（会计学专业论文）实物期权理论在并购目标企业中应用的研究.pdf

中文摘要 中文摘要 i i 前，中国尚处于计划经济向市场经济转轨的过程中，中国产业的成熟程度、 经济发展程度、市场成熟程度、法制健全程度以及公民教育程度等许多方面都与 市场经济成熟的国家相比有相当的差距，但是中国却拥有它们所没有的经济高速 发展的前景，中国企业正处于转轨的市场经济中，无论是企业规模还是管理方式 方法都面临着挑战，在这一特定的经济环境下我国企业并购对中国经济的发展存 在着巨大的价值创造力。在企业并购活动中，企业作为一个整体，其价值是建立 在持续经营基础之上的，并取决于企业未来的获利能力。企业价值评估在本质上 是一种合乎实际情况的主观判断，但并不是意味着可以随意定价，它是以一定的 财务理论和模型以及专业人员深刻的洞察力和丰富的经验为依据的，价值评估的 结果直接关系到并购交易的成败。从一定意义上可以认为，有了对目标企业价值 的j 下确评估，才会有并购活动的顺利进行。 本文在分析国内外企业价值评估理论和经验的基础上，针对传统价值评估方 法在目标企业价值评估中的不足，将传统企业价值评估方法与实物期权理论相结 合，形成在不确定市场环境下评估并购目标企业价值的方法体系。最后，引入了 实物期权的模型和案例来说明实物期权理论的运用更能够体现所并购的目标企 业的真实价值，为主并购企业提供有价值的信息。 关键词：期权；实物期权；企业并购；目标企业价 a b s t r a c t a b s t r a c t n o w ，c h i n ai si nt h ep r o c e s s i n go fs w i t c hf r o mp l a n n e de c o n o m yt om a n e t e c o n o m y , t h e r ee x i s tm u c hd i s t a n c ec o m p a r ew i t hm a t u r em a r k e t e de c o n o m yc o u n t r y o fm a n yd i r e c t i o n s ，m a t u r ed e g r e eo fi n d u s t r y , d e v e l o p i n gd e g r e eo fe c o n o m i c s ， m a t u r ed e g r e eo ft h em a r k e t ，p e r f e c to fl e g a ls y s t e m ，f o re x a m p l e b u tc h i n ah a sa p r o s p e c to fh i g hs p e e de c o n o m i cd e v e l o p m e n t t h a to t h e rc o u n t r i e sd on o th a v e i nt h i s b a c k g r o u n d ，e n t e r p r i s e sh a v et of a c ec h a l l e n g en om a t t e rs c a l eo rm a n a g em e t h o d s ；m a o fe n t e r p r i s e si nc h i n ah a v eg r e a tv a l u eo r i g i n a l i t yf o re c o n o m i cd e v e l o p i n g i n t h ea c t i v i t yo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，t h ee n t e r p r i s e sv a l u ei sb u i l to nt h eb a s i so f c o n t i n u i n go p e r a t i o n sa s aw h o l e ，a sw e l la so nt h ef u t u r ep r o f i t a b i l i t y e n t e r p r i s e s v a l u ee v a l u a t e di sa na c t u a ls i t u a t i o no fs u b j e c t i v ej u d g m e n t se s s e n t i a l l y h o w e v e r , i t i sn o tm e a nt h a tt h ep r i c ec a nb ed e c i d e da se a s i l ya sw e l l i ti sd e p e n do nt h eb a s eo f f i n a n c i a lt h e o r ya n dm o d e l s ，a sw e l la sp r o f e s s i o n a li n s i g h ta n dm o r ee x p e r i e n c e s ，t h e r e s u l t so ft h ea s s e s s m e n ti sd i r e c t l yr e l a t e dt ot h es u c c e s so rf a i l u r eo fm&a t r a n s a c t i o n s i nas e n s e w ec a nb e l i e v et h a tt h ee n t e r p r i s ev a l u ew i t hac o r r e c t a s s e s s m e n tw i l lh a v eas m o o t hp r o g r e s so fm & a a c t i v i t y t h i st h e s i si sb a s eo nt h ea n a l y s i so ft h et h e o r yo fe n t e r p r i s e sv a l u ee v a l u a t e d a n de x p e r i e n c eb o t ha th o m ea n da b r o a d f i n dd e f i c i e n c i e so ft r a d i t i o nm e t h o d so f v a l u ee v a l u a t e di nt h et a 唱e te n t e r p r i s e ，i n t e g r a t et r a d i t i o nm e t h o d so fv a l u ee v a l u a t e d a n dt h et h e o r yo ft h er e a lo p t i o n s ，f o r mam e t h o ds y s t e mo fe v a l u a t e dt h et a r g e tf i r m v a l u ei ni n d e t e r m i n a c ym a n e te n v i r o n m e n t f i n a l l y , i ta d dt h em o d e la n dc a s eo ft h e r e a lo p t i o n st oi l l u s t r a t et h a to p e r a t et h et h e o r yo ft h er e a lo p t i o n sw i l lr e f l e c tb e t t e ro f t h er e a lv a l u eo ft h et a 略e te n t e r p r i s e ，a n da l s os u p p l yt h ev a l u ei n f o r m a t i o nt ot h e e n t e r p r i s ew h i c ho p e r a t e dm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s k e yw o r d s ：o p t i o n s ；r e a lo p t i o n s ；m e 穆e f sa n da c q u i s i t i o n so fe n t e r p r i s e ；t a r g e t e n t e r p r i s e sv a l u e 。m e 唱e ba n da c q u i s i t i o n s i i 附录及致谢辞 发表论文、参加科研情况说明以及学位论文使用授权声明 ( 一) 发表论文 ( 1 ) 企业并购动因分析经济科学出版社2 0 0 9 年3 月3 6 4 期 ( 2 ) 并购目标企业价值评估方法的探讨性研究现代管理科学2 0 0 8 年8 月 ( 二) 学位论文使用授权声明 本人同意授权天津商业大学将论文的全部内容或部分内容提供给有关方面， 编入中国学位论文全文数据库、中国优秀博硕士学位论文全文数据库、天 津商业大学博硕士学位论文全文数据库等有关数据库进行检索，并采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅或借阅。同意学校向国家有关部门或 机构送交论文的复印件和磁盘。 第一章导言 第一章导言 1 1 选题背景、目的与意义 1 1 1 选题背景 在市场经济下，企业并购是企业变更和终止的方式之一，是企业竞争中优胜 劣汰的正常现象也是商品经济高度发展的产物。企业并购最早发生在英国，美国 是继英国之后的经济大国，也是企业并购最为活跃的、典型的国家。在工业发展 早期并购现象就已经出现，随着1 9 世纪6 0 年代工业化开始，企业并购在证券市 场上逐渐活跃起来。我国在美国的五次并购浪潮的影响下，并购活动也逐渐兴起。 我国企业并购大体经历了四个阶段，第一阶段发生在1 9 8 4 1 9 8 7 年，为企业并 购的自发阶段。这一阶段的基本态势是：优势企业希望迅速发展又苦于场地、资 金等方面的因素限制，希望通过并购达到规模效益；劣势企业已濒临破产，急于 通过并购寻找新的出路。第二个阶段发生在1 9 8 8 年，并购己成气候，企业并购 活动从少数城市向全国迅速展开。这一阶段，并购目标不只是单纯为了消灭亏损 企业，而是像自觉地优化经济结构方向发展，发展速度快、转让方式多样化，并 购范围突破了企业并购初期的只在本地区、本行业操作的界限，走向跨地区、跨 行业的更大范围；第三个阶段发生在1 9 8 9 1 9 9 1 年，这一阶段以国有资产管理部 门为主组建的产权交易市场也获得了迅速发展，在促进企业并购方面发挥了明显 的促进作用。第四个阶段是1 9 9 2 年至今。随着我国建立现代企业制度的深入， 产权制度改革成为企业改革的重头戏。为了优化资本结构，盘活存量资产，实现 规模经济，转变经济增长方式，越来越多的企业将并购作为优化经济结构的重要 举措。 随着现代制度的建立和产权市场的不断发展，人们逐渐清楚地认识到，在市 场经济条件下，作为商品生产者的企业本身也是一种商品，可以在市场上进行估 价和买卖。现代资本市场的迅速发展极大地促进了企业资源在不同所有者之间流 动。近年来企业并购、重组、股权交易、等产权交易活动蓬勃开展，其中企业估 价问题是产权交易能否达成的核心问题之一。企业并购是市场经济发展的必然结 果，它是一种企业之间让渡产权的经济行为。一个多世纪以来，西方国家通过大 规模的并购活动，实现了产业升级和资源的优化配置，增强了企业的市场竞争力。 在我国经济市场化的进程的过程中，并购活动也日趋活跃，无论在数量上还是在 第一章导言 价值上，都呈逐年上升的趋势。企业价值评估的发展主要得益于近十年来企业并 购活动的开展。 在现代经济中企业并购行为十分普遍的前景下，企业价值评估对于企业管理 者、所有者正确分析自身企业和相关目标企业的价值和发展前景，做出并购、出 售等有关资本运营的重大战略决策具有十分重要的意义。在企业并购活动中，企 业作为一个整体，其价值是建立在持续经营基础之上的，并取决于企业未来的获 利能力。企业价值评估在本质上是一种合乎实际情况的主观判断，但并不是意味 着可以随意定价，它是以一定的财务理论和模型以及专业人员深刻的洞察力和丰 富的经验为依据的，价值评估的结果直接关系到并购交易的成败。从一定意义上 可以认为，有了对目标企业价值的正确评估，才会有并购活动的顺利进行。要合 理测定目标企业价值，对评估者来说，首先较难的是选择适当的评估方法。 1 1 2 选题的目的 美国商业周刊研究结果表明7 5 的企业收购和兼并是完全失败的。据毕 马威、埃森哲和麦肯锡的研究数据，在并购后六至八个月的时间里，5 0 的企业 生产率下降，并购后一年内，4 7 的被并购企业的高管人员离开公司，并购后三 年时间内6 2 的企业出现零增长。因此正确计算并购的价格，就成为并购成功的 关键。而价格是由价值决定的。所以价值评估就成为企业并购中至关重要的环节。 因此本文研究的目的就是针对传统方法的缺陷和现有研究的不足，将实物期权理 论引入企业并购价值评估中，构建并购中期权价值评估的模型，计算出并购灵活 性的价值，以便正确的给目标企业定价。所以目标企业价值的评估也就成为选择 并购企业不可缺少的部分，目标企业价值的定位，这影响着企业未来的发展和盈 利能力，本文就从企业并购出发，通过对目标企业价值评估的方法的对比研究， 来寻找比较合适的目标企业价值计量方法，使目标企业的真实价值得以体现，为 并购企业提供真实有效的资料和信息。 1 1 3 选题的意义 价值评估方法讨论就是希望能通过比较寻找一个更加合适和完善的方法，来 评价目标企业价值的大小。期权定价理论为企业并购提供了一个价值评估和决策 制定的工具。现在，我国企业并购活动不断发生。从宏观经济管理角度来看，并 购今后将继续作为调整国家经济结构和促进国有经济战略重组的主要手段。目 2 第一章导言 前，我国企业界对自身的价值管理尚未引起足够的重视，并购方企业虽然也对企 业并购价值进行分析估价，以确定适当的并购策略，但在实际的企业并购操作过 程中，决策者无法对目标企业未来获取超额收益的能力和潜力进行客观、科学、 公正地评估。期权因其自身的独特性，在企业并购这种高风险的投资决策中，期 权定价理论为企业管理者提供了一个新的价值评估和决策制定的工具。 我国市场经济的发展进步，必将要求我国价值评估业共同发展和完善，这正 是当前许多独立会计事务所和审计事务所以及管理咨询公司蓬勃发展的原因之 一。本文便是力图从企业价值估价角度来考察企业并购的可行性，希望能够给我 国企业并购价值估计实践以有益的促进。 1 2 相关文献回顾 1 2 1 国外研究现状 企业价值评估在美国等西方一些发达国家得到了很大的发展，企业价值评估 理论的研究己经很成熟并被广泛运用于实践中。企业价值评估思想起源于艾 文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 的财务预算理论，他分析了资本价值的形成过程， 说明了资本价值的源泉，从而为现代财务预算理论奠定了基础。 1 9 5 8 年莫迪利尼亚( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 第一次系统的把不确定 性引入企业价值评估理论中，创立了现代企业价值评估理论，直到1 9 6 3 年，他们 发表了公司收入所得税资本：一个更正的文章，该文正弥补了1 9 5 8 年文章的 不足对以前提出的删定理的适用性进行了探讨，提出了存在公司所得税状态下的 企业估价模型，为企业估价理论的推广和应用奠定了基础。 期权( r e a lo p t i o n s ) 的概念最初是il ls t e w a r tm y e r s ( 1 9 7 7 ) 所提出的。他指出一 个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有的资产的使用，再 加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一 定的价格取得或出售一项实物资产或投资计划。同时他认为，企业面对不确定做 出的初始资源投资不仅给企业直接带来现金流，而且赋予企业对有价值的“增长 机会”进一步投资的权利。因为初始投资带来的增长机会是不确定的，传统净现值 理论在计算投资价值时忽略了这部分价值。 科格特和库拉蒂拉卡( k o g u t & k u l a t i l a k a ，1 9 9 4 ) 认为企业已经发展出成熟的短 期绩效评价工具，如果企业着眼于长期盈利机会，就需要进行平台投资( p l a t f o r m 3 第一章导言 i n v e s t m e n t ) 。平台投资可以理解为目前实施部分投资以获得在未来进一步投资的 选择权，等待时机成熟时进行全面投资。他们认为期权定价技术可用于量化此类 投资。 在期权定价理论的基础上，b l a c k 、s c h o l e s 、m e r t o n 等学者进行了创造性的工 作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的 领域实物期权理论，并被逐渐用于包括各类投资项目的价值评估领域。 1 2 2 国内研究现状 在我国对公司价值评估的研究尚处于摸索阶段。在实务中确定目标企业的价 值、价格，通常使用账面价值法、市盈率法、比较价值法和以市场贴现率为基础 的现会流量法等。 张先治在2 0 0 0 年详细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义和方式，价 值评估的程序与方法，并初步给出了评估中的参数，如现金流量、折现率、评估 期的确定方法。 马超群在基于扩张期权的目标企业价值特征分析及评估方法( 发表于系 统工程2 0 0 4 第3 期) 一文中阐述了实物期权的评估方法。传统的目标企业并购价 值的评估方法主要有现金流量法、市场法和资产定价法三种，虽然三种方法各有 所长，但是它们的共同的不足之处是隐含了这样一个决策假设一主并企业只能在 决策并购时采用刚性的评估方法，而没有考虑并购后决策信息变化给主并企业带 来的再次决策权的影响。 张俊杰在现金流量折现模型参数的估计( 发表于 2 0 0 5 第3 期) 一文中指出对企业进行价值评估的一项重要工作是预测企业资产的现金 流量，然后根据折算的现值来估计企业的价值。张鑫( 2 0 0 4 ) 揭示并购具有期权特 征，运用期权的定价理论分析了并购战略中成长期权和放弃期权的价值，并对并 购前延迟期权的价值提出了创造性的分析方法。 杨文超在他的企业并购决策中的价值评估问题研究( 发表于 2 0 0 5 第4 期) 一文中探讨了并购企业价值评估中期权的定价。他指出并购具 有期权的特性，因此在一定的假设前提下能够将期权定价模型应用于并购中目标 企业的价值评估。期权定价理论在企业并购价值评估中的优越特征在于它能有效 评估不确定性的机会价值，将目标企业价值分为现有资产价值和机会价值，分别 4 第一章导言 用现金流贴现法和期权定价模型进行评估的应用框架，能够将两种方法优势互 补。在资本市场发达的地区和国家，市场法被广泛地应用于确定企业的价值，市 场越发达，企业的评估价值就越准确。在市场发育不充分的情况下，很难采用这 种方法：由于在市场上很难发现完全一样的参照企业，而且股票市场价格易受投 资者情绪影响而波动，所以使用市场法，被评估公司价值的准确性会受到一定的 影响。我国的资本市场尽管已初具规模但毕竟没有完全实现市场化，达不到评估 精度所要求的可比企业的数量，无法保证评估结果的可靠性。期权总价值是由期 权的内在价值和时间价值两部分构成。其中，内在价值是期权的执行价格与资产 的市价之差；时问价值是期权应具有的超出基本的内在价值的价值。文章对期权 的构成做出了说明。 同时也有不少学者研究了以期权定价理论为基础的价值评估方法，许民利、 张子刚等人提出了利用增长期权进行企业价值评估的设想。郑德渊研究了r & d 项 目的期权评价方法。陈永庆等人研究了期权理念在风险投资决策中的应用问题。 杜彦鹏、陈迅利用经营期权评估方法对企业整体价值的评估进行了应用，为现金 流量处于困境的企业价值评估提供了新思路。在企业并购价值评估方面，齐安甜、 张维研究了并购中的放弃价值；马超群、任德平研究了目标企业的扩张期权价值： 黄大荣等直接采用b s 模型给出了并购目标公司的期权定价模型；齐海滔则推导 了并购中实物期权所满足的微分方程，给出了计算模型。 1 3 研究的思路及方法 1 3 1 论文思路 本文选题的研究思路：在分析国内外企业价值评估理论和经验的基础上， 针对传统价值评估方法在并购目标企业价值评估中的不足，将传统企业价值评估 方法与实物期权理论相结合，形成在不确定市场环境下评估并购目标企业价值的 方法体系。最后，引入了实物期权的模型和案例来说明实物期权理论的运用更能 够体现所并购的目标企业的真实价值，为主并购企业提供有价值的信息。 1 3 2 研究方法 文章采用理论研究方法、模型研究方法和案例研究方法。通过对比方法对并 购、价值评估及实物期权理论部分进行了说明，对于实物期权定价模型则主要采 5 第一章导言 用定量方法进行了描述。另外，文章始终坚持理论与实际相结合，在最后应用仿 真案例对前部理论探讨进行了运用，增强了文章的实际价值。 6 第二章并购理论及目标企业价值评估方法 第二章并购理论及目标企业价值评估方法 2 1 并购理论 2 1 1 并购的含义及分类 企业并购是指在市场经济的体制条件下，两个或多个企业根据特定的法律 制度所规定的程序，通过签订一组市场合约的形式合并为一个利益整体的行为。 并购企业利用自身的各种有利条件，使存量资产变成增量资产，使呆滞的资本运 动起来，实现资本的增值 并购又是企业之间的兼并和收购。兼并和收购之间的主要区别在于，兼并 是指一个企业与其他企业合为一体，收购则通常保留被收购企业的法人地位。但 是，在实际过程中，兼并、收购往往交织在一起，很难严格分开。因此，我们统 称为“并购”。并购的类型多种多样，按不同的标准可以划分为不同的类型，比 如说，按并购企业划分可以分为整体并购和部分并购；按产品和行业的关系可分 为横向并购、纵向并购和混合并购；按并购实现方式可以划分为承担债务式、现 金购买式和股份交易式并购；还有善意并购、恶意并购等等。 2 1 2 并购的动因分析 并购的动因是多样的，本文把并购的动因分为以下几个方面： 2 1 2 1 效率动因 通过企业并购从而形成资源的再配置，不仅对并购后的企业来说产业结构更 优化，对社会来说也是整个社会资源的合理再配置，具有潜在收益性和发展的长 远性，而这主要体现在并购后产生的协同效应。所谓协同效应指两个或两个以上 的企业并购后，其总体的价值得以增加，产出比原来两个企业产出之和还要大的 情形。协同效应是系统科学的一个概念，每个企业必须综合分析自己的优势及劣 势。企业的经济活动通常分为三个层次：管理活动、财务活动和生产活动。企业 并购所创造的协同效应据此也可分为：管理协同效应、财务协同效应和运营协同 效应。 ( 1 ) 管理协同效应 如果说一个管理能力弱的企业被一个管理能力较强的企业并购，那么合并企 业将会受到较强管理能力企业的影响，表现出1 + 1 2 的现象，这就是管理协同 效应，在横向并购中表现明显。其在本质上就是一种资源的合理配置。一般企业 7 第二章并购理论及目标企业价值评估方法 并购后规模扩大，管理的协同效应降低了单位产品的管理费用，提高了运营效率， 而且还使管理能力较强的企业充分利用自己的管理资源，使资源的利用达到最 优。 ( 2 ) 财务协同效应 财务协同效应主要指并购为企业在财务方面带来的种种效益，该种效益的取 得是由于税法、会计核算惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的效益。表 现为：1 通过并购实现合理避税的目的，如一个盈利很高的企业出于减少纳税的 目的，通过兼并一家现在亏损但未来看好的企业，这样可以立即带来税收节省的 好处。2 并购后企业的负债能力往往要大于并购前的负债能力之和，这样就可以 通过增加债务水平来提高财务杠杆，从而得到财务协同效益。3 财务协同效应的 另一重要部分是预期效应，预期效应指的是由于兼并使股票市场对企业股票评价 发生改变而对股票价格的影响。预期效应对企业并购有重大影响，它是股票投机 的一大基础，而股票投机又刺激了兼并的发生。一个企业，特别是那些处于兼并 浪潮中的企业，可以通过不断兼并那些有着较低p e 值、但有较高每股收益的企 业，使企业的每股收益不断上升，让股价保持一个持续上升的趋势，直到由于合 适的兼并对象越来越少，或者为了兼并必须同另外的企业进行激烈竞争，造成预 期效应对并购的巨大刺激作用。由于预期效应的推动，企业并购往往伴随着强烈 的股价波动，这就促使某些企业或个人专门从事“企业买卖 活动。 ( 3 ) 运营协同效应 通过实验证明，两个企业的总体效果要大于两个单独企业的效益之和。运营 协同效应主要是指并购企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高 所产生的效益。横向并购对企业效率最明显的作用，表现为它可以带来规模经济 效益。同一类型产品的企业合并不仅能够降低竞争度而且能借此提高产品价格获 得垄断利润；企业的纵向并购可以减少交易成本和商品的流通环节，各个环节配 合更加紧密合理。 2 1 2 2 经济动因 如果市场存在有限理性、不完全性和不确定性，市场调查以及谈判监督等费 用可能会较大，通过并购可以节约这些费用，而且通过横向的企业并购可以有效 的减少市场上存在的竞争对手从而提高利润率并保持市场占有率。 8 第二章并购理论及目标企业价值评估方法 ( 1 ) 多样性经营 经营多种产品是为了减少投资风险、分散经营风险，将企业的投资损失减少 到最低程度，正如俗语所说的那样：“不要把鸡蛋放在一个篮子里! ”企业采取混 合并购方式可以达到企业多样化经营的目的。此外，在企业原先的产业衰退时， 分散化经营还可以通过企业拥有的资产向其他产业转移来提高企业的组织成本 和声誉资本受保护的可能性。 ( 2 ) 战略重组 “战略性重组”理论认为并购的发生是由于环境的变化。所需能力的外部收 购与内部扩充相比，可以使企业很快地适应环境的变化，并且风险也相对较小。 ( 3 ) 降低交易费 通过一个组织并让某种权力来支配资源，就可以节省部分市场费用，这就是 交易费用理论的依据。因为交易费用可以降低但不能取消，所以交易费用理论强 调的是节约费用。其意义在于，假定市场存在有限理性、投机动机、不确定性和 不完全性的状况，市场运作的复杂性会导致交易的完成要付出高昂的交易费用 ( 包括调查、谈判、监督等费用) ，为节约这些费用，可用新的交易方式一一企业 并购来代替市场交易。 ( 4 ) 价值低估 该理论认为企业并购的主要原因是目标企业价值被低估。并购企业在购买被 并购企业的股票时，必须对目标企业的成本该企业股票市场价格总额与全部重置 的大小进行比较，这就是托宾q 比率，当q 结果检验调整 图4 1 4 3 4 1 期权的识别 企业并购决策实物期权需要通过分析与判断进行识别。实物期权的识别在企 业并购决策实物期权法中是最重要的一步。识别每个不确定性，从而识别存在的 期权。金融期权与实物期权的不确定性是不同的。比如，当拥有一份金融期权合 约( 某企业股票的看涨期权) ，那么这个合约就会规定可见的标的资产( 该企业股 票) 、执行价、到期同等等。但是实物期权却更加复杂，它有多个不确定性，识 别执行期权的不确定性可能非常困难。 4 3 4 2 现有业务价值的计算 现有业务价值的计算，即企业自身价值的计算。评估并购企业自身价值需要 对企业的历史业绩，在独立经营情况下的未来绩效进行分析和预测，计算出企业 的加权平均资本成本，将其未来现金流量折为现值。确定企业自身价值是企业进 行并购的基础，没有对自身价值进行评估，就不能评价不同的并购策略给企业带 算汁与择 几妙僦n妙 型模佶评值价 第四章并购中的实物期权类型 来的价值有多大，就无法选择适当的并购策略。 目标企业价值的计算，用公式表示为：v = v 。+ v ： 其中： v 表示并购中目标企业全部价值； v 。表示传统方法计算出来的并购中目标企业静态净现值； v ：表示实物期权法计算出来的并购中目标企业隐含的期权价值； 具体计算步骤为： ( 1 ) 计算目标企业现金流量折现现值，即v ， ( 2 ) 计算目标企业隐含的期权价值，即v 。 ( 3 ) 计算目标企业整体价值，即v 4 3 4 3 影响实物期权价值的要素的确定 通过观察金融市场，可以确定哪些不确定性是并购项目本身的，哪些是市场 决定的，是否有合适的应用框架能够更好地使用会融市场信息。我们要分析以下 几点( 前述的影响因素) ：1 标的物现值( 投资项目收益的现值) ；2 价格x ；3 无风险利率r ；4 标的物价格波动率；5 期权到期日时间t 。 4 3 4 4 价值评估模型的选择与计算 通过对企业并购决策实物期权进行定价，得到了评价结果。这个结果与传统 的现金流折现法有所不同，甚至是现金流折现法无法得出的结论，包括并购项目 的定价结果，策略空间及投资的风险特征等。将所得结果与传统投资决策方法得 出的结果进行对比、评价，既可以判定这一结果是否可信，也可以帮助决策者从 战略角度规划整个并购项目的投资和运行，从而提高企业并购的决策水平。 实物期权方法是一种思维方式，当实物期权模型过于复杂时，不仅许多数据 不好收集，使用者也会没有耐心，就会失去很多使用者。我们一般使用的是b l a c k s c h o l e s 模型和二叉树模型 4 4 目标企业价值评估的意义 目标企业价值评估是企业并购的主要环节，因为每次并购交易的发生是由于 双方接受了同一价格，而这一价格的形成最主要是基于对目标企业的价值评估。 目标企业价值评估的重要性体现在以下几方面： ( 1 ) 从并购过程看，目标选择与评估是并购活动的最初环节，且评估的核心是 第p l q 章并购中的实物期权类犁 企业价值评估。其中以货币为基础的目标企业的价值评估是最为重要的。因为即 使其他并购动因均能够实现，但是由于难以准确的进行价值评估很可能评估的结 果是不利的对并购不可行的，这必然就会让决策者做出错误的决策，以至于失去 了较好的投资机会。 ( 2 ) 从并购动因看，宏观上表现为实现企业价值最大化，具体表现为谋求管理、 经营和实现财务的协同效应，实现战略重组，开展多元化经营，获得特殊资产以及 最低代理成本等。但是只要价格合理，协议总可以达成。因此，对于企业并购来说 目标企业价值的确定是最关键的。 ( 3 ) 从交易双方看，目标企业和并购企业都是理性的“经济人 ，都希望价格对 自己有利。但是由于交易双方信息不对称和主观认识上的局限性，所以需要第三 方从公平角度对目标企业进行估价。 第五章实物期权价值计量模型在并购中的应用 第五章实物期权价值计量模型在并购中的应用 5 1 基于实物期权方法的目标企业自身期权价值的计算( b _ s 模型) 案例有关资料如下：并购方考虑一项要价为5 0 0 0 万元的并购，预计在并购4 年后目标企业原有项目a 的效益开始下滑，但会有相关项目b 的兴起并可实施投 资。并购成功后目标企业原有项目未来五年的现金流量分别是：1 0 0 0 、1 5 0 0 、2 1 0 0 、 2 3 0 0 、1 9 9 0 。为计算方便，考虑原有项目a 为5 年投资回收期，经风险调整后的 资金成本率为2 0 ，不考虑项目残值，单位万元，假设折现率为0 2 则： 根据现金流量折现法计算目标企业的价值 现值总额2 石1 i 0 0 两0 + 石1 面5 0 0+ 百2 丽1 0 0 + 百2 面3 0 0 + 百1 面9 9 0 4 9 9 8 5 净现值v 1 = - 5 0 0 0 + 4 9 9 8 5 = - 1 5 。如下图所示： 表5 - i 并购后原有项目a 现金流量表 初始投资第一年第二年第三年第四年第五年 现金流量 - 5 0 0 01 0 0 01 5 0 02 1 0 02 3 0 01 9 9 0 折现系数 0 8 3 30 6 9 40 5 7 90 4 8 20 4 0 2 现值 8 3 31 0 4 11 2 1 5 91 1 0 8 68 0 0 净现值 一1 5 接下来，要算一下目标企业隐含的实物期权价值： 第一步期权的识别 如表所示，按照n p v 计算的净现值为i 5 万元，净现值小于零，说明并购 不可行。按照现金流量贴现法计算，企业的并购活动无法实现。但是项目b 在 目前还有很强的不确定性，假定随市场情况的变化其波动率估计为5 ，即年标 准差为5 。显然，考虑转换项目后的净现值n p v 大于o 的可能性很大。半年后 项目b 的市场前景会较明确，这样n p v 大于o 的可能性是否会成为现实将有更 为明确的结论。 第二步目标企业现有价值的计算，目标企业现有价值题目中已经给出，既净现 值i 5 万。 第三步，影响因素的确定 标的资产的当前价值s = 1 0 0 0 万元，期限t = 半年，投资成本x = 1 0 5 0 ，无风 2 9 第五章实物期权价值计量模型在并购中的应用 险收益率r = 0 2 ，资产的波动率6 = 0 0 5 n ( d 1 ) n ( d 2 ) 分别为累积正念分布函数。 第三步，根据b l a c k s c h o l e s 模型计算如下： d ；l n ( s x ) + ( 1 r ：+ 。c r z 2 ) 一t ；1 4 7 1 c r 4 t d 2 = d 1 一c r 4 t = 1 0 4 3 查正态分布表，可知： n ( d 1 ) = o 9 2 9 2 n ( d 2 ) = o 9 2 3 6 贝i j ：哆= s n ( d 。) 一j 七一n ( d 2 ) = 1 0 0 0 0 9 2 9 2 1 0 5 0 0 9 0 4 8 0 9 2 3 6 = 5 1 7 第四步，分析 如果仅用现金流量折现法算出的目标企业价值为1 5 。那么整个并购的价值 为：v = v 1 + v 2 - - 1 5 + 5 1 7 = 5 0 2 力元 o ，说明从企业的整体战略考虑，现在应该并 购。通过以上分析可看出，实物期权法着眼于实际投资中的真实情况，动态地考 虑了管理者的灵活决策，解决了灵活性具有价值的问题。而传统用于并购企业价 值评估的方法如现金流量折现法、市场价值法等方法，都忽视了并购方拥有的并 购中隐含的期权价值，从而低估了并购的价值，进而可能错过有利的并购机会。 可见，在投资项目的决策分析中，实物期权方法并没有完全摒弃净现值法， 而是在其基础之上，计算项目的附加期权价值，弥补了n p v 法的不足，使战略 投资决策更加科学合理。 5 2 实物期权的二叉树模型应用示例。 在本文中举一个扩张期权的案例，假设一个公司正处在发展阶段，在使用贴 现现金流模型的情况下，其未来利润的静态值是5 0 0 万美元，同时给出标的资产 价格波动率为3 0 ，未来5 年内无风险资产的收益率是8 ，假设该公司拥有这样一 个扩张期权：在未来5 年内的任何时间以3 5 0 万美元的价格收购一个目标公司，从 。乔纳森芒实物期权分析中国人民大学出版社2 0 0 4 1 9 8 2 0 0 3 0 第五章实物期权价值计量模型在并购中的应用 而达到将现在公司扩大一倍的目的。那么考虑这个扩张期权，公司的总价值是多 少? 第一步，确定各要素的值，根据前述的公式，给定s = 5 0 0 ，o = 0 3 0 ，t ：5 ，r f = 8 ， 8t = l 则， u = 1 3 5 ，d = 0 7 4 0 7 ，p ：0 5 6 2 图5 - 2 第二步，标的资产的价值演变网格图5 - 2 ： 上图中必要的计算和步骤都是基于前述第三章的理论和公式中上升因子、下 降因子计算得出的，比如，从标的资产的价值5 0 0 万美元开始，用这个价值分别 乘以上升因子u 和下降因子d 就得到s 。u ( 6 7 5 万美元) 和s o d ( 3 7 0 3 5 万美元) ，依 次类推可以得到五年后的m a x = 2 2 4 2 万美元和m i n = l1 1 5 美元。 第三步，标的资产期权估值图析 本文采用倒推法计算，根据前述公式f = p x u + ( 1 一p ) x s e x p ( 一r f 8t ) 可 以计算各点的期权价值，本题中公司的收购价格为3 5 0 万美元，预期在五年内公 3 1 第五章实物期权价值计量模型在并购中的应用 司规模扩大一倍，那么扩展因子为2 。我们可以得到m a x 值。 m a x a ( 扩张的价值) = 扩张的倍数s o u 5 一收购成本 = 2 2 2 4 2 万美元一3 5 0 万美元= 4 1 3 4 万美元 在b 点继续持有该期权的价值= p 2 1 6 0 5 万美元+ ( 卜p ) 1 0 6 5 7 万美元 e x p ( f f x d t ) = 1 9 6 5 5 力美元0 9 2 3 = 1 5 4 9 7 在c 点，在上图1 中可以看到此时继续现有规模的价值是1 1 1 5 万美元，与之对应， 如果此时选择并购来扩张规模的话，期权价值为2 1 1 1 5 万美元- - 3 5 0 = - 1 2 7 万美 元，显然在这点上只能维持现有规模不能扩张，c 点的利润最大化价值就是1 11 5 万美元。即m i n ( 继续持有的价值) = 1 1 1 5 万美元。 任何一节点处的期权价值如下图2 所示： 图5 - 3 第六章我国并购目标企业价值评估问题及结论 注：用二叉树方法计算第5 期和第l o o o 的数值分别是7 8 9 1 2 万美元和7 8 9 6 2 万美元，数相差不人 从以上两个图中，我们能很清楚的看到各个阶段的期权价值，对于决策者来 说就能够很好的利用实物期权的二叉树模型来分析并购目标企业价值的大小，从 而做出正确的决策。 o 要求使用一些程序原本或者软件 3 3 第六章我国并购目标企业价值评估问题及结论 第六章我国并购目标企业价值评估的问题及结论 6 1 我国并购目标企业价值评估中存在的问题 实践表明，并购并不一定是企业能够创造价值的“法宝”，许多并购失败的 案例表明，并购战略的制定过程中的准备不足或缺乏相关知识都可能使方案“夭 折 或者实施后给企业和股东带来损失。我国并购中存在的问题有： 6 1 1 缺乏理论指导 我国上市公司并购产生的时间较短，并购活动多在西方公司并购理论的指导 和经验借鉴下进行，还处在理论探索和起步阶段，尚未建立起适合我国国情、规 范、科学的理论与方法体系。因此，并购活动存在一定程度的低效率和个别的失 败现象带有一定的必然性。 6 1 2 并购动机畸形，扩张时机不佳 公司并购既然是一项特殊的投资活动，就必然存在一个并购时机的选择问 题。考察我国公司并购史，并购者多因动机畸形，不考虑并购扩张的时机，在股 价上升过程中追高收购，造成过高的收购溢价而失败，这应使并购者引以为戒， 重视并购时机的选择。正确的并购动机是公司并购成败的一个关键要素，错误的 并购动机容易把公司并购引向歧途。我国由于受计划经济的影响，至今仍保留许 多错误的动机，如消灭亏损企业，争取行业、地方、国家、世界名次，显示领导 能力等。畸形的并购动机会使公司并购脱离追求“企业价值最大化”的目标，从而 产生并购低效率的现象。 6 1 3 程序和方法不规范 我国目前的上市公司并购程序和方法多由国家有关部门制定，这些程序和方 法从计划经济条件下的企业兼并程序和方法演化而来，也就必然存在着许多不尽 合理的地方，还没有达到按市场经济的客观要求确定上市公司并购程序的程度， 市场中介在上市公司并购中的作用还没有充分地显示出来。因此，并购程序与方 法的不完善及不规范影响决定着上市公司的并购效率。 6 1 4 形式单一，缺乏定量决策 上市公司并购按不同标志分类可有不同的方式，随着市场经济的发展，还会 不断产生出许多新的并购方式。我国目前公司并购以协议收购为主，主要有现金 和股票两种支付方式，由于金融管制，“杠杆收购”还无法在我国得以有效利用。 第人章我国并购目标企业价值评估问题及结论 在并购过程中，并购决策也多由收购公司的主要领导人凭个人的主观意见做出， 很少进行并购的可行性研究、组合选择的定量评价以及财务分析等，这就必然使 得公司并购的效率大打折扣。 6 1 5 对公司并购行为干涉过多 我国上市公司并购始于政府干预，经过十几年的发展虽然已经发生很大的改 善，但由于我国证券市场目前还不够规范，上市公司生产规模相对较小、盈利水 平普遍较低，国家政策还在很大程度上影响着经济，国有经济还占主导地位等原 因，政府对公司并购的干预也就难以避免，这也是上市公司并购低效的主要原因 之一。 6 1 6 规范问题 由于我国上市公司并购还处在起步阶段，有关的法律、法规还处在建立之中。 在上市公司并购的现行法律、法规中还存在着一些与市场经济相违背的条款，已 经颁布的法律、法规中的某些条款也因环境条件不具备或产权制度不完善而不能 实施。在市场界定、市场结构、购并行为及购并市场秩序维护方面缺少相应的规 范依据，且造成行业垄断行为大行其道，对其他经营者和消费者的伤害得不到有 效抑制；规范不够细致因此，在市场经济还不够规范的情况下，法律、法规对公 司并购双方利益的保护是相对的。 6 1 7 企业价值及资产价值评估失真 按照规定，企业的产权交易必须经过企业生产管理部门认可的价值评估机构 进行估价，但是，这些机构的估价结论几乎都存在偏离问题。经分析发现，主要 是价值评估偏重于账面价值和成本性支出的问题非常突出，偏重于有形资产忽略 无形资产问题突出，对并购企业的价值倾向于按照账面价值和有关主管部门的意 见决定忽视了其内在的实物期权价值。使一些非客观因素在价值确定过程中发挥 了太大的作用。 6 1 8 对内开放问题 入世以后，行业经营对国有企业之外的其他经济组织开放成为顺理成章的 事，只是先后