（世界经济专业论文）美国货币政策的利率效应研究.pdf

华东师范大学2 0 0 6 年度经济学硕士学位论文美国货币政策的利率效应研究 摘要 格林斯潘就任美联储主席以后，联邦基金利率的作用得到了充分的发挥。虽 然其策略受到了一些经济学家的质疑，但仍成功实现了高经济增长、低通货膨胀 以及低失业率。在1 4 次的加息过程中，作为未来经济重要指标的1 0 年期国库券 利率与联邦基金利率发生了严重的倒置现象。舆论、经济学家、美联储官方都给 出了相应的解释，格林斯潘认为市场正在发生着一些变化，而这些变化尚未被我 们理解。是否就像某些经济学家所说的，长期利率倒置就一定意味着美国经济预 期的悲观? 这也是本文的出发点。本文包含以下几个部分： 第一章，主要对美国货币政策工具以及传导机制进行了分析。首先，对美联 储所依赖的三大政策工具做一描述，它们是如何实现美联储的货币政策。同时， 指出美联储货币政策的一般传导路径，即货币政策通过操作工具影响操作目标， 进而影响中间目标，根据中间目标和长期目标之间存在的稳定关系，从而实现最 终目标。在此基础上，指出在不同操作程序下，货币政策的冲击也是不同的，从 而对利率的影响也是不同的。 第二章，着重介绍了美联储货币政策的利率传导机制。分析了货币政策是如 何影响短期利率，短期利率又是如何影响长期利率，长期利率又是如何影响最终 目标的实现。根据纯预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论，美联储通过准 备金市场提高联邦基金利率以后，短期利率的上升会提高市场参与者对未来短期 利率的预期，从而导致长期利率变动，但是变动的幅度及方向并不是很肯定。长 期利率根据投资效应、财富效应、消费效应等等影响产出，但和物价的变动并不 存在一致的看法。一般认为，短期内利率和物价呈反向变动。 第三章，分析了联邦基金利率和长期利率之间的相关性。把整个区间分为四 个区间，对联邦基金利率和长期利率之间的相关性做了说明，并从特定时期的货 币政策出发，指出这种相关性和货币政策是紧密联系的。同时，对美国出现的长 期利率倒置现象进行了分析，认为其主要原因是格林斯潘时期以来一直所实行的 低通货膨胀策略及其这种货币政策的持续性，而不是其他意义上的资本流入或退 休基金的原因。 第四章，对货币政策利率效应进行检验。选取了1 9 7 5 年1 月一2 0 0 5 年1 1 月 的数据，运用向量自回归( v a r ) 方法进行实证分析。运用脉冲响应函数详细描 华东师范大学2 0 0 6 年度经济学硕士学位论文 美国货币政策的利率效应研究 述了长期利率( y 1 、y 5 、y 1 0 ) 对短期利率( 联邦基金利率) 反应的力度，并用 方差分解解释了短期利率在长期利率变动中所占的比例。认为在过去的3 0 年中， 通货膨胀已经得到了明显的抑制，其在国库券定价中所占的比例越来越小：联邦 基金利率与长期利率( y 1 、y 5 、y 1 0 ) 之间的关系进一步弱化；随着期限的延长， 联邦基金对长期利率( y 1 、y 5 、y 1 0 ) 的影响力逐渐下降：美联储的货币政策正 在逐步的走向透明。 第五章，在实证的基础上，总结了美国利率政策的几个有效经验。认为利率 政策有一定的局限性，只适合作为种微调政策。利率政策的有效性是建立在一 定基础上的。鉴于美国的经验，对中国如何完善货币政策利率传导机制提出了有 益的见解。 关键词：长期利率倒置向量自回归脉冲响应函数方差分解 i i 华东师范大学2 0 0 6 年度经济学硕士学位论文 美国货币政策的利率效应研究 a b s t r a c t a f t e ra l a i lg r e e n s p 锄w 髂a p p o i n t e da st h eu - s f e d 啪lr e s e r v ec h a j m a n ，t h e r o l eo ft h ef 酣e r a lm n d sm t e 、a s 如l l yr e a l i z e d w h i l et l l e s 廿锄e g yh a sb e e n q u e s t i o n e db ys o m ee c o n o m i s t s ，h j g he c o n o m i cg m w m ，l o wm n a ：七i o na n dl o w u n e i n p l o y m e n t 、e r es t i us u c c e s s f u l l ya c h i e v e d i nn l ep r o c e s so ff o u r t e e nt i m e s a d d i n gi m e r e s t ，t l l e1 0 - y e a r 订e a s u r yr a t e ，a sa ni n l p o n a 眦砌i c a t o ro f 蜘= u r ee c o n o m y ， w a ss e r i o u sm v e r tw i 也t l l ef e d e r a lf i l i l dr a t e s m e d 氓e c o n o 觚s t s ，a i l dt l l eu s f e d e r a ir e s e r v eo m c i a ll l a v eg i v e nt h ec o r r c s p o n d i n ge x p l 觚a t i o n s ( j r e e n s p a i l b e l i e v e st l l a t 也em a r k e ti s1 】i l d e r g o i n gs o m ec h a n g e s ，趾dt l l e s ec h a n g e sh a v en o t b e e nu n d e r s t o o db yu s w h e t l l e ri ti s 加e 她l o n g t e mi n t e r e s tr a t e si n v e r s i o n 谢n m e a i l i a t 1 eu ，s e c o n o i n yi so nt l l ep e s s i l i l i s m ? 1 1 1 i si sm es t a m n gp o i n t t h i s a n i c l ec o n t a 址sm ef o l l o w i n gp a n s ： i nt h ef i r s tc h a p t e r ，w ea n a l y s e st l l em a i nt o o l s 觚dt h e 仃 m s m i s s i o nm e c l m n i 锄 o f m o n e t a r yp o l i c yo ft h eu i l i t e ds s f i r s t ，w eh a v ead e t 曲dd e s c 咖t i o no f 恤 t h r e em o s t 、 r i d e l yt o o l st h a tu s f e d e r a lr e r v ed e p e n d e n 忸o n 趾do f h o wm e ya r e u s e dt oa c h i e v et h eu s f e d e r a lr e s e r v em o n e t a r yp o l i c y a tt l l es 舡n et i n l e ，w ep o i n t o u t 也eg e n e r a lt r 趾s m i s s i o np a t h so fm eu s f e d e 埘r e s e em o n e t a r yp o l i c y m o n e t a r yp o l i c ya 饪b c t s 也eo p e m t i o ng o a l sm a i n l yt 圭l r o u g ht h et h r e et o o l s ，w h i c h 觚h e r 赶f b c t sm ei m e m l e d i a t eg o a l s ，a n d 也e na c l l i e v e st h eu l t i m a t eg o a l sb ys t a b l e r e l a t i o n sb e t w e e nt l l ei m e m c d i 砒eg o a l s 锄dm el l l t i l l la _ c e9 0 a l s w h i l et h eo p e r a t i n g p m c e d u r ei sd i 任b r e m ，n l ei m p to fm o 珊f t a r yp o l i c yi sd i 丘毫r e m a i l dt l l ei m p a c to n h e r e s tr a t e si sa l s od i f f b r e n t i nt h es e c o n dc l l a p t e r ，w e 1 i g i l l i g h tt l l ei n t e r e s tr a t eh 锄s m i s s i o nm e c l l a i l i 蚰lo f t h eu s f e d e r a lr e s e r v em o 咖p o l i c y m o n e t a r yp o l i c ya 脑c t ss h o r t t e mi m e r e s t r a t e s ，a n d 也e ns h o 嬉- t e r mi m e r e s tr a t e sa f f e c tl o n g t e 珊i n t e r e s t 船把s ，l o n g - 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t e h ni n t e s t r a t e si n v e r s i o n p h e n o m e n o ni nm eu m t e ds t a l | e s 1 ti sf o rt l l el o wi i l f l a t i o ns 衄眙g yt l l a th a sb e e n i 曲m d u c e ds i n c e 也eg r e e n s p a i le r aa l l ds u s t a i m b i l i 哆o f l em o n e t a r yp o l i c ys t r a t e g y r a m e rt 1 1 a nt h es e n s eo fc a p i t a li i l f l o w so ro t h e rr e t i r e m c n t 铀d s i nt l ef o u m lc h a p t e r ，w et e s tt h ee 矗e c t so fi n t e r e s tr a t e so nl i l o n e t a r yp o l i c y w e u s ev e c t o ra u t o m 撕ci k g r e s s i o n r ) m 劬o d sf o re m p i r i c a l 蝴l y s i s ，a n dm ed a t a a r es e l e c t e d 疔o mj 锄u a r y1 9 7 5t on o v e m b e r2 0 0 5 t h ei m p u l s e s p o n s ef h n c t i o n s d e s c 抽ei nd e t a i l i nl o n g - t 啪li n t e r e s tr a t e s ( y la i l dy 5 ，y 1 0 ) o ns h o r t - t e mi n t e r e s t r a t e s ( f e d e r a l d sr a t e ) r e s p o n s ee m ) n s ，a n dv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o nt e l l su st l l e p a n se x p l 也e db ys h o n t e mi l l t e r e s tr a t e si nt h ep r o p 硎o n0 fh 唱- t e r i ni n t e r e s tf a t e l a s tw em a k eas 嘲m a r y i nt h ep 觞t3 0y e 缸s ，i n n 砒i o nh a sb e e no b “o 璐c o n s h 证n e d ， a n di t ss h a r ei nt r e a s 试e sp r i c i n gb e c o m e ss m a l l e r 妣ds m a l l e r ；t h er e l a t i o n s l l i p k 帆e nt l l ef e d e r a l 加d sr a t e 弛dl o n g t e mi n t e r e s tr a t e s ( y 1 ，y 5 ，y l o ) i n l l 盯 w e a k e l l s ；t 1 1 ei n n u e n c eo f 吐屺f 酣e m l 铀d so nl o n g - 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1 7 8 0 i d = 1 1 9 1 6 6 2 1 - 美国货币政策的利率效应研究绪论 分析了美联储如何利用货币政策影响短期利率，短期利率又是如何影响长期利 率。同时，通过对美国货币政策工具以及利率传导机制的认识，对目前我国的货 币政策传导机制中存在的问题提出一些建议，加快我国货币政策传导机制的改 革。 二、研究文献综述 对于货币政策的利率效应。已经有许多文献对其进行了阐述。如m a r u r i c i o l a r r a i n ( 2 0 0 5 ) 用简单回归法对智利货币政策的利率效应作了分析，认为联邦 基金利率每增加2 5 个基点，五年之前收益率曲线移动2 8 4 2 个基点，此后增 加的幅度逐渐减少。c o o k 和h a h n ( 1 9 8 9 ) 利用美国的数据也对这个问题进行了 阐述。他们选取了那些华尔街日报报道联储已经改变联邦基金利率的日子，并且 对长期利率真实变化和联邦基金利率变化进行相关性分析。结果发现，随着长期 国库券期限的增加，这种相关性逐渐地在减弱，但不会消失。即使是l o 年期的 国库券，联邦基金利率每增加一个百分点，其利率也会增加1 0 一1 5 个基点。这 种研究方法的核心思想在于：假设其他的变量不变，研究长期利率和所需要的研 究变量之间的关系。如1 0 年期国库券利率与联邦基金利率之间的关系，只需要 把1 0 年期国库券利率作为被解释变量，联邦基金利率作为解释变量，或者是它 们相应的差分值，并对其进行简单的线性回归，得出它们之间的关系。如c o o ka n d h a h n ( 1 9 8 9 ) ，其回归方程就是：f 。= 口。+ 成f | + s 。，。这样取不同期限国库券的 利率变化，对联邦基金利率变化进行回归，得出不同期限利率变化对联邦基金利 率变化的一个线性表示。但是这种研究方法更侧重于数据的短期关系，而忽略了 原始数据的本质和均衡关系。 8 0 年代v a r 方法被引入到货币政策效应分析以来，已经成为主要的分析工 具。如b e r n a n k e ( 1 9 8 6 ) 就运用v a r 模型分析了美国银行贷款的冲击对总需求 的作用；b e r n a n k e 和b l i n d e r ( 1 9 9 2 ) 用联邦基金利率、失业率、c p i 的对数、 存款、i 訇库券、贷款等变量建立了v a r 模型。c h r i s t i a n o ，e i c h e n b a u ma n de v a n s ( 1 9 9 4 ，1 9 9 6 ) 根据基金账户的流动来评估货币政策冲击对不同经济部门借贷活 动的影响，并探讨了度量货币政策外生冲击的两个一般策略( 即冲击的稳健性和 敏感性) 。西蒙斯( s i m s ，1 9 9 9 ) 根据h i d d e nm a r k o vc h a i n 模型设定研究货币 政策对经济的非线性影响，探讨了1 9 4 8 一1 9 9 7 年美国货币政策的行为。其结果 表明美国货币政策的行为是非线性的，且随着时间的变化而变化。r a n t o n b r a u n 和e t s u r os h i o j i ( 2 0 0 1 ) 用v a r 分析了日本货币政策的利率效应，结果发现货币 总量为货币政策中间目标时，货币政策根本不起作用。s h u w u ( 2 0 0 4 ) 认为，9 0 美国货币政策的利率效应研究 年代货币政策变量的改变比7 0 年代更能预测证券市场利率的变化。这种变化影 响着货币政策对长期利率的效力以及收益曲线利差对短期利率未来变化的预测 能力。h a k a nb e r u m e n t ，r i c h a r dt f r o y e n ( 2 0 0 4 ) 认为在1 9 7 9 年之前长期利 率对联邦基金利率的反映较小，且持续性不强。这主要是由于美联储更多的侧重 于抑制通货膨胀。这种方法的使用存在很大的争议，如r u d e b u s c h ( 1 9 9 8 ) 。 c o o k 和h a h n ( 1 9 8 9 ) 还采用了事件研究法对货币政策的利率效应进行研究。 事件研究方法主要是调查中央银行干预的情况下，利率对货币政策的反应。他们 选取了华尔街日报报道联储已经改变联邦基金利率的日子，并且对长期利率真实 变化和联邦基金利率变化进行相关性分析。e 1 1 i n g s e n 和s o e d e r s t r o e m ( 2 0 0 1 ) 在此基础上，通过解释公开市场目标变化时媒体评论来引入货币政策的内生性和 外生性。他们把当时目标的改变作为联储偏好改变的一种预见到的变化，即外生 的，而把其他的变化归为内生的，并以此来研究货币政策的利率效应。科恩和布 润塞克2 的研究也表明，美联储主席格林斯潘的国会证词对许多金融变量具有显 著影响。且格林斯潘证词的影响较联邦公开市场委员会申明的影响更为显著。同 时也表明格林斯潘的证词可以影响长期利率。 最新的研究开始尝试着在期限结构模型中加入宏观变量，依此来考察货币政 策行为对利率的影响。如d e w a c h t e r ，h ，m l y r i oa n dk m a e s ( 2 0 0 1 ) ，h a n s d e w a c h t e r ，m a r c ol y r i oa n dk o n s t a n t i j nm a e s ( 2 0 0 3 ) ，a n g ，a ，a n dm p i a z z e s i ( 2 0 0 2 ) 和h a n sd e w a c h t e r ，m a r c ol y r i o ( 2 0 0 2 ) 都对此方法进行了探讨。h a n s d e w a c h t e r ，m a r c ol y “o ( 2 0 0 2 ) 在利率期限结构中加入了产出缺口、通货膨胀 预期等宏观变量，对期限结构研究中不可观测的因素提供了宏观上的经济学解 释。这种方法相对于v a r 有以下的一些优点：首先，v a r 方法只能直接体现出v a r 系统所包括的那些期限的利率行为，而该种方法能够捕获整个收益曲线受宏观冲 击的影响；其次，v a r 系统中所包含的变量都必须是可观测的，即可量化的变量， 而未观察到的变量则被完全排除在外，而利率期限的形成是在可观测变量和不可 观测变量的综合作用下形成的；最后，v a r 所体现的各种利率之间可能存在套利 的可能，而非套利条件限制下的利率期限结构避免了这种可能性。 三、研究思路及研究方法 ( 一) 研究思路 2 0 0 4 年6 月3 0 日美联储开始加息以来，作为长期利率代表的1 0 年期国库 2 中国人民银行美洲代表处：科恩研究表明中央银行言论具有重要影响，情况反映，2 0 0 3 年6 月2 3 日，第2 0 0 5 期 - 3 美国货币政策的利率效应研究 券利率呈现下降的趋势。这和传统经济学是相悖的。美联储、媒介、经济学界对 此有不同的看法。为了尽可能地减少制度变化对研究的影响，我们把1 9 7 5 年1 月至2 0 0 5 年1 1 月整个区间分为四个子区间：1 9 7 5 年1 月一1 9 7 9 年1 0 月，1 9 7 9 年1 1 月一1 9 8 2 年1 0 月，1 9 8 2 年1 1 月一1 9 8 8 年1 0 月，1 9 8 8 年1 1 月一2 0 0 5 年1 1 月。这样做的另一个优势在于我们可以纵向比较各个时期不同货币政策的利率效 应，同时把利率效应和当时所采取的货币政策联系起来。 在确定好研究区间以后，本文首先从美联储所采取的货币政策工具开始，分 析美联储如何利用每个政策工具实现其操作目标。然后对美联储货币政策的传导 机制进行阐述。这里的传导机制不仅仅包括以联邦基金利率为操作目标的传导机 制，还包括以非借入准备金、借入准备金为操作目标的传导机制。本文进一步指 出操作目标的不同所导致的货币政策冲击也是不同的。 其次，在美联储众多的传导机制中，着重对美联储货币政策的利率传导机制 进行阐述，同时从理论上对长期利率与短期利率的关系进行了分析，并结合实际 对目前的长期利率倒置现象进行了解释。 第三，结合美国利率的具体数据对货币政策的利率效应进行定性和定量分 析。在定性分析汇中，主要是结合联邦基金利率和长期利率( 一年期国库券收益 率y l 、五年期国库券收益率y 5 、l o 年期国库券收益率y 1 0 ) 的相关数据进行相 关性分析，并把这种相关性和具体的货币政策结合起来。在定量分析中，采用向 量自回归模型对货币政策的利率效应进行实证检验。同时，结合美国利率政策的 具体政策，对我国的货币政策传导机制提出一些积极的建议。 ( 二) 研究方法 对于货币政策的利率效应，存在着不同的研究方法。可以分为两类，定性研 究方法和定量研究方法。代表性的定性研究方法主要有叙述性研究方法，代表性 的定量研究方法有简单回归法、向量自回归( v a r ) 以及宏观经济模型等研究方 法。本文在参考先前研究方法的基础上，拟采取定量和定性相结合的研究方法。 定性研究方法，在每个区间对联邦基金利率与长期利率( y 1 、y 5 、y 1 0 ) 做 相关性分析。同时，对这个相关性背后的政策做简单的描述。指出这种相关性和 特定时期的货币政策是紧密相联系的。 定量研究将采用向量自回归( v a r ) 方法。在特定的区间选择消费品价格指 数( c p i ) 、失业率( u e r ) 、联邦基金利率( f f ) 、非借入准备金( n b r ) 、总储备 金( t r ) 、长期利率( y 1 、y 5 、y l o ) 等建立向量自回归( v a r ) 模型。实证过程 中，将采用脉冲响应函数来分析长期利率( y 1 、y 5 、y 1 0 ) 对f f 的反映，同时用 方差分解来说明f f 在长期利率( y 1 、y 5 、y 1 0 ) 变动中所占的比例。 美国货币政策的利率效应研究美国货币政策工具及操作程序 第一章：美国货币政策工具及操作程序 美联储在制定货币政策以后，主要通过三大货币政策工具实现其操作目 标。在不同的时期，所实现的操作目标是不同的。主要有联邦基金利率、借入准 备金和非借入准备金。在不同的操作目标下，所实现的货币政策冲击也是不同的。 一、美联储的货币政策工具 美联储制定出货币政策以后，要通过一定的货币政策工具来实现其货币政 策。美联储运用的主要政策工具包括：公开市场操作，法定准备金和贴现率。 ( 一) 公开市场操作 公开市场操作是最主要的货币政策工具，其目的就是要改变银行体系的非借 入准备金水平，从而影响联邦基金利率水平。在联邦市场委员会会议( f o m c ) 结 束以后，其政策指令就很快下达到纽约联储银行国内证券交易部。负责美联储公 开市场账户的经理会很快同负责实施政策指令的公开市场领域的高级业务人员 和其他官员进行磋商，讨论有关就建立准备金路径、货币总量目标以及联邦基金 利率的范围，以拟定每日公开市场操作目标的具体操作参数。 如果美联储选择减少货币供给，它会通知联储银行出售证券给会员银行。当 会员银行购买这些国库券的时候，会员银行在联储银行的存款准备金会减少。为 了满足美联储对准备金的规定，会员银行必须从别的渠道借入资金或利用其账面 资金来增加其在美联储的准备金。这样对准备金需求增加，联邦基金利率开始上 升。相反，如果美联储想增加货币供给，则会采取相反的策略。现在证券交易部 更多地是采用逆回购协议以及回购协议来进行公开市场操作，但是并不排出直接 买卖国库券的可能性。在逆回购协议下，交易部从一级交易商( 或交易商的客户) 手中买入国库券，并同意在蛆后的某一特定日期再将证券出售给该交易商( 或交 易商的客户) 。通过逆回购协议，美联储可以增加会员银行的准备金头寸，从而 增加货币供给。回购协议恰恰相反，减少了会员银行的准备金头寸，从而减少了 货币供给。 ( 二) 贴现率 贴现率是指美联储以某种利率将资金贷给商业银行，这种利率就是贴现率。 贴现操作可以从两个方面影响货币供给。第一，它作为一项直接的货币政策工具 可以影响存款机构的借贷成本；其二，它为市场参与者提供了联储政策立场变动 美国货币政策的利率效应研究 美国货币政策工具及操作程序 的信号。贴现率是政府寻求何种利率水平的指示器，因此成为未来银行贷款利率 的基本决定者之一。 在2 0 0 3 年1 月之前，贴现贷款分为调整性贷款、紧急贷款和季节性贷款。 在9 0 年代，由于贴现率较联邦基金利率低2 5 5 0 个基点，因此美联储对会员银 行可以申请贷款的类型以及使用进行了严格规定和监督，以防止机构从两者的利 差中谋利。根据其规定，会员银行必须在没有其他任何借款渠道的时候才可以向 美联储进行贷款，同时也限制了抵押物的种类。但着银行向美联储进行贷款，很 可能被认为是经营状况出现了问题，因此，银行尽可能地避免向美联储大规模的 借款。况且，美联储的贴现窗口负责人会对借款人申请的贷款理由进行审查。如 果是“适当理由”，如未预期的存款损失、自然灾害等，借款容易被满足；如是 “不适当理由”，则容易被拒绝，且下次从贴现窗口借入资金的可能性会下降。 虽然1 9 9 9 年美联储拓展了抵押物的种类，但是总体上来说贴现窗口的作用有限。 2 0 0 3 年1 月以后，根据新的操作程序，贴现贷款分为主要贷款、次要贷款和季 节性贷款。主要贷款的利率要比联邦基金利率高1 0 0 个基点，次要贷款利率比联 邦基金利率高1 5 0 个基点，且规定会员银行可以直接向美联储借款，而不必耗尽 任何其他借款渠道。这种管理上的变动大大方便了会员银行从美联储获得贷款。 虽然管理上有所变动，但贴现窗口改革的作用仍有待于进一步观察。 ( 三) 法定准备金 根据1 9 8 0 年美国存款机构放松管制和货币控制法的规定，所有银行和 存款机构必须将其吸收存款的一部分作为准备