（世界经济专业论文）上市公司信息披露制度的经济学分析.pdf

内容摘要 上海证券交易所和深圳证券交易所的成立，标志着我国证券市场最终确 立。经过十几年的建设与发展，特别是党的十五大明确了证券市场在我国国民 经济发展和国有经济战略重组中的重要地位以来，构建了一个初具规模的资本 市场，投资者规模日益壮大，证券峪管力度增大，风险防范机制日趋完善。在 肯定成绩同时我们【乜看到存在的不足，其中一个突出的问题是上市公司信息披 露的不规范，这严重地制约我国证券市场的发展与功能的发挥本文出于这样 一个思想，l 是通过上市公司信息披露制度产生的原因分析，深入地分析上市 公司信息披露制度的内部根源；二是通过上市公司信息披露制度与证券市场效 率的分析，企图寻求一条提高证券市场效率与公平的有效途径，这也是各国证 券市场监管部门所努力的目标：最后通过分析我国上市公司信息披露中存在的 问题及原因，期望寻求一条规范我国上市公司信息披露的途径。 本文主要从信息经济学的角度并运用新古典经济学的供给与需求理论分析 了卜市公司信息披露制度的产生，同时从博弈理论的角度分析了证券市场中主 要参与人的博弈过程，以此来说明了上市公司信息披露制度存在的必要性。然 后进步阐述了证券市场效率、宏观经济效率与上市公司信息披露制度的关 系，住此基础上提出了人们所期望的制度标准，以期从经济学的角度进一步改 善我国证券市场中上市公司的信息披露行为。 ，、，6 关键词：证券市场上市公司信息披露制度f 效率与公平j经济学分析 分录号：f 8 3 25 a b s t r a c t t h ee s t a b l i s h m e n to fs h a n g h a ia n ds h e n z e ns t o c ke x c h a n g e sm e a n st h a tt h e s e c u r i t ym a r k e tc o m i n gi n t ob e i n g i nc h i n af i n a l l y a f t e rt e ny e a r s ，e x p e c i a l l yt h e15 t h p a r t ym e e t i n gb r i n g i n gu pt h ei m p o r t a n tp o s i t i o no fs e c u r i t ym a r k e ti nn a t i o n a le c o n o m i c a n ds t a t e o w n e de n t e r p r i s e sr e f o r m e d ，i th a s b e g u n t ot a k e s h a p e i n c a p t i c a l m a r k e t i n v e s t o r sb e c o m em o r ea n dm o r e ，r e g u l a t i o n 研s e c u r i t yb e c o m em o r e s t r e n g t h ，a n da n t i r i s km a c h i n eb e c o m ep e r f e c t l y b u tt h e r e a r em a n yp r o b l e m st h a t w a i t i n gt os o l v e ，o n eo fa ni m p o r t a n tp r o b l e mi sn o ts t a n d a r do fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s y s t e mi ns e c u r i t ym a r k e t ，w h i c h tr e s t r i c td e v e l o p m e n to fs e c u r i t ym a r k e tg r e a t l y i no r d e rt oi m p r o v ee f f i c i e n c ya n df a i r n e s si ns e c u r i t ym a r k e t f i r s t l y , t h ea r t i c l e a n a l y s e t h er e a s o n so f p r o d u c t i o no fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m ，a n da n a l y s ei t s i n t e r i o rs o u r c e d e e p l y s e c o n d l y ，i no r d e r t os e e kae f f i c i e n tw a yt o i m p r o v et h e e f f i c i e n c ya n df a i r n e s si ns e c u r i t ym a r k e t ，t h ea r t i c l ea n a l y s et h er e l a t i o n so fi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r es y s t e ma n ds e c u r i t ym a r k e t ，i t sa l s ot h eg o a lw h i c hg o v e r n m e n ts t r i v e sa l lt h e t i m e f i n a l l y , t h r o u g ha n a l y s i n g t h em a i np r o b l e m sa n dr e a s o n so fi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r eo fo u rc o u n t r y , a n t i c i p a t e t of i n daw a yt or u l et h ea c t i o n so fi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e t h ea u t h o ra n a l y s et h ef o r mo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u rs y s t e mw i t hn e w - c l a s s i c a l e c o n o m i ct h e o r y ，a n da n a l y s et h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r ya p p l y i n ge c o n o m i c so f i n f o r m a t i o na tt h es a m et i m e ，a p p l yg a m et h e o r yt oa n a l y s et h ep a r t i c i p a n t s d e c i s i o n s r e l a t i n g t oi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m ，a n db r i n gu pa na n t i c i p a t e ds t a n d a r dt o i m p r o v et h ea c t i o n so f i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei ne c o n o m i cv i e w k e y w o r d s ： s e c u r i t ym a r k e t l i s t e d c o r p o r a t i o n i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s y s t e m e f f i c i e n c ya n df a i r n e s s e c o n o m i ca n a l y s i s 第一章序论 九十年代初，上海证券交易所和深圳证券交易所的成立，标志着我国规范的证 券市场的形成。经过十多年的建设与发展，特别是党的十五大以来，证券市场在我 国国民经济发展和国有经济战略重组中居于重要地位，并逐步构建了一个初具规模 的资本市场，形成了以公司法、证券法为核心的资本市场体系。截止到2 0 0 1 年6 月底，我国境内上市公司达1 1 3 7 家：投资者规模日益壮大，投资者开户数达6 4 0 3 万户，其中个人开户数6 3 6 3 万户，是总人口的百分之五，并逐步走向成熟；有证券 公司1 0 1 家，资产总额为5 7 5 3 亿元，净资本达到2 3 6 4 亿元；证券投资基金己发行 了3 7 只，总规模为5 6 9 亿元；基金管理公司已有1 0 余家；证券市场总市值已达5 4 力亿人民币：证券交易体系基本达到世界先进水平；证券监管和风险防范日趋完善。 与此相适应，初步建立起公正、及时、准确的信息披露规则体系。但是由于多种因 素的影响，尤其是在我国经济体制由计划经济向市场经济过度时期，证券市场改革 的探索过程中不免出现一些问题与不足，上市公司信息披露制度的问题就是其中之 第一节对“郑百文”现象的思考 郑州百文股份有限公司是1 9 9 6 年4 月经中国证监会批准上市的商业股份公司， 在上市申请文件中所述的称销售收入增长率、利润增长率等指标在当时均名列全国 同行业前列。根据“郑百文”公布的1 9 9 7 年指标，其主营业务规模和资产收益率等 指标在深沪上市的所有商业公司中排名第一，进入国内上市企业1 0 0 强。然而，1 9 9 8 年郑百文公司在中国股市却创下了每股净亏损的最高纪录，1 9 9 9 年再创沪深股市亏 损之最。至今，其有效资产不足6 亿元，而亏损超过15 亿元。 “郑百文”自1 9 9 6 年至1 9 9 9 年短短四年，在获得上市资格，实现现代企业经营模式转变之后，经营业 绩反而一落千丈。这不得不令人思索其背后隐藏的深层原因。 “郑百文”的衰败有其必然性。该公司在不具备上市资格的情况下，但为了能上 市筹集资会，专门组建了几个做假账的班子，把各种财务报表、指标做得一应俱全， 把亏损做成盈利，再利用强大攻关能力蒙混过关。上市后，“郑百文”依然一味掩盖 亏损，制造账面假盈利，公司账目非常混乱，并导致1 9 9 8 年、1 9 9 9 年连续两年会计 师事务所拒绝为其年报出具审计意见。由此看来，“郑百文”的危机早已存在，只不 过被虚假信息披露所粉饰、掩盖而已。 “郑百文”问题的出现并非偶然，红光实业、琼能源等案例的屡次出现暴露了我 旧股票市场信息披露制度本身的缺陷以及这- - n 度施行中存在的不足，同时引起对 l 市公司信息披露制度的思考。信息披露的真实、准确、完整是股票市场规范运作 的的提，自证券市场正式形成以来，我国政府直致力于上市公司信息披露制度方 面的建设，己基本形成了较完善的制度规范。但“郑百文”现象反映出我国上市公 司信息披露制度还存在许多有待完善与发展之处。本文正是带着这样一个问题，以 资本有效市场理论为核心，从理论上分析上市公司信息披露制度与证券市场效率与 公平的内在关系，以及上市公司信息披露制度存在的理论依据。从资本有效理论出 发，从微观上阐述了上市公司信息披露制度对证券市场效率与公平的影响，并着重 从内幕信息与信息传递两个方面说明其对证券市场效率与公平的关系。上市公司信 息披露制度对于证券市场效率与公平起着举足轻重的作用，而证券市场是整个宏观 经济的重要组成部分，因此信息披露制度同样与宏观经济关系密切并产生一定的影 响。为了进一步加深对上市公司信息披露制度重要性的理解，从三个方面阐述了上 市公司信息披露制度存在的理论依据。首先，从信息披露的需求与供给的均衡来分 析信息需求与供给对上市公司信息披露制度产生的影响；其次，通过对证券市场中 信息非对称、信息披露的经济外部性以及上市公司自愿披露动机的局限性等非市场 因素来分析上市公司信息披露制度产生的原因：最后，运用博弈理论的分析方法来 解释证券市场中各相关决策主体之间的行为决策及决策的依存性，以此来说明证券 市场中信息披露制度与各决策主体之间的关系，以及信息披露制度存在的必要性。 信息披露规范实质上是对上市公司信息披露的管制，上市公司信息披露经历了从无 管制到有管制的过渡，信息披露管制在实践中形成了自身的理论，其中以公共利益 论与利益集团论为代表，这两种理论为我们分析信息披露制度形成的因素提供了一 崞思路。信息披露制度是多种因素综合作用的结果，是一个经济因素和社会各相关 集团利益相协调的过程。故监管层在制定这一制度时，必然要考虑影响这一制度的 各种因素，特别要满足信息披露制度所具有的普遍特性。在此基础上，再针对我国 目自0 上市公司信息披露制度存在的不足与有待完善之处，深入地分析了上市公司信 息披露失真的内在原因，并提出了具体的规范对策。总体上说，本文期望达到两个 目的：一是证券市场效率与公平的实现，离不开上市公司信息披露制度的发展与完 善，以及监管机构有效的监督管理。二是通过对我国证券市场中上市公司信息披露 制度的分析，提出如何提高我国上市公司信息披露的及时、公开的有效途径，从而 实现我国证券市场的高效与公平的措施，实现证券市场优化配置资金的功能，促进 我国社会主义市场经济体系的发展与完善。 第二节信息披露制度形成的历史过程及特点 信息披露制度是世界各国对上市公司进行规范和管理的主要制度之一。充分、 及时、有效的信息披露能防止证券市场的欺诈等不良现象，增加投资者的信，1 5 ，保 护投资者的利益，保证股票市场效率与健康有序地发展，也是股票市场“公开、公 平、公f ”原则的充分体现。信息披露制度作为一种现存且积极发挥作用的体系， 是指“证券市场中上市公司作为行为主体，从维护投资者利益和市场秩序出发，根 掘法律、法规，完整、准确、及时地向社会公众公开披露其信息的制度”1 。从该定 义中可以得知，信息披露作为一种制度，一是要做到有“法”可依，二是具有“完 整、准确、及时、公开”的特性。目前，世界众多国家均执行严格的信息披露制度。 为了便于对信，皂、披露制度有一定的了解，就其产生的几个重要阶段作简单的说明。 1 信息披露制度的初步形成阶段。从会计规范发展历史来看，早期的会计行为 并不需要规范，意大利数学家卢卡巴其阿勒( l u c ap a c i o l i ) 在簿记论中认为， 簿记是商人的秘密，不应向外公开，更不需要规范。但随着西方资本主义经济发展， 这种放任自流的状态有所改变。1 8 世纪初随着英国资本主义经济的迅速发展，资本 市场也得到的发展，资本市场的发展为公司通过发行股票筹集资金提供了可能。在 股票市场发展的初期，投资者对股票市场风险认识尚浅，直到1 7 2 1 年“南海公司事 件”二的出现，使大批投资者因南海公司的虚假会计信息而被骗上当，股东和债权人 损失惨重。为了监督经营者的经营管理，防止其经营舞弊保护投资者的利益，避免 “南海事件”重演，英国政府于1 8 4 4 年颁布了公司法，规定股份公司须设立监 察人，负责审查公司的账目，l8 4 5 年又对公司法进行了修订，在其公司条款总则 中规定“公司应合计会计账簿定期决算，董事应编制详尽且公允的年度资产负 债表，并在上面署名，然后由一名或多名股东代表或委托人加以审查”的制度。这 便是股份公司信息披露制度的雏形。l8 世纪英国的“南海公司”事件，是从反面说 明了当时政府和社会对企业会计行为不存在任何的检查、监督，企业的会计行为完 全处于自由化状态，以至公司的会计记录非常混乱，公司账目经常被篡改( 查特菲 尔德， 1 9 7 6 ) ，最终导致较为严重的社会后果，英国颁布公司法，允许采用股 份公司的经营形式，并对股份公司的会计记录作了明确要求，这是政府积极干预会 计行为的丌端，所以英国是实行信息披露制度最早的国家。在此之后，从1 8 4 8 年到 2 0 世纪初，这制度随着欧洲资本主义经济在深度和广度上的延伸不断发展和完善。 但英国当时奉行是的自由的经济政策，故在其信息披露的强制性有所弱化。 2 信息披露制度的发展与最终确立。从2 0 世纪初开始，全球经济发展重心逐步 由欧洲转向美国，随着美国经济的迅速发展，这一制度在美国得到加强。特别是经 历了1 9 2 9 年开始的经济大萧条，美国逐步执行严格信息披露制度，美国1 9 3 3 年证 券法f s e c u r i t i e sa c to f1 9 3 3 ) 就是一个关于证券初次发行的信息披露规范的法规，又 称“证券真相法”。其目标之一是给投资者提供与公开销售证券相关的实质性财务信 息和其它信息，以保证投资者得到公司全部重要信息的充分和分开的披露。证券法 要求除了专门豁免的企业外，公开销售证券的任何企业必须提供注册说明书给证券 管理委员会注册登记，给潜在的投资者提供包括注册说明大部分内容的招股说明，并 规定证券信息的披露将允许投资者在相互替代的投资之间作出消息灵通的选择。这 种信息披露只是提供了投资者仔细考察投资对象的可能性，政府并不承担决定投资 者选择的责任。其目标之二是禁止错误的陈述、欺诈和一般证券销售中的欺骗行为。 为了鼓励上市公司提供真实、准确、全面的信息，规定了对错误的陈述和误导的信 息提供者实施惩罚的措施。同时建立了投资者赔款制度，因虚假或误导的信息使投 资者遭受损失的，可以通过州法院或联邦法院通过诉讼取得补偿。不仅如此，还规 定了虚假或误导信息相关联方的不可推卸的法律责任。 美国1 9 3 3 年证券法强调的是上市公司的首次公开披露。为了弥补上市公司 持续公丌披露的有关方面的规范，1 9 3 4 年，颁布实施了证券交易法( s e c u r i t i e s e x c h a n g ea c to f1 9 3 4 1 ，规范上市公司的持续公开披露，即二级证券市场中交易的信 息披露。并根据1 9 3 4 年证券交易法建立了证券交易委员会( s e c ) ，其主要职责 之一在于保证证券交易相关信息的充分和公正的披露，同时负责对证券市场中欺骗 投资者的行为提起诉讼。这样，美国不仅规定了信息披露的强制要求，而且形成了 信息真实披露的实现机制。美国正是通过严格的信息披露制度，规范证券市场上市 公司信息披露行为，维护投资者利益，使优良的上市公司得以充足的发展，劣绩公 司淘汰出局，在资本市场上实现优胜劣汰较好地实现直接融资和高效的资源配置。 美国成为资本主义国家信息披露制度最完全的国家，此后，其它的资本主义国家和 地区，如日本、加拿大、韩国、新加坡、台湾等先后实行了严格的上市公司信息披 露制度，使信息披露制度成为全球证券市场监管中最主要的法律制度之一。 3 上市公司信息披露制度的特点。从各国信息披露制度的形成与发展的过程， 我们不难发现其共同的特点。股份制经济的发展是信息披露制度产生的前提基础。 信息披露制度是与各国经济发展，特别是资本市场的发展紧密相连，是随股份制公 司组织形式，所有权与经营权相分离的产权制度形成和发展的。没有股份经济模式 与资本市场的发展完善，便没有与之相关的信息披露制度。信息披露制度是市场 与政府干预双重作用的结果。上市公司为获取资本市场上获得足够的支持者，在市 场规律的作用下自觉地进行信息披露；但从政府监管的角度看，为了使信息披露遵 循统一的规则和行为的有序，必然进行约束与干预，其最高形式就是以法律条文相 对固化并强制执行，这体现政府会计信息披露的管制。信息披露制度实质是一种 法律制度。信息披露是股票发行的上市公司于股票发行与流通环节将其与股票有关 的切真实信息予以公开，以供投资者等信息需求者作投资决策参考。其基本的过 程与环节均体现在一国的法律规范中。从这一意义上讲信息披露制度是国家法律制 度中的一部分。信息披露制度既具有规范性与惩戒性的双重效果。一国实行严格 的信息披露制度的主要目的是规范上市公司的信息披露行为，使各上市公司信息披 露行为具有统一可行的标准，使上市公司的信息披露行为具有可操作性与可比性。 同时各国均规定了违反规范的惩罚措施并体现在各国的法律中，如我国的证券法、 刑法等，美国的证券真相法。不仅如此，各国还建立保证制度得以有效实施 的机构。如美国的s e c 、我国的证监会。信息披露制度贯穿证券发行与交易的全 过程。信息披露从内容上看主要包括首次公开披露、持续公开披露和临时披褥。首 次公开披露体现在证券发行市场，后两部分内容则体现在证券交易市场，各国信息 披露制度在两个层次的市场上均有所体现。 4 经济全球化下的信息披露制度。在经济全球化曰益发展的形势下，各国经济 联系越来越紧密，资本市场国际化得到了较大的发展。在这种经济全球化的趋势下， 上市公司的信息披露已经跨越国家的法律制度框架，信息披露制度如何适应经济全 球化发展显得很迫切。而同时，现代信息技术的应用为信息披露的国际化提供了条 件。因此在一国制订信息披露制度时应作周详的考虑，既要照顾国内的经济现实情 况，又要考虑经济国际化发展的需要。 第三节信息经济学与博弈论的分析方法 一、信息经济学与信息披露制度的分析 信息经济学( t h ee c o n o m i c so f i n f o r m a t i o n ) 是有关非对称信息下交易关系和契约 安排的理论。信息经济学研究的直接推动力来自两方面。一是由于传统经济理论指导 经济实践越来越显得贫乏无力，迫切需要修正和改进；二是新技术尤其是电子技术出 现带来的巨大变化，需要一门新的经济理论加以研究。1 9 6 1 年由g j 斯蒂格勒 ( g j s t i g l e r ) 在美国政治经济学杂志发表的“信息经济学”论文中首先提出 并使用的。在此后的发展过程中，信息经济学理论以它丰富的待开拓的研究领域和对 未来的深远影响获得了许多经济家的青睐。1 9 8 2 年度诺贝尔经济学奖的获得者g j 斯 蒂格勒早在1 9 6 1 年就提出把信息范畴引入市场经济理论的研究，认为信息和其他商品 一样，获取它要付出一定的劳动代价。同时，不充分的信息会导致资源的不合理配置。 1 9 7 7 年j e 斯蒂格勒( j e 。 s t i g l i t s ) 在斯坦福召开的信息经济学专题讨论会上 指出，竞争理论中的核心内容是值得怀疑的，因为它是以完全信息作为基础的，而现 实经济往往表现为不完全信息。因此，应该用不完全信息的概念替换和修正市场理论 中的一些概念和内容。此后，信息经济学发展为多方面研究的学科。信息经济学主要 着眼于信息非对称的经济现实情况下来分析经济问题，信息的非对称性可以从两个角 度划分：一是非对称发生的时间，二是非对称信息的内容。从非对称发生的时间看， 忙对称性可能发生在当事人签约之前( e x a n t e ) ，也可能发生在签约之后( e x p o s t ) ，分 别称为事前非对称和事后非对称。研究事前非对称信息博弈的模型称为逆向选择模 型( a d v e r s es e l e c t i o n ) ，研究事后非对称信息的模型称为道德风险模型( m o r a l h a z a r d ) 。从非对称信息的内容看，非对称信息可能是指某些参与人的行动( a c t i o n s ) ， 也可能是指某些参与人的知识( k n o w l e d g e ) 。 本文在分析证券市场中上市公司信息披露制度时，没有抹杀古典经济理论分析方 法的有效性，如运用了市场需求与供给的均衡理论来分析对上市公司信息披露产生的 影响。但又不得不看到这样的一种现实情况，在证券市场中恰恰存在着许多信息“陷 阱”，诸如信息不充分、信息滞后等因素，显然与古典均衡经济理论是以完全信息作 为研究假设前提不相符合，只有建立在不完全信息的基础上，才能有效地指导和分析 经济活动。为此，在分析证券市场中信息披露制度时，更多地运用了信息经济学的理 论与方法来分析问题。 二、博弈理论的应用与信息披露制度的分析 博弈论( g a m et h e o r y ) 又称对策论，是“对竞争性经济行为的一种理解方式， 即一些人、或其它组织，面对一定的环境条件，在一定的规则下，同时或先后，一 次或多次，从各自允许选择的行为或策略中进行选择并加以实施，并从中各自取得 相应结果的过程”3 。在传统的新古典经济学( n e w c l a s s i c a le c o n o m i c s ) 分析中，是 以价格制度为研究对象，其有两个最基本的假定：一是市场参与者较多，市场具有 竞争性：二是参与人之间不存在信息不对称。这两个条件在现实中一般难以满足。 并且在研究中往往忽视或简化参与者之间的相互作用。而博弈论在分析经济问题时， 一是注重各经济主体策略之间的相互制约、相互依存关系，从传统经济学的价格制 度转向非价格制度的分析，在一定程度上避免了传统经济模型的种种条件限制和脱 离现实经济情况的缺陷，得出更符合经济现实或更具应用性的结论。从本质上讲， 信息经济学是非对称信息博弈论在经济学上的应用。如果说信息经济学与博弈论有 什么不同的话，这种不同主要表现在研究的着眼点上：博弈论是方法论导向的，而 信息经济学是问题导向的。博弈论研究的是：给定信息结构，什么是可能的均衡结 果? 信息经济学研究的问题是：给定信息结构，什么是最优的契约安排? 因为信息 经济学研究什么是非对称信息情况下的最优交易契约，故又称为契约理论，或机制 设计理论。从这个角度讲，博弈论是“实证的”，而信息经济学是“规范的”。4 本文 在分析时，为了得出更直观的结论，运用了博弈分析的方法，分析了证券市场中主 要的利益相关主体之间的决策与信息披露制度之间的依存关系。在分析时涉及博弈 中静态博弈与动态博弈两个概念，根据博弈中的次序，博弈可划分为静态博弈与动 态博弈，静态博弈是指所有博弈方同时或可看作同时选择策略的博弈：动态博弈是 指各博弈方不是同时，而是先后，依次进行选择、行动，而且后选择、行动的博弈 方在自己选择行动之前一般能看到此前其他博弈方选择、行动。 第二章上市公司信息披露及相关机制的效果和影响 证券市场效率是资本市场的核心，也是西方经济学家一直关注与研究的问题之 一。上市公司信息披露有助于证券市场经济效率的提高，从而实现资源的最优配置。 从宏观经济角度来看，证券市场效率能促进整个宏观经济效率与均衡。为此，上市 公司信息披露是世界各国证券市场监管中普遍实行的制度之一，构成证券市场重要 的内容。在西方有关资本市场经济理论中，有效资本市场理论是有关资本效率的较 早理论之一，其对我们分析资本市场效率仍有非常重要的价值与借鉴作用。 第一节有效资本市场假说理论与证券市场效率分析 一、有效资本市场假说理论 有效资本市场假说理论( e m c i e n tm a r k e t sh y p o t h e s i s ，e m h ) 是本世纪6 0 年代 美国经济学家f a m a ( 1 9 7 0 ) 提出。该理论认为在一个有效的资本市场上，有关某 个资本品的全部信息都能够迅速、完整和准确地被某个关注它的投资者所得到，进 而作为该资本品的购买者能根据这些信息明确地判断出该资本品的价值，从而得出 以符合价值的价格购买该资本品。根据这一假设，可以认为在有效资本市场上，资 本品在某一点的价格都己充分反映了该资本品的全部信息，从而使每个资本品的真 实价值通过价格得到体现，同时社会的资本也在追逐价值的过程中得到有效的配 置，价格会“充分”反映信息。更准确地说，某个证券市场在价格随着每个人观察 到的某一具体信息系统发出的信号作出反应时，这个市场可被定义为对某一具体信 息系统有效。因此，在一个充满信息交流和信息竞争的市场中，一组特定的信息在 证券市场上被投资者所获得，随即股票价格充分且及时反应信息，从而使投资者根 据该组信息所进行的交易不存在非正常的利润，而只能获取平均报酬率。有效市场 类似于一般商品的完全竞争市场，它的实现必须满足以下几个条件：信息披露的 有效性，信息被接收的有效性，信息利用的有效性，投资者实施投资决策的 有效性。从这四个条件来看，现实经济中不存在完全满足有效资本市场四个条件。 证券市场有效性受制于以下几个因素：信息披露的有效性因信息提供者披露动机 而失效；由于信息披露程序、传播方式及信息处理等客观条件的限制，导致投资 不可能完全接收所有的信息；由于投资者的差异导致即使同样的信息，投资者可 能作出不同的决策；由于投资者实施决策的外部环境不同导致投资决策的有效性 受到一定程度的影响。因而市场有效只是一种理想状态。f a m a 根据对四个条件满 足程度的不同将资本市场的有效性划分为四个层次，这四个层次及特点如下： ( 1 ) 强式有效市场。在强式有效市场上，有关上市公司公开披露的信息能得到及 时的处理并在市场上得到反应。没有虚假的信息披露，对信息的处理是及时而准确 的，信息的反馈与传导机制是完善的，投资者之间信息完全，股票价格反映了其所 有的信息。 ( 2 ) 半强式有效市场。在该市场上信息从产生到被公开披露的过程中受到某种程 度的损害，即信息公开的有效性受到破坏，信息的提供者没有将有关的信息完全、 7 真实、及时地予以公开披露。因此，上市公司与投资者在信息的占有上不对称。投 资者获得的只是发行者公开披露的信息，而不是上市公司完全掌握的信息。在证券 市场上，那些未公开披露的信息被称为“内幕信息”( i n s i d ei n f o r m a t i o n ) 。除此之 外，所有被公开披露的信息都被每一位投资者所占有，无论什么类型的投资者，对 所有公开信息的判断与理解是一致的。 ( 3 ) 弱式有效市场。在弱式有效市市场上，不仅信息公开披露的有效性受到破坏 而且投资者对信息进行分析的有效性也受到破坏，不是每一个投资者对所披露的信 息都能作出全面、正确、及时和理性的分析与判断。只有那些掌握专门分析工具的 专业人员才能对所披露信息作出较为理性的投资决策，而一般的投资公众很难把握 全部公开信息所包含的真正价值，且一般投资者对分析工具的应用水平也不如专业 投资者，对信息内涵理解的不全面导致投资决策不能完全充分反映己披露的全部信 息。 ( 4 ) 无效市场。无效市场是信息处理最差的证券市场，在这一市场上，不仅信息 从产生到被公开的效率和投资者对信息进行判断的效率受到损害，而且投资者接收 信息的效率和投资者实施决策的效率都可能受到破坏。 比较四个层次有效市场可以得知：强式有效只是一种理想状态，是一种人们 追求的“最优状态”。虽然不可能达到这样一种最优状态，但却为各国规范证券市 场，提高证券市场效率，实现资源的较优配置提供了奋斗目标与航向。强式和半 强式有效市场的区别关键体现在信息公开披露的有效性条件上，如果信息完全披露 就是强式有效，如果信息没有完全披露则构成半强式有效。在半强式有效市场上 关于有效市场的第一个条件被破坏，上市公司将有选择地进行信息披露，那些没有 公开披露的信息形成“内幕信息”。弱式有效市场与前两者的区别除了信息披露 有有效性程度不同外，投资者对公开信息的理解与判断亦存在差异。弱式、半强 式、强式有效市场反映了证券市场发展的从低到高的梯状形态，层次的递进反映了 效率的提高。e m h 虽然存在一定的缺陷，如其隐含的条件是完全竞争市场，没 有考虑交易成本，信息传递时差极小等均与现实不符，但为分析上市公司信息披露 制度奠定了理论基础，明确了证券市场上信息披露的目标是提高资本市场效率，为 人们实现这一目标指明了方向。 二、e m h 启示之一：内幕信息与证券市场的效率和公平分析 由于强式有效市场是一种理想模式，故人们将目光更多地投向半强式、弱式有 效市场的分析。半强式、弱式有效市场共同的显著特点是信息披露的不充分，即“内 幕信息”的存在。内幕信息是指“未公开的对证券市场价格有重大影响的信息”5 ， 我国证券法指出“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券 的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息”。内幕信息的存在有其必 然性，并体现在以下几个原因：信息从生产到公开披露存在时差，在未公开披露 之前成为内幕信息。上市公司不会披露外部负效用的信息，特别是涉及商业秘密 的信息，这些信息就成为了内幕信息。信息成本的存在可能会导致信息披露不充 分，从而形成内幕信息。可见内幕信息是客观存在的，而且将破坏证券市场的效率 与公平。 ( 1 ) 内幕信息是内幕交易的根源。内幕交易是指“内幕信息的知情人员利用内幕 信息进行的证券交易活动”。内幕交易是源于内幕信息进行的市场交易行为，其将 严重影响证券市场中投资者的公平竞争，破坏证券市场的公平原则，不利于证券市 场的规范发展，故各国证券法律法规均严格禁止内幕交易并有严厉的处罚条款，如 我国证券法禁止交易行为中对“内幕信息、内幕信息的知情人员及内幕交易进 行了严格的界定并予以坚决的禁止”。其目标就在于禁止利用内幕信息造成投资者 之间的不公平竞争，保证我国证券市场的健康发展与良性运转。通过严格的法律制 裁可在一定程度上扼制内幕交易行为。与此同时，可从信息根源上尽量减少内幕信 息的产生，通过严格的、完善的信息披露制度，规范上市公司信息披露行为，从制 度与技术上减少内幕信息的产生，维护证券市场的效率与公平。 ( 2 ) 内幕信息导致证券价格扭曲。半强式有效市场是这样一个市场，“市场上任 何时候的证券交易价格将正确反映所有为公众所知的与证券有关的信息”。6 从中可 得知，市场价格对公众所知的信息是有效的，其实质隐含着内幕信息存在的可能性 因而内幕信息不能通过市场价格反映出来，也就是说，此时的证券价格没有完全反 映与之相关的所有信息，反映的只是已公开披露的信息，而内部人所拥有的信息不 能得到反映，这种价格不能充分实现证券市场的效率。 ( 3 ) 内幕信息加剧证券市场的信息不对称。在内幕信息非私下披露的情况下，相 对于投资者等外部人而言，内幕信息就为经理人员及其它内部人所拥有，加剧上市 公司与投资者之间的信息不对称；在内幕信息被私下披露时，内幕信息就为一部分 投资者所拥有，利用这一信息进行证券交易就形成内幕交易，从而加剧投资者之间 的信息不对称。 ( 4 ) 内幕信息会造成社会福利的损失。内幕信息的存在，拥有内部信息的投资者 实际上比市场所获知的信息多，如果利用内部信息，则会在投资上获取超额利润。 在总利润没有增加的情况下，这部分超额利润是其它投资者的损失，这一行为本身 不可能创造社会财富。与此同时，在获取内部信息时，会发生实际成本，不仅如此 存在内幕信息时，在超额利润的驱逐下，投资者将不遗余力地进行信息搜集，从而 造成社会福利的巨大损失。 由此可见，内幕信息与内幕交易的存在会破坏证券市场的效率与公平是不可争 辩的客观事实。依据e m h 理论，上市公司信息的充分披露有助于这一问题的解决， 信息披露越充分，内幕信息产生可能性就越小，市场效率就越高。故实旋完善的信 息披露制度，严格控制内幕信息，并对利用内幕信息交易的行为进行严格管制和处 罚，对于提高证券市场的效率具有非常重要的现实意义。 三、e m h 启示之二：信息传递与证券市场效率 资本市场有效理论衡量市场效率指标之一是信息在传递过程中被投资者所接受 的程度，投资者接受程度越高，市场效率越高。投资者按其掌握信息的充分程度可 划分为三类：掌握“内幕信息”和全部公开信息的投资者；掌握全部公开信息的投 资者；只掌握部分公开信息的投资者。在这样一种市场中，并不是每一位投资者对 所披露的公开信息都能作出全面、正确、及时和理性的理解与判断，只有那些掌握 专门知识与分析工具的专业人员才能对所披露的信息都能作出合理的分析并作出有 效的投资决策。证券价格不能反映其所应包含的全部信息，只能反映已全部公开的 历史信息。价格形成更加复杂，市场效率的形成取决于信息传递中的两个重要因素。 ( 1 ) 信息传递中的可信性。“在一个经济社会中，对制度的信任是信任信号 的首要基础。因此，经济制度的重要功能之一就是使得经济社会中的活动者能够通 过经济制度显示自己的信号”7 ，其中“信号”便是我们所指的“信息”。对于证券 市场上的信息披露制度可从两个方面来理解：一是信息披露制度本身。投资者对信 息披露制度的信任，是上市公司披露信息可信度的前提基础，也是证券市场具有效 率的重要内容，在信息披露制度本身缺乏可信度的条件下，是很难形成证券市场的 效率与公平。因此，执行严格的信息披露制度，有助于增强投资者对这一经济制度 的信任，有助于证券市场效率的提高。二是形成信息的原始资料。上市公司披露的 任何信息均是在一定资料的基础上加工、整理或分析而成的。披露信息的可信度不 仅依赖于严格的信息披露制度，而且依赖于信息的最初来源。原始资料的可信度从 基础上决定着公开信息的可信度。 ( 2 ) 信息传递中的充分性。信息传递的充分与否直接影响到投资者对信息的获取 程度，信息传递越充分，投资者可能获取更充分的信息，证券价格则反映更多的信 息，市场效率越高；信息传递越有效率，投资者可能更及时地获取信息，证券价格 对信息的反映越敏感，证券市场越有效率。信息披露制度要为实现信息传递充分的 功能，一是规定上市公司信息披露的时间性限制；二是对信息披露所运用的技术手 段有所规定。要使信息传递功能的充分发挥，使投资者尽可能拥有较多的信息，实 现证券市场的高效与公平，有必要建立投资者可信赖的信息披露制度，以法律、法 规为依托，加强信息传递机制的建设，实现信息有效、高速的传递。 从这上分析来看，提高证券市场的效率，根本问题是要解决证券价格形成过程 中的信息披露、信息传递、信息分析、以及信息反映各个环节所出现的问题，其中 关键是解决好信息披露与传递环节的问题。一个有效的措施是建立上市公司强制性 的信息披露制度，同时从各国证券监管的实践来看，信息披露制度也是各国证券监 管体系中一个重要的组成部分。 第二节上市公司信息披露制度与宏观经济效率分析 从各国经济发展的过程与方向上来看，证券市场在国民经济中的地位越来越 高，正是由于证券市场在整个国民经济中重要地位，所以上市公司信息披露制度不 仅会影响到证券市场效率，而且会影响到整个宏观经济的运行效率。同时，宏观经 济的运行状况也会反过来对证券市场与信息披露制度有所影响。 一、信息披露制度与宏观经济的关系 在自由竞价的股票市场中，上市公司股票价格反映了该公司的所披露的信息， 这些信息包括所有引起股票价格变动的因素，除上市公司本身经营状况外，还包括 政治、经济、财政、金融、贸易、外交、军事、社会文化等等，也就是说，股票价 格必定能在一定程度上反映这些信息，并且是对这些信息的综合性反映。在证券市 场上具体表现为综合股价指数，股价指数是对国民经济综合水平的反映，是宏观经 济的“晴雨表”。从微观领域来考察，股票价格提供了公司景气状况的信息，而宏 观政治、经济政策是公司经营所面临的外部环境，对所有的公司都将产生影响，公 司本身经营政策的变动、股利政策、经营者的相关信息等等对公司未来盈利能力与 发展更有不可忽视的重要影响，这些信息的披露与变动必将引起股票价格的变动， 或者说，股票价格反映这些信息，也就反映了公司的经营状况，而且在投资者预期 的作用下，是对公司经营情况的提前反映。公司的经营活动是的宏观经济主要组成 部分，这些公司的整体状况( 体现在股价指数上) 必然在一定程度上代表着宏观经 济的运行效率。 与此同时，在现实的股票市场中，股票价格的变动具有极高的灵敏性，凡是能 引起上市公司经营状况变化的信息的披露与变动都将引起股票价格的变化。这些信 息不仅包括影响单个公司经营活动的微观信息，也包括影响公司经营环境的宏观信 息。因此，宏观经济的很小变化必然对证券市场产生影响，并最终通过信息披露反 映在证券价格上。故上市公司信息披露制度与宏观经济存在相互影响的必然性。 二、信息披露制度对宏观经济的影响 上市公司信息披露制度主要是通过证券市场起作用，其对宏观经济效率的影响 主要体现在以下几个方面：从制度上保证股票价格充分反映宏观经济状况的真 实性。依据有效资本市场理论证券市场股票价格是信息的反映，其不仅反映微观企 业的经济情况，同时也综合反映整个国民经济的运行情况，是国民经济的“晴雨表”。 规范化的信息披露制度能有效地保证信息披露的真实与完善，从而保证证券市场中 股票价格所反映的情况是比较真实和准确的，便于政府职能部门掌握真实的经济信 息。能有效地抑制宏观经济的过度波动。在市场经济中，证券市场在整个国民经 济中所占比重一般均超过半数以上，证券市场的稳定是宏观经济稳定的表现，证券 市场中股票价格指数的稳定发展是宏观经济稳定发展的重要指标。强制性的信息披 露制度对于稳定证券市场具有其他制度不可替代的作用，因此，信息披露制度能在 一定程度上稳定与促进宏观经济的健康运转。能在一定程度上防止“泡沫经济” 的出现。证券市场中的股票是一种典型的虚拟资本，它同实际资本相分离的、本身 无价值却能够带来“剩余价值”，虚拟资本能带来巨大的收益，但收益与风险往往 是相伴而生的。股票这种虚拟资本在增加收益的同时，其所带来的风险也会相应地 提高。这种风险最重要的表现就是“泡沫”。虚拟资本运动能否实现价值增值，必 须以企业实际资本运作的有效性为前提。一旦企业经营不善，或遇到整个经济的全 面衰退，企业破产倒闭，实际资本创造的“价值”得不到实现，实际资本运动进行 不下去，股票这种虚拟资本较之实际资本来说，就成了空中楼阁。企业资不抵债的 部分或者说虚拟资本超过实际资本的部分，实际上就构成了一种泡沫经济。泡沫经 济具有很大的危害性，从宏观经济方面来看，将出现投资和消费的双萎缩，同时引 致螺旋式的通货紧缩，最终导致经济危机，严重时甚至会引发社会和政治危机。泡 沫经济直接来源于投机行为，而信息披露制度的存在，能在一定程度上引导投资者 的投资理念，树立正确的投资观念，规范投资者的投资行为。从而有效地抑制泡沫 经济的出现。保证宏观经济的政策制订的有效性。宏观经济政策的制订必须在考 察宏观经济运行情况，在资本市场完善的市场体系中，证券市场在国民经济中占有 重要的地位和绝对的优势。一国宏观调控的经济政策均会不同程度地影响到证券市 场，有的经济调控手段是在分析证券市场中的总体情况下制订出来的，而有的经济 调控则直接在证券市场中发挥作用。因此证券市场中信息真实与及时的反映会影响 到宏观经济政策的制订与效果。而信息披露制度能有效地保证证券市场中信息的真 实性与及时性，从而保证宏观经济政策制订与实施的有效性。 第三章上市公司信息披露制度产生的理论分析 建立起较为系统、相对独立的信息披露规则体系，公正、及时、准确的信息披 露是证券市场健康发展的重要保证，也是