（工商管理专业论文）我国上市企业可转换债券融资研究.pdf

中文摘要 可转换债券是指依照法定程序发行，在一定期限内依据约定的条件可以转 换成公司股票的公司债券。它是债券和股票的混合型金融产品，金融期权工具 的一种。可转债融资作为重要融资方式已经受到我国各上市企业的重视，其应 用这种金融工具进行外部融资对于解决我国资本市场股权融资比例过高、证券 品种单一和金融创新缓慢等现实问题有着重要意义。本文从企业融资视角出发， 将可转换债券作为融资渠道之一加以比较分析并结合我国上市企业可转换债券 融资案例做出详细的实证研究，讨论企业如何对可转债这一融资工具加以把握 和合理运用，通过大量翔实的数据资料和图表对我国上市企业可转债的发行、 募集情况、转股等多方面做出了详尽的分析，同时说明了可转债融资的主要问 题和障碍并提出了改进措施，并用定性和定量的推理得出可转债融资的可行性 结论并提出了自己对可转债融资如何完善和发展的见解。 全文共七章，第章导论叙述了文章的选题思路、特点及内容架构；第二 章和第三章对企业融资和可转债的一些基本理论做了概述，为后述章节形成理 论铺垫：第四章是实施可转换债券融资的s w o t 矩阵和i f e 评价矩阵分析，从 战略的角度定性分析了我国上市企业可转债融资的可操作性；第五章是本文的 核心章节之一，在可转债定价层面，利用b l a c k - s c h o l e s 模型和二叉树模型理论 工具定量分析了可转债融资实施的可行性；第六章上市企业可转债融资案例分 析也是本文的核心章节；第七章为我国上市企业可转债融资的综合性结论和展 望。 本文力求在我国这一较新模式的融资领域中通过大量的实例分析找出进一 步发展并完善可转债融资的方式和方法，从而为我国上市企业开辟新型融资渠 道、实现可持续发展提供有益的借鉴和参考。 关键词：可转换债券、企业融资、二叉树模型、可转债融资 a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n d sr e f e rt os e c u r i t i e st h a ta r ei s s u e di nl i n ew i t hr e q u i r e m e n t so f l a w sa n dc a nb ec o n v e r t e dt om o c k si na c c o r d a n c ew i t ht e r m sf i x e do nu p o ni s s u a n c e i ti sak i n do ff i n a n c i a lp r o d u c tt h a tp o s s e s sf e a t u r e so fb o t hs e c u r i t ya n dg o c k s ，a n d h a sb e c o m ea n i m p o r t a n tf i n a n c i n g c h a n n e l s b y c h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s c o n v e r t i b l eb o n d sa r ek e yt os o l v eas e r i e so f p r o b l e m ss u c ha so v e rh i g hp e r c e n t a g e o fe q u i t y , s i n g l es e c u r i t yt y p e so rt h es l o wd e v e l o p m e n to ff m a n c i a li n n o v g i o n t h e t h e s i sm a k e sd e t a i l e de m p i r i c a ls t u d yo nc o n v e r t i b l eb o n d sf i n a n c i n gf r o mt h ep o i n t o fc o r p o r a t ef i n a n c i n g ，e x p l a i n i n gh o wc o r p o r a t es h o u l dm a k er e a s o n a b l eu s eo ft h i s t o o l ，m a k i n gd e t a i l e da n a l y s i s0 1 1i s s u a n c ea n dr a i s i n go fs e c u r i t i e st h r o u g hd e t a i l e d d a t aa n dd i a g r a m s ，a n dm a k i n g s u g g e s t i o n o n i m p r o v e m e n t i ta l s od r a w st h e c o n c l u s i o n so ni t sf e a s i b i l i t ya n dm a k e s s u g g e s t i o n so ni t si m p r o v e m e n tq u a l i t a t i v e l y a n dq u a n t i t a t i v e l y t h et h e s i si sd i v i d e di n t o7 c h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e re x p l a i n st h et h o u g h t sa n d t h es t r u c t u r e t h e2 “。a n d3 ”c h a p t e r se x p l a i nt h et h e o r i e so nc o r p o r a t ef i n a n c i n ga n d c o n v e r t i b l eb o n d s t h ef o u r t hc h a p t e rm a k e ss w o ta n a l y s i sa n d1 f ea p p r a i s a l ， a n a l y z i n gt h ef e a s i b i l i t yo fc o n v e r t i b l eb o n d si nl i s t e dc o m p a n i e ss t r a t e g i c a l l ya n d q u a l i t a t i v e l y t h ef i f t hc h a p t e ri st h ec o r eo ft h et h e s i s ，a n a l y z i n gt h ef e a s i b i l i t yo f c o n v e r t i b l eb o n d se m p l o y i n gb l a c k s c h o l e sm o d e la n db i n o m i a ln 优sm o d e l t h e s i x t hc h a p t e ri sa l s ot h ec o r e t h es e v e n t hc h a p t e rd r a w st h ec o n c l u s i o n t h et h e s i st r i e st of i n dt h ew a yt of u r t h e rd e v e l o pc o n v e r t i b l eb o n d sb y e m p i r i c a l s t u d y , p r o v i d i n gr e f e r e n c ef o rf i n d i n gn e wf i n a n c i n gc h a n n e la n dr e a l i z i n gs u s t a i n a b l e d e v e l o p m e n t k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d s ，c o r p o r a t ef i n a n c i n g ，b i n o m i a lt r e e sm o d e l ， c o n v e r t i b l eb o n d sf i n a n c i n g 独创性声明 本人声明所呈交的学位淦文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得 的研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得墨壅盘鲎或其他教育机构的学 位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：芬禹$ 挺签字日期：工。、z 年夕月日 j 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解鑫盗盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权墨洼盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学 校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：维易聂 签字日期：毒、一占年7 月日 铆虢办哆五乃 签字日期：年7 月1 日 第一章导论 第一章导论 在本章中。首先从可转债融资的发展情况导出选题思路和研究可转债融资对 我国上市企业开拓融资渠道的意义，接下来叙述了本文的特点，最后是本文的结 构框架图。 1 1 选题思路和研究意义 可转换债券融资是企业再融资途径中一种重要的融资方式，其标的可转换债 券在国外已有一百六十年的历史，它由一系列特有条款有机组成，发行企业可以 根据资本市场的现状及其自身的融资需要做出灵活的调整和安排，因而已成为国 外发达证券市场相当成熟、相当普遍的融资工具。 从我国证券市场来看，可转换债券作为上市企业再融资的新途径在1 0 年前 就开始试点发行了，但一直少有人问津。自2 0 0 3 年以来，中国可转债市场规模 迅速扩大，在股市、债市相对低迷的情况下，可转债市场独树一帜，并且日益成 为上市企业一种新的融资方式，其作为新兴融资工具已为人们所日益重视。 本文的选题正是基于将可转债融资作为上市企业传统融资的突破口，在分析 该种融资工具特性的基础上，从定性和定量角度研究上市企业利用可转换债券融 资的优势、劣势、机遇和威胁，通过对比可转换债券融资与其他融资方式的差异 和详尽的可转债融资案例分析，分析目前我国证券市场上可转换债券融资存在的 问题及障碍，提出完善和发展我国上市企业可转换债券融资的相应对策，最后推 导出文章的综合性结论。本文对可转债融资的研究对于我国上市企业突破传统僵 化的融资模式，拓展新型融资渠道具有一定的现实意义。 1 2 本文的特点 在论文写作中，笔者查阅了大量的国内外相关文献，并结合我国的具体融资 形势，对我国上市企业开展可转债融资进行了详尽的分析和论述。具体而言有以 下几点： 第一章导论 1 、选题新颖，内容贴近当前融资趋势。本文紧紧围绕当前我国企业融资热 点，利用s w o t 和1 f e 评价矩阵等分析工具从战略的角度分析了我国上市企业 开展可转债融资的可行性并提出了自己的解决措施，这也是本文的创新点之一。 2 、坚持理论与实践的相结合。没有实践的理论是空中楼阁，而没有理论的 实践则成为无源之水，久而必干。因此，本文在写作时就非常注重两者的结合， 从融资理论、模式、现状、问题、策略等方面做出了全面的研究，并在第六章用 一整章的篇幅对我国上市企业可转债融资进行了实证分析。 3 、本文语言表述详实具体，并辅以图表做出相关解释，使读者能够轻松理 解文中内涵。 1 3 结构安排 本文的组织架构如图1 - i 所示： 图1 i 论文组织结构图 第二章企业融资概述 第二章企业融资概述 融资对于每一个企业而言都是极为重要的，可以说没有资金就没有企业的 可持续发展，本章从企业融资的角度出发，叙述了企业融资的概念、内容、方 式及类型，为后叙章节的导出奠定了理论基础。 2 1 企业融资的概念 资金是企业的血脉，是企业经济活动的第一推动力和持续推动力，企业的 创立、生存和发展，必然以一次次融资、投资、再融资为前提。所谓融资是指 企业根据其生产经营、对外投资及调整资本结构的需要，通过融资渠道和资本 市场，运用融资方式，经济有效地为企业融通所需的资金。 企业融资活动主要是为满足以下的资本需求： 1 、生产规模和对外投资； 2 、维持日常的生产经营需要； 3 、降低财务风险，控制资金成本； 4 、满足企业创立之初的原始资本要求。 2 2 企业融资的内容 企业融资涉及到筹集资金的数量和比例两个方面。在融资数量方面，应根 据企业生产经营活动、对外投资或调整资本结构的需要来确定融资规模的大小； 在融资比例方面，要合理安排权益融资和负债融资的比例，降低融资成本，获 得财务杠杆利益。通过对融资活动的管理，可以满足企业经营所需资金，企业 融资行为的实施主要包括以下几方面内容： l 、确定融资数量。企业应根据日常经营、对外投资、调整资本结构对资金 的需要情况做出分析，采用一定的预测方法来确定需要筹集的资金数量。 2 、选择融资方式。不同的融资方式所筹集到的资金属性是不同的，如权益 资本和负债资本。不同融资方式筹集的资本期限也有差异，如发行股票属长期 资本，利用商业信用所筹集的资本则属于短期资本。随着金融市场的发展，各 3 第二章企业融资概述 种金融工具的创新、改进和广泛应用，为企业筹资方式的选择创造了良好的条 件。 3 、优化资本结构。资本结构是进行融资活动的依据之一，其关键在于确定 两个比例的关系：首先是权益资本和债务资本的比例，这是资本结构当中最重 要的比例关系，直接影响到企业以及与企业相关的股东、债权人等利益主体的 风险、收益状况；其次是各类负债之间的比例关系，不同的负债资本具有不同 的成本，因此，各类负债之间的比例关系会影响到企业的综合资金成本。 2 3 企业融资方式及类型 企业融资方式是指企业获取所需要资金的形式、手段、途径和渠道。以下 是几种主要的融资方式： 1 、信贷融资。即通过银行取得借款，它是企业融资最重要的方式之一。 2 、债券融资。企业可以通过发售债券进行融资。根据旧的公司法，在我国 只有股份有限公司、国有独资公司和两个以上国有企业或者国有投资主体设立 的有限责任公司才能发行债券，但国家最新出台的公司法已放开公司发行 债券的限制，将旧法中只有国企可以发债的规定删去。 3 、融资租赁。融资租赁是指具有融资性质和所有权转移特点的设备租赁业 务，即出租人以收取租金为条件，根据承租人所要求的规格、型号、性能等条 件购入设备租赁给承租人，合同期内承租人拥有使用权，支付租金，合同期满， 承租人有权按残值购入设备，出租人丧失所有权。 4 、商业信用。它是指企业之间的商品交易中延期付款或延期交货所形成的 借贷关系，是企业短期负债资本的一种重要来源。 5 、股票融资。即通过发行股票从股市融资，是直接融资的一种方式。 不同融资方式所筹集的资本有不同的属性和期限，其主要类型有： l 、按筹集资本的使用期限不同，可以分为短期融资和长期融资。短期融资 是指资本使用期限在一年以内的融资，长期融资的资本期限在一年以上。 2 、按筹集资本的属性不同，可以分为股权融资、负债融资和混合性融资。 股权融资筹集的资本属于企业的权益资本，负债融资筹集到的则是负债资本。 混合融资的资本既有一定的权益资本特性，也具有一定的负债资本特性，如优 先股、可转债等。 3 、按资金本源不同，分为内部融资和外部融资。前者是指通过留存收益的 形式从企业内部筹措资金，一般无需支付费用，可以降低资金成本，正常情况 下是企业融资的首选；而后者是当内部融资无法满足需要时，企业向外部筹集 4 第二章企业融资概述 资本，需要支付一定的融资费用。 4 、按融资活动是否通过银行等金融部门进行，分为直接融资和间接融资。 直接融资一般数量较大，有利于投资者全面了解信息，优化社会资源配置。间 接融资要通过金融中介进行，主要包括银行借款、融资租赁等，手续相对简便， 融资费用较低，对融资企业的要求也比直接融资低。 第三章可转换债券的一般知识 第三章可转换债券的一般知识 可转换债券是以公司债为载体，允许持有人在规定期限内按约定价格转换 为发债公司股票的金融工具。它形式上是一种可以转换为发行公司股票的特殊 债券，但其实质是期权的一种变异。一份可转换债券实际上就是一份普通债券 和一份可以购买普通股的看涨期权的混合体。本章对可转换债券的理论做了概 述，并对国内及国外的可转债起源和发展、两者差异等内容进行了详细表述。 3 1 可转换债券定义和性质 可转债是指发行人依照法定的程序发行，赋予其持有人在一定时间内依据 约定条件将其转换成一定数额( 绝大多数情况下是发行公司的股票) 权力的公 司债券。其持有人可以在规定的期限内，将债券按既定的转换价格和转换比率 转换为相应公司的普通股；但在持有人不执行转换权利之前，公司必须按时支 付利息，如果可转债到期持有人仍然不愿转换，则公司还必须全额偿还本金。 可转债属于一种可转换证券，广义上讲，可转换证券是一种持有人有权将 其转换成另一种不同性质的证券，如认股权证、看涨期权、看跌期权，以及在 场内交易的期权都是可转换证券。从狭义上讲，可转换证券包括可转债和可转 换优先股，这是两种可于日后转换成普通股票的金融工具。 从本质上说，可转换债券是一种既具有固定收益证券的特征，又具有权益 特征的混合型金融工具。 3 2 可转换债券的起源及发展 3 2 1 国外可转债市场的起源及发展 可转债是一个全球性的金融品种，通常以国内、国外以及欧洲可转债三种 形式进行发行。2 0 世纪8 0 年代以来美国和日本许多公司发行了大量欧洲可转 债，从历史上看，日本、美国、法国、英国是可转债市场的主要发行国。9 0 年 6 第三章可转换债券的一般知识 代以来，可转债在全球市场上发展迅速，目前全球可转债市场市值约4 6 0 0 亿美 元左右，其中美国1 8 0 0 亿美元，日本和欧洲分别为1 2 4 0 亿美元，其他亚洲国 家3 1 0 亿美元。世界可转换债券市场的分布情况如图3 1 全球可转债百分占比 图所示： 图3 - 1 全球可转债分布百分占比图 3 2 1 1 国外可转债市场的发展历程 从世界范围来看，可转换债券的发展历史大体可分为三个阶段： 1 、萌芽阶段：1 9 世纪中叶至2 0 世纪4 0 年代 1 8 4 3 年，美国的纽约爱瑞铁道公司( n e w y o r ke r i e ) 发行了全世界第一例 可转换公司债券，这标志着可转换债券的诞生。由于可转换债券兼具股票与债 券的优点，一经产生，就深受发行人和投资者的欢迎。欧洲早期的可转换债券 首推1 8 5 7 年德国多特蒙特公司( d o r t m u n d e r v e r e i n ) 发行的德国第一例转券。 一战以后转券又经历了从票面转换方式( 是指按照面额决定转换价格) 到时价 ( 即指根据股票价格决定转换价格) 转换方式的变革。1 9 7 5 年日本东芝公司发 行了世界上第一例附有回售条款的债券，标志着债券合约中附加回售条款的开 始。回售条款使发行后持有转券的市场风险由发行人承担，使发行人的压力大 增，所以回售条款较少使用。1 9 8 7 年1 9 9 2 年，在纽约证券交易所和美国证券 交易所上市的美国公司发行的1 3 4 例附息票可转债中，仅有4 例含有回售条款。 2 、发展阶段；2 0 世纪5 0 年代至2 0 世纪7 0 年代 2 0 世纪5 0 年代出现了具有赎回条款的可转换债券。赎回是发行人在一定 第三章可转换债券的一般知识 时期内可以提前赎回未到期的可转换公司债券，赎回价格一般高于面值。设置 赎回条款的主要目的是：( 1 ) 避免利率下调所带来的利率损失；因为可转债期 限较长，且票面利率固定，没实行浮动利率。( 2 ) 加速转换过程，避免转换受 阻的风险；( 3 ) 规避财务风险。增加了赎回条款的可转债使得发行人与投资者 的权利具有一定的对称性，也可以说是限制投资者的获利空间。此后大多数的 新发行可转债都附有赎回条款。 3 、繁荣阶段：2 0 世纪踟年代至9 0 年代 1 9 8 5 年美林集团发明了既可赎回又可回售的零息票可转债一i y o n ( l i q u i dy i e l do p t i o nn o t e ) 。l y o n 的特点包括；( 1 ) l y o n 是零息票债券；( 2 ) l y o n 中具有回售条款；( 3 ) 回售期权( 对投资者而言，是一个看跌期权) 可 在每年的特定时间执行一次，而且随着时间的推移，回售价格不断递增；( 4 ) l y o n 的赎回期权( 对发行人而言，是一个看涨期权) 可以立即执行，不过一 般发行后头几年是有条件的赎回，比如当股票价格超过某个较高价位时才可赎 回。 l y o n 一经产生，就受到发行公司和投资者的欢迎，1 9 8 5 年春天，威时特 管理公司( w a s t em a n a g e m e n t ) 和颠担利大陆公司( s t a n l e yc o n t i n e n t a l ) 发行 了头两例l y o n ，由美林公司承销。1 9 8 7 1 9 9 2 年，在纽约证券交易所和美 国证券交易所上市的美国公司共发行1 6 7 例转券，其中有3 3 例l y o n ，占2 0 。l y o n 多由大型公司发行，其中包括柯达、美洲航空、摩托罗拉、美林证 券、欧洲迪士尼公司等。 1 9 8 6 年产生了附加恶性回售条款( p o i s o n p u t p r o v i s i o n ) 的可转换债券。 恶性回售期权给予转券持有人在公司控制权发生变化的时候退还转券，得到预 定数量现金的选择权。1 9 8 8 1 9 9 2 年，带有恶性回售条款的转券占转券发行总 数的8 0 。 3 2 1 2 国外可转债市场发展的基本特征 可转债到现在已经成为两个大的市场，即美国债券市场和欧洲债券市场。 从总体上看，国外可转债市场的发展主要呈现了以下一些特点： l 、市场规模稳步扩大，欧洲市场迅速崛起。 1 9 9 9 年以后，美国和欧洲的可转债市场保持了良好的发展势头，市场规模 逐步扩大。目前，美国已经成为世界上最大的可转债市场。欧洲更是发展迅猛， 已与日本持平。而亚洲一些国家和地区的可转债市场，在经历了金融风暴后， 经过短暂的调整，也恢复到了危机前的水平 2 、数量和发行规模屡创新高。 1 9 9 8 年以后，全球可转债的发行数量和融资规模呈现出了急速扩张的态势， 8 第三章可转换债券的一般知识 尤其在美国，增长势头十分强劲。据摩根斯坦利公司的研究报告，2 0 0 3 年美国 转债的发行规模为8 6 6 亿美元，欧洲的可转债市场在过去几年中也取得了突飞 猛进的发展。资料显示，在2 0 0 1 年，欧洲各国发行的可转换证券( 其中9 5 以上为可转债) 规模为4 7 6 3 7 亿欧元，比1 9 9 8 年的2 7 0 3 5 亿欧元增长7 6 2 ( 见表3 1 欧洲可转债市场：1 9 9 8 2 0 0 1 年) 。 表3 - i 欧洲可转债市场：1 9 9 8 2 0 0 1 年 单位：欧元 年份 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l 发行额2 7 0 3 53 0 4 8 7 ( + 1 3 ) 3 3 9 1 ( + 1 l )4 7 6 3 7 ( + 4 0 ) 各国比例： 法国 2 2 4 6 2 6 3 7 瑞士2 l 9 5 1 5 德国 2 0 1 0 2 5 6 英国8 1 0 1 6 1 0 意大利 7 l l 1 4 荷兰 1 3 9 1 3 5 比利时 4 4 其他欧洲 5 1 2 4 7 国家 其他国家6 3 、交易模式日趋成熟，流通性大为增加。 随着可转债吸引越来越多的融资者和投资者，可转债的流通性有了很大的 好转，其交易模式也是日趋成熟。在美国，可转债的交易主要采用做市商制， 通过o t c ( o v e rt h ec o u n t ，柜台交易) 的方式，由庄家撮合最高的买价和最 低的卖价。为了促进可转债的市场流通性，美国的可转债被分成两种：一种为 非注册可转债，按美国证券交易委员会的1 4 4 a 法则发行，只能由有资格的机 构投资者购买；另一种是在美国证券交易委员会注册可转债，广大的普通投资 者也可购买。目前，美国8 0 以上的可转债都是经过注册的，因此，一般投资 者也很容易购买到可转债。 4 、投资收益可观，促进可转债投资基金蓬勃发展。 据统计，在1 9 7 3 1 9 9 2 年期间，美国市场上的可转债每年的复合收益率达 到了1 1 7 5 ，比同期的标准普尔指数还要高出o 4 2 个百分点( 见表3 - 2 ) 。截 至2 0 0 4 年3 月2 8 日，美国共有专门可转债基金7 4 只，资产净值总额为4 2 0 亿 9 第三章可转换债券的般知识 美元，占美国可转债市值规模的1 3 。英国是全球可转债基金数量最多的国家， 2 0 0 3 年可转债基金几乎为1 9 9 9 年的两倍，达到创纪录的1 6 2 只。晨星公司的 相关统计数据显示，活跃在欧美股市的可转债基金无论在熊市还是在牛市中都 有相当出色的表现。美国可转债基金最近1 0 年年平均收益率为9 1 l ，接近同 期美国国内股票基金9 4 2 的收益率水平；而在最近3 年的股市低迷期，其平 均收益均要高出美国国内股票基金约3 4 个百分点。国外可转债基金的成功发 展历程可以为我国刚刚诞生的可转债基金提供了可以借鉴的经验，同时也让我 们看到可转债基金是很有发展前途的基金品种。 表3 - 21 9 7 3 1 9 9 2 年可转债与其他资产投资收益的比较 资产类别复合年收益率( ) 财富指数( 1 9 7 2 年=标准方差( ) i ) 可转债1 1 7 5 9 2 21 2 7 5 标准普尔5 0 0 1 1 3 38 5 61 7 5 0 长期公司债券9 5 4 6 1 91 2 5 5 中期公司债券 1 0 0 86 8 38 9 2 3 2 2 我国可转债市场的起源及发展 我国企业通过可转换债券融资始于2 0 世纪9 0 年代初期，当时国内还没有正 式的有关可转换债券融资的相关文件，一些企业，包括部分上市公司出于融资 的需要，就已经开始尝试可转换债券的发行并且到国际资本市场上筹集了一部 分资金，可转换债券十年的发展历程可分为三个阶段： 1 、萌芽阶段( 1 9 9 2 年1 9 9 7 年) 1 9 9 2 年深宝安成功发行可转换债券以后陆续又有中纺机械、南玻集团、镇 海炼油、庆铃汽车、华能国际几家企业先后在国际市场( 主要是欧洲和香港) 主要以私募的方式发行了可转换债券( 详见表3 3 ) 并取得了一些宝贵的经验， 这些发行都是企业行为，国家并没有对这些行为进行过多干预，也没有相应的 法规来规范，这一阶段融资规模折合人民币约5 5 亿元。 l o 第三章可转换债券的一般知识 表3 3 我国可转债萌芽阶段的发行情况 发行企业发行日期 发行规模票面利率期限 市场国内琼能源1 9 9 1 年8 月3 0 0 0 万元人民币l o 3 年 深宝安1 9 9 2 年1 1 月5 亿元人民币3 3 年 中纺机b1 9 9 3 年1 1 月 3 5 0 0 万瑞士法郎 l 5 年 深南玻b1 9 9 5 年6 月 4 5 0 0 万美元 5 2 5 5 年 镇海炼化1 9 9 6 年1 2 月 2 亿美元 3 2 年 国外市场 华能国际1 9 9 7 年5 月2 3 亿美元3 7 年 庆铃汽车1 9 9 7 年1 月1 1 亿美元3 5 5 年 2 、试点阶段( 1 9 9 7 年2 0 0 1 年) 1 9 9 7 年3 月，可转换公司债券管理暂行办法出台，在政府的支持下， 南宁化工、吴江丝绸和茂名石化三家国有非上市公司相继发行了可转换债券， 由于政府试点的性质，三者的发行条款基本相同，其中茂炼转债的发行规模达 到了1 5 亿元人民币。这种先发债、后发股的特殊试点模式是中国国有企业持股 情况和股权非全流通的产物，实践证明这样的模式并不十分有效，茂炼转债由 于在到期日临近之时基准股仍迟迟未上市，不得已考虑启动特殊的回售计划。 2 0 0 0 年，虹桥机场和鞍钢新轧可转换债券发行，这两支由上市公司发行的可转 换债券已经具有相对典型的特征和条款设计，成为一段时期内中国可转债融资 的典型案例。此时，在深、沪两地交易所挂牌交易的可转换债券品种总共为5 只，加上在海外发行的可转换债券，折算后中国企业可转换债券融资总额接近 1 0 0 亿元人民币。表3 4 标明了我国可转债试点阶段的发行情况。 表3 - 4 我国可转债试点阶段的发行情况单位：元 发行企业发行日期 发行规模票面利率期限 南宁化工j 9 9 9 81 5 亿 1 ，每年增0 2 5 燕 吴江丝绸 1 9 9 8 8 2 亿1 ，每年增0 2 5 缶 国内 茂名炼化 1 9 9 9 7 1 5 亿1 ，3 ，每年增0 3 5 正 上海机场2 0 0 0 21 3 5 亿0 8 5 年 鞍钢新轧 2 0 0 0 3 1 5 亿1 2 5 年 国外 华能国际 1 9 9 7 5 2 3 亿美元3 7 年 3 、发展阶段( 2 0 0 1 年4 月至今) 2 0 0 1 年4 月上市公司发行可转换公司债券实施办法的颁布，2 0 0 1 年 1 2 月证监会颁布了关于做好上市公司可转债发行工作的通知，使可转债发 行进入到一个新的阶段。截至2 0 0 2 年1 1 月3 0 日，在深、沪两地交易所挂牌交 易的可转债品种有7 只，规模达7 0 亿。2 0 0 3 年，伴随着股票市场逐渐走出 低谷，可转换债券的发行数量和规模有了很大的提高，可转债市场的交易也逐 第三章可转换债券的一般知识 渐活跃。到目前为止，深沪两市交易的可转换债券近3 0 家，涉及钢铁、电力、 房地产、运输、消费品等各个行业，可以相信，随着可转换债券市场的逐步完 善，越来越多符合条件的上市公司将走上可转换债券的发行之路。 3 3 中外可转换债券融资比较 3 3 1 发行公司数量较少，整体融资量小 截至2 0 0 6 年3 月2 9 日，在沪深两市挂牌交易的中国上市可转换债券总流 通市值约为1 3 9 亿元人民币，而当日沪深两市总的流通市值总共约为1 万亿元， 可转债市值所占比例仅为1 3 9 ，是各交易项目中规模最小的一种。无论从发 行公司数量还是实际融资量来看，这个比例都太小，与几乎同时发起的中国股 票市场相比较，增长速度远远落后。如果跟国外可转换债券市场规模相比，则 更是显得微不足道，缺乏对市场的影响力。 3 3 2 发行主体范围狭窄 从目前国内可转换债券的发行主体情况来看，主要集中在重工业、电力、 交通、金融等国有背景的大型企业，而且包括其他少数几个民营企业如雅戈尔 等均为步入成熟期的企业。而从国外情况来看，可转换债券的发行主体范围是 相当广泛的，而其中占据主要地位的是成长性的企业，这点在美国市场特别显 著。从可转换债券理论方面来看，发行主体侧重于成长性企业是由于这类企业 的股票具有较好的升值空间，有利于体现可转换债券的期权价值与转股特性。 我国可转换债券融资主体这样的特点有其政策性原因：试点制度遗留下来 的影响仍然存在，因而首先选择大型成熟型企业引入金融创新借以进一步推广； 另外国内证券市场过重的投机气氛和近年内股市的长期低迷状态也使得成长型 企业的股票表现与业绩关联性不大，只有部分成熟型上市公司从长期来看股价 较为稳定，这也是造成发行主体范围过于狭窄的重要原因。 3 3 3 可转换债券条款设计个性化不足，存在各种缺陷 相比于国外投资者导向的个性化可转换债券条款设计，国内发行的可转换 债券条款普遍缺乏差异性，基本上都是以阳光转债和机场转债的条款设计为蓝 本，造成这种现象的一个原因是办法对可转债条款设计的某些方面限定过 于僵硬。例如办法第1 8 条规定中国上市企业发行可转换债券的期限为三至 五年，而国外可转债的到期期限有七年、八年、十五年甚至二十年等多种设计。 1 2 第三章可转换债券的一般知识 2 0 世纪8 0 年代以前，国外的可转债期限通常为二十年甚至更长，虽然现在到 期期限普遍缩短，但是一般也在七年左右。相比之下，国内可转换债券三至五 年的期限显得太短，一则可转债的期权价值得不到体现，二则融资企业的投资 项目无法与之很好的匹配，往往会造成到期还本付息时资金周转的困难。国内 可转换债券条款设计对于转换价格的向下修正普遍遵循了国际惯例，以2 0 为 触发条件，但是现实中鲜有修正发生，联系我国可转换债券往往在牛市转熊市 的不当时机发行的现象，可转换债券的期权价值大打折扣，这样的触发条件有 待商榷。 3 3 4 发行企业信用评审制度与国外实际性的不同 国外资本市场的证券发行主体在证券发行之前必须经过权威的资信评估机 构如穆迪和标准普尔公司等进行信用评级，以此作为主要的信用门槛，这是 一个成熟的市场化机制，发行者和投资者之间可以进行理性的市场博奔。而国 内目前缺乏这样权威性的评估机构，现存的评级实际上只被作为参考标准，取 而代之的只能是以政府法令的形式对发行主体进行“核准制”的硬性规定。上市 公司发行可转换公司债券实旌办法中规定，发行公司近3 年净资产收益率须 平均1 0 以上( 能源、原材料、基础设施类为7 ) ，资产负债率不超过7 0 ， 累计债券余额不超过公司净资产的4 0 等。这些条件虽然在一定程度上抑止了 投机行为，稳定了金融市场秩序，但是同时也对发行主体做出了过于死板的限 制。这些限制主要是指向发行企业本身而不是针对于所发行的证券，因而许多 成长性企业虽然可能在未来具有高信用等级的资产增值机会，却也被排除在融 资行列之外。非市场化的核准机制、可转换债券信用等级的单一化使得发行者 和投资者都失去了许多风险收益的自由选择权。这些金融市场发展过渡阶段 的特定状况都从客观上限制了可转换债券融资的进一步发展。 3 4 可转换债券基本条款和特征 3 4 1 可转债的基本条款 可转债的条款是由发行人面向公众的具有法律效力的约定，是单方约定的 商业契约，投资者愿意购买可转债就意味着接受这样的契约。下面我们就以g 唐钢发行的可转债为实例，说明可转债的摹本条款所包括的主要内容，具体数 据见表3 - 5 。 第三章可转换债券的一般知识 表3 5g 唐钢可转债发行条款情况表 条款名称 内容 l 、发行人g 唐钢 2 、发行规模( 亿元) 2 5 3 、面值( 元) 1 0 0 4 ，期限( 年) 5 5 、利率条款年利率为0 5 2 0 6 、转股期限自本次可转换公司债券发行之日起6 个月后至 可转换公司债券到期日止 7 、转股价调整条款本次可转换公司债券发行之后，公司因送红股、 转增股本、增发新殷、配股( 不包括因可转换 公司债券转股增加股本) 使公司股本发生变化 时，公司董事会将按下述公式进行转股价格的 调整： 送股或转增股本：j p = ：二旦_ l + 玎 增发新臌熙尸= 等 其中：，为调整后转股价，最为初始转股价，一 为每股送红股或转增股本数，a 为发行新股价 或配股价，足为每股增发新股或配股数 8 、特别向下修正条款在可转换公司债券的存续期间，当本公司股票 在任意3 0 个连续交易日中累计2 0 个交易日的 收盘价格的算术平均值不高于当期转股价格的 8 0 时，公司董事会有权在不超过2 0 的幅度 内向下修正转股价格。修正幅度在2 0 以上时， 由公司董事会提议，经公司股东大会通过后实 施。 9 ，赎回条款自发行之日起两年之后，公司股票在任意连续 3 0 个交易日中的收盘价不低于当期转股价格的 1 3 0 时 1 0 、回售条款自发行之日起满6 个月后，如果公司股票任意 连续3 0 个交易日的收盘价低于当期转股价格 7 0 ，可转换公司债券持有人有权将其持有的全 部或部分债券以面值加当期利息的价格同售给 公司。可转换公司债券持有人在每个计息年度 内可在上述约定条件首次满足时行使回售权一 次 l 、发行人 是指发行可转债的上市企业。 2 、发行规模 1 4 第三章可转换债券的一般知识 可转债的发行规模不仅影响企业的偿债能力，而且要影响未来企业的股本 结构，因此此项指标是可转债很重要的因素，根据我国有关规定，可转债的发 行额不少于1 亿元，发行后资产负债率不高于7 0 ，本例的发行额度为2 5 亿 元，属于规模较大的一次可转债募集行动。 3 、面值 我国可转债面值为1 0 0 元，最小交易单位是1 0 0 0 元。 4 、期限 分为债券期限和转股期限两种。可转债发行企业通常根据自己的偿债计划、 偿债能力以及股权扩张的步伐来制定可转债期限，我国发行可转债的期限规定 为3 5 年；转股期则是指可转债转换为股票的起始日至截至日的期间，应由发 行人根据可转债的存续期及企业财务情况确定。本例中的债券期限是5 年，转 股期为6 个月。 5 、利率条款 与普通债券一样，可转债也设有票面利率。在相同的情况下，较高的票面 利率对投资者的吸引力较大，但较高的票面利率会对可转债的转股形成压力， 发行企业也将为此付出更高的利息。根据我国的相关规定，可转债的利率不超 过同期银行存款利率，本例中g 唐钢设定的利率在发行可转债的上市企业属中 档水平。 6 、转股价格调整条款 包括除权调整和特别向下调整条款。除权调整实际上是一种反稀释条款， 旨在保障既有可转债投资人的权益。当发行人股份发生变动时，应就股份变动 前的转股价进行适当的调整，因此当发行企业进行配股、增发或低于每股股票 时价再次发行可转债时，均会按其相应稀释的比例调整转股价格，同时也对发 行企业以股票形式发放的红利部分纳入调整公式而予以计算新的转股价格。 特别向下修正条款是保护发行人和投资人的双向条款。一方面，向下修正 条款调整了转股价格，使得转股的可能性提高了，投资人可以获得股权投资收 益。在市场低迷的条件下，投资人获得了企业出让的利益，即同等可转换债券 得到更多的股票和股票收益；另一方面，减少了回售风险。回售条款是许多发 行要素中的必备条款，在市场不利于转股的条件下，发行企业面临较大的回售 压力，向下修正条款可以避免企业的财务压力。发行人必须卖出更多的股票， 但比回售的成本要小。向下修正条款通常使投资人获利，可转换债券本身的价 格也会上升。 7 、赎回条款 赎回是指在一定条件下企业按事先约定的价格买回未转股的可转债。其目 第三章可转换债券的一般知识 的就是降低发行企业的发行成本，避免因市场利率下降而给自己造成利率损失， 同时也有加速转股过程、减轻财务压力的考虑。赎回条款一般包括以下几个要 素： ( 1 ) 赎回保护期。这是指可转债自发行日至第一次赎回日的期间。赎回保 护期越长，股票增长的可能性就越大，赋予投资者转换的机会就越多。 ( 2 ) 赎回时间。保护期过后就是赎回期。按赎回时间的不同，可分为定时 赎回和不定时赎回。 ( 3 ) 赎回条件。赎回条件分为无条件赎回和有条件赎回。现代企业发行的 可转债都是有条件赎回，它是指设定股票价格上限，即当股价上涨到一定幅度 时，发行人就可以行使有条件赎回权，按照规定价格赎回。 ( 4 ) 赎回价格。赎回价格是事先约定的，它一般为可转债面值的1 0 3 1 0 6 ，一旦公司发出赎回通知，可转债持有者必须立即在转股或卖出可转债之 间做出选择。可见，赎回条款最主要的功能是强制可转债持有者行使其转股权， 从而加速转换。 8 、回售条款 回售条款是为投资者提供的一项安全性保障，当可转债的转换价值低于债 券面值时，持有人必定不会执行转换权利，此时投资人依据一定的条件可以要 求发行公司以面额加利息补偿金的价格收回可转债。为了降低投资风险吸引更 多的投资者，发行企业通常设置该条款。一般包括以下几个要素： ( 1 ) 回售条件。分为无条件回售和有条件回售。无条件回售是指无特别制 定原因设定回售；有条件回售是指企业股票价格在一段时期内连续低于转股价 格并达到某一幅度时，可转债持有人按事先约定的价格将所持债券卖给发行人。 ( 2 ) 回售时间。分为固定时间回售和不固定时间回售两种。前一种一般定 在可转债偿还期的l ，3 或一半之后时。对于l o 年期以上的可转债，回售时间大 多定在5 年以后，国内可转债也有在可转债快到期时回售；后一种则是不固定 时间，针对有条件回售，指股票价格满足回售条件的时刻。 ( 3 ) 回售价格。是事先约定的，它一般比市场利率稍低，但远高于可转债 的票面利率，因此使可转债投资者的利益受到有效的保护，降低了投资风险。 3 4 2 可转换债券的特征 我国上市企业再融资方式可分为：发行掰股、配股、企业债、可转债四种， 与其它再融资方式相比，可转债融资具有以下几点特征： l 、对发行企业信用级别要求较低。到目前为止，我国没有从法律上硬性要 求发行企业债的公司进行信用评级，发行可转债就更没有这方面的要求。 1 6 第三章可转换债券的一般知识 2 、减缓发行人股东权益稀释速度。发行新股和配股等直接股权融资会迅速 扩张股本，稀释现有的公司权益，可转债融资则减缓了新股东对老股东的每股 息税前利润( e b i t ) 的稀释效应，对权益的稀释作用要延迟到债券转换为止。 3 、还本付息现金流出压力小。与企业债相比，可转债票面利率明显低于相 同期限的企业债，每年利息支出相对较小，已转股的可转债还减少了到期本金 的偿还。 4 、发行规模受限小，向社会公众募集增量资金量大。根据发行条例，可转 债发行上限为“公司净资产4 0 一公司原有债券额度”如果之前企业没有发 债，则上限基本可达0 4 倍净资产；而配股规模不得超过配股前股本的3 0 ， 远远小于可转债融资规模。 5 、项目融资优势。适用于投资期和投入产出期较长、投资额较大、增长性 较好的行业或项日，迎合了我国企业普遍面临的投资需求。 6 、灵活性优势。企业可按需发行，较少受政府约束；且可转债包含诸多要 素，对各要素进行搭配组合，可适应不同发行地和不同投资者的需要。此外， 可转债融资为解决我国企业的债务问题和实施债务重组方案提供了全新的思 路，也可以解决非流通股配售的