（交通运输工程专业论文）远期运费协议价格发现功能研究.pdf

t h er e s e a r c ho np r i c ed i s c o v e r yf u n c t i o no ff o r w a r d f r e i g h ta g r e e m e n t s at h e s i ss u b m i t t e dt o d a l i a nm a r i t i m eu n i v e r s i t y i np a r t i a lf u l f i l l m e n to ft h er e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fe n g i n e e r i n g b y s h a n 妇 t h e s i ss u p e r v i s o r ：p r o f e s s o r z h o n gm i n g j u n e2 0 1 1 大连海事大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：本论文是在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果， 撰写成博硕士学位论文 = = 运翅运夔迹邀绘揸筮现功能硒窥：。除论文中已经 注明引用的内容外，对论文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明 确方式标明。本论文中不包含任何未加明确注明的其他个人或集体已经公开发表 或未公开发表的成果。本声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名：望函 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解大连海事大学有关保留、使用研究生学 位论文的规定，即：大连海事大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论 文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连海事大学可以将本 学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编学位论文。同意将本学位论文收录到中国优秀博硕士 学位论文全文数据库( 中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社) 、中国学位论文 全文数据库( 中国科学技术信息研究所) 等数据库中，并以电子出版物形式出 版发行和提供信息服务。保密的论文在解密后遵守此规定。 本学位论文属于：保密口在年解密后适用本授权书。 不保密( 请在以上方框内打“一) 敝储签名驺导师橼乏彬、 日期：7 , 0 1 1 年鹿咨日 中文摘要 摘要 航运业是一个高风险行业，这种风险集中体现在运价的大幅度波动上。例如 从2 0 0 3 年至今，干散货运价的大幅波动，给全球干散货航运业带来了巨大的压力。 因此把握未来航运市场的运价走势以规避运价风险就显得尤为必要。 f f a 是航运市场上最为活跃的运费风险管理工具。关于f f a 的价格发现功能的 研究目前还主要局限于实务的分析以及定性的描述上，对于定量的研究缺少深入 的分析。本文研究目的是通过分析f f a 市场价格( 运价) 和即期市场运价之间关 联性程度，来确定f f a 具有价格发现的功能。 本文首先构建了计量经济学中的三个模型，即v e c 向量误差修正模型、波动 溢出模型和公共因子模型，对f f a 市场和即期市场价格之间存在的相互引导关系、 影响程度以及信息在两个市场中的传递速度进行研究。并以干散货巴拿马船型的 一条典型航线为例对模型进行验证。结果表明两个市场间存在着双向的因果关系， f f a 价格对即期价格的引导作用更强，f f a 价格对即期运价的形成过程起到主导性 作用。 本文的研究成果可以为航运企业把握未来市场走势提供理论支持。 关键词：远期运费协议( f f a ) ；价格发现功能；v e o 模型；公共因子模型；波动溢 出模型 英文摘要 a b s t r a c t t h es h i p p i n gi n d u s t r yp o s s e s sr i s kw h i c hi se m b o d i e di nf l u c t u a t i o no ft h e f r e i g h t ，e s p e c i a l l y i nt h ed r yb u l kc a r g os h i p p i n gi n d u s t r y f r o m2 0 0 3 ，t h es h a r p f l u c t u a t i o n sp o s eac h a l l e n g et ot h es h i p p i n gc o m p a n y s oi t sn e c e s s a r yt og r a s pf u t u r e m a r k e tt r e n d f f ai so n eo ft h ep o p u l a rt o o l so ft h er i s km a n a g e m e n ti nm a r k e t t h es t u d i e s a b o u tp r i c ed i s c o v e r yf u n c t i o no ff f aa r em a i n l yl i m i t e di nt h ea n a l y s i so fa c t u a l p r a c t i c ea n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa sar e s u l tt h a tt h ee m b e d d e ds t u d i e so fq u a n t i t a t i v e a n a l y s i sa r ed e f i c i e n t b e s i d e s ，f o rt h er e a s o nt h a tf f a i sw i d e l ya p p l i e dt ot h ee u r o p e ， w h i l e ，i nc h i n at h e r e a r ea b o u to n l yt e ns h i p p i n gc o m p a n i e sa r er e l e v a n tt o t h i s o p e r a t i o n , t h ed a t a b a s ei sh a r dt og e t s o ，t h eq u a n t i t a t i v es t u d i e so fa c t u a lp r a c t i c e a b o u tf f aa r ev e r yf e w t h ep u r p o s eo ft h er e s e a r c hi sa n a l y s i st h er e l a t i o n s h i po ft h e s p o tm a r k e ta n df u t u r em a r k e tt of i xt h a tt h ef f a h a st h ep r i c ed i s c o v e r yf u n c t i o n t h i sp a p e rf i r s te s t a b l i s h e dt h r e em o d e l so fe c o n o m e t r i c s t h e ya lev e cm o d e l , v o l a t i l i t ys p i l l o v e rm o d e la n dc o m m o nf a c t o rm o d e l t h e s em o d e l sa r eh e l p f u lt os t u d y t h em u t u a ll 鼢d i n gr e l a t i o no ft h ep r i c eo ff f am a r k e ta n ds p o tm a r k e t , t h el e v e lo f m u t u a li n f l u e n c ea n dt h ed e l i v e r e ds p e e do fi n f o r m a t i o nb e t w e e nt h et w om a r k e t s t h e c a l c u l a t e dr e s u l ts h o w st h eb i d i r e c t i o n a lc o n s e q u e n c eo ft h et w om a r k e t s t h ep r i c eo f f f ai sm o r ei n t r o d u c t o r yt os p o tp r i c e i na n o t h e rw o r d , t h ep r i c ed i s c o v e r yf u n c t i o no f f f a p l a y sal e a d i n gr o l ei nt h ef o r m i n gp r o c e s so fs p o tp r i c e t h er e s e a r c hr e s u l t sc a no f f e rs o m ed e c i s i o nt h e o r ye v i d e n c e sf o rt h es h i p p i n g c o m p a n i e st og r a s pf u t u r em a r k e tt r e n d k e yw o r d s ：f o r w a r df r e i g h ta g r e e m e n t ；p r i c ed i s c o v e r yf u n c t i o n ；v e cm o d e l ； c o m m o nh e m rm o d e l ；v o l a t i l i t ys p i l l o v e rm o d a l 目录 目录 第1 章绪论1 1 1 研究背景与意义1 1 2 国内外研究现状分析1 1 2 1 远期运费协议研究现状1 1 2 2 价格发现理论研究现状4 1 2 3 小结5 1 3 研究方法与研究内容5 第2 章干散货远期运费协议功能和特性7 2 1 远期运费协议概念7 2 1 1 远期运费协议定义7 2 1 2 远期运费协议产品类别8 2 1 3 远期运费协议交易船型航线9 2 2 远期运费协议功能1 1 2 2 1 风险对冲1l 2 2 2 投机套利1 1 2 2 3 价格发现。1 2 2 3 干散货远期市场特性分析1 3 第3 章远期运费协议价格发现功能模型1 5 3 1 向量误差修正模型1 5 3 2 公共因子模型1 7 3 3 波动溢出模型1 9 第4 章实证分析2 2 4 1 样本选取及数据分析2 2 4 1 1 样本数据选取2 2 4 1 2 数据统计特性分析2 3 4 1 3 数据平稳性检验2 5 4 1 4 即期价格与远期价格协整性分析2 8 4 2 基于v e c 模型的计算结果与分析3 0 4 3 基于公共因子模型的计算结果与分析3 9 4 4 基于波动溢出模型的计算结果与分析3 9 4 5 本章小结。4 2 第5 章结论与展望4 3 目录 5 1 结论4 3 5 2 展望4 3 参考文献。4 5 致 射4 9 远期运费协议价格发现功能研究 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 在国际航运市场当中，干散货航运市场具有较强的完全竞争性，是国际航运 市场的重要部分。干散货航运市场上所运输的货物种类繁多，运输的周期性不同， 另外其还广泛的受到每个地区的政治因素以及国家的局面和政策以及发达程度所 影响，所以干散货航运市场具有着高风险等的特征，这种高风险主要体现在其运 价大幅波动上，干散货航运市场是所有航运市场中运价波动幅度最为剧烈的市场 之一，这给航运参与者带来种种的不确定，这对航运企业的经营管理带来了不利 的影响，因此研究运价走势并规避由于运价波动带来的风险尤为必要。 以往船东主要利用c o a 运输合同、船队拆分等的方法来降低运价波动所带来 的风险，但这些方法在灵活性和可靠性方面缺乏不足，并且需要耗费大量的精力 和时间。上个世纪9 0 年代航运经济市场上产生了运费的衍生品，即远期运费协议 ( f f a ) 。f f a 逐渐被航运参与者广泛关注，2 0 0 3 年和2 0 0 4 年两年时间里f f a 成交 金额就近3 4 0 亿美元。由于f f a 具有价格发现功能，因此能够“发现 f f a 交割日 的即期市场价格。 由于f f a 为航运金融衍生品，它具有所有金融市场衍生品的特性，既有正面 影响同时也有较大的负面影响。因此在正确的认识f f a 并有效的利用f f a 来达到 降低运价波动风险是干散货航运市场的参与者需要重视的一方面。合理分析远期 市场价格与即期市场价格之间的关系，可以让航运参与者们正确认识国际干散货 航运市场即期和远期价格的波动规律、有效地运用远期运费协议来规避运价风险、 将对航运企业做出正确的决策提供依据。 1 2 国内外研究现状分析 1 2 1 远期运费协议研究现状 国外最先出现了远期运费协议，由于其独有的金融特性，因此它会对航运市 场的走势起到一定的指导作用。国内外很多的学者教授对f f a 的各项功能与特性 都做了深入的研究。其中有两位著名的学者v i s v i k i s 和k a v u s s a n o s 教授，他们对 f f a 的功能等的研究做出了巨大的贡献，为后人也提供了很好的指导。 第1 章绪论 。- k a v u s s a n o s 1 】对于f f a 的研究比较广泛全面，他把f f a 引得如此多的学者进 行研究的原因概括为以下三点：( 1 ) 最主要的原因是因为应用f f a 可以提供独特 的规避风险的方法套期保值来达到降低运价风险的目的；( 2 ) f f a 具有 价格发现功能，如果对该项功能有深入的研究，可以为船东以及货主等航运参与 者提供良好的决策依据；( 3 ) 远期市场与即期市场之间具有着一定的关联性以及 相互引导作用，对其进行深入研究能对很好的了解航运市场的内在本质，对航运 参与者制定未来的发展战略起到一定的指导意义。 v i s v i k i s ，b a t c h c l o r 和a l i z a d e h 2 】在经过收集了大量的数据后，把构成b p i 指 数的所有航线的即期价格和与之相应的远期价格分别勾画出曲线，并利用软件进 行拟合，发现两列价格序列之间有着良好的拟合度，他们以此为大前提，以v e c m 和a r i m a 模型为理论建立了f f a 价格模型，最后比较了每个模型在应用过程中 存在的优缺点。 v i s v i k i s 和k a v u s s a n o s 3 利用g r a n g e r 因果检验的方法以及j o h a n s e n 协整技术 对远期市场与即期市场价格的波动的影响方面等进行了研究，并实证分析了构成 b p i 指数的航线中的p i ，p i a 以及p 2 ，p 2 a 航线。得出了较为实际的结论：远期 市场价格发现功能之所以相对较为明显，部分原因是即期市场的交易费用要高于 远期市场。 b a t c h e l o r 4 】等把向量误差修正模型、多元向量自回归模型、s u r e v e c m 模型 以及a r i m a 等模型应用于短期的即期市场运费率的预测中并与之相应的f f a 价 格进行比较，得出结论：向量误差修正模型要比其他几种模型能够更加合理的描 述出f f a 价格与即期价格。 k a v u s s a n o s 5 】等利用无偏假设和协整技术分析了远期价格所具有的无偏估计 的特征，主要对预期的即期价格和当期的远期价格之间的关系进行了研究，研究 结果表明，一月和二月期的f f a 合约价格是相应航线即期价格的无偏估计量，但 是三月期的f f a 合约价格的表现发生了变化，p 2 和p 2 a 航线的f f a 合约价格是相 应的即期价格的无偏估计量，而p 1 和p i a 航线f f a 合约价格是相应即期价格的有 偏估计量。经过分析最终得出结论：f f a 的无偏性主要跟合同类型以及市场的选择 有关。 远期运费协议价格发现功能研究 k a v u s s a n o s 6 】等把p 1 ，p 1 a 和p 2 ，p 2 a 四条航线的远期和即期价格作为数据来 源，利用g a r c h 模型对f f a 合约价格对即期价格的波动所产生的影响作出了研究。 研究结果表明，当f f a 合约交易以后，即期价格的波动性将会减弱。他们发现有 些变量很可能会影响即期价格的波动，在把这些变量加入到条件方差的方程中后， 得出结论，f f a 合约的交易直接影响着程租航线p 1 和p 2 ，但对于p 1 a 和p 2 a 航线 还不确定。 v i s v i k i s 和k a v u s s a n o s 7 利用g a r c h 模型和v e c m 向量误差修正模型对上面 提到的四条航线的f f a 收益和即期市场收益之间的引导滞后关系进行了继续研 究，研究结果表明，f f a 合约价格是即期价格的无偏估计量，紧随着即期价格变化， 另外，两个市场之间存在着双向引导的过程，其中远期市场对新信息更加敏感准 确。 国内学者早在上个世纪9 0 年初就开始对f f a 的相关特性进行了研究。 胡茜、孙光歧【8 】指出应用f f a 的套期保值原理来对公司运营所产生的风险进 行规避是一种很有效的方法，并在他们发表的论文中应用实践序列模型和图形等 分析法对f f a 价格进行了预测。 刘建林、施欣【9 】利用j o h a n s e n 协整技术等方法研究了f f a 合约价格与即期市 场价格之间的关系，结果表明f f a 合约价格是即期市场价格的无偏估计，得出了 两列价格序列之间具有协整关系。 李俊、卢春霞【1 0 】利用j o h a n s e n 协整技术对b p i 和b c i 相关航线的f f a 价格和 即期价格进行了协整关系研究，经过建立g a r c h ( 1 ，1 ) 模型以及两组序列协整 关系模型并经过g r a n g e r 检验之后，根据得出的结果给出了航运企业应用f f a 手 段规避风险等的一些建设性意见。 杨柳【1 1 1 首先研究了f f a 市场与即期运价市场之间的关系，指出了根据f f a 市 场的价格走势来判断即期市场的租金价格的走势的观点。另外他指出，投资者要 适当的应用f f a 这一工具，不要过度进行投机活动，否则就会扰乱f f a 市场的秩 序进使得航运市场变得不稳定。 苏同江、高伟和于晓丹【1 2 】在文中提到当今国际航运市场已经不同于过去，以 前的市场中，即期市场占有主导地位，而当今市场中是即期与远期是并存且相互 第1 章绪论 制约的。航运参与者可以合理的利用f f a 对未来航运市场的走势加以判断，帮助 企业盈利。 1 2 2 价格发现理论研究现状 价格发现这一过程是说新信息在金融市场的交易过程中逐渐融合，最后形成 了一个综合的能够真实的反映出市场局面的一个权威价格。利用价格发现理论可 以帮助投资者寻找市场的机制，确定市场价格。 g a r b a d e 和s i l b e r t l 3 】在研究价格发现问题的领域开创了先河。他们把地方证券 交易所和纽约证券交易所作为研究对象，详细分析了他们的交易模型，建设性的 提出了“支配”市场和“卫星”市场的新概念。经过分析，他们发现在证券的交易的价 格发现过程中，纽约证券交易所处于支配地位，基本上领先于其他的地方交易所， 但也有相反的情况存在。据此得出结论地方交易市场并不是纯粹的卫星市场。 g a r b a d e 和s i l b e r 在1 9 8 2 年进一步对期货市场和现货市场进行了分析，结果表明“大 约7 5 的新信息首先融入期货价格中”。同一个证券处于不同的市场中交易价格虽 不同，但是它们具有一个共同的隐含有效价格。而实际的证券交易价格是受到买 卖方的报价与子回归调整成分等共同影响的。共同隐含有效价格具有一个特性， 在不考虑交易成本的约束条件下，它在较多的市场交易的股票价格与其收益率间 存在某种关联，而这种关联是由于套利和短期因素等原因共同决定。我们正是利 用这种关联性在市场上研究价格发现功能的。 h 积b r o u c k 【1 4 】于1 9 9 5 年首次提出了信息份额的概念，把不同的市场对同一种 证券的价格的贡献度加以量化。他指出在源源不断的新信息融入到市场中使得在n 个市场交易的同一证券所共同隐含的有效价格发生波动，在这里我们可以认为价 格发现就指的是新信息。从计量经济学的角度来看，同一证券在不同市场交易之 间的价格序列是存在着协整关系的，说明它们之间存在着公共因子，也即证券的 隐含有效价格。最后他提出所谓的市场信息份额就是指一个市场对价格发现的贡 献度，它是有效的价格新息方差中所含特定市场的比例。 刘建林、施欣【1 5 】利用协整技术证明出短期的期货价格是现货价格的无偏估计， 通过建立两个市场价格序列间的协整关系来研究两个市场构成的系统的协整性。 张宗成( 2 0 0 5 ) 1 1 6 1 借助了计量经济学中的多种统计方法，研究了在上海期货 远期运费协议价格发现功能研究 交易所中期铝的远期与即期价格之间所存在的动态关系，从数值上说明了该种金 属期货产品在价格发现过程中的作用。计算结果说明期铝产品的远期价格和即期 价格之间存在着相互引导和长期均衡的关系。 夏天、程细玉( 2 0 0 6 ) 0 7 1 在搜集了1 9 9 8 年至2 0 0 2 年芝加哥商品交易所的大 豆期货和国内大豆现货价格的数据之后，利用其建立了v a r 动态系统模型，在检 测他们之间的相互引导和长期均衡关系时，应用到了v e c 向量误差修正模型、j - j 多元协整检验法以及方差分解技术。结果表明，两个的价格存在着相互引导和长 期均衡的关系。 1 2 3 小结 上文所列出的都是国内外比较典型的研究。尽管国外对于f f a 的研究时间较 长，范围较广，但对于目前来说仍然表现出不足的地方：如文献中所选用的数据 多数都是2 0 0 3 年之前的数据，由于航运市场的复杂性，总会有一些不确定的因素 加入，导致了市场特质的变化，因为利用早期的数据作为样本所研究的结果并不 能准确的表达出当期航运市场的状况；另外从国内方面来看，目前对于f f a 价格 发现功能的研究还主要局限于实务的分析以及定性的描述，对于定量的研究缺少 深入的分析，并且由于f f a 在欧洲相对活跃，国内只有十余家船东公司参与这项 业务，所以数据资料较为匮乏，因此国内关于这方面的实证研究很少。 1 3 研究方法与研究内容 本文以国际干散货运输中的某一条具有代表性的航线为例，利用计量经济学 中的统计方法对样本数据进行了平稳性检验、协整性检验等之后，利用v e c 向量 误差修正模型、自相关模型和波动溢出模型对远期运费协议的价格发现功能进行 了验证与研究。 本文的研究内容主要是把某一条航线的远期价格与即期价格作为考察对象， 分析他们之间所存在的相互引导的关系，并分析他们之间彼此的影响程度和贡献 度。 根据本文的研究内容，对文章结构做如下安排： 第一部分为绪论，主要介绍本文的选题背景及意义，并对国内外的相关研究 第1 章绪论 现状进行了总结和概括； 第二部分为干散货远期运费协议的概况，在文章进一步分析之前，主要明确 了利用到的相关概念，为下文做好铺垫； 第三部分远期运费协议价格发现功能模型，该章节对本文所利用到的模型进 行介绍、说明并展示了其推导过程； 第四部分实证分析部分为文章的核心，在这一部分里结合了前面所述的概念 以及上一章节中的模型进行了实证分析最后得出结果； 第五部分为结论与展望，对全文做出了总结，提出未来的研究工作。 远期运费协议价格发现功能研究 第2 章干散货远期运费协议功能和特性 2 1 远期运费协议概念 2 1 1 远期运费协议定义 f f a 是英文f o r w a r df r e i g h ta g t e e m e n t d 的简称，它是买卖双方达成的一种 远期运费协议，协议规定了具体的航线、价格、数量等，且双方约定在未来某一 时点，收取或支付依据波罗的海航交所的官方运费指数价格与合同约定价格的运 费差额。 1 9 9 1 年，克拉克森公司提出了远期运费协议的概念，并且与1 9 9 2 年底开始交 易。后来随着市场的扩大，它在航运市场中的份额也不断的增加，并且由最初的 干散货航线，也逐渐增加了油轮的航线。远期运费交易的总市值也在节节攀升， 由最初的2 亿美元到2 0 0 7 年1 6 0 0 亿美元，增长了7 5 0 倍之多。图2 1 为挪威奥 斯陆海运交易所得到的统计数据。在交易中，用于统计成交量的单位是“手数 或者“一份合约 ，表达涵义为期租一天或者一千公吨。 第2 章干散货远期运费协议功能和特性 为航运市场的参与者提供了更加有效、方便、灵活的规避风险的方法，但经历几 次考验之后，其缺陷就暴露无遗：合约选择的标的物使得套期保值率降低、较差 的流动性等；随之交易量也开始减小，最终于2 0 0 2 年停止的运费指数期货的交易。 远期运费协议( f f a ) 的出现也是导致运费指数期货停止交易的一大重要原因。 它是属于运费的衍生品。在其交易之中，双方达成了该种协议，其中包括了价格、 航线、数量、日期、交割价格等，并且约定了在交割日期到来之日结算。结算方 式就是双方支付或收取按照波罗的海交易所发布的运费指数价格跟合约中约定的 价格之间的差额。例如，当交割日期到来，发现交割的价格要小于合同约定的价 格，则买方需支付运费差额给卖方；相反若交割价格大于合约的价格，则卖方需 支付运费差额给买方。 就远期运费协议的交易类型来看，主要有场内交易和场外交易两种。以往的 交易都采用场内交易来完成的，其交易活动采用电子化的平台，并且由相关的监 管体系来负责监督。随着f f a 的发展以及其标准化，目前主要采用o t c ( 场外交易) ， 这样双方通过经纪人协商之后完成交易细节。从目前情况来看，f f a 服务机构数量 不断增加，f f a 的交易种类也不断的丰富，所以f f a 交易方式也正在由以往的柜台 交易向结算所交易方式变化。当前世界上纽约商业交易所、挪威奥斯陆海运交易 所、新加坡结算所及伦敦结算所为远期运费协议的主要结算所。 2 1 2 远期运费协议产品类别 就目前来看，f f a 的产品种类主要包括干散货运输船舶及指定航线的运费指数 的远期运费合约及原油运输船舶及相关特定航线组成的远期运费合约。下表2 1 是伦敦结算所的2 0 0 8 年统计数据，反映的是远期运费协议交易值占据该市场交易 值的比重。 - 8 - 远期运费协议价格发现功能研究 从上表中可以看出来干散货f f a 占有很大的比重。 目前参与远期运费协议市场的角色主要有四大类：航运企业、贸易企业、生 产企业以及金融机构。航运企业这里不做过多解释；贸易企业主要是指从事煤炭、 粮食和矿石等散货进出口的企业；生产企业主要是指粮食加工、矿石冶炼等等原 材料消耗性质的企业；而金融机构就是一些基金公司、银行等从事金融产品交易 的机构。 2 1 3 远期运费协议交易船型航线 本文主要研究的是干散货远期运费协议，因此暂且不说油轮市场，在干散货 的运输市场中，远期运费协议的船型分为：好望角型( c a p e ) 、巴拿马型、大灵便 和小灵便型。以这四种船型为依托，根据不同的航线来划分，每种船型还有很多 的交易品种。根据波交所公布价格的干散货f f a 交易 第2 章干散货远期运费协议功能和特性 表2 2 干散货远期运费协议品种 t a b 2 2t h e s p e c i e so ff f a s 航线吨位 c 3 巴西图巴朗港北仑 l5 0 0 0 0 m t 宝山 c 4 理查德湾鹿特丹 15 0 0 0 0 r o t 好望角型c 5 西澳大利亚北仑宝 1 5 0 0 0 0 m t 山 c 7 玻利维亚鹿特丹1 5 0 ( ) 0 0 m t 4t ca v e r a g e 四条期租航线平均 p 2 a 直布罗陀远东 7 4 0 ( i o m t 巴拿马型p 3 a 太平洋航线 7 4 0 0 0 m t 4t ca v e r a g e 四条期租航线平均 大灵便型 5t ca v e r a g e 五条期租航线平均 小灵便型 b h s it ca v e r a g e 期租平均 f f a 市场交易品种的航线主要有三大类型：程租、航次期租和期租。 ( 1 ) 程租：主要包括四大好望角型船航线，c 3 ：图巴郎到北仑宝山的1 5 万 吨铁矿石线；c 4 ：理查德湾到鹿特丹的1 5 万吨煤炭线：c 5 ：西澳大利亚到北仑宝 山的1 5 万吨铁矿石线；c 7 ：玻利瓦尔港到鹿特丹的1 5 万吨煤炭线。 ( 2 ) 航次期租：主要包括两大巴拿马型船航线，p 2 a ：直布罗陀到远东的7 4 万吨线；p 3 a ：日本到韩国北太平洋的7 4 万吨线。 ( 3 ) 期租：主要包括大灵便型船的5t ca v e r a g e ( s i a 、s 1 b 、s 2 、s 3 、s 4 ) 、 小灵便型船的6t ca v e r a g e ( h s l 、h s 2 、h s 3 、h s 4 、h s 5 、h s 6 ) 、巴拿马型船的 4t ca v e r a g e ( p i a 、p 2 、p 3 a 、p 4 ) 。 下图2 2 为不同船型f f a 所占的比重。 远期运费协议价格发现功能研究 第2 章干散货远期运费协议功能和特性 的一种行为。f f a 作为衍生品的初衷就为了对冲，但是既然是金融衍生品就避免不 了有炒作的可能。很多投机者违背了这一初衷，大肆炒作f f a ，控制运价指数，获 取的利润是相当可观的。如若某航运企业管理层判断未来市场会在较长时间内上 扬，于是在相对较低位买进n 个远期合约，这相当于在市场低位租入n 艘巴拿马 船。随着市场的上扬，公司收益会相当可观。 但是，投机者在投机的同时也承担了很大的风险。一旦投机方向不对，会轻 易将公司赔进去甚至倒闭。在市场波动较大情况下，如2 0 0 8 年期间，市场上也充 斥了大量的投机行为，这最终导致了市场的崩盘。在2 0 0 8 年金融海啸，德国 o l d e n d o r f f 、希腊d r y s h i p s 、中国远洋等大船东都有很大的f f a 亏损，更有加拿 大北美轮船于f f a 亏损3 千万美金而破产。 总之，投机套利对自身对市场有很多不利之处，是不提倡的行为。 2 2 3 价格发现 ( 1 ) 内涵 所谓“价格发现 就是指期货市场通过公开、公正、高效、竞争的期货交易 运行机制，形成具有真实性、预期性、连续性和权威性价格的过程。f f a 作为金融 衍生品具有价格发现功能。该项功能可作为远期交易的一项较为重要的经历指标， 充分反映出f f a 的价格发现功能的初衷。远期的价格并不是随便说出来的，而是 根据两种市场运力的供求形势，通过竞争等行为而得出的，这个得出也即是“发 现 的。f f a 的价格发现功能可以综合的反应航运市场参与者对未来市场运力供需 以及市场走势的看法，并据此来了解到航运市场参与者的经营动向，从而提供恰 当的决策依据。 如文中所述，在即期市场中，未来的即期价格的形成过程中( 发现) 主要是 受到当前的即期价格与当前远期价格所共同影响的，本文也就是对远期市场对即 期市场的价格发现过程进行了量化的研究。 价格发现功能的形成需要市场具备以下四个条件： ( 1 ) 市场具有流动性和高效性； ( 2 ) 市场交易规范化，具有良好的秩序； ( 3 ) 市场存在的价格充分体现出供求的动态和系统的特性； 远期运费协议价格发现功能研究 ( 4 ) 有效竞争的特性。 从以往的经济学理论来看，多数认为即期市场没有价格发现功能，因为即期 市场具有一些难以避免的弊端。但是市场的价格体系是由即期价格和远期价格共 同构成的，并且两者之间紧密的联系在一起；市场的价格既体现了远期价格也体 现了即期的价格。远期市场直接受到即期市场供求关系的影响，即期市场在反映 出当前的供求状况的同时，也反映出了未来某一时段的市场的供求关系。远期和 即期价格在形成的时候进行互相修正，最终形成了最为真实的反应出市场供求状 况的指标。总得来说，价格发现功能是远期价格和即期价格的综合的发现过程， 两个市场是作为一个整体来进行研究的。 另外，每个市场都有价格发现的功能。因为远期市场有一些特有的机制，这 些使得远期的市场较其他市场来说具有更强的价格发现功能，对于价格的变化能 够做出更快的反应，因此我们强调远期市场的价格发现功能。 ( 2 ) 作用 对于航运企业来说，价格发现功能有以下两大重要的作用： 第一，f f a 的价格发现功能有利于帮助航运参与者把握好即期市场的走势。航 运业参与者可以利用远期市场的灵敏反应等特点，及时的反映出即期市场的信息， 从而避免市场波动带来的风险。另外，由于远期市场具有先导性的作用，因此其 反映出未来市场一定时期内的情况，航运参与者可以根据这样的市场信号，从大 的方面做出决策，也可避免市场波动所带来的风险。 第二，f f a 的价格发现功能为利用f f a 进行套期保值提供了有力的依据。这可 以从远期市场和即期市场的关联度来考虑。若远期市场有着较好的价格发现功能， 说明其能够较为正确的反映出即期市场的状况，也就是说两个市场对信息的反映 度相似，因此价格的波动方向也会较相似。对于套期保值来说，基差越小，保值 越好。相反，若两个市场的波动方向相背离，则套期保值则无法回避风险了。 2 3 干散货远期市场特性分析 远期市场具有独特的交易形式，在其严密的组织制度中集中了大量的交易者 和信息，保证了公平公正公开的原则。虽然单个交易者对相应现货市场的预期价 格会有偏差，但是从一个整体来考虑，由于f f a 频繁的交易、f f a 市场的高流动性 第2 章干散货远期运费协议功能和特性 等，使得每个个体的预期价格较快的在远期价格上得到反映，最终形成一个权威 的价格。总的来说f f a 市场具有以下的特性： ( 1 ) 参与者集中 主要参与者包括航运企业、贸易商、生产性企业及金融机构等，并且都集中 在少数的几家大型企业中。细分到航运业，主要包括以下公司：n o r d e n ( 丹麦) 、 o l d e n d o r f f ( 德国) 、k l a v e n e s s ( 挪威) 、d e i u l e m a r ( 意大利) 、n a v i o s ( 希腊) 、 c e t r a g p a ( 法国) 、k o r e a nl i n e ( 韩国) 、p c l i m c ( 新加坡) 、中远散运和中远香 港等大型航运企业。 ( 2 ) o t c 占主导 f f a 买卖双方由经纪人进行相互谈判，一旦双方意见达成一致，便进一步签订 合同。由于场外交易不需要保证金、只需要支付经纪人的佣金，较比场内交易来 说成本低很多，因此o t c 为目前主导的交易形式，其市场价值和交易量等都占绝 大部分。但是，有些避免不了的问题存在，如违约的情况也因此增多。所以在交 易之前，信誉为关键，双方都要对对方的信誉进行深入的了解和调研，但即便是 如此，也有可能出现违约的情况。所以场外交易形势也具备一定的风险性。因此 采取这种方式的多为大型航运企业，他们实力雄厚，具有船队较多，而并非皮包 公司，可以大大避免违约走人的情况发生。 ( 3 ) 对即期市场具有引导作用 即期市场跟远期市场虽然是各自独立的两个市场，但是他们毕竟是有很大的 关联度的。因此很多航运参与者在进行现货操作的时候，都会参照远期市场的走 势来做决策的。这是因为远期市场和即期市场都是受到同样的影响因素作用的， 其变化程度大体上是相似的，即期运价下跌，那么远期运价也将会下跌。所以远 期市场对即期市场会起到一个引导性的作用，即先导性。 干散货远期市场的以上三大主要特性从理论上说明了f f a 交易过程中的灵活 性，权威性，由于f f a 参与者多数为具有权威性的大船东以及其他航运参与者， 因此相对于股指期货等其他金融市场来说，航运远期市场的秩序要相对稳定，远 期市场的价格发现功能相对更接近理论。 远期运费协议价格发现功能研究 第3 章远期运费协议价格发现功能模型 在股指期货市场中，国内外专家学者经常利用v e c 模型、公共因子模型以及 波动溢出模型对现货以及期货的价格序列间引导性和相关计量经济特性进行分 析，由于远期运费协议从性质上是属于一种指数期货，因此从理论上来说，是可 以利用此种模型对其进行研究的。首先v e c 向量误差修正模型是用来解析远期价 格与即期价格之间相互引导的一种关系，着重在影响方面进行解析：第二，公共 因子模型是在v e c 模型的基础上，确定哪个市场具有引导的作用，并且从数量上 来确认每个市场的价格发现优势；第三，波动溢出模型主要是为了关注信息在市 场之间传递对相关市场的波动性的影响。本文准备利用这三个模型分别三个角度 来研究远期运费协议对即期市场的价格发现功能。 3 1 向量误差修正模型 v e c 向量误差修正模型n 8 1 是一个有约束的v a r 模型，在变量的解释中具有协整 约束，因此它适用于已经具有协整性的非平稳时间序列。误差修正模型( e c m ) 经 过向量化之后就成为向量误差修正模型( v e c m ) 。所谓误差修正模型就是指某一变 量在某一时间之内的变化依赖于前一段时间跟长时均衡的长度的动态模型。它可 以有效的克服伪回归的问题，并描述出经济变量序列之间的长期( 静态) 表现以 及短期( 动态) 特征。该模型的提出就是为了检验两个经济变量序列之间的短期 失衡的问题，通过短期的调整来达到长期均衡的关系。其最早于1 9 5 4 年首次被 p h i l l i p s ，a w 提出，在1 9 6 4 年，s a r g a n ，j d 最早应用该方法解决问题。 在两个经济变量之间常会存在一种长时均衡关系，但是短时内不见得会均衡。 向量误差修正模型的原理就是找到那些在短时内失衡的部分，并把失衡的与平衡 之间的差距找到然后在下一时间段内将其修正。 假设两个变量x 和y 的长期均衡关系为：2 口o + 口- z r + 以 在现实的经济观测当中，x 和y 之间只具有短期或者非均衡关系，下面假设他 们之间具有( 1 ，1 ) 阶分布滞后形式：r = p o + 屈置+ 屐五一- + 】：一- + 由上式可知时间t 的y 值不仅跟x 的变化值有关，更与t - 1 时刻x 和y 的值 第3 章远期运费协议价格发现功能模型 有关。将上式经过适当的变形可得： z = 届置一a ( 】；：一l a o 一口i 五一i ) + 乞 ( 3 1 ) 热榭一五，。南，铲臀。 如果令( 3 1 ) 式中的参数等于z = a o + 口- 五+ 以式中的相关参数，则( 3 1 ) 式的括号内项就是t 一1 期的非均衡误差项。式( 3 1 ) 就是一阶误差修正模型。在 实际的应用中，变量一般以对数的形式出现。 远期运费协议价格发现功能研究 格或即期价格恢复到均衡状态的时间相对较长，这样的恢复过程是通过调整即期 价格或远期价格来完成的。如果互一- 0 ，那么套利的过程会让即期价格上升，远期 价格下降，这样又回到了长期均衡的状态，所以我们可确定误差修正项的调整系 数q 应该为负数，而口：则应该为正数。 3 2 公共因子模型 上一节中的v e c 向量误差修正模型可以充分说明了即期价格与远期价格之间 的一种相互引导的关系。本节介绍的公共因子模型是建立在v e c 向量误差修正模 型基础之上的，使得远期价格和即期价格不会偏离太远，并形成收敛的趋势，所以 。 说指数的即期价格和远期价格间具有协整的关系，这种关系最终受到一个公共因 子的制约，这就是所谓的公共因子模型。 相对于v e c 模型，公共因子模型主要研究哪个市场具有的更强烈的引导作用， 并且从数量上来分别确认两个市场所具有的价格发现优势。在目前利用公共因子 模型进行价格发现功能研究的方法主要有两种，一种是h a s b r o u c k 在1 9 9 5 年提出 的i s 模型( 信息