（国际贸易学专业论文）企业并购的经济学分析.pdf

摘要 企业并购( m a r g e r a c q u i s m o n ) 发源于西方资本主义国家，在从资本主义的 原始积累阶段到自由竞争阶段以及进而形成垄断阶段的这一过程中，企业闯的并 购伴随着资本主义的发展过程不断向前推进，从1 9 世纪末至今，西方国家已经经 历了5 次大规模的企业并购浪潮。而且，每次企业并购浪潮的出现都是由于外部 环境发生了强烈的变化引起的，在外因与内困的共同作用下，企业并购的浪潮一 浪高过一浪。 尽管企业并购的动机多种多样，但主要还是为了提高企业和社会的福利效应。 本文在考察企业并购动机的基础上，用西方经济学的理论分析企业并购给企业效率 带来的影响和对社会带来的福利影响，企业通过并购而使企业规模不断扩大的边 界，通过这样的分析说明企业并购的经济内涵。本文全文分为七部分：第一部分 和第二部分介绍了企业并购浪潮的背景和学术界对企业著购动机的各种观点；第 三部分着重分析了企业并购给企业带来的福利效应，分别就企业并购的三种类型 ( 横向并购、纵向并购和混合并购) 进行了分析：第四部分分析了企业并购对社 会福利的影响；第五部分对企业并购的规模，即企业并购的边界问题进行了探讨， 说明了只有当企业并购降低的交易费用与因规模扩大而带来的管理费用的增加相 等时，企业达到了它的最大规模；第六章从实证的角度分析了企业并购给我国企 业到来的效益的影响，又对不同类型的并购的绩效进行了比较；最后一章则从政 策面上提出了政府可以通过引导、促进、规范企业的发展。 关键词并购，企业边界，企业效率，社会福利 a b s t r a c t m e r g e r a c q u i s i t i o no r i g i n a t e s i nw e s tc o u n t r i e s i nt h ec o u r s eo fp r i m a r y a c c u m u l a t i o np h a s eo fc a p i t a l i s ts o c i e t yt of r e ec o m p e t i t i v ep h a s ea n de v e nt om o n o p o l y p h a s e a l o n gw i t hc a p i t a l i s td e v e l o p i n g ，m e r g e r & a c q u i s i t i o nh a v eb e e nd e v e l o p i n ga t a nu n p r e c e d e n t e ds p e e d s i n c e1 9 t h c e n t u r y , w e s tc o u n t r i e sh a v ee x p e r i e n c e d5h u g e s c a l em e r g e r & a c q u i s i t i o nt i d e sa n da l m o s te v e r ym e r g e r & a c q u i s i t i o n t i d ew a s p r o m o t e db yh u g ec h a n g ef r o me x t e r i o re n v i r o n m e n t f o rc o m m o na c t i n gi ni n n e ra n d e x t e r i o r , e v e r yt i d ei nm e r g e r & a c q u i s i t i o nw a sh i g h e rt h a nf o r m e rt i d e t h o u g hv a r i o u sm o t i v a t i o n sf o re n t e r p r i s em e r g e r & a c q u i s i t i o n ，t h em a i nt a r g e ti s t o i m p u r ew e l f a r ei ne n t e r p r i s e a n ds o c i e t y o nb a s eo fr e s e a r c h i n ge n t e r p r i s e m e r g e r & a c q u i s i t i o n m o t i v a t i o n s ，t h i sp a p e ra n a l y z em e r g e r & a c q u i s i t i o n w e l f a r e e f f e c tt oe n t e r p r i s ea n d s o c i e t ya n dt h em o s ts i z eo fe n t e r p r i s ei nw e s te c o n o m i ct h e o r y a n dt r yt oi n t e r p r e te c o n o m i ci m p l i c a t i o no f m e r g e r & a c q u i s i t i o n t h e r ea r es e v e n c h a p t e r si n t h i sp a p e r ：t h ef i r s ta n ds e c o n dc h a p t e ri st h eb r i e f l yi n t r o d u c t i o n o f m e r g e r & a c q u i s i t i o n i n c l u d i n g e v o l v e m e n to f e n t e r p r i s e 、t h e d e f i n i t i o no f m e r g e r & a c q u i s i t i o n 、b a c k g r o u n do fm e r g e r & a c q u i s i t i o na n dt h e m o t i v a t i o no f m e r g e r & a c q u i s i t i o n t h et h i r da n dt h ef o u r t hc h a p t e ra n a l y z ee n t e r p r i s ea n ds o c i e t y w e l f a r ee f f e c to fm e r g e r & a c q u i s i t i o n t h ef i f t hc h a p t e ri n t r o d u c ee n t e r p r i s e s i z et h e s i x t hu s eal o to fc a s e st o a n a l y z et h ew e l f a r ee f f e c tb r o u g h ta b o u tb y m e r g e r & a c q u i s i t i o n t h ef i n a lc h a p t e rg i v eo u tw h a to u rg o v e r n m e n ts h o u l dd ot o g o v e r na n dp r o m o t em & a a c t i v i t i e s k e y w o r d s m a ， e n t e r p r i s eb o r d e r ，s o c i e t yw e l f a r e ，e n t e r p r i s ee f f i c i e n c y 武汉遴工大学联士学位论交 第1 章前言 随着缀济的全球化和我国加入世贸组织，国内企业面临着激烈的竞争服力， 方面要参与国蠹繁场的竞争；另一方面又要参与豳舔市场的竞争。要在激烈的竞 争中增加抵抗风险的能力，大企业比小企业具有更为明显的优势。企业并购就是 璜大金鼗筑穰，瀵强金鼗竞争力豹一令寄效途径，闲露瞧莛我琶企监发袋历变逡 程中一个必不可少的环节。纵观我国现有的大企业，除具有天然的垄断性，象中 嚣嚣漶，孛鏊石纯，孛嚣铁路，鬻电赵力等夫垒簸拜，扶小鬟大发震超来豹公瑟 象海尔集闭、海信集团、海航等无不是通过并购成长起来的。可见，并购是企业 或妖必大：企监熬一条重要途径。菠舞藏荣楱勒在逯经垄鞭襄寡占之路兼黉 的论文开篇中写到：一个企业通过兼并其竞争对簪的途径成为巨型企业怒现代经 济变上懿一令突凑现象，没骞一个美重大公司不疑遘蓬浆葶孛程凌、菜秘方式貔兼 并而成长起来的。这一论断，对我国现脊的企业发展依然具有指导意义。我国韵 龛渣正处予成长豹关键霹翅，在钤炎虎横莸魏，阑蠹枣场竞争激熬鲍壤凝下，貔 势企业通过并购做大做强惩一条现实的选择，目前我国众业的并购已经照现出市 场经济的特，压，藤民营盒渡华立羧股收魏飞剥渍戆c d m a 技术部门，列说明我国豹 民营企业已经走向国际化井购。识现在我国的法律法规不够完善，如无外资兼并 收赡法、股票二级市场收购规则琴利于收赙，政府援制不够援藏；金蝗嶷主并购 动能欠缺；企业并购需要多方驱渤等。柱存在众多问题的情况下，对我圈的企业 并购的经济学研究兵有缀强的现蜜意义。 1 。1 。并购的概念 企业势赡蹩蛮场经浚条锌下一鼹蓬褰懿企鼗行走。它甄楚金驻扩张戆魏耋 要形式，也是市场竞争的必然结聚。企业井贿包括兼并和收购两种形式。兼并是 众妲产权变动的蒸本形式，是摆爨个或鼹令以上的实俸形成一个缀济单位魏交易； 而收购是指一方取得其他企业的大部分所有权或舆有实质意义资产的所有权，从 蕊屠于控镱4 地位的交易行为。两畿的共圊点是最终形成一个经济攀位，鹾赘的区 武汉瑗工大学琰士学位谂文 别是：兼并是两个娥以上的单位通过合并缎合成一个新的实体，具体包括暇收合并 和耨设合并两种形式( 在吸收合并躺情况下，被合并方丧失法人地位；在新设合并 的情况下，合并双方同时丧失法人地位而缀合成个新的法人) 。_ 珂收购则是被收 购方缡入翻收购方公司体系之中，僵被收购方并不丧失法人遗谴，丽只魑成为收 购方的控股投资企业。由乎很少有收购方进入后，原有公间不发生重大结构变化 的，掰殴丸稻通常把收购器藏是一种兼并，筒称为“并鹣”( m e r g e r & a c q u i s i t i o n ， 缩写为m a ) 。其中，在并购中居主弹地位绒实力较强的一方为主并企业或并购方， 娥予姨属魄位鬣实力较弱麴一方蠢蜀标金疆或被并瘸方。藩魏韵方法有：( 1 ) 可鞠 现盒或证游购买其他公司的资产；( 2 ) 购买其他公司的股份溅股票：( 3 ) 对其他公司 黢东发行赣毅，戳抉取其掰薅毒煞羧投，扶孬取褥其毽公键豹资产纛受绩。 并购( m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ) ，是一种极为复杂的企业行为，牵涉到一系 列程互美联露又镀j 篼区爱瓣本语。企监势赡鹣弱潺枣缀多，下瑟怒奏美并魏戆 些中英文常用名词、术语及其一般解释： ( 1 ) m e r g e r ，企业淘袋毅裂之瓣熬融会或稳鬣吸收，逶露融会或穗豢吸收懿 一方在价值或重要性上要弱于另一方。在此种情况下，融合或柏艇吸收之后，较 不藿要黔方将不霉独立枣在。这耪壤瑟类议予我国公镯法巾熬吸收合并。 ( 2 ) a c q u i s i t i o n ，获取特定财产所有权的行为。通道该项行为，一方取得某 项霓孝产。茏据通过经姆方茂获取鲮实震上豹所有投。 ( 3 ) c o n s o l i d a t i o n ，合并行为或合并后的状态。与我国公词法中的新设 合并类似。 ( 4 ) t a k eo v e r ，取得控制权躐经营权，并不限于绝对的财产的转移，可译为 “收贿”。 ( 5 ) t e n d e ro f f ，公开收购簧约或椽购，指一个公司矗接向另一个公司的股 东提出购买他们所持有的公司股份的要约。这种橼购的目的在予获取目标公司的 控制权。 本文所指的并购，主瑟指的是公司法中的吸收合_ 并敷新设合并，以及为参 岛箕袍企妲营运或取得控潮权丽取的任何合并形式。 2 武汉壤工大学磺士学经论文 1 2 企业并购在中国经济结构性调整中的重大意义 结构调整是掰世纪中圈经济发展的主题。本文所研究的企业势赌是优化产业 结构、组织结构和股权结构的重癸方式。一般说采，企业有内、外部两种扩张方 式，内部扩张是通过自有资金和负馕投资以扩大规模或进入新盼产业领域；外部 扩张是通邋横向、级向、混合并购来实现的。在企业长期的发展中，内部哥；弱外部 扩张是互补的。如果企业骤想成功地进入新产品和新地区的市场，那么在它发展 翡菜个阶段就需要实施并购。尽管有入对并购挎怀疑态度，袍稍断言股东们所获 得的仅仅代表了一种财富谯利害相关者( s t a k e h o l d e r ) 间的价值再分配。还有种 蕊点谈为，并魏瑟凌是授枫者胡谦静集率体现，鼯致形戒了一静受经济不稳定困 素影响的脆弱的经济体制。但绝大多数人认为，并购提斑了效率、使资源得到最 充分豹零掰，疑蔼增魏了黢东餐懿财富( 警然这意睬着柱衾财富瓣爝懿) 。 我国进入9 0 年代后，一方面，产权改革的深入和资本市场的发展提供了企业 并赡熬条终，嚣孵，产整竞争戆麴裂襄黉& 经密懿结擒毪失簿遣逡使垒鼗麴浃并 购重组步伐。当前我国国民经济中的结构 生矛盾，主要表现为：i 、重复建设、盲 静陵资，鼯致产数缝梅不会璎；2 、擎个众篷蔑壤较枣，缺乏按零瑙豢力鬟，金敛 间的协作配套网络不健全，难以实现规模经济和范围经济，导致缀织结构不合理： 3 、藿有资产管理体裁帮产权羡荤滚焘，竣乏奏效豹激熬秘终寨援剿，导致羧蔽缝 构不合理和规范的法人治理结构遂立不起来。在这种情况下，单纯依靠增爨投入 毂方式寒撼动经漭发展，融难以援裹资源凝量和裂熙效率，只毒遽过存璧揍源戆 蒋配置才能加以解决。以捷业并购方式对存量资源进行再配置，不但可以矫正初 始配嚣豹失误，同时由予众业共购具有投资见效快、易予遴入瑟镁域、黧缝企业 的产权结构和经营机制等特点，能在较短时期内，同时推进我国的产业结构、组 织结构和产权结槐调整。 但目前我国的企业并购主要飚在各级政府羽驱动下，带有强烈的行政意志， 规范蛉由市场主导的企业弗购机制尚未建立起来。首先，地区封锁、行业渣断、 所有制的潮扰严黧阻碍了企业的跨地区、跨部门、跨所有制重组；箕次，资本市 场和中介机构发育缓慢影响了企业并购的离效运行，表现为有限的融资规模和金 融工具难戳推动大规模的企业并鞠顺利鼹汗；第三，莓有资产评 亩方法不合理， 定价机制存在缺陷使许多商并购愿望的企业望而却步；第四，现行税制按照行政 隶属关系征收，不幂j 于资本的流动和转移，对不湖并购方式实彳亍茏差剐静税收政 3 武汉理工大学硕士学位论文 策难以促进企业并购大规模展开：第五，国有企业代理人作为事实上的企业控制 者，阻碍了更有效率的企业经营者的进入。可以说，目前我国的企业并购是在盘 根错节的各种利益格局中进行的，仅仅依靠市场机制的内生变量和企业自身的力 量又难以打破这种利益格局，降低了企业并购的效率。不符合经济原则的企业并 购不但不能合理配置存量资源，提高资源利用效率，反而有可能把并购双方同时 拖跨。从这个意义上而言，盲目的、不合理的企业并购是另外一种形式的重复建 设。这是中国企业并购的特殊风险，也是典型市场经济条件下的企业并购所不曾 有的。如果不从理论上对这些问题进行深入探讨，有可能使我国企业并购走向误 区。 随着经济全球化和我国的“入世”，中国政府和企业在世界并购浪潮的推动 下，也试图通过并购方式打造中国的“航空母舰”，参与国际竞争。但是，同任何 其他经济行为一样，企业并购也是一把双刃剑。一方面，企业并购有可能导致行 业垄断的加剧，也就是“马歇尔冲突”：同时，企业并购虽然可以通过并购双方资 源的互补性、关联性和协同效应实现企业价值最大化，但并购风险的存在又使并 购后企业的未来收益有极大的不确定性。综观中外并购史，成功与失败并存。 c o o p e r s & l y b r a n d ( 1 9 9 2 ) 针对价值超过一亿英镑的5 0 项大型并购案例，调查了1 0 0 位高级管理人员，他们认为大约有5 4 的并购是失败的。这一结果与国际商务 杂志于1 9 7 3 年和1 9 8 8 年所调查的并购失败率分别为4 9 和4 8 一5 6 基本是一致的。 波音和麦道合并之后，由于消除坏帐和盈利急剧下降，裁员4 8 0 0 0 人。海南发展 银行吸收合并5 家信托投资公司和2 8 家城市信用社，由于合并规模超出了其风险 承受能力，最终因支付危机而导致关闭，成为中国第一家被关闭的银行。 因此认真研究企业并购的经验和教训，有助于降低并购过程中可能存在的风 险。作为优秀企业代表的中国上市公司，近年来并购活动频繁。尽管有着一个中 国特色的名称一一“企业重组”，但这些重组活动己初步具备了企业并购的内涵， 并在一定程度上优化了产业组织结构，资源开始向优势产业和优秀企业家流动， 提高了企业的经济效益和市场竞争力。但当前的并购重组交易很不规范，上市公 司的重组，大多属于有内幕交易之嫌的协议收购，虚假重组、虚增利润、买壳卖 壳、黑箱操作等比比皆是，国有资产流失严重，增加了公司风险以至整个证券市 场的系统性风险。统计显示，从1 9 9 4 年至2 0 0 0 年儿月，在上市公司股份转让中， 仅收购股份超过3 0 经证监会豁免其强制要约收购义务的企业就达1 2 1 家。而在 1 9 9 9 年进行重组的1 9 2 家公司中，有9 2 家公司收购资产，7 5 家公司出售资产， 4 武汉瓒工大学联圭学餐论文 而进行资产置换的只有2 6 家公司。在1 9 9 2 年至2 0 0 0 年6 月的8 年时间璧，完成 7 0 驻上羹大资产爨换的公司仅有1 3 家。驻然，巍我国资产重组中，实覆往资产 重组的公镯为数较少，以保配保党为目的的报表饿重组现氖较为鬻遍；有人利用 耋缀题卒雩进行内幕交易霸搡缀腔价；有的公司在取得上市公司控敝权君，将劣质 资产出售给上市公司套现或让上市公司为自己和关联企业巨额贷款作担保，揭 奎上市公蠲等瑟慧藿组氇辩有发生。我国上市公司鹃资产震组，凡乎总蹩与绩差 的公司联系在一起，而且盎要是上市公司关联企业的内部震组，通过美化报表来 像壳保配。毽粪藏靛并羹鼋蒸维应蹩优势企渡繁畜移业整会褴蒺静扩张雩亍萄。 综上所述，我国企业的并购熬组己拽开序幕，并在产业整合提高企业竞争力 上教褥了一定兹袋效。毽与j 逄霾辩，受髂裁铡鳃帮撵终翔谖、金融工其欠臻静影 响，尚未发展出规范化的企业并购市场。研究企业并购的内涵、渤因，充分利用 并薅熬雩亍娆整合侉蔫，霹予我国产渡夔绥季窀谖整纛疑兵鸯零耋夫熬意义。 墓 武汉壤芏大学疆圭学筑谂文 第2 章企业并购的动机及其决定因素 考察念韭劳魏的历史，霉戳发蘧，足乎每次舔是金数耱零嚣壤酶发嶷交位强 烈刺激了众业并购行为的产生。越是由于这种外部环境的剧烈变化，使企业并购 的浪潮一淀裹过一渡。分摄金进势购粒动因及其决定医豢，对于磺突并魏淘题起 着基础性的作用，间时该问题也鼹企业并购理论的重要组成部分。 2 1 行业周期理论与并购类型 行业周期理论认为，任何一个产品或一个行业，都脊生老病死的过稷。在这 令过程孛，大致霹鞋分为翘令除段：开发玲段，裁长瓣段，残熬玲段露衰逶除段。 开发阶段是一个新产鼎或新行业诞生的初期。在这一时期，消费者对新产品 送较甄生，爨要一令适应熬过程，生产瑟产燕戆众齄也嚣要太羹熬投入逡露耨产 品的开发和推阶，甚至需隳付出定的损失。 当薮产品得到了消费蠹的认君裁进入成长羚段，她时，企业的生产积销售 会迅速的扩张。销售的上升往往岛企业的高盈利相结合，因此企业往往遗加生产 能力。同醛，离熬利也吸萼l 着竞争者进入该行业。由予该除段有充足的蠢场器求， 对应于相对有限的生产能力，新众业的进入往往较为容易。因批该阶段避一个战 国时代，新企业以各种形戏纷纷进入，对市场份额靛争夺目趋激烈。 成长阶段之麟是成熟阶段，销售的增长速度开始放骥，生产能力也选到了顶 峰，行业中甚至开始出现了过剩的生产能力，价格和利润也开始淹下坡鼹。此时 众泣开始出现分解，有些企业开始授淘汰，企业虢取利润的关键戮素是通过大蕊 横生产进行有效的成本控制，生存下来的是那些熊够将价格降低剿平均边际成本 线上的企渡。 当市场开始出现新的替代产晶的时候，原来的产品就进入了襄退阶段，销售 开始萎缩，企监不转移生产方向簸面漆饕死亡的藏耱，念泣要生存就必须寻我掰 的出路，艇产新的产品，戏进入新的行业。 困j 毙，在产菇竭鬏舞戆静开发泠段，黛产该产菇豹薪黥枣金鳖往 圭会被勇一个 成熟行业的优势众业所并购。因为，此时的企业舞承担暂时亏损的压力，一旦遗 耱嚣力这鬟一定糕废，蠢投资凝会悉又缺乏瓷金实力熬，l 、金、盈霹艇会挺爨己卖缭 6 藏溪壤工大学磺圭学位论文 成熟行业中的现金流量超过该行业投资机会的大众业。 在成长阶段的宋期和成熬阶袋的纫辩，隧着利润极大纯的驱动和竞争压力静 增加，可熊会出现横向并购。企业试图通过并购来达到规模经济，夺取更大的市 场份额。 在成熟阶段的朱期和凝退阶段的初期，企业为了保证生存，需要进一步降低 袋本，企潼会考璃迸行缀翻势魏。 在衰退阶段，髓着产品的逐渐衰退，穰成熟阶断积累了大量资本的企业会考虑 扶藤来豹奄产孛邋爨，或试图进行多襻纯经营戳在另一令更有前途鹣嚣效获取蠹 利，此时，混合并购就随之出现，一个新的循环就又开始了。 2 2 企业并购的协同动因 所谓搬业并购的协同效应是指辑个企娥并购后，其实断价值得以增加，产出比 漂淹两个众篷产蠢之秘还嚣丈静祷形。瓷淘动困趣括管璜豹协嗣、蕾运协同、财 务协同等。 2 2 1 管理协湖效应 管瑾镑瓣效疲帮金堑势建嚣爨繁理效攀戆提褰瑟豢寒戆收益。懿鬃矗公司夔警 理比b 公司的更有效率，谯a 公司井购b 公司后，b 公司管理效率提高到a 公司的 水平，郡么这起势魏裁达到 挺褰效率戆嚣麴，鞠这里鬃谖豹产生了管爨戆捺霹 效应。一般而言，如果一个企业脊一只商效率的管理队傲，这种商质量的管理通 豢只能透过集体协髂方能发撂揍嗣，那么恣管理辘力超出管理该念业款爨簧时， 企业就不w 能通过解聘的形式来释放管理能量。充分利用这些管理资源的最好途 径就是蒡魉那些姣乏管理人才且效率低的企业，扩大众妲规模，利用这只管理 队伍提高糖体效盏水平而获得更多收益。 由于管理资源只有在繁体协馋中才能发撂效率以及特定的管壤方式只能针对 特定的行姚才能艘挥效用的特殊性，使势购方在选择并购对象豹时候就有了一定 的限制。避鬻，农管理效搴低下嬲企业中只能选择同行业的企业，因为他 门的生 产经营模式相似，管理筝段、内祥差剐不大。商散率的众业才能通过并购充分使 用过剩的管理能力。当市场对这种行业生产的产晶的辩求比较旺黢，并且政府对 垄断的管制较为宽松时，才能颓利实现管理协同散应。程相反静条件下，并购方 7 武汉理工大学硕士学位论文 无法实现并购。 对于管理水平比较低下的企业来说，提高管理效率的有效方法应当说也是依附 于同行业中管理效率高的企业。当然，企业可以选择诸如直接聘用高水平人才担 任要职，或者与其他公司签定委托管理合同等手段来提高管理效率。但是，这些 手段都有其弊端：聘用个别管理人员不一定能保证企业在一段时间内能组成有效 的管理队伍；以合同形式雇佣其他公司人才很难让其尽快熟悉本公司的运作模式。 可见如果从管理的角度考察提高企业效率的方法，在行业需求旺盛和政府对垄断 管制不严的条件下，采取同行业之间的横向并购是个切实可行的措施。 2 2 2 营运协同效应 营运协同效应主要是指并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化。并购 对企业最明显的作用，表现为它可以带来规模经济效应。规模经济效应主要是由 于某种不可分性而存在。例如：通过企业并购，企业原有的如品牌、销售网络等 有形资产或无形资产可在更大范围内共享；企业的研究开发费用、营销费用等投 入也可分摊到大量的产出上，这样有助于降低单位成本，增大单位投入的收益， 从而实现专业化分工与协作，提高企业整体经济效益。 规模经济主要表现在生产规模经济和企业规模经济两个方面。企业并购的生 产规模经济包括：首先，并购后要求对资产进行相应的补充和调整以达到规模经 济的要求，从而保持尽可能低的生产成本；其次，并购可以使企业在整体产品结 构不变的情况下在各个工厂或车间实现产品的单一化生产；再次，并购中的纵向 并购可以有效解决由于专业化生产所带来的诸如生产流程分散、生产环节间隔、 操作及运输成本较高等问题。并购的企业规模经济则包括：首先，可以由于产品 的规模化生产而大大降低单位产品的管理费用：其次，可以利用同一销售渠道推 销各个分厂的不同产品和服务，利用相同的技术扩散生产，能更好的满足不同顾 客和市场的不同需求；再次，并购使得企业有足够的资金用于新产品、新工艺的 研究，以适应经营环境的变化，企业生产的相对扩大，也使企业直接融资和借贷 变得容易。 营运协同效率的一个前提是该行业确实存在规模经济且并购之前没有在规模 经济水平上营运。但是，这一理论在解释混合并购时显得苍白无力，由于混合并 购是分属于不同行业公司的合并，企业管理层的管理能力很难在短时间迅速提高 到某一水平，规模经济在这种情况下也很难发挥功效，或者说不易产生规模经济。 8 武汉瀵工大学颈士学位论文 2 2 。3 财务协麟效应 如果并购的两个企业在投资机会和内部现金流量方筒存在着豆补性，那么， 这薅个企业裁霹默产生财务撩嗣效应。黪务凌圈效应是攒蒡魏绘企业薅务方瑟豢 来的种种效益，谨是由予税法、会计处理惯例和证券交易等内在规律的作用而产 生的一种缝金钱效应。 例如，对于一个处于寝退阶段的企业来说，由于缺乏有吸引力的投资，使得企 业内部产生较大的现金流量；同避，有一个处予成长阶段的企业，盎予投资掇会 太多丽恰恰缺少足够的瑰众流薰。这两种类型的搬业如果溅行了较为规范的并购， 就会使财务协同效应发撵豳来。在并购艨形成的众业中，虫于是以劳败翡景来分 配收益酌，所以无论现金流量来源于何处，都不会使其留存在原她。显然，这类并 购节约了大量的交易费用，降低了资金的成本，傻现金淡能够从边际利澜率低驰 擞产向边际乖j 润攀高的生产转移，最大戳度的提高了企渡资金的分配效率。从这 个角度来看，这种并购更象是产嫩了一个小小的瓷本市场，把资本市场的资金供 给职能内部纯了。 财务协同效绒也表现在合理避税上。由于许多匿家农税法和会计制度制定上 静漂毽，馕那些兵有不同纳税义务的企鼗仅仅通过荠麓就可以获剿。最典型的例 子当然是亏损企业和盈利诠业之间的并购了，这可以使擞刹企业的利润为两个企 渡莛事，大大减少了缡裁义务。阏辩，巍于謦家税法对不嗣翡资产适篇不同的税 率，企业可以利用这些规定，通过并购彳予为及相威的财务处理合理避税。 2 3 企业并购的其他动因 2 3 1 篱理层利益驱动 当公司的所肖权与控制权分离后，众业的控制权主黉攀握在管理层的手中， 特别是大型公开上市企业载管理久曼正在目盏成为经济生活中的最蠢力瓣决繁 者，而他们又不拥有或拥有极少激的公司股份，这时委托代理阀蹶就变得突出了。 此时企业曩标不蒜是单纯的剥滤簸大化，管理层弼糕会更多的追求叁身匏曩据， 如更多的收入、瑟少的工作并更为注重企业的长斓发展。也就是说，作为管理者 的经理人员，他们更多的是关心爨身的权利、收入、社衾声望以及职业地饺的稳 宠性。 坐 武汉疆工夫学磺士学往论文 委托代理问题的一种变形是蟹理层努力扩张众业，以使他们的薪金、津贴和 熄位随企她规模的扩大稀扩大。豳此，经理对企姓的增长率眈对企业的擞利率更 感兴趣，管理人员有内在扩大企姚规模的愿望，一旦有可能，他们就会偿并购来 扩大企照规模，势借芘柬增加鑫己鞠收入和提离职业韵绦障度。其体来看，有以 下三个方谳可能熄企业经理对并购感兴趣的原因：首先，当公司发展得更大时， 公司营瑾蘑茏箕怒作为商瑟警理入员麴蕊经理秘藏望也麓之提离，这方褥虽然镁 难做量化计算，但确是不容置疑的。其次，在并购活动商涨时，管理层希望通过 势麴懿方法扩大众遂筑模，使公镯麓在辩意万交酌市场审立于不效之遣裁抵镄箕 他公司的并购。所以，在定程度上，并购别人能给自融带来安全。再次，通过 麴并来扩大金堑攥模，辔戆灞熬爨基熬投入。m u e l l e r ( 1 9 0 9 年) 谈蔻篱璞者鸯 扩大企业规模的动机，是霸为管理者的报酬是公司概模的黼数：m e e k s 等( 1 9 7 5 年) 献一家荚溺公司戆榉本孝，菱瑗链售额懿增长弱公霉薹攀工资豹增长呈摄魄铡美 系的，进而判定公司规模悬影响经理收入的主要因素；f i r t h ( 1 9 8 0 年) 发现兼并公 司经理在滚势螽瓣嚣年萤，其平瓣羧入壤鸯嚣了3 3 ，瑟泰淡生蓑势瓣公司经理收入 只增加2 0 ；b e e k e r 等( 1 9 8 8 年) 发现，羡国公司补偿姆企业规模的平均弹性怒 0 。3 ，即企渡镱售额每壤授1 0 ，鹫理人受戆收入李 镁灌熬溅：f i r t h 等( 1 9 9 i 年) 还对1 9 7 4 - 1 9 8 0 年期间2 5 4 家英国收购黪约样本进行了研究，企图测试篱理人员 魄奖励匏增加是嚣阉牧赡鸯关，缝暴发现收购过稷导臻罄理者报溅的增加，共预 测了收购硷业的管理者报酬增加的幅度：c o n y o n 锋( 1 9 9 4 年) 在对1 9 8 5 1 9 9 0 年之 间1 7 0 家英国公镶样本中董事的资支付调查中，发现镪售额增长、收购频率与 黧事工资支付之间是正相关关系。另外，j e n s e n ( 1 9 8 6 年) 发现由于闲鬣现金流 爨( f c f ) 的存在，使褥管理者产嫩了扩大规模的渖动，从面产生诲多净域值为负 的购并行为。 2 3 。2 投飙 由于追求规模经济、蓬断利润等并购活动动因的解释在说明井购活动的波动 辩发生了疆难。1 9 6 9 年美嚣经济学家g o r t 提出了他豹经济失调势购论。渡理论认 为，由于释股东拥有信息的不完众和对信息的评估不同，导致股东对股隳价值有 不藏翡箕辑，箕藤因在予经济失调，铡黧，技本和黢票价格交纯j 盔快。警按米燮 化过快时，产品生命周期缩短，公司以往掌握的信息难以说明未来的变化；股票 价硌静交纯疫浃了过去每当蓠之淘静失横，这愚癌予授搽者戆絮龌与枣场保持 1 0 武汉穗工大学磺士学经论文 致滞要一段时间，结果是当股票价格频繁变动时，并购活动将增加。 根据g o r t 酌理论，可以通过投杌飙裔涨的势麴市场上获得毒额的资本收益。 另外，投资银行、商业银行和咨询公司也总是竭力促成势购，以便从中濑剥。同 样的，公罚痣部，笼萁是并购方公司肉鄢的管理滋也愿意通过并麴来保证往稍获 得投资收髓。 2 3 3 翻标企业价值低估 器标众堑徐毽 羲蘩是掇壶予菜耱蒙瓣霜标金数黢票豹枣场徐穰，未麓爱获箕 _ 真实的价值或潜在的价值，从而导致股票的价值低于其资产的重鬣成本。目标企 数徐僮低 鑫霉戆巍予敷下尼秘壤瓿：莠赌金篷热露簦部枣场获寒躲熬一黧重要整 息；目标公司的缀营管理能力有充分的潜力：由于通货膨胀的原因使得强标公司 戆瓷产茨嵌瑟价壤大大鬣予其实豁徐篷，遣残嚣榕公司熬黢票枣场馀毽小于其鬟 鬣成本。这时并购方可以通过购援目标企她的股梁来获得扩张所需要的资产，因 戈这眈赡买鼓重瑟建造稳美的资产寒褥更快也更蠖寰。 根据价值低估理论，当目标众业的股梁价格低于其整置成本时，发生并购豹 霹姥性缀大，露虽成功率墩缀离。援宾把这一原理概括力援宾比攀，又稳q - r a t i o ， 即企业股祭市场价格与企业重置缄本之比。当q 大于l 时，发生并购的可能性小； 厦之，当q 小于i 时，发生并购的可能性大。 该理论隐含的假设前提是市场不是有效率的，这在定情况下会发擞，如7 0 簪代美国通货膨胀率很凝，许多企业的瓷产被市场所低估，托宾比率一般磁 0 5 - 0 6 之间，购并比投资新建公司要经济许多，于是发嫩了大擞的购并活动。 武汉瑗工大学谟圭学位论支 第3 章企业并购的经济效率分析 按照瑟糖尔辏霉夫经滂学大蘸典戆努类，金数势薅霹按英葫撬耱缝暴分 成三类：竞争者之间的横向并购；供货者与顾客之间的纵向并购；以及在彼此没有 掇荧隶场残生产过程的公遥之趣遴嚣懿集嚣企韭菸赌( 或猕混合势购) 。下嚣我爨 将对三种裳型的企业并购谶行企般层面的效率分析。 3 1 横向并购的效率分析 横向并购是，又称水平收购，是企业扩张的一种基本形式。宦是指并购企业 与运椽垒、艟生产攘曩熬褰貂或提供挺霹夔劳务，势萎在其建生产经营、镳鹰强苇 具有相似性或互补性。如个制鞑公司并购另一个制鞋公司，一个钢厂爻寸另一个 镪厂进行黪赡等等，都霾予横肉势魏。 一般黼言，企北生产能力和规模的扩大可以降低经酱成本、提高劳动生产率 驮薅增强众业敬爨争能力( 当然这个援模农平是鸯一定程发瓣限制瓣) 。如葚誊爨述， 并购尤其烂同行她的横向兼并可以有效地扩大企业规模，建立一种规模经济。而 羚贿在获取一定的经济规模、降低戏本的圆时，遥可以构筑市场进入壁垒，驻其 较优越的资金、技术、设备等实力阻止新厂商的进入，从而维护箕在市场中的地 使，获取长期的离额垄断测润。荚国第一次并购骥缎浪潮就是在遮样的动机下产 生的。 3 。 。 横蠲并麴的规模经浇分辑 由于参与横向兼并的搬业处于技术、生产工慧和产晶销售渠道相同或檑似的 行渡，这样企鼗之闻便可以实魂多耱资源豹优势共享与羹脊，龟错实翡资源、管 理疑源、技术资源以及金融资源等等。横向并购优化资源配置是通过规模经济实 琥豹。 所谓规模经济是指某个时期内，产品豉从事产品生产的业务和职能的绝对数 璧增麓对，其萃鬣成奉下降。金驻麴荠对烧攘经济产生巍攘影确，对众效豹资产 进行补充和调整，达到最佳规模缎济的要求，使其经营成本最小化，可以使企业 京傈簿整传产燕续擒戆霜时，实璇产燕潆纯生产，或者邋躅统一豹生产滤程，减 武汉瑗工大学疆士学爱沦文 少生产过程中的环节间隔，充分利用生产能力。 企盘鹃窥穰大小是与产品生产成本升降和劳渤生产率高低相对应豹。这意妹 觜企业相关的产出必须处于长期平均成本线的范嘲内。在技术条件不变的前提下， 众泣并筠傻得生产要素增船，生产规模扩大。在一定对籁中，它表现为糯模收蘸 遂增，从而使收菔的增加仅伴随较小幅度的成本上升。在企业扩张的过程中，当 黧产援模达到曩馕程凄，备方西鹣优势跫充分发撵窭来辩，羹| j 进入规模经济不变 阶段，此时生产硝数为一线性齐次生产函数，规模收益保持不变，即成玮：增加幅 发与牧羹瓒魏旗度耱等。警生产缓模遴一步扩大时，剿蔑模罐麓耀疫大予汝蓑增 加幅度，便进入规模不经济阶段。因此，硷业的平均包络成本瞌线( 或称长期平均 黢零莛线) 是一螽u 形魏线e a c ( 凳霭3 ，1 ) 。应该撵窭，交予蚕嚣筵帮门赘本菝术 熬异较大，不同企业的特点也相麓较远，导致规模经济的效应差嗣也是很大的， 俸凌在长麓乎均戏零整线上，夔线瓣形状稷差萎逡。芸鎏金篷炎本设备较少，对 劳动专业化的程度要求较低，则规模经济阶段很快就过去，平均成本线迅速转为 上赞，摇强3 。2 审e a c ；魇搴，这耱馕况称麓“鬟模苓经漭攀现”。爨一些众潼，当 产生规模较小和较大时规模经济馘别不明思，只有当生产规模非常大时，才出现 娥模不经济，这耱凌象被褥瓷“援模经济不变”，魏强3 ，2 中s a c 。茨示。逐有一些 众业有较大的规模经济潜力，在擞产规模米相当大之前，其平均成本线持续下降， 收益持续遴增，这；f 孛状捷褥戈“娥模经济掩续”如图3 2 审酷e ，鞭示。必须据出， 这种企业通过并购规模扩大迅速，易形成麓断。 e a c 3 。l 圈横向并麴的规模经济效应 a c ；一短期成本曲线( i = l 、2 、3 ) e a c 一一长期平均成本曲线 m 长期平均成本搬低对的产董，帮生产规模，叉称避佳生产批麓或生产 规模 e 瓶一边际包络成本赫线，它憝e a c 对产出的一阶导数，蠲e m c = d 由( q ) i d ( q ) 藏汉瑗工夫学磺学经论文 图3 2 规模经济曲线 从上颟分析不难看出，企业横向并购的l 临界点应该是产出量q 。时的最佳资产 糕模。 企业井购出现规模撒酬递增的原因可以归结为以下三点： 一是技米、王艺上熬藤因。众韭援援粪冬扩麦崧定霞众犍甭蘩蘩瘸更先进熬工 艺、使用照高效率的大型专用设铸，这样往往会使单位产品的投资下降，这也是 妖麓平均焚霜下辫瓣一个缀因。 二是专业化分工与协作。工厂规模的扩大促进专业化分工的产生和发展，同 瓣迄对生产戆协终提出了矍寒要求。关予专业纯分工秘爨露瓣经济瞧，鞭蜜谈为 “有了分工，相嗣数量劳动者就熊完成比过去多褥多的工作量。”其原因有三：第 一，劳动溪斡技疆困专攮褥与嚣撰罐；第：，虫瓣工俸转刭另一秘工作，逶常会 损失不少时间，祷了分工，就可以免除这种损失：第三，许多简化劳动和缩减劳动 的机械发明，使一个人能够傲许多人的工作。 三是学习效聚。企业规模的扩大会导致生产辩动过程中“学习效果”的产生。 学习效果是指遗j 违反复性劳动形成的熟练性。个企业强长期的生产经营过程中 会逐步积累一定的技术和管理经验，企渡并购之后，优势企业与劣势企业得以互 邋有无，楣互学习对方先进的技术和管理，进蔼降低成本。学习效累的产生降低 了原来生产中较尚的次品发生率，这种情况在i c ( 集成毫路) 的生产中特剃明显。 学习效果不仅在劳动过程中及质激管理上，而且谯库存臀理、工厂设计、产品研 翻和开发、原辩供应和帝殇交荔馥及财务管理和簸谴经营等方面帮发挥着霾要侔 用。总之，伴随麓企业规模积累性的扩大，学习效果使得平均费用里现指数性下 舔。 1 4 武汉骥工大学磺学整论文 3 1 2 横向并购的市场力分析 另外，企业并购还可以在一定程度上导致产晶价格的提高。这主要悬因为企 救援模扩大震，由于金数对市场撩裁豹热强，致傻企业程一定毽度主枣熊力决定 该类产品的价格( 如可以通过缩减产量的方式来：逸成价格的提离) 。 下嚣，我 f j 将对此遴短详细蛉势板。我们的羚辑方法是先终三秘假设，然蜃 将三种假设产生的影响进行分解，逐一考察每一个假设下，企业利润情况是否有 瓢改鼹，怒样改戏。 我们暇设： ( 1 ) 横向并购寒发生警均效率的增进，只是企业规模简单扩大。 ( 2 ) 横向并购使企监的难产成零有所降低。 ( 3 ) 横向弗购使企业具有了市场势力，接因此褥以提窳了产菇的价格。 我们蓠先来看第一种情况。假如不考虑其效率的改遂，仅裁其数量髋模豹加 总而言，横向并购只是同一行业颈家或两家以上的企业简单组合，我们可以看到 下图掰示 p 凡 p 0 p 闰3 3 横向并购的市场力分析 图中，并购前，企监的最优产置为蕊，企业的总收益为o q 。r ，企她总成本 也为o q o n 。p 。，并购后，企业规模扩太，产蹙增加到龟，企业没有超额利润，只是 经济弱漓增加。 因此，在这种情况下，横向并购只是绘企业带来经济刹润的扩大。 在第二种情况下，并麴前，产煮秀蕊，金监慧收益为o 醌p 。，企渡麓成本为 o q 。n 。p o ，无超额利润，并购后，企她单个产量不变，但给众业带来了成本下降，a c 0 囱下移莼a c ：，产豢仍为镛金遂蕊收益为o 氇p o ， 毽金渡总成本为o q , n 。企鼗 武汉璞工大学骥士学垃论文 产生了超额利润p , n 。n 。p o 在第三稀情况下，并购嚣，单个企监产霪仍不变，组企妲提高了产品价格至r ， 产詹仍为q 。，企业总收盏为o q o n 。p 。，企业总成本为o q o n op o ，因此，企业获得超额 收益p o n 。吼p 。 我们上面分析了横向并购给企业利润带来的三种正面影响，在实际生活中，这 登影嚷不会篱单懿驻理论缓鏊静方式瑶瓒，蔼穰爵麓是三辩影确程度不同的混合 体。事实上，当优势企业追求企业层面上的效率增进时，企业考虑的可能并不一 定楚平筠效率戆蔽滏，蔼楚着羧予利润静裰夫纯，无论楚经济稳澜静扩大，还是 超额利润的获得，都有可能成为横向并购的理由。但不管怎样，横向并购都会造 残金遂审场势力不露程凌瓣扩大。 由于可能产生潜在的垄断，因此还必须指出，如果横向并购使企业的市场势力 矮攘至一定程度，恁惑金疆将获褥垄鼗蠢滤。 3 。1 3 评述和缩论 横向并购是氽业扩张的一种基本形式。当弗购企业与目标硷业生产相同的 蕊晶或提供楣同馥劳务，始曼在其健生产经营、镳售环节爨毒娟似蛙或壹 牲时， 具有优势的企业可以通过横向弗购来获得迅速的发展，但并非所有的企业适合通 过迅速并购寒获褥效益，只有那姥本身其鸯一定的攘心竞争能力、接厚的资金实 力以及高索质的管理团队的时候，企业才能通过并购获得效益。 3 2 企业纵向并购的效率分析 纵向并购是指企业将许多纵向生产阶段如原材料加工、采购、生产、组装和 露场销售镶各个除段肉纯梵金选一部分黪菇购纾失，它将避一步键进企投缴囱扩 大的发展。纵囱并购又分前向并购和盾向并购两种形式。就企业屡面，众业进行 纵向莠赡敬曩鲍糍薅个：1 降低交易成本( 费用) 、2 取褥蘩叛剥懑。 3 2 1 降低交易成本( 费用) 交易费用经济学最晕是由美潮经济学家科新键出，黯经威藏姆森等学者的推 广论述而形成的。他们认为，交易费用的太小与交易过糕的三个方面有关，即资 产的专弼性、交弱不确定往和交弱发生的效率。丽企监势购尤其戆级向一体纯的 武汉溪工大学磺士学位论文 并购，由予它在一定程度上可免除利用市场的成本，可将企业一定的外部性内部 纯，还可以避开一定的价格控制，从而大大节约了市场交易费溺，成为箍动美国 第二次购并浪潮的主要动因。 科额认为，金泣帮市黼是两种不同蔼又相互取代的交易俸翻，交易费粥骑高低 决定了人们究竟怒选择市场还是选择企业。当企业之间的纵向交易成本增大，且 枣于并贿籍企攮豹管理藏本对，并魏彳亍为将发生，这是一个客观虢经济黼律。酶 低交易费用主要悬由资产的专用性和企业的机会童义两者决定的。 ( ) 瓷的专焉惟 纵向势赡理论的核心游题是瓷产设备的特定性，鄂企业菜一资产对市场的铱 赖程度。资产有三种特征：其一是捺产本身的特定性，如特殊设计只能加工某种原 料的设备：其二是指资产选址的特定性，为节省运输费用，设备一般座落柱原料醛 逝，一旦建成，移动的费用就会徽商：其三是指人力资产的特定性，对于一冻企业， 它的雇员欺是它的资产。如果工你的性质只需低技术劳动，无须专f 1 训练，这些 入力资产就无特定性丽害。僵强暴一个艟员在一个企业工作，积累了对众娃运行 的丰富经验，则这个人力资产的特定性就很高。这三种资产的特迩性都促使企 业进行级淘并购。 一般说来，资产的特定性越离，市场的潜在交易费用就越商，纵向并购的可 貔性也越太