（世界经济专业论文）中国股票市场操纵行为的制度因素分析.pdf

论文摘要 我国股票市场正式成立于1 9 9 0 年底，经过十几年的发展，已逐渐成为我国经 济发展的重要融资渠道。但因为市场成立时间较短，各项制度还不够完善，市场 操纵行为也比较严重。由于无论从上市公司家数、股票市值总值和流通市值总值 看，还是从作为衡量操纵行为严重程度的主要指标一换手率看，a 股市场的影响 均远远大于b 股市场，所以，本文主要以a 股市场操纵行为作为研究对象。本 文通过对我国a 股市场操纵行为现状、特征及危害的分析，建立了关于我国股 票市场操纵行为内在机理的数理模型，对我国股票市场反操纵制度的缺陷如何影 响模型变量，并进而影响市场操纵行为的问题做了解释，在借鉴世界各国股票市 场反操纵制度成功经验的基础上，提出了关于完善我国股票市场反操纵制度的相 关建议。全文分为六章。 第一章导论。就股票市场操纵行为的定义、分类、技术手段、文献综述、 本文的研究框架和创新等基本问题进行了概括，作为全文研究的基础。 第二章中国股票市场操纵行为的现状、特征及危害分析。对我国股票市场 操纵行为的现状和特征做了系统的归纳分析，并对其危害进行了全面的理论分 析。分析表明，一方面，我国股票市场操纵行为不仅具有普遍性，而且有其特殊 性；另一方面，通过分别从投资者角度、上市公司角度和社会资源角度考察，市 场操纵行为均存在严重的危害性。 第三章中国股票市场操纵行为的内在机理。首先，根据我国股票市场操纵 行为的特殊性，建立了无监管条件下关于我国股票市场操纵行为内在机理的数理 模型。其次，把监管因素纳入了研究范围，建立了监管条件下关于我国股票市场 操纵行为内在机理的数理模型。最后，把对市场操纵者的分析推广到了合谋者。 通过模型的建立，我们得出了模型变量与我国股票市场操纵行为之间的关系。 第四章中国股票市场操纵行为的制度因素分析。从我国上市公司法人治理 结构、投资者结构、证券监管体系和证券法律法规四方面论述了我国股票市场反 操纵制度的缺陷，并根据第三章得出的模型变量与我国股票市场操纵行为之间的 关系，对它们是如何作用于各个变量，进而如何影响市场操纵行为的问题进行了 解释。 第五章国外反操纵制度的借鉴。以我国现存的反操纵制度及相关制度为基 础，对世界各国比较成功的反操纵制度及相关制度进行了具有针对性的介绍，借 以为我国股票市场反操纵制度及其相关制度的完善提供借鉴。 第六章完善中国股票市场反操纵制度。根据以上几章的分析，从我国上市 公司法人治理结构、投资者结构、证券监管体系和证券法律法规四方面提出了完 善我国股票市场反操纵制度的相关建议。 关键词：中国股票市场操纵行为监管反操纵制度 a b s t r a c t c h i n a ss t o c km a r k e tw a se s t a b l i s h e dj n l a t e1 9 9 0 a f t e rm o r et h a nad e c a d e s d e v e l o p m e n t ，i tg r a d u a l l yb e c o m e sac r u c i a lf m a n c i n gc h a n n e lf o rc h i n a se c o n o m i c d e v e l o p m e n t h o w e v e r , d u et oi t ss h o r th i s t o r ya n dl a c ko fc o m p r e h e n s i v em a r k e t r e g u l a t i o n s ，s t o c km a r k e tm a n i p u l a t i o na c t i v i t i e sa r ec o m m o n l ys e e ni nc h i n a i n t e r m so ft h en u m b e ro fl i s t i n gc o m p a n i e s ，i n d i v i d u a ls t o c kv a l u e ，t h et o t a lm a r k e t v a l u e ，a n dt h et u r n o v e rr a t ew h i c hi su s e dt oe v a l u a t et h es e v e d t yo fm a r k e t m a n i p u l a t i o na c t i v i t i e s ，t h ea s h a r e sm a r k e th a sm u c hg r a t e ri n f l u e n c et h a nt h eb s h a r e sm a r k e t t h e r e f o r e ，t h i st h e s i sm a i n l yf o c u s e so nt h eas h a r e sm a r k e t t h r o u g ht h es t u d yo f m a r k e tm a n i p u l a t i o na c t i v i t i e sa n da n a l y s i so fi t sc h a r a c t e r i s t i c s a n dn e g a t i v ee f f e c t si nt h eas h a r e sm a r k e t , am a t h e m a t i c a lm o d e li sd e v e l o p e d a c c o r d i n g l y as t u d yo fa n t i m a n i p u l a t i o ni n s t i t u t i o nw a sa l s oc o n d u c t e dt oe x p l a l n h o wi ta f f e c t st h em o d e la n dt h em a r k e tm a n i p u l a t i o na c t i v i t i e s i na d d i t i o nt o s h a r i n go t h e rc o u n t r i e s s u c c e s s f u la n t i - m a n i p u l a t i o ne x p e r i e n c e s ，t h i st h e s i sa l s o p r o v i d e ss u g g e s t i o n st oh e l pf n l t h e re n h a n c i n gc h i n a sa n t i - m a n i p u l a t i o ni n s t i t u t i o n 1 1 1 et h e s i si sd i v i d e di n t os i xc h a p t e r s c h a p t e r o n e ：i n t r o d u c t i o n a no v e r v i e wo fs t o c km a r k e tm a n i p u l a t i o na c t i v i t i e s ， d e f i n i t i o n s ，c a t e g o r i e s ，t e c h n i c a lm e t h o d s ，r e l e v a n tr e s e a r c hn o t e s ，m a r k e ti n n o v a t i o n s ，a n d s t r u c t u r eo ft h i st h e s i s c h a p t e rt w o ： a n a l y s i so ft h ee u l t e n tc o n d i t i o n s , c h a r a c t e r i s t i c s , a n dn e g a t i v ee f f e c t so f s t o c km a r k e t sm a n i p u l a t i o na c t i v i t i e si nc h i n a ，u s i n gt h es y s t e m a t i c a la p p r o a c ht oc a t e g o r i z e m a r k e tm a n i p u l a t i o na c t i v i t i e sa n da n a l y z et h ec u r r e n ts i t u a t i o na n da l ln e g a t i v ee f f e c t s t h e s t u d ys h o w s ，m a r k e tm a n i l u l a t i o na c t i v i t i e sa r ec o m m o na l t h o u g hp e c u l i a ri nc h i n a f r o mt h e a s p e c t o fi n v e s t o r s ，l i s t e dc o m p a n i e sa n ds o c i a lr e s o u r c e ，m a r k e tm a n i p u l a t i o ni s s e r i o u s l y d a m a g i n gt 0a 1 1 c h a p t e rt h r e e ：t h ei n t e r n a lm e c h a n i s mo fs t o c km a r k e tm a n i p u l a t i o na c t i v i t i e si nc h i n a f i r s t ，b a s e do nc h i n am a r k e t sp a r t i c u l a r i t y , ih a v ed e v e l o p e dam o d e lo fs t o c km a r k e t m a n i p u l a t i o na s s u m i n gt h em a r k e ti su n r e g u l a t e d t h e n ，i n c l u d et h er e g u l a t i o nf a c t o ri n t ot h e m o d e l l a s t l y , i n c l u d et h em a r k e tm a n i p u l a t o rf a c t o ri n t ot h ee q u a t i o n ，a n dc o m b i n ea l lf a c t o r s i n t ot h em o d e l a st h er e s u l t ，w ea r ea b l et oo b s e r v et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h em a r k e t i l l m a n i p u l a t i o na c t i v i t i e sa n de a c hf a c t o rt h r o u g l it h em o d e l c h a p t e rf o u r ：a n a l y s i so fs y s t e m a t i ce l e m e n t so fm a r k e tm a n i p u l a t i o na c t i v i t i e s e l a b o r a t e t h ef l a w so fo u ra n t i m a n i p u l a t i o nm e t h o d st h r o u g ha n a l y z i n gt h ec o r p o r a t es t r u c t u r e ，i n v e s t o r s t r u c t u r e ，s e c u r i t i e sr e g u l a t o r ya g e n c i e s ，a n ds e c u r i t i e sr u l e sa n dr e g u l a t i o n s a l s o ，e x p l a i nh o w e a c hf a c t o ra f f e c t st h er e s u l to ft h em o d e ld e v e l o p e di nc h a p t e rt h r e e c h a p t e rf i v e ：i n t r o d u c ef o r e i g na n t i - m a n i p u l a t i o ni n s t i t u t i o n p r o v i d ef o r e i g ns u c c e s s f u l e x a m p l e sa sr e f e r e n c et oh e l pf u r t h e ri m p r o v eo u rs t o c km a r k e ta n t i - m a n i p u l a t i o ni n s t i t u t i o n c h a p t e rs i x ：i m p r o v ec h i n a ss t o c km a r k e t sa n t i - m a n i p u l a t i o n i n s t i t u t i o n p r o v i d e s u g g e s t i o n si nr e s p e c to fc o r p o r a t eg o v e m a n c es t r u c t u r e ，i n v e s t o rs t r u c t u r e ，s e c u r i t i e sr e g u l a t o r y s y s t e m s ，a n ds e c u r i t i e sr u l e sa n dr e g u l a t i o n st of u r t h e re n h a n c eo u ra n t i - m a n i p u l a t i o ni n s t i t u t i o n k e yw o r d s ：m a r k e tm a n i p u l a t i o n ；r e g u l a t i o n ；a n t i m a n i p u l a t i o n ；i n s t i t u t i o n r v 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意 懈名：亟丝吼出节 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并由国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅有权将学位论文的内容鳊入有关数据库进 行检索有权将学位论文的标题和摘要汇编出版保密的学位论文在 解密后适用本规定 学位论文作者签名。复冰 日期：也! 上! 卵 导师签名： n 1 日期：加扫，研 。1 。 第一章导论 第一节问题的提出 股票市场是现代市场经济运行的重要组成部分，在“公开、公平、公正”的 原则下，一个理想状态的股票市场可以实现融资、市场定价、优化资源配置和风 险分担等功能。此时，股票市场对一国的经济发展是有积极推动作用的。但如果 股票市场缺乏有效的禁止市场操纵行为的制度，市场操纵行为充斥，股票价格将 严重偏离其真实价值，导致股票市场的上述功能得不到有效实现，从而沦为财富 再分配的工具，剥夺普通投资者的财富，并向操纵者集中。在情况严重对，甚至 会出现金融危机和经济危机。因此，在1 9 2 9 年美国股市发生大跌之后，完善反 操纵制度已成为各国监管股票市场的重要任务之一。 随着制度的完善，市场操纵行为是可以减少的。例如，在1 9 9 0 年1 月至2 0 0 1 年1 0 月期间，美国证券交易委员会共起诉了1 4 2 件市场操纵案，其中只有大约 1 7 的案件发生在纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克市场，其它发生 在柜台交易市场( t h eo t cb u l l e t i nb o a r d ) 、粉单市场( t h ep i n ks h e e t s ) 和区 域性交易所等透明度低的市场。1 虽然，时至今日，象美国这样反操纵制度比较 完善的国家仍不能完全杜绝市场操纵行为，但其案发数量及危害已处于控制状态 了。 我国股票市场正式成立于1 9 9 0 年底，经过十几年的发展，截止2 0 0 4 年底， a 股市场上市公司已达1 3 5 4 家，股票市值总值为4 0 0 8 2 7 1 亿元，流通市值总值 为1 1 0 0 1 8 亿元，已逐渐成为我国经济发展的重要融资渠道；b 股市场上市公司 为1 1 0 家，股票市值总值为1 3 7 7 5 4 亿元，流通市值总值为4 0 2 9 5 亿元。2 从上 市公司家数、股票市值总值和流通市值总值看，a 股市场的重要性要远远大于b 股市场。同时。从作为衡量操纵行为严重程度的主要指标一换手率看，a 股市场 的换手率也远高于b 股市场( 见表1 1 ) 。因此，为了研究的方便，本文将主要 以a 股市场操纵行为为研究对象。 1 a g g a r w a l ，r k a n dw u ，g ，2 0 0 2 , s t o c km a r k e tm a n i p u l a t i o n - - t h e o r ya n de v i d e n c e , w o r k i n g p a p e r , u n i v e r s i t yo fm i c h i g a n 2 数据分别来自于2 0 0 4 年上海证券交易所市场资料和深圳证券交易所市场统计年鉴 2 0 0 4 ) ) ，详细资料见上交所和深交所网站。 1 表1 12 0 0 2 - - 2 0 0 4 年上海证券交易所股票换手率统计表 2 0 0 22 0 0 3 2 0 0 4 a 股市场 2 0 8 7 4 2 6 8 5 8 3 0 8 3 1 b 股市场 9 5 9 9 6 4 2 5 5 8 2 9 注：此处换手率为按流通股口往计算，股票换手率= ( 股票每同成交股数，流通股数) 。 资料来源：2 ( 1 0 2 - - 2 0 0 4 年上海汪券交易所市场资科 由于a 股市场在成立之初，就存在相关制度不配套、法律法规不完善、市 场定位不清3 、监管不力等因素的影响，市场操纵行为非常严重。截止2 0 0 3 年4 月底，中国证监会已经查处并公布结果的市场操纵案例共1 7 件。4 从表面看，我 国的市场操纵行为似乎比美国还要轻微。但由于我国反操纵制度的不完善，查处 的只是冰山的一角，因此，比较没有任何意义。林伟萌等( 2 0 0 2 ) 5 对深圳证券 交易所的4 0 0 只1 9 9 8 年前上市的股票在1 9 9 8 - - - 2 0 0 0 期间的股价波动与5 万般以 上帐户总持股率之间的关系进行了研究，发现其中3 8 只股票有严重操纵嫌疑， 占样本的9 5 。全国人大常委会执法检查组关于检查实旋情况的报告中说， 2 0 0 0 年深圳证券交易所通过实时监控，共发现异动股票4 7 6 起，向中国证监会 提交亿安科技、中科创业、s t 海虹、s t 深华源等1 7 只出现严重异常交易股票 的专项调查报告1 9 篇。但是来自深圳的报告认为“证券监管部门的处理确实滞 后的和无力的”。因此，可以说，a 股市场操纵行为非常严重，并且监管力量薄 弱。 鉴于a 股市场操纵行为严重的现状，以下问题非常值得我们深思。是什么 导致了市场操纵行为的产生及泛滥呢? 市场操纵行为的内在机理是什么? 市场 操纵行为将对社会产生何种影响? 如何才能抑制乃至消除市场操纵行为呢? 等 等。 本文将通过对a 股市场操纵行为现状、特征和危害的分析，研究a 股市场 操纵行为的内在机理，并揭示市场操纵行为存在的制度因素，从而提出比较完整 的反操纵措施。对于a 股市场的现状而言，这具有非常重要的理论和现实意义。 第二节研究对象的界定 3 股市一开始就面临姓资姓社的争论，在1 9 9 2 年初，邓小平南巡讲话后，股市作为改革试 点开始得到中央认可。1 9 9 8 年后，股市又被赋予国有企业三年解困的政治任务。冈此，股 市的市场定位一直受到政治因素的干扰。 4 谷纯悦，2 0 0 5 “股票被谁操纵? 一中国证券市场欺诈行为研究”，2 1 世纪经济报道， 2 0 0 5 年8 月1 日。 5 林伟萌，胡祖刚，黄正红，袁国良，2 0 0 2 ，“中国让券市场股票价格操纵与监管研究”，深 圳证券交易所第四屑研究成果。 2 本文主要的研究对象是中国a 股市场操纵行为，因此，下面将对股票市场 操纵行为的定义进行界定，并介绍其类型划分和主要技术手段。 ( 一) 股票市场操纵行为概念的理论界定 股票市场操纵行为的历史几乎与股票市场的历史一样长久。1 7 世纪初，在 阿姆斯特丹股票交易所创建不久，经纪人发现他们通过股价操纵可以获利。在初 始阶段，他们采取集中卖出策略大量抛售股票，而那些未知情投资者因害怕进一 步遭受损失就会跟随卖出手中股票，据此引发股价急跌，随后经纪人以低价买进 股票平仓，这种操纵方式被称为“熊市搜捕( b e a rr a i d ) ”。同时，经纪人发现， 在“熊市搜捕”过程中散布上市公司不良前景的虚假信息可以提高赢利。随后， 操纵行为开始扩散到各国股票市场上，并演化出多种多样的方式。 虽然股票市场操纵行为的历史非常悠久，但一直没有一个统一的定义。美国 联邦1 9 3 3 年证券法在第1 7 ( a ) 条、1 9 3 4 年证券交易法在第2 条、第9 ( a ) 条、第1 0 ( b ) 条、第1 3 ( e ) 条、第1 4 ( e ) 条、第1 5 ( c ) 条分别使 用了“操纵”( m a n i p u l a t i o n ) 和“操级性的”( m a n i p u l a t i v e ) 用语，但都没有对 “操纵”概念作出明确定义。 新帕尔格雷夫货币金融大辞典给出了金融市场操纵( m a n i p u l a t i o no f f i n a n c i a lm a r k e t s ) 的定义，它指运用导致非正常市场价格的手段来改变金融 市场价格的行为。这些手段包括对冲性交易( 即每笔卖出都被一笔相匹配的买进 交易抵消，因而买卖只是表面上的，实际并没有发生交易) 或虚拟的或表面“市 场”价格报告。此外，一些国内外学者也对股票市场操纵行为作了定义，但也 是各有偏重，难以统一。 o 美】彼得纽曼，默里米尔盖特，f 英】约翰伊特韦尔2 0 0 0 ，新帕尔格雷夫货币金融大 辞典( 第二卷) ，经济科学出版社。 7 美国学者和联邦最高法院判倒的主要观点是采用主观的定义防范，如根据第9 ( a ) ( 2 ) 条规定认定操纵行为，必须满足“以引诱他人从事交易”要求；根据第1 0 ( b ) 及其规则 1 0 5 和第1 4 ( b ) 条起诉的案件要求的主观要件不同，但必须满足“意图影响交易及交 易价格”的目的。 2 0 0 1 年5 月，欧共体欧洲委员会提出的关于市场滥用行为( 内幕人交易和市场操纵) 指引建议第1 ( 2 ) 条规定，市场操纵指：单独或合谋，从事交易或下达交易指令，并导 致或可能导致关于金融工具供求关系、价格虚假或误导性假象的行为；或使用人为手段或其 他欺诈手段，将价格设定在一个非正常或人为水平的行为；通过包括因特网在内的媒体或其 他手段，散布导致或可能导致关于金融工具交易价格、供求关系的虚假或误导性假象的行为， 包括散布谣言、虚假或误导性消息。 何基报( 2 0 0 2 ) 将股票市场操纵定义为：行为人以获取利益或减少损失为目的，利用其资 金、信息优势或滥用职权操纵市场，影响证券市场价格制造证券市场假象，引诱或者致使 投资者在不了解事实真相的情况下作出投资决定，扰乱证券市场秩序的行为。( “证券交易中 3 本文出于研究的需要，在此对胡华勇( 2 0 0 4 ) 8 的定义进行了完善，并予以 采纳。本文定义如下，股票市场操纵行为指，行为人单独或合谋，采取违法手段， 以引诱他人从事交易或影响市场交易为目的，为获取非法利益、回避损失或转移 风险，而从事的制造股票市场积极交易现象及其他虚假现象，或降低、升高、固 定股票市场价格的行为。在中国股票市场上，俗称做庄。操纵者被称为庄家。 该定义具有以下优点： 1 、它涵盖了多个行为主体。操纵既可以是单人( 包括法人) 行为，又可以 是多人的合谋行为； 2 、它强调了行为人的手段和行为结果。在操纵过程中，行为人采取的是违 法手段，其后果是影响了股票市场的交易量和股票价格。 3 、它突出了行为人的主观意图。行为人主观上具有故意“引诱他人从事交 易或影响市场交易”的意图，其最终目的是“获取非法利益、回避损失或转移风 险”。 ( 二) 股票市场操纵行为的分类 根据美国参议院货币银行委员会所调查的证据，在1 9 3 4 年的证券交易法 中制定了许多消除市场操纵行为的条款。证券交易法把市场操纵分为两类， 分别称为行为操纵( a c t i o n - - - b a s e d m a n i p u l a t i o n ) 和信息操纵( i n f o r m a t i o n b a s e d m a n i p u l a t i o n ) 。a l l e n 和g a l e ( 1 9 9 2 ) 9 进一步对市场操纵行为进行了细分，除前 面所提两类外，又加入了交易操纵( t r a d e - - b a s e dm a n i p u l a f i o n ) 。2 0 世纪8 0 年 代以来，从事操纵行为研究的学者基本是按照这三种类型分别进行研究的。下面， 我们给出它们的具体定义。 1 、行为操纵：指行为人通过自己的行动改变资产真实或者可感知价值，进 而改变股价的操纵行为。 2 、信息操纵：指行为人通过激发、传播错误或虚假的信息来误导普通投资 者，从而改变公司股价的操纵行为。 3 、交易操纵：指行为人只是通过买卖交易策略来影响股价变动的操纵行为。 违法违规行为的类型、特征及其监控研究”，何基报，深圳证券交易所综台研究所，2 0 0 2 年 6 月) 林伟萌等( 2 0 0 2 ) 认为，股票价格操纵指证券市场参与者利用非法手段，使股票的市场交 易价格异常波动或严重偏离其正常价格，从中获得非法利益的行为。股票价格操纵行为具有 操纵行为的共同特征，即主观表现具有故意地获取非法利益的意图、客观上采取了非法手段 和实施了违法交易行为，造成了损害后果。( “中国证券市场股票价格操纵与监管研究”，林 伟萌，1 1 i i 祖刚，黄正红，袁国良，深圳证券交易所第四届研究成果，2 0 0 2 ) 8 胡华勇，2 0 0 4 ，从 丁为特征角度论股票市场操纵行为之有效监管| 对外经济贸易大学博士论文。 9a l l e n ，ek a n dg a l e ，d ，1 9 9 2 ，”s t o c k - - p r i c em a n i p u l a t i o n ”，r e v i e wo ff i n a n c i a ls t u d i e s ， v 0 1 5 ，p p 5 0 3 _ 5 2 9 4 而在此过程中没有采用任何可观察到的改变公司价值的公开行为，或者通过激发 错误消息改变股价。因为市场交易是匿名交易，监管者或者其他投资者很难辨识。 ( 三) 股票市场操纵行为的技术手段 操纵行为必然要通过一定的技术手段才能实现。因此，一国的证券法律、法 规也主要采取对操纵行为的技术手段予以禁止的形式来抑制操纵行为的发生。其 技术手段主要有以下形式： 1 、洗售( w a s hs a l e ) ，也称为“冲洗买卖”。它是最古老的证券市场的操纵 手段，即以影响证券市场行情为目的，人为地制造证券交易虚假繁荣，从事所有 权非真实转移的交易行为。在西方国家证券市场，洗售手法有多种，最早的手法 是交易双方同时委托同一经纪商，于证券交易所相互申报买进卖出，并作相互应 买应卖，其间并无证券或款项交割行为。第二种手法是投机者分别下达预先配好 的委托给两位经纪商，经由一经纪商买进，另一经纪商卖出，所有权并未发生实 质性转移；第三种手法是洗售的做手卖出一定金额的股票，由预先安排好的同伙 配合买进，继而退还证券给做手，取回价款。洗售实际上就是一种不改变实质所 有人而对同一证券卖出后又买回的操纵行为。我国证券法、股票发行与交易 管理暂行条例以及禁止证券欺诈行为暂行办法都对洗售行为加以明确的禁 止。证券法第7 1 条第3 款规定，禁止任何人从事“以自己为交易对象，进行 不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量”从而获得不正当 利益或者转嫁风险的行为。股票发行与交易管理暂行条例第7 4 条第1 款第4 项规定，“为制造股票的虚假价格与他人串通，不转移股票的所有权或者实际控 制，虚买虚卖的”。禁止证券欺诈行为暂行办法第8 条第3 款规定，“为制造 证券的虚假价格，与他人串通，进行不转移证券所有权的虚买虚卖”属于操纵市 场行为，应被禁止。截止2 0 0 3 年4 月底，在我国已查处的1 7 个操纵案件中，有 1 0 个案例采用了洗售手段。” 2 、相对委托( m a t c h e do r d e r s ) ，也称为相互委托或合谋，是指行为人意图 影响市场行情，与他人同谋，由一方作出交易委托；另一方依据事先知悉的对方 委托内容，在同一时间、地点，以同等数量、价格委托，并达成交易的行为。我 国股票发行与交易管理暂行条例第7 4 条第1 款第3 项前段规定的“通过合 谋或者集中资金操纵股票市场价格”以及禁止证券欺诈行为暂行办法第8 条第1 款归为操纵市场行为之列的“通过合谋或者集中资金操纵证券市场价格” 的行为，其中通过“合谋”操纵证券市场价格的行为，就是相对委托。截止2 0 0 3 ”谷纯悦，2 0 0 5 ，“股票被谁操纵? 一中国证券市场欺诈行为研究”， 2 1 世纪经济报道， 2 0 0 5 年8 月1 日。 5 年4 月底，在我国已查处的1 7 个操纵案件中，有4 个案例采用了相对委托( 合 谋) 手段。1 1 3 、轧空( c o m e r s ) ，它是指证券市场上的某一操纵集团，将证券市场流通股 票吸纳集中，致使证券交易市场上的卖空者，除此集团外，已没有其他来源补回 股票，轧空者乘机操纵证券价格的一种方式。由于我国证券法禁止股票卖空 交易，因此，该种操纵方式并未在我国股票市场出现。美国的1 9 3 4 年证券交 易法也对之加以明确的禁止，只有纽约证券交易所对之进行了规定。依据纽约 证券交易所的规章，如果垄断证券价格的情形已经发生，而股票持有人所要求的 股价确实对空头构成了勒索时，交易所的董事会可以取消该种股票的上市，或对 该种股票所有未解决的合同寻求双方都同意的价格，如果价格上无法达成合意， 则董事会在听取双方意见后，可以决定依据当时之情形被认为是合理的价格以及 交付时间。 4 、连续交易操纵( m a n i p u l a t i o nb y a c t u a lp u r c h a s e s ) ，也称为连续买卖。它 是指行为人为了抬高或压低集中交易的有价证券的交易价格，自行或以他人名 义，对该证券进行连续高价买入或低价卖出的行为。我国证券法第7 1 条第 1 项规定，禁止任何人为获取不正当利益或转嫁风险，通过单独或者合谋，集中 资金优势、持股优势或者利用信息优势连续买卖，操纵证券交易价格的行为。禁 止证券欺诈暂行办法第8 条第5 项更是明确将“以抬高或者压低证券交易价格 为目的，连续交易某种证券”规定为法律禁止的操纵市场行为。截止2 0 0 3 年4 月底，在我国已查处的1 7 个操纵案件中，所有案例都采用了连续买卖的手段。1 2 5 、安定操作( s t a b i l i z a t i o n ) ，是指为了使有价证券的募集或卖出容易进行， 在不违反主管机关所颁布的规定下，在证券市场连续买卖有价证券，或委托或受 托买卖有价证券，以钉住( p e g g i n g ) 、固定( f i x i n g ) 或安定( s t a b i l i z a t i o n ) 证 券价格的行为。美国证管会认为，安定操作是指：为了防止或减缓证券价格在对 公众发行时发生跌落或有跌落的可能性，从而对该证券价格加以钉住或固定的程 序。安定操作原来是属于操纵市场行为的一种类型，但是美国与日本的法律原则 上允许安定市场操作行为，只是必须遵守主管机关有关的规章命令而已。如果违 反了主管机关的规章命令，则属于违法行为。我国证券法律、法规和规章都没有 明确禁止或允许安定操作的规定。依据我国证券法第2 6 条第2 款的规定， “证券公司在代销、包销期内，对所代销、包销的证券应当保证先行出售给认购 人，证券公司不得为本公司事先预留所代销的证券和预先购入并留存所包销的证 券”。股票发行与交易管理暂行条例第2 4 条第2 款规定，“在承销期内，承销 “谷纯悦，2 0 0 5 ，“股票被谁操纵? 中国证券市场欺诈行为研究”，2 1 世纪经济报道 2 0 0 5 年8 月l 目。 ”谷纯悦，2 0 0 5 ，“股票被谁操纵? 中国证券市场欺诈行为研究”，2 11 廿= 纪经济报道 2 0 0 5 年8 月1 日。 6 机构应当尽力向认购人出售其所承销的股票，不得为本机构保留所承销的股票。” 因此，尽管对于安定操作没有明文的禁止性规定，但根据这两条规定，安定操作 应该是为我国证券法所禁止的。 6 、联合操纵( p o o lo p e r a t i o n ) ，指两个或两个以上的人组成临时性的组织， 联合运用手段操纵证券市场。该组织可以集合资金、交易技巧、经验以及相关人 才、信息等进行合作，以达到操纵市场的目的。通常联合操纵需要操纵者与上市 公司的高级管理人员或董事会中的重要成员联手才能完成。联合操纵有两种形 式：一是联合交易操纵( t r a d i n gp 0 0 1 ) ，即联合操纵者所需股票由操纵人直接在 公开市场上以最有利的价格买进，然后高价出售：二是期权联合操纵( o p t i o n p 0 0 1 ) ，即操纵者首先将某一供应量有限，信誉较好且对客户有吸引力的股票期 权购入，以控制该股票的交易权；然后，透过经纪商不同的帐户交易股票，造成 买单居多趋势，并通过公司董事、经纪商以及投资顾问刊物的宣传，造成股价上 涨态势。最后，由操纵者行使选择权将股票抛售或进一步卖空，迫使股价下跌， 再乘机补回股票。我国证券法第7 1 条第1 项规定，禁止任何人为获取不正 当利益或者转嫁风险而通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联 合操纵证券交易价格；禁止证券欺诈暂行办法第7 条规定，“禁止任何单位或 者个人以获取利益或者减少损失为目的，利用其资金、信息优势或者滥用职权操 纵市场，影响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或者致使投资者在不了解 事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场秩序。”同时，该暂行办 法第8 条也明确将“通过合谋或者集中资金操纵证券市场价格”的行为归入操 纵市场行为之列。因此，在我国联合操纵行为是受到法律明确禁止的操纵行为。 又由于证券法第3 5 条规定，“证券交易以现货进行交易。”因此，我国目前 不存在期权联合操纵的问题，联合操纵的行为主要发生在股票市场。 7 、恶意散布、制造虚假信息。我国证券法第7 2 条明确规定，“禁止国 家工作人员、新闻传播媒介从业人员和有关人员编造并传播虚假信息，严重影响 证券交易。禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券中介机构及其 从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作 出虚假陈述或者信息误导。各种传播媒介传播证券交易信息必须真实、客观，禁 止误导。”股票发行与交易管理暂行条例第7 4 条第1 款规定，针对“在股票 发行、交易过程中，作出虚假、严重误导性陈述或者遗漏重大信息的”行为或者 “以散布谣言等手段影响股票发行、交易的”行为，可以单独或者并处警告、没 收非法获取的股票和其他非法所得、罚款。禁止证券欺诈暂行办法第8 条第 2 项将“以散布谣言等手段影响证券发行、交易”的行为规定为禁止的操纵市场 行为。因此，在我国恶意散布、制造虚假信息或不实资料的行为是受到严厉禁止 的。 7 8 、其他的市场操纵行为，通常包括，违约交割( 即没有实际成交的意思而 空报价格) 、公司及其关系人买回自己公司发行的股份、出售或要约出售其并不 持有的证券，扰乱证券市场秩序等。我国证券法第7 1 条第4 项的“以其他 方法操纵证券交易价格”就是针对这种情形的兜底性规定。 第三节文献综述 国外学者对市场操纵行为的研究偏重于操纵行为的机理，主要是研究操纵行 为的存在性和可能性。笔者认为，操纵行为的存在与制度背景是密不可分的，因 此，对操纵行为存在的制度方面的理论( 主要是监管理论) 进行简要回顾也是必 要的。 ( 一) 对股票市场操纵行为的研究 1 、对股票市场操纵行为的理论研究 国外学者对股票市场操纵行为的理论研究主要始于2 0 世纪8 0 年代，他们 根据a l l e n 和g a l e ( 1 9 9 2 ) 对市场操纵行为的分类，从操纵模型的建立、操纵可 能性的论证等方面对其三种类型分别进行了研究。 ( 1 ) 行为操纵 v i l a ( 1 9 8 9 ) “以举例方式对行为操纵进行了研究。他假定，操纵者( 可以 是竟标者本人) 和他人联合，在对目标公司接管竟标消息公布前买入该公司股票。 而后股价随消息的公布而上涨，然后操纵者放弃接管，卖出股票获利。 b a g n o l i 和l i p m a n ( 1 9 9 6 ) “研究了通过接管竟标股价操纵存在的可能性。 在他们的模型里，操纵者买入股票，宣布对目标公司进行接管，然后卖出股票， 宣布放弃接管。在模型中，接管活动水平决定操纵获利的可能性，并且决定竞标 者是否选择接管。模型最后显示，操纵引起的社会净剩余变动也取决于接管活动 水平。 ( 2 ) 信息操纵 s o b e l ( 1 9 8 5 ) “通过建立一个策略性信号传递模型对信息操纵进行了研究。 在他的模型里，一个信息发布者观察到自然的状态，将一个信号传递给信息接受 ”v i l a j1 9 8 9 , * s i m p l eg a m e so fm a r k e tm a n i p u l a t i o n , e c o n o m i cl e t t e r s ，v 0 1 2 9 ，p p 2 1 2 6 “b a g n o l i ，m a n d l i p m a n ，b l1 9 9 6 , ”s t o c k p r i c e m a n i p u l a t i o n t h r o u g h t a k e o v e r b i d s , r a n d j o u r n a lo f e c o n o m i c s ，v 0 1 2 7 ，p p 1 2 4 1 4 7 ”s o b e l , j o e l ，1 9 8 5 f a t h e o r yo f c r e d i b i l i t y , r e v i e wo f e c o n o m i cs t u d i e s ，l i i ，p p 5 5 7 - 5 7 3 8 者。信息接受者根据其收到的信号和发布者的声誉选择行动。信息发布者一旦发 布虚假信息，其之后的声誉会为0 ，市场不再对他发布的信号产生反应。 b e n a b o u 和l a r o q u e ( 1 9 9 2 ) ”以s o b e l 的模型为基础，对其所假设的信息发 布者具有完美信息的假设进行修正，并将信号传递期由单期扩展到短期、长期。 模型显示，如果信息发布者交替发布正确和虚假信息，他们操纵的能力只有在长 期才受到信息接受者对其信任度的限制，在短期内信息接受者无法判断信息发布 者是预测失误还是故意散布虚假消息。 ( 3 ) 交易操纵 a 1l e n 和g a l e ( 1 9 9 2 ) ”在理性预期框架下对交易操纵进行了分析。由于操 纵者与普通投资者之间存在信息不对称，普通投资者无法辨别操纵者与知情交易 者，因此他们会以正的概率将操纵者视为知情交易者，那么，不知情的操纵者就 可以通过简单的买卖交易获利。 a l l e n 和g o r t o n ( 1 9 9 2 ) ”在g l o s t e n 和m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) ”序贯交易模型的 基础上，分析了证券市场上流动性交易者买卖不对称( 卖的概率要远大于买的概 率) 、或者知情交易者买卖不对称( 买的概率远大于卖的概率) 的情况下，不知 情交易者操纵股价的可能性及其所使用的交易策略。他们证明，在 g l o s t e n m i l g r o m 模型买卖概率相等的假设条件下，股价操纵是不可能的。但如 果流动性交易者买卖不对称、或者知情交易者买卖不对称存在其一，不知情交易 者的操纵行为存在获利可能。但如果做市商意识到这种操纵行为的存在时，他会 通过调整