（世界经济专业论文）中国货币政策传导机制中的货币市场与资本市场联结渠道研究.pdf

摘要 f 货币政策作为政府重要的宏观调控手段之一，一直就是学术界讨论的热点。 在特定的经济体制当中，既定的货币政策能否取得理想的效果，完全取决于输送 货币政策信号的脉络是否通畅，也就是货币政策的传导问题。货币政策的传导是 一个动态的复杂的概念，涉及到金融经济的方方面面，并且伴随经济的发展，出 现了越来越多的新变量。在我国的金融市场体系中，货币市场的发展相对于资本 市场氏期滞后，两个市场的分割和资金价格的扭曲严重阻碍了货币政策的顺畅传 导， z 因此本文选择对我国货币政策传导中的货币市场和资本市场的联结渠道问 题进行了较为系统的研究，探讨了两个市场问资金流动的微观理论基础。阐述了 两者不同的结构和不同的定位；针对我国货币市场发展较为滞后的特点，介绍了 几个国外发达国家的货币市场的发展情况，对它们货币市场和货币市场、资本市 场联结的共同特点进行了分析；然后通过大量的数据和事实，分析了我国两个市 场发展和联结的历史沿革、现存的主要矛盾；文章结尾根据前面论述的进一步对 未来政策着眼点提出了一些建议。 关键词：货币政策、货币市场、资本市场、联结渠道、资金流动 分类号：f 8 2 2 0 a b s t r a c t t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo f m o n e t a r yp o l i c yi sh o wt h em o n e t a r yp o l i c ya n d i t si n s t r u m e n t sa f f e c t st h er e a le c o n o m yt h r o u g hv a r i o u sf i n a n c i a lc h a n n e l s s o ，i ti s v e r yc o m p l i c a t e d m o r e o v e r ，c h i n ai sn o wi ni t sp r o c e s so fe s t a b l i s h i n gt h es o c i a l i s t i c m a r k e te c o n o m ys y s t e m ，t h em a c r oe n v i r o n m e n ta n dm i c r oe l e m e n t so ft h em o n e t a r y p o l i c y i s c h a n g i n g ，w h i c hh a sb r o u g h tg r e a tu n c e r t a i n t yt o t h et r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c y t h e r e f o r e ，t h es t u d yo ft h ep r o b l e mi so fm u c h p r a c t i c a lm e a n i n g f o rt h et h e m ei sf a rf r o me a s yt oi l l u m i n a t ei ns u c hat h i na r t i c l e t h u s ，t h e d i s s c l 。t a t i o nn a r r o w si ts t u d yo no n eo ft h ei m p o n a n tp r o b l e m so fm o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o n - - t h el i n k a g eb e t w e e nm o n e ym a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e t t h ed i s s e r t a t i o n f i r s td i s c u s s e st h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o na n dt h ep r o f i t - o r i e n t e dm o t i v eo f t h e l i n k a g e t h e n ，w i t hav i e wt ot h ec h i n e s ep a r t i c u l a rs i t u a t i o no ft h ec o m p a r a t i v e l yl a g g i n g d e v e l o p m e n to fm o n e ym a r k e t ，w ei n t r o d u c et h es t a t u sq u oo fm o n e ym a r k e t si n s e v e r a ld e v e l o p e dc o u n t i e s t h e r e a f t e r , w er e v i e wt h eh i s t o r yo fl i n k a g eb e t w e e nt w o m a r k e t si nc h i n a ，a n da n a l y z et h ee x i s t i n gs i t u a t i o n i nt h ee n d ，s o m ea d v i c e sa r e g i x ，e nt ot h ep o l i c ym a k e r k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y 、m o n e ym a r k e t 、c a p i t a lm a r k e t 、l i n k a g e 、c a p i t a lf l o w 1 导论 1 1 选题的理论和现实意义 货币政策是一国政府通过中央银行采取各种管理货币的手段或措施( 货币政 策 i 具) 达到调节和改善国家经济状况，实现其稳定物价、充分就业、平衡国家 收支、促进经济增长等最终目标的宏观经济政策1 。它是一个国家重要的经济政 策。货币政策能否对经济产生作用，能产生多大的作用，在西方经济学界一直有 争议。当代最主要的三个经济学派：凯恩斯主义、货币主义和理性预期学派，对 货币政策的有效性各执一词。凯恩斯主义认为货币是能够影响真实经济的，所以 主张积极的相机抉择的货币政策；以弗里德曼为代表的货币主义认为货币变动短 期ij 以影响经济，长期对实际产出没有影响，所以主张稳定的货币增长率；以卢 卡斯为代表的理性预期学派和近年来发展起来的真实经济周期模型都认为货币 变动不影响经济，货币政策无效。到目前为止，没有人能肯定地说哪一派观点是 完全j f 确的。 但是，在给定的经济体制下，货币政策是否有效取决于它的传导渠道是否畅 通。货币政策的传导就是指中央银行运用的货币政策工具，如何通过金融和经济 体系内的各种经济变量，影响整个社会经济活动，把金融领域的货币政策信号波 及到真实领域，从而实现货币政策目标的作用过程。可见，货币政策传导问题， 其实就是“货币政策及其工具如何通过各种金融变量对实质经济产生作用的问题 2 ” 一般说来，货币政策传导过程包括经济变量传导和机构传导，其主线是：货 币政策工具一操作目标一中介目标一最终目标；机构传导各时期的主次不同，但 总体状况是：中央银行一金融机构( 金融市场) 一投资者( 消费者) 一国民收入。 在实际的传导过程中，两条传导途径相互渗透、相互作用，从而形成货币政策传 导的全过程，即中央银行通过各种货币政策工具，直接或间接调节各金融机构的 超额储备和金融市场的融资条件( 数量、利率、政策等) ，进而控制全社会货币 供应量，使企业和个人不断调整自己的经济行为，迫使整个国民收入也随之变动。 现在经济是金融因素与实体经济的相互交融，金融市场体系是联系资金供求 双方，实现社会资源再配置的核心部分。因此它的效率高低直接影响到经济发展 的方方面面。它的两个最重要的部分：货币市场和资本市场，更是中央银行货币 政策信号传导的关键所在。而在我国，长期以来货币市场和资本市场的发展呈现 不均衡状态，相对滞后的货币市场已经成为制约我国金融市场全面发展的一个症 结所在。再加上各种原因，两个市场长期处于近乎分割的情况之下，资金的自由 流动受到了限制，导致两个市场问资金价格的扭曲，严重阻碍了货币政策的有效 传导。因此，疏通两个市场间的渠道，实现市场彼此的协调发展，是完善我国货 币政策传导机制的必要条件，也是我国金融体制改革的重要方向。 中国人民银行行长戴相龙在今年四月的一次讲话中就指出“应该大力发展包 括资本市场、货币市场在内的金融市场体系。金融理论界应该深入研究货币市场 与资本市场之间的关系、货币政策的中间目标等对我国金融改革有重大指导作用 的理论和政策问题。”3 因此，从货币市场和资本市场联结的角度来分析我国货 币政策传导具有很重要的理论和现实意义。本文的出发点就是从当前最重要两个 会融l 再场一一资本市场( 股票市场) 和货币市场的联结渠道着眼，分析我国的货 币政策传导渠道特点，以及未来可能出现的新的影响因素。 1 2 本文中重要概念界定 ( 1 ) 货币政策传导机制 货币政策传导机制是研究货币政策及其工具如何通过各种金融变量对实体 经济产生影响的。从国际范围看，研究货币政策传导机制主要有四种分析方法： 理论模型分析法。它以凯恩斯主义的i s l m 模型和弗里德曼的货币需求模型 为代。多是比较纯粹的理论研究；结构分析法。它包括金融市场结构和金融资 产价格结构。常常和金融发展、金融深化结合在一起；货币政策各层次目标传 导关系分析法。在2 0 世纪8 0 年代以前，由于金融市场发展有限，货币需求可控 性较强。很多学者倾向于通过分析货币政策中介目标和最终目标之间的关系，来 研究货币政策的传导：渠道效应分析法。一般认为货币政策传导渠道主要有四 个：信贷渠道、利率渠道、金融资产价格和汇率渠道。 从本文的标题不难看出，我们着重渠道效应分析。所以在后面的理论综述中， 将重点介绍渠道效应分析法。因为研究的是两个金融市场子市场间的衔接问题， 因此也会涉及到一些结构分析法。 ( 2 ) 货币市场和资本市场 货币市场和资本市场是按照金融资产的时间为标准来界定的4 。所谓货币市 场，有广义和狭义之分。狭义的货币市场是指融资期限在一年以内的金融工具交 易市场，主要由同业拆借市场、短期国债市场、票据贴现市场、回购市场和可转 让存单市场构成。广义的货币市场则还包含银行短期信贷市场。在本文中，由于 银仃短期信贷市场是目前我国股市资金的一种很重要的来源，所以在分析时使用 广义的概念。与货币市场对应，资本市场是指融资期限在一念以上的金融工具的 交易市场，主要是中长期国债市场、企业债券市场5 和股票市场等。从规模6 和波 2 动性的角度，本文将资本市场的研究限于股票市场。 ( 3 ) 会融市场结构 现代会融市场体系是一个有层次又相互联系的有机整体。它的结构包括四个 方面：主体结构、客体结构、组织结构和功能结构。 a ) 主体结构。它是针对金融市场的参与者而言的。参与者的寡众直接影响到 市场的活跃程度和市场本身在社会资源分配中所能起的作用。一般性，金融市场 的参与者有三类：中央银行，它是整个体系的“心脏”，一方面参与市场，为银 行体系提供初始的货币供给；另一方面，通过在金融市场的活动来实施货币政策， 并对其他会融机构进行监督。第二类是各类金融机构，它们是市场的核心，是最 活跃的主体。真正起着联系资金盈余部分和赤字部分，实现社会资本优化配置的 作用。是货币政策传导的生力军。第三类是各种社会经济主体，包括家庭、企业、 政府和海外的投资和筹资者。他们通过发行或购买金融工具，实现自身资源的最 优配霄，是货币政策传导的“神经未梢”。 】3 ) 客体结构。它是指各类金融工具的期限、风险组合。各市场参与主体出 于各自的目的，形成了对不同期限金融工具的需求和供给，来实现自身的流动性、 盈利性和安全性的最佳状态。因此，一个成熟完善的金融市场应该有充分丰富的 操作客体。这就是金融创新的需求所在。 c ) 组织结构。它是指各类参与者在金融工具的交易过程中形成的各种关系。 纵向看，现代的金融市场有三个基本的层次，由上至下为，中央银行( 调控和监 管) 、各类会融机构( 市场运行的主体) 和各经济主体( 最终的资金运用和供给 者) ：横向看，不同类的金融工具发行和交易相互独立，各自分工，形成了货币 市场、资本市场、外汇市场和衍生物市场。各市场彼此联系紧密。 1 ) ) 功能结构。也就是各个主体、客体在金融信号传导中的作用分工。比如 说，中央银行发出一个货币政策的金融信号，来引导资金的流向和规模：其他的 会融市场主体册为中央阴阳的政策信号提供一个四通八达的传导渠道，利用各种 金融客体实施资金的再配置，传递政策意图：最后，由各个经济体的活动完成对 实体经济的影响。这就是货币政策传导的一个完整的过程。 1 3 关于货币政策传导机制的主要理论综述 一般认为，现代意义上的货币传导理论源自凯恩斯( 1 9 3 6 ) 就业、利息和 货币通论7 。下面介绍当前一些主要的、有广泛影响的观点和理论。 ( 1 ) 凯恩斯主义经济学派所强调的传导机制：货币供应量一利率一最终支 出，即传统的利率渠道。 货币政策的实旋( 比如，增加货币供给量) 导致利率降低，弥补财政赤字， 从而扩大有效需求。最终的结果可能有三种情况：在尚未实现充分就业的时候， 会带来投资和国民收入的增大；在接近充分就业的时候，一方面投资和国民收 入会增大，一方面一般性的物价水平也会有所升高；当实现充分就业以后，这 种扩张性的货币政策就只会带来物价的上涨了。 ( 2 ) 货币主义者所坚持的传导机制：货币供应量一资产价格变动一最终支 出，即金融资产价格渠道。它认为货币供给量的松紧能直接影响金融资产价格， 进而影响消费、投资和进出口等，最终使社会产出发生变化。它的传导渠道又可 以分为三种：第一，汇率渠道，即货币供应量的增加使本币汇率贬值，于是进口 减少，f b 口增加，总产出就增加，这一过程可以表述为：mf ei n xf yf 。 第二，股票市场渠道。货币供应量的增加引起的利率下降会使股价上涨，根据托 宾的“q ”理论，企业市场价值和企业重置成本之比上升，q 值变大，从而使企 业投资增加，社会产出增加，它的过程表述为：mf p sf qf if yf ，其 中隐含着对货币政策效力的两个极重要的新的限制因素。即价格，主要是生产 要素的价格，它影响企业的重置成本：利率结构的变化，它可以通过各产业“q 项”的变化来影响投资和收入。第三，财富效应渠道。它是由莫迪格利亚尼提出 的，建立在莫氏的“生命周期模型”之上。他认为，由于人们常常在一生的各个 时期部保持均匀消费，而其一生财富的最重要组成部分是金融资产( 尤其是股 票) 。而货币供给量的增加，将通过压低利率或提高股票市价( p s ) 来影响消费 者的金融资产( f w ) 和其一生的财富量( l r ) ，进而影响其消费支出( c ) 和国民 收入( y ) 。莫迪格利亚尼的货币政策传导机制可以表述为： mf ri p s f f w f l rf c f yf ( ： ) 信贷渠道理论。它们强调了金融市场中信息不对称对货币政策的影响， 货币供应量一金融中介的信用供给一最终支出。具体的信用渠道有两种：第一， 银行信贷渠道。米什会( 1 9 9 8 ) 认为，银行因解决了信用市场中的信息不对称而 扮演着很特殊的传导功能，小企业在资金需求方面更加依赖于银行，所以，货币 政策通过银行体系对小企业的影响更大。当货币政策扩张时，银行准备金和可贷 资会数量会增加，企业获得的资金量上升，投资随之增加，最终起到刺激产出的 作用，其过程表示为：mf df lf if yf 。第二，资产负债表渠道。这 是由伯南科( b e r n a n k e ，1 9 9 5 ) 等提出的。在这一渠道中，货币政策通过影响借 款人的受信能力达到调节总需求的作用。其思路为贷款者为了降低信息不对称所 导致的逆选择和道德风险，一般会把借款合同建立于净值之上，而扩张的货币政 策会一方面使企业股票价格上升，一方面通过利率的下降使公司现金流量增加， 这都有利于提高公司的净值，降低逆选择和道德风险的可能性，从而使贷款者更 4 愿总为企、i k 投资支出提供资金，使投资增加，最终使产出增加。其过程可表示为： mf il p sf 一净现金流f 一逆选择、道德风险i lf if yf 。 ( 4 ) 货币供应量一利率一汇率一净出口，即汇率渠道。这一个渠道在开放经 济条件下会变得比较重要。并且，它和各国的汇率制度选择息息相关。而我国的 人民币在资本项目下还没有实现自由可兑换，又有充裕的外汇储备，完全可以保 持人民币“i 率的稳定。所以，这个问题短期内不会是货币政策当局的主要考虑， 这单就不多作描述了。 从我国的情况来看，对货币政策传导机制的研究仍然处于借鉴、学习的阶段。 大部分的研究都与利率自由化的进程结合在一起的。近年来，也出现了采用各层 次的货币政策目标传导关系进行实证分析。还有的学者偏重研究各金融主体的行 为对货币政策的影响，如国有商业银行在货币政策传导中扮演的角色问题。从趋 势看，越来越多的学者开始注意从金融结构的角度分析货币政策传导渠道的疏通 问题。 虽然关于货币政策传导渠道的阐述各家有所不同，但是有一个点是共通的， 每一种渠道都体现了各金融市场的重要中介作用8 。金融市场是货币政策传导最 主要的途径。 长期以来，我国货币政策一直是通过银行信贷传导的。而利率渠道、资产价 格调整渠道、汇率渠道几乎不起作用。随着经济的发展，市场化步伐的加快，原 先1 i 起作用的货币政策传导渠道正在逐步发挥作用。我国正处于经济转轨过程 啤r ，l 自于社会制度的变迁，金融机构的变化，金融市场的发展，金融性质及行为 方式变化以及对宏观经济预期都影响了货币政策的传导，改变了传导过程中原有 途径的稳定性和重要性，而新的传导途径由于种种原因未能有效开拓，从而影响 了货币政策的有效性。这也是我国货币政策效力不显的原因所在。 1 4 本文的篇章结构和主要观点 本文除前言外，共分五章 第二章为货币市场和资本市场间资金联结渠道的理论分析。属于全文的理论 基础部分，阐述了两个市场间联结的资金循环的规律和两个市场因为结构不同带 来的1 i 同定位： 第三章是比较分析部分，主要从我国货币市场滞后的角度，介绍了几个发达 国家的货币市场发展情况，分析了它们两个市场间的联结； 第四章到第六章，分别从历史、现实和未来三个方面对我国货币市场和资本 市场联结渠道进行了具体的探讨。运用了由一般到特殊的分析方法，将前面的理 论与r 1 1 国实践结合起来，加以分析，并在篇尾提出了一定的政策思路。 本文最后得出的主要观点有： 1 、两个市场之间联结渠道的通畅与否主要由两个市场的子市场的发达程度、 参与卜体的多样性，以及能同时参与两个市场的主体的多少决定的，而不同市场 金融资产收益的结构性差异是引导资金流向的微观驱动力； 2 、在完善的盒融市场体系中，资金的自主流动能熨平不同市场间的收益差 距，仍当货币和资本市场间的联结渠道不畅时，就会出现两个市场分割的情况。 根据资金流动受阻的环节，可以将联结渠道的不畅分为“货币市场滞后型”和“资 本市场滞后型”，我国目前面临的是前一种情况。 ： 、发达国家货币市场的结构及其发展历史表明，这些国家的货币市场都是 由系列子市场构成的功能完善的体系，其参与者广泛、子市场间高度联动，使 得货币市场保证了联结渠道的畅通。 4 、我国目前货币市场和股票市场问的合法联结渠道有四个：一是证券经营 机构通过同业拆借、国债回购从银行获得短期资金；二是证券经营机构通过股票 质押贷款从银行获得资金：三是“三类企业”自有资金按规定投资股市；四是票 据贴现。 5 、资金在货币市场与资本市场之间流动是符合社会资金配置需要的，有1 9 身的微观利益基础。所以，对于两个市场间的联结，政策制订者应该采取大禹治 水的“疏导”方针。规范联结渠道，既有利于金融市场的健康发展，也有利于控 制金融风险。 6 2货币市场和资本市场间资金联结渠道的理论分析 2 1金融市场资金流动和社会资金配置的关系 从社会资余循环的角度看，金融市场是配置社会资金一种手段，因此，对金 融r 1 场在社会资金配置中的地位的认识和把握是我们分析金融市场间资金联结 的壮础和f 刑是。总体来讲，金融市场在社会资金的配置中具有两方面的属性。 舀冼，在市场经济的生产条件下，由于各部门的相对独立和参与再分配的能 力彳i i 司，必然会形成资金在部门间的余缺，一般来讲，家庭部门是资金盈余部门， 而谂l k 部门是资会赤字部门。因此，实现资金从盈余部门向赤字部门的转化，是 维系社会再生产的必要条件。这就决定了社会资金流动的整体方向和规模。而金 融市场是实现社会资金从盈余部门向赤字部门转化的最重要途径( 见图2 1 ) ， 这是会融市场在现代市场经济中最基本的功能，也是货币政策实施的着眼点。因 而在社会资金循环的过程中，金融市场上的资金流动是从属于社会化再生产过程 的。 注：此处的金融市场包括银行信贷市场在内： 箭头方向为资金流动方向。 图2 一t 社会资金循环图 资料米源：参考社会资金实证论，陈湛匀著，上海远东出版社，1 9 9 5 年和西方经济学 简明教样，尹伯成著，复日j 大学出版社，1 9 9 6 年 其次，余融市场的运行效率对于社会资金的配置效率具有重要的影响。这主 要是因为金融资产作为实物资产的虚拟形式，一旦形成，就会独立于实物资产而 存存，而相对独立的金融资产在交易过程中形成的价格能在很大程度上引导社会 7 资金n 勺流向。因此，从这个意义上讲，金融市场的运作是否有效能在很大程度上 决定社会资会的配置效率。 i r 是因为金融市场在社会资金配置过程中既有从属性又有相对独立性，所 以，拒观代市场经济中，会融市场的地位相当重要，一个高效率的金融市场能将 社会资余引向生产率最高的部门，促进生产性资本的形成，顺利完成中央货币政 策的意图，提高社会资金的使用效率。而社会资金使用效率的提高所带来的经济 增长又增加了社会资金总量，使金融市场更加发达和完善，形成一个良性循环。 反之，会融市场的不发达不仅会扭曲政策信号，还会阻碍经济增长。 2 2 货币市场和资本市场的结构和功能定位 m 一个成熟的金融体系中，金融市场的各子市场之间具有明确的分工，同时 又保持着紧密的联系。货币市场和资本市场作为金融市场的两个最基本的组成部 分，在维持金融市场正常运作中的功能是不同的。 2 2 1 货币市场的结构和功能 货币市场是短期资金的交易市场，主要由同业拆借市场、短期国债市场、票 掘市场、叫购市场、可转让存单市场等子市场组成，其结构具有三方面的特征： 首先，从主体结构来看，货币市场的参与者主要是各类机构，除个别市场( 如可 转让存单市场) 外，很少是由个人直接参与其中，这主要是因为货币市场上的交 易会额一般都比较大，而且收益率较低，不太适合个人参与9 。其次，货币市场 上的会融工具种类繁多，除了传统的同业资金、商业票据、短期国债等工具外， 金融创新还创造了许多新的金融工具，如可转让存款通知书( n o w ) 、可转让存单 ( c d ) 、回购协议等，从而使货币市场成为多个子市场、一系列金融工具相结合 的有机整体。最后，货币市场的利率对短期资金的供求相当敏感，利率波动频繁， 是个高度竞争的自由化市场。货币市场的结构如图2 2 所示。 货币市场的这些特征决定了其具有两大功能：第一，由于货币市场工具的短 期性和高度的流动性，所以它是银行、非银行金融机构、工商企业和政府机构调 剂短期资金余缺、实现流动性需要的场所。具体来讲，同业拆借市场由于只有金 融机构j 能参与，所以是金融机构间调剂日常资金头寸的最重要市场；短期国债 的发仃市场是政府部门满足流动性需要的市场，而短期国债的二级市场、票据贴 现市场、回购市场是各类金融机构之间、工商企业之间、金融机构和工商企业之 问调剂短期资金余缺的场所。 货币市场的第二个功能是作为中央银行实施货币政策调控的场所。由于货币 市场的利率对短期资金的供求状况相当敏感，而短期资金的供求关系又在很大程 度上反映了长期资金的供求关系，所以该市场的利率能作为反映社会资金整体供 求状况的一个很好参照物，为货币政策的制定提供决策依据。同时，该市场上多 样化的金融工具以及各类机构一一尤其是商业银行的广泛参与又为货币政 策的实施提供了便利。从发达国家的实践来看，中央银行通过货币市场实施货币 政策凋控足最主要的方式，具体途径有二：一是通过买卖短期国债调节基础货币 供应量，改变商业银行的超额准备金：二是通过调整再贴现率或中央银行能够控 制的同业资金利率( 如美国的联邦资金利率) 影响其他金融市场的收益率水平， 从而起到扩张或紧缩的目的。 而且它的第二个功能是建立在第一个功能的基础之上的。从货币市场的两大 功能可以看出，货币市场起着配置社会短期资金和传导货币政策的重要作用，因 此，它在会融市场中居于基础地位，是整个金融市场有效运行的保证。 注：箭头方向为资金流动方向 幽2 - 2 ：货币市场的结构 资利米源：( 美) 劳埃德，b 托马斯， 货币、银行与金融市场，机械工业出版社( 中译 本) ，1 9 9 9 年 2 2 2 资本市场的结构和功能 资本市场是长期生产性资金的交易市场，其结构具有如下特征：首先，它的 主体结构比货币市场更为广泛。资本市场的参与者主要包括金融机构、工商企业、 政府机构和个人。其中，金融机构对资本市场的参与程度因各国的金融业管理模 式而异。在实行分业经营的国家，商业银行和其他存款性金融机构不能直接参与 股票市场，而实行混业经营的国家则没有这方面的限制。其次，资本市场上的工 9 具与货币市场相比相对较少，最典型的有三类：中长期国债、企业债券和股票。 再者，从资本市场的组织结构来看，由于资本市场工具期限较长，为了增加这些 金融1 。县n 0 流动性，在发行市场之外一般都有二级市场。资本市场的结构如图 2 - 3 所示。 此，从社会资会配置的角度来看，资本市场的主要功能在于为生产筹集长 期资本，实现生产性资金从盈余部门向赤字部门的转化。从货币政策传导的角度 看，货币市场的传导的起始端，资本市场则是更靠近实体经济的末端。 弱i毒痨 ( 资金供给者)( 资金需求者) 级市场 注骑头一j 向为资金流动方向 幽2 一： 资本市场的结构 资荆米源：弗兰克法博齐、莫迪利安尼，唐旭译，资本市场：机构与工具经济科学 出版社，1 9 9 8 年：李扬、王国刚著，资本市场导论，经济管理出版社，1 9 9 8 年 2 3 货币市场、资本市场联结渠道的微观基础和决定因素” 由于货币市场和资本市场的功能有很大的不同，两者在社会资金配置方面有 明确的分工，这就决定了其相对独立的一面。但另一方面，在金融市场的有机整 体中，货币市场和资本市场间又保持着紧密的联系，这种联系主要通过两个市场 间的联结渠道和这些渠道下的资金流动体现出来，这是决定两个市场间联系紧密 程度的基本要素。 以下，主要从两个层面展开对货币市场和资本市场之间的联结渠道和资金流 动( r , j 考察： 首先，在静态意义上，两个市场的参与者和金融工具的组合决定了这两个市 场问联结渠道的微观基础，以及在既定的微观基础下的资金的流动机制。然后据 此给f “一个金融市场联结渠道和资金流动的理论模型；其次，动态地来看，政府 3 发达国家货币市场结构及其与资本市场联结渠道的比较 存货币与资本市场的联结关系中，无论是两个市场的发达程度还是沟通两个 市场f n 参与者的广泛程度都起着相当重要的作用。考虑到目前我国金融市场所面 临的问题主要在于货币市场发展相对滞后，两个市场间的资金流动在货币市场这 一环节受阻，属于典型的“货币市场滞后型”的资金流动渠道不畅因此，比较 系统地考察发达国家货币市场的结构及其与资本市场的联结关系对于我国的货 币市场改革、进而对完善其与资本市场间的联结渠道是很有必要的。 小辈我们将比较美国、英国和同本货币市场结构及其历史发展过程，从中发 现这些国家的货币市场发展中所具有的一般性规律，以及其与资本市场联结渠道 的演变关系。需要指出的是，这些国家的货币能自由兑换，所以其货币市场也包 括经营本币业务的国内市场部分和经营外币业务的国际市场部分，在本文中，我 们关江的是国内金融市场中货币和资本市场间的关系，因此我们对这些国家货币 市场结构的比较也仅限于其国内市场部分。 3 1 英国的货币市场 世界上最早出现的货币市场，在英国，已有了2 0 0 多年的历史。远在第一次 l q ：界火战之前，伦敦就成为世界金融中心，以后虽然受两次世界大战的影响而使 英国的国际余融地位一度降低，但自1 9 5 8 年起英镑恢复自由兑换后，伦敦逐渐 成为欧洲货币市场的主要活动中心，许多外国银行、尤其是美国银行皆在伦敦设 立分行，使伦敦的货币市场成为世界上最发达的货币市场之一。 从历史上来看，英国货币市场经历了三个发展阶段。第一阶段是从1 9 世纪 初一直到2 0 世纪5 0 年代中期。这一阶段的英国货币市场集中体现了其传统特征， 叫在k 达1 5 0 年的时间单，贴现市场是英国唯一的货币市场。这一阶段的贴现市 场在蚓訇占有重要地位，不仅国内交易的大部分是使用票据，而且英格兰银行作 为最后贷款人在贴现市场上直接参与交易，实施货币调控。到1 9 世纪末，英国 贴现1 1j 场丌始经营财政部发行的国库券和短期债券。直到2 0 世纪6 0 年代以前， 贴现市场一直是英国货币市场的中心。 英国货币市场发展的第二阶段是从2 0 世纪5 0 年代中期到8 0 年代。这时 期货币市场发展非常迅速，其标志是系列新兴市场的出现1 5 。这些市场包括银 行同业拆借市场、存单市场、地方机构债券市场等。经过3 0 多年的快速发展， 这些新兴货币市场形成了自己的特点，主要体现在：第一，平行市场是以同类型 的资产债权作交易的批发市场，大多数交易量都很大，一般交易的起点都在5 疗蜒镑以匕；第二，在平行市场中交易的都是无担保的金融债权；第三，参加平 行d ，场活动的主体包括贴现公司、清算银行、二级银行、地方政府、住房协会和 各种其他金融机构。其中许多主体能同时在平行市场的各子市场参与交易；第四， 平行市场没有最终贷款人，英格兰银行基本不参与平行市场的交易。平行市场经 过儿十年的发展，目前已取代贴现市场成为了英国货币市场的中心。 8 0 年代以来，英国货币市场的发展进入了第三阶段。这一阶段的主要标志 是货币市场中的“派生市场”的出现。英国货币市场中的派生市场由两类市场构 成：是l 拍银行发行的金融产品所组成的市场，称为柜台交易，但市场交易多以 电i i r , i 删络完成；另一类是由盒融期货交易所组织起来的有形市场。市场交易的货 币派生产品包括票据发行设施( n i f s ) 、货币和利率互换( c u r r e n c ya n di n t e r e s t r ( 1 t es w a p s ) 、远期利率协议( f r a s ) 和金融期货期权等。 英国货币市场的结构和发展历史如表3 1 所示。 总体来看，英国货币市场的特点是：首先，贴现市场在英国货币市场中具有 独特性，贴现公司成为英格兰银行与商业银行之间的缓冲器。其次，货币市场的 信用工具中，国库券是最重要的工具之一，其市场利率也是货币市场的重要基准。 最后，英国货币市场的商业票据以自偿性的真实票据为主，使资金流向能反映经 济景气情况。 表3 1 ：英国货币市场的结构( 国内部分) 市场 工具设立时间参与者期限 英格兰银行、贴现 行、贴现经纪人、 罔库券市场1 9 世纪末商业银行、政府部3 个月 门和非银行私人 部门 贴蜣i 盯场 清算银行、贴现多为1 天、数天， 短期资金拆借市 行、企业和证券公最长不超过1 年 场 大型工商企业和1 个月到半年，多 商业票据市场 1 9 8 6 焦 银行为3 个月 新兴 商业银行、大型工 货币银行间同业市场2 0 世纪5 0 年代末商企业、金融行及3 个月以内 市场其他金融机构 1 9 清算行、商业银3 个月到5 年，最 行、房屋互助协常见的为3 个月 a j 转让存单市场 2 0 世纪6 0 年代 会、信托公司及工 商企业 地方政府、金融机隔夜到1 年期，大 地方政府货币市 1 9 5 5 芷构、大型企业和外部分在7 天以内 场 国投资者 借款者为金融行， 贷款者为银行、其 合融行市场 他金融机构、工商 企业及个人 公r d 问市场 1 9 6 7 年 公司企业3 - 5 个月 2 0 世纪8 0 年代 金融机构和非金 柜台市场1 年以内 衍生 融企业 市场 2 0 世纪8 0 年代 金融机构和非金 交易所市场1 年以内 融企业 资料来源：各国金融体制比较，白钦先、郭翠蓉著，中国金融出版社，2 0 0 1 年 3 2美国的货币市场 美国货币市场的建立晚于英国，但经过两次世界大战之后，美国以其强大的 经济实力为依托，促进了金融市场的飞速发展，目前，美国的货币市场已领先英 国，成为全球最大的货币市场。 从时问上来看，美国的货币市场以第二次世界大战为界限，可划分为两个阶 段：第一阶段可以追溯到1 9 世纪3 0 年代，这时美国已有了票据市场，其中，商 业票掘市场发展在先，银行票据市场发展在后。在第一次世界大战以前的很长一 段时剧内，票据市场的规模一直相当小，这主要是缘于美国对货币市场的严格限 制1 6 。占剑1 9 1 3 年联邦储备法废除国民银行不得经营票据贴现的规定、1 9 1 4 年 联i = 1 1 4 睹- 备系统建立以后，联邦储备银行和几百家商业银行皆从事银行承兑票据业 务，因而票据市场有所发展。第一次世界大战结束，美国由债务国变为债权国， 各类货币市场开始发展，但稍有规模的只有联邦基金市场和国库券市场。其中， 联邦基金市场创设于2 0 年代，当时只是作为州际银行市场，供银行间调剂资金 余缺之用。国库券市场的发展则与美国的财政制度密切相关，国库券可以帮助政 府解决财政收入和支出在时间上的不一致性，因此，1 9 2 9 年美国财政部首次发 行短期国库券，但到二次世界大战以前，该市场的规模一直相当小1 7 ，直n - - 战 以后j 迅速发展起来，如今，国库券市场己成为美联储从事公开市场业务的最重 要的货币市场。 第二次世界大战以后，美国的货币市场有了飞速的发展，原因主要有二：一 是美国国会先后在1 9 3 3 1 9 3 5 年通过了银行法和证券交易法，使美国的 银行制度和货币市场发生了很大的变化，金融决策也由地方分权渐趋联邦集权， 联邦储备系统取得了对货币市场的控制权：二是第二次世界大战以后，经济复苏， 资金需求旺盛，使市场信用工具种类大增。在此背景下，美国货币市场第二阶段 的发展呈现出以下特征：第一，货币市场中的子市场数目不断增多，并逐渐形成 了完整的货币市场体系。这段时期发展起来的货币市场与原有的货币市场相对 应，被称为新兴货币市场，主要包括欧洲美元和银行商业票据市场、可转让提款 通知书市场、自动转换储蓄帐户市场、隔日回购协定市场、可转让存单市场、回 购 j 场等：第二，货币市场信用工具不断增多，金融创新推出了一大批的新金融 丁+ ；第三，货币市场规模不断扩大，市场参与者范围日益广阔。随着货币市场 子市场数目的增加和信用工具的创新，美国的货币市场已不仅仅是大金融机构和 大工商企业活动的场所，很多较小的融资者或投资者也能积极地参与到货币市场 的交易中来，从而扩大了整个市场的广度和深度。 2 1 表32 ：美国货币市场的结构( 国内部分) l 仃场t 具设立时间参与者 期限 商业银行、互助储蓄 银行、储蓄贷款协会、 l 瞧邦坫会2 0 世纪2 0 年1 天、1 周、数月不等，通 联邦基余证券交易商、联邦政 市场代常为隔夜拆借 府有关机构、外国银 行分行 发行者为美国财政 设t 十1 9 2 9部，持有者为联邦储 年2 0 世纪备银行、商业银行、 吲库券市场国库券6 0 年代以来非金融公司、美国政3 个月、6 个月、1 年 得到迅速发府的投资帐户、卅i 、 艘 地方政府和外国投资 者 发行者为信用等级较 高的大企业、金融公 形成于2 0 世 古j 和非金融公司：持 纪初是美国 与短期国库券的期限大体 i 0 , i k 票据市场 商业票据有者为商业银行、其 最早的货币 一致，一般不超过2 7 0 天 他大企业、保险公司、 市场 年金组织和外国投资 者 钺仃乐兑虬桨市场 发行者为各类企业； 银行承兑 持有者为银行中间 1 9 l o 年代 3 0 9 0 天 l 票商、国内外一些大公 司 美国商业银行、外国 欧洲美元 2 0 世纪6 0 年银行在美国的分支机 新兴货币市场 和银行商 代末 构、控股银行的母公 业票据 司 发行者主要是储蓄贷 可转让提 款协会、互助储蓄银 款通知书1 9 7 2 矩 行和商业银行，购买 ( n o w ) 者为个人和企业 白动转换发行者为商业银行等 2 0 世纪7 0 年 储蓄帐户存款性中介机构，购 代 ( a t s )买者为企业和个人 隔回购2 0 世纪7 0 年发行者为商业银行， 隔日存放 阱定代购买者为企业 发行者为专业基金管 货币市场 1 9 7 1 在理机构，购买者以中 基金 小投资者为主 发行者为商业银行， 叫转让存持有者为公司企业、 1 9 6 i ，年 畦 货币市场基金、慈善 机构和政府机构 发行者主要是商业银 i a i 购协议1 9 6 9 侄 行，持有者主要为大通常不超过两周 公司 资荆米源：( 美) 劳埃德，b 托马斯，货币、银行与金融市场，机械工业出版社( 中译本) 1 9 9 9 年：各国金融体制比较，向钦先、郭翠蓉著，中国金融出版社，2 0 0 1 年 3 3同本的货币市场 l 刊共【目和美国相比，同本的货币市场起步较晚，其发展经历以2 0 世纪7 0 年代为界限，大体上可以划分为两个阶段。 第一阶段是2 0 世纪7 0 年代以前，这一阶段r 本的货币市场是以同业拆借市 场和债券咽购市场为主的。2 0 世纪5 0 年代初，日本只有一个管制甚严的拆借市 场，提供l _ 3 0 天的资金，利率由商业银行和中央银行磋商后决定，多为压低的 利率，以配合政府的赤字财政政策。1 9 6 6 年1 月日本政府首次发行国内债券， 由于当时同本国内银根较为宽松，日本银行将6 0 天期的短期政府债券出售给拆 借 i 场的中阳j 商，在必要时附上买回的条件，由此为短期国债市场和回购市场的 产, 三f i - 了准备。由于种种限制，包括对回购市场的限制1 8 ，7 0 年代以前日本的 货币市场发展极为缓慢。 7 ( 】年代以后，日本货币市场的发展进入了第二阶段，货币市场状况发生了 较火的变化。1 9 7 1 年5 月在日本城市银行和拆借市场的带动下，出现了票据买 卖市场，丌始了票据贴现业务，1 9 7 2 年6 月日本银行第一次通过中间商介入商 业票就一 市场，购买商业票据。从1 9 7 8 年起，日本的金融领域逐渐消除管制，开 始采取自由化政策，货币市场的管理措施和限制规定有所松动，在这种背景下， f 本货币市场的发展开始加快。7 0 年代末，日本票据市场的管制解除，允许贴 现票据延长流通期限，票据可以在市场上自由买卖，利率也由市场供求决定。同 时，f 1 本国际收支出现了巨额顺差，迫于美国和西欧的压力，日本引进了可转让 存单业务，开辟了日元存单市场。目前，日本的货币市场已发展成为由两大市场 体系共同组成的货币市场体系：一部分由仅限于金融机构参与的同业拆借市场、 票据市场；另一部分是参与者不受限制的公开市场，包括可转让存单市场、商业 票据市场、银行承兑汇票市场、短期国债市场、债券回购市场等。日本货币市场 的结构如表33 所示。 。j 英圈和美国相比，日本的货币市场有如下特点：第一，货币市场资金多为 单向流动，这与英美国家的货币市场有明显的不同。日本的货币市场上，资金的 流向多是从城市银行以外的金融机构流向城市银行，这主要是因为战后日本经济 高速发展的过程中，城市银行超额放款而经常处于资金不足的状态，使得f 1 本的 货币订场实际上成为城市银行以外的金融机构剩余资金流向城市银行的渠道。 第二，各子市场的利率水平不一。日本的货币市场中，同业拆借市场、票据 市场的利率比较稳定，而可转让存单市场、债券回购市场、银行承兑汇票的利率 水、 ，相对较高。造成这种现象的原因，一是日本货币市场各子市场的参与者不尽 相同，参与者不能同时在几个子市场进行交易活动；二是日本中央银行对各子市 2 4 场的i 顶程度不同。 她三，闩本的中央银行只能依赖部分货币市场的子市场来执行货币政策，货 币政策的覆盖面和传导途径不如英美国家。日本的货币市场虽经过两个阶段的发 展，市场规模扩张迅速，但短期国债市场的规模始终较小1 9 ，从而使得日本银行 很难通过公丌市场操作影响货币供应量，达到贯彻货币政策意图的目的。 表： 一： ：f 1 本货币市场的结构( 国内部分) j 场t 具改立时间参与者 期限 仅限于两类金融机 构：( 1 ) 需求或供 给资金的金融机 构，如城市银行、 地方银行、相互银 行、保险公司等， | 现于1 9 0 3 年2 0 这些机构间直接拆 世纪6 0 年代以前 银行j 目业拆借市场 借所占比重较小：一般在7 灭以内 足i _ 1 本最重要的货 ( 2 ) 短期资金公 币市场 司，同业拆借主要 由这些短资公司完 议行间 成。1 9 8 0 年1 1 月 i _ 场 以后，证券公司开 始参与短期拆借业 务 仅限于有日本居民 资格的金融机构， 非金融机构不能参 与。票据出售者以 票据市场 1 9 7 1 在 2 3 个月 城市银行为主，购 买者主要是信托银 行、信用协会和农 村金融机构 所有金融机构、企 事业法人均可参 加，但不允许个人 参与。借款者一般 为证券公司、长期 公升 信用银行、各种存1 年以内，最常见 债券【。l 购市场2 0 世纪7 0 年代 l l 场 款机构和信用协会的是1 3 个月 等，贷款者为非金 融企业、城市银行、 证券公司和非居民 等，其中以非金融 企业为主 发行者为城市银 行、地区银行、长 期信用银行、外国 银行互助储蓄银行 n r 转止存单市场1 9 7 9 年5 月 和信用协会，其中 以城市银行为主： 购买者没有任何资 格限制 银行、证券公司、 其他金融机构、政 府部门均可参与， 无担保商业期票 1 9 8 7