（世界经济专业论文）中国股市财富效应论.pdf

摘要 摘要 股票市场财富效应的研究源于美国，是指股票所代表的虚拟财富的增长与下 降对人们消费进而对经济运行所产生的影响。近几年来，伴随着我国经济的高速 增长，我国资本市场也取得了长足的发展，研究股市财富效应使之更好的带动消 费从而促进经济增长很有意义。 本文先采用规范分析法从金融学、心理学、经济学等不同角度，系统地阐述 了股票市场财富效应的理论依据，在此基础上分析财富效应的特点以及启动消费 的传导机制，并利用最新数据对我国股市财富效应进行实证分析，然后与财富效 应强国美国进行对比分析股市财富效应的制约因素，提出了加强我国股票市场正 财富效应的政策性建议，其中采用了大量图表与数据进行说明。最后介绍了股市 财富效应对货币政策的传导机制、影响以及政策启示。 本文创造性的研究主要有两点：第一、利用最新的年度数据和月份数据对股 市整体发展阶段、以及包括目前中国最大一次完整的牛市和熊市的发展阶段分别 进行实证研究。目前我国国内研究中类似的论文实属不多。第二、本文结合最近 两年股市股权分置改革引起的股市巨大变革，对我国目前存在的制约财富效应的 因素进行了最新分析与阐述并给予了建议，而国内目前大多数对财富效应的研究 都在股改前。 通过研究，本文主要得出以下几点结论： 第一、目前我国股市财富效应依然比较微弱，消费依然主要靠收入与储蓄带 动。但是从2 0 0 1 年至今的阶段性财富效应比从建立股市以来至今的总体财富效 应要略为显著，这说明随着股市的发展，财富效应在慢慢凸显。 第二、股市财富效应微弱主要受流通市值小、股市参与率低、股市波动频繁、 上司公司业绩平平、股民投资理念落后、法律法规不完善、收入与投资收入分配 格局不合理、股市挤出效应严重等方面因素的制约，应该从这几面着手改善财富 效应。股权分置改革后虽然股市规模、股民人数、上市公司治理结构等方面有所 提高和改善，但是要真正凸显财富效应，还得等待时间的考验。 第三、股市财富效应拓宽了货币政策的作用范围，影响了货币供应量作为 中介目标的相关性、可控性、可测性，改变了货币流通速度，增加了货币管理当 局宏观调控的难度，在制定货币政策时，要密切关注股市变化，把财富效应作为 补充性的调控手段，并可实时启用利率作为中介目标来应对货币流通速度的变 化，还要建立股市预警系统，有效控制股市波动对货币政策实施效果的不良影响。 笔者认为，中国股市目前依然处于夯实基础的阶段，中国股市财富效应远没 有达到饱和状态，甚至还没有真正开始。但是随着中国股市股权分置改革，股市 规模扩大，证券化率提高，上市公司治理结构得到改善，我们应该对未来股市财 富效应的发挥充满信心，积极研究如何创造有利条件，有效利用股市财富效应为 经济的调控与增长服务。 关键词：股市财富效应消费传导机制制约因素货币政策 a b s t r a c t t h ed i q c u r r i o t lo bw e a l t he f f e c to f 受o c km a r k e tb e g a p i nh 烧e f i c a , 姚i c hm e a 潞 t l l a tt h ef l u c t u a t i o no ft h ew e a l t ha m o u n tw i l li n f l u e n c et h ec o n s u m p t i o na n de v e n i n f l u e n c et h ee c o n o m y i nr e c e n ty e a r s ，a l o n gw i 也c h i n a sr a p i de c o n o m i cg r o w t h ， c h i n a sc a p i t a lm a r k e th a sa l s om a d eg r e a td e v e l o p m e n t i t sam e a n i n g f u lt h i n gt o r e s e a r c ht h es t o c km a r k e tw e a l t he f f e c ti no r d e rt op r o m o t et h ec o n s u m p t i o nb e t t e r a n dt h e n p r o m o t ee c o n o m i cg r o w t h f i r s t ，t h i sp a p e rd e s c r i p tt h et h e o r yo fs t o c km a r k e tw e a l t he f f e c t f r o m f i n a n c e ，p s y c h o l o g y , a n de c o n o m i c sa n dt l l e n a n a l y s t i t sc h a r a c t e r i s t i e sa n d t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ； s e c o n d ，u s et h eu p t o d a t ed a t e st o d o e m p i r i c a l a n a l y s i s ，t h e n f i n dt h ec o n s t r a i n tr e a s o n sa n dp u tf o r w a r dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s t oi m p r o v ei t f i n a l l y , i n t r o d u c et h em o n e t a r yp o l i c y st r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo f s t o c km a r k e tw e a l t he f f e c t a sw e l la st h ep o l i c yi n s p i r a t i o n i nt h i sp a p e r , t h e r ea r et w om a i nc r e a t i v er e s e a r c h ：f i r s t u s ea n n u a ld a t aa n d m o n t h l yd a t af r o mw h o l ea n ds t a g ep o i n to fv i e wt od oe m p i r i c a la n a l y s i st or e s e a r c h t h ew e a l t he f f e c to fs t o c km a r k e t s e c o n d ，a n a l y s tt h ec o n s t r a i n tr e a s o n so fs t o c k m a r k e t w e a l t he f f e c tb a s eo nt h en e we n v i r o n m e n to fn o n - t r a d a b l es h a r er e f o r m t h r o u g hr e s e a r c h ，t h i sp a p e rc o m et ot h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ： ( 1 ) c h i n a ss t o c km a r k e tw e a l t he 彘c ti ss t i l ir e l a t i v e l yw e a k ，c o n s u m p t i o ni ss t i l l m a i n l yd r i v e nb yi n c o m ea n ds a v i n g s ( 2 ) t h ew e a ko fs t o c km a r k e tw e a l t he f f e c tm a i n l yd u et ot h es m a l l f l o w m a r k e tv a l u e ，t h el o wp a r t i c i p a t i o nr a t ei nt h es t o c km a r k e l t h ef r e q u e n tf l u c t u a t i o n s i nt h es t o c km a r k e t ，t h ei m p e r f e c t1 a w sa n dr e g u l a t i o n s ，t h eu n f a i ri n v e s t m e n ti n c o m e a n di n c o m ed i s t r i b u t i o np a t t e ma n ds oo n ( 3 ) t h es t o c km a r k e tw e a l t he f f e c th a sb r o a d e nt h es c o p eo ft h em o n e t a r yp o l i c y , t h ev e l o c i t yo fm o n e yc i r c u l a t i o n 。w h i c hs h o u l db ec o n s i d e r e dw h e nm a k em o n e t a r y p o l i c y 1 1 1 ec h i n a 。ss t o c km a r k e ti ss t i l ld e v e l o p i n g t h ec h i n e s es t o c km a r k e tw e a l t h e f f e c ti sf a rf r o mr e a c h i n gs a t u r a t i o n ，a n de v e nh a sn o tr e a l l ys t a r t e d b t i tw i t ht h e c h i n a 。ss t o c km a r k e t r e f o r m ，t h ee x p a n s i o no fs i z eo ft h es t o c km a r k e t ，t h e i n c r e a s e dr a t eo ft h es e c u r i t i e s ，t h ei m p r o v e dp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，w e s h o u l d眙s h o u l dh a v ec o n f i d e n c ei nt h ef u t u r eo fs t o c km a r k e tw e a l t he f f e c t a n dc r e a t ef a v o r a b l ec o n d i t i o n sf o rt h ee f f e c t i v eu s eo fs t o c km a r k e tw e a l t h e f f e c t ，w h i c hb e n e f i tt h eg r o w t ho ft h ee c o n o m y k e y w o r d s ：t h ew e a l t he f f e c to fs t o c km a r k e t ，c o n s u m p t i o n ，t r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m ，t h ec o n s t r a i n tr e a s o n s ，m o n e t a r yp o l i c y n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为 获得云南财经大学或其他教育机构的学位或证明而使用过的材料。与 我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表达了谢意。 论文作者签名：f 谚 攻o o k 年jz 月罗。日 关于论文使用和授权说明 本人完全了解云南财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文和论文电子版，允许 学位论文被查阅或借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容， 可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编、发表学位论文：授 权学校将学位论文的全文或部分内容编入、提供有关数据库进行检 索。 ( 保密的学位论文在解密后应遵循此规定) 。 本人签名：导师签 日期炙p dg 72 乡夕 1 绪论 1 1 选题的背景及意义 1 绪论 1 1 1 选题背景 股票市场财富效应的研究，源于美国，在西方经济学的研究中是一个十分新 的应用领域。美国股市虽已有数百年的历史，但人们对股市财富效应的关注却从 上世纪9 0 年代才开始。自从9 0 年代以来，美国股票市场长期兴盛，导致股票市场 的财富创造成为当时经济活动中的一个重要表现，美国居民消费水平长期高涨， 经济繁荣。这使得股票市场财富效应的研究成为经济学研究和宏观决策机构关注 的焦点。富有戏剧性变化的是，自从2 0 0 0 年下半年纳斯达克指数暴跌以后，美国 经济陷入疲态，加上一系列政治事件的影响，导致经济步入衰退。不难看出，美 国股票市场走势与经济发展趋势有很大的趋同性，财富效应在股市繁荣时对美国 经济增长的贡献与股市暴跌对经济造成的消极影响形成鲜明的反差，经济学家开 始审慎思考财富效应w 对消费需求和经济增长的双重影响。 中国自1 9 9 0 年证券市场设立以来，股票市场经过近二十年的发展，己经对我 国的经济、社会、文化等产生重要影响。关于中国股市财富效应的研讨，起因于 中国股市1 9 9 9 年“5 1 9 行情 。当时国民经济出现通货紧缩迹象，各种刺激需 求的政策效果不佳，专家学者在借鉴国外特别是美国发展经验的基础上，提出“刺 激股市，拉动内需 的经济政策，利用股市的财富效应来带动经济增长。在随后 的两年，宏观经济出现了良好的复苏势头，可以认为这种政策工具初见成效。2 0 0 1 年下半年，股指连续下跌之后，经济增长也开始放缓，物价指数再度走低，通货 紧缩迹象又重新抬头，负面财富效应显现，有人建议再度利用股市财富效应促进 经济增长。为此理论界再一次展开了热烈的讨论，关于中国股市是否存在财富效 应的争论几乎达到白热化的程度，进而扩展到对股指涨跌与经济增长关系的讨 论，引起强烈的反响，将财富效应讨论推向了一个新高潮。 1 1 2 选题意义 在资本市场对于国民经济作用日益凸现的今天，政府在制订经济政策时，对 财富效应有正负之分，如无特别指明，本文所指财富效应均是正财富效应。 l 1 绪论 股票市场的重视程度不断提高。随着股票市场不断完善发展，股票市场的政策传 导功能将越来越体现出来。深入研究和思考股票市场的财富效，使之更好的为国 民经济服务具有重大的现实意义，主要表现为以下三方面。 第一、提高预测经济走势的精度 以往我们通常认为经济对股票市场的作用是单向的，所以对经济问题的研 究分析和预测一般不考虑股票市场对经济的影响因素。但如果研究发现股票市场 对经济存在反作用，那么要想准确的研究和预测经济问题就必须引入股票市场规 模和股价变动等因素。由于美国股市财富效应比较显著，美国联邦储备委员会所 使用的经济预测模型已经加入了股市财富效应的因素。如果研究发现目前中国也 存在着财富效应，不管其是否显著，相信随着中国股市进一步的发展和完善，其 财富效应必将越来越显著，从而对消费、经济的影响越来越大。为了提高预测经 济走势的精度，对经济问题的研究分析也必须引入股票市场规模和股价变动等因 素。 第二、帮助政策制定者更好的制定货币政策 若股票市场的财富效应比较明显，那么股票市场将通过影响消费进而影响政 府的货币政策。这要求政府在制定货币政策时要考虑股市因素，并对其进行调控。 同时，政府也可以将股票市场作为其货币政策的一个传导渠道，通过股票市场来 影响居民的消费和经济增长。股票市场定位将不仅仅是国民经济的晴雨表以及政 策调控经济的反应器，也应成为政府宏观政策的缓和剂或者放大器。 第三、转变经济增长方式 研究我国股市财富效应使之更好的发挥将给中国经济增长方式转变带来契 机，由投资驱动经济增长转向消费驱动经济增长，改变内需不足的状况。 1 2 国内外研究状况 自2 0 世纪9 0 年代美国首次提出股票市场财富效应以后，经济学界便对此 引起广泛关注，国内外很多学者从各自不同的研究角度，进行了大量的科学研究。 对我们进一步归纳股市财富与消费之间变化关系的一般规律，深入了解股市财富 效应大有裨益。 1 2 1 国外研究成果综述 许多国外经济学家从理论和实证研究出发，探讨股市波动与消费增长之间的 2 1 绪论 变化关系，结论各不相同。 有观点认为股票市场的兴盛确实可以促进个人财富的扩大，并进而提高社会 消费水平。如r o m e r ( 1 9 9 0 ) ，z a n d i ( 1 9 9 9 ) 认为发展中的证券市场支持了消费信 心，后者还认为财富效应对没有拥有股票的家庭产生影响也是可能的。 j m p o t e r b a ( 2 0 0 0 ) 的研究认为即使股市财富具有较低的边际消费倾向，消费效 应也是十分明显的。e c a s e ( 2 0 0 1 ) 等运用1 4 个国家近2 5 年的数据，分析了股 票财富、房产财富与消费的正相关性。l u d v i g s o n 和s t e i n d e l ( 1 9 9 9 ) 分析了1 9 5 3 年至1 9 9 7 年美国总财富与消费之间的关系后得出结论：股票财富与社会总消费 之间具有显著的正向关系，股票市场的不断扩展确实促进了市场中的消费增长， 但计量结果同时也显示，股票市场中的财富效应相当不稳定，而且很难消除这种 不稳定性。澳大利亚学者a l v i nt a n 和g r a h a mv o s s ( 2 0 0 0 ) 利用微观数据分析了 澳大利亚居民的消费行为。他们认为在1 9 8 8 - 1 9 9 9 年间，资本财富每增加1 美元 几乎必然增加约4 美分居民非耐用消费品的支出。他们还指出，无论是金融资产 还是非金融资产都会对居民的消费行为产生深刻的影响。学者还对股市下跌所带 来的负面影响深表忧虑，也进行了大量的研究。g r e e n s p a n ( 2 0 0 1 b ) 认为，股票收 益在过去一年来大降，导致了消费开支增长的放缓。c c h e t t i ( 2 0 0 0 ) 通过数据对 比而非计量统计分析发现股市的下跌会对居民消费产生负面的影响。 另一些专家却对股市与消费的正相关关系持怀疑态度，他们认为股市在家庭 财富中所占比重有限，股票财富在不同家庭中的结构分配不一，股市收入不确定 性的天然属性制约财富效应的发挥。如斯蒂格利茨( 1 9 9 7 ) 通过对1 9 8 7 年股市崩 溃进行了实证研究，得出股市对消费作用不大的结论。n i e m i r a ，m i c h a c l ( 1 9 9 7 ) 测度了股市财富效应的大小，最后认为美国股市对消费的作用不存在。c a s e ， q u i g l e y 和s h i l l e r ( 2 0 0 1 ) 利用1 9 8 2 - 1 9 9 9 年的季度数据估计美国股市与消费之 间的关系，发现二者之间没有显著性的关系。u n g e r e r ( 2 0 0 2 ) 发现在研究期间股 市对消费没有显著的影响。发现一美元股市财富的变化对消费的影响小于o 0 1 美元，远小于前人研究得到的数据( 0 0 3 0 0 7 ) ，同时认为股市的边际消费倾向 并不取决于一些具体的事物，而取决于研究期间参与股市的人数、股价的波动性、 投资者的年龄、收入、偏好等。 与此同时，关于股市财富效应是否有利于经济增长的观点也展开了激烈的辩 3 1 绪论 论。许多经济学家均相信股价的变动对实体经济有影响。r o s sl e v i n e 和s a r a z e r v o s ( 1 9 9 8 ) ，j o v a n o v i c b ( 1 9 9 3 ) 都研究得出股市与经济增长之间有很强的正 相关关系。g a l e 和s a b e h a u s ( 1 9 9 9 ) 以及p a r k e r ( 1 9 9 9 ) 等也在这方面进行了大量 的研究，虽然他们对财富效应影响经济的程度上没能达成一致意见，但都肯定了 财富效应对经济影响的重要性。f a i r 和r a y ( 2 0 0 0 ) 通过实证研究认为如果股市下 跌，商业利润必然降低，影响经济，并且如果股市下跌到1 9 9 5 年以来的平均股 价水平，那么美联储通过利率政策不可能阻止经济衰退。 a y l w a r d ，a n t h o n y ，g l e n ( 2 0 0 0 ) 等人通过对1 9 5 1 - 1 9 9 3 年期间2 3 个国家大量数据 进行计量研究，论证了股市和宏观经济之间存在着正向关系。 另一种观点则认为股市发展与经济增长之间的相关性不大。( h a r r i s ，1 9 9 7 ) 认为股市在风险分散或风险分担和提供流动性等方面的作用使人们的储蓄动机 下降，从而股市的发展可能不利于储蓄率的提高，进而会影响经济增长。对发达 国家来讲，股市确实有助于解释人均实际g d p 的增长率，但对欠发达国家来说， 由于股市规模有限，对经济增长的刺激效应是比较有限的。还有学者对股市上涨 影响股市泡沫和通货膨胀进行分析，还有对股市与货币政策的研究，等等。总之 这些研究为我们全面认识发达国家的股市财富效应提供了大量的参考资料，为我 国学者从事相关研究工作提供了参照。 1 2 2 国内研究成果综述 在我国也有不少学者对股市财富效应进行了研究，大多停留在回答我国股市 财富效应是否存在的水平上，而关于股市财富与消费增长相互关系等一些重要问 题的研究成果不多，关于财富效应是否存在，也存在较大分歧。 梁宇峰、冯玉明( 2 0 0 0 ) 利用对上海市股票投资者进行抽样调查所得数据的分 析，认为投资者在股指上扬时会产生财富幻觉和收入预期，从而扩大生活消费， 因此我国股市存在一定的财富效应，但市场收益分配格局不合理导致股市的“马 太效应 ，严重束缚了财富效应的充分发挥。王开国( 1 9 9 9 ) 认为，在当前有效 需求不足的情况下积极有序地发展证券市场特别是股票市场，利用证券市场刺激 社会总需求，对加强政府的宏观调控手段、促进经济持续发展具有十分积极的意 义。郭金林( 2 0 0 0 ) 认为，“财富效应“与”持久收入效应“表明，证券价格上 涨在启动国内消费中具有重要作用。李惠、陈茂申( 2 0 0 2 ) 肯定了股市的“财富效 4 i 绪论 应”对消费的促进作用，认为我国股市上扬拉动内需的“财富效应”己经具备了 基本的条件。 但是，国内也有学者认为股市财富效应有限。刘红忠( 2 0 0 1 ) 和林琳( 2 0 0 2 ) 认为我国股市资金占居民总财富的比重偏低，所以财富效应对消费的影响并不显 著。同时由于机构投资者占绝对的主导地位，导致财富效应存在一定程度上的不 对称性，即股市上涨对居民消费的刺激作用不明显，股市下跌对居民消费的抑制 作用反而明显。孙伯银( 1 9 9 9 ) 认为中国股市的财富效应只是一种幻觉。他主要从 三个方面分析中国股市的财富效应：( 1 ) 中国股市制度不规范且规模小，财富效应 受限。( 2 ) 股市对财富总量的影响较小，财富效应有限。中国股市的“财富效应 主要是财富在各投资者之间的再分配效应，对消费的扩大作用有限。李振明( 2 0 0 i ) 利用安多和莫迪里亚尼采用的扩展的生命周期模型采用普通回归方法验证中国 数据，认为由于中国股市流通市值较小，参与股市投资的居民数量有限，而且中 国居民从股市获得的收益主要用于股市再投资或投机，很少用于大规模消费，因 此股市的财富效应对刺激消费只具有很小的影响。 有的学者还对证券业对经济增长的贡献进行了具体测算，认为股票市场对全 国g d p 的产生起到了较大的作用。胡关金( 2 0 0 3 ) 对中国证券业对g d p 贡献做了 实证研究，他认为股票市场对全国g d p 的产生起到了较大的作用，从动态发展的 角度来看，股票市场在国民经济中的地位快速提高，对促进经济增长起到了较大 作用。很多经济学家还对股市财富效应理论及其传导机制，利用利率工具、货币 供应量工具调控股市财富效应的有效性等等方面进行了大量的研究。 总之，这些研究对我们从各个方面、各个角度深入了解中国股市的财富效 应，更好的创造和利用财富效应提供了宝贵的资料。但是这些研究还有很多不足， 大多较为零散和不成体系，研究层次较浅，而且多侧重于理论探讨，实证分析不 足。一些实证分析中只对部分地区进行的小规模抽样调查，而且样本时间范围上 过于狭窄，基本没有反映近年来股市的发展变化，因此得出的研究结果必然缺乏 准确性、科学性和全面性。因此，本文再次深入对中国股票市场的财富效应进行 系统研究是十分必要的。 1 3 本文研究内容和方法 本论文的主要内容：通过对国内外股票市场财富效应文献的总结和比较研 5 1 绪论 究，从金融学、行为学、经济学等不同角度，系统地阐述了股票市场财富效 应的理论依据，并分析了股市财富效应的特点与传导机制，再利用年度和月份双 重数据结构对我国股票市场财富效应进行了实证分析。在此基础上，分析研究了 我国现阶段股票市场财富效应的制约因素，并提出了加强我国股票市场财富效应 的政策性建议。再次介绍了股市财富效应对货币政策的传导机制、影响以及政策 启示。最后对全文的研究结论进行总结。 本论文研究方法：本文采用规范分析、实证分析、比较分析、图表分析等多 种分析方法紧密结合的研究方法。首先利用规范分析法着墨于股市财富效应的理 论描述和作用机理，然后用实证法具体验证中国股市的财富效应，再分析验证结 果并采用比较法与股市财富效应强国美国进行对比，其中还利用大量图表来进行 说明。最后针对如何发挥我国股市财富效应造福于民又采用规范法提出了“应该 怎样”的具体建议。 1 4 本文创新之处 本论文的创新之处在于利用最新的年度数据和月份数据对股市整体发展阶 段、以及包括目前中国最大一次完整的牛市和熊市的发展阶段分别进行实证研 究，目前我国国内研究中类似的研究论文实属不多。而且本文还结合最近两年股 市股权分置改革引起的股市巨大变革，对我国目前存在的制约财富效应的因素进 行了最新分析与阐述并给予了建议，而国内目前大多数对财富效应的研究都在股 改前。 6 2 股市财富效应的理论探讨 2 股市财富效应的理论探讨 “财富效应论旨在研究财富与消费之间的变动关系。对于这两者之间的关 系，在大多数人看来属于常识性问题。可是随着经济的增长，社会的进步，观念 的更新，它又有了新的含义，不仅仅只是表面上看上去那么简单。要研究股市财 富效应自然首先要规范财富和财富效应的概念，并对其进行理论解释。本章运用 经济学、金融学以及行为金融学的理念和方法对股票市场财富效应相关理论进行 分析阐述，对其概念进行澄清，为后面的实证分析奠定理论基础。 2 1 财富的一般定义 财富一般定义是指经济主体在一定时点上所拥有的可以用货币单位表示的 资产总额，主要由实物财富和金融财富组成。实物财富主要是指土地、房屋、机 器和存货等可以用货币单位计量的资产，金融财富主要是指以金融资产方式如现 金、存款、债券、股票、基金等存在的资产。 在人们的传统观念里，将人类经济活动的实质看作是物质的，财富是建立在 物质基础上的，而将价值看作是虚幻的，是“货币假象 。货币假象虽然会对实际 经济产生影响，但仅仅是影响，财富本身却仍然是货币假象背后的物质内容。财 富的实际内容与其价格无关，无论价格为何，当物质数量不变时，财富的实际数 量就不变，“实际财富”作为一个物质概念一度成为了主流的财富概念。 但是随着生产力的不断发展，生产的规模化、专业化程度日益加深，要想满 足现代化大生产的要求，不可能仅进行实物投资，而且在生产周期投入的累积量 十分有限的情况下，光靠积累单个资本使其增长到能进行大规模生产几乎不现 实。因此金融资产如股票、债券等应运而生，它既是资产的累积方式又是财富的 储存方式，作为一种虚拟的财富对经济产生了实实在在的影响。人们开始将自己 财富中的绝大部分以储蓄、债券和股票等虚拟资产的形式持有。人们持有的财富 形式越来越与物质财富相脱离，收入越高，其财富构成中的虚拟资产就越大，在 微观层次上如此宏观上也是如此。随着社会发展，整个社会中的虚拟财富越来越 大。它的交易，创造以及流动等等不仅影响了物质财富，而且本身就直接体现着 市场经济中各种行为的目的价值增值，从而导致总体财富的增加，对实体经 济产生影响。既然如此，财富的创造就是多方面的，市场经济中可以用货币衡量 的一切经济活动，包括股票和一切金融资产的买卖等活动都与虚拟财富的创造有 7 2 股市财富效应的理论探讨 关，而虚拟财富的变化也会影响实体经济的发展。 ， 如今，在市场经济中，人们谁都不会只重视自己占有的实际物品是什么，而 是更重视这些物品的价值，以及纯粹以价值形式存在的各种财富的增减，因为财 富的本质属性应该是价值的而不是物质的。而财富总量的增减不可避免地会对人 们的消费产生影响，从而进一步与实体经济形成互动。 2 2 财富效应概念的提出与演进 2 ，2 1 财富效应的传统定义 对传统的财富效应概念的定义，较权威的为新帕尔格雷夫经济学大辞 典中的定义：“在其他条件恒定的情况下，货币余额的变化将会在总消费者开 支方面引起变动。这样的财富效应常被称作庇古效应或实际余额效应w 。 它其 实就是指价格总水平变化引起人们手持货币的实际购买力变化，进而引起消费水 平的变化。定义中提到的庇古效应和实际余额效应均是财富效应的理论渊源。 庇古效应由剑桥学派的主要代表人物庇古提出。他在其1 9 1 4 年出版的就 业与均衡一书中认为，货币工资或物价的变动会引起实际货币余额的变动 ( 肜p ) ，这会直接作用于产品市场，引起消费和储蓄发生变动，所以应把实际 货币余额作为一个独立的变量引进消费和储蓄函数，消费与实际货币余额呈正比 例变动，储蓄与之呈反比例变动。实际货币余额与消费、储蓄之间的这种变化关 系称为庇古效应。庇古效应将实际货币余额( 一种财富形式) 看成是影响消费的 因素实际上就是认为消费除了依赖可支配收入外，还依赖实际财富存量，而这就 是财富效应的基本原理。他认为对每一个消费者而言手中持有的货币余额与消费 支出之间总是会保持一定的比例关系，这种比例一经确定，消费者就会尽量维持， 一旦其持有的货币存量超过了消费者认为必要的水平他就会增加消费支出，反 之，就会减少消费支出以重新调回这种比例关系。 在庇古效应的基础上，美籍犹太人经济学家帕廷金在1 9 5 6 年出版的货币、 利息与价格一书中将实际货币余额引入由劳动市场、商品市场、债券市场、和 货币市场共同组成的“四市场宏观经济模型”，分别分析了财富存量变化对各市 场需求函数的影响，提出了著名的“实际余额效应”理论。他认为在由四市场组 新帕尔格雷夭经济学大辞典第四卷，p g f i 5 - 9 5 7 ，“财富效应”辞条，经济科学出版社，1 9 9 2 年。 8 2 股市财富效应的理论探讨 成的统一经济体中，除开劳动市场在充分就业的前提下能够自动趋于均衡外，商 品市场、债券市场和货币市场的均衡都要受到实际货币余额存量的影响。 2 2 2 现代意义上的财富效应和股市财富效应 由于现代社会财富构成多样化且比重不断调整，个人财富价值变化显然并不 仅仅取决于货币实际余额变动，其他资产价值的变动同样可以引起财富水平的变 动，从而导致消费需求的变动。现代资产选择理论假定个人在即期消费、实物资 产、储蓄、债券、股票等方面进行选择，其假设和结论都证明了这一点。传统理 论中的财富效应，在现代意义上，仅只是货币余额的财富效应。把货币余额扩充 到整个财富余额，才能够得到完整意义上的财富效应定义。 根据财富的构成，金融财富主要由股市财富、货币余额和政府债券组成，由 此可以导出股市市值效应、货币余额效应和公债价值效应等三种财富效应。随着 经济的发展和证券市场的不断完善，居民金融财富中股票所占的比重越来越大， 所以人们越来越关注股票的价格、股票所代表的虚拟财富的增长与下降对居民消 费的影响，即股市财富效应。 2 3 股市财富效应基于消费函数的理论分析 财富效应与消费需求密切相关，要研究财富效应，自然要从研究消费需求函 数开始。几种经典的消费函数理论包括绝对收入理论、持久收入理论和生命周期 理论，本小节先介绍绝对收入理论与财富效应的分歧所在，再利用持久收入理论 和生命周期理论从不同侧面分析股市财富效应，最后利用l c _ p i h 模型对股市的 财富效应进行全面的诠释。 2 3 1 凯恩斯的绝对收入理论未考虑财富效应 早期的凯恩斯消费函数理论只考虑当期收入对消费支出的影响作用，认为居 民的消费是当期绝对收入的函数，当期绝对收入增加，人们的消费也增加。函数 表达式为： g = b o + 6 l z 公式( 2 1 ) 其中，c f 为第f 期的消费支出，z 为第f 期的绝对收入，6 b 表示自主性消费，b o 0 ，b 。为边际消费倾向，0 b l 1 。这一绝对收入理论仅认为现期真实收入影响 9 2 股市财富效应的理论探讨 消费，既未将家庭的预期收入纳入消费函数，也没有考虑到财富存量对消费的影 响。 经过现代经济学的发展，经济学对于消费函数的理解己经有了很大的进步。 区别于凯恩斯消费函数，弗里德曼的持久收入说和莫迪尼安里的生命周期假说等 理论，都提出消费者进行消费决策时必须考虑其财富存量，他们都承认财富效应 是存在的，同时财富效应中的财富构成己经被大大拓宽了。 2 3 2 弗里德曼持久收入理论 弗里德曼提出的持久收入消费理论认为，消费者的消费支出主要不是由他的 现期收入决定，而是由他的持久收入决定的。所谓“持久收入”是指消费者可以 充分利用一切可能获得的信息，预计到自己长期平稳的收入，即他一生中可得到 的收入的平均值。 他将消费者在某个时期的收入分为暂时性收入和持久性收入，在某个时期的 消费分为暂时性消费和持久性消费。暂时性收入是指瞬间的、非连续的、带有偶 然性质的收入，持久收入是指消费者可以预料到的、带有常规性质的收入；暂时 消费是指非经常性消费支出，持久消费是指具有经常性质的消费支出。其中，暂 时性消费与持久性消费不存在固定的比例关系，与暂时性收入也不一定存在比例 关系，只有持久性收入与持久性消费之间存在着固定的比例关系。如果消费者的 现期收入由于某偶然因素突然发生剧烈变动，而持久收入预期依然维持原状，那 么消费者不一定会因为现期收入变动而改变原有的消费水平，只有持久性收入预 期发生改变，消费者的消费水平才会改变。 由持久收入理论分析得出：爆发性的股市短暂繁荣带来的股市收益本属于暂 时性收入，与持久性消费之间没有固定的比率关系，消费者消费水平不会改变。 但是如果股市能够保持在一个长期稳定繁荣的阶段，能够使投资者股票财富持续 增长，从而使投资者心理上产生一种将股票收益由暂时性收入转为持久性收入的 预期，将股票财富看成是永久性财富，那么消费者信心将增强，根据持久性消费 与持久收入的固定比率来提高消费水平，经济持续景气。 2 3 3 莫迪利亚尼的生命周期理论 生命周期理论认为，消费者是理性的，他根据效用最大化原则来使用一生的 收入，安排其一生的消费，使一生中的收入等于一生的消费，以便在整个生命周 1 0 2 股市财富效应的理论探讨 期内实现消费的最佳配置，得到一生消费的最大满足。因此消费者现期消费不 仅与现期收入有关，而且与消费者以后各期收入的期望值、开始时的财富和个人 年龄大小有关。消费者现期消费生命周期理论的原始理论模型为： c = q w r + c xl j公式( 2 - 2 ) 一 其中，为当期实际财富哪，储蓄和股票是其主要组成部分，在证券市场 成熟的国家，从长期来看，股票的收益率一般远高于储蓄和购买债券的收益，并 且家庭中股票财富所占比重较大。a 是财富的边际消费倾向，短期保持不变，但 长期是不断变化的。y ，是当期的劳动收入。c 是劳动收入的边际消费倾向，一 般情况下c 要比d 大得多。该理论模型的重要性在于将财富和收入并列考虑，二 者同时引入消费函数成为变量，明确地强调了消费与财富存量的关系。 根据生命周期理论，股价若上升，股市财富增加，在财富边际消费倾向一定 的情况下，居民的消费支出将增加，从而对实体经济产生影响。如果股市的繁荣 是长期稳定的，除开居民的股市财富将持续增长，会导致消费支出增力n # l - ，长期 稳定繁荣的股市使人们预期财富在整个生命周期内会增加，从而增加人们的财富 边际消费倾向进而增加消费支出。 总之，生命周期理论与上述持久收入理论都为财富效应提供了较好的理论支 持，这是消费函数理论的一个重要突破。两者都说明了财富存量和财富持续增长 的预期都有可能决定即期消费。 2 3 4 现代消费函数理论 r 霍尔( 1 9 7 8 ) 和m 费莱文( 1 9 8 1 ) 的现代消费函数理论模型建立在消费者 理性预期的基础上，集中探讨理性预期理论和生命周期理论以及持久收入理论的 综合性内涵，对股市促进消费需求的机理进行了较为全面的分析。该理论模型把 持久收入理论强调未来预期和生命周期理论强调财富和人口统计变量结合起来， 并把财富当作影响消费最重要的因素，其简化形式如下所示： c = a w r + b o + b ( 1 一p ) 一l 0 口，b ，0 l 公式( 2 3 ) 其中依然为当期实际财富，为当期可支配劳动收入，k 。为上一期可支 即为非劳动收入，包括股票、债券及储蓄、遗产等。 仅为通过当前劳动取得的收入，不是诸如租金、利润这样的收入 1 1 2 股市财富效应的理论探讨 配劳动收入，口为财富的边际消费倾向，b 为劳动收入的边际消费倾向，0 为劳 动收入中持久性收入所占比率。口的变化即消费者信心的变化，在虚拟经济不断 发展的背景下，作为经济“晴雨表 的股市的变动成为影响0 变化的重要因素。 如果股市持续繁荣，股价持续上升带来的收益被认为是一种持久收入，那么家庭 财富会在原基础上增加，劳动收入中持久性收入占的比例会在原基础上增 加a o ，且消费者信心会增强而使得边际消费倾向长期增大，这几方面的共同作 用，使消费支出扩大。消费函数变为： c = 口( 阡名+ ) + 6 ( p + 臼) y d + 6 ( 1 - 0 - a o ) g l 公式( 2 4 ) 设y = a d = c + i + g + n x ，假设其中g = o ，n x = o ，股市财富效应作用于经济的原理见下图： c + s 图2 - 1 股市财富效应原理图 其中c 。为原消费函数式( 2 3 ) 决定的曲线，c 为消费函数式( 2 4 ) 决定的曲 线，以虚线表示，新消费曲线c 。比原消费曲线c 。更陡( o o m p c 扩大) 。在没有投 资，的情形下，y = c ，因消费增加，总需求扩大，由原来的确移至h 。如果 设，为投资量，y = c + i ，且假设投资量不受股市影响，那么c o 士i 表示在原 消费函数基础上的总需求，c i + ，表示受股市影响后的总需求，由此决定的总需 求增大量为匕一e ，于是经济增长的作用实现。其中匕一匕即为股市财富效应对 经济增长的贡献。 由图2 1 可知，如果股市能保持较长时间的繁荣，则由它带给居民财富的增加 1 2 2 股市财富效应的理论探讨 以及居民对未来收入的乐观预期，通过拉动消费支出的增长给经济带来乘数效 应。另外，当股市不景气时，会产生负财富效应，原理和上述相同，只是方向相 反。股价降低，人们产生持久收入减少的预期和对未来经济发展的不确定性预期 增加，即使人们的消费习惯可能使消费支出不变或只有轻微的下降，不会影响社 会消费的绝对量，也会致使社会消费增量减少。在加速数的作用下，使总产量减 少，影响经济。在此不再对负面财富效应做过多的阐述。 2 4 股市财富效应基于行为金融学的理论描述 在股票市场，投资者的心理预期和投资行为对股价的涨跌及消费开支的变化 具有重大的影响。现代金融理论借助“理性 原则对金融市场的行为进行了理想 化的假设，加上严密的数学推理与表达，为金融决策提供了逻辑关系简明、高度 提炼的公式指导，但这一切仍然难以对股价和消费水平的相互关系界定其量化标 准，因为金融市场的人类行为与传统假设存在系统性偏差。所以，对于理论研究 者来说，仅借助现代金融学的方法无法全方位和深层次的考察股市的财富效应， 除了经济学方面的原因之外，还必须从心理学和行为金融学的角度来探讨股市财 富变化对消费的影响。渐渐兴起的行为金融学将心理学、社会学和古典经济学结 合在一起，通过研究投资者实际投资和决策行为背后的心理因素，来解释金融证 券市场的种种异象，并试图对人们的投资决策进行指导。下面列举了几种用行为 金融学及相关心理学的角度来分析股市财富效应的理论解释。 2 4 1 影子财富和财富幻觉 早期经济学家在研究物价水平上升导致名义货币余额和实际货币余额产生差 异时，引进了“货币幻觉”的概念，是指人们在估计货币价值时，忽视货币的实 际购买力而仅仅根据货币的名义价值即面值来估计所产生的一种错觉，在这种错 觉的支配下，消费者的消费主要决定于其货币收入，而不是决定于其实际收入。 在货币收入上升时，即使物价水平也同比例地上升或者超比例的上升，从而实际 收入不变或者下降，也会使消费者的消费支出增加，反之亦然。股市的财富效应 类似于货币幻觉带来的这种消费支出效应。作为金融财富重要组成部分的股市财 富是一种虚拟财富，对于它的价值投资者往往有心理预期，我们把股市财富预期 的价值称为“影子财富”。当股市上涨时，投资者股市财富升值，这种虚拟财富 从股市套现后才成为实际财富，两者之间存在一定差额，差额部分就是“财富幻 1 3 2 股市财富效应的理论探讨 觉 。由于股市波动性较强，影子财富和财富幻觉常常远远大于其所代表的实际 财富本身，而只有实际财富才能真正进入商品和劳