（国民经济学专业论文）高技术企业估价方法研究.pdf

摘要企业的价值是投资者和管理者密切关注的问题，学者们对此已经提出了许多估价方法。随着知识经济时代的到来和众多的高技术企业的涌现，高技术企业在经济中的地位越来越重要，投资者和管理者迫切需要适合高技术企业的估价方法。学者们研究表明，现有的估价方法并不能对高技术企业的价值作出合理的估计，需要发展一种新的方法。本文研究了高技术与高技术企业的含义、本质和特点，揭示了高技术企业与一般企业存在的区别，重新审视了现有的有关企业价值的定义，对企业价值进行了重新定义，并以此为基础对高技术企业价值进行了分析：高技术企业的价值是由现实资产的价值和机会价值组成。分析了高技术企业估价的特点，比较分析了现有的估价分析方法，给出了构建高技术企业估价的总体思路和般估价方法：用现金流折现法估价现实资产的价值，用实物期权方法估计机会价值。最后，本文用一个案例，对提出的高技术企业估价方法作了实证分析。本方法为高技术企业估价提出了一种较恰当的思路，可以作为投资者和管理者提供很大的帮助。关键词：高技术高技术企业高技术企业价值估价实物期权a b s t r a c tv a l u a t i o nt oe n t e r p r i s ca t t r a c t sm o s ti n v e s t o r sa n dm a n a g e r s a c a d e m i c i a nh a v ep u tf o r w a r dm a n ym e t h o d st ov a l u ee n t e r p r i s e w i t ht h ec o m i n go ft h ee r ao fk n o w l e d g ee c o n o m y , m a n yn e wh i g h - t e c he n t e r p r i s e se m e r g e ，a n dh i g h t c c he n t e r p r i s ep l a ym o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l ei nt h ee c o n o m y h o w e v e r ，e x i s t i n gv a l u a t i o nm e t h o d sd on o tf i th i g h t e c he n t e r p r i s ec h a r a c t e r s oi ti sn e c e s s a r yt of i n dan e wa p p r o a c ht ov a l u eh i g h - t e c he n t e r p r i s e t h i sp a p e rs t u d i e st h em e a n i n g 、e s s e n c ea n dc h a r a c t e r i s t i c so fh i g ht e c h n o l o g ya n dh i g h - t e c he n t e r p r i s e s ，d i s t i n g u i s hb e t w e e nh i g h - t e c he n t e r p r i s e sa n dc o i n t n o ne n t e r p r i s e s ，r e v i e wt h ee x i s t i n gd e f i n i t i o n so fe n t e r p r i s ev a l u ea n dt h e nw er e d e f i n et h ev a l u eo fh i g h - t e c he n t e r p r i s e s ：t h ev a l u eh i g h t e c he n t e r p r i s ec o m p o s e st h ev a l u eo fp h y s i c a la s s e t sa n dt h eo p p o r t u n i t y t h i sp a p e ra l s oa n a l y z e st h ec h a r a c t e r i s t i c so f】1 j g h t e e he n t e r p r i s ev a l u a t i o n ，c o m p a r e se x i s t i n gv a l u a t i o nm e t h o d s ，a n dp r o v i d e st h ef r a m e w o r ka n dg e n e r a lv a l u a t i o nm e t h o do fv a l u i n gh i g h - t e c he n t e r p r i s e s ：u s i n gm e t h o do ft h ec a s hd i s c o u n tt ov a l u et h ep h y s i c a la s s e t ，a n du s i n gr e a lo p t i o nm e t h o dt ov a l u et h eo p p o r t u n i t y a tl a s t ，t h i sp a p e rn s e st h en e wm e t h o dt ov a l u ez h o n g x i n gc o m m u n i c a t i o n it h i n kt h i sg o o di d e af o rv a l u a t i o no fh i g h t e c he n t e r p r i s e k e yw o r d s ：h i g ht e c h n o l o g yh i g h t e c he n t e r p r i s et h ev a l u eo fh i g h t e c he n t e r p r i s ev a l u a t i o nr e a lo p t i o n2学位论文独创性声明：本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同事对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。如不实，本人负全部责任。论文作者( 签名) ：学位论文使用授权说明年月日河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权河海大学研究生院办理。论文作者( 签名) ：年月日第一章绪论1 1 问题的提出随着人类文明由工业经济时代过渡到知识经济时代，科技进步的速度加快了，各种高科技的涌现更令我们眼花缭乱，应接不暇。从网络技术到纳米技术，从生物制药到克隆技术，高科技正在以前所未有的速度改变着我们这个世界，影响着我们的生活。高技术企业的数量正以前所未有的速度在增加，高技术企业的迅猛发展成为知识经济时代的一个主要特征。据报道，美国硅谷中平均每天就有3 0 家高技术企业诞生，当然每天也有2 0 多家高技术企业关门倒闭。但总的说来诞生的新企业速度比死亡老企业的速度要快，高技术企业的总数还在不断增加。我国高技术企业发展也非常迅速，截止到2 0 0 0 年7 月底，全国经科技部认定的高技术企业已达1 7 0 0 0 余家，其中收入过亿元的高技术企业达1 1 2 6 家，仅北京中关村1 9 9 9 年就新增高技术企业1 2 2 7 家，增长率为9 2 5 ，2 0 0 0 年1 7 月份新增1 4 5 3家，是1 9 9 9 年增长水平的1 0 8 。然而，高技术企业的发展壮大不是一件很简单的事，高技术企业从概念发展到一个成熟的现代企业需要经历种子期、创建期、成长期和成熟期，经历了这四个阶段，一个概念型企业才能成长为一个成熟的高技术企业。高技术企业发育成长的各个阶段，都需要大量的资金支持，每个阶段又有不同的特点，而且这些资本需求不是一两个投资者就能解决的事情。高技术企业橛念未来高利润又吸引了广大投资者的目光，但这种高利润具有不确定性。如何解决高技术企业成长中需要的资金问题，如何合理平衡各个投资者的利益，这就需要我们对各个阶段的高技术企业进行价值评估。因此，如何理解各个阶段高技术企业的价值，以及与传统企业价值的不同，如何把握高技术企业的未来发展方向，已成为了广大投资者和企业家们的最大的困惑。如何对高技术企业各个阶段的价值进行评估，找到评估高技术企业价值的一套科学合理的方法，则是资产评估师们所面临的新课题。1 2 高技术企业估价研究的意义和目的对高技术企业估价开展研究最终的目的就是提高高技术企业价值评估的水平，以确认目前高技术企业存在的目标价值，以便更好的为企业和其他利益相关主体提供高质量的价值咨询服务，促进高技术企业更好的发展。具体说来，高技术企业价值评估及其研究有以下五个方面的意义：1 高技术企业的价值评估研究，可以提高高技术企业价值评估水平，更好的为企业并购行为提供决策依据和参考。在企业的长期发展过程中，内部和外部的成长是互补的。由1于当前技术更新速度加快，企业间的竞争异常激烈，企业需要以最快的速度发展自己，以便在激烈的竞争中立于不败之地。为了迅速发展，或者想要成功地进入一个新市场，仅靠自身的积累是不够的，并购不失为一个有效的手段，实践也表明，并购是实现企业低成本高速发展的一个有效途径。二十世纪九十年代末的全球并购潮就是一个明证。对作为并购目标的高技术企业的价值进行评估，可以为并购企业的决策提供依据和参考，以降低并购的风险；同时，也可以为并购企业讨价还价提供一个参考。2 对高技术企业的估价进行研究，可以强化以价值管理为基础的管理理念，进行以价值评估为基础的有效的价值管理，表现在估测公司和商业备选战略的价值以及这些战略中具体方案的价值运用以及以价值为基础来管理检验业务活动的绩效，并确定其目标，与主要的利益拥有者、尤其是股东就企业的价值互通信息。3 对高技术企业的估价进行研究，可以提高高技术企业价值评估水平，更好的引导风险投资，为风险投资提供咨询服务。我们知道，风险投资资金是创业期高技术企业的食粮，处于创业阶段的高技术企业，一旦离开投资资金的支持，想进一步发展壮大几乎是不可能的。而处于创业期的高技术企业要想获得风险资本的支持，其投资价值必须得到风险投资家的认可，风险投资家对高技术企业价值评判一是依靠自身的职业判断，另一个方法是借助于中介机构的力量对拟投资的高技术企业进行价值评估，以评估结论作为自己投资决策的参考。高技术企业价值评估质量的高低，会对风险投资的投资决策产生重要的影响。4 对高技术企业价值评估进行研究，有利于中国创业板市场的健康发展。一个证券市场的健康发展，离不开高质量的上市公司。影晌中国刨业板市场成败因素很多，但能否具有一大批如微软、思科那样的高素质的上市公司，是决定中国创业板市场成败的关键因素之一。对高技术企业的价值进行高质量的评估，可以帮助投资者加深对质量高、发展前景广阔的高技术企业的价值的理解，提高这类企业价值的市场认可度，从而把这类企业顺利推向市场，帮助中国创业板市场从一开始就走上良性发展的轨道。5 对高技术企业估价进行研究，可以丰富、深化企业价值评估理论。现有的企业价值评估理论是建立在对传统企业及其价值认识和研究基础之上的，经过几十年的发展，已经形成了比较成熟和完善的体系。随着高技术企业的涌现，高技术企业与传统企业在价值方面存在的差异，使得传统评估方法如果不进行扩展和改造的话，已经不能很好的应用于高技术企业价值评估。因此，对高技术企业价值评估进行研究，除了具有以上四点现实意义外，还具有重要的理论意义。21 3 高技术企业估价研究现状和理论综述1 3 1 关于企业价值评估理论发展的综述公司价值评估理论的发展从属于西方主流经济思想的发展脉络，直到布莱克一斯科尔斯期权定价公式的提出和实物期权理论的发展，公司价值评估理论才脱颖而出，成为金融资产定价( 价值确定) 理论的主要内容。早在1 9 世纪中后期，现代估价也随着欧美等国经济的发展逐渐形成。由于评估实践的发展继续理论的指导，因而与估价相关的理论体系逐步从传统经济理论中分化独立出来。马歇尔成为第一个探讨估价方法的现代经济学家，他提出和发展了许多在现代评估理论中广为应用的概念，这些概念包括根据收益折现确定价值等。在马歇尔的论著及其以他的思想为基础的论著的影响下，以探讨评估、调查方法并提供严格定义的价值为主要内容的评估理论最终与价值理论分开，形成了现代估价理论的基础。企业估价理论的思想公认起源是2 0 世纪初艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 的资本价值论。1 9 0 6 年，费雪发表了资本与收入的性质一书，完整论述了资本与牧人的关系以及价值的源泉问题，为现代企业估价理论奠定了基石。1 9 0 7 年，费雪在他的另一部专著利息率：本质、决定及其与经济现象的关系中，分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收人和资本价值的关系，形成了完整而系统的资本价值评估框架。从2 0 世纪初到5 0 年代末的这段时间，费雪的资本预算理论广为流传，可是企业估价理论却发展缓慢，主要原因在于费雪的资本价值评估思想很难在实践中应用，这一理论体系面临着企业经营实践的极大挑战。直到1 9 5 8 年，莫迪利安尼( f m o d i g l i a n i ) 和米勒( h m i l l e r ) 第一次系统地把不确定性引人到企业估价理论体系之中，精辟论述了企业价值和企业资本结构之间的关系，创立了现代企业估价理论。1 9 6 1 年，他们又系统地归纳和总结了企业估价方法，提出和证明了企业估价的四种方式。1 9 6 3 年，他们对以前提出的姗定理的适用性进行了探讨，提出了存在公司所得税状态下的企业估价模型，为企业估价理论的推广和应用奠定了基础 。莫迪利安尼和米勒的研究为现代企业估价理论奠定了基础，把已经停滞和寂寞了几十年的资本预算和企业估价理论再次推向高潮，宣告了企业价值评估理论和技术进入实用的新时代。2 0 世纪5 0 年代以来，理论界对于折现率的认识和计算取得了重大突破，资本市场理m o d i 皿i a n i ，fa n d m i l l e r , m h 1 、e c o s to f c a p i t a l ，c o r p o ) a t e f i n a n c ea n d t h e l l m e o r y o f i n v e s t m e n t a m e d c a n e c o n o m i cr c v i e w j u n e1 9 5 8。m i i l e r , m h a n dm o d i g h a i ed i v i d e n dp o e c yg r o w t h ，a n dt h ev a l u a t i o no f s h a r e s j o u r n a lo f b u s i n e s s，n o 4 ，o c t o b e r l 9 6 14m o d l g i i a n i ，ea n d m f l m r ，m h c o q o r a t e i n c o m e t a x e sa n dt h e c o s t o f c a p i t a l ：a c o r r e c t i o n t h c a r a e d c a n e c o n o m i cr e v i e w , j u n c l 9 6 33论、资产组合理论有了突飞猛进的发展，资本资产定价理论( c a p m ) 。和套利定价理论( a p m ) o已经揭开了金融风险和收益之间的对应关系，为人们精确估计企业资本化比率扫清了障碍，从而使得粗糙的现金流量贴现法日臻完善，逐渐成为人们普遍认同的主流方法。美国经济学家汤姆科普兰等著的价值评估一书，是迄今为止研究企业价值较为全面的著作。作者提出了企业市场价值的估值模型，详尽的论述了现金流贴现法 。后来，学者们逐渐认识到无法利用传统的d c f 方法对企业战略灵活性、管理适用性进行定价、企业中的无形资产和人力资本的价值很难在企业估价的结果中体现出来、企业以后发展面临的机会价值也难以体现等。1 9 7 3 年，布莱克( b l a c k ) 和斯科尔斯( s c h o l e s ) 以及莫顿( m e r t o n ) 期权定价方法的面世为企业估价方法的演进指明了方向。1 9 7 7 年，美国麻省理工学院教授m y e r s 将金融期权的概念引入实物领域，提出实物期权的概念。实物期权思想改变了传统的估价方法对风险的认识，而认为风险不仅是损失的可能性，在一定条件下还具有改变( 包括增加) 内在价值的重要作用，风险越大，内在价值改变的可能性也越大。实物期权思想的框架，给我们提供了一种对现金流量不确定的投资和资产的估价有了一种全新认识和解决方法。从此，实物期权的估价方法，成为学者们在研究不确定性项目是的普遍的使用方法，并和折现现金流法、比较的估价方法和基于资产的方法( 成本法) 并列为企业估价的基本方法。1 3 2 实物期权方法在估价方面的研究综述实物期权的方法的引入最初就是为了解决资产估价中的不确定性和管理柔性、风险不确定性的定价问题 ，所以，自从他被引入资产定价中，便于不确定性的联系在一起，广泛的被学者在具有不确定性的项目及考虑风险的资产估价研究中来。具体说来，实物期权方法被广泛应用于土地与自然资源股价及其开发决策、企业价值的评估、并购方式的设计、企业并购战、企业投资决策、r & d 的投资决策、高科技项目的评估、公司资本结构、避税等等。t i t m a n 在1 9 8 5 年使用f i s h e rb l a c k 、m y r o ns c h o l c s 和r o b e r tm e r t o n 等人提出的用于估价衍生证券的思想和方法来股价在房产价格存在不确定条件下为开发土地的价值 。戚廉e 夏普等，胡坚译，投资组合理论及资本市场 m 北京：机械工业出版社，2 0 0 1o 小稽姆斯l 一法嚣尔等，朱寅峰等译投资组台管理理论及应用 硼北京：机械工业出版社2 0 0 04b l a c k e ，a n d m s c h o l e ( 1 9 7 3 ) ，t h ep r i c i n g o f o p t i o n sa n dc o t p o r a t e l i a b i l l t i e s , i o u m a lo f p o l i t i c a le c o n o m y , n o 8 1 ，6 3 7 6 5 9o 溺姆科普兰等著，郝绍伦等泽，价值评估f h 乱北京：电子工业出版社2 0 0 2o 马莎阿姆拉姆等著，张维等译，实物期权 m 】北京：机械工业出版社2 0 0 1of 美】约翰赫尔，期权，期货和其他衍生产品( 第三版) 北京：华夏出版社，2 0 0 14l a u r aq u i g g 在1 9 9 3 年用于b s 模型类似的方法研究了为开发土地的价值。她的这一研究具有实证的性质。通过研究，l a u r aq u i g g 发现未开发土地比已开发土地的价格平均高6 。这一数字正好与她所观察的从1 9 7 6 年至1 9 7 9 年间西雅图数千宗土地交易中，房地产开发商在购买土地过程中所支付的平均溢价6 基本相等，这说明期权价值的存在。实物期权方法还被用于自然资源的估价。，如p a d d o k 、s i e g e l 和s m i t h 等人在1 9 8 7 年运用实物期权方法对石油井进行了估价；k a t i a r o c h a 用实物期权方法研究了森林资源的估价问题。赵国忻o ( 2 0 0 0 ) 等人认为r & d 的投资是创造一个投资机会( 期权) 的过程，通过研究，他认为，r & d 项目的总体期望价值等于r & d 成功的概率p 乘以成功后的价值。因此，可以通过比较r & d 的投资活动的总体期望价值和r & d 的投资活动的费用，进行r & d 的投资活动的决策。许民利、张子刚等人在成本不确定性、资本价值不确定性以及突发事件条件下，研究r & d 的投资的价值。他们发现n p v 法明显地低估了r & d 的资投资的价值。戴和忠固( 2 0 0 0 ) 将一个项目从产品开发到商品上市这一过程分为初始研发阶段、完成研发阶段和市场推广阶段这三个阶段。他将市场推广时的投资机会视为一复合期权：初始研发阶段投资将获得在完成研发阶段投资的机会；在完成研发阶段的投资将获得在市场推广阶段的投资机会。他利用g c s k e 的复合期权模型来评价出示研发阶段的投资。通过计算，他发现，n p v 法明显的低估了r & d 的投资的价值。他认为种种区别是由于实物期权和n p v 法对待不确定性的不同反应。谭跃、何佳 ( 2 0 0 1 ) 为了研究中国大陆移动电话的3 g 牌照使用哪一种发放方式更为合理，应用b s 模型对仅考虑3 g 项目的净现值和进入3 g 市场权力是中国大陆移动电话的3 g 牌照的价值进行了分析和计算。通过计算和分析，他们发现中国移动和中国联通的3 g项目的净现值( 亿元) 和期权价值( 亿元) 分别为9 8 4 3 2 0 、1 0 4 6 8 6 6 和7 1 3 3 3 、1 3 9 7 5 7 。他们认为，因为目前两家移动通讯公司3 g 牌照的n p v 和期权价值差别太大，中国联通无法与中国移动竞争，加上潜在的竞争者太少，拍卖可能导致严重的垄断。因此，中国大陆3 g 牌照的发放方式也许采用甄选的方法更好。用实物期权的方法对企业进行估价，也是近年来学者试图研究的课题。特别是知识经：l e v y , s i d n e y m b u i l d ，o p e r a t c ，t r a n s f e r ”，n e w y o r k ：j o h n w i l e y s o n s ，1 9 9 6l t r i g e o r g i s ( 1 9 9 3 ) n e n a t u a e o f o p t i o n s i n t e r a c t i o na n d t h e v a l u a t i o no f i n v e s t m e n t w i t h m u l t i p l er e a lo p t i o n s ，j o u r n a l o ff i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s ，v 0 1 2 8 , n o 1 ，p p ，1 t 2 0。赵国忻r & d 投资的期权创造过程和期权事有过程，价值研究，第2 l 卷( 3 期) 2 0 0 0 年5 月”哦和忠现实期权在r & d 硬目评价中的应用。科研管理，第2 l 卷( 第2 龋) ，2 0 0 0 年3 月。谭跃、何佳实物期权与高科技战略投资，经济研究。2 0 0 1 年第4 期5济时代的来临，高技术企业大量涌现，高技术企业本身面临着很大的不确定性，两外三种估价方法无法解释和反映高技术企业的目标价值，学者们试图使用实物期权法来解释和确定高技术企业的现实的目标价值。在国内，王平 ( 1 9 9 9 ) 较早的指出实物期权估价方法也可以用来对企业估价。左庆乐和刘杰。( 2 0 0 1 ) ，高天宏。( 2 0 0 3 ) 分别对高新技术企业价值评估的问题进行了分析，提出要用创新的方法估计高技术企业潜在的价值。金式容和洪怡恬。( 2 0 0 4 ) 创造的运用了实物期权方法对风险企业估价，他们认为实物期权估价法可以单独对风险企业进行估价。王桂华和齐海滔。( 2 0 0 2 ) ，宋颖和宋兴修固( 2 0 0 2 ) ，王忠波。( 2 0 0 2 ) 等在前人基础上，分别对实物期权法在高科技企业的估价应用作了探讨，他们认为实物期权法能够很好的反映高技术企业中得不确定性，有折现现金流法无可比拟的优越性。毛冬和陈德棉回( 2 0 0 3 ) 比较分析了现金流折现法、市盈率法和期权估价法，认为平均市盈率法比较简单、实用，但可比公司的选择比较重要；现金流贴现法在计算较成熟的公司时有优势，但存在现金流估计值的准确性问题；期权估价法在估计较前期的风险企业时能考虑到企业未来的增长潜力价值。综合这些研究，我们发现，学者们或是强调了企业中的确定性价值，或是侧重于企业中的不确定性价值，而不能很好的对一个企业进行估价，整体反映风险企业的综合价值。因此在实践中，缺乏一个对高技术企业进行整体的估价方法，研究的深度不够，得出的结果不能完全反应一个高技术企业的整体价值。1 4 高技术企业估价面临的问题由于高技术企业价值估价研究及实践在我国尚属于起步阶段，目前还面临着一系列问题：1 高技术企业价值评估的理论研究较为薄弱对企业价值评估的理论研究已有几十年的历史，形成了一套较为成熟丰富的评估理论和方法体系，特别是现金流折现法，理论比较成熟，在实践中应用的也较为广泛。然而，把知识经济时代大量涌现的高技术企业作为一类评估对象的专门研究却重视程度不够，理论研究较为薄弱。高技术企业作为一类新的企业群体，除了具有一般企业的共性外，还与王平企业估价方法基本研究财经论丛1 9 9 9 ( 1 )。左庆乐，刘杰，高新技术企业价值评估的基本问题探析中国资产评估 j 2 0 0 1 6 ；2 0 - 2 3o 高无宏，高科技企业价值评估问题探讨管理科学 j 2 0 0 3 6。金式容，洪怡恬，风险企业估价方法研究中经济论坛2 0 0 4 ( 2 4 )。王桂华，齐海滔，实物期权方法在高科技企业价值评估中的应用企业经济 j 2 0 0 2 7 ：1 5 5 1 5 6。宋颗宋* 惨实物期权法在高科技企业估值中的应用山东审计 j 2 0 0 2 4 ：2 0 2 l心e 忠波，高科技企业估值的实物期权方法研究证券市蛹导报 j 2 0 0 2 1 ：2 8 2 9。毛冬，陈德棉高科技中小企业估价方法研究科技管理研究 j 2 0 0 3 66一般企业存在着很大的区别。例如高技术企业与一般企业的发展轨迹不同，高技术企业一般有一个种子阶段，而且处于成熟期以前各阶段的高技术企业盈利很少或者基本没有盈利，甚至在相当长的时间内处于巨额亏损状态，而其没有利润制成的股价却能高高在上，所有这些都与一般企业不同，用传统的企业价值评估理论不能很好地进行解释，用传统的企业价值评估方法也不易对其进行评估。这时候就有必要重新审视高技术企业价值的涵义，在原有评估方法体系的基础上进行深入探索，以求建立一套适合与高技术企业自身特点的价值评估体系。因此，尽快提高实际操作者及有关部门对高技术企业估价的重视程度，开展高技术企业估价理论研究是高技术企业价值评估所面临的一大紧迫问题。2 估价实践经验缺乏，估价方法需要研究由于我国资产评估起步较晚，企业价值评估的开展更是近几年才开始的，国内的评估机构对企业估价的经验不足，对高技术企业价值估价的案例更少，基本还是一个全新的领域，还没有高技术企业价值评估的操作规范和执业指南。在估价方法方面，还没有形成一套行之有效的方法体系，就是有一些案例的估价方法也对使用现金漉折现法或基于资产的方法，其可靠程度和适应程度有待研究。3 实际工作者结构单一，执业水平有待提高对高技术企业进行估价，实际人力资源、专业技术、企业管理等各个领域，这就要求实际工作者结构必须合理。而现实中我国评估队伍中财务人员偏多，工程技术人员偏少的状况还没有得到根本改观。这种状况不能适应高技术企业价值评估对工作人员的要求，另外，现有的评估人员的执业水平尽管比以前有了很大的提高，但对于高技术企业价值评估这样高难度的工作，目前我国评估人员的执业水平还是需要进一步的提高。评估队伍的建设是高技术企业价值评估中的一个突出问题。1 5 本文研究的内容和思路1 5 1 文章研究的方法本文通过对各种企业估价方法的比较，基于高技术企业的价值特点，提出了对高技术企业整体进行估价的一个思路：用折现现金流法估计现实获利机会的价值，实物期权方法估计潜在获利机会的价值，而这综合就是高技术企业的整体价值。文章的技术路线如下图1 1 。在文章的最后，本文在前面分析的基础上，运用实证的方法对高技术企业的估价作了实证分析。71 5 2 文章研究的内容基于我国目前高技术企业估价研究的现状，本文对离技术、高技术企业的概念、特点、以及成长过程的各个阶段的特点等内容进行研究，形成本文的第二章；对价值的涵义、特征企业价值的涵义、以及高技术企业价值的影响因素的研究构成了本文的第三章内容：接着，作者在第四章对传统的企业价值估价方法进行研究和评述；在第五章，介绍了现在新兴的估价方法一实物期权法，并针对高技术企业各个阶段的财务特点，结合现有的评估方法，建立了一套高技术企业估价的新思路。最后，也就是本文的第六章，我们对高技术企业估价中的具体问题作了探讨，主要是专利权的估价和人力资源的估价，并结合实例，做了实证分析。本文的结构如下图1 - 2 。1 5 3 文章的创新点本文在前人研究的基础上，根据高技术企业价值的含义及估价特性，改造了高技术企业估价的方法，指出高技术企业的价值是由现实获利机会的价值和机会价值两部分组成，用现金流折现法估计现实获利机会的价值，实物期权方法估计机会价值。( 如图1 3 1图卜1 ：文章技术路线图8图l _ 2 ：文章结构图图1 3 ：文章结论图9第二章高技术以及高技术企业概述2 1 高技术的由来和涵义高技术也即一般认为的高新技术，它是随1 9 4 3 年核能的利用和1 9 4 6 年电子计算机的面市而逐渐兴起的。高技术的概念产生于美国，其英文为碰g ht e c h n o l o g y ，缩写为h i g h - t e c h 。高技术的概念最初源于6 0 年代出版的高格调技术一书，1 9 8 1 年美国出版了高技术月刊，高技术一词更加广泛地流传开来。从历史发展的角度来看，第二次世界大战以后，各国相继在信息、新材料、新能源、生物、空间、海洋等领域开发出一大批相互关联的新技术，如：卫星通信、超导体、核能、基因、空间探测等，人们就把这一系列新的技术创造和技术发明以及在技术开发过程中所形成的新工艺、薪概念和新思想统称为高新技术。它主要包括三类现代先进技术：一是现代尖端技术和前沿技术，这类技术在短时间内还不可能实际运用，如目前处于研制试验阶段的航天技术等；二是发展中的新兴高新技术，即在近期内有产业化前景新兴技术，如遗传工程、纳米技术等：三是已经成熟并己进入产业化阶段的高新技术，如与改造传统产业相关的高新技术o 。到目前为止，国内外对高技术一词的定义有几十种之多，但对于高技术的内涵，还没有一个明确的界定。美国学者马尔( b w m 神认为：“高技术这个词语使用于多种活动”，关于高技术的短语习惯上是描述与研究、发展、生产商品、销售、规模以及供给或服务相联系的活动。尤笛伯克( j u r e r b a c k ) 认为：高技术在不同的时期指的范围不同，冷藏技术、电器、汽车和航空技术都曾是不同时期的高技术，高技术并不限于电子学、计算机、生物工程、材料、激光、海洋工程六个领域。美国1 9 8 3 年出版的韦氏第三版新国际词典增补9 0 0 0 词中首次收入该词，其定义为：“使用或包含尖端方法或仪器的技术。”日本一些专家认为：以当代尖端技术和下一代科学技术为基础建立起来的技术群称为高技术，包括微电子技术、计算机技术、软件工程、光电子技术、通信技术、空间技术、电子机械技术和生物技术等o 。美国科学基金会对高技术产品所下的定义为：高技术产品是指每1 0 0 0 名职工中有2 5名是科学家和工程师，并把净销售额的3 5 以上用于研究试制工作的公司所生产的任何产品。美国劳工统计局对高技术产业所下的定义：研究试制费及科技人员占整个职工总数的比重比整个制造业的平均数高出一倍以上的产业。我国学者一般认为：高技术是指建立在。何树平，胡筱舟高科技产业与风险投盎成都：西南财经大学出版社， m 2 0 0 01 - 2。李文鹏世界高科技前沿 m 北京：北京大学出版杜，1 9 9 9 , 2 3 2 51 0最新科学技术成就的基础上的技术，是对国家经济、军事等有着重大影响，具有较大经济社会意义或能够形成产业的新技术。国防科工委所界定的高技术是“基本原理及概念建立在综合科学研究基础上，处于当代科学技术前沿的对发展生产力、促进社会文明、增强国防实力起先导作用的新技术群。它的基本特征是具有明显的战略性、风险性、增值性、渗透性，是知识、人才和投资密集的新技术群”。原国家科委( 现科技部) 确定的高新技术的范围包括：微电子科学和电子信息技术、空间科学和航空航天技术、光电子科学和光机电一体化技术、生命科学和生物工程技术、材料科学和新材料技术、能源科学和新能源、高效节能技术、生态科学和环境保护技术、地球科学和海洋工程技术、基本物质科学和辐射技术、医药科学和生物医学工程、其他在传统产业基础上产生的新工艺、新技术国。2 2 高技术企业的认定以及其特点2 2 1 高技术企业的概念及认定高技术企业是指从事高技术研究、开发、制造、生产，且技术含量达到国内先进技术水平的企业。高技术企业不仅包括专门从事高新技术的企业，还包括专门从事r & d 的企业，或二者的综合。国外对高技术企业的认定是建立在产业认定基础上的，即按照企业所瘸的产业是否是高技术产业来认定，把处于高技术产业领域中的企业成为高技术企业。这种界定明显存在着这样的不足：即容易把高技术企业的外延扩大，处于高技术产业的企业不一定就是高技术企业，例如一家电脑销售公司，虽处于高技术产业，但我们很难说它是高技术企业。我国对高技术企业的认定是通过高技术范围来确定的。实践上大家都是按照国家科委颁发的高技术企业认定条件和办法来认定高技术企业的。根据国家科委颁布的国家高新技术产业开发区高新技术认定条件和办法，对高技术企业的认定主要是依据以下几个指标：( 1 ) 企业是知识密集、技术密集的经济实体，从事高技术范围内一种或多种高级技术产品的研究和开发、生产和经营业务( 单纯的商业贸易除外) ，实行独立核算，自主经营，自负盈亏。( 2 ) 有十万元以上的资金，并由于其业务规模相适应的经营场所和设旖，有明确的企业章程和严格的技术、财务管理制度，经营期在十年以上。”吴金明，高科技经济 m 长沙：国防科技大学出版社，2 0 0 0 1 8 2 31 1( 3 ) 具有大专学历以上的科技人员占职工总数的3 0 以上，其中从事高技术产品研究开发的科技人员应占企业职工总数的2 0 以上：年投入研究开发费占年销售额的5 以上。( 4 ) 企业技术性收入与高技术产品销售收入的综合应占企业总收入的6 0 以上：新办企业在高技术领域的投入占总投入6 0 以上。( 5 ) 企业的主要负责人应是熟悉本企业产品研究、开发、生产和经营，并重视技术创新的本企业专职人员。2 2 2 高技术企业的特点1 _ 高技术企业的生命周期任何高技术企业的生成发展，都类似生物个体遵循生物曲线的规律，有其生命周期：经济界通常把高技术企业的初期发展阶段按时间序列划分为种子期、初创期、成长期、成熟期等四个阶段。( 1 ) 种子期在种子期，高技术企业处于朦胧状态，投资对象多是产品构想，还没有形成产品原型，甚至连比较完整的生产方案还不具备，这一阶段主要是由有创新思想的科技人员或大学中的教师和学生来完成，这一点与传统企业有所不同，传统企业一般没有这一阶段。在这一阶段中资金需求一般不大，基本由发明者或创业者自身承担，外部资金即使介入也不多。( 2 ) 初创期企业在种子期，高技术开发或新产品研制成功以后，就进入了初创期。在这一阶段，企业需要着手进行创立企业进行试生产并进一步完善产品的功能和设计等工作。这一阶段的资金需求主要是用于建造厂房、购买设备、原材料和开拓销售渠道等，资金的需求是比较巨大的。从高技术企业发展的全过程看，创建阶段是实现从样品到现实商品的关键性跳跃的重要阶段，也是投资风险最大、资金缺口最大的阶段。这是仅靠企业所有者白有资金已经远远不能满足高技术企业的发展需要，风险投资资金一般在这个阶段开始进入。一些银行也会在这个阶段是自身的风险承受一定的贷款，贷款的额度一般不大。政府设立的旨在扶持高技术企业发展的基金对这一阶段的高技术企业也具有明显的支持作用。( 3 ) 成长期在这一阶段，高技术企业的初期产品已经完全上市，产品开发与服务已经开始定型，企业核心能力的技术支撑点开始形成，销售额和利润增长，但有待开发出更具有竞争力的产品，并进行大规模的市场开发工作，扩充生产规模，扩大销售量和市场占有率，以获取更多的利润。处于这一阶段的高技术企业以其高成长性可能会在创业板上市。( 4 ) 成熟期在这一阶段，高技术企业的发展已经有了比较坚实的基础，企业的高技术产品已在市场上占有一席之地，盈利急剧增加，并已经向公众出售股票公司的价值得到了也进一步的确认，承担风险的能力迸一步提高。上述各个阶段如下图。当然，高技术企业的发展并不是一个简单的单向发展过程，高技术企业的世纪发展过程是多种多样的，但一般而言，高技术企业的形成发展属于上述各个阶段的组合。数量种子期初创期成长期成熟期时间图2 - 1 高技术企业生命周期图2 高技术企业的特点高新技术企业是以技术开发、高新技术成果转化为特征，包括科技开发、技术合作、技术转让、技术入股、技术培训咨询、技术服务等，集研究、开发、中试、生产、销售、贸易、服务等多种经营活动为一体的新型企业。它不同于般传统企业，它具有高投入、高风险、高附加值、高效益等许多特点。一般来说，高新技术企业具有以下几个特点：( 1 ) 高成长性高技术企业所生产的产品一般都具有较高的科技含量和高附加值，高技术产品大都有较广的市场领域，所以高技术企业的特点之一就是具有较高的成长性和发展潜力，这一点恰好导致了难以准确预测以后的销售收入和利润。1 1( 2 ) 高风险性高技术企业只有技术领先才能够较好地在市场上立足，一旦企业的技术领先优势失去，将会面临巨大的风险。另外，在经营、法律等其他领域，高技术企业也比一般的企业面临更多的各种风险。因此，一般由现金流贴现模型来评估高技术企业的价值时，和传统的企业相比较，高技术企业往往采用高得多的折现率。这种情况下，有时就会得出不投资的结论，而这往往有与事实相反。( 3 ) 预期性对需要风险投资的高技术企业，由于这类企业往往创立的时间短，缺少历史资料，拥有的只是较好的商业计划或者是先进的技术，未来完全是依靠“预期”来确定的，因此只能更多地对未来能够带来的现金流进行预期，从而确认出企业的价值。这点又决定了市场比较法的不适用之处。( 4 ) 无形性高技术企业价值中，一般无形资产占有很大的比例，有的创业团队或企业甚至只有无形资产。高技术企业的技术性无形资产和以创造性思维人才构成的智力资产是维持企业持续经营的最主要动力，认识企业生产经营要素结合的核心。无形资产的时效性以及企业的创新能力对企业影响显著，人的因素表现更为活跃、主动。企业的人力资源及持续创新能力应在企业的价值评估中有合理的反应。( 5 ) 整体性对任何企业的价值评估，就是对企业整体的估价，即不仅要看企业的创利能力，技术能力，更要看市场价值，管理团队价值等。在高技术企业中，这个特点就更为突出了。有些创业团队或企业，其技术含量并非很高，也许就是某一项创新，但其具有更为广阔的市场前景及优秀的管理团队，企业仍具有一定的价值。因此实际中，就要对高技术企业进行价值的全面整体评估。1 4第三章企业价值及高技术企业价值的分析3 1 企业价值的概念、属性及其特征3 1 1 企业价值的概念企业价值是商品经济条件下产生的新概念。就一般概念而言，企业价值的内涵极其丰富。企业价值可以是一种企业推崇的价值理念，反映企业在激烈的市场竞争中，为了求得生存和发展，必须使自身价值在市场中得到承认，并不断寻求增加价值的途径，以价值最大化为战略目标从事各种经营活动：企业价值也可以是一个具体指标，如企业总资产价值股权价值、公司市值等，用于衡量企业在某种经济行为发生时所处市场状态下的价值量大小。企业价值可以是指企业的社会价值，表明企业为社会创造财富、提供就业、满足国家宏观调控的作用大小：也可以是指企业的经济价值，将企业本身作为一种特殊商品，通过定的途径来货币化表示。本文在此理解企业价值是凝结在企业中的一般人类的劳动，是企业对社会的一种效用，是衡量企业在市场中通过交换获取价值的能力，是企业能够获得的价值总和。因此企业的价值带有明显的主观色彩，主体不同，对企业的价值评价会有所不同。同一企业，由于主体的需要、偏好及判断能力的不同，会呈现出不同的内在价值。而且企业价值还具有社会性和客观性的特点，这个客观性来自于市场，评价企业价值离不开市场这个标准。3 1 2 企业价值的属性市场经济的迅速发展，使得企业也具有了一般意义上的价值形态，具有价值、使用价值和交换价值。价值、交换价值和使用价值是企业价值的表现的各个方面，本文对企业价值进行估价，只考虑企业的拥有资产及这些资产前在获利能力的潜在价值。由于企业毕竟与一般的商品不同，因此，对企业的估价就会变得很复杂。因为，在市场上企业除了同一般普通商品一样具有价值的一般属性以外，还受一系列因素的决定和影响。这些决定因素，使得在考虑或者评估企业市场价值时，除了必须对企业的具体资产的市场形态价值要做具体评估以外，还要综合考虑企业的获利能力、企业的抗风险能力、企业的创新能力，以及影响企业市场价值的其他诸多因素。3 1 3 企业价值的特征从一般角度来看。企业价值具有客观性、整体性、效用性、全面陛等多方面的特征。客观性，即企业的价值是客观存在的。企业能向社会提供某种效用的属性和功能是客观存在的。企业价值会因为评估主体的不同而产生某些差异，但是，只要存在着市场，企业的】5价值就会市场化。受到市场的客观制约和评价，最终由市场决定。单纯企业价值也许具有主观性，可以因为评判者的角度或者价值观的不同而有所不同，有背离价值的可能。但是市场却永远是客观的，价格总是不断地围绕价值作上下波动。由市场所决定的企业价值，只要是在正常的市场条件下进行的，就是企业的真实价值。当然，企业在市场上获得的价值形式永远不可能是精确值，而只能是近似值。因为市场永远不可能是停止的，只要是运动的市场，企业价值总是会以一定的规律进行运动。政府投人和企业现有帐面资产只能说明企业消耗的物资财富，帐面价值绝对不是企业的真实价值，企业价值到底有多少，只能由市场来进行衡量。对于企业，企业经营的目的是为了提高企业的市场价值，一个企业从企业定位、选定项目到出售产品和劳务，都必须始终以市场价值为衡量标准，能够提高企业市场价值的行为就是符合企业经