（世界经济专业论文）贸易自由化条件下的汇率制度选择.pdf

女o 摘要 rt 1 s 9 8 2 i ” 詹放经济条件下，一国实行贸易自由化政策必然会对经济造成冲击但在 不同谕汇率制度和资本项目开放度下将产生不同的政策效j 立。j , j 最j c l 幔度地a 1 1 弱经济冲击的影响，一国必须综合考察斟内外现有的宏观经箩环境，根据自身 情况选择适当的汇率制度和与之相配套的其他宏观经济政策。夕 当前中国加入w t o 在即，贸易自由化带米的经济冲而将曰益明显，我国 必钡把握时机，对汇率制度进行相应的调整，加强人民币 厂率变动的灵活性， 谨i 真x , l 待资本项目的开放问题，注意宏观经济政策的协调。本文分析得出的重 要结沦是：当前我国正而临调整的大好时机，加入w t o 之后应存短朗内适时、 有限度地逐步放开 l 率，扩大其波幅，以有效消除外部冲击对国内经济的影响： 从长期来石，我们必坝进行相应的结构调整，以顺应经济全球化和贸易自田化 的大趋势，真正走向经济全面自由化，在w t o 的原则下参与同际竞争和合作j 本文在导言之后，在第二章的理论分析中，首先给出分析所采用的基本模 型；接下来分别考察关税下调形成的贸易冲击与货币冲击，在不同的汇率制度 下对一国经济造成的影响，并比较其政策效应：接着在第三章，结合发展中吲 家在汇率制度与资本流动管理方面的实践经验进行实证分析：在第四章，放松 模型的假设条件，针对性地分析中国在加入w t o ，实施贸易自由化时应采用的 汇率制度以及与之配合的其他宏观政策。 关键词：贸易自由化 固定汇率制度 浮动汇率制度 资本项目开放度 分类号：f 8 3 07 3 f 7 4 12 t h ec h o i c eo fe x c h a n g er a t er e g i m e s u n d e rt r a d el i b e r a t i o n a b s t r a c t i na no p e ne c o n o m y ，t r a d el i b e r a t i o nw i l lb r i n ga b o u te c o n o m i cs h o c k s ， w h i c hw i l lh a v ed i f f e r e n te f f e c t su n d e rv a r i o u se x c h a n g er a t er e g i m e sa n d c a p i t a lm o b i l i t y i ti sn e c e s s a r y f o rac o u n t r yt oh a v eac o m p r e h e n s i v es u r v e y o fb o t hi n t e r n a la n de x t e r n a lm a c r o e c o n o m i c e n v i r o n m e n t ，c h o o s i n g a p p r o p r i a t ee c h a n g e r a t e r e g i m e s c o m b i n e dw i t h as e to f o t h e r m a c r o e c o n o m i cp o l i c i e s ，i no r d e rt ow e a k e nt h ee f f e c to fe c o n o m i cs h o c k st o t h eu t m o s t i t so b v i o u st h a tt h ee f f e c to fe c o n o m i cs h o c k sc r e a t e db yt r a d el i b e r a t i o n w i l li n c r e a s e ，f o rc h i n ae n t e r si n t ow t os o o na tp r e s e n t ，c h i n as h o u l ds e i z e t h eo p p o r t u n i t yt oa d j u s tt h ee x c h a n g er a t er e g i m et ot h em o r ef l e x i b l eo n e ， p r u d e n t l yd e a l i n gw i t ht h eo p e n n e s so fc a p i t a la c c o u n t ，c a r e f u l l yc o o r d i n a t i n g m a c r o e c o n o m i c p o l i c i e s t h et h e s i sd r a w sa ni m p o r t a n tc o n c l u s i o nt h a ti nt h e p r e s e n c eo fag o o dc h a n c ef o ra d j u s t m e n t ，c h i n as h o u l dg r a d u a l l ya l l o wt h e e x c h a n g er a t ef l o a t i n gw t h i nl i m i t st oe l i m i n a t et h ee f f e c to fe x t e r n a ls h o c k so n i n t e r n a i e c o n o m yi n s h o r tl e r m ：a n di nt h e l o n g t e r mc h i n as h o u l dm a k e e c o n o m i cs t r u c t u r a l a d j u s t m e n tc o r r e s p o n d i n g i y t om o v et o w a r d f u l l y e c o n o m i c l i b e r a t i o n ，a c c o m m o d a t i n g t ot h ew o r l dt r e n do fe c o n o m i c g l o b a l i z a t i o n a n d l i b e r a t i o n ，p a r t i c i p a t i n g i ni n t e r n a t i o n a l c o m p e t i t i o n a n d c o o p e r a t i o ni naf r a m e w o r ko f 、t o f o l l o w i n gt h ei n t r o d u c t i o n ，s e c t i o ni is t a r t sw i t ht h eb a s i cm o d e l ，t h e n e x a m i n gt h ee f f e c t so ft r a d es h o c k sa n dc u r r e n c ys h o c k sc r e a t e db yl o w e r i n g t a r i f f so nt h ee c o n o m yu n d e rv a r i o u se x c h a n g er a t er e g i m e s ，a n dc o m p a r i n g t h e i re f f e c t s s e c t i o n i i ic o n s i d e r st h ec a s e so fp r a c t i c ei nt h e d e v e l o p i n g c o u n t r i e so ne x c h a n g er a t e r e g i m e sa n dc a p i t a lr e g u l a t i o n s e c t i o n l r e l a x t h ea s s u m p t i o n so ft h eb a s i cm o d e l ，f o c u s i n go nc h i n a sc h o i c eo f e x c h a n g e r a t e r e g i m e sa n do t h e ra p p r o p r i a t em a c r o e c o n o m i cp o l i c i e su n d e rt r a d e i i b e r a t i o ne n t e r i n gi n t o 、 厂r o k e yw o r d s ：t r a d el i b e r a t i o nf i x e d e x c h a n g er a t e f l e x i b l ee x c h a n g er a t e c a p i t a lm o b i l i t y 一i 一 第一章导 言 开放经济条件下，一国实行贸易自由化政策必然会对经济造成冲击，但在 不同的汇率制度和资本项目开放度下将产生不同的政策效应。贸易自由化的核 心内容是削减关税与非关税措施；因此本文将考察一国关税下降，形成贸易冲 击与货币冲击时，采用不同的汇率制度会给一国经济带来何种程度的影响。 理论界对汇率制度的讨论由来己久，本文将着重介绍近期三篇考察贸易政 策、汇率制度与资本流动之间关系的文献。e l i ol o n d e r o ( 1 9 9 7 ) 在分析固定 汇率制度下的贸易自由化问题中指出，当名义汇率固定无法贬值时，贸易自由 化可以通过降低非贸易品的绝对价格，使实际汇率贬值来实现。e 1 i 0l o n d e r o 认为一国实行贸易自由化，取消保护主义政策，要求实际汇率贬值，即贸易品 与非贸易品的相对价格上升，以恢复国际收支乎衡。实际汇率贬值可带动出1 1 与进口替代。一般说来，这过程是通过本币的名义汇率上升，以及相应的宏 观政策配套来实现的。然而，当一国的名义汇率固定时，还可通过其他方式实 现实际汇率贬值；如降低非贸易品的价格，或使国内的通胀水平低于国际水平， 以达到名义汇率上升产生的相对价格效应。但在实现过程中，可能会因为名义 工资刚性，劳动力解雇成本过高等劳动力市场上的限制，而引起本币出现明显 的汇率高估问题。在贸易自由化时汇率高估问题会造成具有国际竞争力的公司 丧失海外市场，使生产性资金受损，加大出现债务危机的可能性。由于进口品 的短期价格弹性较高，所以有证据显示贸易自由化的初始阶段因保持本币汇率 低估。如果名义汇率固定，非贸易品价格呈刚性，最初削减贸易保护主义的水 平不应设定在劳动力单位成本之下。如果意愿实现的贸易自由化水平较高，保 护主义水平可在以下情况出现时，进步降低：1 、边际出口品的生产商开始对 价格刺激作出反应；2 、边际进口品的生产商已适应更激烈的竞争；3 、加强国 内竞争力与制约寻租行为的措施开始奏效；4 、名义工资与实际工资的弹性上升， 生产力水平提高和名义工资的下降可使实际汇率贬值。只有当企业意识到在现 金流量的预算中，应将相对价格考虑其中时，新技术投资引发的生产力水平才 能得到明显提高。在贸易自由化的渐进过程中，可能会受到企业行为、劳资间 的制度安排等因素的制约。通过变动实际汇率来影响企业行为或劳资间的制度 安排成本很高，因为最终只能通过经济衰退未调节国际收支，并且会产生对贸 易部门不利的影响。一旦保护主义下降到意愿水平，达到均衡的实际汇率水平， 劳动力成本的均衡变动值将由生产率的变动以及竞争国的实际工资变动来决 定。结果，制度安排也必须作出相应的变动。稳定与贸易自由化政策的并行， 可能会因两者对汇率的不同要求，而使两者的实现都有难度。稳定政策要求汇 率是绝对价格的决定因素，贸易自由化政策要求汇率是相对价恪的决定因索。 稳定政策通常会导致本币相对高估，贸易自由化则要求实际汇率贬值。茁_ ：l 率 固定时，这一冲突只能通过降低呈刚性的名义工资来实现：而要降低名义工资 又不得不以损失就业水平和生产能力为代价。如果要避免以上成本，则膨年贸 易自由化之前实行稳定经济政策。 h o w a r djs h a t z 和d a v i dgt a r t ( 2 0 0 0 ) 运用各国的实践经验分析汇率岛 估与贸易保护问题时，指出各国的汇率制度总体上走向浮动汇率，但仍育 、r 以上的国家保持固定或有管理的汇率制度。从实证角度显示，对汇率进行管理 导致了实际汇率高估。据估计，这些国家中约2 5 存在汇率高估问题，至少高 估1 0 。其中一个重要原因为：尽管发展中国家作为一个整体在8 0 年代和9 0 年代期间渐进地走向贸易自由化，但一些国家的政府仍然采取行动控制汇率制 度，通过对贸易进行保护以维持汇率高估。经验显示维持汇率高估的保护主义 将严重阻碍一国的经济增长，延缓其融入世界贸易的进程。事实上汇率高估通 常是进行贸易保护的根本原因，此类国家将无法回到不对汇率进行调整就可促 进经济增长，融入世界贸易一体化的贸易自由化政策。 s t a n l e yf i s c h e r ( 2 0 0 1 ) 认为如果一国实行资本项目开放那么固定汇率制 将难以维持。固定汇率与资本项目开放的政策组合存在问题。国内外的经济冲 击可能使名义汇率偏离官方汇率：官方汇率高估则要求较高的利率和紧缩财 政以削减经常帐户赤字。如果非均衡水平较小，只要及时采取相应的政策行为， 便可使经济形势稳定。如果因为政策反应太慢，或者该国持续遭受较强的经济 冲击，导致非均衡水平提高，连必要的政策行动也无法采取：那么着手对汇率 进行调整极有可能会成功。在考察对资本进行控制以保护汇率免受无法预期的 资本流量的影响时，作者指出，应区分对资本流出进行控制和对资本流入进 亍 控制两种情况：成功控制资本流出的代价很大。随着国经济的发展，这些控 制所具有的扭曲性将加强，而有效性降低。如果国的国内政策根本与汇率维 持政策不一致，最终无法避免贬值；实现有效控制资本流出的国家，在币值压 力不太大时也虚逐步取消管制。除非该国试图走向较坚挺的钉住汇率，那么随 着资本管制的逐步放松，应允许汇率灵活变动。 从总体上说，考虑到国内政策与维持汇率政策问的一致性，肘资本流出实 行管制可用来维持钉住汇率，然而这些管制将逐渐丧失其有效性。对资本流入 实行管制在一段时间内可使一国保持货币政策的独立性，如果实行汇率软钉件， 可能会影响资本的流入结构，长期来看未必有效。 本文的结构安排如下：导言之后，在第一章的理论分析中，首先给出分忻 所采用的基本模型：接下来分别考察关税下渊形成的贸易冲击与货币冲击， ： 不同的汇率制度下列一国经济造成的影响，并比较其政策效应；接着在第一董， 结合发展中国家在汇率制度与资本流动管理方面的实践经验进行实旺分忻：m 第四章，放松模型的假设条件，针对性地分手斤中国在加入盯o ，实胞贸易自由 化时应采用的汇率制度以及与之配合的其他宏观政策。 第二章理论分析 第一节基本模型 本文运用蒙代尔一弗莱明模型来考察开放经济条件下商品市场、货币市场 与国际收支三者的均衡。模型假定为：( l ) 价格，至少工资保持不变；( 2 ) 经 常项目平衡取决于收入和相对价格；( 3 ) 汇率可自由浮动，调整无时滞：( 4 ) 在储备不变时，经常项目逆差等于资本流入，或者相反：( 5 ) 汇率预期为静态。 该模型导入了资本流动，因而可以结合资本项目的开放度来分析贸易自由化， 即放松限制性商业政策条件下汇率制度的选择，给出最优的政策组合。 i s 曲线代表商品市场均衡下利率与收入的不同组合。i s 曲线向右下倾斜， 是因为较低的利率水平会带来较高的投资水平，所以需对应较高的国民收入水 平以促使较高水平的储蓄和进口与较高水平的投资相适应( 出口不变) 。l 曲 线表示货币市场均衡下，货币需求等于货币供给时利率与国民收入的不同组合。 l m 曲线向右上倾斜，是因为较高的利率水平导致货币的投机性需求较小，在货 币供给量给定的条件下，需要较高水平的国民收入，以抬高对货币的交易需求， 使货币不致供过于求。b p 曲线表示在给定汇率水平下国际收支均衡时利率与国 民收入的各种组合，b p 曲线左边为国际收支顺著，右边为国际收支逆等。由f 资本可流动，所以b p 曲线的斜率可有三种情况：资本完全不可流动条件f ，叫 曲线垂直于横轴，不受利率变动的影响；资本完全流动条件下，b p 线平行于横 轴，表明资本流动对利率变动具有完全的弹性；现实生活中，最通常的待况是 资本有限流动，于是b p 线大多向右上倾斜，因为较高的利率水平会带来较多的 资本流入，需要国民收入进而进口水平的相应提高以保持收支平衡，一股资本 流动对利率的弹性越小，b p 线越陡峭。我们运用倾斜的但比1 。m 曲线平坦的r p 曲线来表示资本项目开放的情况，运用倾斜但比l 曲线陡峭的b p 曲线来表示 资本项目管制的情况。就中国而言，由 我国存在资本项目管制，本币资，。 外币资产的替代性较低以及国际风险等因素，决定了进入我国的套利资本段少， b p 曲线的利率弹性极小；对一定水平的利率变动而言，其反应程度小于l 曲 线，因此我们在分析中国时将选择比l m 曲线陡峭的b p 曲线来表示，以更好地 反应中国的实际情况。基本方程式如下： l 、商品市场均衡：i s 曲线 开放经济条件下，当商品市场达到均衡时， y = c + i + g + x m( 1 ) i = i a i( 2 ) ( 2 ) 式为投资函数，i 为自主投资，a 为投资的利率弹性，i 为利率。 令t b 为贸易差额，则 t b ：亍百( 生卜m y( 3 ) 、p ( 1 + t ) 。 t b 为自主贸易差额：p 为国内价格水平；p + 为国外价格水平：e 为名义汇 率；t 为进 1 1 从价关税率；m 为边际进口倾向。 将( 2 ) 、( 3 ) 式代入( 1 ) 可得： y _ c _ i 十m b = l b _ 山( 卜t ) y + 卜a i + 一g + 一t b ( 嵩) - m y 整理得i s 曲线的表达式 y 州a - a i + 丽( 嵩) ) ( 4 ) 百为自主支出， 五= 虿一b 亍+ 石+ i ：n 为乘数t n = 丁靠。 2 、货币市场均衡：l m 曲线 等甜n y ) ( 5 ) ( 6 ) k 为货币需求在收入中所占的比重；h 为货币需求的利率弹性。 l m 曲线的表达式为： y ：堕+ 旦i( 7 ) k pk 3 、国际收支均衡：b p 曲线 b ：t b ( 羔皇，y ) + k ( i ) ：o ( 8 ) 、p n + t 、4 7、。 k 为资本项目。 k ( i ) = g i + f d i( 9 ) 1 3 为资本帐户的利率弹性，f d ! n 夕- n 直接投资。 将( 3 ) 、( 9 ) 式代入( 8 ) 式： b ：丁百( 皇) - m y + 1 3 i + f d i 、v ( 1 + t 、。 整理可得b p 曲线的表达式为： y 2 去丽c 嵩，y ，+ 扣+ i 1 删， 如图l ，1 s 、l m 、b p 三条曲线的交点e 点为经济均衡点，在该点一国经 济将同时达到内外平衡。 y 图i 我们知道国下调进f j 关税，在一般情况卜将改变该囤的进出l i 柑刺价 各， 进口价格下降、出e l 价格上升，从而增加进f - i ，削减出e l ，导致出现贸易逆举： 同时还会伴随利率下降，导致资本外流，资本帐户电出现逆差：此外，放松静 态预期的假i 殳，考察理性预期条件下关税下降的情况，人们会形成对本币贬值 的预期，从而出现资本外逃。因此关税下降对一国经济所造成的冲击大致上可 分为贸易冲击与货币冲击两种，以下我们将在蒙代尔一弗莱明模型的框架内， 分析资本有限流动条件下( 包括资本项目管制与资本项目开放) ，当关税下降造 成贸易与货币两种冲击时，采用不同的汇率制度会给一国经济带来何种程度的 影响。 第二节贸易冲击下的汇率制度选择 假定开放经济条件下，一国下调关税，放松限制性商业政策，实行贸易自 由化，很显然将导致出口下降、进口增加，形成贸易逆差，给该国经济造成贸 易冲击。这种情况的结果是推动i s 线和b p 线左移；但在不同的汇率制度与不 同的资本项目开放程度下将会产生不同的政策效应。接下来我们将分别泔论， 并进行比较。 1 、固定汇率制度 在固定汇率制度下，由于汇率固定，国际收支力面的变化主要是通过国内 货币供应量来调节，资本项目开放度不同对经济的影响程度电不同。我们首先 考察资本项目管制条件下的情况。如图2 ，b p 曲线比l m 曲线陡峭。该经济初 始均衡点为三线交点e 点。关税下降，i s 曲线和b p 曲线均向左移至i s 利b p ， 由于乘数效应，b p 线移动的幅度大于i s 线，短期均衡点为i s 曲线与叫曲线 的交点，嘎点位于b p 曲线的右端，出现国际收支逆差：新均衡点下的收入水j 严 和利率都下降。在固定汇率制度下，国际收支逆差只能运用外汇储备米弥补， 造成储备损失，吲内货币供应量下降，推动l 曲线左移至l m 曲线，与l s 曲线 秆lb p 曲线交于e7 点，图内货币供应量的减少将使利率有所l h j 升，从| i j 减少投资 并通过乘数效应使产出进一步下降，削减进口，减少贸易收支逆差，因此花f 点收入进一步下降到y t ，但利率有所同升。由于资本项f i 管制，资本流动对利 率变动缺乏弹性，资本项目的变化不会太大。 y 二y ly oy 图2 接着考察资本项目开放条件下的情况。仍然用图2 来表示，用虚线表示的 b p 曲线比l m 曲线平坦。经济初始均衡点为i s 、l m 、b p 三线的交点e 点。关税 下降，i s 曲线与b p 曲线向左移至i s 曲线与b 一曲线，同样由于乘数效应，b p 曲线位移的幅度大于i s 曲线，短期均衡点为i s 曲线与l 曲线的交点，出现国 际收支逆差，利率下降，由于资本项目开放，资本流动对利率极为敏感，利率 的微小下调便会引起资本的大量流出，形成资本帐户逆差，所以b p 曲线位移的 幅度大于资本项目管制条件下的情况，国际收支逆差的程度也较严重。固定汇 率制度下，国内货币供应量必然会减少，l ，m 曲线左移至l m “曲线，位移幅度人 于资本项目管制条件下的情况，因为国际收支逆差较大需要动用更多的外汇储 各，而且利率下降引起许多资本外逃，更加重逆差。国内货币供应量的减少能 提高利率，一方面可以减少投资并通过乘数效应使产出进一步下降，最终削减 进e ：i ，缩减贸易收支逆差：另一方面，利率卜升还可减少资本外流，削减资本 帐户逆差。最终均衡点为三线交点e ”点，收入水1 下降为y ，。如图所示，y 一小 于y 。；由此可见，固定汇率制度下，当关税下降对+ 国经济形成贸易冲击时， 资本项目管制条件下的产出波动要小于资本项目”放条件下的情况。 2 、浮动汇率制度 在浮动汇率制度下，t 要通过汇率的变动来调商国际收支，但资本项p - i 的 开放度仍然会对一国经济产生4 i 同影响。我们首先考察资本项目管制条件h j ! j 情况。如图3 ，b p 曲线比l m 曲线陡峭。陔经济初始均衡点为二：线交点e 点， 关税下降，i s 曲线和b p 曲线均向左：移至i s7 和即，由于乘数设应，1 7 , 1 ，线移：力 的幅度大于【s 线，短期均衡点为i s f 线与l 曲线的交点e ，该点位于即曲 线的右端，出现国际收支逆差：新均衡点下的收入水平下降为y t ，利率电下降。 在浮动汇率制度下，汇率将立即作出反应，使本币9 眨值，b p 曲线右移，出e l 上 升、进口下降，通过乘数效应使产出回升，i s 曲线也开始右移，最终将回复到 初始均衡产出水平y o 。由于资本项目管制，利率下降造成的资本外流量不会太 大，所以形成贬值的力量主要来自于贸易收支逆差。 y 1 l 、。y 川1 接爿祭一枉珥! f f f f 波餐竹卜- “? ，j 矿川，! l 缝$ 0i ，i h f 线平弪t 【茸绎i 苷叫 ：；：0 舌j 丫。? 、+ ：、f ；，：l 1 + 掣j - ：j ：；! 。t ：警f 、：口+ f j 戋+ ：蟛if l 目二z 、 b l ，曲线左移至i j i ，曲线，血出j ：汪一弼予2 力，水j 1 亍j i ! ；j 贬瞧，b p 曲线，f i 移，出 j 一一 增加、进口下降，产出回升，i s 曲线右移：由于资本项目开放，i s 左移时造成 的利率下降，将迅速引起资本外逃，加重国际收支逆差，贬值幅度较大，因此 b p ，曲线将右移至b p 曲线的右边b p ”曲线。与资本项目管制相比，汇率波动的幅 度较大：管制时b p 曲线在初始均衡点的一侧移动；而开放时b p 曲线则在初始 均衡点的两侧移动。由此可见，在贸易冲击时，浮动汇率制度与资本项目管制 的配合较稳定。 y ly oy 图4 p 3 、贸易冲击下的汇率制度比较 从以上分析可知，当关税下降对一国经济形成贸易冲击时，在固定汇率制 度下，如果资本项目管制，利率的变动对资本流动的影响不大，则恢复外部平 衡所动用的外汇储备量比资本项目开放时少；并且产出的波动以及本币币值所 承受的压力都较小。因此，固定汇率制度与资本项目管制的配合可能优于同资 本项目开放的配合：同样在浮动汇率制度下，如果实行资本项目管制，汇率的 波动幅度较小。但是我们必须考虑到对资本流动的控制从长期来看未必是有效 的，实现成功控制的代价也是很大的，此外还有可能会造成经济扭曲，并且全 球经济发展的大趋势也是逐渐走向开放。如果一国开放资本项目，则应选择浮 动汇率制度，这种组合下，可通过汇率变动的及时反应而使经济尽快恢复：各 国的实践经验也表明在资本项目开放条件下，固定汇率制度将难以维持，我们 将在以后的章节中探讨这个问题。 ，鐾，鬈 n，l 表一贸易冲击下的汇率制度比较 汇率制度资本项目贸易冲击效应 冲击后的调整 开放程度 利率国际收支产出利率本币币值国际收支 固定汇率资本项目下降下降主要是贸继续部分存在贬值需动用外 制度管制易i i 叟支逆下降 回升压力汇储备： 资本项目 变动不大 资本项目下降下降贸易收支下降部分贬值压力需动用较 开放逆差十资本较多回升较大多外汇f 睹 收支逆差备：资本 项目变动 较大 浮动汇率资本项目下降下降主要是贸回升部分贬值幅度通过；l 率 制度管制易逆差回升较小变动来眦 复：资本 项目变动 不7 、 资本项目下降下降贸易收支回升部分贬值幅度通过汇率 开放逆差+ 资本回升 较大变动来陕 收支逆差 复：资本 项目变动 较大 第三节货币冲击下的汇率制度选择 以上我们分析了开放经济条件下，一国放松限制性商业政策，下调关税形 成贸易冲击时的汇率制度选择；事实上一国实行贸易自由化政策，下调关税， 还会使人们形成基于贸易冲击的本币贬值预期，从而引发以资本外逃为特征的 货币冲击；这种情况的结果是b p 曲线立即左移。现在我们放松蒙代尔弗 莱明模型中静态预期的假定，考察理性预期条件下关税下降造成货币冲击时， 在不同的汇率制度与不同的资本项目开放程度下所产生的不同政策效应，并进 行相关比较。 l 、固定汇率制度 在固定汇率制度下，货币冲击造成国际收支逆差，只能通过一国货币供应 量的变动来调节。首先考察资本项目管制条件下的情况，如图j ，b p 曲线比l m 曲线陡峭，该经济初始均衡点为三线交点e 点，人们基于关税下降形成本币贬 值预期，出现资本外逃，b p 曲线立即左移至b p 曲线产生国际收支逆差，由 于汇率固定只能通过减少货币供应量来调节，l m 曲线也相应左移至l m ，与b p 曲线、j s 曲线交于e 点，该点产出下降，利率上升。国内货币供应量的减少使 利率回升，方面可以促使资本流入增加，资本流出减少，削减资本项目逆差： 另一方面可以因利率l 升而通过乘数效应使产出下降，减少进口，增加贸易收 支以弥补资本项目逆差。由于资本项目管制，资本流动对利率变动缺乏弹性， 因此需要利率l 升较大的幅度，产出f 降较大的幅度才能达到削减国际收支逆 差的目的。 接着考察资本项目开放条件下，b p 曲线( 虚线) 比i 。m 曲线平坦，货币冲 击造成b p 曲线立即左移至b p 曲线( 虚线) ，出现国际收支逆差，l 曲线相应 左移至l m ( 虚线) ，产出下降、利率上升。但是由f 资本项目开放，b p 曲线f 盘 移的幅度小于资本项目管制条件下的情况，吲为利率的微小l 升便可以引起资 本流动出现较大幅度的变化，所以利率无需上升太多就可以促使资本流入，削 减国际收支逆差，因而也不会造成过大的产出变动。由此可见，固定汇率制度 下，国在遭遇货币冲击时，实行资本项目开放比较稳定。 y ：y 【y 。y 图j 2 、浮动汇率制度 在浮动汇率制度下，货币冲击引起国际收支逆差将导致本币贬值，从而促 进出口，减少进口，削减逆差。首先考察资本项目管制条f 牛1 邗9 情况，如图6 ， b p 曲线较l m 曲线陡峭，货币冲击使b p 曲线左移至b p 曲线。国际收支出现逆 差，本币立即贬值，b p 曲线右移，出口增加、进口下降，产出相应上升，s 曲 线也右移，最后l s 曲线与b p ”曲线相交与e 7 点，产出增加。 y 图6 接着考察资本项目开放条件f 的情况，如图7 ，r p 曲线比1 m 曲线平上c = i ，货 币冲击使b p 曲线左移至b p 曲线，国际收支出现逆差，但位移幅度相比资本m 目管制时小；本币贬值，b p 曲线右移，同时出 1 增加、进口减少，i s 曲线也右 移至i s7 曲线，最后i s 曲线与bp ，j 曲线相交于e 点，产出增加。与资本项目管 制条件下的情况进行比较可知，两种情况下产出增加的幅度一致，但汇率变动 的幅度不同，管制时b p 曲线在初始均衡点e 点的两侧波动，而开放时b p 曲线 仅在初始均衡点的一侧波动，所以资本项目开放时汇率波动的幅度较小，唑就 是说浮动汇率制度下，一国遭遇货币冲击时，实行资本项目开放较稳定。 图7 y 3 、货币冲击下的汇率制度比较 从以上分析可知，当一国决定采取贸易自由化政策，实施关税下渊时，人 们会因形成基于贸易冲击的本币贬值预期，从而引发以资本外逃为特征的货币 冲击。在固定汇率制度下，货币冲击造成的国际收支逆差，如果资本项目开放， 利率无需上升太多便可促使资本回流，削减国际收支逆差，产出下降的幅度以 及本币的贬值压力也不会太大。因此在货币冲击下，固定_ r ：率制度与资本项目 开放的配合可能较优。同样在浮动汇率制度下，如果资本项目开放则本币贬值 的幅度较小。以上结论与我们在分析贸易冲击时的结论有所不同，贸易冲甘l 州， 国选择固定汇率制度与资本项目管制相配合，或选择浮动汇率制度与资本日 目管制相配合较优。因此我们需要结合贸易自由化给一国经济造成的两种；l l j i ， 以及各国的实践经验进行综合分析。 表二货币冲击下的汇率制度比较 汇率制度资本j 日目货币冲击效应冲击后的阔整 开放程度 产出利率国际收支产出利率本币币值 固定汇率资本项目不变不变逆差下降幅r ，卜较多贬值压力较。j 、 制度管制度较大 资本项目不变不变逆差下降幅上升较少贬值压力较小 开放度较小 浮动汇率资本项目不变不变逆差上升上升贬值幅度较大 制度管制 资本项目不变不变逆差 上升上升 贬值幅度较小 开放 第四节两种冲击下的汇率制度选择 一国实行贸易自由化，形成贸易冲击与货币冲击，出现国际收支逆差时， 不同的汇率制度与不同的资本项目开放度，对经济的影响程度是不一样的。 i 、固定汇率制和资本项目管制 在同时实行资本管制和固定汇率机制时，面临国际收支逆差的国家首先会 出售外汇储备以维持本币币值。由于资本项目管制，贬值预期基本上不会造成 恶性资本外逃。因此，政府可以赢得足够的时间来调整经济以减少经常帐户赤 字、增加资本流入( 或抑制资本外流) 。如果政府最终还是不能有效地维持国际 收支平衡，本币贬值就在所难免了。一旦贬值发生，贬值幅度的确定是个难题。 然而，在有效( 严格) 的资本管制下，“一步到位”的贬值通常不会引发货币危f j l 。、 2 、固定汇率制度和资本项目开放 在一国同时采取固定汇率制并允许资本自由流动时，经常帐户( 或资本帐，、) 的持续赤字不仅会导致本币贬值，并且会激发本币进一步贬值的预期：此种预 期将造成资本外逃和投机性攻击。如果资本项目开放，一国的国际收支逆并：通 常由资本帐户赤字而非经常帐户赤字造成，而资本帐户赤字可能单纯由预 j 变 动而不是经济基本面的问题引发。因此，资本帐户危机和i 经常帐户危机都一j 能 演化为货币危机：而资本帐户危机造成的货币危机日能比经常帐户赤字造成的 危机更复杂、更具破坏力。 面对因国际收支逆差、资本外逃和投机性攻击造成的本币贬值压力，奠竹 固定汇率制的政府只有两种政策选择：一是 h 售外汇储备或同时提高利率以像 持币值稳定；二是实行汇率贬值。外汇储备毕竟是有限的，动用外汇储备以打 卫币值很可能是一种高风险抉择。如果外汇储备无法坚持到最后刻，本币终 将贬值。 如果将利率抬升到足够高的地步，可以在一定程度上阻挡投机性攻d ，j 抑制资本外流：同时，高利率造成的经济紧缩有助于削减国际收支赤字甚量使 之出现盈余，并最终实现国际收支平衡、恢复投资者信心。但是，政府通过采 取外汇市场干预和提高本币利率的政策组合以维持本币币值并最终获得成功的 实例并不多见：因为，高利率导致的衰退往往会迫使政府放弃紧缩货币政策， 并最终导致货币危机。 一旦政府决定采取贬值策略，它将面临两种政策选择。第一，政府可能期 望本币贬值到事先决定的程度。问题在于此政策很可能导致贬值进程失控，有 计划的贬值最终演变成本币币值的直线下滑。第二，一旦政府发现存在贬值压 力的迹象，就立即相机允许汇率浮动。此种政策虽然不能保证使经济逃脱货币 危机，但可以大大降低货币危机的严重性，并避免外汇储备损失。在一出现危 机苗头时就马上实行汇率浮动，事后政府往往可能发现，当初再坚持一下，情 况就会大有好转，从而避免因浮动造成的经济损失。 各国在9 0 年代的经验表明：在一国经济遭受冲击时，固定汇率制度加上资 本项目开放的政策组合是产生危机的充分必要条件。 3 、浮动汇率制度与资本项目管制 一国采取浮动汇率制度，但对资本项目进行管制。当面临经济冲击时，国 际收支出现逆差，本币将贬值。如果仅考虑贸易项目逆差，则本币贬值将使尉 际收支恢复平衡，且资本项目的变动也不会太大；如果综合考虑贸易冲击与货 币冲击，由于资本项目管制，本币必须贬值较大的幅度才能缓解国际收支困境。 此外，在资本项目管制的条件下，浮动汇率也未必能真正实现浮动。克鲁格曼 在淡及亚洲金融危机与中国经济时，指出司以在实行浮动汇率的同时采取某种 形式的手段控制资本流入。 4 、浮动汇率制度和资本项目开放 在允许资本自由流动的浮动汇率机制下，持续的国际收支逆差必然引起本 币贬值。如果是经常帐户赤字所导致的国际收支逆差，本币贬值就可以缓解国 际收支状况，并进而把本币汇率稳定在低平价水平。然而，贬值预期可能造成 资本外逃，并完全抵消经常帐户的好转。结果是货币的进一一步贬值，赢到投资 莆认为汇率已经跌至谷底。如果是资本帐户赤字( 或经常帐户、资本帐户双赤彳1 所导致的国际收支逆差，本币贬值会提高资本外逃的成本，因此，资本最终会 停止外逃。简言之，在浮动汇率机制下，经常帐户赤字和或资本帐户赤字通常 不会导致货币危机。在允许资本自由流动的浮动汇率机制下，一旦出现国际收 支逆差，政府通常不会采取行动，因为市场会自动实现均衡。只是在少数情况 下，政府会单独或与其他国家联合采取干预措施，买入本币、卖出外币，以叻、 助市场实现均衡，并稳定币值。 事实上一国选择任何一种汇率制度都会有一定风险，由于经济开放与自由 化是全球的大势所趋，因此一国走向贸易自由化的过程中，在汇率制度和与之 相配合的其他宏观政策的选择问题上应综合考虑国内外的各种经济因素：根据 自身的经济情况和国际经济环境的变化，把握好开放的时机，既不要盲目跟从， 也不能踌躇不前。接下来我们将从长远的角度出发，结合各国在这方面的实践 经验来比较政策的优劣。 第三章发展中国家的实践经验分析 一直以来，理论界都在讨论固定汇率和浮动汇率制度孰优孰劣的问题，! e 中支持固定汇率制度的学者认为固定汇率制度下经济生活中的不确定性较小， 浮动汇率制度则具有多变和难以预期的特点，导致了较大的不确定性；而支持 浮动汇率制度的一个重要理由便是采取浮动汇率制有利7 - x , 2 - - 国出现的非均衡 状况进行调整：而固定汇率制度则容易造成滥用，形成人为的高估或低估，资 源无法有效配置，导致经济扭曲，严重阻碍经济的中长期增c = 。7 0 年代大多数 发展中国家选择钉住汇率制度，在8 0 年代和9 0 年代贸易自由化期间都逐渐放 弃了该制度，转而选择了浮动汇率制，资本项目世 l 益开放。如表三所示，这 转变趋势极为明显。再根据表四考察1 9 7 6 年到1 9 9 6 年按汇率制度分类的货 币危机发生的次数和比重，更多的仍集中在钉住汇率制度下，且这些危机主要 发牛在发展中国家。 表三发展中国家汇率制度的演变 j 1 9 7 6 在：1 9 8 1 年1 9 8 6 矩1 9 9 1 年1 9 9 6 年 i 钉住汇率 8 67 56 75 74 5 l 有限浮动 31 05 4 j 更为灵活 1 11 52 83 95 2 国家数目 1 0 01 1 31 1 91 2 31 2 3 ( 个) 单位：( 占全部的百分比) 资料来源：i m f 世界经济展望1 9 9 7 年1 0 月，第7 9 页。 表四按汇率制度分类的货币危机 1 9 7 5 1 9 8 l 1 9 8 2 一1 9 8 9 1 9 9 0 1 9 9 6 钉住单一货币 1 11 89 钉住一篮子货币 21 2l i 汇率目标区 22 有管理的浮动 71 41 2 完全自由浮动 131 3 总计 2 34 94 5 资料来源：i m f 世界经济展望1 9 9 7 年1 0 月，第9 4 页。 一上二一 一 1 9 7 5 年到1 9 9 6 年，采取钉住汇率制度的国家共发生6 3 起货币危机，占危 机总数的5 38 ；采取有管理浮动和完全自由浮动的国家共发生5 0 起货币危机， 占危机总数的4 27 ；采取汇率目标区的国家仅发生4 起货币危机，占危t r l 总 数的34 。一个重要原因便是钉住汇率制加重了汇率扭曲的可能性。汇率扭曲 通常指汇率与均衡汇率的长期和动态偏离所导致的经济偏离帕累托最优，必然 nn 味n - 国比较优势利益的涎失。从一股均衡分析来看，当出e l 品边际收入等 于进口品生产机会成本，而国内生，。：边际转换率小f 国外边际转换率叫班 汇率高估，造成过度进口；当国内生产边际转换率大于国外边际转换率州t 现汇率低估，造成过度出口。 对发展中国家而言，汇率扭曲一般表现为经常性的汇率高估。在钉住扎；红 制度下实行贸易自由化的国家多数存在汇率高估问题，这将严重阻碍一围的| | 长期经济增氏，延缓其贸易自由化的进程：而 r 率高估的产卜往f 是匪i 为这此 国家普遍外汇短缺，通胀率较高，部分采用爬行钌住汇率制度的国家，刷期性 地对本币进行小幅度贬值，但由于造成高估的根本原因并未消除，汇率贬值 段时间后重又出现汇率高估从而形成汇率高估本币贬值一一汇率再度高 估的循环。一国汇率高估使其本币处于经常性的贬值预期中，外汇储备不足以 抵挡国际游资的冲击，为维持利率平价提高利率极易造成经济衰退，乃至股市 暴跌和信用恐慌，引发金融危机：汇率高估造成出口下降、外汇短缺，同时进 口上升，迫使政府回到保护主义政策。无论是从理论上分析，还是通过实证分 析都显示出汇率高估将导致经济效率低下，资源无法有效配置，资本外逃上升， 更致命的是可能引发该国对汇率与贸易的控制，使经济陷入恶性循环。 汇率高估通常将导致以下问题的出现： 1 、形成对出口的歧视：由于生产成本中很大一部分是用国内货币支付的， 汇率高估会导致出口商动力和国际竞争力下降；由此影响外汇收入，损伤一国 对进口品的购买能力：2 、汇率高估意味着进e l 竞争性行业所面对的国外压力增 强，导致保护主义情绪上升。保护主义带来的政治压力极为强大，政府可能因 屈服于保护主义者的游说而提高进口关税：由此中断一国走向国际化的进程， 导致经济增长速度下降；3 、汇率高估会造成生产。率增长速度下降。因为出k i 部 门和进口竞争部门均将因汇率高估而受损，而一国经济中往往是此类部门的生 产率增长速度比较快；4 、汇率高估将引发国内居民对本币的贬值预期r 导致资 本外逃，减少进口品所需的外汇；5 、政府可能对外汇实行配给，形成资源低效 配置：6 、通过极为持紧的货币政策来维持汇率高估可能会使一国陷入严重的经 济衰退期。 第一节拉美三国与二【：耳其n 从各国的实践经验来看汇率高f _ 占问题，我们首先研究拉美三圈阿根辽、 智利和乌拉圭。这三国都曾采取进口替代的“【业化政策，歧视出l q ，各牛产部 门间实行贸易保护的水平也参差不齐：他们还经历了周期性的国际收支危l ：j l ， 经济增长减慢。到2 0 世纪7 0 年代，三国通胀上升，形成产出瓶颈，出【j 增k 减慢，国际收支面临困难。此后，三国进行了两次改革，次为2 0 世纪7 0 年 代中期，另一次为1 9 7 9 年至1 9 8 2 年期间。1 9 8 2 年爆发债务危机。 第二次改革期间，三国通过调整名义汇率来制止通胀。汇率升值，到名义 汇率明显无法支撑时，资本开始外逃。由于乌拉圭和阿根廷对资本流动不加控 制，人们