（会计学专业论文）基于负债控制假设的自由现金流量假说检验.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 i 摘要 自由现金流量假说认为，对于处于成长低谷期却拥有大量闲置现金的公司来 说，管理层倾向于滥用现金资源，由此产生跟现金资源有关的代理问题，即“自 由现金流量代理问题” ；并提出“负债控制假设” ，即可以利用外部偿债压力抑制 管理层滥用现金的动机，控制这一代理问题。已有的实证研究证实了我国上市公 司的确存在自由现金流量代理问题，对我国现实背景进行分析后也发现很有必要 对这一问题进行深入研究。另外，我国的负债融资研究有一定局限性，对于负债 的积极作用尤其是控制代理成本方面的研究甚少。基于理论与现实的考虑，论文 从负债的积极作用负债控制假设的角度出发，考察我国上市公司是否采用了 负债这一工具控制自由现金流量代理问题，以期检验自由现金流量假说。 论文从框架上分为理论与背景分析、实证检验、后续讨论三个部分。第一部分 理论与背景分析包括第 2 章、第 3 章，其中第 2 章是理论回顾，重点介绍自由现 金流量假说及其推论负债控制假设；第 3 章探讨我国的现实背景，包括自由 现金流量问题的现状、负债研究的局限性、现金股利无约束与负债相对硬约束的 比较。第二部分即第 4 章实证研究是论文的核心，介绍负债控制假设的实证文献， 提出“负债控制假设”及相关假设，分别以三种负债水平为因变量、自由现金流 量为主要研究变量建立计量模型，对我国上市公司样本进行分组检验，最后得到 结论并做出解释。后续讨论包括第 5 章和第 6 章，第 5 章是对策与建议，第 6 章 是结论与后续研究设想。 论文得到的基本结论包括：低成长公司支持负债控制假设，并同时采用了 总负债、短期负债、长期负债进行控制；高成长公司的实证结果不能从侧面支 持自由现金流量假说；对低成长公司进行规模分组后，实证结果不符合以往研 究中“负债控制是大公司而非小公司运用的机制”这一结论；负债与现金股利 在解决自由现金流量代理问题上的相互替代性假设在低成长且大规模公司得到证 实。结论、从负债控制假设的角度支持了自由现金流量假说。最后论文提出 了相关对策建议，指出了研究的不足之处，并提出后续研究设想。 关键词：自由现金流量，代理问题，负债控制，成长性，现金股利 重庆大学硕士学位论文英文摘要 ii abstract the hypothesis of free cash flow (fcf) said, to a company not only indulged in low- growth but also had too much fcf, it was much possible for the managers to use these cash in some suboptimal projects or private consumption, so the agency problem of fcf emerged. the hypothesis also gave the solution debt monitoring , debt can monitor and reduce this kind of agency costs, because the pressure of repay for the debt can restrain the managerstendency to misuse the cash resource. firstly, some research papers and our statistics had found the existence of agency problem of fcf in chinese listed companies, so did they use debt monitoring to control the agency costs? it was the first starting point of this paper. secondly, in china, debt was usually seen as an essential reason that resulted in inefficiency in companies, many problems in economy were connected with high debt ratio, then did debt have not any merits? if the answer was no, what were its good impact and effect, especially on reducing agency costs? to dig the merit of debt is the other starting point of this paper. the framework of this paper was divided into three parts. part 1 included chapter 2 and chapter 3. chapter 2 was the theoretical background, emphasized on the introduction of hypothesis of fcf and the debt monitoring; chapter 3 was the reality background in china. the second part, chapter 4, was the nuclear of this paper, we proposed the “ debt monitoring”and other three relevant hypotheses, then set three models respectively with total debt, short- term debt and long- term debt as dependent variable and fcf as the most important independent variable, divided the sample into two panels according to the growth or the firm size, and tested the hypothesis via debt monitoring. the last part was chapter 5 about the strategy and suggestion，and the chapter 6 about the research conclusion, the limitations and the future research ideas. the test results of this paper were: the low- growth companies supported the debt monitoring hypothesis; the high- growth companies didn t show the evidence to indirectly support the hypothesis; the paper didnt find the evidence that the debt monitoring was only used by big firms, but not by small firms; the hypothesis about the substitution between debt and cash dividend was supported only in low- growth employment transaction; market efficiency; game theory 根据人力资本四种类型的划分方法和获得的渠道1， 相对于从企业内部获得的企业家型、 管理型人力资本而言，企业大量需要的一般型、技术型人力资本是通过招聘从外部引进的。 由于人才市场上存在应聘者购买假文凭、捏造虚假履历、杜撰个人履历的“伪装”行为2， 在信息不对称3的情况下，企业招聘是有风险的。支付了一定工资录用的人员是否真正具备 为企业创造对等收益的能力？招聘交易的结果和市场效率如何？可以运用什么方法提高市 场效率， 减少企业招聘的风险？本文试图运用博弈论的方法， 构造一个基于双价二手车交易 模型4的企业招聘交易模型来回答以上的问题，试图为企业提供一种降低招聘风险的方法。 1.1.企业招聘交易模型的构建企业招聘交易模型的构建 模型试图描述这样一个过程：外部人才市场上有两种人，高能力者和低能力者；对于企 业招聘给出的职位和薪酬水平， 他们选择应聘高工资职位或低工资职位， 低能力者有可能通 过购买假文凭等方式“伪装”成高能力者；企业经过判断决定是否雇用和支付的工资水平。 可以看出，这是一个雇员先行动，企业后行动的不完全信息动态博弈，通过海萨尼转换 （harsanyi,1967）可以将其转换为完全但不完美信息动态博弈。 双价二手车交易模型是完全但不完美信息动态博弈的经典模型， 讨论的是关于整个一类 商品质量有优劣，买方信息不完美，且非单一价格的商品市场问题。如果我们将人才市场看 作信息不对称条件下同时存在真正高能力和“伪装”高能力两种应聘者的“商品”市场，我 们可以运用双价二手车交易模型构建一个企业招聘交易模型。 1.11.1 模型假设模型假设 构造模型时作如下假设： 1、人才市场上只有能力高、能力低两种应聘者（博弈方 1） ，企业（博弈方 2）给出的 工资只有高、低两种水平，即能力和工资水平都不在连续区间中任意取值； 2、企业招聘到的人员创造的相关收益是可以知道的，比如设定为预期的目标收益,且雇 员能力的高低决定了企业相关收益的大小； 3、招聘成本，即招聘过程中的负责招聘的人员的工资、差旅费和广告宣传费用为 0， 或视为已在目标收益中抵减； 4、参数：工资价格： l w（低工资） 、 h w(高工资)且 l w 0 b y h w,这是比较符合现实的；低能力者伪装成本：c，可以理解为购买假文凭、 66 捏造个人履历的成本；引入自然博弈方 o，随机决定应聘者的能力 e 高还是低，设市场上 能力高低的概率是 g p和 b p=1- g p；设hgp、hbp、lgp、 lbp依次为应聘者 要求高工资时真实能力高、要求高工资时真实能力低、要求低工资时真实能力高、要求低工 资时真实能力低的条件概率，这些条件概率依据贝叶斯公式可以得到。 1.21.2 模型模型的扩展型表示的扩展型表示 根据模型的假设， 可以把企业招聘交易中这种应聘者先行动 （低能力者决定是否伪装） ， 企业后行动 （根据应聘者要求的工资水平决定是否雇用） 的不完美信息动态博弈过程表示为 如下扩展型。 高能力低能力 高工资低高低工资 雇不雇雇不雇雇不雇雇不雇 图 1 2.2.企业招聘交易模型分析及其市场效率企业招聘交易模型分析及其市场效率 2.12.1 市场效率市场效率 在商品买卖市场上， 为了衡量市场交易的结果， 一般将市场均衡按效率 2高低分为四种： 1） 、市场完全成功。如果只有质量好的商品的卖方卖高价，而质量差的商品的卖方卖低 价，买方买下所有市场上的商品，实现最大的贸易利益。 2） 、市场部分成功。买方不商品好坏都高价买进，可能发生许多“不良交易” ，即负的 市场效率。 3） 、市场接近失败。如果所有“好”商品的卖方都卖高价，而只有部分“坏”商品的卖 方卖高价， 买方以一定概率选择高价买进或低价买进， 即双方都采用混合策略作为对不完全 信息的反应。这种市场的总体效率是小于前两种市场类型。 4） 、市场完全失败。如果市场上所有的卖方，甚至质量“好”的商品的卖方都不敢将商 品投向市场，买方也都不购买，导致市场不能运作。此时的市场效率是最低的。 改变商品的价值、交易价格、伪装费用及商品好坏的比例（短期主要由买方的主观判 断决定，但长期还是取决于市场的实际情况）等影响因素，可能实现从一种类型的均衡向另 一种类型均衡的转变， 从而有可能提高市场效率。 我们可以将招聘交易的市场均衡也分为以 上四种类型。 2.22.2 博弈分析博弈分析 2.2.1 市场部分成功的纯策略完美贝叶斯均衡市场部分成功的纯策略完美贝叶斯均衡 首先， 假设 lh ww c， 且 hbbhgg wypwyp0,即买卖双方都有在高价时交 易的意愿。当市场上低能力者的概率 b p很小时，可以证明下列策略组合和判断构成一个市 场部分成功的纯策略完美贝叶斯均衡（并且是合并均衡） ： 应聘者不论实际能力高低（低能力者伪装）均要求高工资；企业选择雇用，只要有 人应聘；企业判断hgp g p，hbp b p。 用逆推归纳法证明：对于企业而言，如果应聘者要求高工资，企业选择雇用的期望得益 0 11 22 wh yg- wh 0 0 wh- c yb- wh - c 0 wl yg- wl 0 0 wl yb- wl 0 0 67 为： hbhg wyhbpwyhgpu 雇 hbbhgg wypwyp， 在前述假设下， 雇 u0 而 不雇 u=0，所以企业会选择雇用；如果应聘者要求低工资，企业选择雇用的期望得 益为： 0 lblg wylbpwylgpu 雇 ，而 不雇 u=0，所以企业会选择雇用。对 于应聘者而言， 他知道只要自己去应聘， 一定会被雇用。 当实际能力高时， 如果要求高工资， 则 h wu 高 ， 要求低工资则 l wu 低 ， 一定要求高工资。 当实际能力低时，cwu h 高 ， l wu 低 ，由于 lh wwc，则应聘者一定选择高工资。故企业的判断hgp g p， hbp b p与应聘者的均衡策略相符合。 因此证明了上述策略组合和判断是一个纯策略完美贝叶斯均衡， 属于市场部分成功的均 衡类型。此时，虽然大多数的应聘者是高能力的，交易双方都能分享交易利益，但也有少数 时候企业会蒙受上当受骗的损失。同时，这也是一个合并均衡，应聘者要求高工资的行为完 全不能说明实际能力的大小， 不能透露给不完美信息的企业方任何有用的信息， 企业的判断 不应取决于应聘者的行为，即并不能因为应聘者要求高工资而相信其能力高。 2.2.2 市场完全成功的纯策略完美贝叶斯均衡市场完全成功的纯策略完美贝叶斯均衡 从前一个均衡可以看出，当伪装成本满足 cwh- wl时，低能力者就不会伪装了， 而是以实际低能力要求低工资。实际上，伪装成本越大越理想。当 cwh时，能够证明下列 策略组合和判断构成一个市场完全成功的纯策略完美贝叶斯均衡（并且是分离均衡）1。 应聘者在实际能力高时要求高工资，在能力低时要求低工资；企业选择雇用； 企业的判断是hgp1，hbp0，lgp0， lbp1。 此时，企业开出的工资与获得的收益成正比，市场效率达到最高。这同时也是一个分离 均衡， 具有完美信息的应聘者的行为完全反映了其类型， 能够给具有不完美信息的企业方的 判断提供充分的信息和依据。 2.2.3 市场完全失败的纯策略完美贝叶斯均衡市场完全失败的纯策略完美贝叶斯均衡 当伪装成本很小，极端情况达到 c=0 时，低能力者几乎不花任何成本就能伪装成高能 力 者 ， 将 会 促 使 市 场 上 更 多 应 聘 者 采 取 伪 装 行 为 ， pb变 大 ， 如 果 又 满 足 pg(yg- wh)+pb(yb- wh)0，可以证明下列策略组合和判断构成完全失败的纯策略完美贝叶斯 均衡：应聘者都要求高工资；企业不雇用；企业判断hgp0，hbp1。 此时，要求高工资的行为完全不能说明能力的高低，是一个合并均衡。由于期望收益为 负，企业根本不会在高价时交易，高能力应聘者被迫选择撤出市场，这就是所谓的“劣币驱 逐良币”现象。这当然是最不幸的结果。 2.2.4 市场接近失败的混合策略完美贝叶斯均衡市场接近失败的混合策略完美贝叶斯均衡 实际交易中双方多采取混合策略而不是纯战略。当满足：1、 lh wwc，低能力者 有意愿伪装；2、 hbbhgg wypwyp0，此时企业高价雇人的期望收益小于 0，损 失的风险大于得益的机会。如果选择混合策略，则有可能避免市场完全失败的结果，市场可 能出现接近失败的均衡。 我们设 g y5000， b y2000， h w3500， l w1500，c1000， g p0.2， b p 0.8（实际上这些数字可以通过根据每个企业不同招聘岗位，及对市场的判断来估计得到） 。 可以证明下列策略和判断构成市场接近失败的混合策略完美贝叶斯均衡： 应聘者能力高时 选择高工资，能力低时以 0.5 的概率选择高工资；企业以 0.5 的概率选择高价雇用；企 业判断hgp1/3，hbp2/3，lgp0， lbp1。上述策略组合和判断构成一个混 合策略完美贝叶斯均衡。 交易双方通过采用混合策略避免了市场完全失败的最坏结果。 这种 均衡既不是合并均衡，也非分离均衡。 1 谢识予（2002）在二手车模型中已证明，结论可以运用于企业招聘模型。 68 综合以上的分析，可以通过图 2 反映企业招聘交易的解： hbbhgg wypwyp 市场部分成功 0市场完全失败市场接近失败 lh ww c 图 2 企业招聘交易均衡解的界点在 c vs (wh- wl)， 当伪装成本 c 大于高低工资的差异时， 低能力者不会选择伪装，因为那样得不偿失，他们会诚实的要求低工资；当伪装成本小于工 资差异， 但企业预期市场上还是有高能力者， 愿意在高价雇人时， 还是可能招到真正的人才； 当伪装成本非常小，基本不花什么钱就能伪装时，市场上的造假行为会泛滥，甚至连本身可 能通过学习获得高能力的人都选择买假文凭的捷径。 企业预期市场上骗子太多， 不愿在高价 位雇人， 真正具有高能力的人不愿接受与自己能力不匹配的低工资， 转而被迫退出人才市场， 被动失业或继续求学深造，最终企业招聘到的都是低能力的人。此时市场完全失败。 3.3.模型的后续讨论模型的后续讨论 从前面的分析可以看出，伪装成本是一个很重要的参数，改变它的大小可能会进一步改 变 pb，从而影响消费者剩余（企业招聘的平均收益）和市场效率。实际上，伪装成本可以 作广义的理解（记作 f） ，它包括购买假文凭等的客观成本，还包括一旦被发现后受到惩罚 的成本（如个人信用档案的不良记录、赔偿企业的损失、甚至罚款等） 。这个“昂贵”的成 本必须保证：企业只要用高价招聘，得益至少为(yg- wh)。此时模型的扩展型为： 能力高能力低 高工资低高低工资 雇不雇雇不雇雇不雇雇不雇 图 3 当 lhbg wwyyf时，即伪装成本至少等于企业损失的收益，甚至要求 h wf ，即一旦伪装收益为负时，低能力者不会选择伪装。可以证明存在下面的市场完全 成功的完美贝叶斯均衡：应聘者在实际能力高时要求高工资，在能力低时要求低工资； 企业选择雇用；企业的判断是hgp1，hbp0，lgp0， lbp1。 可以看出，通过充分加大伪装成本，或者说加大对伪装行为的打击惩罚力度，可以实现 市场的高效率。 4.4.模型的可操作性模型的可操作性 对于企业而言，这个模型中的各参数基本可以确定或估计得到：工资价格 w ，可以 根据企业招聘的岗位，由企业主观确定；企业相关收益 y，可以通过计划、预算进行合理 的估计， 或者利用工资支出与成本利润率得到； 低能力者伪装成本 c， 诸如假文凭的买价， 企业可以通过调查较容易的得到。p（g/