（世界经济专业论文）中国股票市场的功能研究.pdf

中国股票市场的功能研究 内容提要 中国股票市场在国民经济中的影响力越来越火，但也面临着巨大的危机。 整个社会都在思考：是什么原因造成了中国股票市场目前的困境? 改革之路应 如何走? 本文将尝试着从股票市场的功能这个角度出发作出回答。 本文共分四个部分。 首先，本文分析了股票市场功能的决定因素是经济发展的内在要求，并考 察了在现代经济的发展趋势下，股票市场在经济学的一般意义上所具有的功能。 其次，本文着重分析了中国股票市场的投融资功能、定价功能和资源配置 功能的实现情况，指出中国股票市场的功能实现是低效率的。 然后，本文从功能定位、制度和效率的关系出发，论证了正是由于中国股 票市场在功能定位上的异化才造成了目前的困境，并进一步指出异化的根本原 因是经济体制改革的滞后。 最后，根据以上的分析，有针对性地对中国股票市场的改革之路提出了建 议，指出必须解放思想，进行制度创新。 本文的创新之处主要体现在两个地方：一是在前人的基础上进一步指出中 国股票市场目前困境的根本原因是经济体制改革的滞后，制度缺陷只是一个表 面现象：二是勾勒出了经济体制、功能定位、制度和效率、价值之间完整的逻 辑关系。 关键词：股票市场功能制度效率 ! ! ! ! ! 墼! ! ：坚墨壁 ! 里鉴矍里塑塑生堂型f 壅 a b s t r a c t c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e th a sm o r ea n dm o r ei n f l u e n c ei nn a t i o n a l e c o n o m y ，b u ti t i sf a c e dw i t hg r e a tc r i s i s e v e r y o n ei st h i n g k i n gd e e p l y ： w h a tm a d et h ed i f f i c u l tp o s i t i o nt oc h ji l a ss e c u r i t i e sm a r k e t ? a n d ，h o w t or e f o r mi t ? t h i sa r t ic l ew i l la t t e m p tt or e p l yt h ep r o b l e mi nt h ev i e w o ff u n c t i o no fs e e u r i t i e sm a r k e t t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t o4p a r t s p a r ti ：t h i sa r t i c l ea r i a l y z e st h a tt h ed e c i s i v ef a c t o ro ff u n c t i o n o fs e c u r i t i e sm a r k e ti st h ei r i d e rd e m a n do fd e v e o p i n ge c o n o m y a n d ，i t i n s p e c t st h ef u n c t i o no fs e c u r i t i e sm a r k e tb yt h ee c o n o m i c sm e a n i n gi n t h ed e v e l o p i n gt e n d e n c yo fm o d e r ne c o n o m y p a r t1 1 ：t h i sa r t i c l ea n a l y z e st h ef u n c t i o no fi n v e s t m e n ta n d f i n a n c i n g ，t h ef u n c t i o no ft h ep r i c i n g ，a n dt h ef u n c t i o no ft h er e s o u r c e a l l o c a t i o ni nt h ec h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t i tp o i n t so u tt h a tt h e f u n c t i o no fe h i n a ss e e u r i t i e sm a r k e ti s1 0 we f f i c i e n e y p a r ti i i ：f r o mt h er e l a t i o n so ff u n c t i o n 、s y s t e ma n d e f f jc ie n c y t h isa r t i c l ep o i n t so u tt h a tt h ed i f f i c u l tp o s i t i o no f c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e tis u s tb e c a u s eo ft h ee r r o ro ft h e f u n c t i o n a n di tp o i n t so u tf u r t h e rt h a tt h er e a s o no ft h ee r r o risl a g o fe c o n o m i cs y s t e mr e f o r m p a r ti v ：t h i sa r t i c l eg i v e ss o m es u g g e s t i o n st oc h i n a ss e c u r i t i e s m a r k e tr e f o r mr o a da c c o n d i n gt ot h ea b o v e i tp o in t s o u tt h a tw em u s t 1jb e r a t eo u rt h o u g h tt oc r e a tt h es y s t e mn e w t h e r ea r et w on e wv i e w p o i n t so ft h i sa r t i c l e f i r s ti st h a ti tp o i n t s o u tf u r t h e rt h a ti tist h el a go fe c o n o m i cs y s t e mr e f o r mt om a k et h e d i f f i c u l tp o s i t i o nt oc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t ，a n dt h ee r r o ro fs y s t e m isj u s tao u t s i d er e a s o n n e x ti st h a ti td e s c r i b e st h ec o m p l e t el o g i c r e a t i o no fe c o n o m i cs y s t e m ，f u n c t i o n ，s y s t e m ， e f f i c i e n c ya n dv a l u e k e yw o r d s ：s e e u r i t i e sm a r k e tf u n c t i o ns y s t e me f f i c i e n c y 2 中国股票市场的功能研究 中国股票市场的功能研究 引言 改革开放以来，中国股票市场从无到有，从做为“试验田”到在国民经济 中具有举足轻重的地位，其发展是十分迅速的，取得了令人惊叹的成就。正如 我们常说的：用十几年的时问走过了成熟市场经济国家的股票市场需要上百年 的初创路程。我国股票市场在上市公司数量、市值占g d p 的比重、市场筹资规 模、市场交易量和市场投资者参与的普及程度等重要指标上都在新兴市场国家 中名列前茅，是证券市场发展最快的国家之一。数据表明，到2 0 0 5 年1 2 月3 1 f j ，中国境内上市公司达1 3 8 1 家( a 股和b 股) ，市价总值为3 2 4 3 0 亿元，流 通市值为1 0 6 3 0 亿元，总股本为7 6 3 0 亿元，投资者开户数为7 3 3 6 万。2 0 0 5 年 的总交易额为3 1 6 6 3 亿元，筹资额为1 8 8 3 亿元( 1 ) 。无庸质疑，股票市场的成就 是巨大的，不仅已经深入影响到人民的日常生活，而且在国家制定货币政策、 财政政策等方面时也是必须要考虑的重要因素之一。 但是，我们也并不讳言中国股票市场所具有的顽疾沉疴。我国股票市场是 在“经济转轨”的背景下，通过摸着石头过河，一步一步探索、试验建立和发展 起来的“新兴市场”，股票市场既有其他市场发展中一般性的问题，也有我国市 场特有的问题，加上我们经验、知识以及对市场规律认识的不足等原因，这使 得我国股票市场的发展道路十分艰难和曲折，面临比其他国家和地区市场更大 的困难和压力。从畸形的股本结构、反复变化的监管政策，到层出不穷的公司 欺诈、股价操纵，以及过山车般巨幅震荡的股票指数，都向我们表明中国的股 票市场是不健全的，所存在的问题十分严重。这些问题不解决，将极大地影响 到中国股票市场的发展，对我国国民经济的损害也将是十分巨大的。 本文将尝试着从股票市场的功能方面着手，找出中国股票市场目前所存在 的问题的原因，以及进一步分析这种原因背后的根源所在。第一部分从经济学 的一般意义上论证股票市场究竟有哪些功能，以及实现这些功能都需要什么样 的制度安排。第二部分考察中国股票市场各项功能实现的情况。第三部分论证 中困股票市场由于在功能的定位上出现偏差，以及为此而作出的各种制度安排 是如何影响到中国股票市场的效率和投资价值，找出中国股票市场问题的根本 原因。第四部分则试图对中国股票市场的改革之路做一些探讨。 0 3 2 0 1 5 2 5 3 王云桂 中国股票市场的功能研究 第一章关于股票市场功能的系统分析 自从1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年7 月上海证券交易所、深圳证券交易所f 式营 业以来，股票与股票市场就成为上至党和国家领导人、下至普通百姓关注的焦 点之一。十多年来随着股票行情的涨涨落落，人们对股票市场的评价、争论从 未停止过。人们争论的焦点之一就是股票市场的功能，即股票市场究竟能干什 么? 表面上看，这只是一个很简单的理论问题，而且国内外文献早有论述；其 实不然，从深层意义上讲，股票市场的功能是关系到我国为什么要发展股票市 场、应该如何发展股票市场的大是大非问题。要全面而又深刻地把握股票市场 的历史发展趋势，并顺应这一趋势而规划和促进股票市场的发展，不断完善股 票市场的运行机制和发展机制，首先便需要从战略高度系统地认识和分析股票 市场的功能。这罩所说的功能，指的是股票市场在社会经济运行和发展过程中 的职能与作用。 在国外的文献中，股票市场属于现代证券投资理论研究的范畴。现代证券 投资理论又称为“现代会融投资理论”，是以金融资产的配置与选择为研究对象， 以不确定性条件下金融资产的风险与收益的计量为内容的金融投资理论，这里 的投资，是指包括投资者购买金融资产和筹资者发放金融资产的“投资与筹资” 的双重行为。现代证券投资理论形成于2 0 世纪5 0 年代，发展于2 0 世纪6 0 年 代，繁荣于7 0 年代，自8 0 年代开始进入兴旺发达时期。自8 0 年代开始，现代 证券投资理论受到了普遍的重视、获得了巨大的成功：8 0 年代以来在这一领域 颇有建树的几位学者如：f r a n c om o d i g l i a n i 、h a r r ym a r k w i t z 、w m i 锄s h a r p 、 m e r t o nm i l l e r 、r o b e r tm e r t o na n dm y r o ns c h o l e s 先后于1 9 8 5 年、1 9 9 0 年、1 9 9 7 年荣膺诺贝尔经济学奖。现代证券投资理论的发展有两条主线：( 1 ) 大家熟知 的主流主线建立在“投资者是理性的经济人”假设基础之上的：有效率的 市场假说( e f f i c i e n t m a r k e t h y p o t h e s i s ，简称e m f ) ，资本资产定价模型( c a p i t a l a s s e tp r i c i n gm o d e l ，简称为c a p m ) ，套利定价理论( r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y 简 称为“a p t ”) ，m - m 定理”，现代公司金融理论；( 2 ) 大家并不熟知但对我国 证券投资有较强解释力的建立在“投资者并非是理性的经济人”假设基础之上 的非主流研究主线行为金融理论研究主线：早期的行为金融研究，心理学 行为金融研究，行为金融学研究。 按照现代证券投资理论研究的主流主线，根据其研究的服务对象，现代证 券投资理论由五部分构成：( 1 ) 现代证券投资理论的理论基础；( 2 ) 证券投资 的理论( 关于投资者购买股票债券的收益、风险计量的理论) ；( 3 ) 证券融资的 0 3 2 0 1 5 2 5 3j ，云桂中国股票市场的功能研究 理论( 证券发行公司融资结构理论即“公司金融理论”) ；( 4 ) 证券投融资理论 的理论基础法玛的有效率市场假说；( 5 ) 证券投融资与宏观经济关系的理 论。只是在其最后一部分“证券投融资与宏观经济关系的理论”中涉及到股票 市场功能。 国外对股票市场功能的研究主要集中在股票市场与经济增长的关系上，并 h 存在争议。主要有两种不同的观点：( 1 ) 以帕加罗( p a g a n o ) 、格利和肖 ( g u r l e y & s h a w ) 、阿替勒和约凡诺维克( a t i e & j o v a n o v i e ) 、肯特和利文 ( k u n t & l e v i n e ) 博伊德和斯密( b o y d & s m i t h ) 等为代表的经济金融学家，认 为股票市场能够促进一国经济的发展；( 2 ) 以斯蒂格利茨( j o s e p hs t i g l i t z ) 、迈 耶( c o l i nm a y e r ) 、哈里斯( r i c h a r dh a r r i s ) 、哈里斯特和德米雷德斯 ( a r e s t i s & d e m e t r i a d e s ) 为代表的经济金融学家则认为股票市场的存在和发展 对一国经济发展的促进作用不明显，甚至认为股票市场的存在和发展根本不能 促进一国经济的发展。 由于我国国内在1 9 5 2 年1 9 9 0 年长达3 8 年的时间里没有建立股票市场， 加上改革开放以前人们对股票市场的认识有问题，因此，在建国后近4 0 年的时 间里国内基本上没有人对股票市场进行系统研究。国内对股票市场及其功能进 行系统研究的历史充其量也不到2 0 年的时间。可以说我国国内对于股票市场的 理论研究滞后于我国股票市场发展的实践，我国国内对于股票市场的理论研究 是在迅速发展的股票市场实践的推动下才逐步走向深入的，国内真正开始对股 票市场及其功能进行系统的研究是在上海证券交易所、深圳证券交易所正式营 业以后开展的。 1 1 股票市场功能的决定因素 在对股票市场的功能展开分析之前，先有必要讨论一下股票市场的功能是 如何决定的。 从历史和实证经济分析的角度看，决定股票市场功能的基本因素，是社会 经济运行和发展过程本身的内在需要。在不存在金融市场管制的情况下，成熟 的社会需要本身即可孕育和催生出股票市场来。并且，竞争性市场上的优胜劣 汰机制和降低市场摩擦成本的动力，会进一步推动股票市场的组织创新、规则 创新和功能创新。在这里，股票市场的功能是通过如下效应而强制性地为自己 丌辟着道路：那些顺应社会经济内在要求而充分实现股票市场功能的社会经济 体，能够顺利地推动经济成长：那些未能顺势而为者则相反。股票市场功能的 这种历史发展，是不以任何个人的好恶所左右。 中罔股票市场的功能研究 在这一过程中，社会经济的内在力量，还使股票市场功能的这种发展与整 个社会经济发展之间保持着一种动态平衡关系。过与不及皆通过使社会付出额 外代价的形式而得到矫正。当然，这种动态平衡关系的历史路径，是由特定历 史条件下有关当事人的合力所决定的。这是一个极为复杂、极为丰富生动的历 史过程，它给有关当事人留下了较大的行动空间。由于不确定性和信息与知识 的不完全性，人们事先无法百分之百地把握实际行动和市场活动的结果，i 因此， 这一过程也是一个不断探索、不断创新、不断纠正、不断试验和排除错误的过 程。 股票市场功能的发展是一个曲折复杂的历史过程( 甚至有时会成为一个衄 折复杂的政治过程) ，人们对股票市场功能的认识也是一个曲折复杂的历史过 程。 今天，对当代世界经济的广泛研究表明：没有成熟的股票市场，就不会有 成熟的现代社会经济。成熟的股票市场与成熟的社会经济，是相互促进、互为 因果的。而所谓成熟的股票市场，其首要因素既是市场功能的完善和完整。 1 2 现代经济的三种趋势 现代经济是一。种高度发达的市场经济，而不是一种以物易物的自然经济。 在这种高度发达的市场经济的进化发展过程中，存在着三种极为明显的趋势。 第一种明显的趋势，是相对于机器设备、厂房等实质资产而言，以现金、 储蓄存款和债券、股票之类的有价证券等形式存在的虚拟经济，持续而又大规 模地增长。当代虚拟经济与实体经济两者互相分离程度大大超过任何一个历史 时期，具有逐渐脱离实体经济而独立运行的特征，2 0 世纪8 0 年代以来，世界 经济平均每年增挺约为3 左右，国际贸易平均每年增长约为5 左右，但国际资 本流动增加了2 5 ，全球股票总额增加2 5 0 。到2o 世纪90 年代末，国际金 融交易量已经是国际贸易和实际投资的5 倍以上，外汇交易则达到国际贸易和 实际投资的60 倍以上。世界经济“虚拟化”制造出空前庞大的金融财富体系， 其结构形式是一个倒置的金融金字塔： 中阁股票市场的功能研究 对经济史的考察表鞠，虚拟经济产生予实体经济发展的内在需要，同时以 雄动实体经济获震为基本嚣的。盛掇经济楚市场经济发展戮一定程度酌产物， 已经成为当代世界国家竞争力的一个重要缀成邦分。在毅兴市场经济国家葶翌熬 区，这种增长往往处于超常的高水平。虚拟经济的增长既怒实质经济增长的结 果，另一方面，由于与实质资产之问所存在的互补效应，虚拟资产的增长有是 实臻经济不断增长翡菱螫条符。没有盛掇资产增长的支持，实蕊经济便难强持 续发展。 第二种明显的趋势，是与现代经济增长楣联系的按人口平均产值的高增长 率。诺贝尔经济学奖得主、著名经济学家西蒙库兹涅所作的大量历史统计分 析表明，支持久日平均产值的这种总俸高增长率的主簧因素，怒以劳动力和资 本质量数改进为基锻斡生产搴( 鄹单位投入熬产寤) 戆离壤长率葶l 毒主会经济结 构的高变换率，与此相联系的则是为适应现代经济增长面对社会制度结均所作 的成功调艇。 第三种鹤箍桶趋势，是社会经济一体亿酌不断扩鼹：先是国内经济一体化， 其蜃是嚣踩区域经济一体纯，最后逶全球经济一体纯和经济活动全球纯。涵际 贸易是经济全球化不断深入的动力，丽跨垦公司则是经济全球化过程中烬微戏 主体。贸易全球化、生产全球化、鑫融全球化是经济全球化的主要内容和形式， 它们构成了由低级捌高级的经济全球化的三个阶段。与第一种趋势相类似，在 凝兴索场经济圈家帮逡嚣，第二释稻第三种趋势亦往往处予加速状态。 在以上三融经泱趋势骶橡成熬大背景下，股慧市场豹功链又是髓么聪? 1 。3 股票毒场功能黪系统透视 股票市场功能的发展，是陶应社会经济趋势的结柴。 0 3 2 0 1 5 9 5 3v e 云桂中凰股禁市场的功能研究 曹先，从最狭窄的角度看，在整个社会金融体系中，通过在投资者和融资 者之问建立直接的通道，股票市场一方西为资金拥有者提供高效率的投资场所， 资金操有者故此成为股票市场上股票资产静购买翥与需求翥，另一方恧则为淤 金使用者提供高教率的筹资场所，资金使用者敬此成为股票资产的发行者和原 始供给者。 由此产生股票市场的图大静态健质的基本功能： 1 、投资者而言的投资功麓； 2 、颡资金使用者两言的筹融姿功能和改善财务结构功能； 3 、就资金使用者段票发行人角度面言麴让授瓷者分捉企业经营风险的功能； 4 、就上述双方同融恧言的资会转移和资源配置与蒋配簧功能。 其次，股票市场是一个竞争性的市场，资金这种经济资源的相对稀缺性， 使得实际韵和潜在的筹资者在筹资时存在蔫蕾接的和闯接台匀竞争关系。其缝暮 蹩，只有那些企业经营的皎皎者才嘴不断地受到投资者的毒昧，辜有较高的声 誉，可以从股票市场上不断地筹集资金。 由此又产生了股票市场的如下功能： 5 、筛选功能和价值发现功能，即发现势筛选出效率较赢的企业； 6 、激励功能，静激励企业更有效地经营。 7 、爨高效率、降低经济运行费用的功能。 瓢促避经济要素自由流动和提高社会经济整合能力的功能。 荐次，从动态的焦度和更广的范围看，股票市场还具有以下功能： 9 、促进社会经济的有效重组，从而促进产业结构的窝度化和离变换率。透过股 票市场上的外部直接融资，很多惑成长性的企业和行业或通过快速的内部扩 张，或阏时依靠增量投入盘活内外部存量，丽褥至u 迅速发展。没有外部融资， 这一切是极难怒象的。 i o 、 推动普遍丽又j - 。泛的技术创新、经营管理倒新和制度剑颓。这些刨薪是 健进持续的现代经济增长的基本手段。 ll 、 促进现代经济知识、现代经济理念和经济信患的广泛迅速传播。 1 2 、 撼动社会的全西变革。股票市场的发展，对政府管理、法制建设、道德 建设、教育与传媒系统等产生了长期面又深远的积极影桷。 i 3 、 反映宏观经济运行状况的国民经济“清雨表”功能 在现代市场经济中，股票市场豹上述1 3 秘基本功能，是密切地联系在一起 的。在这璧，最为重要的不是“】3 ”遮数字，人们完全可以通过终它们合并 而减少数量，办戴撼反增加数量，而是所有这些功蘸郝是人们学无法否认的客 观搴实。鳗有对它们善加利用，才能适应社会经济发展的需要。 中露艘票市撼豹功能强 究 裱据不同麓标漆，我们还哥激怒段禁市场豹上述功麓划分为不露熬秘类： 1 棂撼段票枣场发挥作用豹领域，可以把股票市场的功熊划分为经济功能和 社会功能。前者指股票市场对经济发展所起到的有利作用，如筹资功能和价值 发现功能等；后者指股票市场对社会发展所起到的有利作用，如促避社会经济 的有效重组、推动社会的全面变革等。 2 稷攒段票枣场发撂幸# 囊嚣范翳大小、层次毫低，可以摁股票市场的功鼹划 分为股票市场的微观功能、中观功能和宏观功能。微观功能，是指股票市场在 企业、个人等微观层面所发挥的有利作用，如筹资功能；中观功能，是指股票 市场在行韭、地区等中观层面所发挥的有耐作用，如资源醮置功能；宏蕊功能 资源，是指毅蔡市场在全星蕊盈内或者整拿事会经济体系等宏褒层露所发挥兹 有利 乍用，如反映豳民经济发展的“疃雨表”功能。 3 根据考察的方法，可以把股票市场的功能划分为静态功能和动态功能。静 态功能，楚指从静止的角度考察的股票市场功能：动态功能，怒指用从发展的 角度考察豹段蔡市场功貔。 4 。根据段黎市场功能的来源，可以把股票市场的功2 划分为本源功能和衍生 功能。本源功能，是指股票市场本身就有的、与生俱来的对社会、经济发展所 起到的有制作用；衍生功能，是措并非是股票市场本身就有的、与生俱来的， 而蔻透过股票市场镌本源功煞派生出来静对社会、经济发展街筵到的有秘俸羯。 以上都是对股票市场功能的正确描述，但是，是否任何一个股票市场都具 有上述功能? 或者说，上述功能都是平行存在，没有谁先谁偌、轻重缓急之分? 这骛都是需要我们深入恶考的问题。 本文将重点麸黢票市场静本源凌麓釉短生功能熬强度爨发，寒论涯中毽般 票市场存在的恕题。毫无疑问，本源功能是基础，没有本源功能，衍生功能将 无从谈起。本源功能发挥不理想，则衍生功能也必将受到限制。 何为本源功能? 本文谈为，从羧票市场豹诞生裙发震历史来蓉，黢票市场的本源功缝为授 融资功能和价格发现功熊，其中价揍发现功能也称为定价功能。其它的诸如风 险转移功能、激励功能、降低经济运行费用等，甚至资源配置和再配置功能， 都可称其为衍生功能。这是因为从许多国家的股禁市场的诞生来看，投融资功 能藏是最重要静原隧之一。鬻辩，授融资功麓遣蹩段票市场发震壮大澹舔因之 一，因为投融资功髓吸弓| 了越来越多约投资澎、投机糟秘金业参与，从这个角 度上讲，也客观l 促进了股票市场的发展。而定价功能既是实观投融资功能的 重受保证，也是其它的衍生功能发挥作用的重要保证。从某种意义卜来说，定 中国股票市场的功能研究 价功能甚至可以说是股票市场的最核心功能。我们知道，促进经济发展的动力 之一就是合理定价，这是经济学基本的规律之一。就股票市场来说，只有有合 理的定价，股票市场才能发挥其投融资等其它功能。而在知识经济时代，定价 的功能将越来越重要。许多新经济企业的产品处于垄断地位，形成赢家通吃的 局面，成功的唯一障碍是如何打开市场，保持领先地位，资金并不是很大的问 题，真正的压力来自于如何保持科技上的秘密性和先进性，从根本上保持垄断 和领先地位。因此，它们上市的目的并不是筹集资金，而是充分利用股票市场 的定价功能，给人才定价，给知识定价，留住人才，留住知识。微软就是一个 很好的例子。微软自成立就从没有向银行借过一分钱，其惊人的发展足以提供 它后续发展的资金，因此，资金问题并不是微软上市的目的，利用定价功能满 足大家对财富的追求是唯一的目的，而市场也给了一个很好的价格。这只是个 开始。微软不断地将股票有偿地派发给员工，使每个员工获得了巨大利益，由 此而来的是，微软长期以来支付比同业低得多的工资，从而保证了双方的利益。 这种制度，我们知道就是股票期权制度。 当然，本文并不认为仅是股票市场的本源功能重要而衍生功能不重要。它 们都是股票市场不可或缺的，是相辅相成的。我们仅从逻辑关系上讲，本源功 能是基础，但衍生功能也在很多方面促进和加强了本源功能的发挥。二者相互 作用，相互制约。 股票市场要实现它的本源功能和衍生功能，需要一系列的制度配合和保障， 如交易制度、发行制度、产权制度和监管制度等。各个功能和制度之间，并不 是单+ 对应的关系，而是相互交叉作用和影响。有什么样的功能，就决定了需 要有什么样相应的一个或几个制度，而制度的健全与否也将直接决定各项功能 实现的大小程度。 股票市场的功能是多样的，为实现这种功能所需要的制度保障也是复杂和 多样的。但实行所有这些制度却有一个共同的前提，那就是公平和竞争。这里 所讲的公平是指机会的公平，而不是结果的平等。经济学基本理论和人类实践 反复证明，只有公平和竞争才能提高效率。放弃公平和竞争就等于放弃市场经 济。 那么，我们就看一看中国股票市场各项功能实现的情况。为简化内容，我 们只来考察一下中国股票市场的投融资功能、定价功能和资源配置功能三个方 面。 中国股票市场的功能研究 第二章中国股票市场的功能分析 2 1 中国股票市场的社会经济环境 利用后发优势，在较短的时间内，中国股票市场在多方努力下取得了长足 的发展。然而，在当前的社会经济转型与开放条件下，这些发展仍远远不能满 足社会经济快速成长的需要。在对这一问题进行讨论之前，先让我们考察一下 中国股票市场运行于其中的社会经济环境。 1 、上述现代经济三大明显趋势在目前的中国经济中亦明显地表露了出来。 改革开放以来，市场化和货币化过程的不断推进，整个社会经济的持续高 速增长，导致国民储蓄与社会资金流量结构中家庭储蓄的规模和比重稳步上升， 并占支配地位。与此同时，居民的当前支出结构和金融投资渠道较为单一，但 居民在未来的生活和就业过程中所面临的不确定性增多，需要个人承担的风险 和支出增多。这意味着居民不可能将自己的大部分储蓄用于即期消费，而只会 继续用于流动性较强、且具有足够收益率的金融投资。 十多年来，较高的总体经济增长率和经济结构的高变化率相伴随。但是， 投资体制改革的滞后，投资领域市场化进程的迟缓，或大或小程度上一直未消 失的条块分割，却导致一轮又一轮的国内地区产业结构趋同，引发经济发展过 程一轮又一轮的结构矛盾和结构约束。只有进一步大力推进资源配置的市场化 过程，才能为我国产业结构的持续高度化和高变化率提供适宜的体制基础。 我国的对外开放，既加速了我国的经济一体化进程，又加速了我国的经济 国际化进程。在我国的受竞争行业中，国内市场竞争在某种程度上已经国际化， 并且，这种国际化程度会随着我国的进一步对外开放而提高。我国的上市公司 是民族经济赛场上的“国家队”。要使我国跻身于世界经济强国之列，要确定我 国的综合国际竞争优势，首先就必须在增资扩股和收购兼并等方面提供足够的 空间，使我们的国家队迅速形成足够的国际竞争力，促进一大批具有国际一流 水准和一流规模的重量级巨型公司和蓝筹股能从它们中间尽快脱颖而出，成为 经营管理良好的世界性优级集团。否则，我国的民族经济在世界经济赛场上竞 争过程中将处于明显的不利地位。这一点也同样适用于我国的股票市场：如果 我国的股票市场不能提供与上述需要相适应的功能，其在世界经济竞争巾将同 样处于不利地位。 2 、当前中国宏观经济表现出“三高两低”的特征，即高增长率、高储蓄率、高 投资率和低利率、总体低效率。这里重点提一下总体低效率问题。通常效率问 中国股票市场的功能研究 题足一个微观经济问题，这里所说的总体低效率指的则是整个社会层面上资源 配置和使用的低效率( 就平均水平这一宏观经济视角而言) 。这种低效率集中表 现在三个方面：一是非经济活动部门耗用资源过多，即在行政和其他部门中机 构庞大，行政支出缺乏硬约束，冗员沉重，人浮于事，效率极低，并由于挤出 效应而挤占了本该配置于经济活动部门中的大量的社会稀缺资源；二是在经济 活动部门中，以政府有关机构的官员的较大任意权力为基础的行政配置和行政 管制仍在较大范围内存在，为了得到与此相联系的获利机会和相应的管制租 ( 即与管制相联系的经济利益) ，下级机构和企业花相当多的精力，借助各种形 式，去疏通和取悦于上级官员，从而将很多资源耗费在这类非生产性牟利活动 上( 即所谓寻租行为) ，而不是去全力发展自己的市场竞争力；三是在实质经济 领域和金融部门中，劣质资产过多，优质资产比重过低，资产的平均盈利能力 过低，综合要素生产率及其增长速度过低，平均资产质量较差，与大量单位经 营管理不善所产生的加总效应和联动效应相联系的系统性风险较高，严重地威 胁着整个社会经济的长期持续稳定增长。由于单位投入的产出水平较低，占用 的资源和资金较多，负担资金成本的能力较低，故而形成了需要社会长期保持 低利率的压力。同时，由于大量企业存在着较高的经营与管理风险，大规模的 坏帐和劣质资产使目前占支配地位的见解融资系统不胜负担，于是需要发展直 接融资，需要大量的直接投资者来分担沉重广泛的经营风险 3 、中国金融结构的主要特征。 在改革开放前的传统体制下，政府对占支配地位的国有企业在财务上实行 统收统支，导致企业普遍地吃财政大锅饭，使得银行成为政府财政的附属物和 被动的出纳机构，金融机制的作用微乎其微。 改革开放后，随着1 9 8 4 年政府对国有企业在资金运用上实行财政拨款改为 银行贷款( 简称“拨改贷”) 的措施，金融机制在货币化的社会经济运行过程中 的作用凸现。与此同时，中国金融结构显露出以下三大特征，即： a ) 超额存款：金融机构负债的绝大部分是居民和企业的一般存款。 b ) 超额借款：在外部资金来源上，企业严重地以来于从金融机构借入的资 金。“拨改贷”以后，政府极少向国有企业注入新的资金；同时，由于 本身的经济效益较差或经济实力不足，自有资金难以迅速增加，大量企 业只能主要依靠借贷资金维持运作，资产负债率平均水平居高不下。 c ) 问接融资- 与主导地位，间接融资的比重远远超过一般的市场经济国家。 并且，在以间接融资为基础的信贷市场上，占金融资产总量2 0 以上的 巨额不良贷款导致信贷资产质量过低，同时意味着巨大的金融损失和潜 伏着重火的金融危机。 中国股票市场的功能研究 中国股票市场正是在上述社会经济环境中建立和发展起来的，在促进社会 经济实现两个根本性转变，即由计划经济体制转向市场经济体制，和由以外延 为主的经济增长方式转向以内涵为主的经济增长方式的过程中，发挥着出乎人 们最初预料之外的巨大作用。但是，不可否认，由于一系列制度上的缺陷和其 他方面的问题，中国股票市场面临着极大的系统性风险，容易大起大落。 考察股票市场功能实现的情况，我们可以从各项功能实现的效率的角度入 手。如果效率低下，则其功能自然实现得不理想。 2 2 投融资功能考察 这里所说的投资功能是指投资者将资金投入到股票市场以获得收益。通过 考察收益率，可以发现投资功能的发挥情况。而融资功能是指企业通过股票市 场筹集资金。 首先考察投资功能，重点考察融资功能。 投资者通过中国股票市场将资金投入到上市公司而成为公司的流通股东， 所获得的收益基本可以有两个来源，即红利利得和资本利得。众所周知，流通 股股东中包括机构投资者和广大中小投资者。我们将流通股股东作为一个整体 来看。截止2 0 0 3 年，上市公司分红1 8 4 4 亿元，而三分之一的流通股股东分红 6 0 0 多亿元，扣除2 0 的所得税后，实际分红5 0 0 多亿元。1 9 9 0 年到2 0 0 3 年底， 流通股股东先后投入了8 5 0 0 亿元的资金，1 3 年的总回报率简单算法为5 8 8 ， 年算术平均为千分之四点五，不到同期国债投资收益的十分之一。长期投资的 回报率如此之低，令人吃惊。再看二级市场，到2 0 0 4 年9 月底，合计上缴印花 税2 1 0 2 亿元。投资者交易时交给券商的佣金收入大约为上缴印花税的8 0 ，大 约为1 6 8 2 亿元。因此，二者合计可得投资者的交易成本总额为3 7 8 4 亿元。到 2 0 0 4 年9 月底，股票市场的筹资额为9 6 4 4 4 6 亿元，流通市值为1 2 9 3 8 3 2 亿元。 由此可以测算出投资者得到的溢价收入为一4 9 0 1 3 ( 1 2 9 3 8 3 3 9 6 4 4 4 6 3 7 8 4 ) 亿 元。这就是说，即使流通股股东的持股成本全部为发行价格，那么到2 0 0 4 年9 月底，从总体上讲，在二级市场上，流通股股东合计亏损近5 0 0 亿元。因此， 到2 0 0 4 年9 月底，对我国的流通股股东来讲，得到的红利利得和资本利得合计 基本为零。换句话说，流通股股东在近1 4 年的投资过程中，虽然投入了近1 0 0 0 0 亿元的巨额资金，但是从总体上来看，实在是颗粒无收。中国股票市场的投资 功能1 u 见一斑。 那么融资功能呢? 截t2 0 0 4 年8 月底，我国股票市场发行股票累计筹集资 金9 6 4 4 4 6 亿元。很多人由此认为，我国股票市场的融资功能实现的比较理想。 本文认为相对于股票市场的其它功能而言，从纵向看，我国股票市场的融资功 中困股票l “场的功能研究 能实现得较好。但是，这只是一个相对的概念。事实上，从横向看，我国股票 市场的融资功能实现得并不充分，融资效率低下。 这主要表现在： 1 、股权融资比例偏低。2 0 0 4 年上半年，我国股票市场融资额味8 5 8 亿元， 仅占国内非金融机构部门融资总量的4 6 ，而2 0 0 3 年上半年更低，股权融资 比例仅为1 6 。 2 0 0 4 年上半年国内非金融机构部门融资情况简表 2 0 0 4 年上半2 0 0 3 年上半 2 0 0 4 年上半2 0 0 3 年上半 年金额( 亿年金额( 亿 年比例( )年比例( ) 7 5 )兀j 融资总量 1 8 8 8 62 1 2 7 21 0 0 l o o 贷款 1 5 6 2 31 9 0 3 38 2 7 8 9 5 国债 2 3 2 01 8 2 4 1 2 38 6 企业债 8 56 5 o 4o 3 股票 8 5 83 5 04 6 1 6 可转债 4 09 9 o 2o 5 资料来源：中国人民银行2 0 0 4 年第二季度货币政策报告 股票流通市值与广义货币m 2 的比率、流通证券化率、股票流通市值与居 民储蓄存款余额的比率等指标也显示我国股票市场的融资功能低下。 1 9 9 0 年以来股票市场主要指标 国内生 全国城乡 股票流 股票流 股票流通股票流 年份产总值m 2 ( 亿元) 居民储蓄 通市值 通市值 市值与居通市值 存款余额 与m 2 的 民储蓄存与g d p ( 亿元)( 亿元)款余额的的比例 ( 亿元)比例( ) 比例( ) ( ) 1 9 9 0 1 8 5 4 7 9 1 5 2 9 3 7 7 0 3 4 2 1 9 9 12 1 6 1 7 81 9 3 4 9 99 1 0 7 1 9 9 2 2 6 6 3 8 12 5 4 0 2 21 1 5 4 5 42 2 8 6 4o g1 9 80 8 6 1 9 9 33 4 6 3 4 43 4 8 7 9 8 1 4 7 6 2 3 9 8 6 1 6 32 4 7 5 8 42 4 9 1 9 9 44 6 7 5 9 44 6 9 2 3 5 2 1 5 1 8 8 8 6 3 9 i 1 8 44 0 1l - 8 5 1 9 9 55 8 4 7 8 16 0 7 5 0 52 9 6 6 2 2 5 9 3 82 9 1 5 43 1 6 1 6 1 9 9 66 7 8 8 4 67 6 0 9 4 93 8 5 2 0 8 42 8 6 7 0 43 7 77 4 4 4 2 2 1 9 9 77 4 4 6 2 69 0 9 9 5 34 6 2 7 9 85 2 0 4 4 25 7 21 1 2 5 6 9 9 1 9 9 87 8 3 4 5 2 1 0 4 4 9 8 55 3 4 0 7 55 7 4 5 5 95 51 0 7 67 3 3 1 9 9 98 2 0 6 7 5 1 1 9 8 9 7 95 9 6 2 1 88 2 1 3 9 76 8 51 3 7 8 1 0 0 1 2 0 0 08 9 4 6 8 113 4 6 1 0 36 4 3 3 2 3 8 】6 0 8 7 5 21 1 9 52 5 0 1 】7 9 8 0 3 2 0 1 5 2 5 3 一ei 桂 中国股票市场的功能司f 究 2 0 0 19 7 3 1 4 81 5 8 3 0 1 _ 9 7 3 7 6 2 4 31 4 4 6 29 1 4 1 9 61 4 ，8 6 2 0 0 21 0 4 7 9 0 61 8 5 0 0 78 6 9 1 0 61 2 4 8 5 7 1 31 4 3 71 1 9 1 2 0 0 31 1 6 6 9 42 2 1 2 2 31 1 0 6 9 51 3 1 7 8 5 2 5 9 61 1 91 1 2 9 资料来源： 中国统计年鉴( 2 0 0 3 ) ，中国证监会、中国人民银行网站 这些比率不但远远低于发达国家和地区，也低于发展中国家和地区( 在1 9 9 7 一1 9 8 5 年，法国、意大利、英国、日本、德国、美国股市融资额占国内生产总 值的比例的平均水平则分别为：2 6 5 、2 6 0 、2 1 2 、8 7 、7 6 、6 3 ，六国平均为1 6 5 ，在1 9 9 7 年，世界发达国家或地区股票市值 占国内生产总值的比例就接近或超过1 0 0 ，例如，美国为1 4 7 ，英国为1 5 6 ，加拿大为1 0 6 ，香港为1 5 0 ，日本为5 3 ，德国为3 9 。) 。而且，自 2 0 0 0 年以后，这些比率又大幅度下降。例如，股票流通市值与，“义货币m 2 的 比率自2 0 0 0 年的1 1 9 5 降到了2 0 0 4 年9 月份的5 3 0 ；股票流通市值与我国 城乡居民储蓄存款余额的比率自2 0 0 0 年的2 5 0 1 降到了1 0 5 4 ；流通证券化 率从1 7 9 8 降到了11 2 9 。 2 、融资功能发生变异。成熟的资本市场中，经理人会本着公司价值最大化、 投资者收益最大化和成本最小化的原则去融资，而不是为了融资而融资；即使 要融资，也要将融资成本、风险与收益进行权衡，以选择合理的融资方式。这 种融资机制的顺利实施，可以增强公司的资本实力和抗风险的能力，有利于给 股东、债权人和公司职工带来更大的回报，从而达到市场参与各方多赢的目标， 这是一种正常的融资行为。但是，目前我国股票市场一些公司的融资行为演变 成“圈钱”，演变成“恶性融资”，这使得我国股票市场的融资功能发生了变异。 这种变异主要表现在以下几个方面：第一，从观念上认为股权融资是一种没有 成本的融资方式，把配股和增发新股当成是管理层对其经营业绩不错的一种奖 励政策。第二，根本无融资的必要，却仍然执意融资。虽然有融资的必要，但 不考虑成本和风险，选择有悖于企业融资理论的融资方式和结构，重股轻债。 第三，项目论证缺乏必要的财务决策程序，没有考虑所投项目对资金的实际需 求，融资活动中往往最大限度地多筹资金。第四，融资后上市公司对投资行为 缺乏约束，彳：按照预定的用途去使用资金，擅自改变资金投向。 由此我们可以得出结论，中国股票市场的投融资功能实现得并不如我们想 象中的那么理想，尤其是自从提出国有股减持政策后，行情大幅f 跌，股票市 场的融资量也急剧f 降，目前更是直接停止融资，这实在是一个令人深思的事 情。 中国股票i 订场的功能研究 2 3 定价功能考察 作为现代资产组合理论、c a p m 、期权定价模型及a p t 等现代经典金融理 论的渊源，在对股票市场的效率检验中，尤金法玛的市场有效性假说( e m h ) 一直是基本方法。该假说认为，股票市场的当前价格已经充分反映所有的市场 公开信息，价格只有在收到新的信息后才发生变动：股市未来的价格只能由新 的信息决定，今天的收益与昨天的收益无关，且彼此独立。价格变动是一个随 机游走过程。该假说体现了市场反映信息的效率水平。但e m h 一直存在严重 缺陷，具体体现在三个假设基础上，一是投资者的理性预期