（技术经济及管理专业论文）我国高科技上市公司资本结构研究——基于融资选择影响因素的分析.pdf

摘要 企业资本结构一直是学术界研究的热点和难点问题。目前，高科技企业带动的经济持 续、快速增长己成为全球发展的趋势和浪潮。与一般企业相比。高科技企业的特征可能对 其资本结构产生很大的影响，高科技上市公司又是中国证券市场上极具活力的群体，这为 研究高科技上市公司的资本结构与融资选择提了出要求。 在回顾主流的企业资本结构理论的基础上，结合高科技企业特征，找出影响高科技企 业资本结构的主导因素，并从理论上分析这些因素对高科技企业资本结构的作用。在实证 上主要以我国高科技上市公司作为研究对象，选用沪、深市1 3 0 家高科技上市公司，采用 六年的数据，运用面板数据方法，从微观因素和宏观因素角度综合考察影响高科技上市公 司资本结构的主导因素，并通过一个动态部分调整模型更加准确地分析这个问题。实证结 果表明，与同期全部上市公司相比，高科技上市公司整体上存在着较低的资本结构。企业 自身特征因素和宏观经济因素是高科技上市公司融资选择的重要影响因素。在动态模型中 发现交易成本是影响高科技上市公司资本结构的重要因素。高科技企业应当从企业经营战 略的角度来进行融资决策。结合自身特点设计合理的资本结构，并根据外部动态环境的变 化进行调整。结合实证结果，对高科技企业的融资和公司治理问题提出合理化建议。 关键词：资本结构融资方式高科技上市公司影响因素 东南大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h ei t l o u e r t t i a lf a c t o r so fc o m p a n y sc a p i t a ls t r u e t t t r eh a v ea l w a y sb c e l lt h ep r e v a l e n ta n d d i f f i c u l ti s s a e si na c a d e n ”n o w a d a y s t h es u s t a i n a b l ea n dr a p i de c o n o m i cd e v e l o p m e n t sw h i c h a d r i v e nb yh i g h - t e e hc o n l l y a l l i c $ h a v eb e e nt h et r e n d sa n dt i d a lw a v eo f w o r l d sd e v e l o p m e n t s c o m p a r e dw i t hc o n 3 m o l le o m p a r t e s ，t h ef e a t u r e so fb i g h - t he o m p a x l i c sm a yb r i n gl l l o l t e 缸c l u e n e eo nt h e i rc a p i t a ls t r u c t u r e a n dh i g h - t e e hl i s t e dc o m p a n i e sa nt l l ca c t i v ec o l o n i e so f c h i n e s es e c u r i t i e sb u s i n e s s t h e r e f o r e ，t h er e s e a r c ho nc a p i t a ls t r u c t u r ea n df i n a n c i n gs e l e c t i o n o f l i s t e dc o m p a n i e sw i l lb eo nr e q u e s t b a s e do i lt h er e v i e w so ft h en m i | lt h e o r i e so fc a p i t a l $ 1 1 1 1 c t i | _ i e t h i sp a p e rf i n d so u tt h e d o m i n a n ti n f l u e n t i a lf a c t o r so fh i g l a - t hl i s t e dc o m p a n i e sc o m b i n e dw i t ht h ee h a z a e t e r j s c i e so f h i g l a - t e hc o m p a n i e s a n di tt h e o r e t i c a l l ya n a l y s e st h e s ef a c t o r s e f f e c t so f f c a p i t a ls l r t t c t u r eo f b i 翊a - t e x hc o m p a n i e s t h ea r t i c l es t u d i e st l a c d o m i n a n ti n f l u e n t i a lf a c t o r so fh i o l - t e c hl i s t e d c o m p a i l i e sf r o mt h ea n g l eo fm i c r o c o s m i ca n dm a c r o s c o p i cf a c t o r s ，s e l e c t i n gc h i n e s el a i g h - t e e h l i s t e dc o m p a n i e sa se m p i r i c a lr e s e a r c ho b j e c t s ，u t i l i z i n gs i xy e a r s d a t ao f1 3 0l i s t e dc o m p a n i e s o fs h a n g h a ia n d $ h e n z l a e ns t o c km a r k e t s ，u s i n gd a t ap a n e lm o d e l f t t r t l a e r m o r e ，i ta n a l y s e st h i s q u e s t i o nw e l la n dt r u l yw i t had y l l a 商cp a r t i a l l ya d j u s t e am o d e l ，t h ee m p i r i c a lr e s u l t si n d i c a t e t h a th i g h - t e x hl i s t e dc o m p a n i e sl l t h es t i m u l a t i o no fl o wc a p i t a ls l l - t t e l l l r e t h ec h a r a c t e r i s t i c s f a c t o r sa n dm a c r o s c o p i ce c o n o m i cf a c t o r so fc o m p a n i e st h e m s e l v e sa r ct h ei m p o r t a n tf a c t o r so f f i n a n c i n gs e l e c t i o no fh i g h - t e e l al i s t e dc o m p a n i e s t h ee m p i r i c a lr e s u l t si n d i c a t et h a th i g l a - t e c h l i s t e dc o n a 咖e sa r ec o n f r o n t e dw i t hl o w e rc a p i t a ls t r u c t ec o m p a r e dw i t ha l ll i s t e dc o m p a n i e s i nt h ec o r r e s p o n d i n gp e r i o d c o m b i n i n gw i t ht h ee m p i r i c a lr e s u l t s ，t h ea u t h o rc o n s i d e r st h a ti t s h o u l dm a k et h ef i n a n c i n gd e c i s i o nf r o mt h ea n g l eo fc o m p a n y ss t r a t a g e ma n dt h eh i g h - t e e h c o m p a n i e ss h o u l dd e s i g nt h er a t i o n a lc a p i t a ls t r u c t t t r ei nc o m b i n a t i o nw i t ht h e i rc h a r a c t e r i s t i c s a n da 由u s ti nd e p e n d i n go nt h ee l a z a l g e so f o u td y l 强加i cc r i v i r o n m c n t f i n a l l y , 出ea r t i c l ep r o p o s e s t h en 。a s o n a b l es u g g e s t i o n s0 1 1f i n a n c i n go f h i g h - t e c hc o m p a n i e sb a s e do i lt h ee m p i r i c a lr e s u l t s k e yw o r d s c a p i t a ls t r u c t u r e ；f i n a n c i n gs e l e c t i o n ；r l i g h - t e e l al i s t e dc o m p a n i e s ；i n f l u e n t i a l f a c t o r s 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其他教育机构 的学位和证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：日期：坦：立乒 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影、缩影或其他复制手段保存论文。本人电 子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文 被查阅和借阅，可以公布( 包括以电子信息形式刊登) 论文的全部内容或中、英 文摘要等部分内容。论文的公布( 包括以电子信息形式刊登) 授权东南大学研究 生院办理。 研究生签名：至篁导师签名：。巨驺这海日期：之幽 第一章绪论 1 1 问题的提出 第一章绪论 企业资本结构理论一直是学术界研究的热点。自1 9 5 8 年美国学者m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出涮定理之后，企业资本结构研究引起了经济学界的广泛关注。现实世界中的税收、交 易成本、破产成本以及信息不对称等一系列因素，使得企业的市场价值与企业的资本结构密 切相关。企业为了达到市场价值最大化往往寻求最佳的资本结构。通常，企业采用三种基本 的融资渠道：内部积累的资金、债务融资( 主要是各种借款和企业债券) 、股票融资，由于 各种资金来源的实质不同，主要表现在资金成本、风险等级以及与其相关的资本回报率、企 业控制权配置等方面存在着差异。因此，在给定的投资项目上，企业就需要根据自己的目标 函数和收益成本约束来选择合适的融资方式，从而确定最优的资本结构，使企业的市场价值 最大化。 融资作为企业的一种战略决策，作为一种竞争优势，越来越被企业所重视。企业为了追 求资金均衡有效的流动和实现企业战略，需要分析企业内、外环境因素对资金流动的影响。 对企业的资本结构进行全局性、长期性、创造性的规划。可见融资战略是企业战略的延伸， 是与企业战略管理相匹配的，能保证企业良性运行，使企业有效规避风险从而稳定发展。同 时不同的融资方式对企业治理层面的影响不同，设计合意的资本结构，对于企业建立合理的 产权结构，提高企业资本结构的治理效应有着积极的意义。 与发达国家相比，我国上市公司普遍存在着资本结构具有不同于国外公司的特征，如资 产负债率偏低，流动负债比重偏高。长期负债比重偏低，表现出股权融资偏好等。由于我国 制度环境的特殊性，如股权结构较独特、公司治理机制有缺陷、资本市场发展不平衡、投资 者法律保护不健全等，使得我国上市公司资本结构影响因素与国外相比，可能有不同的表征， 以往的研究文献证明我国上市公司的实际融资行为与资本结构理论和实证研究成果存在着 冲突。如何规范企业的融资行为，优化企业的资本结构，提高企业的融资效率，促进国民经 济的健康发展，都需要进行深入地探讨。 随着经济信息化、网络化、全球化的快速发展，各国在高科技企业发展方面不断面临新 的机遇和挑战，使得世界各国更加注重高科技的创新，不断提升高科技企业的地位和质量， 高科技企业已经成为推动整个国民经济持续发展的新兴动力和新的经济增长点。上市高科技 企业是中国资本市场上极具活力的群体。高科技上市企业所特有的高风险和高度的成长性等 特征，使高科技上市公司的资本结构区别于一般传统的上市公司，这些特征对高科技上市公 司资本结构产生影响，这就为我们研究高科技企业提出了要求。高科技企业作为高成长、高 风险的一类企业，与一般的企业相比，它们的资本结构的特征是什么? 公司的异质性因素、 外部宏观经济环境是如何影响高科技企业的资本结构决策，其主导因素有哪些? 这些问题有 待于理论研究和实证检验。本文试图对这几个问题及高科技企业的融资问题进行探讨，从而 对促进高科技企业的发展，特别是在高科技企业融资问题上提供一些借鉴。研究高科技上市 东南大学硕士学位论文 公司资本结构的决定因素，是为了从实证的角度找出显著影响公司资本结构的相关变量，从 面更好地使高科技企业在未来的融资活动中优化公司的资本结构，提高高科技企业的融资效 率，实现企业价值的最大化 1 2 国内外研究的现状 国内外学术界对资本结构的研究大致分为三个方向：一是资本结构的经济效果研究，主 要是以m m 理论为基础的资本结构理论，讨论的是资本结构与企业价值之间的关系；二是 以资本结构理论史为基石，结合衍生的企业融资理论，对资本结构影响因素进行实证研究即 资本结构决定因素学派，这个学派又称为融资方式( 融资工具) 选择理论，主要是通过对企 业资本结构影响因素的研究，找出企业选择不同融资方式的更深刻的原因和企业融资决策时 考虑的因素。研究的角度要分成两个方面：一方面是从时间序列的角度，主要研究资本结构 的动态发展趋势及其影响因素：另一方面是在某一时间截面上研究不同行业或企业的资本结 构决定因素，有些学者从更广泛的角度比较不同国家的资本结构的差异，并探索造成差异的 各种制度性因素；三是结合企业制度来研究资本结构，将企业的资本结构作为项重要的制 度安排，形成的主要理论有代理成本理论、公司控制理论、信息传递理论，并在此基础上讨 论企业资本结构的治理效应。而本文研究的重点是第二个方向即探讨影响高科技企业资本结 构的主导因素。 1 2 1 国外研究动态 西方资本结构理论中有关影响因素的研究成果相当事富，学术界从相当广泛的角度对资 本结构影响因素进行实证研究，其中b a x t e r 和c r a g g ( 1 9 7 0 ) 、t a g g a r t ( 1 9 7 7 ) 1 2 m a r s h ( 1 9 8 2 ) ”1 、t i t m a n 和w c s s e l s ( 1 9 8 8 ) “1 、v i l a s u s o 等( 2 0 0 1 ) ”、b r o u n e n ( 2 0 0 6 ) “1 主要 考察了企业内部因素对资本结构的影响；b o o t h ( 2 0 0 1 ) 研、k o r a j e z y k 和l e v y ( 2 0 0 3 ) 诩 不仅仅局限于企业内部角度，他们认为企业融资方式的选择往往受到外部宏观经济环境的影 响，企业对不同融资工具的选择依赖于外部环境的动态变化：r a i 和z i n g a l a s ( 1 9 9 5 ) ， w a l d ( 1 9 9 9 ) “”1 等从更加广泛的角度比较了不同国家的资本结构的差异，从制度性的因素 研究了企业资本结构的影响因素。可见国外对资本结构影响因素的实证和理论研究遵循着从 企业内部因素到企业外部环境再到比较不同国家的资本结构的主线来深入而广泛地研究资 本结构的影响因素。 1 2 1 1 基于公司特征因素的研究综述 b a x t e r 和g r a g g ( 1 9 7 0 ) m 通过建立三个数学模型分别估计其最大似然率，使用从 1 9 5 0 - 1 9 6 5 年问1 2 9 家企业2 3 0 次证券发行数据据为样本，得出的主要结论有：企业对某种 融资工具的选择并不是完全随机的，而是有一定规律可循。 t a g g a r t ( 1 9 7 7 ) “1 通过对资产负债表上各项目之问的相互联系的估量建立一种新的企 2 业融资决策模型。企业资产负债表的所有项目可以用以下恒等式表示 净资产一留存收益= 短期负债+ 长期负债+ 股票发行一股票购回+ 流动资产 以这个恒等式为基本模型，采用兹勒统计技术得出三点重要的结论：企业的市场价值目 标对企业长期负债有重要影响；企业对股票和债券两种融资工具的选择取决于它对永久性资 本的需求和自身长期负债融资的能力；应付未付的税收可能是企业融资工具选择的决定性因 素。 m a r s h ( 1 9 8 2 ) “认为以前学者的研究并没有提出明确的结论或存在明显的缺陷。并且 提出，企业对融资工具的选择取决于现有负债比率和目标负债比率之比，但是由于不可宣接 获得目标负馈比率，所以必须考虑影响目标负债的决定性因素。m a r s h 在自己的模型中建立 三个等式： 设：d j t ，d “分别为企业目标负馈比率和现有负债比率，) 为一组解释变量的矢量集， b 为矢量系数。u “为随机干扰项，刚： d “一d j 尸b 玛c + i l i t( 1 1 ) j 企业在t 时间发行股票的概率为p ，( z j 。= 1 ) ，它取决于一d i l 即： p , ( z j e l 产p r ( 球一d j , o ) ( 1 - 2 ) 也可表述为： p ，编t - 1 ) = p ，( b x j , + l | j t t k d ，因此负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业 的价值就越大。可以看出，尽管该理论突出了财务杠杆的作用，但是没有认识到财务风险等 因素对资本结构的影响。 2 、净营运收入理论 净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因 而企业的总价值也是固定不变的。与净收入理论最大的区别在于，该理论认为企业的加权平 均资本成本是固定不变的，并不会因为负债比率的提高而降低，这主要是因为，随着负债融 舞的增加，投资者将会要求更高的收益率，权益资本成本率的提高抵消了企业负偾融资所带 来的优势，因此企业的总价值与企业的融资决策无关。可见，净营运收入理论和净收入理论 i o 第二章企业资奉结构理论基础 是完全相反的两种理论，它认为企业资本结构与企业的价值无关，没有必要来研究公司的资 本结构闫题。 3 ，传统理论 传统理论是一种介于净收入理论和净营运收入理论之间的折中理论。当企业的负债比例 在定限度内，企业权益和负债两种融资方式的资本成本基本保持不变，随着企业负债融资 韵增加，企业的南场价值上升：里企业负债融资豹比例超过这个范围，由于企业负债融资 的风险明显增加，使得企业的负债融赘的成本大幅度上升，从而使企业的平均资本成本率上 升，企业的市场价值下降。因此，该理论认为企业确实存在一个可以使市场价值达到最大化 的最佳资本结构，在最佳资本结构点上，负债的实际边际成本宰与权益资本的边际成本率相 同 传统资本结构理论有着共同的特点，即都是在企业和个人所得税为零的条件下提出的， 同时考虑了资本结构对资本成本和企业价值的双重影响。早期的资本结构理论研究已经认识 到企业的融资方式的不同所导致的融资成本上的差异，并且讨论了企业的融资决篪与企业价 值的关系。围绕这一问题，三种理论得出了不同的结论，认为不同的融资工具的选择将会对 企业的市场价值产生不同的影响。按照净收入理论当企业的负债率达到1 0 0 时，企业的市 场价值达到最大，从经验判断，该理论的结论是难以让人信服的。该理论过分夸大了负债在 融资成本上的优势，而忽视了企业的财务风险对资本结构的影响；而净营运收入理论过分夸 大了财务风险的制约作用，没有准确地衡量资本成本和资本结构的内在关系。比较而言，传 统理论更符合实际，但它只是凭经验而非缜密的数学推导得出的，因此，这一理论难以令人 信服。早期的资本结构理论都没有建立理论逻辑模型。进行严格论证，只是从直观角度提出， 缺乏行为意义和实证，因此在经济理论界没有得到认可和进一步发展研究。 2 2 2 现代企业资本结构理论 传统观点对资本结构问题的研究基本是建立在对一些事实的描述和主观猜铡基础上。只 能看到现代资本结构理论的某些萌芽，真正现代资本结构理论是从删理论开始的。现代资 本结构理论形成于2 0 世纪5 0 年代末期，跨越到7 0 年代后期，它以删理论为研究起点，沿 着两个主要分支发展，一个分支是探讨税收差异对资本结构的影响，称为“税差学派”；另 外个分支是研究酸产成本与蜜本结构豹关系形成了所谓的“破产成本主义”和“财务困 境主义”，这两大学派最后又归结到权衡理论。到了7 0 年代后期，资本结构理论逐渐被以信 息不对称为中心的新资本结构理论所代替。 i 、臌理论及其修正基于税差的分析 1 9 5 8 年m o d i g l i a n l 和m i l l e r j 提出了著名的删理论，创建了现代企业资本结构理论， 该理论认为：如果企业的投资决策和融资决策是独立的，如果没有企业所得税和个人所得税， 企业不存在破产的风险，企业资本市场是有效市场，不管企业以何种方式融资其效果都是 相同的，对企业的价值不会产生髟响，但是现实世界中，税收困素是客观存在的，m o d i g l i a n l i 和m i l l c l ( 1 9 6 3 ) “对删定理进行了修正。引入了公司所得税，由于债务利息的避税作用， 东南大学硕士学位论文 企业应该更多地使用债券融资，采用高负债率以实现企业股东价值最大化。m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 将个人所得税园子纳入到资本结构模型中演化成为一个市场均衡模型，当整个傻务市场达 到均衡时，这个均衡值决定了整个社会的企业负债比率，单个企业的资本结构与市场价值无 关。 2 、企业破产成本理论与权衡理论 s t i g l i t z 等人指出过度负债会导致企业陷入财务田境，破产是财务危机的一种极端形 式。破产成本是指企业支付的财务危机的成本。它认为企业的负债率越高，就难以实现企业 的稳健经营，企业财务困境出现的可能性比较高。破产成本是制约企业无节制负债的重要约 束条件。随着委托代理、信息不对称和交易费用等理论的发展，许多学者从这些角度深入阐 述了破产成本产生的原因，及其对资本结构的影响。但是如何量化财务困境成本和破产成本， 理论界并没有得出很好的结论。 权衡理论充分认识负债增加对企业财务拮据成本的影响，通过引入均衡的概念，使资本 结构有了最优解。权衡理论认为企业在决定负债融资时，要权衡负债带来的避税效应和企业 破产概率增加而导致的财务拮据成本的递增。税收学派强调企业负债融资带来的税收利益， 有利于提高企业的市场价值，而破产成本主义认为负债给企业带来较大的破产清算的风险， 权衡学派将两者归纳起来，指出最优资本结构就是使两者的成本最小。 传统资本结构理论和现代资本结构理论，都围绕着负债融资方式对企业融资成本及企业 价值的影响展开了讨论，这个阶段的理论重点讨论了负债融资所带来的风险和收益，以及负 债比例的差异对企业融资成本和企业经营风险的影响。删理论纯粹从资本市场的角度进行 分析，不涉及企业内部的因素，并且早期的姗模型认为企业的融资方式的选择没有规律性， 企业融资方式的差异以及由此产生的资本结构变化，不会对企业的价值产生任何影响。这对 现实世界中存在多样化的融资方式无法给出合适的解释。而静态权衡的最优资本结构模型给 出了在某种特定状态下的资本结构的最优安排。但是，当现实的资本结构将偏离理论上的最 优值，公司将如何调整其资本结构，这是静态权衡理论所不能解释的，而且权衡理论仅仅考 虑在税收制度和破产惩罚制度对企业负馈融资成本的影响，进而对企业价值的影响，并没有 从更广泛的角度考虑企业其他因素对融资决策的影响。 2 3 新资本结构理论 新资本结构理论是以信息不对称理论为核心与现代经济学相衔接，并运用信息、博弈等 多种分析方法形成信号传递理论和委托代理理论两大主要学派。新资本结构理论突破传统资 本结构历来只注重税收、破产等因素对企业最优资本结构的影响，力图通过不对称信息理论 中的信号、契约、动机和激励等概念，从企业的内部因素方面来展开对资本结构问题的分析， 将传统的资本结构理论的权衡问题转化为结构或制度设计问题，从而给资本结构理论开辟了 新的研究方向i j 4 j 。 1 2 第二章企业资本结构理论基础 2 3 1 基于信息不对称的企业资本结构理论 2 3 1 1 融资优序理论 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 考察了信息不对称对企业投资活动及其融资方式的影响。当 资本市场不够完善时，企业外部的投资者和内部人存在着信息不对称，企业的管理者比投资 者更了解企业收益和投资的真实情况。外部投资者只能根据管理者所传递的信号( 如企业的 资本结构、股利政策等) 来评价他们的投资决策。当企业必须为投资新项目寻找新的外部资 金来源，假设企业融资的方式简单分为企业举馈融资和股票融资，此时如果投资项目的净现 值为正数，项目具有较好的获利能力，这时代表老股东利益的经营者不愿意发行新股以免将 新项目的投资收益转让给新股东。因此外部投资者认为发行股票融资是一个坏信息，新股发 行会导致股价下跌。如果企业被迫通过股权融资对新项目进行融资，因为股价过低可能会使 新投资者获取的收益大于新项目的净现值，在这种情况下即使新项目净现值为正，该项目也 会被代表旧股东利益的管理者所拒绝。这时如果企业能运用一种不至于被市场严重低估的证 券如内部资金积累或无风险债务，这种投资不足就可以避免。因此，在对新项目的资金缺口 进行外部股权融资时，管理者愿意发行股票的区域应该集中在管理者对预期资产价值的估计 越高并且管理者对投资项目净现值估计越低才愿意发行新殷进行投资。 梅耶斯认为资本结构是在企业为新项目筹资的愿望驱使下形成的，当资本市场不够完善 时，企业外部的投资者和内部人存在着信息不对称，这使得外部融资的成本高于内部融资成 本，投资者可能要求公司为使用外部资金而支付溢价，从而导致外部融资成本增加，管理者 在融资时更加倾向于优先考虑内部融资。企业应避免发行普通股或其他风险证券对投资项目 进行融资，在确保安全的前提下，企业才会通过外部融资以解决其部分资金缺口，并且偏好 于债务融资。企业融资次序遵循先通过内部资金进行，然后再通过低风险的债券融资，最后 才不得不采用发行股票融资。 2 3 1 2 信号传递模型 信号模型与其说是理论不如说是一种方法，因为它探讨在信息不对称下，企业如何通过 适当的方法向市场传递有关企业价值的信号，从而影响外部投资者的投资决策。如果存在信 号均衡，外部投资者就能在资本市场上根据内部人选择的信号进行竞争并支付合理的价格， 外部人也就可以通过对内部人的决策的观察来消除信息不对称现象。 r o s s 和l e l a n d ，h & d p y l e 是信号理论的主要代表者。罗斯( r o s s ，1 9 7 7 ) p ”建立了“激 励信号”模型。在罗斯模型中，外部投资者和企业经营者之间存在公司收益非对称信息， 企业收益分布遵从一阶随机优势。如果企业证券受市场过高估价，经理人受益，如果企业破 产，经理将受到惩罚。由于在任何债务水平上，低质量企业拥有更高的边际预期破产成本， 所以低质量企业的经营者将不会效仿高质量的企业过多的采用债务融资。罗斯对破产企业的 经营者加入惩罚约束条件，使得企业债务融资变成衡量企业的质量的可靠消息。在破产概率 和企业质量负相关及与负债水平负相关的前提下，投资者将较高的负债水平视为企业高质量 东南大学硕士学位论文 的一个有效的信号。 此后的利兰德和派尔( l e l a n d ，h d p y l e 。1 9 7 7 ) 从企业经营管理者和投资者之间有 关企业投资项目预期收益的不对称和多数企业经营管理者风险厌恶的角度，讨论企业资本结 构的信号传递问题。多数企业经营者是风险规避者，只有投资项目的真实收益大于其承担的 风险，他们才会对新项目进行投资，因此外部投资者认为项目质量是经理拥有股份的函数。 如果企业采取举债融资方式，企业举债越高。内部人持股比例越高，预示着投资项目的价值 越高。企业债权融资给整个市场上传递利好的信号。 企业融资的信号理论是建立在内部人和外部人关于企业的真实价值或投资机会的信息 不对称基础之上的。企业的负债比率是债务人等投资者在信息不对称情况下判断企业质量高 低的重要政策信号。 2 3 2 代理成本角度的企业资本结构理论 1 e n s a na n dm e c k i n g ( 1 9 7 6 ) “1 用代理成本来解释现实的资本结构，把资本结构的安排作 为解决代理问题的一种手段，从而开创了从企业制度设计的角度来研究企业资本结构。资本 结构与企业的法人治理结构之间存在着有机的内在联系，资本结构对于委托代理关系效 率的有效发挥和企业所有权和控制权的配置有着重要意义，进而影响与决定着公司法人治理 结构模式。可以将资本结构与治理结构的这一内在联系归结为一条逻辑关系链：融资方式一 一资本结构产权特征治理结构。 代理成本理论重点分析了股权融资中股东与管理经理者之间的利益冲突。这主要表现在 企业的经营管理者的各种非生产性消费行为和经营管理者的短期投资和投资不足行为，这种 代理成本将导致投资决策的偏离企业价值最大化的水平。 表2 - i 管理者股东冲突的代理模型比较 模型冲突负债利益负债成本 j e m e n - m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 管理者额外津贴增加管理者权益资产替代 j e n s e i l ( 1 9 8 6 )过度投资减少自由现金流量没有详细说明 h a r r i s r a v i v ( 1 9 9 0 ) 不能清算允许投资者清算的选择权调查成本 s t u l z ( 1 9 9 1 ) 过度投资减少自由现金流量 投资不足 资料来源：h a r r i s 和r a v i v , 1 9 9 1 ，t h e t h e o r yo f c a p i t a ls t r u c t u r e t h ej o u m a l o f f i n a n c e l ，第3 0 3 页 在一个给定的股份制企业中往往存在两类代理成本：一类是股东的代理成本：另一类是 债权人的代理成本。而不同的融资方式对企业治理机制的作用不同，股权融资的治理机制主 要是通过股权融资中的制度安排来实现的。股权融资的分布情况，对公司法人治理具有决定 性的影响。股权融资选择形成不同的股权结构，主要通过公司激励机制、监督机制和外部接 管市场以及代理权竞争等公司治理机制来发挥作用。而企业通过举债有利缓和股东与经理人 之间的利益冲突，并且可以减少股东的代理成本。这主要是基于以下三方面分析；( 1 ) 假定 经理在公司中的投资绝对额不变，债务融资比例的上升使经理的股权比例相对值增加，也就 是相当于增加经理对于企业剩余索取权的比例：( 2 ) 由于债务要求企业用现金偿付，这就减 第二章企业资本结构理论基础 少了经理用于在职消费的“自由资金”；( 3 ) 债务融资增加加大了企业破产的可能性，使经 理丧失全部任职的好处，这就对经理人产生可量信的威胁。这也是负债对企业代理问题的治 理机制。但是债务融资本身存在着代理成本，这使得企业不能无限制地利用负债作为企业的 治理工具。债务的代理成本随着负债比率的增加而增加，而股权的代理成本随着负债比率的 增加而递减，因此最优资本结构的选择就是在股权代理成本和债务的代理成本之间进行权 衡。并使代理成本达到最小。 图2 - 1 代理成本与最优资本结构 2 3 3 控制权角度的企业资本结构理论 债务代理成本 代理成本 财务杠杆 2 0 世纪8 0 年代后期，有关资本结构的研究重点转向探讨企业控制权市场与资本结构的 关系。m m 理论把企业的收益外在于资本结构，认为不同融资方式的区别仅在于它们对企业 收益的索取权不同。而资本结构契约理论则认为，资本结构不仅规定着企业剩余索取权的分 配，而且规定着企业控制权的分配。股份并不仅仅意味着其对企业剩余收益的要求权，还意 味着对企业的投票权，资本结构的控制权理论着重考虑了这个方面。近年来，资本结构的控 制权理论倍受学术界的重视，这对研究和解决企业制度安排和企业治理结构问题产生了重大 而深远的积极影响。对这一领域的研究具有突出贡献的代表人物主要有：h a r r i s 和r a v i v 、 h a r t 、s t u l s 、i s r a e l 以及a g h i o n 和b o r o n 。 哈特( 1 9 9 5 ) 1 4 0 在契约不完全的条件下，引入“企业持续经营与企业被清算”的矛盾， 研究了最优融资契约和相应的最优控制权结构，并得出了三个重要结论：( 1 ) 如果融资方式 是发行带有投票权的普通股，则股东掌握控制权；( 2 ) 如果融资方式是发行不带有投票权的 优先股，则经理人员掌握控制权：( 3 ) 如果融资方式是发行债券和银行借款，控制权仍由 经理人员掌握，企业的经理层必须按期偿还本金和利息，否则企业将会面临破产清算的风险， 企业的控制权就会转移到债权人手中。该模型认为短期债务具有控制经理人员道德风险的作 用，而长期债务或股权具有支持企业扩张的作用，因此认为最优资本结构要在这两者之间加 以权衡。 拉里夫曼1 4 1 j 更加具体地探讨了各种融资工具的具体形式如可转换债券、股票优先认购 东南大学硕士学位论文 权等对公司控制权的影响。拉里夫曼模型通过对可转换债券混合所有权与标准债务进行比较 分析，认为在发行可转换债券的情况下，创业资本家在有关控制权转移方面进行重新谈判不 可能成功时，由最优激励去提高努力水平，因为这样做不仅可以增加他的支付，而且可以提 高他可转换权行使的可能性。也就是说，设计一个适当的可转换债券可使企业家在混合所有 权下更加努力和选择正确行为。所以，在资本市场多变的经济环境中，选择可转换债券等具 有期权性质的公司债券对于有效安排公司控制权，改善委托代理关系有着较大的影响。 控制权理论真正地把资本结构与公司治理结构有机联系在一起。债权人控制权是“状态 依存”的，而股权属于控制导向型融资，债权和股权这两种融资方式对企业的控制权的影响 不同。由于企业的控制权可以带来一定的隐性收益，因而掌握企业控制权的内部人，便可以 通过融资方式的选择，来确保自己对公司的控制权及相应的隐性收益不受损害。结合控制权 理论认识到最优的公司治理结构不是某种单纯的“单边治理”，而是具有“控制权相机转移” 之特征。【4 】l 2 3 4 基于产业经济的战略公司金融观点 在2 0 世纪8 0 年代中期以前，产业经济学和金融经济学家是各自为政的。产业组织理论 的有关研究均是基于厂商利润最大化假设来进行竞争战略决策的，忽视资本结构的可能作 用：而公司金融的有关文献则认为产品市场是给定的，其作用仅仅是产生一个外生的现金流， 其决策基础是股东价值最大化。1 9 8 6 年，b r a n d e r 和l e v i $ 在美国经济评论发表了寡 占与财务结构：有限责任效应一文，分析了公司资本结构对公司产品市场行为的影响，首 次将产业组织理论和公司财务理论融合起来。此后产业经济学家和金融经济学家开始深入地 研究产业组织与资本结构之间的关系，重点研究了产业的特性和企业在产品市场上的竞争策 略对融资行为的影响，以及企业在成长过程中，资本结构的动态演变特征。该理论认为企业 的资本结构对企业在产品市场上的竞争行为如产品竞争策略、产品定价行为、企业投资、企 业续效有着重要的影响。从产业组织的视角设计企业的资本结构，对企业在产品市场竞争中 获得优良的绩效提供了理论依据。 企业的资本结构选择与企业的生产能力投资、r & d 投资等一样，作为企业向市场发出的 一项承诺，它向行业内的企业表示企业的竞争行为将更加强硬或更加温和，即它具有信号发 送的功能，同时能够产生战略效应。b r a n d e r 和l e w i s ( 1 9 8 6 ) 4 2 ) 最早将有限责任制度下的 债务问题引入产业竟争分析框架。将企业的资本结构作为一种承诺信号，用以显示企业本身 在产品市场上的产出战略，目的是影响和强迫竞争对手改变战略。然而绝大部分实证研究并 不支持b r a n d e r 和i z w i s 的研究结论。b r a n d e r 和l e w i s 只研究了古诺竞争的情况，然而企 业负债融资的动力不仅仅依赖于企业的不确定性，同时与企业的竞争类型相关。因此， s h o w a l t e r ( 1 9 9 5 ) “”研究得出与b r a n d e r 和l e w i s 不同的结论：如果企业进行的是伯川德 竞争，在成本不确定的情况下，企业将不会负债经营。 自上世纪8 0 年代以来，许多经济学家从行业特征、产品生命周期、企业的产品市场竞争 战略角度，运用不同的方法对企业资本结构与产品市场竞争之间的关系进行了分析研究。当 产业中的企业面临较强的融资约束时，财务杠杆低、现金充裕的竞争对手往往发动价格战或 1 6 第二章企业资本结构理论基础 者其他的营销战，降低企业的产品利润和经营活动现金流入，从而逼迫高财务杠杆的企业陷 入财务困境，降低企业在产品市场上的竞争力。企业的资本结构本身就是一种竞争优势，特 别是在主要竞争对手之间经营效率无差异的充分竞争的产业中。高财务杠杆容易导致企业的 后续投资能力不足。高财务杠杆容易导致企业在价格战或营销竞争中的财务承受能力不足， 被迫削减资本投资甚至退出。企业在产品市场的竞争力不仅取决于企业的整体经营战略、企 业问的产品成本水平、技术水平、质量差异等因素，丽且与企业的融资决策有关联。 企业在进行融资决策时，往往要充分考虑高财务杠杆可能带来的风险，考虑如何使企业 在后续竞争中能够占有优势，有力抵御各种突发事件的影响，实现企业的永续经营。稳健的 经营战略对于企业资本结构产生重大的影响。k o v e n o c k 和p h i l p s ( 1 9 9 7 ) l * j 研究了十个产 业中企业再资本化与产出的关系，结果表明高负债率确实与企业的破产比率正相关。 w o k u k w u ( 2 0 0 0 ) 1 4 5 1 以计算机产业及外设产业为例，研究了产品生命周期和企业资本结构 的关系，其研究结果表明产品生命周期在企业资本结构决策过程中起到了非常重要的作用， 在产品的成长阶段，由于产品的利润较高，企业在这段期间较多的采用内部融资方式，与该 企业的生命周期的其他阶段相比，厂商的财务杠杆比较低。 表2 - 2 产品生命周期与企业资本结构决策的互动关系 产品生命周期经营风险财务风险融资决策 负债比率 引入期非常高非常低权益资本( 风险投资) 为主 低 成长期高低权益资本( 增长的投资者) 为主较低 成熟期中等中等债务与权益资本( 留存收益) 并重中等 衰退期低高债务为主较高 资料来源；r u t hb e n d e ra n dk e i t hw 砌， c o r p o r m ef i n a n c i a ls e g ，：b u t t e r w o r t hh e i n e m a n n ，2 0 0 3 7 0 - 9 5 2 3 5 企业资本结构决定因素学派 资本结构决定因素学派最早是由b a x t e r 和g r a g g 、t a g g a r t 等在7 0 年代初创立的。资 本结构决定因素学派认为企业的资本结构应该受到很多因素的影响，而不仅仅局限于主流资 本结构理论所提出的税差和破产成本这两个因素。企业能够调整其资本结构的方法之一就是 通过对融资工具和融资方式的选择，因此，这个学派又被称为融资工具选择理论。b a x t e r 和g r a g g 认为企业对某种融资工具的选择并不是完全随机的，而是有一定规律可循。t u a b ( 1 9 7 5 ) ”1 认为企业能够调整其资本结构的方法就在于对不同融资方式的选择。资本结构决 定理论的一个典型的特点是用主流的资本结构理论作理论支撑，通过实证检验，来寻找企业 的资本结构到底受到哪些因素的影响。 g o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) ”证明了债务和权益融资选择对公司价值和资金获得成 本没有实质影响，然而删定理是在无摩擦的资本市场的假设下进行的，然而现实的资本市 场上，税收因素、信息差异、代理成本的存在，现代资本结构理论和公司融资实践的发展都 证明了企业有一个最优资本结构，企业的融资方式并非和企业的价值与融资成本无关。企业 如何对资本结构进行决策变成了个融资选择问题。企业融资方式的选择不但依赖于企业各 7 东南大学碗上学位论文 种融资方式的成本、风险的比较，夏依赖于企业现有和预期的现金流和盈利状况，取决于企 业的资产结构、成长机会、企业的规模等因素。资本结构决定因素学派与新的资本结构理论 结合，从最初简单的验证了税收、破产等因素，到结合信息不对称理论、