（产业经济学专业论文）我国投资银行参与企业并购研究.pdf

摘要 摘要 投资银行是指专门从事证券发行承销、证券经纪、企业并购、项目融 资、公司理财、投资管理等业务，不办理存贷业务的一种金融中介机构。 在西方发达国家，投资银行参与企业并购实现的利润在总收入中所占份额 越来越大，企业并购己经成为西方投行的核心业务，而原来的证券发行基 础业务的比例不到1 0 。而在我国，资本市场虽然最近几年正发生急剧性变 化，企业并购的数量和规模越来越大，但是以上市公司的自发行为和政府 主导的行为居多。上市公司毕竟在我国企业中所占比例很小，投资银行参 与企业并购业务的还是很少。可见，我国的投资银行并购业务潜力相当大。 由美国次贷危机引发的金融危机，让美国顶级投资银行纷纷遭受重疮， 单个投资银行有可能消失，比如雷曼已破产，美林、贝尔斯登已被收购。 单个投资银行控制风险的能力较弱，这也是美联储、摩根士丹利要进行重 组和改制的主要理由。但投资银行业务不可能消失，投资银行业务一定会 重振旗鼓，因为依旧需要有人帮助企业去上市，依旧需要有人帮助企业去 分析、并购、重组，去估值，去做财务顾问。 本文从我国资本市场的实际出发，通过对西方和我国投行的发展历程、 现状趋势及典型案例的实证研究，分析研究我国投行的发展趋势及其方向， 在此基础上，结合企业理论、现代金融学理论、金融创新理论以及相关的 经济学和管理理论，对我国投资银行参与企业并购的理论与方法进行研究， 最后提出对策建议。本文主要分五个部分进行研究。 第一部分是导论，本部分提出论文的研究背景、研究对象、研究目的、 研究意义，并进行文献综述。研究背景主要是我国投行并购业务发展相对落 后以及国际金融危机的爆发。研究目的与意义有三点：一、通过对西方与我 国的资本市场、投资银行及投行并购业务的发展历程、现状的实证分析，指 出投资银行是资本市场的灵魂和核心，企业并购业务将成为投行的核心业务。 并指出我国投资银行未来的发展方向大力发展企业并购业务。二、通过 我国投资银行参与企业并购研究 分析我国投资银行参与企业并购的现状及存在问题，形成一套比较完整的未 来我国投行如何参与企业并购的并购策划理论体系，指出未来我国投行如何 参与企业并购的对策建议，以供我国投资银行借鉴。三、通过对中国投资银 行与投行并购业务的分析研究，可以作为国家相关部门制定投资银行和企业 并购等经济政策与法律法规的理论基础与依据。 文献综述部分主要是关于投资银行内涵界定的理论、关于企业并购的 理论、关于投资银行参与企业并购的理论的综述以及对于上述理论的评价。 在本部分的最后介绍了整个论文的分析框架、创新点与不足。 第二部分是投资银行参与企业并购相关理论研究。首先介绍企业并购 相关理论的发展，接下来是投资银行在企业并购中的角色，主要是作为并 购策划和财务顾问参与到并购中，这样，投行扮演的是辅助的角色。另外， 投行也可以作为并购交易的主体，把产权( 公司) 买卖当作一种投资行为， 先是买下产权，然后或直接整体转让，或分拆卖出，或整组经营待价而沽， 或包装上市抛售股权套现，目的是从中赚取买卖差价。本部分最后介绍投 资银行节约企业并购交易成本的机理，主要通过降低信息成本、降低讨价 还价成本和节约风险成本来节约企业并购的交易成本。 第三部分是海外投资银行参与企业并购现状及其经验借鉴。海外投行 并购业务的特点主要有业务收入丰厚、并购市场高度集中、把握高端客户 以及系统服务成熟。我国与欧美的投行业务所属的投资银行部( 中金公司除 外) 相比，投行业务一直比较单一，绝大多数在并购领域的作为很小，甚至 相当一部分券商还没有开拓这方面的业务。券商投行业务有必要逐渐从保 荐股票发行向并购领域拓展。 第四部分是我国投资银行参与企业并购现状及问题分析。我国投行在 企业并购中主要功能有帮助企业选择并购方式，充当财务顾问以及帮助企 业选择收购支付方式。与外国投行相比，我国投资银行并购业务占整个投 行业务的收入相当小，绝大多券商未设立并购业务部门。存在的外部约束 主要有：资本市场发展滞后、相关法制不健全、并购市场化程度低等。内 部障碍有：投行自身资本实力不足、业务单一、专业人才缺乏、金融工具 少、缺乏数据库等。 第五部分是本文的研究目的，即提出推动我国投资银行参与企业并购 的对策建议。本部分分别从政府和投资银行两个角度谈对策建议。一方面， 2 摘要 政府应通过发展和完善资本市场、建立有效的市场环境、加快发制建设、 建立多层次社会保障体系来为投行开展并购业务创造良好的外部环境。另 一方面，投行也应提高自身的竞争力。主要从以下几方面着手：壮大规模、 增强实力；把并购业务提升到战略高度；加快人才培养；做好信息搜索储 备工作，建立并购数据库；加强与国际顶级大型投资银行交流、合作，学 习先进的经验和技术。 关键词：投资银行企业并购交易成本 a b s t r a c t i r i v e s t 【i l e mb a l l kl saf - m a n c i a ln e n i l e d i a r ym a ts p e c i a l i z ei 1 1 也es e c u r i t i e s u i l d e m 丽t i i l g ，s e c 耐t i e sb r o k e r a g e ，m e 唱e r sa n da c q u i s i t i o n s ，p r o j e c t6 n a i l c e ， c o r p o r a t ef m 如c e ，i i l v e s 乜：n e n tm 锄【a g e m e n tb u s i l l e s s ，n o tf o r 吐l ed 印o s i t 锄d l e n d i i l go p e r a t i o n s i nt l l ew e s t e md e v e l o p e dc 0 i 嘣e s ，p r o m so fi 1 1 v e s t i l l e n tb a i l | 菡m e 昭e r s a i l da c q u i s i t i o i l s( m & a ) b u s i n e s sa c l l i e v e 趾i n c r e a s i i l gs l l a 鹏 m & a b u s i n e s sh 弱b e e nv o t e d 缸ot h ew e s tb a l l l ( sc o r eb l l s i n e s s i i lc b j l l a ， c a p i t a lm 刊| 【e ti su n d e 玛o i n gd r 锄a t i cc h a l l g e sr e c e n ty e 盯s ，l en u 西b e ro fm & ah 2 l si i l c r e a l s e d h o w e v s h a r co fi n v e s 乜n e n tb 锄k s m & ab u s m e s si sv e 巧 s i n a l l w ec a ns e e 妇吐1 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tb a n k ，它不同于一般意义的商业银行，而是 指从商业银行分离，专门从事证券发行承销、证券经纪、企业并购、项目融 资、公司理财、投资管理等业务，不办理存贷业务的一种金融中介机构。从 上世纪七十年代初期，国际资本市场风云变幻，以布雷顿森林体系( b r e t t o n w o o d ss y s t e m ) 的瓦解，西方各国货币纷纷放弃与美元挂钩而采取自由浮动， 形成现行的牙买加体系( j a m a l c as y s t e m ) 为标志，国际资本市场因汇率和利 率自由浮动而迎来了其迅速发展的关键时期。在这一时期，各国纷纷放宽了 对金融机构在营业范围、业务对象和机构设置地域方面的限制和各种法律法 规方面的管制。而这些金融自由化改革措施的实施，极大地促进了以金融中 介为主要业务的投资银行的飞速发展，促进了国际资本市场与国际货币市场 的“无边界的扩张和繁荣。随着现代投资银行及其体系的不断成熟和完善， 投资银行逐渐成为现代资本市场的灵魂和西方国家飞速发展的经济基础。 而这一时期，我国奉行计划经济和闭关自守政策，与国外经济交往甚少， 国内资本市场几乎处于停滞状态。但是，随着改革开放政策的实施，国家放 宽对经济的管制，特别是2 0 世纪9 0 年代以来，随着深沪两地证券交易所的 开业，国内资本市场开始得以发展和活跃起来。 随着我国加入w t o 以及经济全球化、金融市场一体化和资产证券化的趋 势日益明朗，相比几年前，目前我国证券市场已经取得了长足的发展，国内 资本市场日趋活跃。然而，作为资本市场的轴心和中间人，我国的投资银行 业还处在初级成长期阶段，真正完整意义上的投资银行屈指可数。在国内能 我国投资银行参与企业并购研究 够称得上是投资银行机构载体的金融中介机构，如，证券公司、兼营证券业 务的信托投资公司和少数财务公司，它们绝大多数是按国家或地方行政指令 成立的。不管是在业务范围上，还是在股本金、经营规模和抵御风险能力方 面上，这些金融机构都无法与现实需求相匹配，离国际惯例和法制化、规范 化的要求相去甚远。而由国家成立的中金公司( 中国国际金融公司) 和工行东 亚控股( 中国工商银行东亚金融控股有限公司) 是目前中国唯一两家有海外业 务基础的合资投资银行。 与此同时，国际大型投资银行跃跃欲试中国资本市场，“强者恒强，弱者 恒弱”，这就要求我国投资银行必须向规模化、集中化转变，尽快发展几家具 备较强国际竞争力的大型投资银行。随着9 0 年代以来投资银行业信息化步伐 的加快，网上交易成为一种必然趋势。因此，发展和完善我国的投资银行及 其体系，建立大型跨国投资银行，形成合理的行业结构与布局，同时适应交 易网络化、信息化的要求，已是我国经济和资本市场发展的关键和当务之急。 在西方发达国家，投资银行参与企业并购实现的利润在总收入中所占份 额越来越大，企业并购己经成为西方投行的核心业务，原来的证券发行基础 业务的比例不到1 0 。而在我国，资本市场虽然最近几年正发生急剧性变化， 企业并购的数量和规模越来越大，以上市公司的自发行为和政府主导的行为 居多。上市公司毕竟在我国企业中所占比例很小，投资银行参与企业并购业 务的还是很少。2 0 0 2 年，己被国内专家们普遍誉为“中国并购元年 。这一年 1 0 月，中国证监会颁布了酝酿己久的上市公司收购管理办法及配套的上 市公司股东持股变动信息披露管理办法，并于2 0 0 2 年底正式实施。这两套 法规的颁布与实施，被业内人士看好：并购重组门槛降低，透明度增强，虚假 重组和损害中小投资者利益的行为得到限制。他们预计，国内资本市场从此 将由以“保壳 、“借壳 为主的重组时代进入“战略性并购重组”的新阶段。 因此，我国投资银行参与企业并购业务大有可为。 由美国次贷危机引发的金融危机，让美国顶级投资银行纷纷遭受重疮， 单个投资银行有可能消失，比如雷曼破产，美林、贝尔斯登被收购。单个投 资银行控制风险的能力较弱，这也是美联储、摩根士丹利要进行重组和改制 的主要理由。但投资银行业务不可能消失，投资银行业务一定会重振旗鼓， 因为我们依旧需要有人帮助企业去上市，依旧需要有人帮助企业去分析、并 2 1 导论 购、重组，去估值，去做财务顾问。 综上所述，本篇论文将从我国资本市场的实际出发，通过对西方和我国 投行的发展历程、现状趋势及典型案例的实证研究，分析研究我国投行的发 展趋势及其方向，在此基础上，结合企业理论、现代金融学理论、金融创新 理论以及相关的经济学和管理理论，对我国投资银行参与企业并购的理论与 方法进行研究。 1 1 2 研究目的与意义 ( 1 ) 通过对西方与我国的资本市场、投资银行及投行并购业务的发展历 程、现状的实证分析，指出投资银行是资本市场的灵魂和核心，企业并购业 务将成为投行的核心业务。并指出我国投资银行未来的发展方向大力发 展企业并购业务。 ( 2 ) 通过分析我国投资银行参与企业并购的现状及存在问题，形成一套 比较完整的未来我国投行如何参与企业并购的并购策划理论体系，指出未来 我国投行如何参与企业并购的并购的对策建议，以供我国投资银行借鉴。 ( 3 ) 通过对中国投资银行与投行并购业务的分析研究，可以作为国家相关 部门制定投资银行和企业并购等经济政策与法律法规的理论基础与依据。 1 2 文献综述 1 2 1 关于投资银行内涵界定的理论 什么是投资银行? 它是什么样的金融机构，对此问题，学者们有种种不 同的解释1。美国学者托马斯梅耶( t h o i i l a sm a y e r ) 等人认为：“投资银 行是建议企业厂商发行何种股票和债券，从而帮助它们增加资本的机构，有 时它们也充当社会公众的中间人，即成批购买企业厂商新发行的证券，然后 零售给社会公众；另外，它们分配证券从而取得佣金。 2 1 李子白著投资银行学清华大学出版社2 0 0 5 第8 页 2 【美l 托马斯梅耶，詹姆期s 杜森贝里，罗伯特z 阿利伯著货币银行与经济上海三联书 店1 9 8 8 第2 2 0 _ - 2 2 i 页 3 我国投资银行参与企业并购研究 赫伯特e 杜格尔( h e r b e r t e d o u g a l l ) 和弗朗西斯j 科里根 ( f r a n c i s j c o r r i g a n ) 的看法是，“投资银行是政府和商业证券发行人与 投资公众之间的中间人。作为推销证券的商人，投资银行不同于商业银行， 后者首先是其存款资金的保管人。 应把投资银行和经纪人区别开来，经纪 人大多是为他人代理未清偿证券交易的。同时还应把投资银行和证券交易所 区别开来，证券交易是为自己买卖证券的。经纪人和证券交易商在新证券的 最初发行上都不起任何作用。3 美国著名投资银行家罗伯特劳伦斯库恩( r o b e r tl a w r e n c ek u h n ) 对投资银行的定义被广泛引用。他对投资银行按业务大小次序提出了从最广 义到最狭义的四种定义：4 ( 1 ) 最广泛的定义。包括所有华尔街金融公司所从事的业务，从国际证 券承销到分支机构零售交易，以及房地产和保险在内的其它金融服务业务。 依此定义，经营华尔街金融业务的公司，都可以称为投资银行。 ( 2 ) 次广义的定义。投资银行是从事所有资本市场业务的金融机构。其 业务包括证券承销、公司理财、兼并与收购、咨询服务、基金管理、风险投 资以及属于为金融机构进行大额证券交易，为自己账户投资的商人银行业务。 这个定义不包括证券零售、房地产经纪业务、抵押贷款、保险产品等业务。 ( 3 ) 次狭义的定义。投资银行业务只限于某些资本市场活动，证券承销、 企业兼并与收购是其业务重点。基金管理、风险投资、风险管理和商品交易 等其他业务不包括在此定义范围内。 ( 4 ) 最狭义的定义。投资银行的业务严格限制于其传统业务，包括一级 市场的证券承销、筹措资金和二级市场的证券经纪与自营交易业务。 上述定义中，( 3 ) ( 4 ) 是投资银行的狭义定义，只是包括或部分包 括了投资银行的传统业务，罗伯特库恩认为，那些业务范围仅限于帮助客 户在二级市场买卖证券的金融机构只能叫证券公司( s e v u r i t i e sf i r m ) 或证 券经纪公司( b r o k e r a g ef i r m ) ，不能称为投资银行。 ( 1 )( 2 ) 为投资银行的广义定义，不仅包括了投资银行的传统业务， 3 【美】赫伯特e 杜格尔和弗朗西斯j 科里根著投资学中国人民大学出版社1 9 9 0 第3 1 6 3 1 7 页 4r o b e n l a 嗍c ek u l l r i i i l v c s 咖朗tb 柚蛔n g ：t h e 觚加ds c i 锄o f h i g t i - s t a l ( c sd e 锄a l 【i n g n c w y b r k ：h a c p c c & r d wp u b i i s h 盯 1 9 9 0 4 1 导论 而且包括投资银行的创新业务，但定义( 1 ) 过于宽泛，保险和不动产投资 一般不认为是投资银行业务。罗伯特库恩认为定义( 2 ) 最符合美国投资 银行的实际，是投资银行的最佳定义。国内学者大多同意这一观点。如陈琦 伟在投资银行学一书中指出：投资银行是在资本市场上从事证券发行、 承销、交易及相关金融创新和开发等活动，为长期盈余和短缺双方提供资金 融通服务的中介性金融机构。 当然，投资银行的定义是动态的，因为随着资本市场的不断发展，投资 银行的内涵也在不断地发展，正如罗伯特库恩所言：“投资银行业务是一个 有机的过程经常在变化、发展、进化，任何书籍都无法精确和详尽。 5 因 此，不应该对上述对投资银行的定义进行机械的理解。 此外，还要说明两点：第一，英文中现在也有人用“i n v e s t m e n tb a n k 来表示机构层次的投资银行，但仍有人还是按习惯用“i n v e s t m e n tb a n k i n g ”； 第二，投资银行业务有时专指证券承销和交易业务，例如国内证券公司的投 资银行部进行的业务就是指证券承销和交易业务。6 1 2 2 关于企业并购的理论 在并购的概念定义上，陈共、周升业等人在公司购并原理与案例中 指出“并购的定义一般有最狭义、狭义与广义之分。狭义的并购包括公司法 上的吸收和新设合并，以及为参与运营或取得对其他企业的控制权而购买股 权或资产。一关于并购的动因，单吉敏、徐龙炳( 2 0 0 0 ) 指出用效率解释并购动 机在理论上发展最为成熟，它的基本推演过程是：效率差异，并购行为，提高个 体利益，提高整个社会经济的效率。追求效率是企业购并行为的原始动力，但 是是否所有的购并行为都能达到预期目标却是一个复杂的问题。r o l l ( 1 9 8 6 ) 的研究发现，收购方可能事先高估了自己的影响力，支付了高额的收购成本 结果改造失败。关于企业并购的作用，鞠颂东、王东等在国有企业兼并重 组( 2 0 0 0 ) 中指出，企业兼并重组是国有经济战略性调整的重要方式。7 5r o b c i ti 丑、m n c ek u | 1 1 1 1 9 9 0 i n v 鼯t i i l e m b 矾l 【i n gl i b 删吖i v i v b l 岫ei ( 1 n v e s t i n g 锄d 鼬s k m 弛a g e m e n t 6 8 砌c h a r dd i n v i np r e s s l 6 何小锋著投资银行学中国发展出版社2 0 0 2 第3 页 7 赵鹏企业并购与我国投资银行并购业务拓展2 0 0 5 第2 4 页 5 我国投资银行参与企业并购研究 经过一百多年的发展，西方国家，尤其是美国，企业并购活动己经发展 得相当成熟和广泛。与此同时，企业并购理论也日趋完善，其中有很多理论 值得借鉴。下面我们将对这些理论逐一进行论述：施蒂格勒主张规模经济理 论，他认为，“随市场的发展，专业化厂商会出现并发挥功能，在这一方面规 模经济是至关重要的，一个厂商通过并购其竞争对手的途径成为巨型企业是 现代经济史上的一个突出现象。 ；科斯的交易费用理论认为企业并购可以实 现节约交易费用的目的；托宾把企业股票市场价格总额与企业重置成本之比 ( 托宾比率) 作为衡量企业并购可能性大小的指标；萨缪尔森和史密斯1 9 6 8 年曾用纪实材料很好地证明了企业规模愈大，经营愈多样化，其生产率波动 就愈小，从而能够减少目标企上的资本成本。 此外，西方企业并购理论还有信息理论、代理问题理论、过度自信假说、 自由现金流量假说、再分配理论等。 1 2 3 关于投资银行参与企业并购的理论 产权经济学理论认为，企业之所以存在，是因为企业可以使市场交易内 部化而减少交易费用。在现实经济中，交易费用作为经济制度的运行费用， 会随着技术进步、产业结构调整、市场结构和政府政策的变化而变化，进而 影响企业产权制度安排和企业边界的确定。企业并购就是企业为适应这些变 化，出于节约经营活动的交易费用，低成本扩大企业边界，通过产权的转让 和交易，对存量资源进行重新配置的活动。企业并购这一产权交易形式，虽 然在一定程度上降低了企业经营的交易费用，但由于企业并购是一项十分复 杂、专业性很强而且风险很大的企业外部交易型战略决策，因而交易活动的 参与者为达成交易，还要发生大量的人力、物力和财力的消耗，构成了企业 并购的运行费用。如果企业并购的运行费用高，以致超过因企业并购而节约 的交易费用，并购交易就难以实现。为尽可能地减少并购运行费用，促成并 购交易的实现，需要各种交易中介组织的介入，各自承担某种或某几种交易 职能，为市场主体提供各种服务，保证市场交易顺利有序进行。投资银行作 为一种高级形态的中介机构，可以为企业并购提供专业化金融支持，从而有 6 1 导论 效地降低市场交易费用，促进市场效率的提高，为生产的进一步分工扫除市 场的障碍。在现代市场经济中，大多数企业并购都是在投资银行的积极参与 和大力协助下完成的。8 另外，众多经济学者一致认为，中国大部分“投资银行”只是部分模拟 了并购经纪人的功能，业务不够规范，远不能满足企业对财务顾问的需要。 因此，投资银行急需从战略经营的高度去开拓并购业务。刘立峰( 2 0 0 0 ) 认为， 投资银行除把并购方案精心设计好外，还应在融资安排、企业评估定价与企 业整合等方面进行创新。 1 2 4 对上述理论的评述 ( 1 ) 关于对投资银行的定义。投资银行的定义是动态的，随着资本市场 的不断发展，投资银行的内涵也在不断地发展。在目前，我认为定义( 2 ) 为 最符合实际情况的定义，即投资银行是从事所有资本市场业务的金融机构。 其业务包括证券承销、公司理财、兼并与收购、咨询服务、基金管理、风险 投资以及属于为金融机构进行大额证券交易，为自己账户投资的商人银行业 务。 ( 2 ) 关于企业并购的理论。关于西方企业并购理论，有很多值得借鉴， 其中最有意义的是施蒂格勒的规模经济理论和科斯的交易费用理论。 ( 3 ) 关于投资银行参与企业并购的理论。投资银行作为一种高级形态的 中介机构，可以为企业并购而提供专业化金融支持，从而有效地降低市场交 易费用，促进市场效率的提高，为生产的进一步分工扫除市场的障碍。 1 3 研究内容及分析框架 本文从我国资本市场的实际出发，通过对西方和我国投行的发展历程、 现状趋势及典型案例的实证研究，分析研究我国投行的发展趋势及其方向， 在此基础上，结合企业理论、现代金融学理论、金融创新理论以及相关的经 8 曾建军我国投资银行参与企业并购的理论与实证研究2 0 0 3 第2 7 页 7 我国投资银行参与企业并购研究 济学和管理理论，对我国投资银行参与企业并购的理论与方法进行研究，最 后提出对策建议。 本文主要分五个部分进行研究。第一部分是导论，本部分提出论文的研 究背景、研究对象、研究目的、研究意义，并进行文献综述。第二部分是投 资银行参与企业并购相关理论研究。首先介绍企业并购相关理论的发展，接 下来是投次银行在企业并购中的角色，最后是投资银行节约企业并购交易成 本的机理。第三部分是海外投资银行参与企业并购现状及其经验借鉴。第四 部分我国投资银行参与企业并购现状及问题分析。第五部分是本文的研究目 的，即提出推动我国投资银行参与企业并购的对策建议。本部分分别从政府 和投资银行两个角度谈对策建议。 1 4 论文的创新与不足 1 4 1 论文的创新点 提出了本次金融危机对投行并购业务的影响。金融危机虽然让美国顶级 投行破产或者被收购，但投行业务不会消失，因为对口o 、并购顾问等业务 的需求依然存在。 提出了要建立并购案例的数据库，与其它中介机构如咨询公司等实现法 律允许范围内的数据共享。 8 1 导论 1 4 2 论文的不足之处 由于相关数据收集困难，实证分析方面有所欠缺。国内券商在并购业务 财务顾问市场才刚刚起步，大的券商刚设立并购部门，小券商大多还未涉及 这项业务，因此国内相关的数据较少。 由于自身理论水平有限，对于金融危机对投行并购业务的影响的分析深 度不够。 9 我国投资银行参与企业并购研究 2 - 投资银行参与企业并购相关理论研究 2 1 企业并购的理论发展 在并购的概念定义上，陈共、周升业等人在公司购并原理与案例中 指出“并购的定义一般有最狭义、狭义与广义之分。狭义的并购包括公司法 上的吸收和新设合并，以及为参与运营或取得对其他企业的控制权而购买股 权或资产。关于并购的动因，单吉敏、徐龙炳( 2 0 0 0 ) 指出用效率解释购并动 机在理论上发展最为成熟，它的基本推演过程是：效率差异，并购行为，提高个 体利益，提高整个社会经济的效率。追求效率是企业购并行为的原始动力，但 是是否所有的购并行为都能达到预期目标却是一个复杂的问题。r 0 1 1 ( 1 9 8 6 ) 的研究发现，收购方可能事先高估了自己的影响力，支付了高额的收购成本 结果改造失败。关于企业并购的作用，鞠颂东、王东等在国有企业兼并重 组( 2 0 0 0 ) 中指出，企业兼并重组是国有经济战略性调整的重要方式。 经过一百多年的发展，在西方国家，尤其是美国，企业并购活动己经发 展得相当成熟和广泛。与此同时，企业并购理论也日趋完善，其中有很多理 论值得借鉴。下面我们将对这些理论逐一进行论述。如施蒂格勒主张规模经 济理论，他认为，“随市场的发展，专业化厂商会出现并发挥功能，在这一方 面规模经济是至关重要的，一个厂商通过并购其竞争对手的途径成为巨型企 业是现代经济史上一个突出现象。”；科斯的交易费用理论认为企业并购可以 实现节约交易费用的目的；托宾把企业股票市场价格总额与企业重置成本之 比( 托宾比率) 作为衡量企业并购可能性大小的指标；萨缪尔森和史密斯1 9 6 8 年曾用纪实材料很好地证明了企业规模愈大，经营愈多样化，其生产率波动 就愈小，从而能够减少目标企上的资本成本。 此外，西方企业并购理论还有信息理论、代理问题理论、过度自信假说、 1 0 2 投资银行参与企业并购相关理论研究 自由现金流量假说、再分配理论等。 2 2 投资银行在企业并购中的角色 2 2 1 并购策划和财务顾问 在这类业务中，投资银行不是并购交易的主体( 或当事人) ，而只作为中 介人为并购交易的兼并方或目标企业提供策划、顾问及相应的融资服务。这 是投资银行传统“正宗”的并购业务，具体业务如下： ( 1 ) 作为买方代理策划并购 大多数投资银行都设有并购部门专门从事并购业务。这些部门平时致力 于搜集有关可能发生的兼并交易的信息，包括查明有哪些持有超额( 剩余) 现 金的公司可能想收购其他公司、哪些公司愿意被收购兼并、哪些公司有可能 成为引人注目的目标公司等。也就是说，投资银行手里握有大量潜在产权交 易的信息。由于信息和投资银行长年积累起来的并购技巧及经验等方面的优 势，并购中的双方一般都会聘请投资银行帮助策划、安排有关事项。当一家 投资银行受聘为买方的财务顾问后，它所要进行的工作主要是：a 、替买方寻 找合适的目标公司并加以分析；b 、提出具体的收购建议，包括收购策略、董 事或大股东接洽并商议收购条款；c 、编制有关的并购公告，详述有关并购 事宜，同时准备一份寄给目标公司股东的函件，说明收购的原因、条件和接 纳收购程序等；d 、提出一个令人信服的、买方有足够财力去完成的收购计划。 西方上市公司的收购行为中有一种独具特色的类型一上市公司私有化。所谓 私有化是指由上市公司大股东作为收购建议者所发动的收购活动，目的是要 全数买回小股东手上的股份，买回后撤销这间公司的上市资格，变为大股东 本身的私人公司。在多数情况下，大股东和被私有化的股东都会聘请投资银 行作为财务顾问，投资银行作为大股东的财务顾问，主要是向大股东提供以 下建议：私有化的方式、私有化的价格及非价格条件、私有化成功的机会、 编制有关私有化计划的文件。作为小股东的财务顾问，投资银行的工作主要 是就私有化建议是否合理，向独立董事( 与大股东没有关联) 和小股东提供意 见。投资银行在提出它们的建议时，应考虑的因素主要是：公司近期股价的 我国投资银行参与企业并购研究 表现、私有化价格的市盈率和股息率、私有化价格对公司资产净值的溢价或 折让水平、大股东发动公司私有化的动因及公司的前景等。 ( 2 ) 作为卖方代理实施反兼并措施 在并购交易中，目标公司为了防御和抵抗敌意收购公司的进攻，往往请 求投资银行设计出反兼并与反收购的策略来对付收购方，增加收购的成本和 困难度。常见的措施有寻求股东支持、股份回购、诉诸法律、白衣骑士、毒 药丸子和驱鳖剂等。作为目标公司的代理或财务顾问，投资银行的工作主要 是： a 、如果是敌意的收购，为公司的董事会定出一套防范被收购的策略，如 向公司的股东宣传公司的发展前景，争取大股东继续支持公司的董事和持有 公司的股票等。 b 、就收购方提出的收购建议，向公司的董事会和股东作出收购建议是否 公平合理和应否接纳收购建议的意见。 c 、编制有关的文件和公告，包括新闻公告，说明董事会对建议的初步反 应和他们对股东的意见。 d 、协助目标公司董事会准备一份对收购建议的详细分析和他们的决定， 寄给本公司的股东。 投资银行在进行上述工作时应考虑到：a 、股票价格。如果目标公司为上 市公司，它的股价表现包括股价近期有没有异常的变动、股票的交易状况等。 b 、市盈率。收购价的市盈率是否合理，这需要和市场上类似的公司相比较， 同时亦应考虑目标公司未来的发展前景。c 、股息率。收购价的股息率应和当 时的市场利率和市场上类似公司的股息率作比较。d 、公司的资产净值。收购 价是高于还是低于公司的资产净值，公司资产净值的计算应包括有形资产和 无形资产( 专利、商誉等) 。e 、公司的发展潜力。收购价格是否反映了公司的 前景，包括公司所处行业的前景、公司的竞争能力和公司管理层的素质等。 ( 3 ) 参与并购合同的谈判，确定并购条件 投资银行一般在善意并购活动中为两个公司确定兼并的条件，包括兼并 的价格、付款方式和兼并后目标公司的资产重组等。大多数情况下，并购交 易的双方都会聘请投资银行作为各自的财务顾问和代理人，就兼并条件进行 谈判，以便最终确定一个公平合理的、双方都能够接受的兼并合同。在恶意 1 2 2 投资银行参与企业并购相关理论研究 并购中，投资银行也会事先帮助收购方确定其收购出价，因为判定兼并成功 与否的一个重要条件就是收购方的出价。若收购出价太低，对目标公司股东 没有吸引力，收购行动往往会失败；若出价太高，又会影响到收购方公司股 东的利益。因而，聘请投资银行制定收购价格至关重要。 ( 4 ) 提供融资安排 企业在兼并收购时，常常面临资金不足的问题，投资银行在作为收购方 公司并购的财务顾问的同时，往往还作为其融资顾问，负责其资金的筹措。 投资银行应凭借自己丰富的从业经验、熟练的专业技巧以及广泛的融资渠道， 帮助并购方设计、策划并完成筹资计划，既可以解决并购活动中的资金困难， 支持并购方顺利完成企业并购计划，自己也可以从中取得一笔可观的佣金收 入。这时投资银行就可以凭融资方的身份参与并购活动，这在杠杆收购中表 现得最为突出。 杠杆收购，是一种典型的企业并购融资方式，它是指企业( 或个人) 依靠 借贷来收购另一家企业的全部或部分股份。与其他并购方式一般是“大鱼吃 小鱼”不同，杠杆收购的最大特点就是通过增加公司的财务杠杆来达到“小 鱼吃大鱼 的目的。根据美国德崇证券公司的调查，从事杠杆收购的美国公 司的资本结构大致为：股本5 一2 0 、垃圾债券10 9 6 4 0 、银行贷款4 0 一8 0 ， 杠杆比率一般在1 ：5 到1 ：2 0 之间。在安排资金融通工作中，投资银行的主 要作用体现在协助购买方设计和组织发行“垃圾债券 。“垃圾债券 简单说 指的就是高收益高风险的投资级以下( 从b b 级到c c c 级) 的债券，最早起源于 美国，在五六十年代主要作为小型公司筹集开拓业务之用的资金的融资工具。 进入7 0 年代以后，随着杠杆收购的兴起，垃圾债券的用途己从最初的拓展业 务，逐步转移到了用于公司的收购与兼并上来。 ( 5 ) 投资银行并购业务的收入 投资银行的并购业务被视为该行业能生蛋的母鸡。一些在全球有几万名 工作人员的投资银行，其并购业务也只雇佣几十名或百多名职员，但却可以 创造占全行收入四分之一到三分之一的利润。并购业务给投资银行的收入主 要有以下几块：1 、并购顾问和经纪业务的佣金；2 、并购融资服务的收入；3 、 并购自营业务( 产权投资) 的企业买卖差价；4 、风险套利收入。在并购活动中， 投资银行所得到的酬金，主要取决于其对该项交易的介入程度及该项交易的 我国投资银行参与企业并购研究 复杂程度。投资银行可能只简单地吸取一些预聘费或咨询费，但较常见的是， 投资银行将收取以出售价的一个百分比为基础的酬金。这种情况下，酬金有 三种类型：( 1 ) 较高的出售价格，百分比可以下降：( 2 ) 不管出售价格如何，可 能是一个固定的百分比；( 3 ) 如果交易价格超过某一特定水平，在议定的百分 比基础上再加上一笔鼓励酬金。其中，第一种酬金类型采用以下结构：即 5 4 3 2 1 ( 雷曼公式) 。采用这种结构的投资银行将对第一个1 0 0 万美元收取 5 ，第二个1 0 0 万美元收取4 ，第三个1 0 0 万美元收取3 ，第四个1 0 0 万美 元收取2 ，以后超出的任何部分均只收取1 。这三种酬金结构总起来看，投 资银行在并购业务中一般收取交易价的2 3 。 2 2 2 产权投资商 在这类业务中，投资银行是并购交易的主体，它把产权( 公司) 买卖当作 一种投资行为，先是买下产权，然后或直接整体转让，或分拆卖出，或整体 经营待价而沽，或包装上市抛售股权套现，目的是从中赚取买卖差价。在我 国，这类业务被通俗地称作“炒产权 或企业倒卖。关于投资银行的这两类 并购业务，可以作一个不甚恰当但能很好地帮助人们理解的比喻，就像证券 商在证券交易中的自营业务和经纪代理业务一样，投资银行的这两类并购业 务可以被视为并购自营和并购代理。投资银行在其并购业务兴起之后，在相 当长一段时间内都是担当并购策划和财务顾问的角色，产权投资商业务是在 晚些时候才出现的。作为产权投资商开展公司买卖业务，尽管常常给投资银 行带来高回报，且越来越受到各家实力雄厚的投资银行的重视，但它并不是 标示投资银行特点的那一类特色业务，并购策划和财务顾问才是投资银行的 特点。因而在通常情况下，所谓投资银行的并购业务往往是指并购策划和财 务顾问业务。 1 4 2 投资银行参与企业并购相关理论研究 2 3 投资银行节约企业并购交易成本机理 2 3 1 企业并购交易费用的构成 企业并购这一产权交易形式，在一定程度上降低了交易费用，但这一活 动发生在企业与企业之间，交易活动的参与者要达成交易，实现所有权让渡， 还要发生人力、物力、财力的消耗。这一消耗是发生在交易过程中的，因而 构成企业并购的交易费用。我们假设c 表示企业并购的交易费用，它可通过 如下形式表达： c = f ( c n ) = c 1 + c 2 + c 3 + c 4 + c 5 ( 1 ) 信息搜寻费用( c 1 ) 。搜寻和发现交易对象是企业并购的首要条件。 为实现交易，购买方首先要寻找最佳的目标企业，而目标企业也