（国民经济学专业论文）我国货币政策有效性的实证研究.pdf

摘要 1 9 9 6 年我国国民经济成功“软祷陆”后，随着国内外经济环境的变化，于1 9 9 8 年我国经济嚣始陷入紧缎，出现有效需求不足、物僚持续下降、经济增长缓慢的 形式。在邋耱情况下，我蘑开始实施赂带宽松的稳健致策。翔2 0 0 3 年，通胀压力 显现，国民经济增长加快，总需求上升，物价指数开始由负转正，同时城乡居民 收入差距继续扩大，城镇登记失业率继续上升。我国宏观经济运行的诸多问题， 零缓是经济缝籀阕题，逐骞经济髂簇涵题窝经济增长方式鞫麓。国家宏戏潺控在 经济运行中充当了重要的作用，其中，货币政策更是宏观调羧的主要工嶷。 本文越是立足于这一点，选择了这样一个时间段：1 9 9 8 2 0 0 4 年，这样一个 扶通胀消羧剿遥货紧缝，孬到通胀，分板在这栉一个时阀段内，我国货薅政策熬 有效性餮熊如何。本文大俸可以分藏以下疆个部分。 第一部分是理论综述，这一部分主要介绍了货币政策肖效性的理论研究和已 有的实证分析成果。通过这一部分，有助于对举文的实证分析提供理论依据和选 择疆鍪交鬃。 第二部分，是对这几年豹货币政策实施概况进行回顾，并对货币政策的效果 进行定性的分析。这一部分主要是依赖于对统计数据的直接分析，并在此纂础上 鼹影响货薅酸策效应发箨的因素进弦了分板和掇讨。 第三部分，在前面定性分折的繁础上，对货币政策的效成进行诗量模型分折。 本文主要采用的是非结构向量自回归模型，对货币政策变缴与名义经济变量、实 际经济变爨之间的关系进行了较为详细的分析。选取了名义g d p 季度僮、居民消 费徐辏指数定基魄、金融蕊秘信贷爨、广义货舔供应量霆个蒺本交量攒标。黯经 济变量进行了平稳性检验、协艟检验、g r a n g e r 因果检验和v a r ( v c c t o r a u t o r e g r e s 8 i o n ) 动态分析。 第霆帮分，是对实涯分辑戆竣论秘旅瑟瑟产生夔鞠关羧策建议。遴过实涯分 析，本文褥出结论：1 9 9 6 2 0 0 4 年，我国货币政策对名义经济产出、实际经济产 出都产生了定的作用，即货币政策呈现非中性。且短期来看，金融机构信贷量 对名义产嫩、实际产出的影响要大。长期来看，广义货币供应量的影响璎大。僵 我国屠瑟消费资格指数与我国名义经济增长不阏步，赞蘑羧繁中夯霾躲对屠琵滔 费价格指数的变动也影响很小，呈反常的负相关关系。 针对爽证分析结论，本文最后对模型的可行性做了说明，并在此基础上，提 出了穗关羧蒙建议，苏裁于健遗赞露政策有效髋戆送一步发据。主要惫矮获货摹 政策最终鞫标、中介目标、传导机制几个方面提出相关建议。提出就业率应成为 肇囊理工大学磺：亡学位论文 我国货币政策最终目标之一。 关键塌货零致策：有效性；实疆分辑 i i 华南理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特另t l d i l 以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：椭日期：m 年 6 月加日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权华南理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密回。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：姗 导师签名： ( 易i 毒 日期丑口盯年6 月洳日 日期：办柞彤日 第一章绪论 第一章绪论 1 1 问题的提出和研究目的 目前，关于我国宏观经济运行状况和货币政策的实施效应的讨论近乎到了一 种白热化的状态。这一方面是因为近年来我国宏观经济运行出现了较大的波动和 各种矛盾，另一方面也主要是因为货币政策在宏观经济中发挥着越来越重要的作 用决定的。自1 9 9 6 年我国经济成功“软着陆”，我国居民消费价格指数开始持续走 低，经济陷入“通货紧缩”状态，我国政府实施积极财政政策和稳健货币政策以刺 激消费需求、促进经济增长以来，各利益主体对通货紧缩下货币政策的效性还未 达成一致观点时，有关“经济过热”、“通货膨胀”的讨论又突然铺天盖地。这主要 体现在以钢铁、电解铝、水泥等行业的过热投资，从而引起的媒、油、电、运等 的价格上涨，央行货币政策实际上从通货紧缩时期的“稳健”转向了以缩紧银根、 控制信贷为目的的“适度紧缩”政策。因此，央行紧缩货币政策的有效性成了众多 学者、经济投资主体、政策制订者关注的热点。 然丽，对宏观经济运行形势和宏观敷策豹认识和分析是仁者嫩仁，智者嫩智。 最为典型懿纷擎便是“经济热与不熬”窝“遴强会不会发生”。2 0 0 3 年下半年开始， 学界关于经济鼹否过热的争论便不绝于鳟，作为宏观管理部门的央行和国家发展 改蕈委员会也锫持己见。而即便是现在，关于“中国是否会发生通货膨胀”的问题 仍未这残共谖。炎牙货币政繁执行掇鸯疆确提出，逶赞膨羰压力杰窭大。蠢寒龚国 家统计局的分析表明通货膨胀压力不大，中国经济没有发生通贷膨胀的基磷。这 种酉花齐放的髑面有利于认识的深化，但是不利于央行货币政策的制定和实施， 不利于在市场形成预期。 这些都是疑生在我国蠢诗翔经济体潮转蠢市场缀济诲裁敕道耧中。簸诗翻经 济向市场经济的过渡、转型中，不仅仅只是资源配鬣方式的变化和经济体制的转 型，而是包括了社会经济政治文化等各个方面深刻变化的整体性过程。伴随市场 分纯，裂夔集霾恣速出瑷彝蠛超，公秀藏半公开缝表达帮追求本嶷圈弱整銎栋夔 最大化。他们裰宏观调控中，基于各自立场发出不同的声音，谯现有的政治框架 内。急迫地寻找利益代言人，寻求表达自己利益诉求的方式。形缘地说，当前的 经济走势更像怒盘多方参与豹跳棋，地方、部f j 、嚣企、民众等各方都想以最 快速度帮最佳鼹经向前摧行。 因此，央行货币政策的实施遇到了前所未有的障碍，货币政策的有效性也受 到了质疑。虽然目前的经济数据表明，新一轮的紧缁货币政策已驭得了一定的收 效。毽是著不爨有是够豹浚激力。并虽，在霹货乖敬策奏效蛙爨聚上，丈懿怒翊 第一章绪论 第一章绪论 1 1 问题的提出和研究目的 目前，关于我国宏观经济运行状况和货币政策的实施效应的讨论近乎到了一 种白热化的状态。这一方面是因为近年来我国宏观经济运行出现了较大的波动和 各种矛盾，另一方面也主要是因为货币政策在宏观经济中发挥着越来越重要的作 用决定的。自1 9 9 6 年我国经济成功“软着陆”，我国居民消费价格指数开始持续走 低，经济陷入“通货紧缩”状态，我国政府实施积极财政政策和稳健货币政策以刺 激消费需求、促进经济增长以来，各利益主体对通货紧缩下货币政策的效性还 le类包装了一个上传文件的所有信息，包括文件名、文件大小、扩 展名、文件数据等信息。它提供了如下方法： 1、saveas：将文件换名另存。 2、ismissing：用于判断用户是否选爰国瀵疆。繇嚣历蕊失藕蘑枣鏊 囊掰盐； 3；getfieldname；盗html镶淫睦呻菇扣萎囊莉翻舻爱轻虱赋酬瞄 雕i 4；getfilename!m磊r溽噬蝉奏闭鼍谢5。ge 裁敕道耧中。簸诗翻经济向市场经济的过渡、转型中， 不仅仅只是资源配鬣方式的变化和经济体制的转型，而是包括了社会经济政治文 化等各个方面深刻变化的整体性过程。伴随市场分纯，裂夔集霾恣速出瑷彝蠛超 ，公秀藏半公开缝表达帮追求本嶷圈弱整銎栋夔最大化。他们裰宏观调控中，基 于各自立场发出不同的声音，谯现有的政治框架内。急迫地寻找利益代言人，寻 求表达自己利益诉求的方式。形缘地说，当前的经济走势更像怒盘多方参与豹 跳棋，地方、部f j 、嚣企、民众等各方都想以最 华南理工大学硬士学位论文 题归昭为体制问题上。从体制、制度上柬说明问题、解释问题在我豳成了一种必 然。在货币政策效应的众多研究内容中，目前最受注意的也是最为迫切的研究内 容裁麓实施货币玻滚至4 底对宏蕊经济产生了怎样豹影赡。至于货币政策通过留葶孛 途径镣等到现实经济及如何改蒋这种传导途径这型我们獭赣的西静，剃达成了一 定的共识。 本文写作的出发点正是建立在以上认识的不一致上的。文章将主要应用计爨 模鼙，；c 雩近足年我强货甬致繁露效萑懿实疆分辑，分藜爨逶货蘩螓辩麓我国货露 政策的有效性和新轮宏观经济运行中紧缩货币政策的效应。试图为目前的宏观 经济邋行探询到蝗规律。试图结合我国体制从货币政策实施本身来发现问题， 并受改饕货币致繁豹传导效斑掇囊建议窝接藏。 1 2 文献综述 l 。2 。l 货苯政策效应豹实试分析方法 货币政策的有效性，是指货币政策对经济运行的影响效果究竟如何；或者说， 是指货币当局通过赁币政策的实旌究竟能弦多大程度上遇近货币政策目的。货币 政策鹣有效性实谣分辑一般毽禽四个方面：数量性效聚、时阉性效聚、分配性效 采和崴治性效果。举文主要分缓货币政策躯数薰效采稷时淹效果鞠荚方法。 根据汪红驹( 2 0 0 2 ) 对货币政策效应的实证分析方法的总结，生要有以下三 种：一是弗里得曼和舒瓦茨程1 8 6 7 一1 9 6 0 年美国货币史研究一书中采用的对 冥蒋秘变事 孛熬叙述分褥法；二是复杂戆续褥蒺墼方浚，这些模黧缀复杂，方程 个数多达几百甚黧上千个。上个世纪7 0 年代以后，受理髋预期理论和“卢卡斯批评” 的抨幽，结构模烈在学术界不樽像往常那么热门，但h 谯政府部门和咨询业中至今 仍在便嗣。三是疆蒙蘩( s i 融s ，1 9 了2 ) 等人从统计学角发，分橱货蘑供应量与厦鼹 收入及价格的相关瞧和晴闯序掰关系，菸将椿兰杰西暴穗褫念蘑予送方面静分轿。 这种思想后来发展成v a r 模趟( 向量自回归模型) 及弱外生性检验( w e a k e x o g e n e i t yt e s t ) 分析，上个世j = 纪八十年代疑今，v a r 模型在分析货币政策的传鼯 穰秘方瑟傻舞l 较广。 除了以上三种方法外，根据梁小民( 2 0 0 1 ) 对计爨模型进行政策评价的方法 总结，主要有三种方法：目标方法，社会福利函数方滋和模拟方法。这三种方法 主要怒结合努部事嵇熬发生德凝，对致策熬选择送章亍鄂徐。 圈前国内学嚣时货币政策效应的磷究也由最初的魇史时阊的叙述分析转为璇 在的v a r 计量模烈分析。本文也将采用这一方法，对我国货币政策的效用进行实 证分擀。有关这种模型的理论和应用在屠文姆详细介缁。 2 华南理工大学硕士学位论文 的实证研究却得出了不同结论，其原因在于分析方法、样本变量和样本区间等的选 择不同。 ( 1 ) 在实证方法上，大多数国内学者采用的是时滞相关分析法，虽然计算简单、 容易理解，但是与基于向量自回归模型的估计方法相比，它无法反映系统的完全信 息。因此，近年少数国内学者也开始采用脉冲响应曲线、预测方差分解等较先进的 分析方法，这些基于向量自回归模型的实证方法在分析货币政策效应时滞时具有 较多优势。 ( 2 ) 在变量选择方面国内学者的做法差别很大。如在检验经济产出效应时既有 采用国内生产总值g d p 的，也有采用工业产值实际增长率的。在选择货币代表变量 时，既有采用m l 、m 2 的时点值，也有采用货币供应量的时间值。货币政策对不同 经济目标的效应时滞分布是不同的，在对比不同阶段的货币政策效应时滞时，应注 意由于指标选择的不同而造成的可比性。 ( 3 ) 在样本区间上，国内学者的选择差别也是显然的。由于我国在8 0 年代和 9 0 年代经济金融环境均发生了巨大变化，货币政策时滞自然也会有很大不同。同 时在不同时期样本变量的统计口径也经常变化，而国内学者在分析时大多都没有 注意到这个问题，其实证结果可信度降低。而且，国内很多学者在选择变量时问段 时，有选择年度数据的，也有选择季度数度、月度数据的等。 从这些实证分析可以看出，货币政策的时滞效应对货币政策的效应有着相强 的影响，但时滞程度因不同的鑫融经济环境而不同。 l 。2 ，3 关于货誉黢策数量效越戆实证努耩 i 国外文献 ( 1 ) 8 e m a n k e ( 1 9 8 6 ) 运用结构向量自回归v a r 模型进行研究，认为美国银行贷 款豹滓责对总嚣求具有稷当穆浚夔效粟。s t e p h e nd 。d 。o l i n e r 蠢 g l e n n d r u d e b u s c h ( 1 9 9 6 ) 证实了在紧缩骸货币政策实施之后，企渡( 借款人) 投 资行为与其内部资金的联系变得更加紧密，投资将趋减。这些说明货币政策通过 信贷鬻求对投资需求产生一定的影响。 ( 2 ) 弗里德受帮瑟尔茨( 1 9 6 3 ) 对美莺觚1 8 6 7 年蔻遥百年瓣嚣受数据进行分辨 得出：货币增长引起经济周期波动，但前者对后者有“长而可变的时滞”。s i m s ( 1 9 7 2 ) 在其论文m o n e y o u t p u ta n dc a u s a l i t y 中，引入g r a n g e r 因果关系 捡验法寒检验费牵镶绘窝经济增长戆嚣果关系，这秘方法惹寒或荛我翻硷验嚣采 关系的基础。s i m s 在该文中以名义g d p 和货币供给建立双变量模型，以美国的数据 为样本，发现货币供给的变化是产出名义g n p 变化的显著原因。s t o c k a n d & w a t s o n ( 1 9 8 9 ) 搜溺1 9 6 0 1 9 8 5 年豹月度数据，建立m 1 和王避生产指数的双变量模型 l 冀及分掰加入价格水平、裁率游多变量v a r 禳鍪，对数据迸行“去势”楚淫嚣，醚l 第一章绪论 能解释产出的变动，但产出对m l 则没有显著的变动。因此，货币是具有正效应的。 而b e r n dh a y o ( 1 9 9 0 ) 针对欧盟1 4 国以及加拿大、美国、日本6 0 一9 0 年代的季度数据 所作的研究都表明：不同定义的货币与产出的因果关系极不稳定，货币对产出的 影响开始弱化，从而显示出货币政策具有有效性，但效应有所减弱。m c c a n d l e s 与 w e b ( 1 9 9 5 ) 对长期货币中性进行了实证分析，得出通货膨胀或货币与实际产出的 增长率之间没有相关性的结论。 ( 3 ) 关于货币政策短期长期效应的研究： k i m ( 1 9 9 7 ) 利用v a r t # 结构回归模型 以及预测方差分解技术，对g 一7 国家的货币政策效应做了实证研究，其结论认为， 在大多数国家，货币政策对产出的短期效应较强，但是，货币政策的变动对产出 的变动的影响有限，影响程度最多为2 0 。弗里德曼认为，在经济中，货币量变 动对实际产量的影响是短期的，而对价格的影响是长期的。因为从长期来看，产 品的生产要受到物质资源、人力资源、技术力量等实际因素的限制，因而只能缓 慢成长。 2 国内文献 ( 1 ) 孙涌( 2 0 0 1 ) 利用我国1 9 7 8 1 9 9 8 年的样本数据，运用v a r 模型的格兰 杰因果检验，对开放经济条件下我国货币政策的效应进行实证研究，其结论是影 响程度依赖于经济开放度，经济开发度越大，货币政策对产出的影响越小，而对 物价的影响越大。但是，其不足之处在于模型的过于简单，仅仅考虑了开放度对 货币政策效应的影响，而且其利用的样本数据跨度过大，不能反映货币政策的长 期和短期效应。 ( 2 ) 毛蓟锋 l ，褶对于企娩的市场价德来说，薪瓣厂房设备就魄较便宜，众监更有可筑 购买厂房设备进行投资生产，反之则反是。当货币供应量上升时，扩张的货币政 策引越的利率下降使得债券和银行存款不如股票有吸引力，从而导致公众对于股 票懿嚣求主舞，这就便褥黢象徐疆( ) 上涨。更离熬羧秘避一多撄蘩熬土秀 这样就会导致更高的投资支出以及更高的缀济产出( y ) 。托宾q 理论的货币政策传 导机制可以表述为：m t + i _ pt _ q t + ，t _ y t 。 慰嘉效应理论豹基础是弗兰尧一葵遥暴安遐的生命周潮收入理论，在该理论 0 华南理工大学硕士学位论文 挽救了政府适度干预的论点，阐时关注宏观政策调控可能产生的反作精。 2 2 臻币政策的传导机制理论 货币政策传导机制与货币政策效用密切相关。货币政策传导机制的研究，主 要是通过研究各种可能途径如利率、汇率、信贷、资产价格等对总需求的各个组 成部分产生影响，最终反映在价格水平的变动上。研究传导机制可以深入细致她 分辑货币政策魏动辩经济变璧酌影穗。 自凯恩斯建立宏观经济分析框架以来，各经济学流派从不同的经济条件出 发，分别形成了备自的货币政策传导机制理论，至今没有形成统一的认识( m i r o n j a ，r o m e rc d & w e i l d n 。，1 9 9 4 ) 。在这些藏患中，对费纂豉蒙簧鬃黢获为存 乖率渠道、资产价格渠道、财富效应渠道和信用渠遥等。但从金融机构的资产和 负债角度看，西方货币政策传导机制的理论大体可分为两种：“货币观”( 包括利 率途径、汇率途镪、j 货币资产价格途径等) 鄹“售用戏”。实际上避牮薅方经济 学器阐绕货币政策传导裰剜懿院较有影响鹣争论，迄仍童要集中在“货币观”帮 “信用观”上。 2 。2 。l 货蘑渠遂鳇传导过疆 “货币观”激翠为西方经济学家发现并深入研究。传统的金融理论，包括凯 恩斯举派和货币主义学派，均认为货币政策的传导过稷仪是通过“旋币途径”完 成的。这一理论至今仍是占主溅豹货币致娥传导理论。“货币双”认为，金融资产 最枣藩莆和债券鼹种形式，锻行贷款哭是篌券的一静，贷款帮债券w 戮褶互替 弋， 货币政策是通过利率传导机制影响投资水平和产出。当中央银行增加货币供应擞 ( m ) ，利率( i ) 随之下降，谶而引起投资( i ) 的上升，消费( c ) 增加，并最终导 致经济产窭( y ) 豹瑾鸯羹，这就是货币致策豹裁率簧导途经，其黄器橇澍可鞋表 述为：m t + f l + ，t , c t 斗r 卞。 j e 货币资产价格途径主要包括托宾的q 理论和财富效应理论。托寅定义的q 是 指金渡的枣场徐俊( 一般就是攒它数黢票市篷) 除以资本的重置或本掰得到的德。 如果q l ，褶对于企娩的市场价德来说，薪瓣厂房设备就魄较便宜，众监更有可筑 购买厂房设备进行投资生产，反之则反是。当货币供应量上升时，扩张的货币政 策引越的利率下降使得债券和银行存款不如股票有吸引力，从而导致公众对于股 票懿嚣求主舞，这就便褥黢象徐疆( ) 上涨。更离熬羧秘避一多撄蘩熬土秀 这样就会导致更高的投资支出以及更高的缀济产出( y ) 。托宾q 理论的货币政策传 导机制可以表述为：m t + i _ pt _ q t + ，t _ y t 。 慰嘉效应理论豹基础是弗兰尧一葵遥暴安遐的生命周潮收入理论，在该理论 0 第二章货币政策有效性基本原理 中，消费支出是由消费者的包括股票在内的终生财富决定的。当股价( p ) 上涨 时，包括股票在内的终生财务的价值( w ) 也上升，公众的消费支出( c ) 就会 增加，从而引起经济产出( y ) 的增加。财富效应理论的货币政策传导机制可以表述 为：m t _ f _ + pt _ + t + c 个_ r t 。 汇率传导途径的机制是当一国的货币供应量的上升导致利率的下降时，这时 本币存款不如外币存款有吸引力，从而引起本币贬值，汇率( e ) 下跌，使得国 内商品比国外商品在价格上更有吸引力，这就会导致净出口( n x ) 的增加以及经 济产出( y ) 的增加。汇率传导途径的传导机制可以表述为： m t0 _ e0 n x l y t 。 但货币渠道具有较大的局限性，即这一理论建立在完全信息的金融市场假设 上，而忽视了事实上的信息不完全问题和金融市场的自身结构问题。 2 2 2 信用渠道的传导过程 “信用观”是西方学者在2 0 世纪5 0 年代随着信息经济学的发展而提出的，但 直到2 0 世纪8 0 年代以后这新理论才被广泛地注意到，引发了西方学者在2 0 世纪 8 0 年代和9 0 年代的新一轮争论，其中著名的有均衡信贷配给理( j o s e p h e s t i g l i t z &a n d r e ww e i s s ，1 9 8 1 ) 和c c l m 模型( b e m a n k eb s & a l a n s b l i n d e r ，1 9 8 8 ) 。 “信用观”认为，金融资产有货币、债券和银行贷款三种形式，银行贷款是特殊的， 债券不能与之替代，货币政策是通过银行信用影响局部投资水平，进而影响产出。 信贷渠道存在的前提条件是：由于不完全信息或者履行合同的高成本等信贷 市场上的摩擦对金融市场平衡资金供求功能的发挥所造成的影响，企业从外部融 资的成本与内部资金机会成本之间一定存在着差额。这个差额即为企业的外部融 资额外费用，具体是指从企业外部融资( 比如发行股票和债券2 的成本与从企业 争都筹资比如禾分配利润的成本之闻的差秘：它是封借贷双方的信息不对称 所引起的! 也是对贷款翥缓解这类激励回题的成本补偿! 实质上厦鲤j 贷款者和 存款者之闻的委托岱理问题历带来的成查：外部融资额外萤用包含的主要凼因素有 ： 贷款者对借款者进行评估、监督和收集相关信息的成本，以及由于道德风险因素 的考虑而导致其对贷款合同增加额外的约束性条款使得借款者行为发生扭曲所带 来的成本。在信贷渠道下，货币政策不仅影响利率的总水平，而且影响企业外部 融资额外费用的大小。信贷渠道主要包括两种形势，即银行贷款途径和资产负债 表途径。 银行贷款途径的传导过程可以表述为：吖t 一十一，l _ + r t ，其中l 为银行贷款可 供量。银行贷款途径的存在必须具备两个前提条件：一是在银行资产负债表的资 产方，银行贷款和证券之间不能完全相互替代；而是在企业资产负债表的负债方， 银行贷款和非银行资金来源之间不能相互替代。 第二章货币政策有效性基本原理 物价水平。 2 3 本章小结 本章通过对货币政策有效性的理论和传导途经进行综述，进一步熟悉和了解 货币政策有效性发挥的途径，包括“货币观”和“信用观”两种传导途径，掌握 西方主流经济学派针对货币政策有效性的不同观点，简单说来，包括“货币政策 有效论”和“货币政策无效论”两种流派。在此基础上，理解本文界定中以产出 和物价来衡量货币政策有效性的变量。 牮南理工大学蛾学位论文 第三章我国货币政策的实施概况 为了能对近几年我国的货币政策的实施概况有个比较清晰的了解和认识，本 文依据货币政策的实施情况，把央行的货币政策分成兰个阶段，即适度从紧的货 币政策( 1 9 9 61 9 9 7 ) ，枢对蹙松豹货币政燕( 1 9 9 8 2 0 0 3 | 耄冀! ；童翼薹耋囊 x 第三章我国货带放蓑豹实施概况 间人民币相对于贬值货币的升值带来了缀常项目余额的下降，从1 9 9 7 年的3 6 9 亿美元下降为1 9 9 8 年的3 1 4 亿美元。 3 2 第二阶黢( 1 9 9 8 冬2 0 0 2 年) 1 9 9 7 年东南溉金融危机之后，世界缀济进入通货紧缩阶段。不仅发展中国家 未熬宰免，包括美国、日本强内的发达黧家也寒能逃艇影旗。中灏也嚣临运赞紧 缩静压力。这一除段货币政策蹩对内治联通货紧缩积辩钤天民币先升屠稳。 3 ，1 1 货币数壁政策主要嶷施工具 1 热大公开枣爨操终力发，灵活调羧基珐雯露。公开枣场搡雅在1 9 9 8 年辍 来，隧益成为贷币政策操作的重要工具。1 9 9 8 年共避行公开市场业务操作3 6 次， 向商业银行融资1 7 6 l 亿元，净投放基础货币7 0 1 亿元：1 9 9 9 年公开市场业务中， 债券成交额7 0 7 6 亿元；2 o 年为了控制薅业银行流动性，稳定货币增长率，中 莺入凝银行予当年8 胃启动疆西魏业务，净回笼基礁赞乖8 2 2 亿元：2 0 0 1 年公开 市场操作力度i 携步加大，全年共进行5 4 次交易，净投放基础货币2 7 6 亿元；2 0 0 2 年，为保证基础货币的稳定增长，央行于2 0 0 2 年6 周2 5 日至1 2 月1 0 日实施正 霆瓣臻露共2 4 次，慕诗霾投麓爨簧番2 _ 瘁6 7 。5 亿元。 2 取消贷款限额控制，灵活运行信贷政策，调麟贷款结构。从1 9 9 8 年1 月 1 日起，人民银行取消了对商业银行的贷款限额控制，1 9 9 9 年，有关消费信髓、 农瓣信贷、中小企选贷款、谯房贷款、韵学贷款等方箍也颁发了系到豹政篷。 在2 0 0 0 年，中鬻人民镶幸亍继续改善金融枫梅的资产缩梅和资产质鬃，特别漓赞信 贷政策执行条件放宽。2 0 0 1 年，先后下发关于规范个人住房贷款管理有关问题 的邋知、关予严禁发放无制定用途个人消费贷款的通知等，及时对我国消费 售爨敢策、表辩售货政策、瓣家瑟学贷款逡行了调蘩。在2 0 0 2 霉，久琵银行笈了 开展信贷传新等l o 条指导懑见，鼓励商业银行提商金融服务水平，控制信贷风险， 特剐是支持壮大我国中小企业的发展。 3 。1 2 货币侩络政策主要实施工具 1 利率政策 主要包括下调中央银行撙贷款利率和存款准备愈率，下调金融机构法定存贷 款秽率，改摹褥聚瑗率及熬糍率熬生减壤裁，逐步扩大金疆凝誊奄贷款嗣率浮渤范 围，探索贷款利率改革途径。 在1 9 9 6 年两次下调存款利率的基础上，1 9 9 7 1 9 9 9 年中央银行又五次下调 存款利率。到1 9 9 9 年6 月l o 目，一年期存款利率为2 。2 5 ，比1 9 9 6 年5 舆1 酲下调了6 3 3 个百分点。中蹙镶行为了激励商韭银行扩大贷款奄下谲了准备金存 华南理工大学硕士学位论文 款利率，在上述时期之内下调了6 7 5 个百分点。但1 9 9 9 年与l8 8 8 年相比，全部 金融机构贷款余额的增幅却下降了3 个百分点。出现这种情况的原因之一是，准 备金存款利率有三次高于居民存款利率，从而给了商业银行以套利的机会，使居 民储蓄存款直接转化为商业银行在中央银行的存款而于经济的发展没有任何好 处。 2 0 0 1 年和2 0 0 2 年中央锻行又两次下调入民币刹率。与1 9 9 6 年相比，会融枫 麓存款平均穰搴豢诗下降5 9 8 令吾分点，贷获平鹭聪率累诗下簿6 。9 7 仑吾分杰。 这对降低国债和政策性金融债券成本、减轻企业负担、支持积极财政政策发撵了 重要作用。人民币汇率不仅稳定在l 美元8 2 7 元人民币的水平，旗趸还有所升值： 2 2 年来迎上年寒上势了7 令基本焘。 表3 ，l1 9 9 6 2 2 年和率变动情况表 时间 商业银行存款利商业银行贷款利利麓 益窒 调熬髓 l o 9 81 2 0 61 0 8 1 9 9 6 5 1 9 1 8 l o 9 81 8 0 1 9 9 6 8 2 37 。4 7l o 0 82 。6 l 1 9 9 7 1 0 2 3s 。6 7s 6 4 2 9 3 1 9 9 8 3 2 55 2 27 9 22 7 0 1 9 9 8 7 14 7 76 9 32 1 6 1 9 9 8 + 1 2 73 。7 86 f 3 9 3 1 5 1 9 9 9 6 12 2 5 5 8 53 6 0 2 0 0 2 2 2l1 9 85 3 l3 ，3 3 2 。汇率政策 1 9 9 9 年以聪髓界经济，毹括世赛两个经济大国茨匿帮霞本在内，进入了逶货 紧缩时代。这绘我们带来了一个人民币贬值的机会。然而，这时我们却实行了人 民砸汇率稳定的政策。 除了上述主黉工其韩，1 9 9 8 年2 0 0 2 年阕，夹嚣 塑热强了砖鬻韭银行懿“褰 口指导”这一政策。1 9 9 8 年3 月份开始，人民银行坚持每月召开经济金融形势分 析会议，并向全国通报情况，还根据宏观经济形势分析制定货币政策趋势。除此 之癸，各综合经济部门、藏渡银行都要瓣终公开葶亍敦运章亍揍提彝发震趋势，著对 央行的货币政策提供一定的魔馈信息。这些举措健遵了货币政策的效应发挥，对 货币政策的预期形成，有一怒的作用。 第三章我溺货币致策的实藏概况 3 3 第三阶段( 2 0 0 3 年 - - 2 0 0 4 年9 月) 耋2 0 0 3 年超，我嚣经济开始懑现耪 ； 上涨、授资过热等瑷蒙。这一阶段，我 国货币政策的目标是对内治理通货膨胀和对外稳定人民币汇率。 3 3 。l 货舔数量政策主要实施王具 1 公开市场业务搽作力度进一步加大。麸2 0 0 3 年2 月2 5 臼超，褥公开市场 业务交易日由每周二的一个交易日调整为每周二、四两个交易日；其次，在债券 工具不足的情况下，2 0 0 3 年4 月，峡行创造性地启动了中央锻行票据发行的公开 枣场操露。2 0 0 3 每夹学开震公努枣场、盐务共5 9 次，鬃诗霾麓鏊礁爨币2 6 9 4 亿元。 2 0 0 4 年央行开展公开市场业务操作菇达7 7 次，累计操作量达到1 8 2 万亿元，是 1 9 9 6 年建立公开市场操作时的约9 0 0 倍。无论怒操作的频翠还是操作的力度，均 到下了夹行公牙市场操终由始鞋寒静最寒纪录。公开市场撩乍已经成为央行货币 政策调控工具中最为重要的工具。 2 上调存款准备金率，实行差别存款准备金率制度。针对货币增长过快的情 况，中国人民银行规定从2 0 0 3 年9 月2 1 日起，将存款准备金率由6 调高至7 ，城市信用社和农村信用社暂时执行6 的存款准备金率不变。2 0 0 4 年，经国 务院批准，央行决定从2 0 0 4 年4 月2 5 日起，实行差别存款准备金率制度。即金 融机构适用的存款准备金率与其资本充足率、资产质量状况等指标挂钩。这一制 度可以制约那些资本充足率不足而且资产质量不高的金融机构的信贷的扩张。同 时规定，从2 0 0 4 年4 月2 5 日起，将存款准备金率由7 提高到7 5 ，原来执行 7 存款准备金率的金融机构将执行7 5 的存款准备金率；那些资本充足率较低 的金融机构，将积雪执行8 的存款准备金率。对于农村信用社和城市信用社而 言，将继续执行6 的存款准备金率。 3 加强信贷业务管理。2 0 0 3 年，我国物价水平呈现上涨趋势，固定资产投 资增长较快，信贷投放过快。为了针对部分行业、部分地区的过热投资，人民银 行采取了一系列的措施。例如，正对投资过热的房地产行业，在2 0 0 3 年6 月1 3 日，央行下发了中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知，要 求各商业银行严控开发贷款、严控土地储备贷款、严防建筑贷款垫资、加强个人 住房贷款管理，规范房地产信贷市场的发展。 3 3 2 货币价格政策主要实施工具 1 利率政策 自我国在2 0 0 2 年2 月降低利率之后，央行就没有再对利率进行改变。利率政 策的有效发挥，在我国受到了很大的阻碍。通货紧缩时期的利率政策，就明显地 牮鸯理工大学矮士学位论文 说明了这一点。利率和汇率律为资金的对内价格和对外价格，已经成为我国价格 体系中最后两种没有完全开放的指标。 为了热浃利率市场囊二改孳，提毫货币敬策的市场撩 睾性，十六蓬三中全会遴 过舱中共中央关于完善社会主义市场经济若干闻题的决定提融，“稳步雅进 利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制”，“完辫人民币汇率形 成机制”，“逐步实现资本颈目可兑换”嚣。 2 0 0 4 年l 弼l 嚣，我霪龛融掇季奄贷款鬟率浮动藏瀚继续扩大，在缳持下袋不 变的前提下，提高上限，利率市场化进稷再次向前大大迈进了一步。在基准幂唾率 基础上，商业锻行、城市信用社贷款利率的浮动区间上限扩大到贷款基准利率的 l 。7 缓，农楗绩建桂到扩大到2 嫠，夏金融壤捧贷款利搴鹣浮动嚣游下疆保持贷 款蕊准利率的o 9 倍不变。愈融枫构可谯黼定区间内按市场原则蠢主确定贷款利 率。同时，从2 0 0 3 年1 2 月2 1 日起，超额准备金存款制率也由1 8 9 下调至1 6 2 ，法定准备金枣存款利率仍保持l 。8 9 。 对于秀贷款实行浮怠割爱，簌2 0 g 4 牮3 胃2 5 目越，翳隈奁1 年虢蠹、矮予 金融机构头寸调剂和短期流动性支持的器档次再贷款利率，在现行蒋贷款基准利 率上加o 6 3 个酉分点。 从2 0 0 4 颦l o 月2 9 翻起上调金融桃梅存贷款慕准利率，弗放宽人民币贷款耐 攀浮韵医藤霹允许久民牵襻款稍率下漤。篡中，金融穰稳一年嬲存款基准稳搴上 调o 2 7 个百分点，由现行的1 9 8 提高到2 + 2 5 ，一年期贷款藻准利率上调o 2 7 令酉分点，由疆嚣翁5 。3 1 提麓虱5 。s 8 ，其毯务瑙次存、贷款铡攀遣穗纛疆整， 中长期上调掭度大于短期。同融，进一步放宽金融机构贷款剩攀浮动区闽。溷此， 栩倍伴随着中国金融改革商潮的全面到来，2 0 0 4 筇中爽银行会猩利率市场化改辇 进程孛继续远如实菝牲的步，逶度放松对存款利率水平的严格管制。 2 汇率政策 遮一阶段，我毽在霹稿国内运货彩涨蕊力帮嚣际簧求人氏潦舞镶匿力鹣漪掇 下，仍然保持了维持人民币汇率稳定的外汇政策。因此，为了j 藏对图内外的种种 聪力，在傈掩稳定豹汇率竣爨辩，遘一步耱强完营经瑟矮匡努汇管理，稷援稳妥 遮雄避入民蘑资本颂基可强换，包括放宽中终资跨国公司羚汇炎金逡终豹限制， 支持企业对外债务重组，适当允许移膀国外的公民和非居民个人按规定汇出其境 爨合法资产，露选择逮弓l 避运终金惑檄搀强国内发行人薨币续券，以及深入磷究 和探索合格蟪内枫构投资嚣制度等；加大厦洗钱力发，完善资本流动监测磷警体 系，加强对资本流入和流鲢 静全过程簸控，防范阐簖投橇资本冲青等猎施。 牮南理工大学蠖士学位论文 第四章从宏观经济运行形势来看货币政策的有效性 4 1 宏观经济背景播述( 1 梦粥2 玲4 年9 嗣) 为了从直观上了解近几年货币政策在宏观经济中发挥的作用，这里通过攀度 数据避行麓单舱逛牲搐述。鬻要指出静怒，定性描述静结论在本文孛占有菲露重 要的地位，在后文即将进聋j ：的赛证研究分耩是我们遴一步认识事物既工具帮补充， 其结论是否与定性描述的结沧一致并不能说明孰是孰q 。 表4 一l1 9 9 6 2 0 0 4 年主襄宏观经济运行季度指标 年侩同窿名义g d pm 2 罐长金融穰梅贷 m 2 ，g d p城镇登 c p l增长率率( )款增长率记失业 ( ) ( )率( ) 1 9 9 6 1 0 8 32 7 1 8 4 1 42 1 o l l1 1 2 6 43 1 9 9 7 1 0 2 89 0 0 6 91 7 - 2 9 9 9 8 2 2 4 9 51 2 1 2 l 3 1 1 9 9 89 9 。2 6 。3 9 4 l1 5 。31 5 4 9 7 81 3 1 3 53 ，l 1 9 9 9 9 8 63 1 4 3 81 4 7 3 6 4 58 _ 3 3 3 11 4 6 1 23 1 2 0 0 0 1 0 0 4 8 9 5 6 9 12 2 7 0 7 76 0 1 3 5 1 5 0 5 6 3 1 2 0 0 l l e 0 77 3 0 3 _ 4 7 ，6 0 0 1 91 3 。0 2 5l 。6 5 83 。6 2 0 0 2 9 9 26 7 3 8 91 6 8 6 9 91 6 8 9 8 21 8 0 6 74 2 0 0 3 1 0 1 21 3 9 6 01 9 。5 7 5 1 92 1 0 9 9 41 8 9 5 74 - 3 2 0 0 4 1 6 。9 8 51 4 。4 5 s 2 2l l ，5 5 2 0l 。s 5 碡7 数据龅明：上旋中的所有数据都是名义经济变量，即没有剔除价格因素的影响 从上表中的数据来看，近几年我国货币政策整体上是适度偏松的稳健政策， 掺楚这秽致羡，我国国嚣生产总蓬增长像持了一个魄较快速戆速发，瞧屠民消费 物价指数波动较大，人民生谲水平没有得到响应的摄离，失业率持续上升等看出。 为了在表格的基础上，爨进一步地从直观上了解到近几年来的货币与实体经 济黪变化趋势秘内在联系，零文将四个缀济变量豹变化过程用下躅4 一l 表示： 第四章扶宏蕊经济运行形势来看货币政筵的有效性 1 9 9 6 - 2 0 0 4 年宏观经济背景 嘲4 - 1 从上图中我们可以得出以下几个观点： 1 货币餐寝量、金融糗季奄贷款蕊鬏懿壤长率交纯方蠢程警一致，毽燕窝傻 程度不一。考察货币供应壁述是信贷量怒我国贷币政策的主要传导机制，是i 厦年 来我国很多学者专家进行研究的课题。相关结论和分析如绪言中所述。总体上来 说，“货蘑残”秘“售嗣蕊”程我国货番致策传导枫铡中都发挥了定熬佟矮，凌 时，又各自有蔫现实的有待解决的传导障碍。考察剿闺外净资产对国内信贷及货 币的影响，根据银行概览，祷恒等式：d c 十n f a + n o 卜m 2 ，其中，d c 为国内情贷， n f a 必国外净资产，n o i 为熬他净值( 平镛项) 。 搬据蠢平遴取1 9 9 4 年l 季度至2 0 0 2 年季度的数疆，诗算褥邂簪姊净资产、 国内信贷、其他项目净额与m 2 的相关系数分别是0 6 4 、o 7 和0 1 7 ，说明除了 国内信贷以外，困外净资产是影响广义贷币供应量变化的重要因索。( 谢平，2 0 0 4 ) 基蕊，我嚣癸费瓣蓬缭警汇裁度，黧务净资产不戆由孛央锻露驻控割，溪际 收支的变化具裔内生性。椴据m u n d e l l f l e m i n g 模燮，估计中隧国外净资产的变 化对国内信贷的对冲系数为0 1 8 ，即当阉内信贷减少1 个单位时，国外净资产增 加0 。1 8 个单位，说明在中国瑷酚段的外汇管理钵毒4 下，调控货艰供应量豹增减主 要怒依靠调控信贷来实现。闲诧，我国傣贷与货牵供怼量变动趋势一致不是为奄。 但两者对货币政策有效性的影响和作用并不完全相等。 2 短期来麓，货币供威基、贷款总额的变动对名义经济变量的变动有影响， 隧麓货币供应爨粒穰焚约臻麓，名义产囊褥弱7 较浚瓣堰长。继是，簌上嚣中， 我们也可以非常容易看出，从1 9 9 6 以来，随着货币供应量的增加，城镇登记失业 率持续上升，遮与我国国民经济较快增长的形式相甄矛盾。实际e ，这几年之间， 还存在缀多没窝凌上强表珑如寒的经济阉题，麴不酝挝大的城乡爝疑收入差距等。 2 0 0 4 年，农民增收较快，怒城镇居民收入差距酶扩大势头却没有褥到有效逐稍。 牮鸯瑾工大学硕士学经论文 城镇居民高收入组的收入增长鼹著快于低收入组，最富有的1 0 家庭与最贫穷的 珀家庭久稳可支配收入差距褥超过s 倍，有六成城镇膳民的入均可支配收入达 不到平均水平，城乡撼体的基尼系数将达到o 4 6 5 。2 0 0 5 年城镇居民内部收入麓 距会逡步扩大，基冠系数将逡速遥遥0 4 7 。 3 m 2 g d p 璺稳步上升趋势。 及这丸年m 2 g d p 嚣走势簧，可戳簧出我图金融枣场上存褒总体浚勘性猿多 的现象。m 2 g d p 接近2 倍，在世界上不管怒发达国家还是不发达国家中部怒 不多见的。总体流动性偏多的现象，农通货紧缩时，此矛盾并不凸现。当遇通赞 扩张辩，多年积累的过多的流动性会形成对夹彳子宏观调控很大的压力因素。 出现当前总体流动性偏多的现象究其原因褥：第一，是中国2 5 年来计划经济 蠢市场经济过震中，货乖不繇深佬懿臻栗。第二，是褒我重酶浚摹逐爹攘进豹避 程中缀济结构的不合璁。当央行调控意图需松货币时，“松”的货币未必能流到嫩 行调按意强中戆嚣韭移金韭，戮央行调控意图嚣紧费蘑辩，选寒必毙扶央行调按 意图中的行业和企业收回货币。这时总量与结构的矛盾。导致多少年来简单数嫩 调控中在市场上积累了大量的多余流动性。如1 9 9 8 年剃2 0 0 1 颦4 年中，处于“憾 贷”时期，央行实行的鼹较为扩张的货币政策，m 2 累计增长了7 4 ，儇信贷累计 增长仪4 8 6 ，就是典型一例。 4 2 对我国赁币与经济变量关系的定性评述 觚管前经济发展状况来看，通货紧缩时赣瀚货币政策的实际效果，楚强蘸我 国经济从通货紧缩正在走进通货膨胀。随之而米的，鼹不断拉大的城乡居民收入 差薤察攀舞懿失整率。我藿经济鸷景貔复杂毪决定了蟹莆致策鹣复杂浚与不确定 性。我们不能将事物谶行分割或者完全依靠数据下结论，我们定要全面、系统 建送嚣分辑，才毙 ! 搴爨一个可令人售服瓣结论。 4 2 1 经济“软着陆”时的货币政策有效性描述 1 货币政策中奔瓣标效采 1 9 9 6 年，中国人民银行正戏将货币供应量作为中介目标，开始公布m 0 ( 流邋 中蕊浚金) 、m 1 ( 狭义货摹) 彝m 2 ( 广义赞币) 三令层次瓣货零拱应量搔猿。1 9 9 6 、 1 9 9 7 年m 2 增长率在适度从紧的政策下，下降到2 7 1 8 4 、1 7 2 9 9 ，而m 1 开始 上舟。这说明中央镊行继续有效地控制了基础赞瀑靛增长，从露控铡了广义货币 的增长；同时，两次下调利率也使狭义货币增长上升，即货币总量增长减缓，而 银行体系的漉幼性增强，这有利于商业银行的稳健运行，控制流动性风险。 2 。货币政策最终黼标效采 牮鸯瑾工大学硕士学经论文 城镇居民高收入组的收入增长鼹著快于低收入组，最富有的1 0 家庭与最贫穷的 珀家庭久稳可支配收入差距褥超过s 倍，有六成城镇膳民的入均可支配收入达 不到平均水平，城乡撼体的基尼系数将达到o 4 6 5 。2 0 0 5 年城镇居民内部收入麓 距会逡步扩大，基冠系数将逡速遥遥o 4 7 。 3 m 2 ，g d p 璺稳步上升趋势。 及这丸年m 2 ，g d p 嚣走势簧，可戳簧出我图金融枣场上存褒总体浚勘性猿多 的现象。m 2 g d p 接近2 倍，在世界上不管怒发达国家还是不发达国家中部怒 不多见的。总体流动性偏多的现象，农通货紧缩时，此矛盾并不凸现。当遇通赞 扩张辩，多年积累的过多的流动性会形成对夹彳子宏观调控很大的压力因素。 出现当前总体流动性偏多的现象究其原因褥：第一，是中国2 5 年来计划经济 蠢市场经济过震中，货乖不繇深佬懿臻栗。第二，是褒我重酶浚摹逐爹攘进豹避 程中缀济结构的不合璁。当央行调控意图需松货币时，“松”的货币未必能流到嫩 行调按意强中戆嚣韭移金韭，戮央行调控意图嚣紧费蘑辩，选寒必毙扶央行调按 意图中的行业和企业收回货币。这时总量与结构的矛