硕士学位论文-我国中小企业融资困境与利率市场化研究.doc

上海海事大学硕士学位论文 我国中小企业融资困境与利率市场化研究绪 论第一节 选题背景与意义据国家发展改革委中小企业司副司长王黎明介绍，截止到2006年年底，我国中小企业从数量上讲已经达到4200多万户，占全国企业总数的99.8以上；经工商部门注册的中小企业数量460多万户，个体经营户3800万户。中小企业所创造的最终产品和服务的价值占全国国内生产总值的60左右，生产的商品占社会销售总额的60，上交的税收已经超过总额的一半，提供了全国80左右的城镇就业岗位。由此可见，中小企业在国民经济中发挥着不可替代的作用。中小企业在吸纳就业、发展产业、优化城市服务功能、提高综合竞争力、完善社会主义市场经济体制、拉动经济增长、增加国家财政收入、促进产业结构调整和社会稳定发展方面，都发挥着举足轻重的作用。随着中小企业在经济发展中的重要地位逐步被认识，中小企业的融资问题也开始受到高度重视。在西方经济发达国家，由于具备完善的金融支持体系、活跃而发达的金融市场、健全的法律法规、这一问题得到了有效的缓解。而在我国当前特殊的经济体制发展阶段，由于国家金融支持体系尚不健全、相关的法律法规不完善、金融市场运作不规范、中小企业自身发展不足等原因，使得融资难的问题显得格外突出，成为了遏制我国中小企业发展的瓶颈之一，从而也成为制约我国中小企业在经济增长中发挥更大作用的根源之一。 2008年突如其来的全球金融危机让中小企业融资局面更加严峻。受全球金融危机的影响，海外市场需求大幅下降，很多出口导向型中小企业的业绩受到影响。另一方面，因为能源、原材料成本、劳动力成本、融资成本上升，企业的盈利能力和效益水平受到较大影响。国家发改委中小企业司统计数据表明，全国2008年上半年有67万家以上中小企业倒闭，其中作为劳动密集型产业代表的纺织行业，倒闭超过1万家。为了应对金融危机，国家和各级政府采取了大量的应对措施。国家统计局最新公布的数据显示：2009年第一季度，我国金融机构各项贷款余额349555亿元，比年初增加45812亿元，同比多增32485亿元。 鄢来雄2009年一季度经济述评：破解中小企业融资难题中国信息报2009年4月28日但据银监会有关负责人披露，自2008年10月底放松贷款规模以来，中小企业受惠并不明显，对它们的贷款增速大大低于大企业。中小企业融资难是当前我国经济运行中的突出问题之一。解决中小企业的融资难已关系到目前我国“保增长、扩内需”经济政策的有效实施，尽管中央政府一再要求各商业银行加大对中小企业的贷款支持力度，但各大商业银行却只是停留在口头上和理论上，中小企业融资难几乎成了至今无法治愈的一大经济难题。虽然创业板就要启动，但也是杯水车薪，目前银行仍是中小企业融资的主要渠道。对国内各商业银行中小企业的贷款支持由被动转主动的惟一途径是“贷款利率市场化”。 利率市场化在我国的推进已经初见成效，在国民经济中逐步发挥着积极的资源配置作用，这也给中小企业融资提供了新的发展契机。本文通过分析利率对中小企业融资的影响，提出了在利率市场化条件下，解决中小企业融资问题的宏微观对策，希望本文对我国中小企业融资难问题的解决能够有所帮助，使我国中小企业真正摆脱融资困境。第二节 国内外研究现状由于国内外很少有把中小企业融资困境和利率市场化结合起来的论著，这里就将关于中小企业融资困境和利率市场化的国内外研究现状分别进行论述。一、 国外研究现状（1）中小企业融资困境的国外研究现状对中小企业融资困境的问题，国外的研究首先是从信息不对称开始分析的。Stiglitz和Weiss提出了S-W模型J.A.Stiglitz, A.Weiss: Credit rationing in markets with imperfect informationJ, American Economic Review 71, pp.393-410 。S-W模型证明了信息不对称所导致的逆向选择是产生信贷配给的根本原因。当面临贷款的超额需求且银行无法分辨单个借款人的风险时，银行为了避免逆向选择，不会进一步提高利率，而会在一个低于竞争性均衡利率，但能使银行预期收益最大化的利率水平对贷款申请者实行配给。在配给中得不到贷款的申请人即使愿意出更高的利率也不会被批准，因为出高价的借款人可能选择高风险项目，降低银行的平均资产质量，因此，即使可贷资金有剩余，银行也不愿意按高利率放贷而使自己的利益受损。在1929年，英国政府开始认识到中小企业在发展过程中的瓶颈问题资金缺口。金融大危机过后，英国金融产业委员会发布了麦克米伦报告，提出了著名的“麦克米伦缺口”(Macmillan Gap)，“ 麦克米伦缺口认为中小企业发展过程中存在着资金缺口,即资金的供给方不愿意以中小企业所要求的条件提供资金。英国学者Ray等将融资缺口的存在定义为以下两种情况:第一，当中小企业投资的边际收益大于边际成本，但由于资金供给的中断得不到新的资金而不能进行具有赢利潜力投资的情况;第二，当中小企业获得资金的货币成本、货币的时间价值加风险溢价过度大于大企业的该成本，致使中小企业无法通过正常投资来实现其增长潜力的情况。对中小企业融资困境的解决对策的研究，国外主流意见认为银行规模与中小企业贷款之间存在很强的负相关关系。因此，可以通过中小金融机构来解决融资难问题。通过长期的合作关系，中小金融机构对地方中小企业经营状况的了解程度会逐渐增加，这有助于解决存在于中小企业与中小金融机构之间的信息不对称问题。Berger和Udell Berger, A.N., Udell, G.F., 1995. Relationship lending and lines of credit in small firm finance, Journal of Business, 68, 351-382.从关系融资的角度对此进行了分析，他们指出，从银行的角度，将信息披露规范、易于量化和传递的大企业的信息称为“硬信息”，而将那些信息披露不规范的中小企业的模糊信息称为“软信息”，并在此基础上提出“关系型融资假说”，即企业固定地与数量极少的银行打交道，通过长期和多种渠道的接触可以使银行获得贷款企业及其业主的相关信息，从而有效地缓解信息不对称问题。关系型借贷所涉及的信息主要是难以量化和传递的软信息，具有强烈的人格化特征，因而对于内部结构复杂的大银行来说，其传递成本过高；而如果把决策权配置给地方分支机构，又会在银行内部产生代理问题。所以，中小金融机构在发放这种关系型贷款上就比大银行具有成本优势。Allen 和Udell检验了关系融资的作用，发现银行通过与贷款人维持关系逐步积攒大量企业私人信息，关系融资和信贷决策间的经验联系显示出有着较长银企关系的贷款人所付利息更低并且抵押更少，最大信用贷款额也表现出关系趋动性特征。（2）利率市场化的国外研究现状对于利率市场化改革带来的积极的一面，自麦金农和肖以来，己有大量的研究。麦金农在经济发展中的货币与资本中指出，发展中国家的经济之所以欠发达，就在于其实际利率太低，甚至成为负利率，麦金农称之为“金融抑制”。因此，要摆脱贫困，就必须解除金融抑制，通过资金市场化来使利率高到足以反映资金和稀缺程度，消除通货膨胀。爱德华肖在经济发展中的金融深化中认为在金融深化的经济中，实际利率较高，利差趋于缩小，为此他主张政府应该取消对利率的管制、消除金融压制，促进经济发展，实现金融深化。此后，众多的金融经济学家循此路径对金融深化问题进行了更为深入的分析。像Fry为代表的一批经济学家设计了一系列的理论模型，利用各国的金融发展资料，对利率市场化与金融发展、金融发展与经济增长之间的关系进行了大量的实证研究，从而得出了支持麦金农和肖的结论。利率市场化改革带来的负面影响则是在80年代以后才开始，这其中尤以斯蒂格利茨（Stiglitz）和韦斯（Weiss）主张的金融约束理论影响最大。斯蒂格利茨（Stiglitz）和韦斯（Weiss）通过实证研究发现，放开利率、提高实际利率水平可产生两种效应：逆向选择效应和逆向激励效应。这两种效应将会导致银行资产具有更大的风险。因而得出的结论是：在信息不完全或不对称、市场机制不够健全的经济金融环境下，若宏观经济不稳定、缺乏充分的银行监管，那么利率市场化会加剧道德风险行为的发生，导致金融系统的混乱，因而主张适度的“金融约束”。二、 国内研究现状（1）中小企业融资困境的国内研究现状我国学者对中小企业融资问题的研究主要基于国外研究的基础之上。林毅夫在其中小金融机构发展与中小企业融资（2001年）一文中指出，不同的金融机构给不同规模的企业提供金融服务的成本和效率是不一样的，大力展和完善中小金融机构是解决我国中小企业融资难问题的根本出路。 林毅夫，李永军中小金融机构发展与中小企业融资J经济研究，2001(1):10-18张捷在其结构转换期的中小企业金融研究（2003年）一书中重点对中小企业金融特征和金融约束进行了阐述，对金融体制的结构变迁及其对中小企业金融产生的影响做出了历史考察和国际比较，并且对我国经济及金融体制转轨进程中的中小企业金融问题进行了理论探讨和实证分析，提出构筑复合共生型的多元金融体系是解决中小企业金融问题的根本出路。 张捷,结构转换期的中小企业金融研究M经济科学出版社.2003年.陈晓红则认为中小企业融资难的根源在于中小企业信用不足，在我国目前信用体系建设还比较落后的时期，如何做好中小企业信用管理，信用评级是刻不容缓，需待解决的现实问题。因此解决中小企业融资难问题在于如何在现有条件下提升中小企业的信用，建立、健全社会信用体系。魏开文根据我国中小企业的融资特点，运用模糊综合评价法，通过股权融资效率、债权融资效率与内部融资效率的对比，对中小企业融资效率进行评价，探出我国中小企业融资方式选择顺序。 陈晓红，黎璞中小企业融资结构影响因素的实证研究J系统工程，2004，60-64张蓉（2004）在其博士论文体制转轨时期中小企业融资研究中，对如何从间接融资渠道、直接融资渠道、非正式融资渠道解决小企业的融资困难等做了研究。佟光霁（2001）在其博士论文中国中小企业融资问题研究中提出，改善我国中小企业融资状况的出路在于尽快建立多层次、多侧面的融资体系，使融资结构更为合理。（2）利率市场化的国内研究现状目前我国正在进行的利率市场化改革，经济学界对此也有很多的探讨。金家宝、杨荣芳等认为：“利率市场化主要是指利率的高低由市场上的资金供求决定。当市场上资金供大于求时，利率就会下降；当市场上资金供小于求时，利率就会上升。市场调节的成分越高，利率市场化的程度就越高。”陈志弘从方法论角度出发研究利率市场化，他认为利率市场化实际上是一个利率自由化的过程，它指中央银行对金融机构存款和贷款利率缓解或消除管制状态，由各个金融机构根据市场上的资金供求状况，自由决定利率。白效峰认为，利率市场化是金融机构同储户和借款人之间的利率由市场决定，中央银行必须也能够通过再贴现利率的运用灵活控制利率市场的走势。2005年我国利率市场化取得了根本性的突破，中国人民银行行长助理兼上海总部副主任马德伦如此评价了2005年的利率市场化改革：“利率市场化是发挥市场配置资源作用的重要内容，是加强我国金融间接调控的关键。利率作为资金的价格连接着资金供求双方，市场化的利率反映着各种市场上的资金价格，引导着资金在市场上有效流动。利率市场化改革的实施是一个涉及资金需求者、资金供给者以及金融中介和市场的系统性工程。”2005年1月31日，人民银行发布了稳步推进利率市场化报告。该报告提出，将根据具体情况，有步骤地放开城乡信用社贷款利率上限，促使其综合贷款风险、成本等因素进行差别定价。社科院金融所所长李扬认为完全实现利率市场化应该是一个循序渐进的过程。在这个过程中，要继续完善金融产品和金融市场，要继续加快商业银行和农村信用社改革。第三节 研究思路及论文创新之处一、研究的思路本文首先为绪论部分，主要介绍了文章的选题背景及意义、国内外研究现状、思路、研究方法以及论文的创新之处；第一章为理论综述部分，详细阐述了关于中小企业融资困境和利率市场化的各种理论，为本文的写作打下了理论基础。 第二章对我国中小企业融资现状进行了研究。包括中小企业的界定、融资的界定以及我国中小企业融资的现状判断，并对我国中小企业融资困难的原因进行了分析。第三章主要对中小企业融资与利率市场化之间的关系进行了研究，并作出了判断。第四章综合上述几章的论述和分析，提出了解决中小企业融资困境的宏微观对策。二、研究的方法本文的研究目的在于分析利率市场化与我国中小企业融资困境的关系，并提出解决我国中小企业融资困境的宏微观对策。因此本文通过运用将定性分析与定量分析相结合的方法来进行研究。定性分析以文字说明为主，主要是为了分析问题与解决问题、叙述理论与推导理论等；定量分析主要是为了说明问题、证实理论以及得出结论等。在定量分析方法中，本文又采用了图表分析、模型分析等方法。三、论文创新之处一直以来，中小企业的融资困境以及解决对策，都是我国学者在此领域研究的热点问题。但是大多数文献都是停留在理论分析和从宏观方面解决中小企业的融资问题。本文的创新之处在于从利率市场化角度探讨解决中小企业融资困难的问题，对我国中小企业信贷融资困境和利率市场化之间的关系进行了研究，并提出对策。第一章 理论综述第一节 融资理论综述一、融资结构理论（1）早期融资结构理论1952年美国学者David Durand Durand,David,1952,Cost of Debt and Equity Funds for Business:Trends and Problems of Measurement,Conference on Research in Business Finance,National Bureau of Economic Research,New York,p215-247把早期的资本结构理论分为净收入理论，净经营收入理论和传统理论，这是早期形成的企业融资结构理论。净收入理论认为随着负债比例的提高，企业总资本成本将趋于下降。它假设资本结构中的债务比例提高时，负债成本和权益成本都保持不变。由于负债成本低于权益成本，因此当在总资本成本中负债成本的比重上升，权益成本的比重下降时，总资本成本便会下降。这样企业价值也将随着负债比率的提高而增加，且当负债达到100%时，企业价值达到最大。 净经营收入理论认为，不论财务杠杆如何，加权平均资本成本都是固定的。增加成本较低的负债资本同时会增加企业的风险，这会使权益资本的成本提高，一升一降，加权平均资本成仍保持不变。因此，企业不存在最优资本结构。传统理论综合了净收入理论和净经营收入理论两个极端理论的观点。 传统折衷理论认为债务成本、权益资本成本、总资本成本均可能随着资本结构的变化而变化，随着负债比例的提高资本成本不会保持不变，企业存在一个债权融资比率低于100%的最佳融资结构。（2）现代融资结构理论 MM定理 Modigliani Franco.Miller Mertor Corporate income taxes and the cost of capital 1963 1958年，莫迪利安尼和米勒在美国经济评论上发表的题为“资本成本，公司理财和投资理论”的经典论文中，提出了MM定理。该定理认为在完善的市场中，企业的融资结构选择与企业的市场价值无关。MM定理分为三项定理，定理1是整个MM定理的中心。定理1可以表述为：“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。”定理2与第定理3分别是“股票每股预期收益率应等于处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之问差价的乘积来衡量”和“任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化率，它完全不受用于为投资提供融资证券类型的影响”。MM定理在资本结构理论史上具有里程碑的意义，它开创性地把资本结构研究从应用性，描述性的传统财务学领域纳入一般均衡分析的理论框架，力图通过企业资本结构的表面现象，探寻企业资本结构的规律，从而找出企业价值与资本结构之间的内在联系。MM定理标志着现代资本结构的诞生。权衡理论权衡理论以罗比切克 Robichek,Alexander and Myers,Strwart,“Some Estimates of the cost of capital to the electric utility industry,1954-57, comment”,The American Economic Review, 57,1277-1288,1967.、梅耶斯 Myers，S.C.，Determinants of corporate borrowingJJournal of Financial.Economics5,1977，146-75、斯科特 David F.Scott,John D.Martin.Industry Influence on Financial StructureJ.Financila Management,Spring,1975,67-73等人为代表，认为当节税利益等于破产成本与代理成本之和时，意味着企业达最佳融资结构，企业价值最大化。权衡理论认为，企业负债税盾作用显著，即在通常情况下，企业债务的利息支出作为企业的管理费用计入成本而无需纳税而且企业负债具有财务杠杆作用，如果息税前利润率高于利息率，负债经营就可以增加税后利润，从而使股东收益增加。但是，企业也不是负债率越高越好，因为随着负债率增加，企业面临破产风险会加大。所以，企业对债务资本与权益资本的权衡，实质上是对利息免税收益和破产风险这二者关系的权衡。最优资本结构处于负债的预期边际税收利益等于预期边际成本之处。信号理论。70年代以后，随着不对称理论的兴起，众多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行了研究，并开创了企业融资的信号理论。罗斯(Ross) Ross.The determination of financial structure:The incentive signaling approach,Bell Journal ofEconomics,1977,Vol.8,p23-40以及利兰(Leland)和派尔(Pyle)是最早系统地将不对称信息理论应用来分析企业的融资问题。罗斯的模型基本上是在MM定理的基础上建立的，只是放松了信息完全性的假设，此外该模型还将企业融资结构与经营者的激励结构相联系，模型假设两个收益不同企业，企业经营者可以通过负债水平向外界投资者传递企业价值的信号。由于激励收益的存在，低收益企业的经营者没有动机超过其收益水平的负债，而高收益企业的经营者则可以利用较多的负债(负债水平可以高于低收益的企业)，这样投资者就可以通过负债率的高低区分企业的价值。由于财务杠杆的信号传递功能，使高收益企业倾向于利用较多的负债向投资者传递好的信号。利兰和派尔也指出在信息不对称的情况下，为了使投资项目的融资能够顺利进行，资金的供给者和需求者必须交流信息，这种信息的交流可以通过信号的传递来实现。但信号理论存在一个重要的缺陷，就是没有解释为什么企业只选择债务作为信号传递工具而不是选择其他财务工具来传递信号。如新股的发行也是一种信号，甚至可转换债券也可以作为传递信号的财务工具。而梅耶斯的新优序融资理论在这一点上比信号理论有了更进一步的研究。优序融资理论梅耶斯的优序融资理论对信号理论进行了更进一步的研究。Myers和Mujlu首先正式将信息不对称的方法引入资本结构的研究中，他们认为，公司在融资是会以内部融资为最佳选择，如果必要使用外部融资时，则无风险或低风险的负债融资优于权益融资。Myers和Mujluf认为融资过程中存在这样的先后顺序，并不仅仅是出于资金成本因素的考虑，而是考虑到公司内部管理者和外部资金提供者之间存在有不对称信息的情况。考虑到经理人员会试图为现有的股东而不是新股东谋求最大利益，如果企业前景好，就不会发行新股，而在前景暗淡时有可能发行新股。因此股权融资传递的是一个坏消息，投资者会纷纷抛售股票，新股发行总会使股价下跌，导致融资成本过大。反之，如果企业发行债券，则传递了一个好的信号企业前景不错，才敢采用“还本付息”的融资方式，但发行债券需要考虑企业财务亏空的可能性。所以，在市场经济条件下，企业应遵从“先后顺序”的融资结构，即总是尽量先用企业内部积累资金来投资，其次是发行债券，直到因增发债券导致企业陷入财务亏空的概率达到危险区，才最后发行股票。优序融资理论解释了为什么获利性高的公司其财务杠杆较低，主要是由于有足够的能力由内部产生资金流，而无需向外融资，所以负债率较低；而获利性较低的公司无法由内部产生足够的资金来应付投资支出，而需向外部融资，而且根据优序融资理论，公司向外融资以负债为主，因此获利性较低的公司其负债率较高。企业金融成长周期理论20世纪70年代，weston与Brigham提出了企业生命周期的假说，Berger等人将企业生命周期与融资结合，提出了企业金融成长周期理论。该理论认为，伴随着企业成长周期而发生的信息约束条件、企业规模和资金需求变化是影响企业融资结构变化的基本因素。其基本的变化规律是，越是处于早期成长阶段的企业，外部融资的约束越紧，渠道也越窄；反之则亦然。因此，企业要顺利发展，就需要有一个多样化的金融体系来对应其不同成长阶段的融资需求。企业金融成长周期理论虽然涉及到中小企业的融资问题，但它只是对企业融资路径的一般性描述，不适用于所有的中小企业，因为企业的规模、年龄和信息不透明程度等并不是完全相关的。二、信贷配给理论依据中小企业融资的实质，其融资将遇到与资金供给者之间信息不对称造成的融资障碍，即企业的逆向选择和道德风险行为将导致企业预算软约束，从而增加了资金供给者权益损失的可能性。资金供给者为维护自身权益，势必想方设法给企业设置各种标准和限制，或者需要第三方提供有效的制度，以识别“好”企业和约束“坏”企业的道德风险行为。因此，中小企业资金供给问题即信贷配给问题，就是如何降低企业与资金供给者之间的信息不对称，实现激励相容。考虑到金融制度的变化，实际上是信息不完全和信息不对称程度的缓解。信贷配给存在于信贷活动的市场机制中。信贷配给基于：（1）可供的信贷总量有限，必须在较多的申请者之间进行选择，形成配给；（2）在信贷总量并不缺乏的情况下，一部分申请者是一种可确认的群体，被认为有可能是潜在风险的因素。信息不对称及其潜在的逆向选择和道德风险问题使中小企业从正规渠道获得债务融资较为困难，并在银行信贷市场上成为信贷配给的主要对象。关于信贷配给生成机制的理论解释很多,其中以Stiglitz等人以信贷市场信息不对称为基础所建立的理论模型最具影响力。Stiglitz与Weiss在关于信贷配给的经典文献中指出,信息不对称导致的逆向选择和道德风险是产生均衡信贷配给的基本原因。当面临对贷款的超额需求时,银行为了避免逆向选择,不会用提高利率的办法来出清市场,而是在一个低于竞争性均衡利率的水平上对贷款申请者实行配给。Whette的信贷配给模型拓展了Stiglitz等人的理论,他指出,在借款人风险中性的条件下,银行的抵押品要求也可能成为信贷配给的内生机制。Bester进一步讨论了抵押品在信贷配给中的作用。他认为,抵押品可以和利率同时作为银行分离贷款项目风险类型的甄别机制,即银行可以通过企业对抵押品数量变动的反应的敏感程度来分离高风险和低风险的贷款项目。Williamson讨论了信贷配给过程中出现的监督成本问题,他也将银行期望收益与利率之间的非单调性变化归因于信息不对称。Schmidt-Mohr在对前人的研究进行归纳的基础上,建立了自己的信贷配给模型。他在信贷配给模型中放松了借贷双方的风险类型假设,内生化了利率、抵押品和贷款额,并分别建立了垄断及竞争两种信贷市场结构下的均衡解。第二节 利率市场化理论综述一、传统利率决定理论（1）古典利率决定理论古典学派的利率决定理论流行于19世纪80、90年代至20世纪30年代，该理论承袭了古典经济学重视实物因素的传统，主要从生产消费等实际经济生活中去研究影响资本供求的关系，因而它是一种实物利率理论。古典利率决定理论认为，利率由投资需求和储蓄意愿的均衡而决定，其中投资与利率成反比关系，投资是利率的减函数，储蓄与利率成正比关系，储蓄是利率的增函数。其特点是强调利率是由市场上的资本供求自行决定的。（2）凯恩斯流动性偏好理论凯恩斯.就业利息和货币通论，徐毓枬译，商务印书馆，1983,P302。流动性偏好理论是由凯恩斯在本世纪30年代提出的，是一种偏重短期货币因素分析的货币利率理论。凯恩斯认为，利息是在一定时期内放弃货币、牺牲流动性所得的报酬，由于经济运行中充满了不确定性，人们在选择其财富的持有形式时，大多倾向于选择货币，偏好货币的流动性。但人们要取得货币，就必须支付一定报酬，作为对方放弃货币、牺牲流动性的补偿。这种为取得货币而支付的报酬就是利息，利息完全是一种货币现象，与储蓄和投资无关，由货币的供求决定。货币需求是收入和利率的函数，货币供给是取决于中央银行的货币政策，利率可由政府决定。（3）可贷资金利率决定理论可贷资金利率决定理论是在古典利率理论的基础上提出的，它认为以上两个理论都有片面性，利率取决于可贷资金的供求，而可贷资金的供求既有实物市场的因素，又有货币市场的因素，既有存量又包括流量。利率由可贷资金的供求决定，可贷资金需求包括投资，还有以货币形式持有财富的窖藏。可贷资金供给包括储蓄、货币当局新增发的货币和商业银行新创造的货币量以及反窖藏。另外，希克斯和汉森在继承和修改凯恩斯和可贷资金利率决定理论的基础上，提出了著名的IS-LM曲线分析模型，它将储蓄投资和货币供求分别表现为商品市场的IS曲线和货币市场的LM曲线，两条曲线的交点便是一般均衡的利率与收入水平，在这点上，商品市场与货币市场同时达到均衡，此模型将利率理论的发展推向了新的高度。从以上分析可以得出结论，传统的利率理论认为利率是在市场中形成并由市场供求力量决定的。二、现代利率决定理论当代关于市场利率的决定理论主要是美国经济学家爱得华肖和罗纳德麦金农提出的金融深化理论。在针对发展中国家的经济和金融特征分别从不同角度对发展中国家的金融与经济发展的关系作了开拓性的研究之后，他们认为，金融压抑是指不发达经济中市场不完全和资本市场严重分割状态下的政府人为干预压低利率、汇率所造成的金融与实际经济两者呆滞不前的现象。麦金农和肖因此提出了著名的“金融深化和金融发展模型”。 （美）R.I.麦金农 著，卢骢 译. 经济发展中的货币与资本.1997该理论论述了货币金融与经济发展的辩证关系。麦金农从金融压制的角度出发，指出政府对金融体制和金融活动的过多干预压制了金融体系的发展，而金融体系的不发展又阻碍了经济发展，从而造成金融压制与经济落后的恶性循环；肖则从金融深化角度出发，指出如果政府取消对金融活动的过多干预，则可以形成金融深化与经济增长的良性循环。这就是著名的发展中国家金融抑制和金融深化理论，亦称M-S模型。这一理论，成为发展中国家利率市场化的理论依据。麦金农认为，金融深化、储蓄倾向和经济增长之间具有一种相互作用的关系。金融深化将会取得如下的良性效果:第一，金融深化将会带来储蓄效应，即有助于提高国内私人储蓄对收入的比率，并使政府储蓄趋于增长。第二，金融深化将减少交易成本的功能而提高生产效率，从而引起收入增长。第三，金融深化通过金融市场的扩大和多样化将会开辟优化储蓄分配的道路，资本市场的统一也造就了集聚储蓄和专营投资的新机会。这就是金融深化的投资效应。第四，金融深化还会产生就业效应。由于实际利率的提高，生产者不得不考虑资金成本和讲究投资效率，有限的资金将投向收益较高的劳动力密集型的投资项目，经济发展中货币与资本利于产出和就业的增长。麦金农认为，在客观经济中存在一个最优利率区域，而找到最忧利率的办法“莫过于放弃对利率的人为干涉，让金融活动充分自由化，以便实际利率通过市场机制的作用自动趋于均衡水平”。对存在金融压制的发展中国家来说，放松利率管制，有助于资金从资本密集型产业转向劳动力密集型产业，促进发展中国家丰富的劳动力资源得到充分利用。金融深化理论被用来指导发展中国家和地区的实践，获得了很大成功。台湾经济增长时期的主要经济顾问蒋硕杰先生认为，台湾的成功应归功于高利率政策。1989年，世界银行的盖尔伯利用34个大发达国家的金融数据，也证明了实际利率与实际GDP增长率之间的正相关关系，从而在实践上给予金融深化理论以有力的支持。第二章 我国中小企业融资现状第一节 中小企业融资的界定一、中小企业的界定中小企业是一个企业规模形态的概念，是指与本行业的大企业相比较而言，生产规模较小的企业，是一个相对的概念，而且不同的国家因各自经济发展的不同阶段、不同水平及不同状况，对中小企业的界定也不尽相同，目前尚无统一的界定标准。另外，即使在同一国家、不同历史时期也有不同的界定标准。因此，它又是一个动态的概念。一般而言各国对中小企业的界定有定量界定和定性界定两种方法。定量界定主要包括从企业雇员人数、资产额以及营业额三方面进行界定，定性界定一般从企业质量和地位两方面进行界定。目前，我国的小企业划分标准，主要依据2003年国家经济贸易委员会、国家发展计委员会、财政部、国家统计局制定的中小企业标准暂行规定（国经贸中小企（2003）143号）、国家统计局印发的国家统计局关于印发的通知（国统字（2003）17号），以及国资委办公厅印发的关于在财务统计工作中执行新的企业规模划分标准的通知（国资厅评价函（2003）327号）等三份文件的相关规定。2003年1月1日起实施的中华人民共和国中小企业促进法第二条中指出，本法所称的中小企业，是指在中华人民共和国境内依法设立的有利于满足社会需要，增加就业，符合国家产业政策，生产经营规模属于中小型的各种所有制和各种形式的企业，中小企业的划分标准由国务院负责企业工作的部门根据企业职工人数、销售额、资产总额等指标，结合行业特点制定，报国务院批准。2003年2月19日，国家经贸委、国家计委、财政部、国家统计局共同研究制定了中小企业标准暂行规定。经国务院同意，下发执行（国经贸中小企2003143号）。该规定明确了中小企业标准的上限，即为大企业标准的下限。规定了工业（采矿业制造业，电力、燃气及水的生产和供应业）、建筑业、交通运输、仓储和邮政业、批发和零售业、住宿和餐饮业的企业划分规模，以工业企业为例，参照国际惯例，确定了以从业人数、销售额和资产总额三项指标共同作为划分企业规模的依据。大型工业企业的具体标准是：从业人员2000人及以上，或年销售额3亿元及以上，资产总额4亿元及以上；中型工业企业的具体标准是：从业人员300至2000人以下，年销售额3000万至3亿元以下，资产总额4000万至4亿元下；其余的均为中小型企业。表2-1大中小型企业划分标准 国家统计局印发的国家统计局关于印发统计上大中小型企业划分办法（暂行）的通知（国统字200317号）行业名称指标名称计算单位大型中型小型工业企业从业人数销售额资产总额人万元万元2000及以上30000及以上40000及以上300-20003000-300004000-40000300以下3000以下4000以下建筑业企业从业人数销售额资产总额人万元万元3000及以上30000及以上40000及以上600-30003000-300004000-40000600以下3000以下4000以下批发业企业从业人员数销售额人万元200及以上30000及以上100-2003000-30000100以下3000以下零售业企业从业人员数销售额人万元500及以上15000及以上100-5001000-15000100以下1000以下交通运输业企业从业人员数销售额人万元3000及以上30000及以上500-30003000-30000500以下3000以下邮政业企业从业人员数销售额人万元1000及以上30000及以上400-10003000-30000400以下3000以下住宿和餐馆业企业从业人员数销售额人万元800及以上15000及以上400-8003000-15000400以下3000以下二、融资的界定1. 融资所谓融资，是资金融通的简称，它包括资金的融入和融出两个方面，即它是“资金双向互动过程”。 从狭义上讲，融资即是一个企业的资金筹集的行为与过程。也就是公司根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及公司未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要，经营管理活动需要的理财行为。公司筹集资金的动机应该遵循一定的原则，通过一定的渠道和一定的方式去进行。我们通常讲，企业筹集资金无非有三大目的：企业要扩张、企业要还债以及混合动机（扩张与还债混合在一起的动机）。在一个融资过程中，资金供给者融出资金，而资金需求者则融入资金。企业融资就是作为资金需求者的企业通过一定方式和渠道，利用内部积累或向企业的投资者及债权人，筹集生产经营资金的一种经济活动。中小企业融资，就是中小企业对资金这一稀缺资源的配置过程，过程图如图2-1 迟宪良中小企业融资困境与对策研究2007年12月14日所示企业融资内源融资外源融资留存收益折旧基金内部集资其他途径提供资金直接融资间接融资资金盈余部门金融中介机构存款贷款资金短缺部门图2-1中小企业融资过程图融资既是中小企业存在和发展的立足点，也是企业扩大再生产的根本保证。中小企业作为一个有生命力的肌体，必然进行自我扩充和发展，而企业生产规模的扩大是以一定的资本投入为前提的。企业必须广泛开展筹资活动筹集企业生产经营发展所需要的资本。中小企业只有在取得资本后，将资本有目的地进行投资活动，才能谋求最大的资本收益，维持中小企业的持续发展。2 融资结构企业采取不同的融资方式形成不同的融资结构。在一定情况下，企业采取一定形式、手段、途径和渠道，使内部资金相互转化和外部资金向内部资金转化，形成企业的融资方式。按资金来源渠道有内源融资和外源融资，此外，如果根据资金融通的范围，融资方式又可分为国内融资与国际融资两大类。国内融资是指在国内金融市场上所进行的融资活动，资金融通的对象为本国货币，其主要形式有贷款融资、企业债券融资、股票融资等；国际融资是指在国际金融市场上所进行的融资活动，融通的是外币，其主要形式有国际金融机构贷款融资、海外上市融资、多边合作融资等。（1）按积累资金的来源分为内源融资和外源融资内源融资是企业不断将留存收益和折旧等转为投资的过程。对企业的资本形成有原始性、自主性、低成本性和抗风险性。是企业生存和发展不可或缺的重要组成部分，是现代企业融资的重要形式。内源融资机制简单，是不需借贷行为介入的转化，利率和各种金融工具几乎对直接转化机制不产生影响。外源融资是企业吸收其他经济主体的储蓄，使之转化为自己投资的过程，需借助一定的金融工具完成，对企业的资本形成有高效灵活、大量和集中性，在经济日益货币化、信用化和证券化中，成为企业获取资金的主要方式。（2）按资金取得的方式分直接融资和间接融资直接融资是资金盈余部门直接为资金短缺部门提供资金融通。它包括企业之间的商业信贷（主要是赊销和预付货款）、投资者在金融市场（包括货币市场与资本市场）购买资金短缺部门的证券（如商业票据、债券或股票以及风险投资等。间接融资是指金融机构充当信用媒介来实现资金在盈余部门和短缺部门之间的流动。它包括货币、银行券、存款、银行汇票、银行贷款、融资租赁等。直接融资与间接融资的区别在于：一是资金供求双方关系不同。直接融资具有直接性，即资金直接从资金供给者流向资金需求者，并在两者之间建立起直接的债权债务关系，或资金需求者以股权形式直接取得资金。而间接融资则需要通过金融机构为媒介。二是资金融通期限不同。相对于间接融资而言，直接融资所获得的资金的使用期限要长于间接融资，有的甚至可以无限期的使用。三是资金约束主体不同。直接融资的资金约束主体是投资者，间接融资的资金约束主体是以银行为主的金融机构。四是融资成本不同。直接融资的成本包括企业在筹集资金过程中发生的评审费、证券印刷费、宣传广告费、代理发行费以及兑付费等额外费用。间接融资的成本主要是向金融机构借款时支付的手续费和借款利息。五是流通性不同。直接融资的主要手段是发行债券或股票，而无论借助哪一种方式，所发行的证券都可以在二级证券市场上流通，间接融资则不具有流通性。六是中介机构在其中所扮演的角色不同。在直接融资中，通常也有中介机构的介入，但中介机构的作用仅仅是沟通并收取佣金，它本身不是一个资金供给主体不发行金融凭证。在间接融资中，中介机构本身就是一个资金供给主体或需求主体，需要发行金融凭证，并将资金从最终供给者手中调度到最终需求者手中。直接融资与间接融资的这种划分，只是一种理论上的抽象，在现实中要复杂的多。随着全球金融创新的发展，这两者的区别越来越模糊，出现了直接融资间接化、间接融资直接化的趋势。3融资成本融资成本是资金的使用代价，是资金所有权与资金使用权分离的产物，实质是资金使用者支付给资金所有者的报酬。从资金所有者看，是资金所有者提供资本时要求的补偿报酬率；从资金的使用者看，是中小企业为获得资金支付的最低价格；从费用角度看，企业融资是一种市场交易活动，存在交易费用。资金使用者获资金使用权，支付的相关费用，如发行股票债券的注册费、向银行借款的手续费等，又称融资费用。从宏观看，影响融资成本有利率、汇率和税收政策。融资方式直接影响融资成本。在企业中若同时有多种筹资方式可选择，资本成本常是决定应用何种筹资方式的主要因素。各种筹资方式成本费用不同，它们之间的结构比例关系不同，企业的综合资本成本费用也就不同。4融资机制融资机制由融资主体、融资客体、金融工具、信用形式、金融市场等融资过程的主要构成要素之间，在一定制度背景下的作用关系与调控方式。融资的过程是参与融资活动的市场主体，利用各种金融工具，采取一定的形式，通过金融市场或各种金融机构，操作融资客体双向流动并使其增值的过程。各经济主体通过行政机制与市场机制实现融资客体在全社会的优化配置，以提高资金使用效率，实现企业价值最大化。第二节 我国中小企业的融资现状为了对中国中小企业的融资困境有所了解，我们有必要对现有中小企业融资现状有所了解。由于目前中国正规金融统计中很少有按照企业规模与贷款分类的统计，因此在总体调查的基础上我们只能借助一些典型调查，对中国中小企业融资状况做一大致描述。一、总体数据调查分析从表2-2可以看出，我国中小企业获得外部资金的渠道单一。目前中小企业主要依靠银行贷款，与创业初期相比变化不大，都占到中小企业获取外部资金渠道的70%以上。风险投资基金贷款、农村合作基金和外资贷款的比例最低，仅为2%5%。而占压其它企业资金这一项目的比例，由初创时期的6.83%上升到目前的14.29%。这也从侧面说明，国内中小企业融资服务体系尚不完善，一方面，为中小企业提供资金的渠道较少，另一方面，说明我国中小企业部分中小企业融资视野较为狭窄，把融资目光过多地集中在银行贷款和上市，较少想到利用其他工具和渠道进行融资；对银行贷款和上市以外的融资方式风险有较大担心，对其只能望而却步。表2-2 中小企业目前获取外部资金的主要渠道与初创时期的比较 张俊喜等主编：中国中小企业发展报告，社会科学出版社。2005年版。（单位：%）获取外部资金渠道现在初创时期银行贷款73.175.94银行票据贴现5.663.30农村信用社贷款16.7617.88民间贷款14.5917.58风险投资基金贷款2.122.67农村合作基金2.723.54外资贷款4.224.09占压其他企业资金14.296.83二、典型数据调查（1）中国人民银行上海分行对辖区内浙江、福建两省300户中小企业的问卷调查显示：到2002年9月底，银行贷款在企业外部融资来源中所占的比重达到了58%，且企业规模越大，银行贷款占比越高；约11%的企业有过内部集资，约8%的企业利用过民间借贷，其中资产规模低于500万的小企业，职工集资与民间借贷资金占16%；短期资金40%源于供应商或合资、合作伙伴的商业信用；企业资本金主要来自内部集资与非正规民间借贷，其中内部集资占25%，民间借贷占14%，其余来自业主及主要创业者的内部自筹资金。（2）中国银监会四川监管局2007年5月对辖内1080户小企业融资情况的调查显示银行贷款是小企业外部融资的首选和重要的融资方式。有826户企业在资金来源渠道上主要依靠银行贷款，占样本总数的76.48%；196户企业在资金来源渠道上依靠内部集资，占样本总数的18.15%；172户企业在资金来源渠道上依靠民间借贷，占样本总数的15.39%；103户企业在资金来源渠道上依靠股权融资，占样本总数的9.54%；60户企业在资金来源渠道上依靠财政投入，占样本总数的9.54%。在569户已获得银行贷款的小企业中，有548户小企业在资金来源渠道上主要依靠银行贷款，占样本总数的96.31%。其获得的银行贷款占企业外部融资总额的比例在80%以上的270户，占样本总数的47.45%；获得银行贷款占企业外部融资总额的比例在60%-80%的有82户，占样本总数的14.14%；获得银行贷款占企业外部融资总额的比例40%-60%的80户，占样本总数的14.06%。从目前已获贷款金额看，100万元以下的78户，占13.71%；100-500万元的210户，占36.91%；500-10