（世界经济专业论文）B股市场的问题、机遇及相关的政策建议.pdf

摘要 、矿 4 6 7 5 6 5 本文以制度经济学及其在金融领域的重要分枝证券市场的微观结构理 论为基础，以b 股市场的政策，组织，结构的历史演变为主线序列贯穿全文， 通过对交易成本，市场流动性，市场效率，投资收益，斌险预期等中介目标对b 股行情走势的作用和影响的研究，对我国b 股市场的存在的市场架构方面的问 题进行了实证分析。 本文从结构上可分为三部分：第一，二章主要是对b 股市场成立初期的市 场结构进行研究分析，结果发现b 股市场成立初期市场定位存在的问题以及由 此导致相应的制度安排的失误( 尤其是人为地割裂市场) ，提高了交易成本，降 低了市场流动性和市场效率，增大了投资者的风险预期，这是造成b 股市场在相 当长的时间内处于困境的( 在市场制度和微观结构方面) 根本原因，其中还穿 插了对制度经济学和证券市场的微观结构理论的简介，第三章主要是分析近期 管理层采取的旨在消除人为割裂市场的一系列措施对b 股市场微观结构的影响， 反映出交易成本，市场流动性，市场效率，投资收益，风险预期等中介目标的改 善对b 股市场行情走势产生了积极的影响。最后，本文对b 股市场在我国进入 w t o 后未来的发展及面临的挑战和机遇作出预测，并提出了相关的政策建议。 c 本文把证券市场的微观结构理论与我国b 股市场的实际情况相结合，通过 上述研究提i q i ：证券市场的定位决定了其微观结构，但证券市场的微观结构对 市场定位的能否实现有反作用。本文还由此推出两个推论，即： 1 通过与市场定位的目标相适应的制度安排和微观结构设计的中介作j j ， 证券市场的效率问题很大程度上取决于市场定位的目标能否顺利实现； 2 证券市场的原有制度的机会成本大大超过新制度创新所需的交易成本 或是规避原制度所需的交易成本( 包括风险溢价) ，是制度创新的重要 条件o 7 砂 ? 关键字：b 股市场制度安排微观结构交易成本 分类号：f8 3 2 5 。 a b s t r a c t t h et h e s i si sb a s e do nt h en e wi n s t i t u t i o n a le c o n o m i c st h e o r ya n di ts b r a n c hi nf i n a n c i a la r e a _ t h em a r k e tm i c r o s t r u c t u r et h e o r y i ta n a l y s i st h e d e v e l o p m e n t o ft h ebs h a r em a r k e ts i n s t i t u t i o n ，e s p e c i a l l y t h em a r k e t m i c r o s t r u c t u r ew h i c hh a di n f l u e n c e dt h ebs h a r em a r k e tsp e r f o r m a n c ei n h i s t o r yb yt h ee f f e c to fs o m em e d i u mi n s t r u m e n t sl i k et r a n s a c t i o nc o s t ，t h ep r i c e v o l a t i l i t yo fm a r k e t ，t h ee f f i c i e n c yo ft h em a r k e ta n dt h ee x p e c t a t i o no ft h e i n v e s t o r si na r b i t r a g e 。 t h et h e s i si n c l u d e st h r e ep a r t s ：t h ef i r s ta n ds e c o n dc h a p t e ri n v o i v e st h e i n i t i a ls t a g eo fbs h a r em a r k e t 0 n ec o n c l u s i o nf r o mt h es t u d yi st h a ta c c o r d i n g t ot h em a r k e tm i e r o s t r u e t u r et h e o r ya n dt h en e wi n s t i t u t i o n a le c o n o m i c s t h e o r y ，t h ec o n f u s i o na tt h ed e s t i n a t i o no ft h ebs h a r em a r k e t sd e s i g na n di ts c o r r e s p o n d i n gi n s t i t u t i o na n dm a r k e tm i c r o s t r u c t u r e - e s p e c i a l l yi s o l a t i n gt h ea ， bs h a r em a r k e t ，w e r et h em a i nr e a s o no ft h eb a dp e r f o r m a n c ei nbs h a r es h i s t o r yf o ral o n gt i m e 。a f t e rt h i s ，t h ea u t h o ra d v a n c et h a tt h em a r k e t m i e r o s t r u c t u r ei sd e c i d e db yt h ed e s t i n a t i o no ft h em a r k e tsd e s i g n ，b u t ，i th a s c o u n t e r a c t i o no nt h er e s u l to ft h ed e s t i n a t i o no ft h em a r k e tsd e s i g nb ys o m e m e d i u mi n s t r u m e n t sl i k et r a n s a c t i o nc o s t ，t h ep r i c ev o l a t i l i t yo fm a r k e t ，t h e e m c i e n c yo ft h em a r k e ta n dt h ee x p e c t a t i o no ft h ei n v e s t e r si na r b i t r a g e 。t h e t h i r dc h a p t e ri n v o l v e st h er e c e n tr e f o r mi nbs h a r em a r k e tsi n s t i t u t i o n f i n a l l y , t h e r ea r es o m ee x p e c t a t i o na b o u tt h ef u t u r eo ft h ebs h a r em a r k e ta n ds o m e s u g g e s t i o no nh o w t od e a lw i t ht h ec h a f l e n g ea n dt h ec o m p e t i t i o na f t e rc h i n a e n t e r i n gt h ew t o 。 f i n a l l y ，t h e r ea r et w oi n f e r e n c ei nt h i st h e s i s ： 1 t h ee 伍c i e n c yo ft h es e c u r i t ym a r k e ti sd e t e r m i n e db yt h ed e s t i n a t i o no f t h em a r k e td e s i g ni nal a r g ed e g r e e ( b yt h ee f f e c to ft h ec o r r e s p o n d i n g i n s t i t u t i o na n dm a r k e tm i c r o s t r u c t u r e ) 。 2 t h eo p p o r t u n i t yc o s tr e s u l t e df r o mf o r m e ri n s t i t u t i o n ( m a r k e t m i c r o s t r u c t u r e1i sm u c hh i g h e rt h a nt l l et r a n s a c t i o nc o s to fi n s t i t u t i o n a l ( m a r k e tm i c r o s t r u c t u r e ) i n n o v a t i o n ( i n c l u d i n gt h er i s kp r e m i u m ) t h i s i sa ni m p o r t a n tc o n d i t i o nf o ri n s t i t u t i o n a l ( m a r k e t m i c r o s t r u c t u r e ) i n n o v a t i o n 。 k e y w o r d s ：bs h a r em a r k e t m a r k e tm i c r o s t r u c t u r e c l a s s i f i e dn u m b e r ： f8 3 2 5 2 i n s t i t u t i o na r r a n g e m e n t t r a n s a c t i o nc o s t 。 前言b 股市场的概述 1 9 9 1 年1 1 月2 8 日，上海真空电子器材股份有限公司首次获准在海外发行 人民币特种股票，由此拉开了中国b 股市场发展的历史序幕，经过地方试点， 过渡，全国试点三个阶段，b 股市场现已达到了相当的规模，成为中国证券市 场的重要组成部分。截止2 0 0 0 年9 月，总共有1 1 0 家公司发行b 股1 6 2 1 4 亿股， 市价总值4 6 1 1 3 亿元，共筹资约5 3 亿美元。此外，深圳南方玻璃于1 9 9 5 年成 功发行了b 股可转换债券，蛇口招商港务在新加坡第二上市，浙江东南发电在 伦敦第二上市，上海氯碱化工，二纺机，轮胎橡胶，外高桥和深圳赣江铃，深深 房等六家将b 股转为一级a d r 在美国柜台市场试点上市。b 股市场分上海，深 圳两个市场，两市的交易清算规则类似，t + o 回转的交易制度，t + 3 交收制度， 最大的区别在于，上海b 股以美元结算，深圳b 股以港币结算。 b 股市场的建立至今的道路并不是一帆风顺的，而是充满了曲折，随着b 股市场建立初期所依赖的国内经济基础和国际社会环境的变化，b 股市场在我国 经济发展中的角色也发生了改变，伴随着这种角色的变化的必然是b 股市场结 构的改变，由于b 股市场的市场性明显强于a 股市场，在缺乏政府宏观调控和 保护的条件下，这种变革必然会表现为市场的巨大波动，这种变革是不以人的意 志为转移的，在金融市场套利原则的指引下，绕过重重监管的限制和法律障碍， 通过原始的，自下而上的金融创新而潜移默化地进行着。而管理层认识到了这一 点虽然晚了点，但亡羊补牢，在政策上最终作出了符合现实的调整( 下面有详述) 。 无论后人对这种变革有何定论，无论b 股市场最终走向何方，但在当时它 毕竟开辟了我国引进外资的新渠道，是扩大对外开放和深化改革，促进我国股票 市场发展的重要举措。 b 股这一有中国特色的的证券种类，其意义不仅仅在于 筹集到一定数量的建设资金，更重要的是它开辟了一条在资本项目不开放的情况 下通过证券市场筹措外资的新渠道，是中国证券市场迈向国际化进程的第一步， 为中国未来融入国际资本市场提供了经验，打下了基础。 第一章b 股市场初期的制度分析 第一节b 股市场的历史的简单回顾 深，沪两市的b 股市场的真正建立以9 2 年设立专门的b 股指数为标志，起 点都为1 0 0 点，初期曾创下2 6 7 9 8 点和1 4 0 8 5 点的历史高位，而早期的b 股 的发行也是供不应求，中国第一只b 股一电真空的发行价与其a 股社会发行价 是并轨的，而上市后，涨幅一度超过其发行价的5 0 。可惜好景不长，之后受诸 多外部因素及自身缺陷的影响，总体呈下跌之势，其间虽有反弹，但随之而来的 往往是一波杀伤力更大的跌幅，与之相对应，b 股发行价与a 股发行价的差距 也不断拉大，最低时，b 股发行市盈率仅有5 - 6 倍，为同期a 股的1 5 - 2 5 倍的三 分之一和四分之一，尽管如此，b 股的筹资仍然越来越困难，到9 8 年底9 9 年初， b 股市场进入了最困难的时期，指数频频创出历史新低，直至9 9 年3 月两市创 出了成立七年来的历史最低点3 0 点和2 1 2 5 点，同开盘的1 0 0 点相比，分别跌 去了7 0 和7 9 ，在一段时间里，有7 0 的b 股一上市就跌破发行价，5 0 跌 破了净资产，约有1 0 跌破了面值，一级市场的i p o ( 股份有限公司初次发行上 市的新股) 陷于停顿，二级市场上的同一上市公司的a ，b 股间的差价达到4 5 倍( 按国家外汇管理部门当时公布的汇率为准) ，由于a ，b 股是同股同权( 仅 仅是标价货币的不同) ，这就意味着相同的认购成本，b 股的股权是a 股的4 5 倍，即4 5 倍的利润分配权和表决权，许多公司的含金量倍率( 用净资产倍率来 定义，来衡量股票市价的高低及投资风险度的指标) 都在1 倍以下，这种情况在 西方成熟市场上极为罕见，然而即使这样，仍然无人问津，真可谓惨不忍睹。之 后，在多种因素的作用下，市场开始逐步回暖。9 9 年5 起，先是表现了一波持 续近半年的强劲反弹，经过一段时间的盘整，终于从2 0 0 0 年3 月起，演变为反 转行情，市场全面启动，指数屡创近期新高，月成交量也从9 6 年前的l 亿股左 右激增至7 亿股左右，尤其是管理层公布了开放境内居民参与投资股的实施细则 后，行情更是火爆，至2 0 0 1 年4 月上证b 股指数已近1 9 0 点，深圳b 股指数也 升至2 3 5 0 点，同最低点相比，短短两年时间里，从指数的角度来看，上证b 股 翻了七倍多，深证b 股也翻了近七倍，据统计，其2 0 0 0 年涨幅位于世界股市排 行的前列，上证b 指更是荣登全球股市涨幅的冠军，谱写了不仅是中国证券史 也是世界证券史的新的一页。 以下是一些描述b 股市场特征历史发展的图表 图一b 股市场的历年i p o ( 一级市场发行新股) 额与成交额之比 本图所依据的数据来自上海证券交易所信息中心，w w w $ s e c o m c r l 从图一可以看出，b 股市场的i p o 额与二级市场的成交额经历了此消彼涨的截然 相反的过程，1 9 9 2 1 9 9 4 年间，i p o 额与二级市场的成交额不相上下，从1 9 9 5 年起，i p o 额连年下降，而二级市场的成交额却连年上涨，其间，1 9 9 7 年是个 例外( 可能与9 7 香港回归及a 股的火爆行情的带动有关) ，以后，两者的反差 越来越明显，表现为：b 股市场的新股发行逐年下降，而二级市场的交投却逐步 越来越活跃，由于1 9 9 7 年后，b 股市场的新股发行几乎停止，所以二级市场的 活跃交投不可能是新股扩容的结果，只能是b 股市场的微观结构的变化引起了 市场供求关系的转变，具体原因在后面的b 股市场近期微观结构的变化中详述。 下面我们再看看a ，b 股之间的i p o 市盈率和二级市场的市盈率之比。 市盈率是证券市场中常用的分析指标，市盈率= 每股市f i r 年每股收益。 市盈率在i p o 市场主要是用来衡量新股的融资成本。市盈率在二级市场主要是 用来衡量市场的活跃程度和个股的投资价值。 表一同一公司的a 股与b 股i p o 市盈率之比 公司代码 a ( )b ( ) 9 0 0 9 0 183 6 2 1 9 0 0 9 0 23 89 7 9 0 0 9 0 34 91 1 4 2 9 0 0 9 0 47 21 1 9 9 0 0 9 0 541 4 2 9 9 0 0 9 0 63 81 2 6 3 9 0 0 9 0 73 51 0 7 7 9 0 0 9 0 85 41 6 7 2 9 0 0 9 0 96 81 7 5 7 9 0 0 9 1 04 81 9 - 2 3 9 0 0 9 1 l7 8 71 1 7 9 0 0 9 1 281 1 6 9 0 0 9 1 31 5 8 79 5 9 0 0 9 1 42 7 81 7 6 9 0 0 9 1 5 1 4 0 37 9 9 0 0 9 1 61 4 7 58 7 9 0 0 9 1 7 1 3 1 71 1 5 9 0 0 9 1 81 3 9 61 2 8 6 9 0 0 9 1 91 5 1 51 3 9 0 0 9 2 01 5 51 3 6 9 0 0 9 2 11 5 6 71 0 3 2 9 0 0 9 2 21 4 4 1 1 0 9 8 9 0 0 9 2 3 1 7 91 3 9 0 0 9 2 4 *2 3 11 4 5 4 9 0 0 9 2 51 5 2 81 0 9 9 0 0 9 2 61 4 4 81 2 5 2 9 0 0 9 2 71 7 61 2 7 9 0 0 9 2 81 9 8 1 2 2 9 0 0 9 3 0 1 06 7 6 9 0 0 9 3 l2 1 91 0 8 9 0 0 9 3 21 5 29 7 7 9 0 0 9 3 45 0 71 1 9 9 0 0 9 3 7 4 1 75 6 4 9 0 0 9 4 0 1 65 6 9 0 0 9 4 13 9 4 47 8 4 9 0 0 9 4 2 1 8 25 9 0 0 9 4 3 3 57 9 0 0 9 4 51 5 6 4 1 1 9 9 0 0 9 4 6 1 2 46 6 7 9 0 0 9 4 73 51 0 2 5 9 0 0 9 5 21 5 25 - 8 9 0 0 9 5 53 1 56 5 ( 表一计算结果所依据的原始数据来自赢时通证券商务网，w w w y e s t o c k c o m ) + 疑原始数据有误 表二a b 股二级市场的市盈率( 1 9 9 9 1 2 - 2 0 0 0 1 2 ) 旦塑1 巡 面9 - 1 2 - o l f 瓜 1 9 9 9 1 2 0 2 1 13 8 9 8 4 4 0 0 8 2 1 1 1 0 0 4 6 1 1 3 7 3 9 9 1 1 4 2 1 塑型睦型 固匝 稠医丽 8 竺可 3 9 0 0 5 1 1 4 0 1 0 3 1 i l o 0 5 6 1 1 3 7 4 2 7 1 1 4 2 2 11 圆圈圈圈匠亟 3 8 7 8 2 p 8 7 5 | | 9 8 6 9 忡2 7 3 怕8 6 5 3 8 6 9 8 悭7 9 6 | | 9 6 6 7 峪2 2 3 1 卜6 2 4 3 8 4 9 1 1 1 3 9 5 8 8 1 i9 4 4 4 1 1 3 7 0 5 8 1 1 4 1 5 5 2 圆圈圈圈匝 圃圈圈圈匹 刿乜兰! 删l ! 里l 恒型型色生翌 3 9 3 8 8 忡5 0 2 j i9 8 3 3 03 7 9 m 9 2 3 困圈圈圈匝 翻圈圈网匝 3 7 7 2 1 1 3 8 8 0 4 j9 3 4 1 1 1 3 6 1 9 3 1 1 4 0 1 2 7 -jrl1iri-_iriirl+-一 3 7 6 1 6 1 1 3 8 6 7 8 1 i9 4 9 4 1 1 3 6 2 1 3 1 1 3 9 4 4 7 圈圈圈圈匝 3 7 0 4 i3 7 9 8 1 哑1 6 1 13 6 6 6 9 1 l 3 9 2 6 亘固圆圈圈区亟 3 6 6 0 4 1 1 3 7 6 2 2 1 l9 7 7 9 1 1 3 5 1 8 4 1 1 3 8 7 6 6 = = = = = 气产= = = 气厂i 1 i 广i t = = = = = = 3 6 8 3 3 1 1 3 7 8 5 5 1 l9 9 0 8 1 1 3 5 5 1 5 1 1 3 8 9 1 7 -2lrliri-iriirl一一3 7 0 9 1 1 1 3 8 1 3 5 1 1 1 0 0 4 5 1 1 3 5 5 2 1 1 1 3 9 2 0 9 3 1 0 9 6 3 0 8 7 1 3 1 1 8 7 3 0 9 4 l 3 0 5 8 7 3 0 8 2 3 3 0 5 8 l 3 0 6 8 c 3 1 2 0 7 2 8 9 7 6 3 0 8 1 3 2 9 9 5 1 2 9 6 9 2 9 3 8 3 2 9 0 6 4 2 8 0 9 1 2 8 3 3 4 2 8 3 0 8 2 8 7 5 9 型鬯 6 9 9 0 9 1 厩 翮厩 一1 一 盈匝 6 9 4 5 目而 翮厩 6 9 9 9 9 1 1 4 4 9 3 9 至卫 至 而瓜 一i 一 翮赢 一1 一 调际 6 6 5 9 目而 一1 一 6 6 0 9 3 1 厮 _ j 1 一 囹匝 6 5 4 3 4 瓜 互习匹亟 翮而 一6 5 5 8 9 t 悭 稠厩 日期 2 0 0 0 - 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j , , 部分数据是通过实际估算获得的。另外，由 于新股扩容也会对市场的某些表现产生影响，因此笔者在评估数据分析结果时， 重点放在1 9 9 4 年以后( 因为b 股市场的大规模扩容主要在1 9 9 4 年之前，见上 文) ，这样更为准确，本说明也适用于本文其他图表中的计算结果。 图二b 股市场的历年的股指走势 b 股指 1 0 0 9 0 8 0 7 0 6 0 5 0 4 0 3 0 2 0 ( 本图所依据的数据来自上海证券交易所信息中一i l , ，1 9 9 2 2 0 0 0 年) 从上面两表可以看出，a ，b 股一，二级市场的市盈率之比的变化截然不同，一 级市场的市盈率之比从最初的a ，b 股差不多，到以后差距越来越大，二级市场 的市盈率之比却出现越来越接近的趋势。由于b 股市场的新股发行主要采用向 外国大投资者的私募发行的方式，因此，一级市场的市盈率之比的差距越来越大 只能说明b 股市场的筹资越来越困难，外资对b 股市场的兴趣越来越小。而二 级市场的市盈率之比的越来越接近说明二级市场的交投越来越活跃，股价不断地 上升，由于新股较少，所以，只能说明b 股二级市场的资金供给大为改善，而 这时，外资正撤离b 股市场，那么，资金从何而来? 答案只能是来自国内，尽 管直至2 0 0 1 年2 月，这仍属违规。 第二节初期b 股市场的设计初衷和现实难题 b 股市场的设立初期，其定位被简单地定义为：“在人民币尚未实现资本项 目下的全面可兑换前，通过证券市场，为国有企业和国有经济筹集境外资金。” 因此，既然是为国有企业筹资服务，那么上市主体只能被限止在国有企业范围内， 这使得b 股上市公司多数先天不足；既然发行上市的主要目的是筹集资金，那 么转换经营机制，合理配置资源就往往被忽略，这又造成了b 股上市公司的后 天失调；既然投资资金来源只能是境外，那么投资主体只能被限定为境外人士或 机构，所以国内庞大居民的外汇储备严格上讲是没有进入b 股市场的法律基础， 直接导制了投资主体和被投资主体的信息的不对称，造成了b 股市场与a 股市 场相互割裂，b 股价值长期被低估的局面，更谈不上所谓的价格发现；而在筹资 的同时，还要保证国有经济的控股地位，由此产生了不能流通的公股，决定了b 股的流通性差的特点，而境外的投资者又无法通过国际通行的股权的收购兼并的 方式来获取企业的控制权，甚至无法参与企业的经营管理，削弱了b 股股东应 享有的权力；另外，从信息的披露和传递来看，许多b 股上市公司存在着或多 或少的不规范现象，而b 股上市公司在会计，审计制度与国际通行规则的差异， 在上市交易服务中的高成本和不完善等等，这些b 股市场内在的先天不足，再 加上东南亚金融危机，及h 股，n 股的竞争和崛起等外在因素的共同作用下， 导致了外资在b 股市场经历了最初的由于新鲜感而触发的投资的冲动后，渐渐 步履维艰，每况愈下，甚至难以为继。b 股市场也越来越难以适应市场的发展 和实际的需要。 当然，b 股市场初期的结构上的问题不能完全归咎于管理层的设计定位的失 误，这除了受当时指导思想的历史局限外，国内经济基础和国际社会环境的变化 导致了b 股市场建立初期所依赖的基础发生了很大的改变，许多问题也是在实 践中逐步暴露出来的。当然，物极必反，b 股暴跌的同时也使其投资价值更显突 出，尤其是那些同时发行a 股的公司就更为明显，这些也为b 股以后的行情埋 下了伏笔，但本文仅从市场制度结构的角度来分析，这里就不详细展开。 第二章b 股市场的市场结构分析 第一节证券市场微观结构理论简介 传统上，证券的价格波动的研究是属于宏观经济领域的范畴，就象上述的那 样，而对于市场微观结构对市场本身运行的影响，无论从实践上还是从理论方面 研究得都很不够。 证券市场的微观结构理论简单地说，就是以微观经济学的价格理论为基础， 通过对证券市场的各类结构要素相互作用的分析，找出影响证券市场供需变化和 价格走势的市场本生的内在因素，如，市场组织制度，交易各类主体的信息对称 与否等等。其最早可追搠到六十年代d e m s e t z 的一次对n y s e 的交易成本的 分析，以后经s t o l l 等人的发展，尤其是g a r m a n ，逐步形成了该理论的基 本框架。证券市场的微观结构理论作为西方金融经济学的一个分枝，也不过二十 年的时间。这个理论是以美国为代表的西方证券市场所发生的巨大的结构性变 化为契机而逐步建立的。这一理论着重对证券交易过程中的各种组成要素进行考 察分析，主要包括：如何获得和传递市场信息? 如何产生和输送买卖指令? 决定 买卖的指令如何转变为交易行为，其市场机制又是怎样的? 追逐利润的做市商可 能会采取什么行动? 受到管制的专家应该起到什么样的作用? 交易如何受市场 组织的影响? 交易又如何反过来影响价格? 交易体系如何对投资者产生影响? 等等。经过二十多年的发展，证券市场的微观结构理论已经自成体系，内容相当 丰富，这些理论对我们认识我国证券市场的微观结构对其表现的影响是很有参考 价值的。 证券市场是社会化大生产的产物。一般而言，任何市场都是由市场主体，市 场交易客体，中介机构三部分组成，在调节机制的调控下运行。而纵观世界各国 的证券市场，其结构基本上由五个部分组成：即证券发行机构，证券投资机构， 证券交易机构，证券服务( 法律，公证，财会) 机构，证券管理机构。证券市场 具有对证券发行者和投资者产生影响的基本功能。首先，证券市场的证券价格， 具有随机游动性，证券的价格是市场投资价值的基本反映，也是证券发行者和投 资者进行决策的基本依据。一般来讲，现时价格或多或少能够反映市场内外各方 面的信息。根据证券市场效率的不同，证券的价格反映信息的作用是不同的。根 据有效资本市场假设理论，资本市场的运作效率在不同的信息环境下有三种“有 效”形式。即：弱式有效，半强式有效和强式有效。在弱式有效市场中，某一特 定证券现在的价格，反映了该证券有关的所有的历史信息，市场在一个较低的层 次上达到了公平有效。在半强式有效市场中，证券价格反映了一切可得到的公开 的信息，市场的有效程度高于弱式有效市场，在强式有效市场中，证券的现价反 映了所有的公开的和秘密的信息，自然包括内幕信息。在一个完全有效的市场上， 每一种证券的时价在任何时侯都等于其投资价值。 其次，证券市场为广大的投资者提供了一条分配闲置资金的新途径，投资者 可以利用证券市场提供的各种工具对其财富进行保值增值，并且投资者还可以通 过各种证券的组合投资来分散风险。此外，更为重要的是，证券市场也是股份公 司筹措资金的重要途径，尤其在一些资金短缺的发展中国家和转轨制国家，通过 证券发行筹集资金的方式，愈发显得重要，当然，证券市场除了这些基本功能外， 尚有许多其他功能，如促进企业经营机制的转变，这是一个日渐成熟的证券市场 发展中面临的更大的课题。 那么，何为证券市场的微观结构，大部分研究证券市场的学者都把证券市 场的交易清算制度和信息系统作为组成市场微观结构的两大重要因素，证券市场 微观结构对证券市场的正常运转及证券资产的定价具有显著的影响，证券市场的 微观结构通过影响证券的流动性，交易成本，市场效率和股价波动而发挥作用， 通过从国内外大量的实证研究中发现，科学合理的证券市场微观结构能够减少市 场的风险，鼓励更多的投资者入市，推动新兴证券市场的发展和健全。 现代投资理论运用风险和收益之间的对比关系的法则( 即高风险，高收益， 低风险，低收益) 来指导最佳的投资组合，其理论前提是把整个证券市场看作一 个黑箱，各种与证券定价相关的有关的信息输入这个黑箱似的市场，市场被一些 我们仍然没有完全理解的规律支配着，市场上各种证券的价格就这样形成了。 根据证券市场微观结构理论，证券市场的交易制度和信息系统是影响证券定价和 市场正常运行的重要的微观结构性要素。各级市场管理层在制订各项政策，选择 适当的交易制度以及对各类中介机构职能的界定，不能不慎重地考虑至其对证券 市场的多方面的影响。一般来讲，对证券市场的管理重点应该是提高市场的有效 性，使各类证券的价格尽量反映其所有的信息，降低市场的交易成本，保证市场 的公平，公正，公开。保护证券发行者和投资者( 尤其是中小投资者的利益) 。 总之，证券市场的结构较为精致，它的各项功能必须全面发挥，才能相辅相 成，共同起到激励与协调经济活动，有效配置实物资产，金融资产和人力资产的 作用。 下面我们将通过描述性分析，从证券市场微观结构理论的角度，具体论证证 券市场的组织制度对b 股市场运作的作用。 第二节市场定位与市场微观结构的关系 证券市场微观结构影响定价过程的观点似乎复杂得有些费解，一般认为，证 券市场理所当然是有效率的，供求双方的关系会部分地决定证券的价格。但实际 上，且不论理想的证券市场的“有效率”是否具有现实的可操作性，单单就“有 效率”这概念的理解而言也是仁者见仁，智者见智，难有确切的定义，就拿中 国证券市场而言，对交易所和券商以及税务征管部门而言，证券市场的“有效率” 意味着足够多的佣金，税收收入：对一般投资者而言，“有效率”就意味着在最 短时间里获取最大的投资收益；对证券监管部门来讲，“有效率”就意味着市场 走势的平稳，没有违规犯罪现象发生；而对于我国政府而言，“有效率”还有一 层特殊的含义，就是已不能通过银行信贷融资的国有企业只能从证券市场里融 资，促进企业法人治理结构的改善。而从社会公共利益的角度来看，证券市场的 “有效率”就意味着真实价格的发现，证券市场的公平，公正，公开，所有投资 者能否有效地规避各类市场风险等等。 而证券市场的微观结构的差异性影响了证券交易的难易程度，交易成本，证 券的流动性等。如信息的不对称会导致有些市场参与者中断了交易活动，而另有 一些潜在的投资者因获取了秘密信息而纷纷入市，其结果也影响了供求关系。没 有合理的供求关系就没有合理的价格，这是市场的基本规律之一。市场微观结构 与交易过程的许多方面是紧密相关的，其中交易制度对市场微观结构的影响是很 重要的。比如说，连续交易与非连续交易的选择，手工操作系统与自动交易系统 的选择，清算制度是“m ”还是“t + 3 是否实行涨跌停板限制的选择等等。 市场微观结构的模式也决定了证券发行者和投资者获取信息的类型。比如说，有 的证券市场能够提供过去交易的资料，能够揭示一些交易额较大的供求关系，但 有的市场可提供参考的信息很少，而在自动交易的条件下，人们很容易了解买入 和卖出的数量和价格以及其他信息。 我认为：一个证券市场的最终的定位的实现取决于该证券市场设立者的目 标及为实现这一目标而所作的制度安排，这种制度安排在一个证券市场主要体现 在其市场微观结构上，所以证券市场定位与市场微观结构存在着非常密切的关 系，一般来讲，不同的证券市场定位通过不同的制度安排而形成了不同的证券市 场微观结构( 就象前面对b 股市场初期的制度分析) ，但这并不是说，两者的关 系是单向性的，