（管理科学与工程专业论文）矿业上市公司资本结构优化管理研究.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 资本结构是企业相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理结构， 进而影响并决定企业行为特征及企业的绩效。中国在这方面的研究起步较晚，但发展 很快，出现了不少高水平的文章，不过大多数仅就其中某一两个方面的问题展开研究， 没有形成一个完整的体系，且在分行业论证分析方面尚未见到系统的研究成果。为此， 本文试图在以下几个方面做些尝试，希望有所突破。 首先，在资本结构研究对象上，确定以矿业上市公司为研究背景，突破了以往不 分行业研究的窠臼。针对我国矿业界对矿业上市公司的模糊认识，笔者提出以是否缴 纳资源税作为界定矿业上市公司的新标准。按此标准作实证分析，能较好地体现出矿 业行业的特征。 其次，在分析上市公司资本结构影响因素时，笔者认为由于行业特征不同，这些 影响因素对不同行业上市公司的影响程度是不同的。 再次，在分析资本结构与公司绩效表现的关系时，实证分析表明由于我国矿业企业 内外环境与发达国家还有很大差距，导致矿业上市公司财务绩效与资本结构之间的关系 出现了“异化现象( 相对于资本结构平衡理论而言) ，本文以新的视角对这些现象进行了 诠释。 最后，在资本结构优化研究方面，考虑到现阶段在我国采用企业价值最大化作为矿 业上市公司资本结构优化的标准还不太现实，笔者提出可以以加权平均资本成本最小作 为资本结构的优化标准。实例分析表明该标准是可行的。 关键词：矿业上市公司资本结构企业绩效 华中科技大学硕士学位论文 c a p i t a ls t r u c t u r ei s ac e n t r a l i z e dr e f l e c t i o no fs h a r e h o l d e r s r i g h t sa n do b l i g a t i o n s w h i c hd e t e r m i n e st h em a n a g i n gs t r u c t u r eo fc o r p o r a t i o n s ，a n dh a sf u r t h e ri n f l u e n c e so n t h e i rb e h a v i o rc h a r a c t e r sa n dv a l u e i ti sl a t ef o rc h i n at or e s e a r c hc a p i t a ls t r u c t u r e ，b u ti t i m p r o v e sf a s ta n dc o m e so u tm a n yg o o dq u a l i t yr e s e a r c hr e s u l t so nc a p i t a ls t r u c t u r e n e v e r t h e l e s s ，t h ep r e v i o u sr e s e a r c h e sm a i n l yf o c u so no n eo rt w oa s p e c t so fc a p i t a l s t r u c t u r e ，l a c k i n gs y s t e m a t i c a ls t u d y b a s e do nt h ep r e v i o u sr e s e a r c h e s ，t h i sd i s s e r t a t i o n d i s c u s s e sc a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dm i n i n gc o m p a n i e si nc h i n a , a n dt h ea u t h o rc o n c e n t r a t e s t h el i n eo fs o m ef a c t o r si n f l u e n c i n gc a p i t a ls t r u c t u r ea n dr e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a l s t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h ea u t h o ra t t e m p t st of i n ds o m e n e wt h i n g sf r o mt h e f o l l o w i n ga s p e c t s ： f i r s t l y ，t h ed i s s e r t a t i o nf o c u s e so nl i s t e dm i n i n gc o m p a n i e si nc h i n a b yc o m p a r i s o nw i t h t h ep r e v i o u sr e s e a r c h e s ，t h ep a p e rs t r e s s e si t s o b j e c to nm i n i n gi n d u s t r yi nc h i n a i ti sd i f f i c u l t f o ro u rm i n i n gi n d u s t r yt od e f i n el i s t e dm i n i n gc o m p a n i e si nc h i n a , b e c a u s em i n i n gi n d u s t r yi s n o ta ni n d e p e n d e n ti n d u s t r y ，a n dd i v i d e di n t on o n f e r r o u sm e t a l si n d u s t r y , n o n - m e t a l si n d u s t r y ， c o a la n do i li n d u s t r ye t c i nv i e wo ft h ec u r r e n ts t a t u s ，t h ep a p e rp u tf o r w a r dan e wc r i t e r i o nt o d i s t i n g u i s hl 曲。dm i n i n gc o r p o r a t i o n sf r o ml i s t e dc o r p o r a t i o n sb yp a y i n gr e s o u r c et a xo rn o t a c c o r d i n gt ot h ec r i t e r i o n ，w es e l e c t2 8l i s t e dm i n i n gc o m p a n i e sa ss a m p l e st od oa ne m p i r i c a l a n a l y s i s t h ee m p i r i c a la n a l y s i sr e s u l ti sc o n s i s t e n tw i t ht h er e a ls i t u a t i o n s e c o n d l y , t h ea r t i c l ec a r r i e so u tr e s e a r c h e so nt h ei m p a c tf a c t o r so fl i s t e dc o m p a n i e s c a p i t a ls t r u c t u r e s i n c ed i f f e r e n ti n d u s t r i e sh a v ed i f f e r e n tc h a r a c t e r s ，t h ea u t h o rs u p p o s e s t h e s ei m p a c tf a c t o r sh a v ed i f f e r e n ti n f l u e n c i n ge x t e n t t h i r d l y , t h ep a p e rm a k e ss t u d yo nf i n a n c i a lp e r f o r m a n c ec o m p a r e dw i t hm a r k e t p e r f o r m a n c eo fm i n i n gl i s t e dc o m p a n i e s ，a n df i n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r e a n df i n a n c i a lp e r f o r m a n c ei sn o ta c c o r d a n tw i t ht h e o r e t i cc o n c l u s i o n ，b u tt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nc a p i t a la n dm a r k e tp e r f o r m a n c ei sc o n s i s t e n tw i t ht h e o r e t i cc o n c l u s i o n t h ea r t i c l e g i v e sr e a s o n a b l ei l l u m i n a t i o nf o rt h e s ep h e n o m e n a f i n a l l y , t h em i n i n gl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n aa r eb o r no u to ft r a d i t i o n a le n t e r p r i s e s ， e s p e c i a l l ys t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ，s ot h e yh a v eu s u a l l yu n r e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r e a s w ek n o wt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n df i r m sp e r f o r m a n c ei sn o tc o n s i s t e n t i i 华中科技大学硕士学位论文 w i t ht h e o r e t i cc o n c l u s i o n ，s oi ti sd i f f i c u l tf o ru st oa d o p tt h ec r i t e r i o no ft h em a x i m u mo f f i n n sv a l u ea tp r e s e n t i nv i e wo ft h i sc a s e ，t h ea r t i c l e ，w i t hac o m b i n e da p p r o a c ho f q u a l i t a t i v ea n dq u a n f i t a t i v ea n a l y s e s ，s t u d i e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r eo f t h ee n t e r p r i s e sa n dt h ec o s to fc a p i t a l ，i n d i c a t i n gt h es t a n d a r d so ft h em i n i m u mo ft h e c o m p o s i t i v ec o s to fc a p i t a lf o rj u d g m e n ti nt h eo p t i m i z a t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r e k e yw o r d s ：l i s t e dm i n i n gc o m p a n i e sc a p i t a ls t r u c t u r e c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e i t i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的 研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意 识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：键杉暂 日期：。厂年i 月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存和汇编本学位论文。 保密口，在 本论文属于 不保密回。 ( 请在以上方框内打“”) = _ 年解密后适用本授权书。 学位论文作者签名：彤黝 指导教师签名： 彩殇 日期：卯厂年一1 月 日日期：己瞬，7 月目 华中科技大学硕士学位论文 1 绪言 随着我国社会主义市场经济体制改革的逐步深入，企业日益成为市场经济的主体， 有了比较大的自主权和比较强的竞争意识。在这种背景下，许多企业开始关心其自身的 资本结构问题。尽管企业的资本结构可以通过内源或外源融资方式来加以调整，但是， 由于我国企业创利能力弱，通过留利的方式调节资本结构的能力差，同时，在未完成股 份制改造之前，我国企业外源资金主要依赖于银行信贷这一举债方式。因此，我国一般 企业并没有自身资本结构的调节能力，即无力通过股票市场和债券市场来调节其资本结 构。但是，我国的上市公司基本上是自主融资决策的主体，他们的融资活动直接面对资 本市场，具备利用资本市场来调节资本结构的能力。由此不难发现，在资本结构问题研 究上，有价值的研究主体应该是上市公司。 目前，针对资本结构问题的研究大体是按两条主线来进行的，一是研究资本结构 与企业绩效的关系；二是研究资本结构影响因素问题。国内学者在这两个方面的实证 研究大都是通过随机的方式抽取一些上市公司作为样本公司来进行的，由于没有考虑 行业和其他一些因素的影响，所以其实证结果不尽相同，削弱了资本结构理论对实践 的指导意义。国内外大多数学者的研究表明资本结构具有鲜明的行业特征，所以在进 行资本结构问题研究时不应忽略行业因素的影响。 为此，本文以矿业上市公司为研究对象，通过与其它行业上市公司资本结构影响 因素的对比分析，研究不同行业上市公司资本结构影响因素有什么不同。由于不同行 业其特征不同，所以资本结构的影响因素也应是有区别的。在此基础上，结合不同行 业的特点对资本结构影响因素的差异进行分析解释。 1 1 研究背景与研究对象 结构决定功能，功能反作用于结构。系统论的这一基本观点为我们认识世界提供 了有效的分析工具一结构分析。本文f 是基于系统论的基本观点，运用结构分析方法， 以我国正处于转轨经济时期这一特定阶段为背景，以矿业上市公司为对象，紧紧抓住 资本结构这个集中反映企业相关利益者利害关系的“牛鼻子”而展开研究。 企业资本结构是指企业取得资金的各项来源、组成及其相互关系。自1 9 5 8 年美 华中科技大学硕士学位论文 国学者莫迪利亚尼和米勒( m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ) 发明了m m 定理之后，企业资本结 构研究引起了经济学界的广泛关注。然而，在计划经济体制下，我国企业资本结构的 研究一直没有引起足够的重视，这是因为：一方面，企业从财政或银行融通的资金， 其决定权并不在于企业本身，而是在于政府，企业总体上只是不同资本结构的被动接 受者，不是主动决策者。另一方面，由于国有产权不清晰，使得企业从不同融资渠道 获得的资金具有较大的同质性，也就是说，资金虽然来源于不同渠道，但最终都归于 国家。这样对企业而言，通过不同融资方式获取的资金并没有多大区别。但是，随着 社会主义市场经济体制改革的不断深入，企业正日益成为自身资本结构的决策者，并 且不同融资方式获取的资金之间的差异日益显著，这种差异不仅表现在资本结构的财 务效应上( 即融资成本不同) ，而且也体现在资本结构的市场绩效上( 如市净率等) 。 因此，将企业资本结构作为研究对象，探讨资本结构的影响因素以及资本结构与企业 价值之间的关系，目前已成为国内学者研究的一个热点课题。 另外，中国资本市场尤其是股票市场经过十多年的发展，已成为企业尤其是国有 企业转换机制、融通资金的重要场所。到2 0 0 1 年底，沪深证券交易所已有上市公司 1 1 6 0 家，总股本5 2 1 8 0 1 亿股，投资者开户达到6 6 5 0 4 1 万户，股票流通市值1 4 4 6 3 1 7 亿元人民币，股本总市值超过4 3 5 2 2 2 亿元，占国民生产总值的4 5 3 。1 9 9 1 2 0 0 1 年，累计股票发行融资总额为7 7 2 7 0 9 亿元，其中，a 股发行和配股融资5 9 2 4 6 1 亿 元，b 股发行及配股融资4 9 5 9 亿美元，发行可转换债券4 7 亿元【l 】o 资本市场的发展 与完善为研究企业资本结构提供了必要的外部条件。 本文将上市公司作为研究对象，主要有以下几个方面的原因：一是上市公司是我 国改革开放以后的一个特殊企业群体，与一般国有企业相比，其可以选择的融资渠道 和融资方式比较多，尤其是可以在股权融资和债务融资之间迸行自由选择，这已与市 场经济条件下的企业融资行为较为接近；二是上市公司有着较规范的财务信息披露制 度，可以使人们很容易获得与其经营状况有关的资料；三是上市公司资本结构变化代 表着企业资本结构的变化方向，对于非上市公司资本结构优化有着极强的示范效应【2 1 。 本文之所以进一步将研究对象限定为矿业上市公司，主要基于以下考虑：国内目 前对企业资本结构的研究大多不分行业进行，结果其研究结论也不尽相同，有的甚至 2 华中科技大学硕士学位论文 是相互矛盾。许多学者将其原因归于没有考虑行业因素和时间因素的影响，因为中国 尚处于“转轨”经济阶段，公司的内外部环境不断变化，不同的时间段其研究结论可能 不尽相同。至于行业因素，国内外的相关研究大都发现其对资本结构有着重要的影响。 上世纪八十年代，美国的b o w e n ( 1 9 8 2 ) ，b r a d l e y ( 1 9 8 4 ) ，l o n ga n dm a l i t z ( 1 9 8 5 ) k e s t e r ( 1 9 8 6 ) 等人分别对美国各行业杠杆率( 资产负债率) 问题作了研究。虽然他们 的研究结果不尽相同，但在一些行业的资本结构分析上取得共识，如他们都认为医药、 仪器、电子、食品行业一般具有较低的财务杠杆，而造纸、纺织、矿业、钢铁、航空、 水泥行业拥有较高的财务杠杆，并且正常发展的行业，如电话、电力与煤气、航空等 行业拥有最高的财务杠杆【3 l 【4 】。 从理论上说，盈利能力强的企业使用的杠杆越大，那么企业的股东获得的利益也 越大，这时杠杆成为借别人的钱赚钱的有利工具；反之，盈利能力较差的企业应该使 用较少的债务，也即较小的杠杆。从实践上看，具有较高杠杆率或负债率的行业都具 有良好的盈利性与进一步进行投资扩张的机会，需要外部融资量大：而杠杆率较小或 负债率较低的行业一般都是盈利能力较差的行业，并且投资机会少1 5 i 。 我国资本市场虽然发育得较晚，目前也不很规范，但上市公司的资本结构却体现 出鲜明的行业特色，表1 - 1 是1 2 个行业门类1 9 9 9 - - 2 0 0 1 年负债比率的描述性统计【6 l 。 1 2 国内外研究的现状 1 2 1 国外研究的现状 ( 1 ) m m 定理与现代资本结构理论的形成 从理论渊源上来说，企业资本结构理论是金融经济学的一个分支应用学科。然而， 资本结构理论作为- - t 7 独立的学科出现，却是2 0 世纪5 0 年代的事，1 9 5 8 年美国著名 经济学家莫迪利亚尼和金融学家米勒的m m 定理标志着企业资本结构理论的形成【7 1 。 所谓m m 理论的实质是指在一定条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹 资都不能影响企业的市场总价值。企业如果偏好债务筹资，债务比例相应上升，企业 风险随之增大，进而反映在股票价格上，股票价格就会下降。也就是说，企业从债务 华中科技大学硕士学位论文 筹资上得到的好处就会被股票价格的下跌所抹掉，从而导致企业的总价值( 股票加上 债务) 保持不变。企业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者 之间分割的比例，而不改变企业的总价值【8 l 。 表1 - 1基于行业门类的资本结构( 资产负债率) 特征描述性统计( 1 9 9 9 - - 2 0 0 1 ) 1 9 9 9 年均值2 0 0 0 年均值2 0 0 1 年均值 行业门类名称 公司数量 ( 标准差)( 标准差) ( 标准差) 农林牧渔业 1 33 1 6 1 ( 1 2 0 0 )3 6 3 6 ( 1 7 1 2 ) 3 6 8 1 ( 1 7 2 4 ) 矿业2 83 8 9 9 ( 1 4 3 4 )4 0 0 2 ( 1 6 0 1 ) 4 2 1 5 ( 1 6 7 9 ) 制造业 3 4 3 3 9 3 3 ( 1 6 7 3 )4 0 4 8 ( 1 5 6 4 )4 3 4 6 ( 1 6 5 3 ) 水电煤气生产供应 2 4 3 2 1 9 ( 1 6 0 0 )3 5 3 9 ( 1 7 1 6 )3 4 0 9 ( 1 7 7 9 ) 建筑业 1 44 7 6 3 ( 1 8 7 1 )5 1 0 1 ( 1 7 6 3 ) 5 1 7 1 ( 1 9 2 9 ) 交通运输仓储业1 93 2 5 1 ( 1 5 9 2 )3 6 3 2 ( 1 6 0 2 )3 5 4 9 ( 1 6 4 1 ) 信息技术业 2 34 6 3 8 ( 1 7 1 3 )4 9 9 2 ( 1 6 8 7 ) 5 4 9 2 ( 1 5 9 6 ) 批发和零售贸易 6 4 4 7 4 3 ( 1 3 0 9 )4 8 3 5 ( 1 1 0 8 )4 9 0 9 ( 1 3 7 0 ) 金融保险业 56 8 ”( 3 1 0 4 )7 0 9 8 ( 2 9 7 1 ) 7 7 7 2 ( 2 3 9 3 ) 房地产业 2 15 0 7 6 ( 9 9 8 )5 0 6 5 ( 1 0 8 2 ) 5 1 9 7 ( 1 2 6 8 ) 社会服务业 1 8 3 1 3 3 ( 1 5 0 8 )3 2 1 9 ( 1 5 7 5 )3 6 4 8 ( 1 7 1 7 ) 传播与文化业63 0 5 1 ( 1 4 0 5 )2 9 1 2 ( 1 4 7 5 )3 9 8 7 ( 1 8 5 2 ) 资料来源：根据郭鹏b 、孙培源资本结构的行业特征：基于中国上市公司的实证研究一文整理而得。 m m 定理是基于严格的完全市场假定所提出的，认为公司的筹资结构及其股息政 策对公司的价值毫无影响，显然，这种无关性结果与我们的常规性思维是矛盾的。因为 毕竟我们通常都认为，筹资结构对一个公司的成功来说很关键，并且股票市场对一个 公司的股息政策相当敏感。m m 定理发现的重要性曾经被广泛的误解了。m m 定理固 然指出了公司筹资结构的无关性，然而更重要的意义在于它含蓄地引导了人们开始去 认识所有建立在完全金融市场假设的基础之上的模型的不足。它不仅驱使人们不去接 受公司筹资人员的有关建议，而且指出了这些建议所赖以成立的理论基础的不足之 4 华中科技大学硕士学位论文 处。 ( 2 ) 对m m 定理的拓展和扬弃 基于避税利益、破产成本和代理成本的静态平衡理论 自m m 定理提出以后，现代公司资本结构理论的研究便逐步放宽假定条件。2 0 世 纪6 0 年代的理论研究基本上是沿着如下两个方向发展：其一是着重研究税收对企业资 本结构的影响，在一定程度上证实了债务筹资所带来的利息抵税优惠对公司筹资决策 有影响；其二是研究破产成本对资本结构的影响【9 l 。2 0 世纪7 0 年代，上述两个方向的 研究在一定程度上达成了一致，并融合代理成本理论形成了所谓静态平衡理论。静态 平衡理论认为，企业的最优资本结构是存在的，如果由于某种原因比如发行新股而偏 离了其目标负债率，企业会逐步恢复到最优负债率水平。2 0 世纪8 0 年代，d e a n g l o 与m a s l i s ( 1 9 8 0 ) 则提出了将平衡理论中的财务危机分析引入米勒的债券市场一般均 衡的综合理论。该理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债最大化的关键因素是 由于债务上升而形成的企业风险和费用。实际上企业债务的增加会加大企业陷入财务 危机的可能从而降低其市场价值。如果将财务危机和破产成本及代理成本考虑进来， 企业筹资的核心应是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本及代理成本 之间如何选择最佳点1 1 0 l 。 基于非对称信息的顺序偏好理论 随着企业理论研究的不断深入，非对称信息理论开始应用于公司资本结构理论分 析与筹资政策的分析，这实际上标志着m m 定理的又一个假定条件一充分信息假设被 放宽。 迈尔斯和麦吉罗夫( s m y e r sa n dn m a j t u f ，1 9 8 4 ) 基于信息不对称问题研究了公 司为新的项目筹资时的财务决策，提出了资本结构的顺序偏好理论，认为企业要为自 己的新项目进行筹资时应遵循啄食顺序原则( t h e p e c k i n g o r d e r ) ：内部股权筹资( 即 留存收益) ，其次是债务筹资，最后才是外部股权筹资【1 l 】。 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 假设，经理对所要投资项目的“真实”价值之了解比任何 其他人都清楚，并且假设他们是为公司现有股东的利益着想，还假定公司的现有股东 是被动的，他们不会因经理的决策而调整投资组合。由于非对称信息的存在，促使投 华中科技大学硕士学位论文 资者根据上市公司选择资本结构的行为来判断企业的市场价值。如果公司选择股权筹 资，有可能引起市场误解并且导致新发行股票的贬值。只有在企业投资收益能够补偿 股票贬值损失时，企业才愿意投资，否则企业就会放弃投资的机会；若股票的真实价 值小于企业市场价值，企业愿意投资，但投资者不愿意购买股票；债券的真实价值与 市场价格之间的差距比股票要小，但发行债券容易产生破产成本，同时还要受企业财 务状况的制约。如果公司利用内部资金为新项目筹资，不需要股权筹资，这样也就不 存在信息不对称问题，因此所有净现值为正的项目都会被公司所采纳。所以，当内部 资金不足时，公司会优先考虑低风险的证券如债券，最后才会考虑股权筹资【1 2 l 。 与静态平衡理论相反，顺序偏好理论认为不存在明确界定的目标负债率。当内部 现金流、现金分红和实际投资机会出现不平衡时负债率就会发生变化。而静态平衡理 论考虑的一些影响资本结构的因素如代理成本、债务的避税作用、非债务避税、潜在 财务危机的成本等，在顺序偏好理论看来都是次要的。 1 2 2 国内研究的现状 与西方资本结构理论研究相比，我国在这一领域的研究相当薄弱，九十年代初期， 由于我国资本市场体系尚未形成，企业融资渠道比较单一，主要依赖于银行的债务融 资，股权融资比例较低，因此，企业并不关一t l , 资本结构问题。这时有关企业资本结构 研究的重点主要是介绍国外企业资本结构理论体系的形成及其发展，如朱民和刘利利 的“企业金融资本结构之迷现代企业资产结构理论简析”( 1 9 8 9 ) 。后来，随着社 会主义市场经济体制的确立，企业经营机制的转换，越来越多的经济学家关心企业资 本结构理论的研究，如张维迎的“公司融资结构的契约理论：一个综述”( 1 9 9 5 ) ，较 详细地介绍了企业融资的激励模型、信号模型和控制模型：沈艺峰的资本结构理论 史( 1 9 9 9 ) 较为完整地论述了企业资本结构理论的发展演化轨迹。这些都为资本结 构理论在我国的传播与发展作出了重要的贡献。 随着我国企业改制的逐步深入以及资本市场的不断发展与完善，国内学者逐渐开 始重视企业资本结构的实证研究。大家知道，我国的经济体制与西方国家的有很大的 差别，所以有关我国企业资本结构理论的研究迫切需要实证分析的验证。这方面的分 华中科技大学硕士学位论文 析主要围绕资本结构理论的两大核心内容来进行：一个是资本结构影响因素的分析； 一个是资本结构与企业价值相互关系的研究。 关于企业资本结构影响因素的分析上，陆正飞、辛宇( 1 9 9 8 ) ，沈根详、朱平方 ( 1 9 9 9 ) ，李善民( 2 0 0 0 ) ，刘星( 2 0 0 0 ) ，洪锡熙、沈艺峰( 2 0 0 0 ) ，吕长江、韩慧博 ( 2 0 0 1 ) 等设置了不同的变量采取了不同的样本分别对上市公司的资本结构影响因素 进行了实证分析【1 4 1 1 1 5 】，但这些研究主要存在以下几个方面的问题：一是对指标选取没 有明确的标准，如盈利能力指标，陆文选用主营业务利润率，洪文选用净资产收益率， 不同学者的不同作法使得研究结论具有主观性，可比性不强。二是大多没有考虑行业 因素的影响，陆文虽然考虑了行业因素的影响，并在实证分析时只选了机械及运输设 备业上市公司作为样本，以避开行业因素的影响，但他没有具体分析行业因素到底会 对企业资本结构产生什么样的影响。 关于资本结构与企业价值的研究，由于我国股票市场存在大量的非流通股，上市 公司的股价不能有效地反映企业的市场价值，所以国内这方面的研究大多集中在资本 结构与经营业绩关系的分析上。例如，许小年( 1 9 9 7 ) 、何浚( 1 9 9 8 ) 、周业安( 1 9 9 9 ) 、 陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 、陈晓和徐晓东( 2 0 0 1 ) 、于东智( 2 0 0 1 ) 、冯根福( 2 0 0 2 ) 等专 家学者都在这方面进行了经验实证，取得了有益的研究成果 16 】i 切。但是，这些实证研 究都有一些共同的特点，一是基本限于股权结构，而忽视了债务对公司绩效的影响： 二是通常将实证结果与资本结构理论分析的结果或西方的实证结果相比较，找出其差 异，然后解释这些差异，但对产生这些差异的原因涉猎的比较少。而这正是我们所需 要的，因为知道了产生差异的原因，理论研究才有深入的方向，也才会有中国特色的 资本结构理论研究。 1 3 概念的界定 明。 为了便于进行分析，下面对本文使用的主要概念和研究范围给以必要的界定和说 ( 1 ) 资源产业与矿业 资源产业是指从事自然资源再生产活动的生产事业【1 8 】。 华中科技大学硕士学位论文 目前，我国尚未确立资源产业的地位，更未将其列入到产业的序列中，国家对自 然资源的社会再生产投入不足，自然资源的再生产大多仍依赖于资源本身的自然再生 产过程。因此，自然资源恢复和再生产的速度远不及其损耗的速度，大多数对国民经 济有重要影响的自然资源已出现赤字现象。在现行的国民经济结构体系中，要解决资 源的生产与消费平衡和合理开发利用问题比较困难。所以，界定新的物质生产部门一 资源产业，重新审定国民经济结构体系，是解决这一问题的根本性产业组织措施。 根据人类社会经济活动的先后次序，英国著名的经济学家和统计学家科林克拉克 ( c g c l a r k ) 1 9 4 0 年出版的经济进步的条件一书中提出了三次产业分类法。他的产 业分类方法被绝大多数人所公认。在克拉克看来，全部的经济活动可划分为第一次产 业、第二次产业和第三次产业。他认为：第一次产业是利用自然界本来存在着的劳动 对象进行生产活动的若干生产部门；第二次产业是对初级产品进一步加工的生产部 门；第三次产业是各类服务部门。他还把农业和矿业合称为第一次产业，其属性是取 之于自然的产业。 我国矿业在产业分类中不具有独立的地位，这是一个长期困扰矿业发展的问题。 建国以来“围绕，着找矿、采矿，我国建成了地质、石油、煤炭、化工、冶金、有色、 黄金、核工业、建材等工业行业，并形成了各个行业管理部门，矿业“淹没”在这些按 矿种或最终产品划分的行业中间，并为这些行业所分割【1 9 l 。 矿业是勘查、开采和加工利用矿产资源的产业。在学科上一般是把矿产勘查、矿 产开采和初级加工( 选矿) 作为矿业学科的研究范围i 驯。 ( 2 ) 矿业企业 矿业企业是以矿产的开采加工和经营为主业的企业。按照开采对象不同，一般分 为石油和天然气开采业、煤炭开采业、金属矿开采业和其他矿产开采业四大类。在金 属矿开采业中，按照企业生产链的延伸情况，分为采、选、冶联合企业( 产品为金属) ， 采、选联合企业( 产品为精矿) 和只进行采矿的企业( 产品为矿石) 【1 8 1 。 ( 3 ) 资本成本 资本成本是指企业为筹措和使用资金所付出的成本，包括资金的占用费( 如股利、 利息等) 和筹措资金过程中所花费的各项费用( 如发行费、评估费等) 。对于资本成 华中科技大学硕士学位论文 本的定量研究，是在2 0 世纪6 0 年代初，加权平均资本成本概念确立之后的事情。由 于当前欧美学术界逐渐认识到：企业资本成本在很大程度上要受到企业负债比例的影 响，所以，人们不能孤立地以每一种资本的成本来看待企业资本成本问题，企业的资 本成本应当是权益资本成本与负债资本成本的加权平均值【2 1 1 。在此基础上，企业资本 成本计量工作正式开始。 ( 4 ) 资本结构 关于资本结构概念的界定，学术界存在一定分歧，主要表现在资本结构中负债内 涵的界定。一种观点认为资本结构中的负债是指企业的长期负债，短期负债不属于资 本结构的研究范畴( 沈艺峰，1 9 9 9 ；方晓霞，1 9 9 9 ) 。另一种观点则认为资本结构中 的负债是企业资产负债表右方列示的所有负债( 张维迎，1 9 9 8 ；伍中信，1 9 9 9 ；傅元 略，1 9 9 9 ) 。基于对负债的不同认识，资本结构的界定也存在争议，形成长期资本组 合说与负债权益组合说两种观点。前者认为资本结构是企业取得的长期资金项目的组 合及其相互关系。后者则认为资本结构表现为企业全部资金来源的构成及其比例关 系，即企业资产负债表右方不同项目之间的相互关系。由上述资本结构概念的界定可 以看出，两个资本结构概念存在包容关系。前者是后者的子集，后者是前者的母体， 两种界定方法体现了资本结构研究的重点不同。前者反映长期负债与所有者权益的关 系，可称之为狭义资本结构。后者则系统反映了总负债与总资产、总负债与总权益、 不同债务之间、不同权益之间的相互关系，可称之为广义资本结构。对资本结构概念 界定的差异，基于对长期负债与短期负债功能认识上的不同。狭义资本结构观认为只 有长期负债才具有税收优惠及负债约束功能。与狭义资本结构不同，广义资本结构观 则认为长、短期负债具有同样的功能。 从资本结构研究中对概念的实际运用看，研究人员往往并不严格区分资本结构的 概念差异，而是根据研究目的的需要灵活运用资本结构概念。具体而言，理论研究中 往往以负债与权益进行高度抽象与概括( m o d i g l i a n i ，m i l l e r , 1 9 5 8 ； j e n s e n ，m e c k l i n g ， 1 9 7 6 ) ；实证研究则常常将负债与权益进行适当的划分( t i t m a n ，w e s s e l s ，1 9 8 8 ；冯福 根等，2 0 0 0 ) 。限于条件的约束与研究的需要，本文使用了广义资本结构概念，在具 体度量广义资本结构的指标上使用了短期资产负债率( 短期负债总资产) 、长期资产 华中科技大学硕士学位论文 负债率( 长期负债总资产) 和资产负债率( 负债总额总资产) 。当然，如无特别说明， 文中提到的负债率、资产负债率均指负债总额与总资产的比值。 ( 5 ) 融资结构 融资结构是指企业资金来源不同项目之间的构成及其比例关系。在企业理财实践 中，企业资金来源的划分方式有：按资金来源的途径，可将企业融资划分为内源融资 与外源融资，其中，内源融资又可划分为折旧融资与保留盈余，外源融资则可划分为 股权融资与负债融资，这种分类方法形成企业融资结构的途径结构；按资金来源在企 业的存续时间，可将企业融资划分为长期融资与短期融资，并且，长短期融资都可根 据企业理财的实际需要进一步细分，这种分类方法形成企业融资的期限结构；按企业 融资活动中投融资双方的关系，可将企业融资划分为直接融资与间接融资，直接融资 与间接融资以分别包括多种融资工具，这种分类方法形成企业融资的关系结构。融资 结构是企业融资行为的反映，企业融资是一个动态的过程，不同融资行为必然导致不 同融资结构。优化企业融资结构的实质是规范企业融资行为。 ( 6 ) 资本结构与财务杠杆的关系 在通常情况下，企业都采用债务融资和权益融资的组合融资方式，由此形成的资 本结构又称“搭配资本结构”或“杠杆资本结构”，其搭配比率或杠杆比率( 即债务资本 比率) 表示资本结构中债务资本和权益资本的比例关系。因此，资本结构总的来说就 是债务资本比率问题，即债务资本在资本结构中安排多大的比例。 财务杠杆亦称融资杠杆或资本杠杆，是指公司在制定资本结构决策时对债务融资 的利用程度。财务杠杆又有广义和狭义之分，广义的财务杠杆包括企业负债、租赁及 优先股票等必须支付固定费用的资金运用；狭义的财务杠杆专指企业负债情况【5 1 。本 文提到的财务杠杆是指狭义的财务杠杆，即指企业利用负债融资的情况，其表征指标 为企业资产负债率，与资本结构的表征指标一样。在后面的行文中，会根据上下文语 境的需要交互使用这两个概念。 ( 7 ) 资本结构与融资结构的关系 资本结构不同于融资结构。前者是企业资本构成的静态反映，是一种存量结构； 后者则是一定时期内企业融资活动的累积，是一种流量结构。资本结构是企业长期融 1 0 华中科技大学硕士学位论文 资活动的结果。两者的关系是流量与存量的关系，流量结构决定存量结构，存量结构 反作用于流量结构。既定的资本结构反映企业相关利益者的权利义务关系，决定公司 的治理结构，并最终影响企业融资行为。 鉴于资本结构与融资结构的内在联系，本文以优化资本结构为出发点与落脚点， 兼顾对融资结构的研究，力图通过规范上市公司融资行为，探求优化矿业上市公司资 本结构的方法和途径。 1 4 本文研究的主要内容 分行业进行资本结构研究是资本结构理论发展的一个趋势。由于公司的融资能 力、税收以及破产的可能性等都与公司所处的行业相关联，资本结构受到一些行业相 关变量的影响就成为一个很自然的结论。首先，现金流水平取决于公司所面对的行业 竞争结构、消费者群体、原材料市场和劳动力市场；其次，债务成本受到公司生产经 营、风险水平的影响；最后，非负债税盾和抵押借款能力都受到公司资产种类的影响。 因此，公司的资本结构可能随行业不同而有所不同。 本文以矿业上市公司资本结构优化为研究对象，主要内容为：( 1 ) 对我国上市公司 资本结构的行业特征进行了分析，探讨资本结构行业间的差异；( 2 ) 研究矿业上市公司 资本结构的影响因素，拟通过不同行业之间的对比分析，研究资本结构影响因素对不 同行业上市公司的影响情况；( 3 ) 探讨资本结构与矿业上市公司绩效的关系；( 4 ) 矿业上 市公司资本结构的优化管理研究，寻求资本成本最佳模型，为资本结构优化管理决策 提供依据。 华中科技大学硕士学位论文 2 矿业类上市公司资本结构行业特征分析 由于公司的融资能力、税收以及破产的可能性等都与公司所处的行业相关联，所 以从理论上说资本结构受到一些行业相关变量的影响也是很自然的。由于本论文是对 矿业上市公司的资本结构进行研究，所以有必要先界定矿业上市公司，然后对我国上 市公司资本结构的行业特征进行分析，以确定上市公司的资本结构是否因为行业不同 而有显著差异。 2 1 矿业上市公司 2 1 1 矿业上市公司的界定 虽然“行业”这一概念咋看起来是很清楚的，但其定义和分类却无法做到十分确定。 近年来，经济活动的发展更是进一步模糊了行业问的界限。由于各种原因，在我国证 券市场建立之初，对上市公司没有统一的分类，上海、深圳交易所根据各自工作的需 要，分别对上市公司进行了简单划分：上海交易所将上市公司分为工业、商业、公用 事业和综合等四类；深圳交易所则分为工业、商业、公用事业、金融和综合等五类。 近年来，随着证券市场的发展，上市公司数量的激增，两交易所原有分类的不足越来 越明显地表现出来：分类过粗，给市场各方对上市公司进行分析带来了很多不便。2 0 0 1 年4 月4 日，中国证监会发布了上市公司行业分类指引，从而统一了原上海、深 圳两交易所各自的分类方法。 上市公司行业分类指引将所有上市公司划分为：a 类农、林、牧、渔业； b 类采掘业，包括煤炭采选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色 金属矿采选业、非金属矿采选业、其它矿采选业和采掘服务业；c 类制造业；d 类电、煤、水生产和供应业；e 类建筑业；f 类交通运输业、仓储业； g 类信息技术业；h 类批发和零售贸易；i 类金融、保险业；j 类房 地产业；k 类社会服务业；l 类传播与文化产业；m 类综合。与矿业有 关的上市公司分别散见于b 、c 、d 三个门类中【2 2 1 。 华中科技大学硕士学位论文 上市公司行业分类指引还对分类的原则和方法作了相应的说明。分类的原则 是以上市公司营业收入为分类标准，所采用财务数据为经会计师事务所审计的合并报 表数据。分类的方法是当公司某类业务的营业收入比重大于或等于5 0 ，则将其划入 该业务相对应的类别；当公司没有一类业务的营业收入比重大于或等于5 0 时，如果 某类业务营业收入比重比其他业务收入比重均高出3 0 ，则将该公司划入此类业务相 对应的行业类别；否