（区域经济学专业论文）开放经济下人民币汇率制度选择研究.pdf

摘要 从2 0 世纪7 0 、8 0 年代开始，经济、金融的自由化、一体化和 全球化成为世界经济的一个重要特点，越来越多的国家实行经济转 型，由封闭经济走向开放经济。开放经济意味着商品市场、货币市 场和资本市场中的资源可以在国际范围内更加自由地流动。 在开放经济背景下，确立一个合理的对外经济联系制度，对于 保持宏观经济的稳定和金融体系的可持续发展至关重要。在对外经 济联系制度上，一个核心的问题就是汇率制度的选择。 目前，我国的人民币汇率制度名义上是：“以市场供求为基础 的、单一的、有管理的浮动汇率制度”，但实际上由于其存在“固 定钉住单一美元”、“波动幅度过窄”、“汇率为非均衡汇率”、“机制 不完善”等几大问题，该汇率制度的“汇率由外汇市场的供求决定” 和“有管理的浮动”特点并没有得到真正的体现。所以，实际上， 现行的人民币汇率制度仍可以归于传统的固定钉住汇率制度。随着 我国经济开放度的提高，以及亚洲经济的复苏，现行人民币汇率制 度显示出诸多弊端和不适应性。为了改变这一现状，适应开放经济 的要求，我国的汇率制度需要进行改革。 本论文从国际汇率制度选择的般理论出发，借鉴发展中国家 汇率制度选择的经验，介绍了我国人民币汇率制度的现状和存在的 问题，接下来结合我国开放经济的发展方向，分析了在开放经济下 改革汇率制度的必要性及人民币汇率制度选择的经济环境和改革 的时机选择，提出我国在开放经济下应选择真正的有管理的浮动汇 率制度，最后也有针对性提出了为实现这一制度转变的政策建议。 关键词：开放经济人民币汇率制度有管理的浮动汇率制度 a b s t r a c t s i n c et h e19 7 0 sa n d1 9 8 0 s ， g l o b a l i z a t i o no f t h ee c o n o m ya n d c h a r a c t e r i s t i co ft h ei n t e m a t i o n a 】 t h el i b e r a l i z a t i o n ，i n t e g r a t i n ga n d f i n a n c eh a v eb e c o m ea ni m p o r t a n t e c o n o m y , m o r ea n dm o r ec o u n t r y i m p l e m e n te c o n o m i ct r a n s i t i o n ，f r o mt h ec l o s ee c o n o m y t ot h eo p e n e c o n o m y t h eo p e ne c o n o m ym e a n s t h a tr e s o u r c e so ft h ec o m m o d i t y m a r k e t ，m o n e y m a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e tc a nf l o wm o r ef r e e l ya tt h e i n t e r n a t i o n a ll e v e l e s t a b l i s h i n g ar a t i o n a l f o r e i g n e c o n o m i cl i n k s s y s t e m ，i t s e s s e n t i a lt ok e e pt h es t a b i l i t yo ft h em a c r o e c o n o m ya n ds u s t a i n a b l e d e v e l o p m e n t o ft h ef i n a n c i a l s y s t e m u n d e rt h e o p e ne c o n o m y b a c k g r o u n d a m o n gt h ef o r e i g n e c o n o m i cl i n k s s y s t e m ，ac e n t r a l q u e s t i o ni st h ec h o i c eo f t h es y s t e mo f e x c h a n g e r a t e a t p r e s e n t ，o u rc o u n t r y sr m be x c h a n g er a t es y s t e mn a m e l yi s b a s e do nm a r k e t s u p p l y a n d d e m a n d ，s i n g l e ，m a n a g e df l o a t i n g e x c h a n g er a t es y s t e m ，b u ti nf a c t ，b e c a u s ei t h a ss e v e r a lb i gp r o b l e m s u c ha sp e g st h es i n g l ed o l l a rr e g u l a r l y ，t h en a r r o w f l u c t u a t i n gr a n g e ， e x c h a n g e r a t ei s u n e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，e x c h a n g e r a t e m e c h a n i s mi sn o t p e r f e c t ，e t c s o t h e e x c h a n g er a t e d e t e r m i n e db y s u p p l y a n dd e m a n do ff o r e i g n e x c h a n g e m a r k e ta n d m a n a g e d f l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e mh a v en o tr e c e i v e dr e a le m b o d i m e n t s o ， i n f a c t ，t h e c u r r e n tr m be x c h a n g er a t e s y s t e m s t i l l b e l o n g s t o c o n v e n t i o n a lf i x e dp e ga r r a n g e m e n t s w i t ht h e i m p r o v e m e n to ft h e e c o n o m i co p e n i n go fo u rc o u n t r y , a n dt h e r e c o v e r yo f a s i a ne c o n o m y ， c u r r e n tr m be x c h a n g er a t e s y s t e m d e m o n s t r a t e sa g r e a t d e a lo f d r a w b a c k sa n d u n a d a p t a b i l i t y i no r d e r t oc h a n g et h i sc u r r e n ts i t u a t i o n ， m e e tt h en e e d so fo p e ne c o n o m y , t h ee x c h a n g er a t e s y s t e mo fo u r c o u n t r y n e e d st oc a r r yo nt h er e f o r m t h e s i sp r o c e e df r o mg e n e r a lt h e o r yo f t h ei n t e r n a t i o n a le x c h a n g e r a t es y s t e mc h o o s e s ，u s i n gt h ee x p e r i e n c eo fe x c h a n g er a t es y s t e m c h o o s e so ft h e d e v e l o p i n gc o u n t r y ，h a v e i n t r o d u c e dt h ec u r r e n t s i t u a t i o no fr m b e x c h a n g er a t es y s t e mo fo u rc o u n t r ya n de x i s t i n g p r o b l e m ，a n dt h e na c c o r d i n gt o t h ed e v e l o p i n gd i r e c t i o no ft h eo p e n e c o n o m yo f o u rc o u n t r y , h a v ea n a l y s e dt h en e c e s s i t yo fe x c h a n g er a t e s y s t e mr e f o r m s ，e c o n o m i ce n v i r o n m e n t a n dc h o i c eo p p o r t u n i t yo ft h e r e f o r mo fr m b e x c h a n g er a t es y s t e mu n d e rt h eo p e ne c o n o m y , a n d p r o p o s e dt h a t o u rc o u n t r ys h o u l dc h o o s et h er e a lm a n a g e df l o a t i n g e x c h a n g er a t es y s t e mu n d e r t h eo p e ne c o n o m y f i n a l l y , p o i n t e d l yp u t f o r w a r dt h ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s r e a l i z i n gt h es y s t e m c o n v e r s i o n k e y w o r d s ：o p e ne c o n o m y e x c h a n g e r a t es y s t e mo f r m b m a n a g e df l o a t i n ge x c h a n g e r a t es y s t e m 开放经济下人民币汇率制度选择研究 引言 一、论文研究的背景 从2 0 世纪7 0 、8 0 年代开始，经济金融的自由化、一体化和令 球化成为世界经济的一个重要特点，越来越多的国家实行经济转 型，由封闭经济走向开放经济。开放经济意味着商品市场、货币市 场和资本市场中的资源可以在国际范围内更加自由地流动。 在开放经济下，确立一个合理的对外经济联系制度，对于保持 宏观经济的稳定和金融体系的可持续发展至关重要。在对外经济联 系制度上，一个核心的问题就是选择一个合理的汇率制度。特别是 自1 9 7 3 年布雷顿森林体系瓦解后，世界接连发生的金融危机，如 1 9 9 2 年英镑危机，】9 9 4 年墨西哥金融危机，1 9 9 7 1 9 9 8 年东南亚 金融危机和1 9 9 8 1 9 9 9 年俄罗斯和巴西金融危机，在一定程度上讲 汇率制度的合理选择显得尤为重要。 为了避免历史重演，各国的专家学者，甚至货币当局、国际金 融组织从各自的假设前提、利益立场、政策理念出发，就汇率制度 选择问题展开了激烈的争论，从而使汇率制度选择问题成为国际金 融界最具争议的领域之一。 在这种国际、国内经济金融全球化背景下，研究选择何种对外 经济联系制度无疑是摆在我们面前的重大课题。而这其中的核心， 就是对开放经济下人民币汇率制度选择问题的探讨。这就是我选择 开放经济下人民币汇率制度选择作为研究对象的初衷。 二、论文研究的意义 日益频繁的国际经济交往离不开不同国家货币之间的结算和 兑换，不可回避的是各种货币之间的相对价格定位。除了市场定位 和调节机制外，宏观经济主体对汇率制度的设定是至关重要的。 从汇率制度本身看，布雷顿森林体系崩溃后，各国依据自身的 不同国情和所处的不同环境开始采取不同的汇率制度，各国普遍面 临汇率制度的选择问题，汇率制度作为国际货币关系的最集中表 现，如果选择不当，不仅会对国际经济关系的稳定产生极其深刻的 开放经济下人民币汇率制度选择研究 影响，而且会严重影响一国国内金融体系的稳定和经济发展的进 程。在经历了2 0 世纪9 0 年代亚洲金融危机后，由市场各种基本因 素决定的浮动汇率制度是主导着当今国际金融的货币制度。但与此 主流相反的是，尽管中国经济与世界经济融合程度日益提高，从 1 9 9 4 年我国实现汇率并轨后，我国名义上采用的是“单一的，有 管理的浮动汇率制度”，但在实际运行中，因为“固定钉住美元”、 “波动幅度过窄”而产生了一系列消极影响，不能真正适应日益开 放经济的发展，并且，这- n 度的安排，虽然在某种程度上减少了 微观经济主体从事国际贸易、金融活动所面临的汇率风险，但是随 着我国经济开放度的提高，以及亚洲各国经济开始从金融危机中复 苏，维持这制度的成本就越来越高。为降低成本提高收益，在我 国经济开放程度日益提高的今天，重新评估和完善人民币汇率制 度，具有重要的现实意义。 三、国内外研究动态 在2 0 世纪6 0 、7 0 年代前后，在国外对汇率制度选择探讨主要 集中在对固定汇率制度和浮动汇率制度孰优孰劣的争论上。 如h e l l e r 在其1 9 7 6 年发表的论文汇率制度的决定因素中 提出影响发展中国家汇率制度选择的五个结构性因素：国家规模、 开放程度、国际金融自由化程度、通货膨胀水平、国际贸易格局。 m u n d e l 在他的1 9 6 1 年发表的论文最适货币区理论中，通过建 立“最适货币区”来兼顾两种汇率制度的优点，克服两者的弱点。 其后m c k i n n o n 、k e n n e n 等人又对这一理论作了进一步的拓展。 由于最适度货币区理论的提出及欧洲货币区的实践，2 0 世纪 8 0 年代国外研究的注意力主要集中在最适度货币区和货币一体化 问题上。 到9 0 年代，受频繁爆发的金融危机的影响，对汇率制度选择 的讨论主要是与货币危机的研究结合在一起，其结论是：与固定汇 率制度相矛盾的宏观经济政策，主要是扩张性的财政政策，最终将 不可避免地导致外汇储备的耗尽，从而导致固定汇率制度的崩溃。 从最新的趋势来看，博弈论作为一个新工具被引入到汇率制度 开放经济下人民币汇率制度选择研究 选择的分析中来，并已成为国际经济学界研究的热点领域之一。 在国内，特别是在中国于2 0 0 1 年1 2 月1 1 口正式加入w t o 后， 我国专家、学者和业内人士就人民币汇率制度选择的研究成果也非 常丰富，如周小川的论文积极推进外汇体制改革，稳步实现人民 币自由兑换、管涛的汇率制度在亚洲金融危机演变中的作用及 其对我国的启示、刘克的汇率制度的不均衡与改革前景及我国 的政策取向、冯用富的中国金融进一步开放中汇率制度选择的 方向、易纲的汇率制度的选择、姜波克的著作人民币自由兑 换和资本管制等，这些研究成果对我国汇率制度的选择都有很好 的政策参考价值。 四，论文研究的方法 在本文的研究中，主要运用的分析方法有：从具体到抽象，再 由抽象到具体、规范分析法、实证分析法、比较分析法、定性与定 量相合的分析法、图表分析法。 五、论文的主要内容与结构安排 本文共分为六部分： 引言部分 第一章是理论规范分析部分，全面阐释了固定汇率制度与浮动 汇率制度理论、汇率制度选择的基本理论与最新发展，为论文的继 续写作打下坚实的理论基础。 第二章是国际汇率制度的改革与启示部分，首先分析了国际汇 率制度的演变与安排现状，之后分析了国际上的发展中国家汇率制 度的改革与经验、教训。 第三章是现状与利弊分析部分，主要分析了人民币汇率制度的 历史变迁、现行人民币汇率制度特点、存在的主要问题及利弊。 第四章是开放经济下人民币汇率制度的战略选择部分，分析了 在开放经济下人民币汇率制度改革的必要性及选择的影响因素，得 出其战略选择及改革的时机选择，并提出了相关的政策建议。 最后是总结与展望部分，对本论文总结，并对人民币汇率制度 的选择前景作出展望。 开放经济下人民币汇率制度选择研究 第一章汇率制度选择的一般理论 汇率是联系国内外商品市场和金融市场的一条纽带，汇率的变 动会直接影响一国国内经济和对外经济贸易往来，主要国家的汇率 制度还会直接影响世界经济的发展，因此汇率制度的选择是国际金 融领域中的一个非常重要的问题，也是一国经济走向开放过程中无 法绕开的重大课题，同时各国汇率制度选择的实践也极大地推动了 汇率制度选择理论的发展。 第一节固定汇率制度与浮动汇率制度理论 所谓汇率制度，是指一国货币当局对本国汇率水平的确定、汇 率变动方式等问题所作的一系列安排或规定。 西方汇率制度的选择理论基本上可以分为两个派别：即固定汇 率制度理论和浮动汇率制度理论。固定汇率制度论者主张建立一个 稳定不变( 或者变动范围较小) 的货币平价制度；浮动汇率制度论者 则主张建立一个可变的货币平价制度，即货币汇价由外汇市场上的 供求状况自由决定，政府对此不必进行干预，或者只在必要的时候， 采取一些暂时措施，进行轻微的干预。 一、固定汇率制度理论 最初的国际货币体制是建立在金本位基础上的，由于各国货币 间汇率以黄金输送点为界限，围绕着货币的黄金平价上下波动，这 种条件下货币汇率一般来说比较稳定，汇率制度事实上也是采取固 定汇率制度。两次世界大战使金本位制度土崩瓦解，早先的固定汇 率制度所依赖的货币本位制度不复存在，理论界对汇率制度的选择 也开始分化。 在信用货币体系中，凯恩斯提出了均衡汇率理论，指出，如果 一种汇率能够使就业处于正常水平，而且使国际收支、资本余额都 不发生变动，那么这样的汇率就是均衡汇率，并主张依据均衡汇率 确定一个固定的货币平价。这种思想在实践中的直接运用导致了布 开放经济下人民币汇率制度选择研究 雷顿森林货币体系的建立。之后门德尔、拉弗等人又补充了凯恩斯 的理论，并就固定汇率制度的调节机制作了进一步阐述。 从宏观经济角度，在一定范围内和某种程度上，固定汇率制度 具备以下的优点：首先，稳定的汇率为国际贸易和投资的发展提供 了有利条件，避免了核算上的困难，尤其可以防止竞争性的“货币 贬值战”；其次，在正常而稳定的经济条件下，一国偶然的、暂时 的发生经济困难，可以通过固定汇率，扩大出口剩余来渡过难关， 这对于困难国家和其他国家都是有利的。门德尔指出，固定汇率使 得不同国家之间形成类似于共同货币体系的经济联合体，通过货币 储备的增减，可以扩大承担风险的范围；第三，当国际收支盈余是 由国内利息率变动引起的，固定汇率较浮动汇率对于就业更有积极 影响。这是由于国际收支盈余使得货币存量增加，需求提高，促进 就业，而固定汇率却使得进出口不受国际收支盈余冲击；最后，对 于发展中国家来说，小国开放经济的现状限制了其对抗汇率风险的 能力，采用固定汇率制度是一个短期可行的选择。仇海华指出发展 中国家只是国际价格的接受者，不能通过汇率政策影响以外币表示 的进口价格，从而汇率变动对促进资源配置和改善国际收支的效果 并不明显。 经济的开放性却使其抗汇率风险能力较弱，汇率的频 繁波动对经济其他方面的消极作用相当明显，很容易波及整个国民 经济。 固定汇率制度的缺陷也是很明显的：首先，它要求各国具备相 当的外汇储备以作为调节和稳定的工具；其次，固定汇率制度的“国 际保险”功能需要各国在必要时牺牲自身利益以维护国际经济利 益，这在实际生活中是难以实现的，尤其是当大规模的经济危机爆 发时；最后，当出现贸易逆差时，固定的汇率制度下，只有通过紧 缩的货币财政政策来达到国际收支平衡，而这势必造成失业增加和 经济衰退，从而内外经济均衡难以同时达到。 二、浮动汇率制度理论 浮动汇率理论是在批判布雷顿森林体系的过程中产生的。浮动 汇率制度的优点主要有：首先，是比较灵活，可以充分发挥市场机 开放经济下人民币汇率制度选择研究 制的作用。弗里德曼认为，汇率变动是调节国际收支状况的最佳因 素，米德将之概括为双重调整机制：( 一) 是汇率变动改变了商品 的相对价格，可以使贬值国家的产品更具价格竞争力，从而有利于 其出口，改善国际收支状况；( 二) 是当国际收支赤字引起货币贬 值，可以吸引私人投机者兑换贬值的货币资金，实际上起到资助逆 差国的作用。其次，在开放经济条件下，如果实行了资本自由流动， 则根据克鲁格曼的理论，固定汇率和独立的货币政策是不可兼得 的，而在浮动汇率制度下，可变汇率允许各自实行价格和失业的混 合目标，一国可以采取独立的财政和货币政策，以保证达到国内就 业和经济发展的目标。 对浮动汇率制度的一个主要反对意见是，汇率风险的增大会减 少直接投资。但一般而言，根据克鲁格曼的脱钩理论，频繁的汇率 波动使汇率的信号作用相对减弱，再加上保值金融工具的大量使用 和投资沉淀成本，从而公众对汇率波动的反应弹性相对变小，汇率 波动对直接投资的影响也相对下降。同时对于像中国这样的较大的 发展中国家而言，国外直接投资规模很大，而对外投资相对很少， 所以自身所承担的直接投资的汇率风险很小，并且市场吸引力使得 外商在汇率大幅波动情况下更会愿意采取直接投资而非出口的形 式。所以对于较大的发展中国家，浮动汇率并非必然不利于直接投 资，反而可能刺激直接投资。 浮动汇率制度的缺陷：首先，在于浮动的汇率可能增加经济的 波动，虽然适度投机有利于价格回归，但预期不确定性和非理性投 机的存在，可能导致市场的倒置现象；其次，浮动汇率对国际收支 的调节也需要一定的条件。例如当希望用货币贬值来改善国际收支 时，需要满足马歇尔一勒纳条件，且存在j 曲线时滞效应( 如图i ) ， 短期内对于国际收支的改善作用不明显；第三，浮动汇率制度的有 效性依赖于成熟的汇市，而根据布莱克的研究，发展中国家的金融 机构普遍存在以下特征：本国证券与外国债券的替代程度很低，国 内证券流动性很低，缺乏一个证券商网络；没有远期外汇市场；政 府施加外汇管制，包括垄断外汇交易以及采用歧视性复汇率 等。 开放经济下人民币汇率制度选择研究 在这样的市场条件下，浮动汇率制度的有效性大打折扣，其在发展 中国家的应用就需要作某种形式的变动。 图1 顺差 均衡 逆差 厂 卜1 上土 l 贬值( 1 )( 2 )( 3 ) j 曲线效应 时间 第二节汇率制度选择的经济论和政策论 上节介绍了两种最主要的汇率制度类型，那么一个国家究竟根 据什么标准选择什么样的汇率制度，显然这取决于一个国家的具体 情况。1 9 7 8 年i m f 协定的第二次修正案对会员国自由选择汇率制 度的合法性已作了认可，汇率制度的选择已经成为世界各国十分现 实的重大政策问题。关于汇率制度选择的理论，影响较大的主要有 “经济论”、“政策搭配论”、“政策偏好及博弈行为决定论”等。 一、经济结构、经济冲击决定论 经济结构、经济冲击决定论观点认为，汇率制度的选择取决于 一国经济的结构特征及其所受经济冲击的类型。 海纳认为，发展中国家汇率制度的选择与以下结构性因素有 关：国家整体规模、经济开放程度、国际金融一体化程度、相对于 世界平均水平的通货膨胀率、贸易格局。波尔森以1 9 9 0 1 9 9 8 年间 9 3 个国家为样本，提出了衡量汇率制度灵活性的指标体系，并指 出，影响汇率制度选择的决定性因素主要有：通货膨胀率、外汇储 备水平、生产和产品多样化、贸易冲击脆弱性、政治稳定性、经济 开放经济下人民币汇率制度选择研究 规模或o d p 大小、资本流动、失业率或通货膨胀诱因以及外币定值 债务等。一般而言，小型的开放经济国家及出口产品结构较为单一一 的国家，实行固定汇率制度为好；如果一国与某发达国家的贸易较 多，则采取钉住该发达国家的汇率制度为好；如果一国经济综合实 力较强，那么实行浮动汇率制度较好。 经济冲击决定论提出应根据对经济冲击的不同类型，来选择汇 率制度。该理论认为，如果冲击干扰源是货币性因素，比如货币需 求的变化和影响价格水平的冲击，那么就应偏向固定汇率制，因为 所有商品和服务的价格成比例的变动不会改变它们的相对价格，使 用汇率变动作为改变支出的政策是不必要的。如果冲击干扰源主要 是实质性因素，比如偏好的改变或者影响国内商品与进口商品相对 价格技术的变化，那么更加灵活汇率制度是合意的，因为相对价格 的频繁变动，使得有必要使用汇率作为政策工具来调整经济，以对 实质性干扰作出反应。同样，如果冲击干扰源来自外部，那么浮动 汇率制度是合意的，因为浮动汇率能够极大地隔离国内经济，降低 外部冲击的影响。相比而言，如果冲击干扰源来自国内，如不稳定 的财政政策和货币政策，那么钉住汇率制度是合意的，因为钉住汇 率有助于对政府财政政策和货币政策形成外部硬约束，部分地限制 了政府政策随意性行为，从而可以极大地降低政府政策的不稳定带 来的负面效应。 二、政策搭配论 政策搭配论以著名的“三元冲突”为依据，提出汇率制度的选 择要注意与宏观经济的政策( 财政政策和货币政策) 以及与之相关 的制度安排和资本管制制度进行合理搭配。 1 9 9 9 年的诺贝尔经济学奖得主蒙代尔在他1 9 6 0 年的固定汇 率和浮动汇率下国际调节的货币动态学和1 9 6 3 年的固定汇率 和浮动汇率下的资本流动和稳定化政策这两篇论文中对政策搭配 做出经典的分析，另一位英国著名经济学家弗莱明也在1 9 6 2 年独 立地对这一问题进行了透彻的分析。以这两位经济学家的名字命名 的“蒙代尔一弗莱明模型”( 见图2 ) 奠定了这一问题的基本分析 开放经济下人民币汇率制度选择研究 框架。尽管该模型的原意是要分析不同的汇率制度下，不同的宏观 经济调节政策对保证内外经济均衡的效应，并得出结论认为，在小 国开放经济模型中，给定资本在国际问具有高度流动性这一条件， 那么在浮动汇率制下货币政策有效，财政政策无效；反之，在固定 汇率制下财政政策有效，货币政策无效。然而这一结论实际上也为 汇率制度的选择提供了独特的视角，也即在汇率制度的选择过程 中，必须注意汇率制度与宏观经济调节政策和资本流动管理的协调 和搭配。根据这一观点，在固定汇率、资本的自由流动和货币政策 的独立性三者之间存在难以调和的矛盾，即“三元悖论”( 见图 3 ) 。这一理论含义后来被保罗克鲁格曼在永恒的三角形一文 中得以进一步阐释：在开放经济中，一国只能同时实现其中。一个或 两个目标，而不可能同时实现三个。例如，如果一国实施资本管制 政策，又想保持货币政策的独立性，那么它适宜选择固定汇率制； 反之，如果国意欲放松资本管制，实现资本流动自由化，同时又 想保持货币政策的独立性，那么适宜选择浮动汇率制。例如危机爆 发前的泰国，实行钉住美元的固定汇率制和资本项目的可自由兑 换，却丧失了货币政策的独立性。在经常项目存在持续逆差的情况 为了维持外部均衡，泰国中央银行通过提高利率吸引外资。按照封 闭经济条件下的宏观经济分析，高利率会导致国内银根紧缩，经济 衰退。但是由于外资的流入，在泰国国内却出现了信贷松弛和高利 率并存的现象，内部平衡出了问题，形成了泡沫经济，加上不良债 权的隐患，为国际投资冲击提供了可乘之机，进而就导致了金融危 机。 开放经济下人民币汇率制度选择研究 y +y 注：y 为实际产出水平r 为实际利率，h 表示全球产出水平 l 哞为世界平均利率水平i s 表示产品市场的均衡状况， l m 表示货币市场的均衡状况，b p 表示国际收支平衡状况。 图3货币政策的独立性 资 率制度 周定汇率制度 货币政策无效资本自由流动 三、政策偏好及博弈行为决定论 政策偏好及博弈行为决定论这种观点强调了政策制订者或者 说是制度设计者目标偏好的不同以及国家间博弈行为对汇率制度 选择的影响。 宏观金融博弈分析表明，政策制订者存在着决策的动态不一致 性。为了加强货币政策的可信度和提高政策制订者的声誉，政策制 订者通常在其决策目标中引入承诺机制，通过承诺，增大惩罚成本， 更好地向公众传递其保持货币政策动态一致性的信息。提高政策制 订者声誉和政策可信度的承诺可以有几种信号传递方式，如利率、 货币供应量，汇率等。国外理论界已形成的一个共识是，汇率及其 1 n 开放经济下人民币汇率制度选择研究 它变量具有较高的透明性，能够更好地为公众直接观察到，有利于 引导公众预期的形成，因而汇率制度具有典型的承诺性特征。这意 味着，政策制订者目标的偏好可能直接决定汇率制度的选择。例如， 如果国政策制订者把反通货膨胀作为政策的首要目标，它就可能 利用汇率规则作为反通胀的“名义锚”，并相应地选择钉住汇率制 度作为约束性制度承诺，从而提高政策制订者声誉，加强反通胀政 策的可信度。这样，本质上作为资产价格的汇率由此发挥了承诺作 用，货币总量和利率成为内生变量。 此外，国家间的博弈行为也可能对汇率制度的选择产生重大的 甚至是决定性的影响。一般而言，一个小型开放经济可以在不影响 世界经济的前提下选择最佳的汇率安排，但是当一国经济大到足以 影响他国经济时，就必须考虑到其他国家可能的反应，因为就世界 范围而言，国的汇率制度具有公共品的特征，会产生一定的外部 效应。因而，在国际汇率体系中的领导和追随关系、相互间的博弈 行为等都在汇率制度的选择中扮演着重要的角色，也正因为如此， 从博弈论角度考察汇率制度的选择是2 0 世纪8 0 年代后期以来经济 学家研究的热点领域之一。 第三节汇率制度选择理论的新发展 一、“原罪论” 原罪论是指这样一种状况：一国的货币不能用于国际借贷( 外 国银行或其他机构不能用该货币提供贷款) ，甚至，在本国市场上， 也不能用本币进行长期借贷。由于金融市场的这种不完全性，一国 的国内投资不出现货币错配，便出现期限错配。因此，企业面临一 种“魔鬼的选择”( t h ed e v i l sc h o i c e ) ：要么借美元而招致货币 错配，或者用短期借款来做长期用途而出现期限错配。这不仅仅是 由于该国货币不可兑换，而且更是由于该国金融市场发展不完全， 因为即使一国货币可兑换，但如果企业不能在国内市场上获得长期 贷款，仍有可能借外币来用于国内项目。这种情况其实在发展中国 1 1 开放经济下人民币汇率制度选择研究 家非常普遍，几乎在所有非经合组织国家中都发生过。 “原罪”的直接后果就是一国金融变得脆弱。因为如果企业借 外币用于国内业务而出现货币错配的话，当本币贬值时，就会有借 款的本币成本上升，容易陷入财务困境，直至破产；如果因借本币 出现期限错配的情形，当利率上升时，其借款成本也会大增。因此， 汇率或利率稍有波动，便会有一批企业应声倒地，进而银行也被拖 入，于是整个金融体系变得十分脆弱。这种状况，国际贷款人也很 清楚，他们如感到形势不妙，很有可能未等贬值实际发生，便事先 逼债或抽逃资金，这便会触发金融危机。这一理论揭示了与发达国 家相比，发展中国家较易发生金融危机，两者的一个重要区别就是， 发达国家的企业可以在国际市场上借取本国货币贷款，不存在这种 “原罪”现象。 非常关键的是，货币和期限的错配之所以出现，不是因为公司 和银行不谨慎、不去对冲它们的暴露头寸，而是因为对外债务必须 用外币来记值的国家，根据定义无法进行这种对冲。因为如假定在 外币对冲的市场上，存在着这种交易的另一方，便是假定该国可以 在国外借到用本国货币记值的国外贷款；同样，期限错配的出现， 也不是公司和银行缺乏远见不去把它们资产和负债的期限结构搭 配恰当，而是因为它们发现无法如此做。由此可见，金融市场的不 完善是金融脆弱的根源。 “原罪论”除了指出发展中国家的金融为何普遍比较脆弱之 外，其新颖之处还在于汇率政策方面。首先，按此理论，由于“原 罪”的存在，汇率变动会产生资产平衡表效应( t h eb a l a n c es h e e t e f f e c t ) ，这样就会导致无论企业或政府都不愿汇率变动，更不愿 贬值，久而久之汇率便会变得浮动不起来；其次，政府的汇率政策 会陷入两难之地：当投机袭来之时，一方面，政府无法用货币贬值 来缓解压力，另一方面也不能用提高利率来保卫本国货币，最后只 得听任金融崩溃。“原罪论”还指出，无论采取浮动汇率制度或固 定汇率制度，都会有问题。因为对大多数发展中国家，不管在何种 汇率制度，“原罪”状况及造成的种种不利后果都会存在。 开放经济下人民币汇率制度选择研究 一般来讲，因为一般企业对外负债都以美元进行i 0 值，故又称 为负债美元化现象，如某一经济体并未全部采用美元，便可称为部 分美元化。“原罪论”最重要的政策结论就是，解决i ：述问题最好 的办法便是把部分的美元化变为全部的美元化。换言之，根据这种 理论对发展中国家来说应当干脆没有汇率，方法是放弃本国货币而 采用某利，国际货币，实行美元化或类似于欧元的制度。 二、“害怕浮动论” “害怕浮动论”是这么一种现象：一些归类为实行弹性汇率制 的国家，却将其汇率维持在对某一货币( 通常为美元) 的一个狭小幅 度内，这反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的害 怕。“害怕浮动论”的主要观点为：( 1 ) 那些声称允许其货币自由浮 动的国家，实际上其货币大部分并未能真正浮动倒，同那些确实实 行了浮动汇率制的国家，如美国、澳大利亚和日本相比较，这些国 家实际观察到的汇率变动率相当低；( 2 ) 这种很低的汇率可变动性， 是由政策行动有意识地造成的，因它们的国际储备的变动性相当 高，而在典型的浮动汇率制下，这不应当发生。但实际这种储备的 变动，远远高于那些确实实行浮动汇率制的国家；( 3 ) 在这些国家 中，名义和实际利率的变动性异乎寻常地高，与那些真正的浮动汇 率制国家相比，根本不能同日而语。其名义和实际利率的高变动性， 可以有两种解释：第一，这些国家不但在外汇市场进行干预，也利 用利率变动来进行干预；第二，这些国家存在着长期的公信力问题。 “害怕浮动”的原因有多种。为何害怕货币升值? 资本流入或 贸易条件改善，新兴市场国家会不愿让其货币升值，其原因可能是 害怕“荷兰病” ，担心由有利情况造成的“荷兰病”会损害其国 际竞争力和破坏出口多样化的努力。新兴市场国家的经济政策长期 缺少公信力表现为：( 1 ) 与发达国家相比，这些国家在国际金融市 场上主权评级低，较难获得国际贷款；( 2 ) 在本国经济中存在部分 美元化的现象，无论政府或企业，其对外债务多以美元记值；( 3 ) 中央银行不能有效地担当最后贷款人的角色。如此一来，这些国家 如遇贬值，便会出现下述情况：( 1 ) 如果汇率和利率两者都波动， 1 1 开放经济下人民币汇率制度选择研究 政府往往倾向于让汇率稳定，因为这可让汇率起- y f 名义锚的作 用，对政府的公信力亦有利，这就限制了政府让汇率浮动，特别是 下跌的可能性；( 2 ) 如果贬值，这些国家不但将更难进入国际金融 市场，而且国际资本流入可能急停，影响其经济增长；( 3 ) 在债务 美元化的情况下，如我们从“原罪论”的介绍中可知，贬值会通过 资产平衡表效应，使大批企业陷入困境，甚至可能拖垮整个国内 银行体系；( 4 ) 由于其中央银行不能有效地执行最后贷款人功能， 为防止银行挤兑风潮，政府须竭力把国内存款保留在本国金融体系 内。为此采取的一个方法，是在存款和# i # i - 之间实行指数化，即把 本币存款s n # l - 汇价格挂钩，贬值会对此造成冲击，因此，新兴经济 体对贬值也是竭力抵抗的。 “害怕浮动论”的主要结论有：第一，许多国家声称离开了可 调整的钉住汇率制度，其实不然。由于“害怕浮动”，许多号称实 行弹性汇率制的国家，其实采用的是“软”的钉住汇率制；第二， 新兴市场国家由于有结构性的不适于浮动的理由，应当实行完全美 元化。恐惧浮动论认为，“如果一国缺乏信誉是一个严重的障碍， 那么同时避免浮动汇率和信誉问题的唯一方式可能是完全美元化， 个真正角点解”。 但是，美元化的成本毕竟过于高昂，它不仅使一国丧失独立的 货币政策，而且使一国丧失了一种有用的调节手段。所以，许多国 家声称离开了可调节的钉住汇率制度，但实际上并非如此。由于害 怕浮动，许多声称实行浮动汇率的国家，其实采用的是软钉住，包 括可调节的钉住、爬行钉住、汇率目标区。于是，又引出了“中间 制度消失论”和“反中间制度消失论”。 三、“中间制度消失论”和“反中间制度消失论” 目前关于汇率制度选择的新理论中，出现了一个争议最大、最 富挑战性的“中间制度消失论”。该理论认为惟一可持久的汇率制 度，是自由浮动制或是具有非常强硬承诺机制的固定汇率制( 如货 币联盟和货币局制度) 。介于两者之间的中间汇率制度 ，包括“软” 的钉住汇率制，如可调节的钉住、爬行钉住、幅度( 目标) 汇率制以 1 d 开放经济下人民币汇率制度选择研究 及管理浮动制，都正在消失或应当消失。因此，未来我们将会看到， 各国不是选择完全自由的浮动汇率制，就是选择“硬”的钉住汇率 制。由于中间制度消失，形成所谓的“空缺的中部”，因而这一理 论又被称为“两极汇率制度论”或“中间空洞汇率制度理论”。 “中间制度消失论”认为，日益增长的资本流动性，使政府对 汇率的承诺变得十分脆弱。换言之，由于国际资本的自由流动，“软” 的钉住汇率制变得不可行。s u n , h e r s 认为，由于资本自由流动下的 “三难问题”，中间制度应让位于自由浮动汇率制，或者真正的固 定汇率制。 这其实是用“不可能的三位一体原理”来解释为何应 当放弃中间汇率制度。这一原理指出，在资本自由流动的情况下， 政府不可能同时实现汇率稳定、货币政策独立性和资本自由流动这 三个目标，在选择过程中必须放弃其中的一个。 由于金融市场一体化由国际和国内因素同时造成，一国难以阻 挡其发展( 除非实行资本管制) ，因此，一国政府实际所能做的，要 么是选择汇率稳定而放弃货币主权( “硬”的钉住汇率制) ，要么放 弃汇率稳定而坚持货币独立( 自由浮动汇率制) 。在这种情况下，政 府的汇率决策，类似于寻求运筹学中单纯形方法的“端点解”，即 位于约束条件边界的交点上的最优解。 虽然根据这一原理，政府不可能同时实现货币政策独立性、汇 率稳定和金融市场国际一体化三个目标，而必须在三个目标中放弃 一个。但是，现在还并没有令人信服的理由证明，为什么不可以在 其中的两个目标中各放弃一半，从而有一半的汇率稳定性，同时有 一半的货币政策独立性，由此就产生了“反中间制度消失论”。 该理论认为“对于许多国家来说，中间汇率制度通常比角点汇 率制度可能更合适，特别是对于大规模资本流动尚不构成问题的发 展中国家更是如此，而且，对于适合建立共同货币的区域，中间汇 率制度比角点汇率制度更可行”。 m a s s o n 则运用马尔柯夫链 ( m a r k o vc h a i n s ) 和变迁矩阵( t r a n s i t i o nm a t r i c e s ) 作为分析工 具，引用两种汇率制度分类数据( g h o s he ta 1 d a t a 和l y sd a t a ) 来检验“两极”或“中间制度消失论”，研究结果表明，“中间制度 15 开放经济下人民币汇率制度选择研究 消失论”被选取的样本数据所否决，中间汇率制度将继续构成未来 实际汇率制度选择的重要组成部分。b e n a s y q u e r e e ta 1 的研究 结果表明，通过公式估计的实际汇率制度的情况明显不同于官方所 描述的情况，没有趋势表现出转向更多的浮动或更少的钉住美元， 实际上，钉住美元在国际货币体系( i m s ) 中仍旧是显著的。这一结 果与l e v y y e y a t i 和s t u r z e n e g g e r 、m a s s o n 的研究结果是相一致 的。l y s 发现许多实际钉住货币的情况，中间汇率制度并没有逐渐 地消失；m a s s o n 的动态分析也对“中间制度消失论”提出了质疑， 据此，b e n a s y q u e r ee ta 1 通过实证分析认为，很明确表明i m s 并没有转向总体浮动汇率制度，仍旧是多种汇率制度相互并存。“ 开放经济下人民币汇率制度选择研究 第二章国际汇率制度的改革与启示 汇率对一国经济发展有着重人的关系，汇率制度的变化，不仪 可以影响一国国际收支的平衡，而且会直接或间接影响国内的物 价，导致外资企业资产价格的变化，对整个国民经济和金融体系的 稳定产生巨人的影响，不恰当的汇率制度安排，可能成为引起货币 危机，乃至金融危机，造成的后果是摧毁性的，各国政府都希望制 定出适合本国国情的汇率制度，以促进国民经济的发展。通过比较 和借鉴其他发展中国家汇率制度选择的经验和教训则可以大火降 低制度改革的成本。因此，在探讨开放经济下人民币汇率制度选择 之前，1 i 妨先看看国际汇率制度的演变、国际汇率制度的改革与对 我国汇率制度选择的启示。 第一节国际汇率制度的演变 一、国际汇率制度的演变 ( ) 国际金本位制度下的固定汇率制度 历史l 最早的具有现代意义上的汇率制度是金本位制度下的 固定汇率制度。在这- - n 度中，人多数国家的货币都与黄金挂钩， 从而国与国之间在金本位制的基础上建立r 固定的汇率体系。这是 凶为，在金本位制下，黄金与金币可在国与国之间自由地输出与输 入，一旦外汇r f 丁场上外汇价格偏离铸币平价太远，超过黄金输送点， 这一机制就会自动地发挥作用，从而使外汇汇率始终在黄金输送点 范围内波动。 从1 8 1 6 年英国开始实行金本位制度到第次世界人战爆发以 前，世界各主要资本主义国家几乎都实行金本位制度。1 9 1 4 年一 战爆发后，由于各国相继放弃金本位制，利用纸币的大量发行来弥 补巨额军费支出和财政赤字，致使汇率脱离黄金平价，处，丁剧烈波 动状态，这种新的货币条件促使经济学家们对 7 l 率制度进行，新的 研究，提出了最早的浮动汇率理论，并进而引发了早期的“固定汇 开放经济下人民币汇率制度选择研究 率”和“浮动汇率”两种汇率制度模式的争论。2 0 世纪3 0 年代爆 发的一场世界性的经济大危机，却给这一争论注入了新的内容。在 这一背景下，各国为了尽早地摆脱危机，竞相采取了货币贬值