上，已经成功地进行了一些理论创新，这其中主要有 行为组合理论( b e h a v i o r a lp o r t f o l i ot h e o r y ，b p t ) 9 l 5 行为资产定价模型( b e h a v i o r a l a s s e tp r i c i n gm o d e l ，b a p m ) 、b s v 模型( b a r b e r i s ，s h l e f f e ra n dv i s h n y ) jj 1 与d h s 模型( d a n i e l ，h i r s h e i f e ra n ds u b r a m a n y a m ) 【1 2 1 。 行为组合理论是在现代资产组合理论的基础上发展起来的，在现实中投资者实 际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识及投资目的所形成的一种金 字塔状的行为资产组合。行为组合理论确立了以e ( w ) 和p r o b ( w 5 s ) 虫( 其中e ( w ) 为预期财富，为某一预先确定的概率) 来进行组合与投资选择的方法根基。行为资 产定价模型则是对现代资产定价模型c a p m 的扩展，在b a p m 中投资者被分为信息 交易者和噪音交易者两类，前者是严格按照c a p m 行事的理性投资者，后者则会犯 河海大学商学院硕士学位论文有色金属期货价格走势规律及投资风险控制 各种认知偏差错误，并没有严格地对均值方差的偏好。两类交易者互相影响，共同 决定资产价格。当前者是代表性交易者时，市场表现为有效率，而当后者成为代表 性交易者时，市场表现为无效率。在b a p m 中，证券的预期收益是由其“行为b e t a ( b e h a v i o rb e t a s ) ”决定的，b e t a 是“均值方差有效组合”的切线斜率。由于现在的证 券价格受到噪音交易者的影响，均值与差有效组合并不等于c a p m 中的市场组合。 此外，b a p m 还对噪音交易者存在的条件下市场组合的分布、风险溢价、期限结构、 期权定价等问题进行了全面的研究。 b s v 模型与d h s 模型主要是用来解释反应过度与反应不足的。根据b s v 模型， 收益变化是随机的，但由于代表性偏差和保守性偏差，投资者对收益变化做出两种 错误的判断。在前一种判断中投资者认为收益变化只是一种暂时的现象，因此他们 并未根据收益变化充分调整自身对证券未来收益状况的预期，导致反应不足。而当 后来的实际收益状况与投资者先前的预期不符时，投资者才再次作出调整，从而导 致证券价格对收益变化的滞后反应。在后一种判断中，投资者认为近期证券价格的 变化反应了其未来变化的趋势，从而错误地对价格变化作了外推，导致反应过度。 因为收益是随机漫步的，反应过度由将来的收益所暴露，最终导致长期回报的反转。 在d h s 模型里，存在有信息的投资者和无信息的投资者。无信息的投资者没有判断 偏向，但证券价格是由有信息的投资者决定的，而他们受制于过分自信和有偏的自 我归因的制约，前者导致他们夸大关于一种证券价值的私人信号的准确性，后者则 使他们低估有关股票的公开信号，尤其是当公开信号与他们的私人信号相冲突时。 对私人信息的反应过度和对公开信息的反应不足往往产生短期证券价格的持续，但 当公开信息最终压偏行为偏差时，则会引起证券价格的长期反转。 无疑，行为金融学对传统的投资理论产生的巨大的冲击，将心理决策因素重新 引入投资理论的模型中，必将为现代投资理论的发展带来一个新的契机。尽管目前 行为金融理论还有很多缺陷，研究的范围还相对狭窄，缺乏完整的理论体系，但无 疑行为金融理论是顺应科学范式的转换趋势的，代表了金融学未来的发展方向的。 因此，学习和研究行为金融理论，为投资者提供理论把握的方向和决策指导应当成 为今后金融研究面临的一项重大课题。 6 ) 期货市场的有效性检验 随机游走( r a n d o mw a l k ) 理论又称为效率市场理论。其理论的确立是以美国芝加 哥大学教授f a m a 1 3 1 在1 9 7 0 年发表的有效资本市场：对理论和实证工作的评价 河魁大学商学院坝卜学位论文 冉也金属期货价格走势规律及投资风险拄制 一文为标志的。在这篇文章中，f a m a 提出了得到普遍接受的效率市场的定义，即“如 果所有股票价格都充分反映了所有相关信息”，股市即达到了效率状态。f a r n a 指出， 在效率市场r _ f - l ，证券价格对新的市场信息的反应是迅速、准确且全面的，市场竞争 使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，而与新信息相应的价格变动是 相互独立的，或称随机的。 与之类似，期货价格的随机游走同样是居于期货市场的有效性假定的。如果期 货价格服从随机游走，那么期货价格时间序列会由特定的长期稳定因素生成，从而 不会发生均值逆转( m e a nr e v e r s i o n ) 的现象。期货价格在发生外在因素冲击后，并 不会回到原来的轨迹，而是呈现出一种随机游走的状态。反之，如果期货价格不服 从随机游走的假定，期货价格序列的生成要受到短期因素的影响。这样，在受到外 在因素冲击后，期货价格会逐渐回复到其长期趋势轨迹，从而外在冲击对期货价格 走势的影响则可以根据对过去的数据的分析得出。在分析方法上，可以采用d f 检 验，a d f 检验旧，p p 检验【1 6 j 【 1 。 在数据生成过程未知时，有多种单位根的序贯检验程序，由d o l a d o ，j j 、 j e n k i n s o n ，t 和s o s v i l l a r i v e r o ，s 给出的单位根检验程序最为详细，数据的生成过程 是： m = p y t l + 口+ 屈+ + q 式( 1 2 ) 其中，y 。表示t 时刻的价格，y t q 表示t 一1 时刻的价格，1 7 , 表示截据即初始价格不为零， 1 3 。表示时间趋势即价格的长期走势，e t 是i i d 过程，如果9 = 1 ，p 非零，那么y t 是一 个关于非线性时问趋势的随即游走变量。 d i c k e y f u l l e r ” ( 1 9 8 1 ) _ i e n 如果实行扩展d i c k e y - - f u l l e r 回归，那么在e t 是 i i d 过程的假设下得到的极限分布和l 临界值，在e 。是自回归过程时也是有效的，自回 归中的误差项服从a r m a ( nq ) ( 阶数为p ，q 自回归运动平均模型) ，因此，式( 1 2 ) 的再参数化形式为： 胡= 口+ 屈+ ( p 1 ) h 一。十辞觇一。+ 式( 1 3 ) i - i 这厦。是i i d 过程，m 是为了使残差达到白噪声的滞后阶数。h o ：p = l ，h 1 ：p l ， 如果期货价格服服从随机游走的假定，那么拒绝h i 。 7 ) 协整技术及检验 河海大学商学院硕士学位论文有色金属期货价格走势规律及投资风险拧制 格兰杰在1 9 8 0 年代提出的协整( c o i n t e g r a t i o n ) 理论发现，把两个或两个以上 非平稳的时间序列进行特殊组合后可能呈现出平稳性。协整理论的主要研究对象是 在两个或多个非平稳时间序列中寻找一种均衡关系，该理论的提出对于用非平稳经 济变量建立计量经济模型，以及检验这些变量之间的长期均衡关系具有非常重要的 意义，而且其应用也远远超出了对线性回归的诊断。在许多情况下，经济理论告诉 我们两个变量应该是协整的，对协整性的检验也就是对经济理论j 下确与否的检验。 e n g l e ，r f 和g r a n g e r ，c w j 【1 8 】于1 9 8 7 年提出了一种常用的检验方法，考虑两 个时间序列fx t ) ， y t ) 满足下面关系 咒+ 风= ，q = 岛q 一1 + e i 。 式( 1 4 ) m + o t x t = v t ，u = t 0 2 v t 1 十岛f 式( 1 5 ) 估计式( 1 4 ) 或式( 1 5 ) 中的参数b 或a ，然后利用a d f 检验方法，检验是否有 p l 或p 2 等于1 。 当p 1 ，p 2 都不等于1 时，说明 x t ) ， y i ) 是平稳的，为了获得平稳序列不需要差分 运算。当p 1 ，p 2 有一个等于1 ，另一个不等于l 时， x t ) ， y 。) 有一个线性组合是平 稳的，另一线性组合非平稳，这时 x 。) ， y t 是协整的，当p 】= 1 ，p 2 1 i 贝1 ( y t + 0 【x t ) 是i ( o ) 的，向量( 1 ，a ) 是协整向量，y + a x 是均衡关系。从长期来看，变量围绕这 种均衡关系y + a x = 0 运动。 协整分析该方法与误差检验模型( e r r o rc o r r e c t i o nm o d e l ) 简记e c m ，在期货 与现货动态关系研究、不同经济变量之间动态关系的研究中得到了广泛应用。 8 ) g r a n g e r 因果检验 在统计学意义上判别两个变量之问的因果关系，人们常常依据g r a n g e r 因果检验 来实现。使用g r a n g e r 果检验法所面对的一个实际问题是：到底选择什么样的 g r a n g e r 果检验模型才合适? 古扎拉蒂( 2 0 0 4 ) 指出戴维森和麦金衣建议g r a n g e r 因果检验的滞后期数或滞后长度越大越好，因为g r a l l g e r 因果检验对滞后长度非常地 敏感。h s i o 1 9 1 则建议根据a i c ( a k a i t ei n f o r m a t i o nc r i t e r i o n ) 值的大小来决定g r a n g e r 因果检验模型所对应的滞后长度，a i c 最小值所对应削j g r a n g e r 因果检验模型的滞后 长度就是最佳选择。然而，这两种检验选择g r a n g e r n 果检验模型所对应的滞后长度 的方法都隐含着一个严重的问题：g r a n g e r n i 果检验的结构稳定问题，也就是根据这 两种方法所得的g r a n g e r l n 果检验模型很可能不是一个性质稳定的模型。g r a n g e r n 果 9 河海大学商学院硕卜学位论文有色金属期货价格走势规律及投资风险控制 检验的基本前提是；历史纪录可能依据统计学意义对现实具有充分的解释能力。 判断一个变量的变化是否是引起另一个变量变化的原因，是计量经济学中一个 常见的问题。g r a n 叠e r 2 叫和s i m s p l l 提出的因果关系检验是解决这类问题的种方法。 如果“x 影响y ”，x 是y 的g r a n g e r 原因，那么x 的变化必然先于y 的变化， 在判断“x 影响y ”时，必须有两个条件：第一，能够根据x 预测y ，也就是况， 根据y 的过去值对y 进行回归时，如果加上x 的过去值这个因变量能显著增强回归 的解释能力，第二，不能根据y 预测x ，因为如果能够根据x 预测y ，又能根据y 预测x ，很可能x 和y 都是由第三个或更多的其它变量决定的。 9 ) 自回归运动平均模型( a u t o r e g r e s s i v em o v i n g a v e r a g em o d e l ，a r m a ) 在时间序列模型中，一个中心概念是白噪声过程。，t = l 2 ，n ，它是指一个具有 零均值，常数方差的不相关的随机序列，即 e ( 占，) = 0 ，e ( c 2 。) = 盯2 ，t = l 2 n 式( 1 6 ) e ( g e ，) = 0 ，s ，t 2 l 2 ns t 式( 1 7 ) a r m a 模型是一类常用的时间序列模型，由博克斯( b o x ) 和詹金斯( j e n k i n s ) 2 2 】 创立，亦称b j 方法。它是- - 1 0 0 精确度较高的时序短期预测方法，其基本思想是：某 些时问序列是依赖于时问t 的族随机变量，构成该时序的单个时序值虽然具有不确 定性，但整个时序的变化却有一定的规律性，可以用相应的数学模型近似描述。通 过对该数学模型的分析研究，能够更本质地认识时间序列的结构与特征，达到最小 方差意义下的最优预测。序y o a r m a 是一模型族，它由削回归模型( a r ( p ) ) ，运动平 均模型( m a ( q ) ) 和自回归运动平均模型( a r m a ( p ，q ) ) 三种模型组成。 如果时间序列y 。，t = l ，2 ，n ，是它的前期值和随机项的线性函数，表示为 yi - - 仍y - 一。= 式( 1 ，8 ) 这种模型被称为阶自回归模型a r ( p ) 。 如果时间序列y 。是它的当前和前期随机误差项的线性函数，表示为 只= 岛+ q si + + 包一。 式( 1 9 ) 这种模型被称为q 阶运动平均模型m a ( q ) 。 如果时问序列y 。是它的当前和前期随机误差项以及d f 期值的线性函数，表示为 儿= 仍一一l + 十妒p m p 一占1 y t l 一- f q y t g + 式( 1 ，1 0 ) 河海大学商学院硕士学位论文 有色金属期货价格走势规律及投资风险控制 这种模型被称为( p ，q ) 阶自回归运动平均模型a r m a ( p ，q ) 。 1 9 7 0 年，b o x j e n k i n s ( 1 9 7 6 ) 解释了a r m a 模型建立和参数估计的问题。从7 0 年代开始，大量关于金融资产收益率的时间序列的线性模型研究都采用了a r m a 与 其扩展模型，实证研究表明，a r m a 模型可以较好地解释金融资产收益率的时间序 列的线性结构。然而由于金融资产收益率时间序列特殊的统计性质，8 0 年代以来， 越来越多的研究结果表明了金融资产收益率时间序列具有的非线性的关系，传统的 金融资产收益率时间序列线性模型已经不能完整的刻画金融资产收益率时间序列的 分布。9 0 年代以来，关于金融资产收益率时间序列的非线性建模取得了很大的成功。 m a r a v a l l ( 1 9 8 3 ) 用b i l i n e a r 模型研究了西班牙金融市场上的股票收益率。根据研究 结果m a r a v a l l 认为，通过b i l i n e a r 模型可以修正由a r m a 模型产生的1 0 的预测错 误。c l e m e n t s 和k r o l z i g ( 1 9 9 8 ) ，r o t h m a n ( 1 9 9 8 ) 则利用了t a r 模型成功地模拟 了美国宏观经济指标的分布。d eg o o o e r ( 1 9 9 8 ) ，p o t t e r ( 1 9 9 5 ) ，m o n t g o m e r y 等等 的研究也得出了相似的结果。随着时间的推移，越来越多的经济科学家都致力于用 研究金融资产收益率时间序列的非线性建模。例如，g r a n g e r 和a n d e r s o n ( 1 9 7 8 ) 的 b i l i n e a r 模型，t o n g ( 1 9 7 8 ) 的t a r 模型，p r i e s t l e y ( 1 9 8 0 ) 的s t a t es p a c e 模型， h a m i l t o n ( 1 9 8 9 ) 的m r s 模型。 1 0 ) 自回归条件异方差模型( a u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s k e d a s t i c i t y , a r c h ) 人们在研究金融产品的价格行为模式时，发现较大的价格波动会相对集中地出 现在某段时问里，而较小的波动则集中在另一段时间里，即价格波动呈现群集性。 同时还发现代表价格的随机变量的概率分布曲线有比正态分布更厚的尾巴。这表明 同方差和正态分布( 或渐进正态分布) 这两个经典统计假设不被现实所满足。 m a n d e l b r o t t 2 3 】【2 4 1 是最先发现金融价格波动有异方差和非正态分布的学者。针对这两 点，他提出了价格波动的分形特征，指出现实世界人们对信息的反应不同步、不同 速，甚至不同向，所以经济数据表现为混沌的状态。指出对这样的数据，用分数布 朗分布更合适。在他之后，f a r n a 2 5 1 、e n g l e 2 6 1 等很多学者对股票市场、外汇市场、 期货市场和债券市场价格变量的异方差性进行了研究，多数研究的结果表明存在异 方差并提出了不同的异方差模型。在这些模型中，最著名的是g n g l e 的自回归条件异 方差模型。它因能较好地刻画价格波动的群集性而得到广泛应用，并在应用中发展 为很多改进模型。 河海火学商学院硕i j 学位论文 有色金属期货价格走势规律及投资风险控制 在a r c h 模型中，e n g i e 假设收益的随机误差的方差在某一段时间内系统性地取决 于以前发生的随机误差。就是说，随机变量显示出自相关条件异方差性。在按下来 的工作中e n g l e 和他的学生和同事合作在几个方向上发展了这个模型。最著名的扩展 就是他的学生带姆伯勒斯梨2 7 1 于1 9 8 6 年提出的广义a r c h 模型( g a r c h ) 。在 g a r c h 模型中，随机误差的方差在某一时间内不仅取决于以前的随机误差，而且取 决于前期方差。而为了反映波动率的非对称性或是杠杆效应，经济学家也进行r 相应的扩展。其中包括n e l s o n 2 8 ( 1 9 9 1 ) 所提出的指数g a r c h 模型( e g a r c h ) ，以 及r a b e m a n a n j a r a 和z a k o i a n 【2 9 j ( 1 9 9 3 ) 提