国有大中型企业债券融资策略分析

国有大中型企业债券 融资策略分析 本报告仅供收件人参考 未经齐鲁证券允许，不得以任何方式分发、复印及传送他人，齐鲁证券保留全部权利 谨呈：山东省国有资产监督管理委员会 严格保密 2 前 言 致：山东省国有资产监督管理委员会 我们非常荣幸能够为贵委所辖企业提供资本市场融资或再融资的分析报告。 作为贵委实质控制的专业投资银行，我们不仅希望以我们的良好业绩为实质控制人贡献投资价值，也希望以我们专业化的高水准金融服务为贵委所辖企业提供业务价值，实现投行业务发展、满足资本市场需求的多赢局面。 受到宏观经济的影响，国内股票市场在过去的 12个月里面持续单边下跌，对上市公司的股权融资造成了严重的市场化障碍，但同时也是债券市场蓬勃发展的大好时机。 2008年国内资本市场首次出现了债权融资超过股权融资的正常现象。 在国际金融危机爆发影响到中国实体经济的发展时，中国债市成为全球资金较好的避风港。考虑到目前国家扩大内需、提振经济的市场形势和投资者的心态， 我们认为发行企业债券、公司债券等债券品种是企业（公司）现阶段较好的过渡性再融资工具， 能够通过较为灵活的品种选择和结构设计满足企业（公司）现阶段的融资需求，并与未来的持续融资活动进行完美衔接。 齐鲁证券作为具有山东地区本土经验和全国专业视野的投资银行，成立后的较短时间内已经在上市再融资方面取得了多例成功运作的经验，并且建立起了与监管部门和机构投资者的良好合作关系，有能力为贵委所辖企业提供优质全面的金融服务。 齐鲁证券有限公司 二八年十二月 3 第一部分 宏观经济环境及国内债券市场现状 P04 第二部分 债券融资的主要品种介绍 P17 第三部分 各种债券融资比较分析 P74 第四部分 量体裁衣 正确选择适宜的债券品种 P84 第五部分 债券融资的资金投向选择 P103 第六部分 债券发行流程和工作进程安排 P111 第七部分 齐鲁证券及其投行业务 P133 目录 宏观经济环境及国内债券市场现状 第一部分 5 我们对未来 12个月经济形势的理解概述 经济增长进一步放缓，未来可能进一步走弱 第三季 GDP同比增长放缓至 9.0%，部分受到奥运相关限产、限行以及服务业活动减少的影 响 。 10月出口仅小幅放缓，但包括欧洲及新兴市场在内的外部环境持续恶化，说明未来数月出口增速将出现更大幅度的回落。 10月份 ,中国制造业采购经理指数（ PMI）为 44.6%，比上月回落 6.6个百分点，创编制以来的历史最低，昭示我国经济进一步走弱。 整体通胀继续放缓 10月份 PPI(工业品出厂价格 )增速仅为 6.6%，连续第二个月回落。与 9月份 9.1%的数据相比，大幅下降了 2.5个百分点；农产品价格持续下跌， 10月整体通胀率降至 4.0%,总水平比 9月份下降 0.3%，通胀压力继续缓解。 宏观政策更加明朗 政府宣布实行“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，从此前的“从紧的货币政策与稳健的财政政策”显著转向；宏观调控正明显放松，对于近期通胀的担忧已基本消散。 4万亿人民币的经济刺激方案的出台和央行大幅降息将能有效提振经济体信心，我们预计经济增长将于 2009年上半年触底， 2009年下半年经济增长形势才可能整体好转。 6 实体经济活动主要指标走势 GDP不同领域的需求增长 实体经济活动持续走低 建设和生产活动骤减 总支出在波动之后出现弹升 进口放缓的原因造成净出口增长； 内需在零售销售和固定资产投资加快的提振下有所上升，但用电量、交通运输、建筑业等显著下挫，内需状况的真实性还有待观察； 实体经济未来 12个月内维持疲弱，出口增长大幅下滑，刺激政策不能改变未来数月的幅度更大的经济活动放缓； 总支出在经历显著下滑之后近来有所反弹；实体经济活动显示进一步放缓。 资料来源： CEIC，齐鲁证券研究所 7 资料来源： CEIC，齐鲁证券研究所 通胀隐身，通缩无忧 出口物价指数上升显示结构调整 得益于食品价格增速放缓， CPI继续回落；同时， PPI增速连续 2月回落； 核心通胀增长缓慢，大宗商品价格的急速下挫减弱了上游产品的价格压力； 未来整体通胀将进一步降低，但粮食价格和其他公用事业价格的调整将部分抵消物价下行压力，不必过度担忧通货紧缩。 上游物价指数见顶 食品价格及核心通胀均回落 8 资料来源： CEIC，齐鲁证券研究所 货币政策十年首度“宽松” 信贷增长加速但货币供应增长减缓 11月政府 10年来首提货币政策 “ 适度宽松 ” ，显示货币政策的放松已经成为未来一段时间的趋势； 准备金率下调和央票发行减少，致使基础货币增速加快。 月度新增贷款稳步回升 环比增长趋势已经出现 基础货币的增加速度加快 9 资料来源： CEIC，齐鲁证券研究所 利率下行，股市震荡 货币市场利率 股票市场的转向反映了近两年来股市泡沫的终结。由于投资者对于即将到来的大规模大小非解禁以及经济增长的担忧，投机意愿明显降低； 由于经济前景不明，股票市场近期将继续波动，方向不明 。 随着通胀下降和流动性的提高，长期债券收益率近几个月有所减少；短期利率振幅减小； 短期利率将跟随股票市场的步伐趋于稳定，而长期利率在未来四个季度中将进一步下降 。 上证综指：底部来临？ 10 2008年 A股融资市场概况 2008年 1-11月我国 A 股市场股权融资合计 2866.99亿元，仅为 2007年全年融资额的 36.80%。其中，首发市场难以承续 2007年的辉煌，累计融资仅有 1040亿元，同比大减 65.14%，但各类融资方式互相“补台”，管理层调控的痕迹较为明显； 相对而言，股权再融资市场表现相对平稳，达 1826亿元，较 2007年同期 1809亿元持平。定向增发这个一度成为众多机构投资者竞相争取的投资渠道，自 2008年始越走越艰辛；公开增发包销率有所提高，承销商更加慎重；配股则险中求胜； 含有股权融资性质的可转债和分离交易可转债在 2008年得到了进一步的发展。但受制于整个证券市场环境，转债也难独善其身，第三季度仅有 2家公司采用这一方式进行再融资，且 1家转债的申购收益告负； 2008年由美国次贷风暴为导火索而引发的金融海啸，已不同程度地波及全球经济，对于本已受累于信贷紧缩、大小非解禁等不利因素、陷于调整氛围之中的A 股市场则是雪上加霜。未来 12个月的融资节奏将更加扑朔迷离。 11 过会家数增长，发行难度加大 2008年 IPO发行 与过会 家数 数据比较 截至 2008年 11月底，共有 116家上会，过会公司达 96家。但是，由于正式发行进而挂牌交易还需获得证监会的核准批文，因此，发行与过会速率的不匹配，导致已过会待发新股的不断积压，截至 11月底， IPO 市场过会尚未发行的新股达 33家，过会待发的再融资公司则多达 67家。 资料来源：齐鲁证券研究所、投资银行资本市场部 051015201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 16 5 1 12 15 11 10 3 4 0 0 12 5 20 18 0 14 11 11 5 0 0 发行家数 过会家数 12 2007年以来，为了贯彻落实党中央、国务院所提出的 “ 扩大企业债券发行规模，大力发展企业债券 ” 的要求，各相关部门积极出台有效措施，进一步培育企业债市场。全年共发行企业债 91只，发行量 1755亿元，较 2006年的 66只、1244亿元，增长了近 50%。 据 Wind资讯统计表明， 2008年以来，我国企业通过发行债券方式再 融资规模 接近 3500亿元，远超过新股发行、增发、配股等股权融资方式的融资规模。其中， 5家上市公司发行了 77.20亿元可转债， 11家上市公司发行了 632.85亿元分离交易可转换债， 15家上市公司发行公司债券融资 288亿， 77家企业发行了2436.8亿元企业债。相比定向增发等二级市场的直接融资行为，债券融资已成为上市公司获得资金血液的首选。 面对当前证券市场大规模股票融资难以操作的现实，证监会主席尚福林 12月 2日在第七届中国证券投资基金国际论坛年度峰会上表示：证监会将进一步完善政策外部环境，大力发展公司债、可转债等固定收益类产品。分离交易可转债正在以其独特优势成为越来越多大型优质上市公司青睐的 融资方式 。 债券市场迎来政策春天 ， 发行规模极具增长 13 2008债权融资规模超过股权融资 股权融资 债权融资 2004 625.31 322 2005 324.51 654 2006 2738.93 1244 2007 7791.56 1821.35 2008 2866.99 3434.85 数据来源： WIND咨询 ， 2008年数据截至 11月 30日 01000200030004000500060007000800090002004 2005 2006 2007 2008股权融资 债 权 融 资 ( 不 含 短 券 )单位：亿元 亿元 14 截至 2008年 11月底，企业债务融资工具共发行 3434.85亿元，比去年同期增加了 1682.27亿元，增幅达到 95.99%，各类券种发行量与去年同期都有不同程度的增加。公司债和可分离债的增幅分别达到 453.85%和 440.90%。 企业发债融资需求强劲 资料来源：中债信息网 、 WIND资讯平台 类别 08年 11月底 07年 11月底 同比 发行量 占比（ %） 发行量 占比（ %） 增幅（ %） 企业债 2436.80 70.94 1524.10 86.96 59.88 公司债 288.00 8.38 52.00 2.97 453.85 可转债 77.20 2.25 59.48 3.39 29.79 可分离债 632.85 18.42 117.00 6.68 440.90 合 计 3434.85 99.99 1752.58 100.00 95.99 2007年和 2008年债务融资额同期比较 15 可转债融资发展迅猛 含有股权融资性质的可转债和可分离交易债在 2008年得到了进一步的发展， 2008年 11月份累计融资 710亿元，已较 07年全年增加了 140.47%。 2008年目前共有 11家公司发行了可分离债，募集资金 632.85亿元，比 07年全年家数增长了 120%，融资规模增长了 391%。分离交易可转债融资额较大，通常不小于 10亿元，已经发行的上市公司中比较集中于钢铁、汽车、港口、高速等现金流稳定的企业。 2007年及 2008年 Q3转债月度融资规模比较 资料来源：齐鲁证券研究所、投资银行资本市场部 16 2009年债券市场展望 数据来源：齐鲁证券研究所 大力推进债券市场发展 ， 改善融资结构 ， 已成为管理层对融资审核态度的重要转变 。 宏观经济下行 ， 信贷政策的进一步放松和存贷款利率的下调是明年债券市场走好的催化剂 ， 09年债券需求大于供给 ， 资金足够支撑债市 。 银行系统可用作投债的资金规模将有大幅增长 。 据我们测算 2009年全年各类机构的新增债券需求量在 25100亿左右 ， 需求超过供给 6400亿元 ， 债市资金宽裕 。 新增债券供给总计 18700 新增债券需求总计 25100 国债 5000 银行 18000 金融债 7800 保险 2600 企业类债券 4900 基金 1000 其他债券 1000 其他机构 3500 09年债券供给与需求分析 债券融资的主要品种介绍 第二部分 18 债券 企业债 公司债 可交换债 可分离债 可转债 债券融资的主要品种 按照发行主体不同 ， 企业类债券可分为三类： 企业债 ， 包括依照公司法设立的公司发行的公司债券和其他企业发行的企业债券 。 本文特指中央政府部门所属机构 、 国有独资企业或国有控股企业发行的债券 。 公司债 、 可转债 、 分离交易可转债的发行主体是上市公司 ， 由股份有限公司或有限责任公司发行 。 可交换公司债券的发行主体是上市公司的大股东 。 广义的债券包括：国债、金融债和企业类债券三大类，本文我们仅讨论狭义的企业类债券。 19 企业债 定义 企业依照 法定程序 公开 发行 并 约定在一定期限内还本付息的有价证券 ，包括依照公司法设立的公司发行的公司债券和其他企业发行的企业债券。本文特指中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券。 分类 企业债券 按票面形式分 无记名实物券：票面样式为传统纸币式，票面不记名，不可挂失 ； 实名制记账式：票面样式为记账凭证式，票面记名并可挂失 ； 按付息方式分 零息债券：债券到期时一次性还本付息 ； 附息债券：每年定期支付利息，如一年支付一次或半年支付一次 ； 按发行期限分 短期债券：债券的发行期限为 1 3年 ； 中期债券：债券的发行期限为 3 7年 ； 长期债券：债券的发行期限为 7年以上 ； 按利率形式分 固定利率债券 :债券存续期内利率不变 ； 浮动利率债券 :债券存续期内利率随基准利率变化 ； 混合创新品种：将固定利率和浮动利率方案进行混合，或加入其他选择权 。 20 企业债（续） 发行条件 股份有限公司的净资产不低于人民币 3000万元 ， 有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币 6000万元 ， 累计债券余额不超过企业净资产 （ 目前不包括少数股东权益 ）的 40%； 最近三年平均可分配利润 （ 或净利润 ） 足以支付债券一年的利息； 筹集资金投向符合国家产业政策和行业发展方向 ， 所需相关手续齐全 。 用于固定资产投资项目的 ， 应符合固定资产投资项目资本金制度的要求 ， 原则上累计发行额不得超过该项目总投资的 60%。 用于收购产权 （ 股权 ） 的 ， 比照该比例执行 。 用于调整债务结构的 ， 不受该比例限制 ， 但企业应提供银行同意以债还贷的证明；用于补充营运资金的 ， 不超过发债总额的 20%； 债券利率由企业根据市场情况确定 ， 但不得超过国务院限定水平； 已发行企业债券或者其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态； 最近三年没有重大违法违规行为 。 21 显著的宣传效用 企业债券是公开发行的债务工具； 企业债券在发行期间的推介、公告以及与投资者的其它各种交流可以有效提升企业形象； 企业债券的成功发行显示了发行人的整体实力； 企业债券的上市交易可进一步为发行人树立资本市场形象。 成本低 企业债券是一种直接融资工具，省略了银行贷款的中间环节； 企业债券的发行利率比相同期限银行贷款利率低 1.5个百分点左右 ,节省财务费用效果明显； 作为债务融资，发行人可以避免股权稀释。 期限长 企业债券属于中长期融资工具； 企业债券的融资期限往往根据拟投资项目的回收期设定； 近年来企业债券以3-10年的中长期债券为主。 融资规模大 企业债券的融资规模可以达到发行人净资产的 40%，项目总投资的 60%； 企业债券的发行人实力普遍较强， 2000-2005年发行的企业债券规模多在 10亿元以上，其中最大的达到200亿元。 2008年以来发行的企业债规模多在 10亿以上。 企业债（续） 特点 企业债券主要在全国银行间债券市场面向机构投资者发行 ， 发行对象包括：商业银行 、 信托投资公司 、 企业集团财务公司 、 金融租赁公司 、 农村及城市信用社 、证券公司 、 基金管理公司及其管理的各类基金 、 保险公司 、 外资金融机构等 。 22 发展状况 企业债（续） 2000年 2007年 ， 我国累计批准发行的企业债券规模已经达到 4600多亿元； 投资者队伍不断扩大 ， 形成以商业银行 、 基金公司 、 财务公司等机构投资者为主体的庞大投资群体； 我国企业债券发行规模和市场交易稳步发展 。 历年企业债券发行量 (单位：亿元 ) 以上数据统计截至 2008年 11月 30日 0500100015002000250030002001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2 0 0 8 年1 -11月（亿元）23 发展状况（续） 十年期59%十五年期16%二十年期11%十八年期1%三十年期2%七年期5%三年期2%五年期5%2008年前债券品种结构 企业债（续） 十五年期10%十年期44%七年期24%三年期5%五年期17%2008年以来债券的品种结构 2008年已发行债券的担保方式 无担保（信用债券）17%B T 协议应收款质押6%土地、股权等抵押11%银行担保14%第三方担保52%24 企业债发行提速 国家鼓励直接融资 ， 大力发展债券市场； 发行制度改革： 08年发改委下发了新的企业债发行规定 ， 将原来的 “ 额度申报发行申报 ” 合并为一次申报 ， 大大减少了审批流程； 企业债发行募集资金用途进一步放宽 ， 将以前的仅项目用途放宽到收购 、 补充流动资金等 。 银监会停止商业银行为企业债提供担保 ， 鼓励发行无担保债券 我国主要投资者对无担保债券的风险评估能力不足 ， 内部控制不健全 ， 保险公司不能投资无担保债券 ， 导致无担保债券发行将比较困难且需求不足； 部分企业将寻求发行 3-7年期的中期债券以满足投资者需求 。 国家 明确指出要大力发展和 重点 支持的 融资 方向， 目前国内优质企业进行长期融资的主要渠道 之一 。 中期企业债券 供给增加 发展现状（续） 企业债（续） 25 投资者群体 发生变化 新政的实施，直接导致大多数债券被排除在保险公司购买名单之外，取而代之的是，商业银行将成为市场的主力。事实上，从今年以来，商业银行在债券配置上的增幅速度已经和保险机构持平。 在取消担保之前，债券完全由商业银行提供担保，债券本身风险完全转嫁到商业银行身上。随着担保的取消，发行人本身的信用级别对投资者决策产生重要影响，并直接体现在债券发行利率上。中央企业（如中石化）与地方企业在同期发行利率上产生很大差距。 信用利差凸现 企业债（续） 发展现状（续） 近年来 ， 根据党中央 、 国务院关于加快发展企业债券市场 、提高直接融资比重的有关精神 ， 企业债券发展规模不断扩大 ，发行核准程序有所简化 ， 市场化发行机制和发行人自我约束机制有所完善 ， 创新债券品种 ， 企业债券市场发展和改革取得了新的进展 。 26 发行情况 代码 名称 发行日期 发行期限 利率 发行总额 (亿元 ) 担保情况 净资产 088034.IB 08中船重工债 20080903 7 5.6 35 央企 289.71 088030.IB 08网通债 20080903 5 5.29 50 央企 904.56 088035.IB 08京投债 20080905 5 5.2 20 无 357.37 088031.IB 08天保投资债 20080905 7 7 28 股东 149.85 088036.IB 08国投债 20080908 15 - 30 央企 306.09 088032.IB 08沪建债 01 20080908 10 5.4 30 地方独资企业 776.55 088033.IB 08沪建债 02 20080908 15 5.5 30 地方独资企业 776.55 088037.IB 08闽高速债 20080912 3 5.6 30 地方独资企业 212.98 088038.IB 08中冶美利债 20080917 7 6.3 6 股东 17.09 088039.IB 08兵器装备债 20080922 7 - 40 无 209.78 088040.IB 08铁道 01 20080923 10 4.59 150 铁路建设基金 8935.84 企业债（续） 2008年 9月 -10月企业债发行情况 27 代码 名称 发行日期 发行期限 利率 发行总额 (亿元 ) 担保情况 净资产 088041.IB 08铁道 02 20080923 15 4.59 50 铁路建设基金 8935.84 122996.SH 08常城建 20080924 7 6.3 25 常州市城市建设 风险准备金 83.34 088042.IB 08常城建债 20080924 7 6.3 25 常州市城市建设 风险准备金 83.34 111043.SZ 08湘有色 20081006 10 - 20 股东 51.57 088043.IB 08湘有色债 20081006 10 - 20 股东 51.57 088044.IB 08无锡公用债 20081007 3 6.16 22 无 74.83 088044.IB 08无锡公用债 20081007 3 6.16 22 无 74.83 088045.IB 08联想债 20081008 7 5.87 20 无 82.74 122997.SH 08苏高新 20081009 5 6.14 10 股东 31.63 088046.IB 08苏高新债 20081009 5 6.14 10 股东 31.63 088047.IB 08二重债 20081014 7 - 8 股东 22.93 088048.IB 08铁道 03 20081016 10 3.85 150 铁路建设基金 8935.84 088049.IB 08铁道 04 20081016 15 4.03 50 铁路建设基金 8935.84 企业债（续） 28 发行情况 代码 名称 发行日期 发行期限 利率 发行总额 (亿元 ) 担保情况 净资产 088052.IB 08首钢债 01 20081022 10 4.16 40 央企 566.37 088053.IB 08首钢债 02 20081022 15 4.36 50 央企 566.37 088051.IB 08云投债 20081022 5 5.4 15 地方独资企业 117.54 088050.IB 08渝城投债 20081022 5 5.3 30 无 170.45 088056.IB 08吉高速债 20081024 5 5.65 10 股东 104.58 111044.SZ 08吉高速债 20081024 5 5.65 10 股东 104.58 088054.IB 08南网债 01 20081024 5 4.25 70 无 1269.84 088055.IB 08南网债 02 20081024 7 4.36 10 无 1269.84 企业债（续） 29 行业导向 企业债（续） 根据目前企业债发行情况 ， 企业债券发行人主要分布在公路与铁路 、 建筑与工程 、 多领域数控 、 房地产开发 、 金属非金属 、 公路运输等行业 。 属于国家产业政策扶持或者不限制发展的领域 。 2008年以来 ， 企业债券发行额度在各行业的分布如下图： 2 0 0 8 年企业债发行行业分布情况6%3%11%3%10%17%3%3%10%6%3%3%6%10%6%建筑、农业机械与重型卡车 综合电信服务公路运输 资产管理与托管银行多领域控股 公路与铁路纸制品 汽车零配件与设备建筑与工程 金属非金属复合型公用事业 电脑硬件房地产开发 综合类行业电力30 公司法 （ 2005年 10月 27日修订 ） 证券法 （ 2005年 10月 27日修订 ） 企业债券管理条例 （ 国务院 1993年 第 121号令 ） 关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知 （ 发改财金 20041134号 ） 关于推进企业债券市场发展 、 简化发行核准程序有关事项的通知 （ 发改财金 20087号 ） 证券登记结算办理办法 证券市场资信评级业务管理暂行办法 中央企业债券发行管理暂行办法 的通知 关于有效防范企业债担保风险的意见 相关法律、法规 企业债（续） 31 相关法律、法规（续） 企业债（续） 关于有效防范企业债担保风险的意见 银监会于 2007年 10月 18日下发 关于有效防范企业债担保风险的意见 的通知，要求商业银行、政策性银行 “ 即日起一律停止对以项目债为主的企业债券的担保，已经办理担保的，要采取逐步退出措施，及时追加必要的资产保全措施 ” 。 关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知 2004 1134号文发改财金 20087号文 核准程序 更加简化 二次审批： 企业 向 发改委 提交额度申请， 发行额度经发改委初审后报国务院批准，获得额度后，企业需再次向发改委申请发行。 一次审批： 取消额度申请，将额度和发行二次审批合并为一次核准；发改委直接对债券申请进行审核，之后再经过 人民银行和中国证监会会签。 资金使用 更加灵活 资金范围局限： 债券募集资金仅限于固定资产项目投资。 资金投向多样： 资金投向除项目外，可用于收购重组、调整债务结构或者补充流动资金。 强化主承 销机构责任 未要求主承销商对债券发行进行推荐。 要求主承销商对发行本次债券出具推荐意见。 融资规模 近一步放宽 总额 30%限制： 发行额不超过投资项目总投资的 30%。 总额放宽至 60%： 发行额在投资项目总投资的比例由之前的 30%提高至 60%。 32 简化债券 核准程序 政策要点 将先核定规模 、 再审批发行两个环节 ， 简化为直接核准发行一个环节 。 简化了企业债券核准程序 ， 实行条件核准制 ； 按照 “ 成熟一家 、 核准一家 ” 的原则核准企业债券发行 ； 企业债券应当在核准文件印发之日起二个月内开始发行 ， 超过期限未发行 的 ， 应当重新申请 。 筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向 ， 项目审批或核准 、 备案手续完备 ， 土地 、 环评等手续齐全 ； 用于固定资产投资项目的 ， 应符合固定资产投资项目资本金制度的要求 ， 原则上累计发行额不得超过该项目总投资的 60%； 用于收购产权 （ 股权 ） 的 ， 比照固定资产投资项目比例执行 ， 累计发行额不得超过 60%； 用于调整债务结构的 ， 不受该比例限制 ， 但企业应提供银行同意以债还贷的证明 ； 用于补充营运资金的 ， 不超过发债总额的 20%。 。 企业债（续） 明确募集 资金投向 33 创新增信方式 政策要点 在商业银行停止为企业债券担保的情况下 ， 积极引导发债企业探索多样化增信方式 ， 并完善相关法律关系和安排 ， 有效保障偿债安全 ， 促进各类企业将自身优势转化为有利的市场信用形象 ，降低融资成本 。 部分资信状况优异的企业选择发行无担保债券 ，进一步丰富了市场品种 。 增信方式创新 第三方企业担保 专业担保公司担保 土地抵押担保 股权质押担保 应收帐款质押担保 案例： 土地等资产抵押担保案例： 2007年湖南泰格林纸集团有限责任公司企业债券 （ 简称 “ 07湘泰格债 ” ） 。 海域使用权抵押 、 股份质押和提前偿还条款相结合的增信方式案例： 2008年江苏连云发展集团有限公司企业债券 ” （ 简称 “ 08连云发展债 ” ） 。 企业债（续） 34 债券利率市场化 完善补偿措施 企业债券的利率由发行人和承销团协商确定 ， 报有关部门备案 ； 使用上海银行间同业拆放利率为基准利率 。 在完善偿债措施方面 ， 引入了债券持有人会议 、 债权代理人 、 抵押资产监管人等制度 ， 要求发行人制定切实可行的偿债计划及保障措施 ， 按计划提取偿债基金 ， 并进行专户管理 。 偿债制度 债券持有人会议 债权代理人 抵押资产监管人 案例： 债券持有人会议 、 债权代理人 、 抵押资产监管人等制度案例 ： 2007年湖南泰格林纸集团有限责任公司企业债券 （ 简称 “ 07湘泰格债 ” ） 。 企业债（续） 35 完善信用评级 发改委 根据评级市场情况 ， 从 2007年起 ， 要求评级机构在评级报告中同时公示债券信用等级和发行人长期主体信用等级 。 即建立 “ 双评级制度 ” ， 克服信用评级信号钝化的状况 ； 发债企业应聘请具有企业债券评级从业资格的信用评级机构出具信用评级报告 ， 评级机构应在报告中同时公示债券信用等级和发行人长期主体信用等级 ； 评级机构在开展评级业务过程中 ， 应诚信尽责 ， 严禁承诺评级级别 、 恶意价格竞争等不正当行为 。 发行人聘请评级机构后 ， 原则上不得更换 ， 如认为评级结果不公允 ， 可以再聘请另一家评级机构进行评级 ， 但两个评级机构的评级报告全文均应披露； 在现有企业债券评级机构的基础上 ， 经有关部门批准从事上市公司公司债券评级业务的评级机构 ， 可以进行企业债券评级业务 ， 但不包括与现有企业债券评级机构为同一实际控制人的情况 。 目前保险公司投资企业债券主要规定： 债券评级在 AA以上； 金融机构做担保的，担保人评级 AA以上； 非金融机构做担保的，净资产不低于 200亿。 信用增级基本成为债券发行的必要条件之一 企业债（续） 36 公司债 定义 发行条件 指公司依照法定程序发行 、 约定在一年以上期限内还本付息的有价证券 。 试点初期 ， 试点公司限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司 。 公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策； 公司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷； 经资信评级机构评级，债券信用级别良好； 公司最近一期末经审计的净资产额应符合法律、行政法规和中国证监会的有关规定； 最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息； 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四 十；金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算。 37 存在下列情形之一的，不得发行公司债券： 发行条件（续） 公司债（续） （一） 最近三十六月内公司财务会计文件存在虚假记载，或公司存在其他重大违法行为； （二） 本次发行申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏； （三）对已发行的公司债券或者其他债务有违约或者迟延支付本息的事实，仍处于继续状态； （四） 严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形 。 38 同期储蓄存款 利率水平 债券发行 的期限和其他条件 国家关于债券 利率的规定 发行公司 的信用级别 发行公司 的主体评级 企业债券管理办法规定，企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的 40%。这是企业债券和公司债券利率的上限。 一般来说债券利率应略高于同期储蓄存款利率水平。现行银行同期储蓄存款利率是公司债券利率的下限。 公司债（续） 债券利率应主要考虑的因素 主体评级越高，发行利率越低；反之越高。主体评级指标包含企业资质指标和财务分析指标。 如果发行社会知名度高，信用较好，则可相应于可相应降低利率，反之，则相应提高利率。 期限越长，利率越高；如果发行的债券附有抵押、担保等保证条款，利率可适当降低，反之，则应适当提高。 注：企业债的利率设定同公司债 。 39 公司的主体评级指标 公司债（续） 40 公司债（续） 由近年来公司债的发行利率来看，发行利率较低的企业大多是资质较好的央企，行业分布于基础设施建设、能源等国家明显支持的行业，其主体评级较高，能以较低的发行成本完成融资。 41 代码 名称 发行日期 发行期限 利率 发行总额 (亿元 ) 122005.SH 08钒钛债 20080228 5 6.8 13 112001.SZ 08粤电债 20080310 7 5.5 20 122006.SH 08金地债 20080310 8 5.5 12 122007.SH 08莱钢债 20080325 10 6.55 20 112002.SZ 08中联债 20080421 8 6.5 11 122008.SH 08华能 G1 20080508 10 5.2 40 公司债（续） 发行情况 2008年以来公司债发行情况 42 公司债（续） 发行情况（续） 代码 名称 发行日期 发行期限 利率 发行总额 (亿元 ) 122009.SH 08新湖债 20080702 8 9 14 122012.SH 08保利债 20080711 5 7 43 122013.SH 08北辰债 20080718 5 8.2 17 122011.SH 08金发债 20080724 5 8.2 10 122010.SH 08宁沪债 20080728 3 5.4 11 112003.SZ 08泰达债 20080812 5 7.1 6 112004.SZ 08中粮债 20080825 10 6.06 12 112005.SZ 08万科 G1 20080905 5 5.5 30 112006.SZ 08万科 G2 20080905 5 7 29 43 公司债（续） 行业导向 从行业分布看 ， 公司债的发行主要分布在房地产开发 、 钢铁 、电力 、 机械 、 基础化工等领域 ， 属于国家产业政策扶持或者不限制发展的领域 。 2008年以来 ， 我国公司债发债主体所处行业分布如下图： 2 0 0 8 年我国公司债发债行业分布情况13%13%46%7%7%7%7%钢铁 电力 房地产开发 机械 基础化工 公路与铁路 综合类44 公司债（续） 相关法律、法规 公司法 （ 2005年 10月 27日修订 ） 证券法 （ 2005年 10月 27日修订 ） 上市公司证券发行管理办法 公司债券发行试点办法 上海证券交易所公司债券上市规则 (2007年修订版 ) 中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法 公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 23号 公开发行公司债券 募集说明书 （ 证监发行字 2007224号 ） 45 可转债 定义 发行条件 最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六（扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据）； 最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十； 最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息； 发行规模：本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十； 期限：可转换公司债券的期限最短为一年，最长为六年； 转股条件：可转换公司债券自发行结束之日起六个月后方可转换为公司股票，转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价； 转股价格向下修正条款：修正方案须提交股东大会表决，且由出席会议的股东所持表决权三分之二以上通过；修正后转股价格不低于股东大会召开日前 20个交易日股票均价及前一交易日均价。 上市公司发行的在一定期限内依照约定的条件可以转换为股票的公司债券。 46 可转债（续） 特点 可转债债券若干股票看涨期权多头 或者： 可转债若干股票若干股票看跌期权多头 可转债券的特点 ： 信用 + 利率 + 股价 可转债是结合普通公司债与选择权的金融商品 转换前：债券性质兼股票性质 转换后 ： 股票性质 公司债 可转换 可转债 47 公司前景 强制性转股 低息低溢价 高息高溢价 零息 债券 股票 债券 股权式 债权式 可转换公司债券兼具债券、股票和期权的部分特征，这决定了它对投融资双方而言都不失为一个有利的选择，因而成为发达资本市场上一个广受欢迎的证券品种，上市公司和投资者可以各取所需、各有所得。 可转换公司债券的特点 可转换公司债券实质上是一种被赋予了股票转换权的公司债券 ， 可以在特定时间 、按特定条件转换为普通股股票 。 可转换公司债券兼具债券 、 股票和期权的部分特征 ， 从某种意义上说 ， 首先它是一种公司债券 ， 具有确定的期限和利率；其次在持有人将其成功转换为股票以后 ， 就可以以股票的形式存在 ， 原来的债券持有人成为公司股东；再有它具有期权性质 ， 包含了选择权 。 由于可转换公司债券所承载的内容较多 ， 通过对各要素的充