（世界经济专业论文）中国中小企业融资的路径选择.pdf

华东帅范火学商学院经济系毕业论文 第1 呱 摘要 中小企业是推动经济发展的生力军，是促进一国经济增长的重要力量。中小 企业的融资问题，尤其是融资路径问题，成为中国进入2 1 世纪以来资本市场争 论的焦点之一。从解决融资困境的外部障碍入手，通过国际比较来研究适合中国 中小企业融资的路径选择，是本文的基本出发点。 不对称信息的引入改变了m m 定理的“结构不相关”结论，m y e r s 和m a j l u f 认为，企业经理相对于外部投资者拥有信息优势，基于现有股东的利益，企业在 进行融资决策时，会严格遵循“内部盈余一外部债务一外部股权”的“啄食顺序” ( p e c k i n go r d e r ) ，中小企业由于信息不对称程度更高，因此几乎不会使用股权 融资。实际情况则与此相悖，中小企业由于信用缺失，很难顺利获得外部债务， 因而更偏好进行股权融资。 基于上述背景，本文系统梳理并研究了一般企业的融资理论尤其是企业融资 结构和偏好理论，并根据中小企业的特殊性探讨了中小企业融资决策的理论。通 过比较海外主要国家中小企业的融资路径，借鉴经验，探讨了解决中国中小企业 融资瓶颈的方法。就中国目前的情况而言，直接融资体系发育的不完全与中小企 业发展需求之间的冲突越来越突现出来，有必要对直接融资体系的建立与中小企 业融资路径的选择联系起来进行研究。具体来讲，就是要研究设立创业板市场作 为中国中小企业融资的一个路径的可行性、优势和问题。 本文欲通过阐明中国中小企业融资路径选择的特殊情况，找出在众多可行的 融资路径中，设立创业板市场的相对优势，得出为中小企业服务的直接融资体系 的建立更有利于解决中小企业融资困境的结论。在文章的最后，回顾了中国设立 创业板市场的推动过程和实践成果，并对目前深圳中小企业板块出现的新问题进 行分析。从理论到现实，迸一步证明了本文的观点。 关键词：中小企业融资路径创业板市场 华东师范大学商学院经济系 毕业论文 第1 1 瓤 a b s t r a c t c h i n a ss m a l lb u s i n e s sp l a y sa ni n c r e a s i n gi m p o r t a n tr o l ei np u s h i n gf o r w a r dt h e c o u n t r y se c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n de c o n o m i cg r o w t h f i n a n c i n gp r o b l e m o fs m a l l a n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s ( s m e s ) h a sb e e no n eo fc e n t r a li s s u e si nd o m e s t i c c a p i t a lm a r k e tc o n t r o v e r s ys i n c ec h i n a se n t r yi n t ot h e2 1 5 c e n t u r y t h et h e s i s sa i m i st os o l v ed o m e s t i cs m e s f i n a n c i n gd i f f i c u l t i e sa n do b s t a c l e st h r o u g hr e s e a r c h i n g a n dc o m p a r i n gi n t e r n a t i o n a lp r a c t i c e s u n b a l a n c e di n f o r m a t i o na l t e r s “s t r u c t u r en o n c o r r e l a t i o n ”r e s u l t i n gf r o mm m t h e o r y a c c o r d i n gt om y e r sa n dm a j l u f , e n t e r p r i s e sm a n a g e r sp o s s e s si n f o r m a t i o n a d v a n t a g e sc o m p a r i n gw i t h o u t e ri n v e s t o r s c o n s i d e r i n gs t o c k h o l d e r s i n t e r e s t s ， e n t e r p r i s e sa l w a y ss t r i c t l yf o l l o w sp e c k i n go r d e rr u l e i n n e rs u r p l u s o u t e rd e b t o u t e rs t o c ko p t i o n ，w h e nm a k i n gd e c i s i o no nb u s i n e s sf i n a n c i n g u s u a l l y , s m e sw i l l n o tc h o o s es t o c ko p t i o nf i n a n c i n g ，b e c a u s et h e ys u f f e r sh i g h e ri n f o r m a t i o nu n b a l a n c e d e g r e e h o w e v e r ，t h er e a l i t y i sr e v e r s et ot h e t h e o r y s m e sp r e f e r s s t o c k o p t i o n f i n a n c i n g t oo u t e rd e b tf i n a n c i n gr e s u l t i n gf r o mt h e i rc r e d i td e f i c i e n c y t h et h e s i s t h r o u g hc o m b i n ga n dr e s e a r c h i n gf i n a n c i n gt h e o r i e s ，e s p e c i a l l y e n t e r p r i s e s f i n a n c i n g s t r u c t u r ea n dp r e f e r e n c e ，t r i e st of i n dar e a s o n a b l e t h e o r y s o l u t i o no n s m e s f i n a n c i n gd e c i s i o n m a k i n g i nl i n ew i t h s m e s p a r t i c u l a r i t y f u r t h e r m o r e ，t h r o u g hc o m p a r i n go v e r s e af i n a n c i n g c h a n n e l sa n de x p e r i e n c e s ，t h e t h e s i sa i m st of i n dw a y st os o l v ed o m e s t i cs m e s b o t t l e - n e c k p r o b l e m s s of a ra st h e s i t u a t i o no fc h i n ai s c o n c e r n e d ，t h eu n d e v e l o p e d d i r e c t f i n a n c i n gs y s t e m i si n g r o w i n gc o n f l i c tw i t ht h ef i n a n c i n gd e m a n do fs m e s t h e r e f o r e i ti sn e c e s s a r yt o r e s e a r c ht h er e l a t i o n s h i po ft h ee s t a b l i s h m e n to fs e c u r i t ym a r k e ta n dt h ec h o i c eo f s m e s f i n a n c i n gc h a n n e l s d e f i n i t e l y , t h ed i s c u s s i o nh e r ei s a b o u tt h e f e a s i b i l i t y , a d v a n t a g e s a n dp r o b l e m so ft h es e c o n d - b o a r dm a r k e ta saf i n a n c i n gc h a n n e lo f c h i n a ss m e s i nc o n c l u s i o n ，i ti s a p p r o p r i a t et oe s t a b l i s has t o c kf i n a n c i n gs y s t e m s e r v i n gd o m e s t i cs m e sd i r e c t l y , i na d d i t i o nt ot h eg o v e r n m e n tc o n t i n u i n gs u p p o r tt o t h e r n k e yw o r d s ：s m a l la n dm e d i u m s i z e d e n t e r p r i s e s ，f i n a n c i n g c h a n n e l s s e c o n d b o a r dm a r k e t 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：兰蛰日期：主! 堕生塑 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 日期：型：生：丝 学位论文作者签名：昊韵导师 日期： 吴韵硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 华东师范大学商学院 叶德磊教授主席 经济系 华东师范大学商学院 方显仓副教授 经济系 华东师范大学商学院 熊琼副教授 经济系 华东师范大学商学院经济系毕业论文笫1 页 1 1 概念界定 1 1 1 中小企业 第一章导论 中小企业一般是指规模较小或者处于创业和成长阶段的企业，中小企业是与 本行业中的大企业相比较而言的生产规模较小的企业，是一个相对概念，不同国 家由于社会、经济、自然、科技的不同，以及不同的发展阶段，对中小企业的界 定标准也是不同的，界定指标也不同。 美国1 9 5 3 年颁布的“小企业法”。规定：“凡是独立所有和经营，并在某 事业领域不占支配地位的企业，均属小企业”。7 0 年代英国的博尔顿也曾提出 小企业在质上应具备三个条件：占有较少的市场份额，影晌力较小；没有定型的 管理机构；不受外界控制，决策自由。然而，这些都是定性的描述，显然不足以 明确界定哪些企业属于中小企业，因而，定量标准的制定是有必要的。量化原则 是中小企业概念界定的基本原则。世界各国各地区中小企业界定的量化标准大致 可分为三类： 一类是以单一从业人数作为晃定标准。如意大利和法国，从业人员在5 0 0 人 以下的企业为中小企业。采用这种分类标准的国家还有丹麦、爱尔兰、荷兰、墨 西哥等国。 = 类是既可以用从业人数又可以用资本额或营业额作为界定标准。如日本 现今沿用1 9 7 3 年修改中小企业基本法以后规定的划分标准：工矿业和运输 等行业，从业人员在3 0 0 人以下者，或资本额在1 亿f i i 元以下者；批发业从业人 员在1 0 0 人以下者，或资本额在3 0 0 万日元以下者；零售和服务业从业人员在 5 0 人以f 者，或资本额在1 0 0 万日元以下者均为中小企业。台湾中小企业的最 新界定标准与闩本相似。制造业、营运业、矿石和土石采取业，实收资本额在新 台币1 亿元以下者，或者从业人员在3 0 0 人以下者为中小企业。其他行业，或者 是前年营业额在新台币1 5 0 0 0 万元以下者，或者是从业人员在1 0 0 人以下者为 中小企业。 三类是同时采用从业人员和营业额作为界定标准，但不同行业选取不同。如 美国，制造业用从业人员作为界定指标，从业人员在1 5 0 0 人以下的企业为小企 业，但具体到不同的行业，美国小企业管理局又进一步区分和细化了界定标准。 。黄国没卡】“中小企业”的提法i i i 是统一称之为小企业( s m a l lb u s i n e s s ) 这里尊重其语言习惯。 毕东师范夫学商学院经济系毕业论文 第2 虹 零售、批发、建筑、农业是以营业额作为界定标准。同样，不同行、i k 所选取的指 标也不一样。 所消“中小企业”，我国和西方困家界定不同。长期以来，我国中小企业是 按企业规模划分的，1 9 6 2 年国家根据企业职工人数划分企业类型：3 0 0 0 人以上 为大型企业，5 0 0 3 0 0 0 人为中型企业，5 0 0 人以下为小型企业；1 9 7 8 年又根据企 业综合生产能力重新划分企业类型：特大型、大型、中型和小型；1 9 9 9 年又根 据企业的销售额和资产总额重新划分：5 亿元以上为大型企业( 5 0 亿元以上为特 大型) 、5 0 0 0 万元一5 亿元为中型企业、5 0 0 0 万元以下为小型企业。但不管怎样 调整分类标准，不外乎是以企业的生产要素或生产水平来划分，即以企业生产规 模分类的。 本文中，笔者并非将所有的中小企业列为研究对象，而是挑选一部分具有一 定创新能力的成长型中小企业，这类企业包括处在成长和创业期的创新型企业， 尤其是高新技术中小企业。创新型企业面临的市场风险、技术风险以及财务风 险都很高，未来预期收益有可能很高，但其不确定性也很高。同时还包括传统行 业中的佼佼者，虽然企业规模不大，但却具有很强的竞争力，往往占有相当可观 的市场份额。那些风险收益都较低，而且现金流相对稳定的小本经营的“夫妻店” 式的中小企业一般不列入本文的研究范围。 1 1 2 融资路径 所谓融资路径，从字面上理解，就是指企业筹集资金的来源、渠道、方式或 模式。之所以选择“路径”一词，是为了突出解决融资问题的出路，从解决融资 难的路径选择角度阐述中小企业融资方式。 与大企业相比，中小企业融资路径具有一般性，也具有特殊性。就一般性而 言，中小企业融资也是为了满足企业发展对资本的需求，进而依据不同类型和成 氏阶段企业的融资需求和成本选择最能有效地解决信息不对称问题的融资方式 的过程。其金融资源的获得不外乎两种渠道：内源融资( i n t e m a lf i n a n c i n g ) 和外 源融资( e x t e r n a lf i n a n c i n g ) 。内源融资主要来自企业内部的保留盈余和折旧，所 有者及创业团队对企业的注资和借款等，在某种意义上，内源融资就是企业的自 我融资。企业的外源融资包括来自金融中介机构的贷款、企业的商业信用( t r a d e c r e d i t ) 、通过公开市场或私人市场发行股票、债券和票据等。般来说，内源融 资的成本低，但来源有限且不稳定，如果仅仅依靠内源融资，企业的发展会受到 很大的限制。企业要实现其潜在的增长率，必须要有外源融资。外源融资按照金 融工具的法律性质，可分为权益性资本融资( 又称股权融资) 和债务融资两大类； 按照资金供求双方的交易选择方式( 指是否通过金融中介的代理选择) ，又可分 华东! j | f i 范人学商学院经济系毕业论文箱3 页 为直接融资和间接融资。 对于中小企业来说，由于资产规模小、财务信息透明度低、经营上的不确定 性大、承受外部经济冲击的能力弱等制约因素，加七自身经济灵活性的要求，其 在融资路径的选择上必然存在着不同于大企业的特殊性。主要表现在：与大企业 相比，中小企业融资的需求量相对小，要求的期限相对长，融资的风险较高，承 担融资风险的能力较弱。这就决定了在融资路径的选择上必须依据其本质内涵， 通过政府引导和支持对融资路径进行创新。同时，中小企业的高风险性与低风险 承担能力要求向中小企业融资的供给方为有风险承担能力的个人、专业性金融投 资机构，其融资方式应更偏重于权益融资。 1 2 选题依据 中小企业是个矛盾体，表现在一方面是整体重要，另一方面是个体弱势。这 个矛盾既是我们把握中小企业的出发点，又是世界各国进行中小企业专门立法和 采取综合扶持政策的基本依据。中小企业的这一特征在我国尤为突出，我国是处 于经济转型阶段的发展中国家，经济结构的变化给中小企业的发展带来了巨大的 历史机遇，但同时，由于中小企业在市场经济中的弱势地位，要将这种机遇转化 为实力绝非易事。一方面，由于各种经济和社会制度的变化总是滞后予经济结构 的变化，中小企业的生存环境不可能在短期内迅速改变，其发展仍然面临着诸多 制度障碍和资源约束；另一方面，经济结构的变化在给中小企业带来发展机遇的 同时，也对其构成新的挑战。中小企业属于经济生活中的非主导部门，经济的信 息化和全球化可能令其陷入一种十分尴尬的境地：中小企业充当推动经济结构转 型的生力军的同时，又很可能成为经济机构转型过程中资源重新分配的受损者。 2 0 世纪9 0 年代以来，中小企业成长对解决各国( 地区) 就业问题、促进境 内外贸易和保持经济可持续发展的战略意义逐步显现出来。尤其是当一国( 地区) 的经济进入创新驱动阶段时，具有成长性的创新型中小企业更成为推动经济可持 续增长的主体力量。然而，由中小企业的特性所决定，要使其快速成长，如果仅 仅依靠其自身的资源积累则难以奏效。所以，如何从外部建立促进中小企业成长 的制度，以帮助中小企业获取其成长所需的金融资源，一直成为各国( 地区) 政 府和理论界着力研究的课题。 中小企业的个体弱势地位决定了其在经济生活中存在种种问题，如公司治理 不完善、信用缺失等。众所周知，外部金融资源的获得历来是制约中小企业发展 的一个“瓶颈”，中小企业融资难，尤其是外源融资难是一个普遍难题，成为束 缚中小企业发展的最大问题。究其原因，不外乎两种障碍的存在，内生障碍和外 生障碍。内生障碍是指包括中小企业自身的信用缺失、产权矸i 清、内部治理混乱、 华东帅范大学商学院经济系毕业论文 信息不对称等问题的障碍，外生障碍则是基于我国现有金融体制的障碍，有利于 中小企业的融资环境和政策环境尚未形成或者不甚完善。 那么，如何解决中小企业融资难的问题呢? 关于这个问题，国内外学术界都 有深入研究，其中不乏许多方法具有现实的可行性。但所有这些方法，几乎都是 针对上述两种障碍的解决而产生的。就中国目前的情况而言，进入2 1 世纪以后， 直接融资体系的发育不完全与企业发展需求之间的冲突越来越突现出来，有必要 对直接融资体系的建立与中小企业融资路径的选择联系起来进行研究，具体来 讲，就是要研究设立创业板市场作为中国中小企业融资的一个路径的可行性、优 势和问题。 1 3 文章结构 本文分为五个部分，基本结构如下： 第一部分为导论，是对本文涉及的最基本的关键词进行概念界定，阐明本文 选题的依据，提出创新与不足。目的是为了从总体上把握文章内容，明确研究对 象的基本方面。 第二部分为理论研究，为本文的论述打下理论基础。首先对一般企业融资决 策的理论发展作了回顾，然后就中小企业区别于一般企业的特殊性探讨了适合中 小企业自身需要的融资决策理论。企业融资中的债务成本优势企业的债务利 息可以在税前扣减从而形成所谓“税盾( t a xs h i e l d ) ”优势的研究，肇始于 1 9 5 8 年莫迪格利安尼和米勃的“企业融资结构不相关命题( 即m m 定理i ) ”。 该定理假定完全信息对称，且不考虑税收因素，企业融资结构与企业价值无关。 在放松限定条件后，1 9 6 3 年，m i l l e r 加入“税盾”因素，认为资本结构的最优状 态为1 0 0 债务。然而现实世界是信息不对称的世界。高负债引发的破产风险会 随着负债率的提高而增加，因此，企业应该存在着一个最佳资本结构，在最佳资 本结构点，企业价值最大，且负债的边际税盾收益正好等于边际破产成本。这就 是后来著名的“权衡理论”。但是由于破产成本难以度量，权衡理论在与m m 定 理的较量中并未能取得绝对优势。 m y e r s 和m a j l u f 在1 9 8 4 年发表的研究论文“当企业拥有投资者没有的信息 时的融资和投资决定”中，首次提出了在考虑信息不对称条件下，企业融资所遵 循的强弱顺序理论( p e c k i n go r d e r ) ，本文称之为“后m m 规则”。该理论假定 企业存在着内部人( 股东和经理) 和外部人( 外部投资者) 之分，内部人拥有外 部人所无法具有的信息优势。企业的价值变化体现在不同的融资方式所隐含的信 息不对称程度上，信息不对称程度高的，其信息成本就高，反之则低。因此企业 在进行融资时，会严格依照信息成本由低向高的顺序进行，其融资偏好的顺序由 华东师范人学商学院经济系毕业论文鳓5 页 强系弱依次为：内部留存收益一外部举债一外部股权。 中小企业由于信息不对称程度较高，融资决策的理论依据与一般企业有较大 不同。根据p o 理论，融资行为是由逆向选择成本驱动的。对面临更严重逆向选 择问题的企业来说，理论应该更能成立。但现实与理论完全相悖， $ m i t h ，w a r t s ( 1 9 9 2 ) 以及b a r c l a y ，m o r e l l e c 和s m i t h ( 2 0 0 1 ) 都得到了相反的结 论：高成长企业在其资本结构中一致存在较低的负债率。这是由于银行的信贷配 给，后文也将对该理论进行阐述。此外，企业成长阶段理论对于中小企业融资决 策的阶段性特征也具有一定的解释力。 第三部分是对海外主要国家中小企业融资路径选择的经验教训进行总结，找 出可以借鉴的地方，并对中小企业融资区别于大企业融资路径选择的特殊性加以 探析。首先将海外主要国家的中小企业融资决策进行归类，根据多种融资路径中 占主导地位的路径不同，可分为英美模式和日德模式，英美模式以证券融资为主 导，同本模式以银行贷款为主导，德国则是“全能银行”模式。然后对这些模式 进行比较分析，最后找出海外中小企业在选择融资路径时，与大企业相比都有哪 些主要特征，希望通过本章论述，对中国的中小企业融资有所借鉴。 第四部分回到我们中国，看看中国中小企业融资的现状与问题。首先阐述 了我国普遍存在的中小企业融资困境，然后从内因和外因两个方面对融资难的原 因进行分析，最后提出解决融资问题的几个可行途径。本章的目的在于强调本文 研究融资路径选择的必要性，即现实中我国的中小企业有选择有效融资路径、解 决“资金饥渴症”的客观需要，从而为下文寻求最佳路径的阐述找到一个出发点， 奠定坚实的现实基础。 第五部分是本文的观点所在，认为创业板市场的设立是中国中小企业融资的 最佳路径之一。这部分通过阐明中国中小企业融资路径选择的特殊情况，找出在 众多可行的融资路径中，设立创业板市场的相对优势。得出为中小企业服务的直 接融资体系的建立更有利于中小企业解决融资瓶颈的结沦。最后，回顾了中国设 立创j 眦板的推动过程和实践成果，并对目前深圳中小企业板块出现的新问题进行 分析。从理论到现实，进一步证明了本文观点的可行性。 最后一部分总结了文章的基本结论，并提出了相关的政策建议。 1 4 创新与不足 关于中小企业融资路径的研究，国际国内学术领域都曾有过比较充分的讨 论。本文欲在众多研究的基础上，综合国内外的研究成果，找出适合中国国情的、 收效最明显的、成本相对较低的中小企业融资路径。这个路径就是创业板市场， 一个直接面向中小企业股权融资的市场。 o # 东师范大学商学院绎济系毕业论文第6 页 肖然，因本人学识的浅薄及能力的不足，对论文所涉领域的探索必然是肤浅 的，仍有待于学界前辈的指点和自己今后工作中的继续思考。本文至少存在两大 缺憾：一是本文的研究主要集中于从外部障碍着手解决中小企业融资难的问题， 这就是从完善资本市场体系的角度出发，建立多层次的资本市场体系，为中小企 业的股权融资提供一个交易平台，同时也为创业投资提供一个退出通道。对于中 小企业内部治理不完全、信用缺失、财务制度混乱等问题则没有过多考虑。实际 上，这些内部障碍对于融资难也是致命的。“先管好自己”，才有可能出来借到钱。 二是由于真正意义上的为成长型中小企业提供融资的创业板市场尚未形成，目前 深圳中小企业板块也只是创业板建设的阶段性成果，在很多方面还不够成熟，还 存在很多问题。所以，在现阶段( 至少最近5 年内) 是否能建成运转机制成熟的 创业板市场，还有待考证。而且，其他很多融资路径也不是不可行，甚至不乏别 的亦很适合中国现阶段中小企业融资的路径。 华东师范人学商学院经济系毕业论文 笫7 页 第二章企业资本结构与融资决策的理论研究 企业的融资活动是一个动态过程，表现为既定目标卜对企业融资结构的选 择，也就是说企业融资决策行为合理与否必须通过融资结构来反映，台理的融资 决策行为将形成种优化的融资结构，不合理的融资决策行为必然导致融资结构 的失衡。本章将对企业资本结构及其影响因素予以分析，对一般的企业融资决 策理论进行分析，进而就中小企业的特殊性阐述适用于中小企业的融资决策理 论，目的在于为全文的理论研究和行为决策提供依据。 2 1 一般企业融资决策模型 当企业为新项目筹集资会时，它面临多种融资方式的选择( 即资本结构的选 择) 。资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。企业的资本 结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构指的就是长期债务资本和权益资 本各占多大比例。企业融资有多种方式，不同方式的融资成本和风险不同，权衡 融资成本和风险建立最佳融资结构，实现企业价值最大化，是现代融资理论研究 的重要内容。 2 1 1 m m 定理：完全信息条件下的结构无关论 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 完成于1 9 5 8 年的著名论文资本成本、公司融资与投 资理论成为现代资本结构理论的开山之作。在论文中，他们提出了“企业价值 与资本结构无关”( m m 定理l ，忽略税收因素) 的著名论断。在考虑到企业所 得税因素后，m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 在其后来的文章公司所得税与资 本成本：一项修正中，得到了“1 0 0 债务或接近1 0 0 债务使企业价值最大” ( m m 定理2 ) 的论断。 给定具有相同风险等级的企业，其未来预期净经营现金流不会随着某些因素 的改变而改变。就是： c f , = 2 c f , ( 2 1 1 ) 在这里，c f 表示净经营现金流( 息税前) ，a 为常数，它表示两个企业的 未来预期现余流是完全相关的。因此，一个非杠杆公司即无债务公司的价值表示 。见中国企业融资：制度变迁与行为分析，方晓霞著，p 2 9 ，北京大学m 版社1 9 9 9 年版。 华东师范大学商学院经济系毕业论文 第8 负 如下 矿。= 兰! ! 竺) d ( 2 1 2 ) 在这罩，v “表示非杠杆公司所有资产的现值，e ( f o f ) 表示税后固定的自由 现金流，p 表示具有同等风险的全股权融资企业的贴现率，即资本成本。 给定固定的现金流，并考虑企业所得税的情况下，式( 2 1 2 ) 可用下面任 一种方法表示：” v u e ( f c f ) ，或：e ( n o i ) ( 1 - )( 2 1 3 ) pp 其中，( 0 1 ) 表示经营收入，t 表示公司税率。 当企业有债务融资时，考虑到利息支出的免税性，企业价值可表示为： v l ：e ( n o i ) ( 1 - t ) + k d d r c( 2 1 4 ) p 其中，k d d 是对债券持有人无风险支付的固定流量，k 。是当前市场要求的税 前收益率。既然流量固定，那么债券的市场价值b 可表示为：b = k d 。因而 上式也可表示为： v = v 。+ t 口 ( 2 1 5 ) 上式证明了在完全市场条件下，如果忽略公司税( 即t c = 0 ) ，那么企业的 价值就与它的融资方式完全无关。 考虑到债务的利息支出是税收减免的，企业的市场价值将会随着越来越多的 无风险负债而不断增加。杠秆公司的价值俨，等于非杠杆公司的价值，加上 由债务提供的“税盾”收益t 曰，因此，公司负债的增加，提高了企业价值，给 定企业的所得税率，负债越多价值越大。相应的，资本成本趋于最小。 。任何连续的永久性的现金流的现值是由贴现率得到的现金流。 。见m o d i g l i a n ie ，a n dm i l l e r , mh ，1 9 6 3 ，c o r p o r a t ei n c o m et a x e sa n dt h ec o s to fc a p i t a l ：ac o r r e c t i o n ，t h e a m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w ，v 0 1 5 3 ，p p ；4 3 3 - 4 4 3 华东师范人学商学院绎济系毕业论文第9 贝 2 1 2 后m m 规则：不完全信息条件下的融资次序 随着信息不对称理论成为上个世纪8 0 年代以来经济学研究的中，t l , 问题，企 业融资理论的研究也步入了一个“新资本结构理论”的时代。 t i t m a n ( 2 0 0 1 ) 将mm 定理隐含的假设概括为两项：( 1 ) 企业未来的财务权 益的总现金流不受这些选择的影响；( 2 ) 有效市场。第一个假设是指没有税收， 没有破产成本，完全合同。第二个假设是说企业处在一个完全信息的有效市场里， 在作融资决策时，可以不考虑外部投资者的要求和市场条件。从这种意义上讲， 资本结构对完美理性的市场来说确实是无关的。但是，这一假设条件是极其脆弱 的。由于市场信息的不完全所产生的信息不对称导致资金市场的逆向选择问题， 企业必须采取某种方式向投资者示意或发送信号( s i g n a l i n g ) 以说服投资者提 供资金。但是，市场如何发出信号，如何甄别( s c r e e n i n g ) 信号，余融理论界 进行了长期的探索。r o s s ( 1 9 7 7 ) ，l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 最早研究了激励与 信号对融资决策的影响，其后，m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 首次把不对称信息对企 业融资决策的影响给出了结论。 l 、r o s s 模型 r o s s 首先引入信号的概念。假设市场由两个企业，a 和b 组成，在期间t 时，a 的收益率为a ，b 的收益率为b ，在一个无不确定因素的世界里，如果a b ，投资者可以区分出： v b o f + ，投资者将把企业当作是a 类型的企业； 反之，如果企业选择j f f4 1 ( 2 1 9 ) i y o b + y 1 口，如果尉s f l b 企业管理者的激励方案为： 脚：y ，( b - l ) , 女口果f b f l ( 2 1 1 0 ) l y o b + y p ，如果船s b f 4 l 因此，当a 企业的管理者和b 企业的管理者分别先定尉和船，使得f b f + 和珊。以及f bs b 时，可以达到信号均衡。 r o s s 认为，比起其他财务信号工具如公告等，负债作为信号至少有如下一 个主要的优越性，即将管理者的报酬方案与依附在企业股票和债券上的财务请求 权联系起来，使管理者的报酬方案取决于企业财务请求权( c l a i m ) 的市场价值， 因而更容易得到监督和强化。 2 、后m m 规贝u 作为首次把不对称信息引入资本结构理论的研究者，m a y e r s 和m a j l u f 综合 了r o s s ( 1 9 7 7 ) ，l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 的研究成果，在1 9 8 4 年发表了论文： 企业拥有投资者所没有的信息时的融资与投资决定。他们认为，鉴于管理者 。参见r o s s ，s t e p h e n a ，1 9 7 7 ，t h e d e t e r m i n a t i o no f f i n a n c i a ls t r u c t u r e ：t h e i n c e n t i v es i g n a l i n g a p p r o a c h ，t h e b e l l j o u r n a l o f f i n a n c e ，s p r i n g , v o l8 ，n o 1 华东师范人学商学院经济系毕业论文 ( 内部人) 比市场投资者( 外部人) 更了解未来企业收益和投资的真实情况，在 信息传递是有成本的情况下，食业的融资存在着严格的顺序偏好。这就是著名的 p e c k i n go r d e r ( “啄食顺序”理论) 。 ( 1 ) 假设条件 m a y e r s 和m a j l u f 假定在个三时期的模型罩，管理者与市场投资者在t = 一l 期都有相同的信息。t = 0 期，管理者得到企业原有资产的价值与投资机会的 额外信息并据以修订其价值，而市场投资者直到t = l 时才能得到这一信息。令 企业原有资产价值的期望值为a ：e ( 7 1 1 ，t = 0 时管理者对j 的实现价值估计为 a 。投资机会的净现值( n e v ) 是b = e ( b ) ，r f = 0 时管理者对b 的实现价值估计 为b 。严格限定a 和b 均不小于0 ，且管理者的行为是使原有股东的价值最大化， 即m a x ；v ( a ，b ，e ) 。由于外部投资者仅仅了解j 和b 的分布以及企业是否发 行新股，因此，原有股东股份的市场价值与v “并不总是相等。令j p 为t = 0 发新股时的原有股东股份市场价值，p 为t = 0 不发新股时的原有股东股份的市 场价值。 假定原有股东持股不动，如果要购买新股必须先将原有股份卖掉。因此企业 可以用原有盈余去投资新项目，一旦发行新股，则会被外部投资者买走。假定企 业原有盈余s 已知，且满足0 sc 1 。因此项目投资必须部分地依赖外部股票发 行，发行数量为；j s 。 ( 2 ) 正规模型 如果企业知道a 和b ，但未发行新股，则会丧失投资机会，故矿“：s + a ， 企业原有盈余s 表现为现金或流动资产。 如果企业发行新股融资并投资，e = ，一5 且 v 。“= 圭( + s + 8 + 6 ) ( 2 1 。1 1 ) p + e 、 老股东在t = 1 期会因发行新股受益的条件为： s + a _ = 壬( + s + a + 6 ) ( 2 1 1 2 ) p + e 、 或者为： fp 志( s + n ) s 惫( 昱+ 6 ) ( 2 1 1 1 3 ) 由于发行新股必须保证原有资产和盈余转移到新的外部股东的权益不大于 原有股东所占新企业权益的增加价值，上式可等价地表示为： 华东帅范人学商学院经济系毕业论文 第1 2 睫 导( s 圳出移 因此，发行投资决定线的决定方程式为 昙( 阳m + b ( 2 1 1 4 ) ( 2 1 1 5 ) 这条决定线把j 和百的联合概率分布分成了两个区域，如图2 - 1 所示。 j 投 资 机 会 的 州 e + b = e ( s + a ) f p n p v姨行并投资) 发行投资决定线 i r、： 一s 7 i 而烁投? ； 原有资产价值7 。 一e 例2 1 ：管理者具有信息优势时的发行投资决定线 图中显示，当且仅当实际产出( a ，b ) 落在m 区域时，企业才会发行新股 并投资，如果落到了肘区域，企业不发行不投资，即使仍具有n p v o 的投资 机会，因为出售股份的价值会低于其真实的价值。由于a 和b 的联合分布被严格 限定在m 。区域，只有当b 越大，a 越小时，企业爿可能发行股票，而较小的a 值意味着较低的发行价格p ，因此，尸，吖，m 同时被决定。新股发行的公 平价格为： p 。= s + a ( m + b ( m ) ( 2 1 _ 1 6 ) 上式中，a ( m ) s e ( a l e = 一s ) ，曰( m ) ；e ( b i ，一s ) 。这两个期望值反映了 投资者仅仅能够知道的信息：4 和b 的分布，发行新股的决定，以及a 和b 的价 值满足不等式( 2 1 1 4 ) 。 在均衡条件下，市场会有即使是好的投资机会也可能会被放弃的倾向。股东 华东帅范人学商学院经济系 毕业论文 的先验损失为l = f ( m ) b ( m ) ，f ( m ) 是概率函数；当企业有足够的内部盈余进 行投资即当s l 时，l = 0 ，股东没有损失；如果s a m + s 还是p ；n 。自+ s ，如果发行新股都会产生与( 2 1 1 6 ) 、( 2 1 1 7 ) 和( 2 1 1 8 ) 的矛盾。因此，b = 0 时的发行是不可行的。 考虑债务融资。假定债务是无风险债券，同时已有新股发行，则 v 。“= a + b + ，一e( 2 1 1 9 ) e 是t = l 期的新发股票的市值，在t = 0 期新发股票的价格为e ；，一s ， 若t = 0 期企业发新股，t + 1 期老股东股份价值为： v 。坩= s + a + b f e l 一) 霉s + 口+ b a e ( 2 1 2 0 ) 其中e 为新股份在t = 0 到t = 1 期的价值变化。 当企业不发新股，只发行债务时，原有股东的收益为s + a ，发行债务增加 的收益是b 一d ，发行新股增加的收益是b b e ，一旦发行新股而不是债务， 实际上是向市场投资者传递了一个信号：b e d 。这说明股东在债务融资条 件f 损失的价值较股权融资小，债务融资可提高企业价值。 当且仅当下式成立时，企业才肯发新股： s + a s + a + b a e( 2 1 2 1 ) 也就是说，只有当现有资产的市场价值低到足以使股权发行变得有吸引力时 企业才会发行股票，此时才会降低股权发行带来的损失。 o # 东师范人学商学院经济系毕业论文 第1 4 页 ( 3 ) 结论 基于以上分析，m y e r s 和m a j l u f 认为，在企业融资的三种资金来源中，由 于信息不对称导致的逆向选择问题( 也就是信息成本) ，企业的融资会偏好于逆 向选择程度最低的方式，即信息成本最低的融资方式进行，因此，内部融资要优 于外部融资，债务融资要优于股权融资。主要结论如下： j 发行安全证券要比发行风险证券好，企业会去债券市场筹集外部资金，但 不会发行股票，除非企业只能发行垃圾债券并且融资成本很高的时候才有可能发 行股票。 i i 企业基于已有股东的利益，会用财务盈余来接受好的投资机会。当企业 用尽了发行低风险债务的能力之后，即使投资机会的收益很好，企业也不会发行 风险债券来为之融资，而更可能放弃之。股东的先验损失会随股权发行数量的增 大而增大。 ji i 企业应通过限制分派红利来积累财务盈余，尤其是当投资需求不大时。 而当企业现金不足用时，不应该分红。 iv 当经理们拥有信息优势，且发行股票来筹资时，股价会下跌( 其他情况 不变) 。这一行动不管是否基于股东的利益。如果企业发行安全债券( 无违约风 险) 柬融资，股价不会下跌。 2 i 3 资本结构和融资决策理论的共同结论 之后的理论发展，形成了与代理成本有关的代理理论，以及与控制租金最大 化的融资决策有关的公司控制理论等等。这些理论从不同的视角考察了公司融资 问题，并且得出较为一致的认识：i 、债务融资具有抵税好处，只有当债务融资 超过一定点时破产成本和代理成本增加才会抵消企业节税利益，因此企业应保持 一定债务比例。2 、债务融资对管理者具有激励作用，可降低由于所有权和控制 权分离而产生的代理成本。3 、债务融资向市场传递的是积极信号，有助于提高 企业市场价值。总之，企业融资应首选内源融资，若需外源融资，应首选举债， 然后才发行股票。这就是来自现代融资理论的“融资定律”。 2 2 中小企业的融资决策机制 2 2 1 中小企业融资结构的一个悖论 根据p o 理论，融资行为是由逆向选择成本驱动的。对面临更严重逆向选择 毕东师范人学商学院经济系毕业论丈 第1 5 皿 问题的企业来说，理论应该更能成立。小规模高成长的企业总是被认为有更大的 信息不对称，因此，此类企业如果有大量的资金需求，应该以高负债率进行资金 供给，但现实与理论完全相悖。相对于2 0 世纪7 0 年代和8 0 年代，整个9 0 年代 中有很多小公司和不赚钱的企业成为上市公司。既然小公司融资未能遵循p o 规 则，正说明p 0 理论对于小企业部分的不成立。s m i t h ，w a t t s ( 1 9 9 2 ) 以及 b a r c l a y ，m o r e l l e c 和$ m i t h ( 2 0 0 1 ) 都得到了相反的结论：高成长企业在其资本结 构中一致存在较低的负债率。 产生此悖论的原因何在? 这要从中小企业本身的特殊性来分析。成长型中小 企业的特殊性在于：第一，由中小企业的创业性决定