（中医医史文献专业论文）我国医药上市公司并购绩效的实证研究.pdf

摘要 并购是企业成长的一种重要方式，通过并购，资金、人才、技术能够迅速聚拢形成 合力推动企业成长。从历史看，世界排名前列的跨国医药公司大多进行了不同规模的并 购。随着改革开放的深入和我国医药行业的高速发展，我国医药行业必然要面对资源整 合和重组的问题。由于目前针对我国医药行业并购的研究较少，且较为分散，因此本文 对我国医药上市公司的并购绩效进行了比较全面的研究，并且对影响中长期并购绩效的 因素进行了对比分析。 本文首先对国内外并购理论、模型、方法以及国内外运用这些方法进行的实证研究 进行了回顾。然后对我国医药上市公司并购的现状进行了阐述，分析了我国医药上市公 司并购的背景和发展特点。接着运用数据包络法( d e a ) 建立我国医药上市公司中长期 并购绩效评估模型，对适合使用d e a 方法的样本进行实证分析，对影响我国医药上市公 司中长期并购绩效的因素进行分析，并利用统计检验理论，检验各影响因素对中长期并 购绩效影响的显著性，结果显示并购使我国医药上市公司的绩效得到了一定程度的提 升，并购绩效随着并购的发生年份逐步提高，关联交易的并购绩效显著低于非关联交易 等。最后根据实证分析的结果提出国家应鼓励医药行业并购，应重视并购后的整合，并 继续规范相关制度等建议。 本文的研究意义在于，根据我国医药行业特点和经济制度环境，从推动我国医药行 业发展的角度，通过对并购绩效的科学评价，对我国医药上市公司并购活动进行了较为 全面的考察，为有关部门在提升我国医药行业竞争能力方面提供了一定的政策建议。 关键词：并购；并购绩效；价值效应；数据包络分析 a b s t r a c t m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m a ) i sa ne f f e c t i v ew a yt or a p i d l ye x p a n dt h es i z eo ft h e e n t e r p r i s e sb ya b s o r b i n gc a p i t a l ，h u m a n r e s o u r c ea n d t e c h n o l o g y f r o m ah i s t o r i c a l p e r s p e c t i v e ，m o s tt o pm u l t i n a t i o n a lp h a r m a c e u t i c a lc o r p o r a t i o n sc a r r i e do u tm & 八o w i n g t o t h er a p i dd e v e l o p m e n t ，t h ep h a r m a c e u t i c a li n d u s t r yo fc h i n an o wf a c e ss e r i o u sp r o b l e m ss u c h a si n t e g r a t i o no fr e s o u r c e sa n da s s e tr e s t r u c t u r i n g m & ah a sg a i n e di t sw o r l d w i d ep o p u l a r i t y n o w a d a y s ，b u ti nc h i n a ，r e s e a r c ha b o u tt h ec o r p o r a t em & a i nt h ep h a r m a c e u t i c a li n d u s t r i e s h a ss e l d o mb e e nd o n e ，s ot h ea u t h o rd o e sac o m p r e h e n s i v es t u d ya b o u tt h em & a p e r f o r m a n c eo ft h ep h a r m a c e u t i c a li n d u s t r yo fc h i n a t h ep a p e rf i r s ti n t r o d u c e st h et h e o r yo fm & aa n ds o m er e s e a r c hm e t h o d s t h e ni t d e s c r i b e st h ec u r r e n ts i t u a t i o na b o u tt h ec o r p o r a t i o nm & ai nt h ep h a r m a c e u t i c a li n d u s t r yi n c h i n a ，i n c l u d i n gt h eb a c k g r o u n da n ds p e c i f i cc h a r a c t e r i s t i c so ft h ec o r p o r a t i o nm & a t h e p a p e rc o n s t r u c t sae v a l u a t i o nm o d e lo fl o n g - t e r ma c q u i s i t i o no fm & ap e r f o r m a n c eu s i n gd a t a e n v e l o p m e n ta n a l y s i s ( d e a ) m e t h o d ，t h e nm a k i n ge m p i r i c a ls t u d yt oa v a i l a b l ed a t e s i ta l s o a n a l y s i st h ef a c t o r st h a ti n f l u e n c et h el o n g t e r me f f e c t so fc o r p o r a t i o nm & ap e r f o r m a n c e b y u s i n gm e t h o d so fs t a t i s t i c a lt e s t i n gt h e o r y ，t h ep a p e rs h o w st h a tt h e r ei sc o r r e l a t i o nb e t w e e n t h em & aa n dt h ei m p r o v e m e n to ft h ep e r f o r m a n c eo ft h el i s t e dc o r p o r a t i o n s f i n a l l y , a c c o r d i n gt oe m p i r i c a la n a l y s i s ，t h ep a p e rp u t sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n st h a tt h ep o l i c y m a k e ro ft h ei n d u s t r ys h o u l de n c o u r a g et h ep h a r m a c e u t i c a li n d u s t r ym e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ， s t r e n g t h e nt h ep o s t - m e r g e ri n t e g r a t i o na n di m p r o v er e g u l a t i o n sa n dl a w st or e l a t e df i e l d t h i sp a p e r ss t u d yh a sg r e a ts i g n i f i c a n c ei n d o i n gr e s e a r c ha b o u tc o r p o r a t i o nm & a p e r f o r m a n c ei nt h ep h a r m a c e u t i c a li n d u s t r yb a s e do nc h i n a ss p e c i f i cn a t i o n a lc o n d i t i o n s ， t h u sp r o v i d i n gs o m er e c o m m e n d a t i o n st ot h ep o l i c y m a k e rt oe n h a n c et h ec o m p e t i t i v e n e s so f t h ep h a r m a c e u t i c a li n d u s t r y k e yw o r d s ：m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ；p e r f o r m a n c eo fm & a ：w e a l t he f f e c t ；d a t a e n v e l o p m e n ta n a l y s i s 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者( 需亲笔) 签名：轰乞口7 年厂, 9 1 0 ，日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权南京中医药大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在一年解密后适用本授权书。本学位论文属于不保密影。 ( 请在以上方框内打“，) 学位论文作者( 需亲笔) 签名：效毛口7 年f 月乃日 导师( 需亲笔) 签名 气咖 南京中医药大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 研究背景 企业并购作为企业扩张的重要方式，在西方已有一百多年的历史，迄今为止，以美 国为代表的西方国家共经历了五次大的企业并购浪潮，促成了资本的迅速集聚和扩张， 推动了产业升级和资源在全社会范围内的优化配置，并催生了一大批巨型企业和跨国公 司。正如诺贝尔经济学奖得主乔治斯蒂伯格说过：“一个企业通过兼并其竞争对手 的途径成为巨型企业是现代经济发展史上的一个突出现象。没有一家美国大公司不是通 过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成 长起来的。 回顾国际医药巨头们的成长历程，可以发现并购是最主要的成长手段，通过并购， 资金、人才、技术能够迅速聚拢形成合力，从而提高企业在行业中的竞争力和行业集中 度。世界排名前列的跨国医药公司大多进行了不同规模的并购，从而形成了辉瑞、阿斯 利康、葛兰素史克和赛诺菲一安万特等当今行业中超大规模的制药企业。从全球制药企 业最近十年的主要并购案中，见表卜1 ，可以发现，国际上这种并购一直没有停止过。 2 0 0 0 年辉瑞以9 0 0 亿美元收购华纳一兰伯特公司并获得重磅药物立普妥，首次成为全球 第一大制药公司。几个月后，英国葛兰素一威康并购美国的史克一比彻姆，并购金额7 6 0 亿美元，将辉瑞挤下宝座，成为全球制药企业第一名。然后仅仅不到两年，辉瑞便以 6 0 0 亿美元收购法玛西亚药厂，重回第一位置。2 0 0 6 年，强生以1 6 6 亿美元收购辉瑞消 费保健品部门成为全球第一大制药公司。2 0 0 9 年1 月2 6 日辉瑞制药宣布，将通过现金 和股票收购竞争对手全球第十大制药公司美国惠氏公司，该交易总价约为6 8 0 亿美元， 以0 8 年两家公司的营业收入计算，见表卜2 ，相信交易完成后，辉瑞制药将重回第一 位置。仅十年时间，通过并购，全球第一大制药公司的位置便易主五次，平均两年一次。 不可否认，并购对于整个医药行业有着强大的推动力。 表1 - 1 ：全球制药企业最近十年主要并购 事件 英国阿斯利康以1 5 6 亿美元收购美国生物制药公司m e d i m u n e ( m e d i ) 强生以1 6 6 亿美元收购辉瑞消费保健品部门 德国默克以1 3 3 亿美元收购瑞士第一大生物科技公司雪兰诺，成为欧洲最大药企 德国拜耳以2 1 3 亿美元收购德国第三大制药厂先灵制药 法国赛诺菲以6 3 8 1 亿美元收购安万特，成为全球第三大制药公司 辉瑞以6 0 0 亿美元收购法玛西亚药厂。 英国葛兰素一威康与美国的史克一比彻姆，并购金额7 6 0 亿美元 美国辉瑞制药与沃纳一兰伯特，并购金额8 5 0 亿美元 前瑞典阿斯特拉公司和前英国捷利康公司合并而成阿斯利康 数据来源：根据公开资料整理 1 问一叩雅舵昀时一加加加加加加加均 第- 一章绪论 表1 - 2 ：2 0 0 8 财富杂志5 0 0 强中主要药企前十名排名 数据来源：根据美国财富杂志2 0 0 8 年世界5 0 0 强企业整理 根据国家统计局统计，我国现有医药企业5 8 6 9 家，行业中具有集团规模的企业很 少，与一些发达国家大型医药企业相比缺乏市场竞争力。医药行业自身对于技术、资本、 研发等方面的高要求决定了我国医药企业中小规模企业大量存在，研发费用低，自主知 识产权缺乏，技术不过硬的现状不可能长期存在。在这种行业结构下，并购将是提升我 国医药行业竞争力提升的重要道路之一。通过并购，将那些有一定特色但规模不大的企 业聚合起来，淘汰一些没有特色的中小型企业，在中国塑造几个有真正竞争力的医药企 业。因此，2 0 0 6 年6 月，国家发改委提出的医药行业“十一五 发展指导意见就 明确提出，继续推进和完善产权制度改革，加快医药行业结构的战略性调整，鼓励优势 企业采用联合、兼并、参股、控股等手段，按照产业化、集聚化、国际化的发展方向， 加大现有产业资源的整合，培育具有国际竞争力的大型医药集团。 实际上，近年来医药行业中的并购此起彼伏，每年都有几十起上市公司的并购事件， 医药企业的重组力度正在加大，但国内医药企业通过行政或资本力量进行的并购活动却 由于种种原因而效果不佳，三九、华源、东盛都因为过度扩张而在倒下。医药行业并购 活动的繁荣一方面折射出了行业良好的发展态势，另一方面也为理性投资与企业管理提 出了更大的挑战。因此，在当前情况下，我国医药企业如何通过并购产生真正的强大的 本土企业，去面对全球化竞争，是目前急需解决的问题。 1 2 问题的提出 加强我国医药行业并购研究，对我国医药行业并购中的一些关键问题进行研究，对 于提升我国医药行业的竞争能力，以及我国医药企业在并购中如何科学决策都具有重要 的现实意义。 在国内，对近年来大量发生的医药上市公司并购活动，我国的学者作过很多有意义 的研究。然而，目前关于医药行业的并购研究往往会给人一种不完善甚至是带有些许混 乱的印象。这主要体现在下述两方面： 2 南京中医药大学硕士学位论文 第一，国内现有的文献大都停留在引入西方成熟资本市场的并购理论上，鲜有从中 国经济社会制度的根源出发，对我国医药上市公司并购行为进行的思考。 第二，目前针对我国医药行业并购的研究较为分散，对并购的研究往往是以全部行 业的并购事件作为样本，针对医药行业的研究往往具有个案性、定性和难以定量的特点。 笔者认为产生上述两种现象的根源原因有两个： 第一，正如a n d r a d e 口1 等指出的，任何具有解释力的并购理论必须考虑企业所处制 度环境的影响。环境不同，理论的解释能力就必然存在差异。我国的经济制度改革的根 本特征在于“渐进性和“政府主导性 ，这两个特征从根本上决定了我国的市场环境、 市场机制与西方发达国家有着很大差别。由于非市场因素占有很重要的地位，特别是国 有企业的并购活动，政府往往扮演着特殊的角色，这也造成了我国企业并购的类型、动 因和实际绩效与西方国家有很大的不同。 第二，我国医药行业本身具有一定特殊性。一方面，相比其它行业，医药行业受国 家政策影响较为明显，每一次政策的变动都会给产业的格局带来或大或小的影响。另一 方面，无论采用什么研究方法，对于企业并购研究都需要满足一些条件，比如，在并购 事件前后需要一个较长的清洁期，以及足够多的信息等。由于我国整个医药行业发展时 间较短，行业集中度低，行业处在规模化的产业整合阶段，因此并购较为活跃，但是整 个并购活动呈现出次数多规模小的特点，相比国外医药企业，我国医药行业并购是一个 持续的过程而非一个单独的事件，这就给我国医药行业并购的研究造成了很大的困难。9 ，一i 随之而来的问题是： 第一，我国医药上市公司的并购行为表现出哪些特征? 我国医药上市公司并购的制 度根源何在? 并购的本质和目的是什么? 如何对我国医药上市公司的并购行为作出科 学的理论解释? 第二，如何对我国医药上市公司的并购行为进行评价? 其关键问题是什么? 如何通 过并购提升我国医药企业的竞争能力? 如何提出相关的政策建议? 本论文试图在对近年来我国医药上市公司的并购活动进行梳理和回顾并依靠d e a 模型的实证研究部分回答以上问题，具体的研究目的见下一节。 1 3 研究目标和研究意义 本文的主要研究目标是对发生并购的医药上市公司前后绩效进行比较，重点对影响 医药上市公司并购绩效的各因素进行对比研究，确定这些因素对医药上市公司并购绩效 的影响程度，以及是否有助于提高医药上市公司的并购绩效。 长期以来，企业并购理论的中心问题和焦点问题主要是两个方面：一是公司并购的 动机问题，二是公司并购的创富问题。由于我国企业并购的历史仅有1 0 多年的时间， 对于企业并购的理论研究还有持续一个相当长的时期。因此结合目前现状，本文选择对 我国医药上市公司的并购绩效进行比较研究，特别是对影响并购绩效因素的对比分析， 笔者认为作为论文的选题，对于构建比较完整的适用于我国医药行业的并购理论有着一 3 第一章绪论 定的意义，理由如下： 第一，对我国医药上市公司并购绩效的评价研究，有助于丰富和完善医药并购理论， 同时为分析查找影响医药企业并购成败的因素和原因奠定理论基础。公司并购绩效评价 是检验公司并购成败的标杆，也是引导公司并购行为的价值导向。只有建立一个客观和 科学的公司并购绩效评价模型，才能对公司并购行为作出准确和科学评价，正确引导公 司并购行为，优化社会资源配置。 第二，对我国医药上市公司并购绩效的评价研究，有助于促进公司并购动机理论的 研究。在西方，私有制和市场经济的背景加上发达的资本市场和完善的法律法规，使得 企业并购基本上是一种企业自身的战略行为。而对于国有制下的医药行业，目前正处于 向市场经济转轨这一特殊的历史时期，其并购动因却要复杂得多。对医药上市公司并购 绩效的评价研究，有助于把握医药企业并购行为背后的真实动因。 第三，只有首先对医药上市公司并购绩效进行评价，才有可能对医药上市公司并购 行为成败进行相关因素分析，从而研究如何提高并购绩效，提出相关的对策建议。 1 4 研究内容、方法与框架 1 4 1 研究内容 本文包括六章内容，简单归纳如下： 第一章是绪论，本章简要阐述本文的研究背景和现实意义，介绍本文的研究视角、 研究方法以及创新之处，并介绍全文的框架和结构安排。 第二章是并购理论基础与研究综述，本章主要回顾国内外企业兼并的理论、模型、 方法以及国内外运用这些研究方法进行实证分析的情况。 第三章是我国医药行业现状与并购特点研究，本章主要对我国医药行业现状和近年 来的并购活动进行总结，确定本文研究的几个关键性问题，并参照国外的相关经验，对 我国医药上市公司的并购特点进行研究，为后续研究作铺垫。 第四章是我国医药上市公司并购绩效的实证分析，本章首先运用数据包络算法 ( d e a ) 建立并购中长期并购绩效评估模型，然后在前一章的研究基础上，分析影响中 长期并购绩效的影响因素，对适合使用d e a 方法的样本进行实证分析，利用统计学方法 检验各因素对中长期并购绩效影响的显著性。 第五章是我国医药上市公司并购绩效优化的政策建议，根据以上研究结果，对优化 我国医药上市公司并购绩效提出政策建议。 第六章是结论与研究展望，对全文进行总结，并对未来的研究方向和内容提出展望。 1 4 2 研究方法与框架 研究方法及技术路线过程见图1 - 1 ，说明如下。 4 南京中医药大学硕士学位论文 绪论 j 并购理论基础与研究 综述 我国医药行业现状与 并购特点研究 上 我国医药上市公司并 购绩效的实证分析 上 我国医药上市公司并 购绩效优化政策建议 上 i 结论和展望 利用文献检索法对以往的并购理 论、并购绩效研究进行评述 结合我国医药行业现状和我国资 本市场特点，对医药上市公司并购 活动进行研究 构建评价模型，并利用统计检验分 析各关键因素对并购绩效的影响 以提升医药行业竞争力为目标，结 合以上研究成果，对并购活动提出 政策建议 图卜l 本文技术路线 ( 1 ) 利用叙述性综述原理对有关文献进行分析归纳 针对已有的研究文献，通过归纳和分析，总结国内外企业并购的背景、原因、模 式和经验、结论和启示。 分析医药行业的特异性，定义医药行业的产业结构、医药企业并购等概念。 结合我国医药上市公司并购的实际情况，参考国外实证研究的成果，确定我国医 药行业并购的几个关键性问题。 ( 2 ) 比较研究方法 比较中西方医药企业在并购上的差异，借鉴西方并购理论的精华，结合我国医药行 业特点进行修正和完善，探索我国医药企业的并购理论。 ( 3 ) 实证分析方法 以数据包络法( d e a ) 为基础，构建我国医药上市公司并购绩效评价系统模型，并 对实证结果进行统计检验。 1 5 主要创新点 本文研究可能的创新点： 5 第一章绪论 ( 1 ) 由于我国是社会主义市场经济体制，采用的是渐进式的改革模式，国内现有 的对企业并购问题的研究大多借鉴西方学者的做法，将成熟资本市场的并购理论直接应 用于我国企业并购的研究中。然而在我国转型经济的背景下，资本市场的发育程度与成 熟资本市场存在巨大差异。因此本文首先对我国医药行业现状和资本市场的特点进行研 究，在这些研究结果的基础上确定研究我国医药上市公司并购绩效研究的几个基本问 题，然后使用更适合我国当前现状的d e a 评价模型对我国医药上市公司的并购问题进行 研究。 ( 2 ) 尽管公司并购是当前国内理论界研究的热点问题，对于公司并购的实证研究 成果很多，但针对与我国医药行业的研究还相对较少，特别是对我国医药上市公司的中 长期并购绩效的研究，因此本文专门就我国医药上市公司并购问题做出探索。 综上所述，本文试图从促进我国医药行业发展的角度考察我国医药上市公司的并购 活动，并为有关部门通过并购提升我国医药产业竞争力方面提供一定的政策建议。 6 南京中医药大学硕士学位论文 第二章并购理论基础与研究综述 本文主要是对我国医药上市公司的并购绩效进行研究，所以本章首先介绍并购的基 本概念和并购的分类，然后对以往企业并购理论和绩效研究进行综述，最后结合本文研 究目标进行小结。 2 1 企业并购的概念与分类 2 1 1 相关概念的界定 在国际上，兼并与收购通常被称为“m e r g e r a c q u i s i t i o n ，缩写为“m & a 。其 中，m e r g e r 又译作“兼并，是指两家以上的公司结合成为一家公司，原公司的权利与 义务由存续( 或新设) 的公司承担；a c q u i s i t i o n 又译作“收购”，是指并购企业购买目 标企业的资产、营业部门或股票。 就其具体内涵来讲，企业并购包括如下几个方面的内容： ( 1 ) 兼并( m e r g e r ) 兼并( m e r g e r ) 泛指两家或两家以上的企业进行合并的市场交易行为，合并会导致 双方企业资产和负债的联合。兼并企业与被兼并企业终止以法人形式存在，共同组织一 家新的企业。合并中兼并企业和被兼并企业的区分并不重要。 兼并包括吸收合并与新设合并。 吸收合并是指一家企业被另一家企业吸收。兼并方企业保持其名称和身份，并且收 购被兼并企业的全部资产和负债。吸收合并的目标企业不再作为一个独立经营实体而存 在。吸收合并可以用“a + b = a ( b ) 来表示。 新设合并是指两家或两家以上公司合并，另外成立一家新公司，成为新的法人实体， 原有公司都不再继续保留其法人地位，这种情况可以表示为“a + b = c 。新设合并除了会 产生一个全新的企业之外，其他方面都与吸收合并相同。 ( 2 ) 收购( a c q u i s i t i o n ) 收购( a c q u i s i t i o n ) 是指收购方企业用现金、股票或其他证券购买目标企业的资 产、营业部门或股票，从而居于一定的控铝l j 地位的市场交易行为，双方法人地位保留。 收购有股权收购和资产收购两种。 股权收购，是指收购方购买目标企业的具有表决权的股票的行为。在西方发达资本 市场，股权收购往往通过要约收购( t e n d e ro f f e r ) 来实现，即收购方直接向目标方企 业的股东发出购买股票的公开要约。而在我国，由于二级市场流通的股票不足三分之一， 因此这种要约收购的方式无法达到收购控制权的目的。在我国，股权收购通常只能通过 “协议转让 的形式来实现，即持有非流通股的大股东与股权收购方进行协议转让，从 而达到控股权转移。 资产收购，是指一家企业通过购买另一家的资产的方式实现收购。 7 第二章并购理论基础与研究综述 另外，在西方兼并与收购的研究中，与企业股份收购内涵相近的还有“t a k e o v e r ， 通常被译为“接管 或“接收。接管一般是指取得对目标公司的控制权或经营权，但 不一定以绝对财产权利( 股权或资产所有权) 的转移为条件，它是指某公司原具有控股 地位的股东( 通常是该公司最大的股东) 由于出售或转让股权，或者股权持有数量被他人 超过而控股地位旁落的情形。 在实际实施过程中，兼并和收购交织在一起，很难严格区分。学术界和实务界通常 习惯于将二者合在一起使用，简称并购。目前，并购己经逐渐成为公司所有并购活动的 总称，它包含公司重组、公司控制、公司所有权结构变更等问题。除了从会计、审计角 度处理财务数据以及在法律规章中有所区别外，一般不对二者做特别的区分。 2 1 2 企业并购类型及方式 美国联邦贸易委员会根据企业买卖双方经营的产品与市场的关系，将并购分为以下 三类： ( 1 ) 横向并购 所谓的横向并购是指生产和销售同类产品或生产工艺相近的具有竞争关系的企业 之间的并购行为。在横向并购中，优势企业与目标公司同属于一个产业或行业部门，换 言之，横向并购是一种竞争者之间的并购。横向并购有助于企业取得规模经济和市场覆 盖优势，但其对世界的影响则是双向的：一方面，它有助于促进效率的提高，可以是一 种资源的优化配置；另一方面，它有消除竞争并进而产生垄断的可能。 ( 2 ) 纵向并购 纵向并购也称为垂直并购，是指生产过程或经营环节相互联系的企业之间，或者具 有纵向协作关系的专业化企业之间发生的并购行为。 纵向并购又分为前向并购和后向并购两种形式。前向并购是指生产原材料的企业通 过并购进而向经营第- a n 工阶段的业务扩展，或者一般制造业通过并购进而向经营流通 领域等业务扩展；后向并购是指装配或制造企业通过并构向零件或者原材料生产等业务 扩展。 一般而言，企业进行纵向并购有两大目的：降低交易成本( 费用) 、取得垄断利润。 纵向并购实际是对市场的一种替代。如以后向并购为例，原来必须通过市场来提供原材 料的外购方式，改成了由公司内部的原材料车间来供应的内送方式，这样不仅降低了外 购过程中的搜寻和谈判成本，也降低了由风险而可能带来的毁约成本。另外，公司还可 以通过对原材料的控制来达到产业垄断的目的。 ( 3 ) 混合并购 混合并购是指在彼此没有相关市场或生产过程的公司之间进行的并购行为。混合并 购包含着两种涵义：第一种是指横向并购和纵向并构相结合的企业并购，第二种是指两 个或两个以上相互间没有上下游关系和技术经济关系的企业之间的并购。因此，混合并 购可按其行为动机再细分为三类：一是产品扩张型并购，是指优势企业以原有产品和市 8 南京中医药大学硕士学位论文 场为基础，通过并购其他企业进入相关产业的经营领域，达到扩大经营范围，增强企业 实力的目的；二是市场扩张型并购，是指优势企业通过并购接收目标公司的营销网络从 而扩张自己的市场领域、提高市场的占有率；三是纯混合型并购，是指优势企业通过并 购在生产和需求方面互不相关甚至是负相关的目标公司，从而达到多元化经营分散并降 低风险的企业并购。 企业进行混合并购的目的无非就两点：一是追求组合效应，二是降低经营风险。混 合并购能形成多元化经营的企业集团，在一定情况下，可以使集团内部享受到生产、销 售及财务等方面的组合优势。另外，多元化经营有助于分散单一产业的经营风险，有助 于在经济转型时期为企业提供一个良好的生存和发展的环境。 2 2 并购理论综述 2 2 1 国外并购理论综述 ( 1 ) 市场势力理论 该理论认为，当企业并购造成的市场控制力达到一定程度时，优势企业便可以产生 垄断利润。首先，行业寡头之间的兼并可以形成市场垄断的格局，垄断可以使公司产品 定价高于获得正常利润的水平。其次，即使不形成垄断，由于并购获得的规模经济效应 也会促使成本降低，产品定价可以高于边际成本同时又低于市场平均利润价格，从而形 成市场进入壁垒。无论垄断利润的获得还是低成本优势的获得，都有助于公司经营绩效 的改善。由于市场竞争对手的减少，优势企业可以增加对市场的控制能力。市场占有率 的提高并不意味着规模效益的达成，其真正含义是相对于同行业内的其他企业扩大本企 业的规模。s t i g l e r 认为，公司间的兼并可以增加对市场的控制力，获得超额利润。“垄 断利润假说是“市场权力假说的延伸，美国1 9 8 4 年颁布了新的兼并重组准则，对 因并购而导致的行业内过度集中的现象进行监控h 1 。 事实上，这一假说正是许多学者提出对企业并购加以限制的理论基础。 ( 2 ) 效率理论 美国学者a n s o f f 于2 0 世纪6 0 年代第一次提出了协同的理念畸3 ，他认为协同是公司 与被收购企业之间匹配关系的理想状态，是指一个公司通过收购另一家公司，使得公司 整体业绩好于两个公司原来的业绩的总和，即1 + 1 2 。s i r o w e r 认为协同效应必须放到 竞争的环境中去考虑，它应该是合并后公司整体效益的增长超过市场对目标公司及收购 公司作为独立企业已有预期之和的部分m 1 。 该理论有两个基本假设：1 、如果并购方有剩余的管理资源而且可以释放出来，并购 活动将是没有必要的。但是，如果作为一个团体其管理是有效而不可分割的，或者具有 规模经济，那么通过并购交易使其剩余的管理资源得到充分利用将是可行的。2 、对于 被并购方而言，其管理的低效率可以通过由外部经理人的介入和增加管理资源的投入而 得到改善。企业并购的动因在于通过并购可以获得某种协同效应，即1 + 1 2 的效应。 这种协同效应可来自管理、经营和财务等方面。 9 第二章并购理论基础与研究综述 管理协同效应 该理论认为企业并购的动因在于并购企业和目标企业之间在管理效率上的差异。即 如果a 企业的管理层比b 企业的管理层有效率，那么a 企业可以通过并购b 企业的方式， 使b 企业的效率提升至同样的水平。这不仅会给单个企业带来效率，也会给整个社会带 来福利的增进，这是一种帕累托( p a r e t o ) 改进。w e s t o n 等在兼并、重组与公司控制 一书中，把管理协同效应理论进一步区分为差别效率理论和无效的管理者理论两个分支 口1 。指出前者适用于解释效率较高企业收购效率较低企业的情形，而后者则适用于解释 目标企业的管理者不太称职的情形。差别效率理论是指，如果两个公司管理层的效率不 同，高效率的公司并购了低效率的公司，使得两公司的效率提高到同一水平，从而使总 效率通过并购得到提高。 另一方面是并购取代无效率的管理者。从纯粹的意义上来讲，无效率的管理者是指 不称职的管理者，几乎任何人都可以比他们做得更好。更广泛地讲，无效率的管理者是 指那些未能使企业的经营潜力得到充分发挥的管理者，而另一管理团队能够更有效地对 该领域内的资产进行更有效的管理。 经营协同效应。 经营协同效应指并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所 产生的效益，突出体现为规模经济和范围经济，其主要体现在横向并购和纵向并购中。 横向并购与经营协同效应。经营协同效应的一个最主要来源就是规模经济。建立在 经营协同基础上的理论假定在行业中存在着规模经济，且在并购之前，公司的经营活动 水平达不到实现规模经济的潜在要求。横向并购可以迅速扩大企业的生产规模，并且通 过资源互补达到最佳经济规模的要求，从而能够降低生产成本，提高生产效率。这种规 模经济的来源主要有两个方面：一方面，由于某些生产成本的不可分性，如大型设备、 企业的一般管理和经营管理等，当其平摊到较大单位的产品中去时，单位产品的成本得 到降低，可以相应提高企业利润率；另一方面，生产规模的扩大，使得劳动和管理的专 业化水平大幅提高。 经营协同效应的另一个来源就是范围经济。当并购企业在某些产品的生产能力上存 在着剩余生产能力，且并购企业与目标企业共同生产该产品的成本低于两者单独生产时 的成本，则范围经济就产生了，其产生主要源于共享的生产要素具有不完全可分性。 纵向并购与经营协同效应。纵向并购可以使企业比其竞争对手更加具有成本优势， 其主要是交易费用的节省以及减少了交易的不确定性。首先，当上游生产者拥有市场力 量时，纵向一体化可以消除要素投入的价格扭曲带来的成本上升；其次，当资产专用性 很高时，纵向一体化可以降低交易成本；最后，当信息不对称时，纵向一体化可以减少 交易往来公司的讨价还价成本隅1 。 财务协同效应。 财务协同效应指企业的资本成本可以通过企业并购的方式得到降低，比如并购产生 1 0 南京中医药大学硕士学位论文 的债务的共同担保效应、现金的内部流转效应等，可以使企业的资金筹措成本大大降低。 此外，当并购企业与目标企业的现金流量没有明显的高度相关时，风险分散化的目的就 会达到，这就是多元化战略和风险分散说的观点。 广义上的财务协同效应还包括“预期效应，即由于并购使市场对企业股票评价发 生改变。而对股票价格的影响，是股票投机的一大因素。赋税考虑说也认为，税收制度 有时也会鼓励企业参与并购。假如所得税率与资本收益税率有差别，企业主可以出卖企 业，相对减少其纳税的资本收益，即便这种合并会导致企业盈利能力下降，只要企业主 能够在并购中获得相对收益，那么他依然会愿意出售企业。另外，在某种特定的税收政 策下，如果企业并购能创造一种宽松环境，使资本结构变得能够获得更优惠的税收待遇， 那么也会导致并购的发生。除了企业资本结构方面的所得税和资本收益税之外，营业税 也在并购动因的考虑之列。 ( 3 ) 委托代理理论 在公司所有权与经营权的分离的情况下，股东同管理者之间的关系是委托人与代理 人的关系，如果所有者和管理者之间的合同不完全或者不可能被低成本地执行，这就产 生了代理成本问题。j e n s e n 和m e c k li n g 聆1 系统地阐述了代理问题的含义当管理者只拥 有公司股份的一小部分时，便会产生代理问题。 f a m a 和j e n s e n 等人认为公司代理人问题可由适当的组织程序来解决。公司所有权 和经营权分离情况下，决策的拟定和执行是经营者的职权，而决策的评估和控制由所有 者管理，这种互相分离的内部机制设计可解决代理问题。而重组则提供了解决代理问题 的一个外部机制：当目标公司有代理问题产生时，可通过收购股票获得控制权，减少代 理问题的产生n 们n 。m a n n e 指出，当代理问题不能通过组织和市场机制得到有效控制时， 重组将是解决此问题的外部控制手段。如果由于低效或代理问题而使企业经营业绩不 佳，那么，并购机制使得兼并重组的威胁始终存在，从而令接管市场、兼并重组行为成 为监督经理层努力工作、降低代理成本的有效途径n 羽。 代理理论从公司权力和利益结构入手探索重组问题是非常有价值的。虽然重组机制 可以降低代理成本的观点是正确的，但可以肯定地说，重组的目的不仅仅是为了控制代 理人的行为。同时，代理理论也不能确定企业的边界。与通过重组可以解决代理问题的 观点相反，一些学者认为，重组本身是代理问题的表现，而不是代理问题的解决，因而 对通过重组能提高企业价值持怀疑态度。 例如，m u e l l e r 提出的经理主义认为在公司所有权和控制权分离后，企业不再遵循 利润最大化原则，而选择能使公司长期稳定和发展的决策。他在1 9 6 9 年提出假设认为 代理人的报酬是公司规模的函数，因此代理人有动机通过收购使公司规模扩大，而忽视 公司的实际投资收益率，并借重组来增加收入和提高职业保障程度。该理论认为，收购 并不能解决代理问题，相反重组活动只是与代理人低效率的外部投资有关的代理问题的 一种表现形式u 3 1 。 第二章并购理论基础与研究综述 r o l l 提出的自负假说认为，由于经理过分自信，所以在评估鉴定并购机会时会犯过 于乐观的错误。该假说把重组行为看作是经理自负的表现。因此，并购活动是部分竞价 者自以为是的结果，他们傲慢地认为自己的估价是正确的，而收购溢价也只是一种误差， 是竞价者在估价中所犯的错误。该理论有个重要前提，即市场是强有效的。在强式效率 市场假设条件下，股价反映了所有者公开的和未公开的信息，包括内幕信息。生产性资 源的重新配置不可能带来收益，也不能通过公司间的并购重组来改善经营管理然而现 实的市场是有摩擦的，有交易费用的，并非是强有效的，因而该理论的适用性受到较大 限制，但它提供了一个比较的基准u 钔。 ( 4 ) 交易成本理论 科斯用交易成本来解释企业组织现象的理论基础，认为企业和市场是执行相同职能 因而可以相互替代的两种机制。交易成本理论在有限理性、机会主义动机、不确定性和 市场不完全等几个假设的基础上展开，认为市场运作的复杂性会导致交易的完成需要付 出高昂的交易成本。为了节约这些交易成本，可以用新的交易形式企业来代替市场 交易。企业的显著标志是管理者的内部协调对市场的价格机制的替代。 以“交易成本 理论为基础，“市场缺陷论 对并购动因进行了阐述，该理论认为 企业并购是减少企业交易成本的一种手段，企业以内部组织替代市场的根本原因在于内 化了原本属于市场范畴的交易成本，所以交易成本理论又称为“内部化理论”。 科斯指出，市场机制和企业组织都是有成本的，市场机制被替代是由于市场交易的 成本，企业没有无限扩张成一个大企业则是因为企业组织也有成本，市场与企业的替代 界限取决于企业的组织成本和市场交易成本的在边际上相等n 5 1 。 2 2 2 国内并购理论综述 由于我国转型期的特殊制度背景以及我国公司并购的行政色彩，我国学者针对这一 情况进行不少的研究。 刘文通研究了我国中央政府、地方政府和国有企业在并购中的行为倾向，提出了国 有企业“准兼并假说。该假说包括“国有企业准兼并机制”和“国有企业准兼并行为 两个方面。国有企业准兼并机制是指国有企业兼并过程中不同利益主体之间的相互关 系，是由镶嵌在行政层级制中的产权结构以及由这种产权结构派生出来的企业治理结构 所决定的。国有企业准兼并行为反映了在目前国有企业“国家统一所有、地方分级监管” 的原则下，中央政府、地方政府和国有企业之间的利益矛盾和利益冲突，以及在这种矛 盾和冲突中各行为主体的行为选择倾向。他认为，企业并购问题的核心在于，这些理性 的行为主体将会在既定的约束条件下，以各自的价值最大化或效用最大化作为其行为选 择的原则，因此国有企业并购难以朝着最有效率的方向运作唧。 曹风岐认为企业资产重组和并购是现代经济发展的一种重要现象，是实现我国经济 结构调整的重要途径；上市公司的资产重组和并购是配置企业资源的有效手段；我国上 市公司资产重组与并购有三个特点：重组方式多元化、协议收购和政府扶持n 利。 1 2 南京中医药大学硕士学位论文 陈信元、叶鹏飞和陈冬华以1 9 9 3 , - - , 2 0 0 0 年间上海证券交易所1 2 0 2 个上市公司资产 重组事件为研究样本，考察了资产重组与政府管制之间的关系。他们的研究发现，1 9 9 7 年我国宏观经济由过热转向软着陆，而监管部门对上市公司的配股管制，却仍然采用经 济过热时期制订的标准，由于管制标准偏离了实际经济情况和投资者的机会成本，因此 许多上市公司采取了“机会主义资产重组来规避管制。他们认为，在国民经济状况发 生重大变化的情况下，政府监管部门仍然沿用根据以前经济状况制定的配股资格管制标 准，直接诱发了我国上市公司自1 9 9 7 年开始的资产重组“井喷现象n 引。 李增泉、余谦和王晓坤在其研究中考虑了控股股东和地方政府对上市公司的并购行 为的影响，提出用掏空和支持理论来解释我国上市公司的并购行为。他们以我国资本市 场1 9 9 8 - - - 2 0 0 1 年间发生的4 1 6 起上市公司收购兼并非上市公司的事件为研究样本，实 证考察了控股股东的支持和掏空动机对上市公司长期绩效的影响。结果表明，当公司具 有配股或避亏动机时进行的购并活动能够在短期内提升公司的会计业绩，而无保资格之 忧时进行的并购活动目的在于掏空资产，会损害公司的价值n 引。 李善民等对资产重组的性质与制度的关联性进行分析后认为，实质性重组需要有效 的内部治理和完善的外部制度环境。1 9 9 7 - - - , 2 0 0 0 年间套利性重组的发生，是内部治理不 完备条件下市场对外部制度漏洞的必然回应，而2 0 0 1 年以后实质性重组的发展在很大 程度上归因于资产重组制度建设的强化。其实证结果表明，在国内上市公司的内部制衡 机制难以在短期内从根本上有所改变的情况下，政府应通过强化制度建设和外部监管来 推动套利性重组向实质性重组的转变啪1 。 王辉认为股权分置对流通股东与非流通股东影响不同。在股权分置条件下，上市公 司的并购存在获得制度融资期权的动机。为此，上市公司并购绩效的变化规律也发生相 应变化2 。 胡开舂从行为金融的角度出发，提出了股票市场驱动并购( s m d a ) 的并购动机理论 模型，这个模型回答了诸如“谁收购