（会计学专业论文）我国上市公司股利政策研究 (2).pdf

协7 牛b 0 p 0 t 0 6 2 9 8 i 摘要】陋利政策是上市公司营运过程中必须例行作出的虽重要 的财务决策、之一。由于股利政策直接影响到上市公司的资本预算、 资本成本、资本结构，并由此影响到资本市场对公司价值的评估， 而且往往影响到公司股票价格的波动，因此，深入探讨股利政策制 订的问题，将有助于上市公司与投资者双方的理性决策。目前，我 国关于上市公司股利政策制订的研究还处于初级阶段，随着我国上 市公司的发展与壮大，上市公司股利政策制订的盲目性将进一步凸 显，希望通过本文的研究，为我国上市公司制定发展战略找到依据 本文首先对股利政策制订理论进行了评价。笔者从股利政策制 订的古典理论( m m 股利无关论) 入手，探讨了在完全市场条件下 的公司价值评价模式及其股利政策的之间的关系然后逐步放松五 个假设条件，详细分析了建立在信息传递理论、交易费用理论和代 理成本理论基础之上的股利政策现代理论，从而得出最佳股利政策 的确存在的结论。 l 由于市场环境、法律制度以及文化背景的差异，殷利政策影响 因素的作用方式与作用程度将不完全致。因此，j 7 本文采用般性 分析方法论述影响股利政策制订的外部环境因素与内部条件因素， 在此基础上，分析发达国家上市公司殷利政策制订中的特点及其产 生的主要原因，并以此为依据，分析了我国上市公司股利政策制订 的影响因素。 本文还通过对上海股市上市公司历年的分配行为进行实证分 析，揭示出我国上市公司在股利政策制订中的特点，深入剖析存在 的原因，并指出这一现状如不得以规范，将会对上市公司发展带来 的消极影响。从而提出应从全方位引导上市公司股利政策的制订， 并提出了粗浅的建议。 【关键词 上市公司股利政策实证研究 t ， t h e a n a l y s i so ft h ed i v i d e n dp o l i c yo fl i s t e dc o m p a n i e s i nc h i n a l i u y a n 【a b s t r a c t l t h e o p e r a t i o nm a n a g e m e n t o fl i s t e d c o m p a n y w i l l i n v o l v en a t u r a l l y1 0 r so ff i n a n c i a ld e c i s i o ni s s u e da n dd i v i d e n dp o l i c y s e t t i n g i so n eo ft h ei m p o r t a n td e c i s i o n so ft h e m ，w h i c ht h eb o a r do f d i r e c t o r sh a st om a k er e g u l a ra n dr e f i n e d d i v i d e n dp o l i c ym a ya f f e c t c o m p a n y sc a p i t a lb u d g e t ，c a p i t a l c o s ta n d c a p i t a ls t r u c t u r e ，t h u s i n f l u e n c ec o m p a n yv a l u ei n c a p i t a lm a r k e t ，a n d i n f l u e n c e c o m p a n y s s t o c kp r i c ea n ds h a r e h o l d e r sw e a l t hd i s t r i b u t i o n a l t h o u g h ，t h es t u d yo fd i v i d e n dp o l i c y i s s u ei ss t i l l i 1 1t h ee a r l y s t a g e ，a r e s e a r c hd e m a n do nt h e i s s u ei s b e c o m i n gs t r o n gm o r ea n d m o r e ，w i t ht h eg r a d u a ld e v e l o p m e n to fc h i n e s es t o c kc o m p a n y st h e o r y a n dp r a c t i c e o nt h eb a s i so fa n a l y z i n ga n de v a l u a t i n gt h ee x i s t i n gt h e o r i e so n d i v i d e n d p o l i c y ，t h e w r i t e rm a k e s e m p i r i c a la n a l y s i s o nd i v i d e n d b e h a v i o r so ft h el i s t e dc o m p a n i e si ns h a n g h a is t o c km a r k e t ，t h e nf i n d s t h ec h a r a c t e r so f p l a y i n go u tt h ed i v i d e n dp o l i c y , a n df i n a l l ym a k e s o n i c s u g g e s t i 6 n sa b o u tp e r f e c td i v i d e n dp o l i c y i naw o r dt h e r ea r em a n yp r o b l e m si nt h ep r o c e s so f d i v i d e n dp o l i c y s e t t i n gf o rc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s i nt h es i t u a t i o no fe c o n o m i cs y s t e m r e f o r m i n g a n d t h e s ep r o b l e m so r i g i n a t ei nt h eu n s t a n d a r d i z e ds h a r e r i g h ts t r u c t u r e ，t h e u n r e a s o n a b l e o p e r a t i o n m e c h a n i s m ，t h e u n s o u n d m a n a g e rq u a l i t y , a s w e l la st h e u n d e v e l o p e dc a p i t a l m a r k e t ，t h e i n c o m p l e t el a w sa n dp o l i c i e s ，a n d t h ep o w e r l e s sg o v e r n m e n tb e h a v i o r e t c t h e r e f o r e ，i t i s n e c e s s a r y t o s t r e n g t h e n t h em e c h a n i s m s e s t a b i i s h m e n t so fd i s t r i b u t i o nm o t i v a t i o n ，r e s t r a i n tc o n d i t i o n ，g o a la n d m o d e l ，d e c i s i o na n dr e g u l a t i o nf o rt h ed i v i d e n dp o l i c ys e t t i n g k e y w o r d s l i s t e dc o m p a n y d i v i d e n dp o l i c y e m p i r i c a la n a l y s i s 我国上市公司股利政策研宄 我国上市公司股利政策研究 上市公司的运营管理涉及到各种各样的财务决策问题，现代财 务学认为，长期融资、投资与股利政策是公司三大财务经营活动， 其中，股利政策是上市公司董事会必须例行作出的最重要的财务决 策之一。由于股利政篇直接影响到上市公司的资本预算、资本成本、 资本结构并由此影响到公司的经营风险、盈利能力，进而影响到 资本市场对公司价值的评估因此一直为上市公司管理层所关注。 另一方面，投资者对上市公司的分配行为也尤为关注，因为它不仅 反映了上市公司在过去一段时期里的经营业绩、预示及影响该公司 未来的发展思路与经营方略，而且分配行为往往影响到公司般票价 格的波动，给投资者带来较大的资本利得机会。由此可见，深入探 讨股利政策制订的问题，将有助于上市公司与投资者双方的理性决 策。 自6 0 年代以来，西方学术界对“股利之谜”的争论事实上已经 引发了财务管理学领域内的一场具有历史意义的革命，比较有代表 性的两种基本理论是“股利无关论”与“股利相关论”，在股利支付 率的高低是否影响公司价值这一问题上，两种理论分别持完全不同 的政策主张。尽管现行的各种理论之间的矛盾性以及理论与实践之 间的差异性未能使学术界和实践者明确指出哪些理论是正确的以及 具体说明上市公司应该怎样制订股利政策，但是毫无疑问，这些争 论实际上都正确的引导了当今财务管理学的学术研究方向，同时也 为公司理财和政府制订有关法律提供了一些有益的建议和帮助。 目前，我国关于股利政策制订问题的研究还处于初级阶段，西 方发达国家在理论和实践上的经验都将为我国上市公司和管理层所 借鉴，但应当指出，上述研究的大背景是西方已经相当发达和有效 的资本市场，其市场环境、法律制度以及投资者偏好等因素与我国 的现实瞎况存在较大差异。随着我国上市公司理论与实践的不断发 展，经营者将面临越来越多的股利分配决策和与股利分配政策有关 我国上市公司股利政策研究 的财务问题，因此，上市公司迫切需要具有科学性、系统性和实用 性的有关研究作为指导，以改变当前股利政策制订严重依赖公司管 理者的“经验性”行为的现状。本文在分析和评价西方成熟的现有 股利政策理论的基础上，通过对上海证券交易所的上市公司历年股 利分配行为的实证分析，揭示出我国上市公司在股利政策制订中存 在的问题，深入剖析存在的原因，并对如何规范上市公司般利政策 的制订提出粗浅的建议，希望通过本文的研究，为我国上市公司制 定发展战略找到依据。 第一章股利政策的理论分析 鉴于目前国外在股利政策的理论研究方面较少有综合性的评价 和分析，而国内在这一学术领域的理论研究尚未真正开展，因此， 本章将在介绍j | ；l m 股利无关论的基础上，论述股利政策理论的形成过 程，揭示出股利政策的内在含义和股利政策制订模式的划分方式。 第一节股利政蘸的传统理论评析 2 0 世纪5 0 一6 0 年代，西方财务学者和公司管理阶层普遍认为， 投资者偏好股利所得而非资本利得，公司应该通过制订有效的股利 所得来增加或保持其股票价值。其中，流行最广和最持久的股利相 关论是“一鸟在手”理论，该理论认为由于股票价格波动较大，所 以股利所得是一种较之于资本利得更加可靠的收益形式：并且，与 同样数量且风险较大的资本利得相比较，股利所得的确定性越大， 投资者想要获得较高股利的期望值也就越高。“一乌在手”理论的代 表戈登( g o r d o n ，m ) 1 9 5 9 年指出，投资者对预期的未来股利现金流 量的贴现率低于期望资本利得收益率，并且，随着股利支付的减少， 股东权益资本的期望收益率将增大，这是因为股东相信股利收益的 风险比留存盈余所带来的资本收益的风险更小。 与之相反，1 9 6 1 年美国财务学家默顿米勒( m “l e i ，m h ) 和 我国上市公司股利政策研究 经济学家弗兰克奠迪格朗尼( g o d i g l i a n i ，f ) 共同发表了一篇题 为“股利政策、成长与股票定价”的重要文章，该文的中心论点就 是著名的“m i l l 骰利无关论”。该理论认为，股东在般利所得和资本利 得方面并无偏好差异，原因在于：相当多的股东仍然会把自己所获 得的股利投资于原来的公司，因为对于他们来讲，公司的经营风险 ( 包括营业风险、财务风险) 是由该公司的现金流量而非股利政策 所决定的。长期以来，m m 理论一直是财务学领域内最富有争议的研 究问题之一，而且股利政策与股票价格以及股利政策与其他财务政 策的相互关系也引起了许多学者的兴趣。删股利无关论的成立基于 以下五个假设条件：不存在公司所得税和个人所得税：不存在 交易费用；公司管理阶层和股东都能获得同样的信息；公司无 任何负债；公司投资政策保持不变。在这五个假设条件下，m m 认 为股利政策和公司的价值( 包括股票价值、债券价值) 无关，公司 的价值取决于公司的获利能力和风险程度，股利政策决定于投资政 策。在既定的公司投资政策下，股利政策仅仅影响公司外部筹资的 方式和数量，而外部筹资数量又取决于公司追加投资和支付股利的 需要，从而得出股利政策与公司价值无关的结论。 埃尔顿( e l t o n ，e j ) 和格鲁勃( o r u b e r ，m j ) 1 9 7 0 年在其论 著中明确提出的税收差异论，实际上放松了m m 理论的税收假设和交 易费用假设。该理论认为，由于资本利得税税率比股利所得税税率 要低，对于边际税率较高的股东而言，他们希望股利支付较少，以 期降低纳税额和减少交易费用，从而通过资本利得的实现来取得远 期的投资收益：对于边际税率较低的股东而言，他们一般不会注重 资本利得所带来的好处，并且大都偏好股利的增长，以便可以获取 即期的投资收益。因此公司应当根据不同边际税率般东的偏好和自 己的投资政策来制订股利政策。与税收差异论几乎同时出现的股东 构成理论，也放松了税收假设和交易费用假设。该理论认为，由于 股东的投资目的往往不同，所以他们对股利支付率有不同的要求。 毫无疑问，m m 理论对同一时期的般利相关论提出了强烈的挑 战，但是，为了能够定量地分析股利无关理论的论点，m m 提出的五 我国上市公司股利政策研究 个假设条件过于偏离实际情况，以致其结论与现实不相吻合。因此， 尽管西方大多数财务学家和经济学家都承认m m 股利无关论在理论推 导上的正确性，但在实际的经济生活中，却很少有公司信奉股利无 关论并采取与之相应的股利策略。正如著名财务学家布荣克 ( 1 3 1 a e k ，f ) 所指出的那样，“在确定公司未来前景时，投资者相信 股利支付可以提高股票价值。如果公司将股东的资本财产全部用于 再投资，则股东会持有不同的意见。投资咨询人员和各种投资机构 把高股利报酬率的股票视为既富有财富又具有安全性的投资对象： 财务分析专家通过对股利进行预测和贴现来确定股票的价值；财务 经济学家仍然在研究股票价格和股利支付率之间的相互关系；投资 者对股利支付率的降低表示出不满情绪”。显然，“一鸟在手”理论 的真正含义在于“支付较少股利的公司倾向于风险较大的投资项目， 或者这些公司如何进行投资尚有较高的不确定性”，因此，市场：舟会 用高利率来贴现股利支付率较低的公司的留存收益。赫斯( h e s s ，p ) 1 9 8 1 年曾经指出，“在未来资本利得的贴现率大于未来股利所得的 贴现率的情况下，戈登的论点实际上建立在高风险投资政策与低市 场价值之间的因果关系上，而非建立在股票本身的某些内在价值 上。”并且股利的内在价值与公司的发展前景相关。笔者认为，尽管 税收差异理论和股东构成理论在一定程度上放松了m m 股利无关论的 假设条件，但是他们仍然未能突破美国社会经济的特定背景，因此 股利政策的传统理论无法从“质”的改变上来分析股利政策的相关 性。 第二节股利政策的现代理论评析 虽然西方学者在股利有关与股利无关的观点中尚未达成一致意 见，但事实表明，西方股份公司的管理阶层历来十分重视殷利政策 的制订问题，究其原因主要有两个：一是合理地制订股利政策能够 充分满足市场对股利支付的期望和要求：二是公司的股利政策本身 与投资政策和筹资政策有关。实际上，在m m 理论之后，股利问题的 我国上市公司股利政艇研宄 研究焦点已经从“股利有关”或“股利无关”的争论上转移到如何 放松m m 股利无关论的假设条件以及怎样有效地开展实证研究方面。 罗丝( r o s e ，s a ) 1 9 7 7 年率先将信息传递理论用于研究股利 政策问题，建立在信息传递基础之上的股利理论放松了m m 理论的“信 息对称”假设。罗斯指出，j l l m 股利无关论存在着某种假设，即市场 “已知”公司未来的自由资金现金流量和相应的公司价值，然而， 市场所能估计的价值只是公司自由资金现金流量的预汁值，因此这 就增大了般利支付或资本结构的变化将引起市场反应的可能性。按 照米勒和莫迪格朗尼的观点，即使实际的风险程度保持不变，公司 股利支付或资本结构的改变也会影响预计的风险水平。但是管理阶 层作为了解公司预期现金流量变动的内幕人，如果他们认为有必要 的话，将会传递有关公司前景的各种信息。比如，管理层将通过提 高殷利支付率向股东传递公司发展前景良好的信息，从而可能导致 股票价格上涨：也可能通过降低或维持现有的股利支付率传递公司 未来收益不会持续增长的信息，从而使股东和潜在投资者作出种种 猜测，并且可能因此导致股票价格下跌。 基于信息传递的概念，股利宣布将向投资者传递许多有价值的 信息，由此产生的效果可能抵消股利支付的成本，所以建立最佳股 利支付的理论非常重要。信息传导理论的重要含义之一是，它指出 了晟佳股利政策存在的可能性，通过股利传递信息的利益可以补偿 为实现最佳股利政策所造成的损失。 1 9 8 2 年洛泽弗( r o z e f f ，m ) 等人指出，即使忽略税收因素， 最佳股利政策仍然存在。他们认为，确定公司股利支付率的一般规 律，可以用公司提高股利支付时外部筹资的交易成本增加与代理成 本减少的利弊得失之间的相互抵消来解释。不难理解，股东总是希 望避免支付外部筹资所需要的交易成本，但是，当所有权和经营权 相分离，就会出现代理成本问题。由于管理阶层可以通过享受特权 或逃避责任的方式，并以牺牲股东的利益为代价来增加他们的个人 财富，为了保证管理阶层确实代表所有者的利益进行生产和经营活 动，般东将在小于因此所能得到的收益的前提条件下发生监督成本 我国上市公司股利政策研宄 或约束成本。因而，公司将制订一些台理的监督政策或约束机制， 以便使代理成本最小化，从而达到股东财富最大化。 洛泽弗认为，股利政策可以作为监督和保障管理阶层的经营业 绩的一种有效手段。虽然较高的股利支付率隐含着较大的外部筹资 成本，但由此将导致公司走向资本市场并使公司必须接受更多的监 督和检查，股东将通过督促管理阶层来保证他们确实代表了自己的 利益进行生产经营活动。洛泽弗曾经在美国6 4 个不同行业中随机地 确定了1 0 0 0 家样本公司，研究他们在1 9 7 4 年至1 9 8 0 年阃的平均殷 利支付率并证明了最佳股利政策确实存在。 股利政策的现代理论改变了传统理论的思维方式和分析方法， 极大地扩展了财务经济学家的研究视野从而使股利政策的研究在 “量”和“质”两方面均产生了很大的飞跃。 第三节股利政策的再思考 在对般利政策的传统理论与现代理论进行解说之后，笔者认 为，要进行胶利政策的研究，有如下几个问题需要明确。 一、股利政策的含义 西方学术界关于股利的定义并无争议，一般认为股利是盈利的 分配，该定义包含了各种形式的股利。由于优先股在一定程度上具 有债券的特征，所以股利通常仅指普通股股利。按照西方学术界的 普遍定义，股利政策是指公司在留存盈利与股利支付之间的合理选 择，其目的在于确定最佳的般利支付率或留存盈利率。然而，本文 认为上述定义有失偏颇，因为上述定义仅考虑了股利支付的数量， 没有考虑股利支付的方式以及股利支付政策是否连续等重要问题。 为了正确界定股利政策的含义，必须分析以下几个因素： ( 一) 股利支付率 即公司的可支配利润，多少分配给股东，多少留存在企业内部。 支付给股东的盈余与留在企业的留存盈利，存在此消彼涨的关系， 所以股利分配既决定给股东分配多少红利，也决定了有多少净利留 我国上市公司股利政策研究 在企业，显然，这部分未分配的利润是公司内部长期融资的源泉。 按照企业管理价值论，如果未来投资收益率大于资金成本，将盈利 留存于企业将会提高企业的价值：反之，如果未来的投资收益率低 于资金成本率，企业会倾向于提高股利支付率，将盈利以现金股利 的形式发放给股东。 ( 二) 股利支付方式 在发达国家的上市公司中，常用的股利支付方式包括现金股 利、股票股利和股票回购股利。现金股利是一种重要的股利支付方 式，在传统的股利政策研究中，现金股利是主要的研究对象。 股票股利从会计学的角度讲，只是资金在股东权益帐户之间的 转移，而不是资金的运用。它并不改变股东的持股比例，也不增加 公司的净资产总额，也就是说股票殷利既不增加股东财富，又不提 高公司价值，但是股票殷利确实能给股东和上市公司带来较大的利 益，其主要表现在：( 1 ) 股东的利益。当公司支付股票股利后，股票 价格并不一定同比例下降。一般来讲，成长型公司较多采用股票股 利，因此支付股票股利容易使投资者认为公司盈利可能大幅度增 长，并且由此将抵消扩大股份后的消极影响，从而导致股票价格稳 定不变或略有上升。另外，当公司将税后利润的一部分用来支付现 金时，股东不得不因此而缴纳股利所得税，因此股东接受股票股利 是一种合理的避税行为。( 2 ) 公司的利益。公司支付股票股利可以 达到保存现金的目的。公司可采用支付股票般利的方式，将股票 价格维持在自己认为合理的范围内，当公司不希望股票价格过高 时，可以采用支付股票股利的方式，达到调整股票股利和吸引投资 者的目的。 股票回购股利也可以认为是现金股利的一种替代形式，它通过 回购公司流通在外的股份，将公司因缺乏有利可圈的投资机会而多 余的现金支付给股东。尽管我国公司法规定，上市公司因减少 资本而注销股份或者与持有本公司股票的公司合并时，可以回购本 公司的股份，而实际上，我国上市公司目前几乎没有采用股票回购 股利。 我国上市公司股利政策研克 ( 三) 股利支付政策是否连续 这既体现在股利分配的方式上，又体现在股利分配的数额上。 股利作为投资者判断上市公司未来业绩的指示器，对公司的股票价 格有着重要的影响力。不稳定的股利政策会使投资者认为公司盈利 状况不稳定、管理当局对盈利的预测能力较差，从而丧失对公司的 信心。而维持稳定的股利政策固然可以向股东传递公司稳定发展的 信息，但长时期保持较低水平的股利政策也会使股东误认为公司步 履维艰：相反的，企业在较长一段时期内一直维持一个稳定的股利 支付率，而突然增大股利支付率就会使投资者相信，管理当局与董 事会深信企业的实际情况要比股价所反映的状况要好得多，这样将 会增加投资者对公司股票的信心。 二、股利政策制订模式的不同划分 西方学术界关于骰利政策制订的模式，可以按股利支付的诱因 而划分为投资决定模式、股利决定模式和收益决定模式。 ( 一) 投资决定模式 投资决定模式是指股利政策制订的主体有好的投资机会，并且 采取该项投资可以使公司价值增殖，殷利无关论或股利不重要论的 创始人米勒和莫尼格郎尼是该模式的主要倡导者。在理想化的市场 条件下，公司税后净利首先应该用于盈利性投资项目的资金需要， 当满足盈利性投资项目的资金需要之后，如果还有剩余资金，则公 司可以将剩余部分作为现金股利支付给股东，并且在考虑到债务和 税收的情况下，公司甚至可以完全不支付现金股利。剩余股利政策 有利于公司保持理想的资本结构，使综合资金成本降至最低，但是， 如果严格实施这种剩余股利政策，则将使股利支付水平随着投资机 会和盈利水平的变化而波动。在盈利稳定的惰况下，股利支付会与 投资机会的多寡呈反方向的变动；即使在投资机会不变的情况下， 股利支付数量也将随着盈利水平呈现同向变动。 ( 二) 般利决定模式 般利决定模式是指股利政策制订的主体在非理想化的市场条件 下，无法准确预测公司未来的发展前景和资本供给的变动情况，因 8 一_ - - _ _ _ - _ 一一 我国上市公司股利政策研究 此，与资本利得相比较，股利所得是一种更加可靠的收益形式，股 利相关论和股利重要论的奠基人戈登和林特勒是该模式的主要倡导 者。他们认为，考虑到股票价格的波动较大，投资者将以低于期望 资本利得收益率的贴现率对未来的股票现金流量进行贴现：而且， 风险较大的公司倾向支付较低的现金股利，风险较小的公司更愿意 支付较高的现金殷利。在购买股票时，投资者应该遵循这一原则来 确定般票价格，以及按照股利支付率的大小来评价公司价值。如果 完全执行这种股利政策，可能导致投资者脱离实际地追求高股利支 付率，从而使已经面临财务危机的公司的生产经营限于恶性循环之 中最终将损害股东的利益。 ( 三) 收益决定模式 是指股利政策制订的主体在非理想化的市场条件下，虽然不能 完全把握公司未来现金流量的变化情况，但是考虑到市场需求和股 东需求的双重作用，公司往往不得不按照这两种诱因制订最佳股利 政策。事实上，在现实经济生活中，由于股东与管理者通过内部持 般的形式相互影响以及市场竞争的不完全性，使公司经营面临更加 严峻的挑战，所以股利政策制订的过程越来越复杂，并且涉及的因 素也越来越多，单纯靠市场需求或股东需求来推动最佳般利政策的 制订已经相当困难，而按照收益决定模式指导股利政策的制订更加 合理。根据国内外的调查分析表明，许多公司的股利支付都以税后 净利为依据并且主要表现为三种不同形式：( 1 ) 固定或持续增长的股 利政策。即公司将每年度发放的股利固定在一定的水平上，并在相 当长的时期内保持不变，只有在公司认为未来盈余将会明确地、不 可逆转地增长时，才提高年度的般利发放额。采用固定或持续的股 利政策有如下优点：有利于树立公司良好的形象，避免出现公司 由于经营不善而减少股利的情况；有利于投资者安排股利收入和 支出，特别是那些对股利有着很强依赖性的股东更是如此：有利 于向市场传递正常发展的信息，增强投资者对公司的信心，稳定股 票价格。但是，采取此种股利政策，会造成股利的支付与盈余脱节。 在公司盈余较低是，仍要支付固定的股利，这可能导致资金短缺， 我国上市公司胶利政策研究 财务状况恶化：同时，不能与剩余股利政策一样保持较低的贸金成 本。( 2 ) 固定殷利支付比例政策。即公司确定一个股利占盈余的比例， 长期按此比例发放股利。采用固定股利政策，使得各年的股利随着 公司经营业绩的好坏而上下波动，二者联系紧密，盈余较多的年份 发放的股利额也较多，盈余较少的年份发放的股利额也较少，体现 了“多盈利多分，少盈利少分，不盈利不分”的原则，真正公平地 对待每一位股东。但是，采取此股利政策，导致各年股利不稳定， 波动较大，容易使股东产生公司发展不稳定的感觉，不利于稳定股 价。( 3 ) 低正常股利加额外股利政策。即公司在一般情况下，每年只 发放一定的、数额较低的股利；只有在盈余较多的年份，公司才根 据实际情况向股东发放额外股利。采用低正常股利加额外股利，有 利于公司灵活地掌握资金的调配，有利于维持股价的稳定，因为在 公司盈余较少的情况下，公司仍发放设定的较低但正常的股利股 东不会有股利跌落感；而在盈余较多时，公司通过适度增发股利， 从而增强股东对公司的信心，不仅有利于稳定股价，还能吸引那些 靠股票度日的股东。 第四节小结 股利政策的传统理论认为，在不考虑税收、债务、交易成本和 信息不对称的条件下，股利政策与公司价值无关；基于税收与投资 的股利政策理论将股利分配与投资和税收联系起来，由此认为处于 不同税收等级的投资者对于公司的投资政策和股利政策具有明显的 偏好差异。在对传统的股利政策理论进行拓展后，基于信息传导的 股利政策理论认为，股利支付可以向投资者传递公司未来经营状况 的信息，而且由于公司的信息内容和投资者的收益偏好差异以及资 本市场的不完全性，股利政策的变化将会影响公司的价值，从而公 司应该尽量制订其最佳股利政策；基于交易成本与代理成本的股利 政策理论指出，最佳股利政策不仅存在，而且股利支付还可以作为 监督、保证管理者提高公司经营效益的一种手段。 我图上市公司股利政策研究 另外，以美国为代表的西方学术界关于股利政策问题的研究几 乎都是围绕着股票价格而进行的，并且，其分析角度主要局限于现 金股利。因此在上述研究的基础上，笔者认为股利政策的研究对象 应该包括股利支付率、殷利支付方式与股利政策的连续性三个方面 的内容，并且从管理学的视野来看，股利政策可以划分为剩余股利 政策、固定或持续增长的股利政策、固定股利支付比例政策、低正 常股利加额外股利政策股票股利型政策，从而可以发现股利政策的 制订与投资政策、筹资政策之间都有着紧密的联系，因此，在研究 股利政策问题时无法将他们完全割裂开来。 我国上市公司股利政蓑研究 第二章股利政策制订的影响因素分析 西方学术界认为股利政策的影响因素可以分为四大类，即法律 规定因素、合同限制因素、公司发展因素和股东意愿因素。因此， 本章首先将阐述这些因素对股利政策制订所产生的具体作用，然后 比较分析美国、日本、香港上市公司般利政策的影响因素，从而揭 示出我国上市公司股利政策的影响因素和形成原因。 第一节般利政策制订的综合影响因素 一、法律规定因素 上市公司指定股利分配方案时，通常应该考虑普通法规和特别 法规这两大类法律规定。 1 普通法律规定 法律或其他有关规定常常不要求公司必须分配股利，但是，却 对公司的股利分配有所限制，其目的在于保护公司债权人与公司的 股东或潜在投资者的正常权益。根据股份有限公司的股东仅对其出 资部分负责的规定，法律要求公司应当保持资本的完整性，并且限 制公司不能将资本作为股利分配给股东。这是因为债权人授予公司 信用的原因在很大程度上是着眼于公司资本的数量和质量，如果公 司分配股利而减少资本。则债权人的权益会受到威胁。因此，为了 防止资本流失，法律规定股利分配的资金应该出于公司的盈利。 2 特别法律规定 一些国家的公司法或证券法还对上市公司的股利分配 作了如下限制：( 1 ) 按照公司法规定，当公司尚未弥补亏损时， 不能分配股利；( 2 ) 当公司提取法定盈余公积金后无盈余时，不能 分配股利，而当法定盈余公积金已超过资本总额的5 0 时，或盈余 年度所提取的法定盈余公积金已经超过盈余总额的2 0 时，公司为 了维持股票价格的稳定性，可以将其超过部分用于股利分配；( 3 ) 公司的法定盈余公积金和法定资本金，除了留作弥补亏损和扩充资 我国上市公司股利政策研究 本外，不得任意使用；( 4 ) 有关管理机构可以规定上市公司分配税 后净利时，除了依法提取法定盈余公积金外，还应提取一定比例的 特别盈余公积金；( 5 ) 上市公司增资扩般时，应该将拟分配股利金 额的5 0 以上或不低于近三年所分配股利的平均数额采取现金股 利的方式支付给股东。 二、合同限制因素 此外，在公司发行债券、贷款或租赁筹资的合同中，通常含有 一些限制公司分配现金殷利的条款。这些限制条款主要表现为：除 非公司的盈利达到某一水平，否则公司不能支付现金股利：或要求 公司的殷利分配额限制在某一盈利额或盈利百分比上。确定这些合 同条款和限制公司股利支付，其目的在于促使公司把税后净利的一 部分，按照有关条款规定的某种形式( 如偿债准备金) 进行再投资， 增加公司的经济实力，保障债务本息的如期偿还从而维护债权人睿勺 利益。因此，当存在这种限制因素，公司的股利政策制订必定会受 到影响。实际上一些公司也乐意采取这些限制，因为他们可以不用 向股东详细解释公司留存盈余的利弊得失，只需指出合同条款已有 规定即可。 三、公司发展因素 资金的灵活周转是公司生产经营得以正常进行的必要条件，因 此，公司的正常经营活动所需要的现金便成为股利支付的最重要的 限制因素。这一因素对股利政策制订的影响程度取决于公司的资产 变现性、筹资需求、筹资能力、盈利稳定性以及股权控制要求等。 1 资产的变现性 由于公司的灵活周转是公司生产经营得以进行的必要条件，所 以公司的现金股利分配自然也应该以不危及公司经营所需资金的流 动性为前提。如果公公司的资产具有较强的交现能力，现金的来源 较为充足，现金收支状况良好，则它的股利支付能力也会增加，但 是在现实经济生活中，存在这样的可能性，即尽管公司当期或以前 各期积累的盈余较多，却因理财不普而使资产的变现性较差。在这 种情况下，如果公司强行支付较高的现金股利，那么显然会不利子 我国上市公司股利政策研究 公司的正常经营，由此可见公司现金股利的支付能力，在很大程度 上受其资产的变现性的制约。 2 公司的筹资需求 公司的筹资需求往往与其投资需求直接相关，因此公司的股利 政策应该按其未来的投资需求为基础加以确定。有着良好投资机会 的公司，需要有强大的资金支持，它常常较愿意采用低股利支付率 和高盈余再投资比率的财务政策。尤其对于成长型公司而言，他们 通常处于资金短缺状态，资金需要量大且紧迫，若将较高比例的留 存盈余用于公司再投资，不仅可以满足公司的资金需求，而且其筹 资成本远远低于发行新股的筹资成本。此外，若将一定比例的盈利 留存下来还可扩大公司的股东权益，有助于改善公司的资本结构， 从而进一步提高公司未来的筹资能力。相反，若公司的投资机会较 少那么，它就可能倾向于采用高股利支付率和低盈利再投资比例 的财务政策。由此可见，公司对资金的需求程度是决定公司盈利以 多大比例支付股利的重要因素之一。 然而，就一些成长型公司的财务经理来讲，他们在制订公司的 股利政策时经常会遇到这样的矛盾，也即，一方面公司在不断发展， 必定存在着许多有利可图的投资机会和需要大量的资金投入，以便 在未来的较长时期内能够获得更多的利润，从而实现股东财富最大 化的公司目标：另一方面股东可能会由于惧怕承担风险而希望当期 支付较多现金股利和提取较少留存盈余，这样，就将要求公司财务 经理在这两者之间进行权衡，以便作出正确的选择。而且，只有当 财务经理能够使股东相信公司确实有较高盈利的投资项目以及用当 期盈余再投资会带来更大的收益，从而使公司股票价格在未来时期 内的迅速上涨足以抵消和超过当期少支付殷利而使股东遭受的损失 时，采用低股利政策才具备充分的经济依据。 3 公司的筹资能力 公司股利政策也受其筹资能力的限制。公司在评价自己的财务 状况时，不仅应该考虑筹资能力，而且还要考虑筹资的成本和筹资 所需的时间，一般来讲，规模大的成熟型公司比一些成长型公司具 我国上市公司股利政策研究 有较好的外部筹资条件。因此它们大都倾向于较多地支付现金股、 较少地提取留存盈余。然而由于一些新建的成长型公司具有较大的 营业风险和财务风险，它们所举借的长期债务不仅代价高昂，而且 往往附有较多的限制性条款。因此这些规模小的、新建立的成长型 公司常常把限制较高的股利支付和提取较高的留存盈余作为其切实 的筹资手段。 此外公司的当期股利分配与未来的筹资能力之间也存在者矛 盾，它具体表现为：当期支付较高的现金股利有益于公司未来以较 有利的条件发行新股筹资但是，支付较多的现金股利同时又使公 司付出远大于留存盈余这种内部筹资的代价；相反的，如果公司当 期支付较少现金殷利，尽管可以提取较多的留存盈余以及避免外部 筹资的高昂成本，但是支付较少现金股利同时又不可避免地会对未 来较长时期内创造有利的筹资环境产生不良影响。这就要求公司财 务经理合理权衡股利支付与筹资需求之间的利弊得失，以便制订出 适合于公司实际情况的股利政策。 4 盈利的稳定性 公司的股利政策在很大程度上会受到其盈利稳定性的影响，并 且，公司决定是否分配股利或分配多少股利，不能只考虑以往的盈 利水平，同时还必须考虑当期经营业绩和未来发展前景，一般而论， 盈利越稳定或收益越有规律的公司更易于预测和控制未来的盈利， 其股利支付率也往往愈高；盈利愈不稳定或收益愈无规律的公司愈 难预测和控制未来的盈利，其般利支付率愈低，这是因为盈利稳定 的公司对于保持较高的股利支付率更加具有信心。 5 股权控制的要求 公司的股利政策也会受到现有股东对股权控制要求的影响。由 于以现有股东为基础所组成的董事会在长期经营中已经形成一种有 效的控制格局，所以他们往往也会将股利政策作为维持其控制地位 的手段。尤其当公司为盈利性较高的投资机会筹集所需资金，而外 部筹资渠道又较少时，他们将倾向于支付较低股利支付率的股利政 策，以便通过较高的留存盈余比例来取得所需资金。这是因为高般 一壅里圭! 窒里墼型堕鉴曼塞 利支付率将稀释现有股东的每股股权和每股净收益，也即，如果公 司支付较多现金股利，然后又大量发行新股来融通所需资金，那么 一方面，现有股的控制权可能被削弱，另一方面，流通在外的总数 的增加又将导致每股净收益和每股市场价格下降。因此高股利支付 率有损于现有股东的利益。 四、股东意愿因素 股东在税收负担、投资机会和持股目的等方面的意愿会对公司 的股利政策产生较大影响。毫无疑问，公司的股利政策不可能使每 一位股东的财富都达到最大化，但是公司制订股利政策的着眼点应 该在于保证大多数股东的财富能够不断有所增长。 1 股东的税收负担 公司的股利政策可能会受到股东个人所得税的影响。如果在公 司的全体股东构成中，按照高税收等级纳税的富有股东所占的比例 较大，则其股利政策将倾向于多提取留存盈余和少支付现金股利。 由于股利所得的税率通常高于资本利得的税率，所以，多提取留存 盈余，少支付现金股利的股利政策可以给那些处于高税收等级的股 东带来更多的资本利得，从而使他们达到少缴纳所得税的目的。相 反地，如果在公司的全体股东构成中，绝大多数股东都属于低收入 阶层，即与此相对应的个人所得税税率较低，则他们就更加关心当 期的股利所得，而不会特别重视未来的资本利得，这些处于低收入 群体的股东不会考虑自己的税收状况，而更加偏好较高的股利支付 率。 2 股东的投资机会 如果公司将留存盈余用于再投资所得到的收益率低于股东个人 将股利所得投资于其他投资机会所获取的i l 叟益率，那么公司就不应 该多提取留存盈余，而应该多支付现金股利，从而会对股东更加有 利。 3 股东的持股目的 一般而言，个人股东和法人股东的持股目的不一样，在法人股 东比例较高的公司，由于法人股东的持股目的往往具有“支配性”， 壅旦圭主坌旦竺型堕叁翌壅 其持股行为相对地表现为资本参与和长期持有，所以他们并不强调 公司的短期投资收益，而非常注重公司的长期发展潜力。因此在法 人股东占优势的情况下，公司通常不愿支付较高现金股利，更不会 支付较高股票股利。然而，在个人股东比例较高的公司中，由于个 人股东的持股目的常常具有收益性，其持股行为相对地表现为资金 参与和短期持有，所以他们尤其注重自己的短期投资收益，而不关 心公司的未来发展前景，因此，在个人股东占优势的条件下公司 一般会支付较高现金股利或较高股票股利。 第二节美国、日本、香港上市公司殷利政策制订的影响因素 。 由于不l , - 1 的国家在社会制度、经济发展、收入水平、法规政策 和文化习俗等方面存在着明显的差异所以股利政策的影响因素、 影响方式和影响程度也不完全一致。 一、美国上市公司股利政策的主要影响因素 林特勒( l i n t n e r ，j ) 1 9 5 6 年曾经就股利政策的影响因素问 题，实地访问了2 8 家美国上市公司，并对其考察情况作出了以下 结论：每一家公司都有一个长期的目标股利支付率。对管理阶 层来讲，股利支付变动的含义，较之于股利支付数量的变动更为重 要。管理阶层常常尽量维持稳定的股利政策，除非公司的盈利预 计会有长期性的变动，否则他tr 不会轻易改变股利支付。当盈余发 生短期变动时，公司管理阶层不会改变股利政策，他们往往采取渐 进的方式来调整股利支付水平。公司管理阶层极不愿意降低或取 消股利支付，除非追不得已。 1 9 8 5 年，美国财务学家贝克尔( b a k e r ，t t k ) 等人在对纽约证 券交易所的3 1 8 家上市公司进行问卷调查的基础上，研究和分析了 这些公司制订股利政策的影响因素，它们分别为预期的未来鼐利水 平、以往的股利支付状况、现金资金的可获性和维持或提高股票价 格的需要。 贝克尔( b a k e r ，i k ) 将样本空间划分为制造业、批发零售业 我图上市公司股利政策研究 和公用事业三个行业，研究结果表明，三个行业的样本公司均认为 预期的未来盈利水平因素在所列的四个因素中尤为重要其次是以 往的股利支付状况，这两个因素具有较高的重要性等级，从而说明 了贝克尔等人的结论与林特勒的观点是一致的。 造成美国上市公司股利政策的特征的主要原因在于以下几点： 每股净收益的增长率较高。每股净收益的增长是反映公司运营状 况的一个重要指标。对于股东来说，每殷净收益虽然不直接等于每 股现金股利，但每股净收益的不断增长却为现金股利的增长创造了 可能性，这是因为税后净利是普通股股利的主要来源，而且每股净 收益的不断增长也为股票价格的上涨创造了可能性。现金资产的 可获性好。公司选择筹资渠道的一个重要依据是筹资成本的大小。 同发行股票和债券相比，利用留存收益筹资具有成本低、隐蔽性好 等优点，因此，很多公司都将留存收益作为公司资金来源的第一选 择。美国上市公司的自有资金相当充裕，从而使资金成本大大降低， 这样既保持了资产的流动性，又使公司的运营不至于出现资金短缺 的现象，而且还可以通过较多的自有资金向股东支付较高的现金股 利。股票价格增长速度较快。一般来讲，优质股有三个最重要的 特征：一是每股净收益的增长率高；二是股利支付率较大：三是股 票价格的增长速度快。每股净收益的增长对管理阶层的意义大于对 股票投资者的意义，因为大多数股东最关心的问题不一定是每股净 收益的增减，而是股票价格的升降。显然，这种高股票价格增长率 可以为股东带来很大的长期投资收益，从而深受投资者的青睐。 二、日本上市公司股利政策的影响因素 1 9 8 8 年，日本财务学教授奥基塔( o k i t a ，y ) 等人在对东京 证券交易所2 4 1 家上市公司进行问卷调查的基础上，认为日本上市 公司股利政策的主要影响因素依