（工商管理专业论文）EVA在评估企业价值中的应用研究——基于中国石化的案例研究.pdf

学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位做作者躲傍b m 签字日期：溯口年石月1 2 , 日 导师签名：铆卅髫， 签字日期：砂【o 年6 月i l e i 作者姓名：游明洁 导师姓名：郭树东 专业学位：管理学 学号：0 8 1 2 0 9 9 9 职称：副教授 学位级别：硕士 北京交通大学 2 0 1 0 年6 月 致谢 本论文的工作是在我的导师郭树东副教授的悉心指导下完成的，郭树东副教 授严谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢两 年来郭树东老师对我的关心和指导。 郭树东老师悉心指导我完成了论文的写作工作，在学习上和生活上都给予了 我很大的关心和帮助，在此向郭树东老师表示衷心的谢意。 郭树东老师对于我的论文提出了许多的宝贵意见，在此表示衷心的感谢。还 要感谢对我的论文提出宝贵修改意见的赵启兰教授和林自葵副教授，他们的意见 也给了我很大的帮助。 还要感谢高宇宏同学在我论文写作过程中给予了热情帮助，另外也感谢我的 家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 中文摘要 摘要：e v a 财务管理系统是由美国纽约斯特恩斯图尔特咨询公司( s t e r n s t e w a r tc o ) 所提出的一种业绩评价与激励系统，它的目的在于使公司管理者以 股东价值最大化作为其行为准则。经济增加值( e v a ) 是一定时期的企业税后经营净 利润( n o p a t ) 与投入资本的资金成本( c c ) 的差额。如果e v a 的值为正，则表示公司 获得的收益高于为获得此项收益而投入的资本成本，即公司为股东创造了财富；相 反，如果e v a 的值为负，则表示公司在毁灭股东的财富。 随着我国证券市场的不断发展和完善，投资者越来越认同价值投资理念，本 文倡导以e v a 为基础的价值评估模型，其从股东财富增长的角度来评估企业价值， 充分利用公司提供的全部公开信息，使评价更加全面，反映的结果更加真实，体 现了公司的内在价值和公允价值。 本文建立了基于e v a 的公司内在价值评估模型，以价值投资为指导思想，以 e v a 指标为主线，采用规范研究和案例分析相结合的方法，侧重于e v a 价值评估模 型在评估公司价值中操作层面的研究。本文通过详细展示e v a 价值评估方法在中 国石化价值评估中的应用过程，探讨e v a 价值评估模型在我国企业价值评估中的 应用。得出结论：e v a 价值评估模型更加真实地反映了企业的价值，更注重企业的 可持续发展，e v a 价值评估模型在我国有广阔的发展空间，为价值评估提供了新思 路。 关键词：e v a ；经济增加值；价值评估；中国石化 分类号： p h i l o s o p h yg r a d u a l l y t l l i sp a p e ra d v o c a t e sf o re v a b a s e dv a l u a t i o nm o d e l s i ta s s e s s e s t h ee n t e r p r i s e sv a l u ef r o mt h eg r o w t ho fs h a r e h o l d e rw e a l t h i tu s e st h ea v a i l a b l ep u b l i c i n f o r m a t i o nt om a k et h ee v a l u a t i o nm o r ec o m p r e h e n s i v ea n dr e f l e c tt h er e s u l t sm o i l r e a l i s t i c 1 1 1 er e s u l tr e f l e c t st h ee n t e r p r i s e si n t r i n s i cv a l u ea n df a i rv a l u e i nt h i sp a p e r , t h ea u t h o rs e t su pe v a b a s e de v a l u a t i o nm o d e l s 啪v a l u ei n v e s t m e n ta s t h eg u i d i n gi d e o l o g ya n dt h ee v aa st h em a i nl i n e ，t h ea u t h o ru s e st h em e t h o do f s t a n d a r da n dc a s ea n a l y s i st of o c u so nt h es t u d yt oa s s e s st h ee n t e r p r i s e sv a l u eb a s e do n e v av a l u a t i o nm o d e l t h r o u g ht h ed e t a i l e da p p l i c a t i o ns t u d yi n s i n o p e c sv a l u e a s s e s s m e n t b a s e do ne 溺v a l u a t i o n , t h ea u t h o re x p l o r e st h eu s eo fe 溺i nt h e e v a l u a t i o no fc h i n e s ee n t e r p r i s e sv a l u e e v av a l u a t i o nm o d e lr e f l e c t st h ev a l u eo ft h e b u s i n e s sm o r ee f f e c t i v e ，w h i c hp a y sm o r ea t t e n t i o nt ot h es u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to f e n t e r p r i s e s ；e v av a l u a t i o nm o d e lh a sb r o a dd e v e l o p m e n ts p a c ei no u rc o u n t r ya n di t o f f e r san e wi d e af o rv a l u ee v a l u a t i o n k e y w o r d s ：e v ae c o n o m i cv a l u ea d d e dv a l u ee v a l u a t i o n s i n o p c cg r o u p c i a s s n 0 ： 目录 中文摘要i i i a b s t r a c t i v 1 引言1 1 1选题背景。1 1 2 研究问题与研究方法一2 1 3 研究现状一3 1 4现实意义4 1 5内容框架4 1 6本文结构安排5 2文献综述6 2 1 e v a 研究分类一6 2 1 1 价值相关性研究6 2 1 2 有效性研究7 2 1 3 薪酬激励应用研究7 2 1 4 价值评估应用研究8 2 2e v a 的应用8 2 2 1 投资决策8 2 2 2 绩效评价9 2 2 3 激励机制9 2 2 4 企业价值评估9 2 2 5 财务预警9 2 3 e v a 的学术争论一9 2 3 1e v a 的优越性9 2 3 2e v a 的缺陷：1 0 2 4 e v a 价值评估方法应用现状1 0 2 4 1 国外应用现状1 1 2 4 2 国内应用现状1 l 2 5 文献综述小结1 2 3e v a 理论应用研究1 3 3 1 e v a 背景1 3 v 5 4 1 4 经济增加值为负值( 毁灭财富) 公司的价值分析2 4 4 2 e v a 价值评估模型的假设条件2 4 4 3其他常用公司价值评估方法介绍2 5 4 3 1 贴现法。2 5 4 3 2 市场法2 6 4 3 3 期权股价法2 6 4 3 4e v a 估价法与其他价值评估模型的比较2 6 案例分析中国石油化工股份有限公司价值评估2 8 5 1中国石油化工股份有限公司简介2 8 5 2中国石化经济增加值的计算2 8 5 2 1 计算投入资本2 9 5 2 2 计算税后净经营利润31 5 - 2 - 3 计算加权平均资本3 1 5 2 4 计算经济增加值3 2 5 3中国石化的价值评估3 3 6 结论3 9 参考文献4 0 作者简历4 2 独创性声明4 3 学位论文数据集。4 4 1 引言 1 1选题背景 股权分置改革完成后，我国股票市场进入了一个全新的时代。但是由于处于 发展初期的中国股市还很不完善，投资者、上市公司、证券公司和证监会等各个 方面多缺乏经验，股市多次出现暴涨暴跌的现象。其背后隐藏着内幕交易、发布 虚假信息、欺诈投资者、市场操作、过度投机等一系列问题。也导致市场投机之 风盛行，大多数投资者缺乏正确的投资理念和投资方法。价值投资作为一种成熟 的投资理念，是基于企业价值的投资方法，投资者通过对企业内在价值进行估计， 同时与市场对企业内在价值的估计相比较，从中发现投资机会。在价值投资方式 下，单个投资者对企业内在价值的估计主要来源于对企业价值创造的预期，即来 源于企业的经营业绩预测。如果企业的价值创造超过投资者的预期，投资者会相 应调高对该企业内在价值的估计，当大多数投资者调高对其内在价值的估计时， 必然会最终影响其市场价值，在其它因素保持稳定的情况下企业的市场价值就会 增加，股价升高，反之亦然。于是，在市场的主流投资方式为理性的价值投资方 式下，企业的市场价格形成主要由投资者对该企业的内在价值判断决定，即由企 业的价值创造决定。在一个市场价值主要由该企业内在价值创造决定的证券市场 里，资源会流向价值创造表现优异的企业，那些价值创造效率低下的企业终将被 淘汰，这种优胜劣汰机制正是资本市场资源优化配置功能发挥的内在机制。企业 内在价值决定市场价值的传导机制的建立，将大大减少证券市场的投机行为，促 进证券市场的稳定，还可以促使上市公司将主要精力放在创造价值增加公司财富 上。 如何评估上市公司的真正价值不仅是证券界长期探索的重要课题，在当前已 经日趋成熟的市场环境下，更是投资者最为关心的问题，本文的目的就在于为解 决这个问题提供一个可行的方法。 目前，企业价值评估方法主要有：现金流量贴现法、市场比较法和期权价值 评估法等。本文倡导建立基于e v a 指标的企业价值评估模型，它是由e v a 指标和 传统的贴现估价模型衍生的又一企业价值评估模型，其从股东财富增长的角度来 评估企业价值，e v a 最大的优越性在于，把权益资本的成本考虑进去，并从净利润 中扣除，从而能够真正全面、并准确地反映企业生产经营的最终盈利或价值。其 次e v a 指标的计算对损益表和资产负债表进行了适当的调整，消除了不同会计处 j 匕立交：适太堂童些亟堂僮 i 佥 塞曼l 宣 理方法对税后净营业利润和投入资本数值的扭曲，减少了管理人员进行盈余管理 的机会。最后e v a 指标的计算不会受到由于当年投资造成自由现金流量下降的影 响，e v a 值每年变化比较平缓，因而非常有利于通过统计过去各年的e v a 流量来推 断公司未来每年e v a 流量的发展趋势，便于进行统计分析，估算企业价值。促使 上市公司关注股东价值，将主要精力放在公司价值创造上。 1 2 研究问题与研究方法 本文所研究的内容属于管理学的范畴，作为社会科学的一个分支，它的研究 不外乎两个方面：理论分析和实践研究。或者利用演绎的方法，推演、描述事物发 生、发展的一般规律：或者利用归纳的方法，去粗存精，去伪存真，透过现象， 发现本质，找出事物之间内在的逻辑关系。本文主要采用规范研究和案例研究的 方法。 规范研究指从抽象的普遍原则得出有关特定行动或事情的结论的研究。它寻 求的是，为达到预定目的，需要采取什么样的行为和手段( 中国卫生管理词典) 。 案例研究就是通过典型案例，详细描述现实现象是什么、分析其为什么会发生， 并从中发现或探求一般规律和特殊性，指导得出研究结论或新的研究命题的一种 方法( 欧阳桃花，2 0 0 4 ) 1a 案例的选取往往从一些有特殊现象和意义的组织开始，这 些特殊的现象和意义反映到案例中常常会给研究者一些宝贵的启示，这些启示是 从其他组织或文献中不能获取的。案例研究的意义在于归纳、说明并复证一些理 论。 对于如何计算e v a ，以及如何基于该指标进行企业价值的评估，国内相关论述 大多是原理介绍，或者直接给出评估结果，而对于可实施的评估步骤到底是怎样 的却多数未明确公布，这就使e v a 的计算不透明，不利于e v a 评估体系在中国的 推广和应用。 本文利用案例分析和规范研究相结合的方法对e v a 价值评估模型进行研究。 本文主要探讨e v a 价值评估模型的构建及其应用的相关问题，对e v a 价值评估模 型在我国企业价值评估中的应用形式做一些探讨。从e v a 渊源、计算到企业价值 评估相关理论和e v a 有关理论述评的基础上构建出e v a 价值评估模型，然后对e v a 价值评估模型在我国企业价值评估中的应用形式做了一些探讨。并且通过详细展 示对中国石化运用经济增加值估价法进行价值评估的计算过程以及对结果的分 析，为寻找具有中国证券市场特点的上市公司价值评估方法进行探讨。 1 欧阳桃花试论工商管理学科的案例研究方法川南开管理评论，2 0 0 4 ，7 ( 2 ) ：1 0 0 - - 1 0 5 2 1 3 研究现状 2 0 世纪9 0 年代初，美国的两位学者s t e r n 和s t e w a r t 提出了经济增加值 ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 的概念，简称为e v a 。它强调的是一种“经济收益 ， 与传统会计上描述的利润是有区别的。传统会计主要强调税前收益( e b i t ) 、息前、 税前、折旧及摊销前收益和净收益，而e v a 则通过对投资资金“机会成本 的测 算，突出强调了真正的利润。它强调评估企业是否盈利、创造了财富重要的是分 析企业对股东资本的回报是否超过了资本的“机会成本 。 在考察经济增加值( e v a ) 指标解释股票价格变化方面的有效性上，大部分研 究结果表明，经济增加值指标解释股票价格变化的能力强于传统指标。 u y e m u r a ( 1 9 9 6 ) 研究表明，经济增加值指标的解释能力为4 0 ，而传统指标的解释 能力仅为1 3 。咖 国内目前尚未大规模推行e v a 指标及e v a 价值评估体系，谷棋、于东智( 2 0 0 0 ) u 1 对e v a 产生的思想渊源、发展历程进行了详尽的叙述。随后的国内学者的大多研 究成果主要集中在对e v a 目标的作用的研究方面，其中：柯树林、王达政( 2 0 0 6 ) 瞌1 认为，e v a 作为公司财务目标最能充分地解释公司为股东创造价值的经营过程， 能促使经营者和股东一样思考和行动，可以在很大程度上缓解因委托代理关 系而产生的道德风险和逆向选择，最终降低全社会的管理成本。王喜刚、赵丽萍 ( 2 0 0 3 ) 口1 认为e v a 方法明确考虑和计算了项目投资的资本成本，使经理和决策者 们都意识到资本并不是免费的，资本的使用要付出相应的机会成本。王庆芳等 ( 2 0 0 1 ) h 3 研究成果可以视作e v a 价值评估模型的原理，他们利用一系列的数学推 导说明了项目投资的净现值模型、公司价值评估的股利折现模型与e v a 价值评估 模型的内在一致性。王庆芳等通过研究指出基于e v a 指标的公司价值评估机制及 其所体现的业绩评价思想不仅有助于企业内部的业绩管理，并且为股东对企业的 价值评价提供了新的思路。 在国外，对e v a 的应用多在5 0 0 强企业。经济增加值指标首先在美国得到迅 速推广。以可口可乐、a t & t 等公司为代表的一批美国公司从8 0 年代中期开始尝试 将经济增加值作为衡量业绩的指标引入公司的内部管理之中，并将经济增加值指 标最大化作为公司目标。 当资本市场管制放松时，企业就面临着一场急剧竞争的”圈地运动”即经营规 模的扩张狂潮，而符合当时扩张的方式就是并购。当并购的结果形成一批世界级的 行业领导企业时，为诊治大扩张时期遗留下来的资产质量下降，资本回报低下， 并购整合失效等一系列后遗症，e v a 才得以催生。观察美国企业发展史，我们获得的 一个极为重要的启示：企业只有获得行业的领导地位，即在经历了快速的发展之后， 3 才会因”增长过速症”而产生实施e v a 理念的内在动因。e v a 的主要实施对象大多集 中在财富5 0 0 强即是证明。 而在中国，实施e v a 的企业却集中在国有大型企业，e v a 越来越受到国人的重 视，2 0 0 9 年1 月5 日至6 日国务院国资委主持的中央企业负责人经营业绩考核工 作会议中指出，e v a 将于2 0 1 0 年即央企负责人的第三个任期首年起，作为考核央企 负责人的业绩考核的指标。国外的e v a 实践是由资本市场推动的，而国内的e v a 实践则是由国资委自上而下推动的。这是因为国资委作为国有企业的出资人，要 规范国企的投资行为或谨慎投资，抵制盲目投资的冲动，更重要的是，通过谨慎投 资，可以有效预防经济危机带来冲击的风险，还可以通过对低效益资产，闲置资产 的处置化解或较大程度上减轻风险发生时的损失。 目前，对e v a 的研究多停留在理论上。如：实证研究检验e v a 的实用价值及 e v a 在投资决策、绩效评价、激励机制、企业价值评估、财务预警等方面的应用。 而在实践中的应用涉及较少，主要由于在中国还没有实际成功实施e v a 的案例。 本文试图通过剖析e v a 在中国国有上市公司的实际应用来推动e v a 在中国上市企 业价值评估中的实际应用。 1 4现实意义 随着证券市场的逐步完善，重视上市公司基本面，以价值发现、价值提升的 价值投资理念逐渐成为市场的主流。价值投资时代意味着任何一家机构都无法将 一只股票的价格操纵到远离其内在价值的程度，股票价格与其内在价值的关联性 越来越明显。价值投资理念也逐渐被越来越多的投资者所接受。股票价格与公司 价值的关系是股票价格围绕公司价值波动并逐渐收敛于公司价值。因为股价是可 知的，如果能确定任何一家公司的价值，通过价格与价值的比较，就可以为制定 投资策略提供明确的依据，前提就是必须能够确定公司价值，伴随价值投资的深 入人心，e v a 作为价值评估的关键指标将在中国未来的股票市场上发挥越来越重要 的作用，企业的市场价值必将逐步向其内在价值回归。 因此加强e v a 价值评估模型的研究，尽快探究其在我国企业的应用方式，不 仅有利于完善我国的价值评估理论体系，而且有利于提高投资者的决策能力。 1 5内容框架 4 1 6 本文结构安排 研究逻辑结构图 本文的以下部分是这样安排的：第二部分对相关文献进行回顾和评述；第三 部分介绍e v a 的渊源和e v a 的计算。第四部分介绍e v a 价值评估模型；第五部分利用 e v a 价值评估模型对中国石化进行e v a 计算及价值评估，论证经济增加值价值评估 模型在我国企业价值评估中的应用价值。第六章结论，指出e v a 价值评估模型在我 国具有一定的应用价值，为价值投资提供了新的思路。探讨经济增加值价值评估 模型的应用前景。 5 2 文献综述 经济增加值( e v a ) 作为“当今最为炙手可热的财务理念嘲，在全球会计理论 界和企业实务界引起了巨大反响。经济增加值之所以在众多的高级管理工具( 如活 动成本法a b c n 8 3 a c t i v i t y - b a s e dc o s t i n g ；平衡记分卡b s c 1 9 3b a l a n c e ds c o r e c a r d 等) 中脱颖而出，是因为它真正度量了公司的财富创造，并在鼓励经营者提高财富 创造能力方面提供了理论和方法上的指导。 2 1e v a 研究分类 e v a 研究分类分为以下几种： 经济增加值的价值相关性研究，通过与盈余、现金流量、剩余收益指标的对 比研究，研究资本市场环境下会计指标与公司价值( 一般以股价为替代变量) 之间 的相关性。 经济增加值的有效性研究，主要研究会计指标( 每股收益、资产收益率、权益 收益率) 、剩余收益、以及各种不同的且与e v a 相关的指标在解释股票收益方面的 能力。 e v a 薪酬激励应用研究，将e v a 和以传统会计基础的薪酬激励指标进行对比研 究，目的在于证明e v a 是否能够更合理的评价管理业绩、进行薪酬激励。 基于e v a 的价值评估模型研究，通过与常用企业估价模型的对比研究，探索 在价值评估、市值管理中的应用问题。 2 1 1价值相关性研究 e v a 的价值相关性研究目的在于证明e v a 与公司价值、股东价值是否具有显著 相关性。j a m e sl g r a n t ( 1 9 9 6 ) 啪1 研究证明e v a 对公司的市场增加值m v a 具有显 著的影响。m il u n o v i c h ，t s e u i ( 1 9 9 6 ) 口妇的研究发现m v a 和e v a 的相关性要比与会 计收益、每股收益、每股收益的增长率、权益收益、自由现金流量或者自由现金 流量的增长率的相关性都要强。c h e n ，d o d d ( 1 9 9 7 ) 啪3 研究表明e v a 指标在解释股 票收益方面比其他会计指标有更好的表现，但收益指标比e v a 提供了更有意义的 解释能力，而用e v a 的解释能力并不象它的支持者所说的那样强。 国内的张纯阳1 探讨了新经济下e v a 作为公司业绩衡量指标的效用性，认为e v a 方法比传统的折现方法更为现实和直接，e v a 能正确地把投资的现金费用作为资本 6 而非当期支出加以处理，e v a 能更好的跟踪公司的价值。实证研究方面，乔华、张 双全口1 研究证明无论是传统行业的公司，还是高风险、高回报的公司，e v a 和m v a 均存在很强的相关性；葛文雷、顾文雅睛1 通过对沪市工业类9 5 家上市公司的实证 分析说明会计利润并不能完全反映企业的经营业绩，e v a 在我国企业的推广运用虽 有一定的困难，但是它提供的思想却值得借鉴，戴枫3 通过对1 9 9 8 年至2 0 0 0 年我 国上市公司经济增加值与股价的对比分析发现股票市场存在价格偏离内在价值的 现象，并且指出e v a 作为企业业绩评价指标，能够较好地反映了公司资本成本以 及经济价值变化的特点，由它延伸出来的m a v 与公司市场价值或股票价格密切相 关。 2 1 2有效性研究 这一类的研究主要是将e v a 与其他会计指标进行对比研究，目的在于发现 e v a 是否能够更合理评价企业管理业绩。g a r yc b i d d l e ，r o b e r tm b r o w n ，j a m e ss w a l l a c e 发现了应计盈余与股票回报与企业价值的关系比e v a 更加密切，e v a 在 对企业相关信息揭示上并没有盈余表现出色矧。而o b y m esf 的研究结果表明， 5 年期会计数据变化中利润只解释了2 4 市场价值变化，1 0 年期会计数据变化中 利润反映了6 4 的市场价值，这些评价远远低于e v a 对市场价值的解释程度，e v a 对公司市场价值的解释力( r 2 = o 5 6 ) 远远大于n o p a t ( 税后净经营利润) 对公司市场 价值的解释力( r 2 = 0 1 7 ) 1 。国内的张玲、陈收、邓霄敏n 伽研究结果表明在结合e v a 和m v a 两大指标体系之后，对沪深两市的股票收益存有一定的解释能力，与传统 的会计指标体系相比，解释能力得到很大的提高；此外，e v a 和m v a 指标分别表 现了自身的特点，起到了各自的作用，从而在一定程度上说明了e v a 和m v a 在 国内有一定的适用性。 2 1 3薪酬激励应用研究 研究目的主要是探索e v a 在业绩评价和价值管理中的应用问题。奥克兰大学 教授罗伯特克莱曼1 9 9 8 年将7 0 家使用e v a 薪酬激励计划企业的股市表现与一 组规模相似而未使用e v a 薪酬激励计划的同行业企业进行了比较。克莱曼教授发 现，使用e v a 薪酬激励计划企业宣布开始应e v a 而创造出来的年度平均财富比同 行业企业高出2 9 ，正式应用的首年度高出1 2 ，第二年则为1 2 2 。2 2 o b y m e , sm o u r i s t e n , e v aa n ds h a r e h o l d e rr e t u r n , f i n a n c i a lp r a c t i c ea n de d u c a t i o n , 1 9 9 9 5 0 - 5 4 7 戚海峰( 2 0 0 1 ) n 认为e v a 的实质就是马克思所说的剩余价值中的一部分，是 公司员工的自身权益。王庆芳、周子剑( 2 0 0 1 ) u 羽论述e v a 的引入可以提高上市公 司资本的运作效率，用于内部各个业务单位的价值评价和业绩管理，引导上市公 司激励制度合理化。刘涛涛( 2 0 0 3 ) n 3 1 分析了e v a 激励模式以及在我国应用的前景。 陈弱希、蔡建峰( 2 0 0 5 ) n 4 1 ，黄卫、李春瑜( 2 0 0 6 ) n 明等学者通过实例应用探讨了e v a 薪酬激励制度是对传统薪酬激励制度的改进。如东风汽车、青岛啤酒、宝钢、t c l 集团、华为电气、许继集团等企业，对采用e v a 业绩评价指标，并进行相应的薪 酬激励后相比之前的传统薪酬激励来看，的确取得了较好的业绩，为企业创造了 更大的价值。 2 1 4价值评估应用研究 e v a 价值评估模式的核心是在评价公司管理层的经营管理活动是否为股东创 造了价值时，只有当公司的税后净经营利润大于债权人和股东对公司的投资资本 ( 债务资本与权益资本之和) 的成本时，才能认定管理层的经营管理活动为公司 创造了价值。s t o r r i e 和s i n c l a i r ( 1 9 9 7 ) 汹1 的研究显示，n p v 是企业未来期间e v a 的现值，推导说明了项目投资的净现值模型、公司价值评估的股利折现模型与e v a 价值评估模型的内在一致性。国内的郭家虎，崔文娟( 2 0 0 4 ) n 们在利用酿酒行业 上市公司数据计算出各公司的e v a 后，得出结论：在我国，e v a 对企业价值的解释 度偏高，而且远远超过其他评估指标( 但与发达国家存在着差距) 。 基于e v a 的价值评估方法能够有效地衡量企业的价值，评价管理人员的工作 业绩，使得向管理者提供的报酬与其真实的经营业绩挂钩，从而达到有效地激励 和约束管理者，降低委托代理成本，提高经济运行效率。当前，e v a 体系在我国已 经开始引起广泛的注意，但具体的实际应用还很少，这表明在中国应用e v a 评价 法的潜力很大。 2 2e v a 的应用 e v a 主要应用于投资决策、绩效评价、激励机制、企业价值评估、财务预警 等领域。 2 2 1投资决策 e v a 的出现是作为一种管理工具，但逐渐被引入到投资领域，e v a 被一些金融 8 机构用来分析和评价股票。 2 2 2绩效评价 传统财务指标未扣除资本成本，跟经济利润不相符，因此无法真正衡量企业 资本经营的效益和公司价值的增加，而e v a 正是弥补了这一缺陷，反映了公司真 正创造的价值。 2 2 3激励机制 作为一个业绩评价指标，e v a 可以引入到激励合同中，股东可以根据e v a 来决 定经理人的薪酬。引入e v a 会在一定程度上对股东和经理人的博弈关系产生积极 影响，并在减少代理成本方面发挥作用。 2 2 4企业价值评估 e v a 认为公司的价值等于公司最初的资本投入加上所创造的经济价值的增量。 如果公司的价值正好等于最初的投资额，那么公司就没有增加价值，只有公司的 利润多于其加权平均资本成本时，公司才创造了价值。否则就是在毁灭价值。e v a 评估体系能全面真实地反映公司的实际经营情况和经营能力，可以成为公司价值 评估的核心指标，只有e v a 才能真正揭示企业价值。 2 2 5 财务预警 从公布的e v a 的一些数据分析可以看出，在公司发生亏损前，虽然e p s 和r o e 仍然保持在较高水平，但e v a 已经出现负值或亏损前年有大幅度的下降。这样 我们就可以通过e v a 来进行企业的财务预警。 2 3e v a 的学术争论 2 3 1e v a 的优越性 ( 1 ) e v a 的优越性在于它考虑了资本成本，即考虑了债务成本，又考虑了权益 成本，与经济学意义上的利润更贴近。在某种程度上是站在股东的立场上来计量 9 利润，因为它可以指出某些盈利的公司实际上是在损害股东的财富。采用e v a 方 法后可以促使高层管理者更加有效地使用其资本金和留存收益，因为它们也是有 成本的。 ( 2 ) 最大的优点是能将股东与高层管理人员的利益真正统一起来，共担风险， 共享收益。e v a 激励机制优于期权激励，期权容易导致管理人员片面追求股价上升， e v a 指标结合股价，片面的股价上升如果不伴随e v a 的增值，管理人员就得不到相 应的奖金。 ( 3 ) 计算e v a 所做的调整可以消除管理者平滑会计利润的机会，也就是减少管 理者盈余管理的机会。 ( 4 ) e v a 是在营业净利润的基础上经过调整后扣除资本成本计算出来的，它可 以约束经理人员利用过多的非经营性收入操纵利润，还能激励经理人员充分考虑 资本成本，提高企业经营管理水平。 ( 5 ) 采用e v a 方法还能调整由于人为因素所造成的会计信息失真的现象。因为 e v a 对某些费用的处理方式与传统会计准则是不同的，如研究开发费用的处理等。 2 3 2e v a 的缺陷： ( 1 ) 如果以e v a 作为主要激励指标，管理者有可能利用e v a 自身的缺陷来实现 自身利益的最大化。管理者有很强的动机来减少投人资本，以达到提高e v a 值的 目的，但不增加甚至损害公司价值； ( 2 ) e v a 是基于会计数据调整而来的，因此e v a 也不可能从根本上克服原有绩 效评价和激励体系的缺陷。进一步来说，e v a 调整的复杂性限制了它的应用，而且 多达1 0 0 多项的调整不可避免地存在着人为的主观判断，因此对经过调整后得出 的e v a 值是否准确值得让人怀疑。 ( 3 ) e v a 的价值相关性并不显著大于r i ( r e s i d u a li n c o m e ) ，并不值得花大量 精力去对传统会计盈余进行多达一百多项的调整以计算e v a ( 4 ) e v a 指标需要根据各个企业的实际情况进行调整，某些调整所需的数据无 法从公开的财务报表中获取，因此，思腾思特公司所估算的e v a 的值准确度不高。 ( 5 ) e v a 存在规模差异。e v a 是一个绝对指标，而不是相对指标，它反映了经 济效益的大小，而无法判断经济效率的高低。 ( 6 ) e v a 只能用于有限范围的企业，而不适用于金融机构、周期性公司、新成 立公司、风险投资公司、扩张型公司、资源公司等企业。 2 4e v a 价值评估方法应用现状 1 0 e v a 是经济学家称之为“剩余收入 的一种概念，即公司税后经营利润扣除债 务和股权成本后的利润余额。e v a 不仅是一种有效的公司业绩度量指标，还是一个 企业全面管理的架构，是经理人和员工薪酬的激励机制，是战略评估，资金运用， 兼并或出售定价的基础。e v a 被财富杂志称为“当今最为炙手可热的财务理念 ， 正作为公司治理和业绩评估的标准在全球范围内广泛应用。美国管理之父彼得德 鲁克在哈佛商业评论上撰文指出：“作为一种度量全要素生产率的关键指标， e v a 反映了管理价值的所有方面 。 2 4 1国外应用现状 经济增加值指标首先在美国得到迅速推广。以可口可乐、a t & t 等公司为代表 的一批美国公司从8 0 年代中期开始尝试将经济增加值作为衡量业绩的指标引入公 司的内部管理之中，并将经济增加值指标最大化作为公司目标。以可口可乐公司 为例，该公司从1 9 8 7 年开始正式引入经济增加值指标，实践中可口可乐公司通过 两个渠道增加公司的经济增加值：一方面将公司的资本集中于盈利能力较高的软 饮料部门，逐步摒弃诸如意大利面食、速饮茶、塑料餐具等回报低于资本成本的 业务；另一方面通过适度增加负债规模以降低资本成本，成功地使平均资本成本 由原来的1 6 下降到1 2 。结果，从1 9 8 7 年开始可口可乐公司的经济增加值连续6 年以平均每年2 7 的速度增长，该公司的股票价格也在同期上升了3 0 0 ，远远高 于同期标准普尔指数5 5 的涨幅。可口可乐公司的总裁g o i z u e t a 将公司取得的巨 大成就归功于经济增加值指标的引入。 e v a 还受到高盛、苏黎士信贷第一波司顿公司、所罗门美邦等投资银行的分析 家和基金经理的欢迎，认为e v a 比传统会计利润指标( 如每股收益、净资产收益率) 能更好地反映企业的价值。如高盛公司全球投资研究会董事s t e v e ne i n b o r n 所说： “e v a 是股票分析家工具箱中的一个强有力的工具 。至今，该公司己与美国财 富杂志合作，连续8 年发表了美国上市公司财富创造与毁灭排行榜。在欧洲他 们与英国金融时报合作发表欧洲上市公司财富创造与毁灭排行榜。 2 4 2国内应用现状 目前，思腾思特管理咨询中国公司己开始在我国推荐这一企业绩效评价方法， 并与一些权威机构进行合作项目研究。包括南方基金管理公司在内的一些机构也 正在应用这一方法评价上市公司，并以此作为进行投资的参考。大鹏证券公司也 在e v a 理念的基础上创建了一套名为“创值 的公司绩效评价指标。另外，基于 现实的需要，国内的有些公司( 如五粮液公司、托普软件开发公司等) 也开始尝试 性地应用e v a 指标衡量企业业绩。 从中国的企业来看，我们看到有一个例子就是青岛啤酒，从1 9 年到2 0 0 1 年 一直在扩张，覆盖了全国1 7 个省市，有大量的啤酒生产。但是高速扩张之后，实 际上它的利润是增长的，但是它发现它是用大量钱来获得这个利润，实际上创造 价值有可能是负的，按照e v a 计算是负的。它过去提出企业要“做大做强”，但是 现在提出了一个稍微有所改变的“做强做大 。这反映了e v a 这个新的评价指标体 系出来之后，对这个企业管理所出现的影响。虽然e v a 的出现给我国企业带来了 一些变化，但总的来说，e v a 的应用和研究在我国才刚刚起步，大多数企业和投资 者对这一财务创意并不熟悉。 2 5文献综述小结 从查阅的文献来看，国外对e v a 的研究还是比较具体的，注重解决实际问题， 但国内这方面的研究还是不足。国内有关e v a 的文献多数停留在简单介绍e v a 的 基本概念，涉及具体应用和验证的较少。尤其是国内还缺乏相应的实际应用e v a 的公司案例，使我们的研究大多数停留在理论上。 由于目前中国的资本市场不完善，还存在大量的非上市公司，而且应用e v a 的公司极少( 东风公司是第一家运用e v a 的公司，青岛啤酒公司也用e v a 进行了管 理模式的改革。从相关资料中查到应用e v a 的公司还有：上海宝钢、中化国际、湖 ：l l ：- - 汽、t c l 集团，但都没详尽的资料表明这些公司是如何运用e v a 以及e v a 的效 用如何) 。就目前而言很少有成功的案例可供借鉴。 总的来说，国内外的大部分研究结果表明e v a 作为激励手段可以提高经营者 的积极性进而提高公司的经营业绩；与现行会计指标相比，e v a 的确与股票价值和 公司的内在价值有较高的相关性。但是利用e v a 评估模型来评估公司价值的研究 较少，因此，本文以e v a 模型为基础，探索如何正确评估企业的价值。建立e v a 为基础的公司价值评估模型，可以使投资者和经营者的利益统一起来，使经营者 像所有者一样思考，从而达到保护投资者利益、股东价值最大化的目的。 1 2 3e v a 理论应用研究 3 1 e v a 背景 e v a ( 经济增加值) 是一种度量企业业绩的指标，作为企业管理中有用的工具之 一，e v a 可以全面地衡量企业的经营业绩，反映管理价值的所有方面。e v a 的历史 根源可被追溯到古典经济学家提出的“剩余收益 ( r e s i d u a li n c o m e ) 这一概念。 例如，关于企业所有者利润的真正含义，英国著名经济学家阿尔弗雷德马歇尔 于1 8 9 0 年为经济利润给出如下定义： 从利润中减去其资本按照当前利率计算的利息之后所剩余的部分可被成为企 业所有者的营业或管理盈余。基于马歇尔的陈述，经济学家对利润的定义很明显 完全不同于当前使用的会计利润指标，如e b i t 、净营业利润。也就是说，经济利 润和会计利润之间关键的区别在于，古典经济学家认为：除非该公司的收入已经 补偿了公司运作所产生的经常性生产和营业费用，以及为企业所有者投入的资本 提供了正常的回报，否则公司没有真正的盈利。更基本地，这种收益的剩余观正 是当今经济利润运动的全部精髓所在。尽管e v a 植根于古典经济学理论之中，但 是2 0 世纪三位美国经济学先驱以公司评价为背景更加充分地扩展了经济利润的含 义，他们分别为2 0 世纪3 0 年代的欧文费希尔、2 0 世纪5 0 年代末6 0 年代初的 诺贝尔获奖者佛朗哥莫迪里阿尼和莫顿米勒。欧文费希尔在公司净现值( n p v ) 和公司期望现金流的折现之间建立了基础性的联系。而莫迪里阿尼和米勒证实了 某一公司企业价值和股票价格的主要驱动力是公司投资决策( 就像是在正净现值 决策中所表现的那样) ，而不是公司的负债和权益构成的资本结构组合。 2 0 世纪9 0 年代初由美国s t e r ns t e w a r t 财务管理咨询公司发展成为一种崭新的 管理评价体系，专门从事e v a 应用咨询，成为e v a 管理体系在世界范围内的最主要 推动者。经过2 0 多年不遗余力的推广，e v a 己成为美国股票市场和企业富有竞争力 的资本运作绩效评价指标，自1 9 8 2 年成立以来，有近3 0 家大公司采用e v a 体系作为 下属业务单元业绩评估和经营者奖励依据，包括c o c a - c o l a 、a t & t 等巨型跨国集团。 经过3 0 多年不遗余力的推广，e v a 己成为美国股票市场和企业富有竞争力的资本运 作绩效评价指标。由于克服了传统公司估值方法的一些缺陷，为投资者评估公司 的价值和股东衡量管理者的绩效提供了一个全新的视角，同时能够很有效的应用 于企业内部管理的各个方面，e v a 迅速为市场所接受，并在实践中取得了巨大的成 功。 1 3 e v a 理论基本上依赖于如下两个原则性的假设：( 1 ) 一家公司只有所获得的资 本回报超过资本的机会成本时才是真正盈利；( 2 ) 只有当公司的管理者为其股东 所做投资决策的净现值( n p v ) 为正时才会创造财富。显而易见，经济利润比会计 利润更能反映企业真实的创造价值能力，而这一点也是投资者更为关心的问题。 e v a 作为对经济利润的真实模拟，它能更好地为投资者评价企业业绩服务，有助于 投资者做出合理的投资决策。从经济学理论来看，e v a 无疑是一个有效的业绩评价 指标。 3 2e v a 的计算方法 e v a 是经过调整的税后净营业利