（会计学专业论文）宏观调控政策对于房地产上市公司资本结构的影响.pdf

中文摘要： 本文选取了2 0 0 1 2 0 0 7 年房地产上市公司的样本，考察了国家的宏观调控政策对 于房地产上市公司资本结构的影响。研究结果发现：房地产宏观调控政策变化降 低了企业负债中的银行借款比率，但是对于总负债的影响并不显著，商业信贷特 别是预收账款比率在宏观调控之后显著增加。房地产企业的商业信贷对银行信贷 有替代作用，在银行信贷趋紧的情况下，房地产企业会选择扩大销售的方法扩大 来自商业信贷的融资。本文还研究了宏观调控以后，银行对于抵押品价值的依赖 程度变化。研究发现，宏观政策变化以后，银行在发放贷款时更加看重企业的可 担保价值。以上研究结果说明了，宏观政策很大程度上影响了房地产企业的资本 结构，房地产行业过于依赖银行信贷的情况有所缓解，但是我国房地产企业的融 资渠道仍然十分单一，银行给房地产企业发放贷款的过程中仍然存在着余融风 险。拓宽房地产企业的融资渠道足解决房地产企业资金问题的首要途径。 关键词：资本结构、宏观调控、商业信贷、可担保能力 中图分类号：f 2 3 会计 ab s t r a c t b a s e do nt h es t u d yo nas a m p l eo fc h i n e s er e a le s t a t el i s t e dc o m p a n i e sf r o m2 0 01t o 2 0 0 7 ，t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e st h ei m p a c to fc o u n t r y sm a c r o - c o n t r o lp o l i c i e so nt h e t h e i rc a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h e i rf i n a n c i n gc h a n n e l s t h er e s u l t sa r ea sf o l l o w s ：a f t e rt h e m a c r o e c o n o m i cc o n t r o l ，r e a le s t a t el i s t e dc o m p a n i e ss i g n i f i c a n t l yr e d u c et h e i rb a n k c r e d i t f i n a n c i n g b u th a v en o c h a n g e w i t ht o t a l l i a b i l i t i e s ，m e a n w h i l e ，t h e y s i g n i f i c a n t l yi n c r e a s et h e i ra c c o u n t sp a y a b l e r e a le s t a t el i s t e dc o m p a n i e so f t e nu s e t r a d ec r e d i ta sas u b s t i t u t ef o rb a n kc r e d i t ，e s p e c i a l l ya f t e rt h em a c r o e c o n o m i cc o n t r o l p o l i c y t h i sp a p e ra l s os t u d i e st h ec h a n g e sb e t w e e nb a n k sc r e d i ta n df i r m sm o r t g a g e a b i l i t ya f t e rt h ec r e d i tc o n t r a c t i o n t h ef i n d i n gi sb a n k sp a ym u c hm o r ea t t e n t i o no n t h em o 九g a g ea b i l i t yo ft h ec o m p a n i e s t h e s er e s u l t si m p l yt h a t ，t h em a c r o e c o n o m i c c o n t r o ls i g n i f i c a n t l ya f f e c t st h e c a p i t a ls t r u c t u r e t h ef i n a n c i n gp r o b l e mt h a t r e a l e s t a t ec o m p a n i e sm o s t l yr e l yo nb a n k si sp a r t l ys o l v e d b u tt h ef i n a n c i n gc h a n n e l sa r e s t i l lf e wi no u r c o u n t r y f i n a n c i a lr i s kl i e si nt h eb o r r o w i n gp r o c e d u r e t ob r o a d e nt h e f i n a n c i n gc h a n n e l sf o rt h er e a le s t a t eb u s i n e s si st h ep r i m a r yw a yo fs o l v i n gt h e i r f i n a n c i n gp r o b l e m k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ，m a c r o e c o n o m i cc o n t r o l ，t r a d ec r e d i t ，m o n g a g e a b i l i t y c l c ：f 1 2 3 2 一、引言 2 0 0 7 年到2 0 0 8 年，美国次级住房按揭贷款引发全而的会融危机。这场危机 由美国的房地产行业丌始，逐步引申到全美会融系统，而后影响扩展到伞世界金 融体系。更为严莆的是，这场令球会融系统中的危机币以前所未有的速度向实体 经济领域蔓延；其波及范围之广，对社会经济的影响之深，都让世人十分震惊。 实体经济中，除始作俑者房地产行业之外，汽车产业、贸易行业甚至能源行业都 受到了巨人的冲击。中国作为世界新兴经济体之一，在世界经济联系越来越紧密 的今天，也不可避免地受到极其重大的影响，甚至在国内，严重到人人谈危机色 变的地步。房地产业引发的金融风险，又一次成为业界和学术界关注的焦点。 另一方面，2 0 0 8 年底，我困会融促发展“国九条”明确提出，房地产信托 投资基会( r e i t s ) 增加为企业创新融资渠道之一。这是继中央政府4 力亿刺激 经济扩大内需措施出台之后，又一个刺激投资的政策。2 0 0 9 年初，央行继续表 示，会研究房地产投资信托基金的工作方案，并将报请国务院后开始试点。有媒 体消息称，浦东新区金融r e i t s 将在今年下半年j 下式推出。房地产信托投资基金 这一金融创新工具，无疑又给我国的房地产企业带来了新的融资机遇。 远在大洋彼岸的华尔街，“次贷危机”的事件让曾经誉为华尔街天才最伟大 创举的金融创新一夜之间被打入冷宫。而同样是房地产行业的融资，在大西洋这 边的中国大陆，国家对于r e i t s 的新政策，引发的房地产会融变革，1 f 如火如荼 的展丌。实际上，这次会融创新是我圈自2 0 0 4 年一系列对j f 房地产行业融资的 宏观调控政策的延续。在我国，对于房地产行业的监管，作为政府工作的重点之 一，近年来从未停息过。房地产作为宏观经济发展的支柱产业，它的健康平稳发 展非常重要。近年来，我国政府采取了土地政策、信贷政策等各项措施，在加大 保障性住房建设的同时，稳定商品房市场。本文在第二部分中列举了2 0 0 4 年以 来主要的宏观调控政策。在土地调控方面，从2 0 0 3 年开始，国家开始从源头规 范房地产市场，遏制房地产投资升温的势头。而在金融政策调控方面，则主要着 力于三个方面：一是调整资本金比例，抬高行业准入门槛：二是提高个人住房按 揭贷款门槛。三是对于二套房贷政策的确立。2 0 0 9 年，国务院总理温家宝在政 府工作报告中谈到房地产市场方面的内容较多，而且也是历年报告中房地产内容 最多的一年。报告中指出，今年要采取更加积极有效的政策措施，稳定市场信心 和预期，稳定房地产投资，推动房地产业平稳有序发展。可以看出，国家对于房 地产行业的重视和持续调整的决心。 那么，宏观调控以后，我国现有的房地产融资体系是否也存在着会融风险? 中国房地产行业融资现状怎样? 国家对于房地产行业的一系列调整政策，产生了 什么样的影响? 房地产企业是否根据这些政策改变了其融资行为，资本结构发生 了怎样的变化? 本文的缘起，正是基于对这些问题的思考。本文试图分析，我国 宏观调控政策给房地产上市公司融资结构带来的影响，房地产上市公司如何通过 调整融资结构对宏观调控政策做出反应。并且分析宏观调控之后的房地产信贷体 系会不会带来金融风险。 本文从分析房地产行业的宏观政策变化前后资本结构的改变入手，进一步分 析了政策变化后，房地产企业对于银行信贷和商业信贷做出的调整，证明了在银 行信贷政策趋紧的情况下，房地产企业加大了商业信贷的比率，利用了商业信贷 对于银行信贷的替代作用，对企业进行融资。本文还分析了，宏观调控前后，企 业的担保能力在取得银行借款过程中的作用变化，宏观调控以后，银行在发放贷 款的时候更加看重企业的担保能力，这可能在房地产价格下跌的时候成为金融风 险的来源。 本文以产权经济学为基础，实证分析制度如何影响房地产上市公司的资本结 构。融资行为是企业重要的财务决策行为，融资渠道的选择则是资本结构契约的 重要内容，它反应了企业在不同交易成本的融资来源之问进行决策的行为。目前 国内外关于资本结构的研究已经比较丰富，如肖作平( 2 0 0 4 ) 等从公司特征角度分 析了资本结构，考察了从公司治理和资本结构之间的关系，研究了资本结构对于 公司业绩的影响。但是很少有文献从制度角度考察政策环境对于上市公司的资本 结构影响。自从2 0 0 2 年底房地产信贷检查中发现的问题以来，中国人民银行发 布了一系列政策，对于房地产行业的投资过热倾向的宏观调控，为研究宏观政策 如何影响公司的资本结构提供了很好的机会。同时，研究房地产行、l k 的资本结构 问题也有其特定的意义。房地产行业特殊的经营特点决定了它的融资结构的特殊 性。首先，由于我国房地产销售允许采用预售房的销售方式，实际上，我国目前 几乎所有房地产开发企业都采用预售房的方式进行销售。这也就使得我国的房地 产企业可以选择商业信用这种方式，并且将商业信用作为银行信用趋紧情况下的 替代融资渠道。房地产企业的商业信用不同于一般制造业的商业信用，它主要来 自于消费者。而消费者的购房款中有部分来自银行的购房贷款，这就使得银行资 金进入房地产行业可能仅仅是方式上发生变化，从原先的直接银行信贷变成了通 过消费者的个人信贷进入房地产企业。那么这会不会隐藏着巨大的会融风险呢? 其次，众多学者证明了我国房地产存在着周期性波动，经历着进入期、高峰期和 低谷期的变化( 何国钊等1 9 9 6 ；张晓晶等2 0 0 6 ) 。房地产企业商品价值的变化会带 来房地产直接贷款的抵押品价值发生变化，如果宏观调控以后的银行借款与企业 的资产可担保能力关系更紧密，那么抵押品价值的下跌也可能会导致银行坏账的 发生，从而带来金融风险。 4 目前，国内关于房地产行业特定的融资结构研究还比较少。认清宏观调控政 策对房地产行业资本结构的影响，对于政策制定者分析政策效果，对于房地产企 业改善自身资本结构，对于国家防范可能带来的会融风险，促进房地产行业的健 康发展具有一定的意义。 本文拟解决的问题和可能的创新之处： 1 研究了宏观政策对于我国房地产上市公司资本结构的影响，分析了政策如何 改变了房地产企业的融资行为。 2 分析了商业信贷对于银行信贷的替代作用，考察了房地产企业受到融资约束 的时候是否扩大了对于商业信贷的需求。 3 分析了宏观调控以后，银行在发放贷款的时候是否更加看重企业的资产担保 能力，从而分析目前银行信贷体系中是否因为房地产资产价格的变化而存在 潜在的坏账j x l 险。 本文结构安排如下：第二部分为研究背景，第三部分为文献回顾与理论分析， 第四部分为提出假设，第五部分为研究设计，第六部分报告实证检验结果并做分 析，第七部分进行稳健性检验，第八部分为结论、提出的政策建议和本文的局限 性。 二、研究背景 ( 一) 房地产企业的行业特征和融资现状 1 房地产行业的特征 2 0 0 3 年，阑务院第一次明确旨定了房地产行业是圈民经济的支柱产业，房 地产业包括了房地产开发、房地产经营和各种房地产中介服务、房地产资产管理 等内容。从行业特征来看房地产企业有区别与其他行业的如下特点： 1 ) 典型的资本密集型产业，资金和土地是最重要的生产要素。 房地产开发和管理由于其产品的投资期长，资金周转需要量大，房地产产品 从投资开始，到土地丌发，到投入建设，再到房屋出售，资金回笼，往往需要很 长一段时问，而这其中的每一步都需要巨大的资金支持。房地产商品的特点决定 了房地产的发展是和资会分不丌的。 2 ) 受政策影响很大 房地产本身是个风险密集型的行业，因为其极高的资金投入，投资回报受到 多种因素的影响，所以政府向来对于房地产市场给予极高的监管。一系列的土地 政策，金融政策和规划方案都可能影响到房地产行业的发展。 3 ) 关系国计民生的支柱型产业 房地产是关系到百姓生活的重要消费品，住房消费已经成为百姓消费中十。分 蓖要的部分。房地产价格波动对于国家经济和社会稳定有着十分重大的意义。据 研究，目前我国大部分大中城市房价收入比1 超过6 倍，其中北京、沈阳、贵阳、 南京、广州、大连和西安的比率都超过了1 0 甚至更高。而按照国际惯例，房价 收入比在3 - 6 倍之间为合理区间。高房价已成为百姓日常生活最关心的问题之一。 4 ) 行业发展具有周期性 国外很多学者都认为房地产的发展具有周期性，我国也有许多学者已经证明 了我固房地产行业存在着发展周期，大都认为自改革开放以来，中国房地产市场 经历了三个周期：分别是1 9 7 8 一1 9 9 1 年、1 9 9 2 一1 9 9 7 年和1 9 9 8 年至今。此问包括 1 9 8 8 年前后和1 9 9 3 年前后的房地产高潮，也包括1 9 8 9 年以后和1 9 9 6 年之后的低 谷，1 9 9 7 年房地产投资甚至出现负增长( 1 1 2 ) 。 我国房地产行业的融资现状 房地产企业的融资模式是由房地产开发模式所决定的。房地产公司通常通过 成屯项目公司的方式实施某个项目的丌发，典型的房地产开发模式和融资模式由 以下环节组成2 ： 1 购买土地。按照2 0 0 2 年国土资源部发布招标拍卖挂牌出让国有十地 使用权规定，企业必须全部以自有资金获取土地，取得土地使用证。不能采用 抵押贷款支付土地出让价款。并且要求受让人付清全部国有建设用地使用权出让 价款，才能领取土地使用权证书。也就是说，在2 0 0 2 年以后，不能拖欠土地出 让金。房地产企业的自有资金来源主要有三个渠道：企业自身积累的自有资会、 合作伙伴的股权资金和房地产信托资金参与的股权投资。 2 丌工。项目在取得“四证一计划”( 土地使用权证、建设用地规划许可证、 建设j r 程规划许可证、丌丁许可证和项目投资讨划) 后，即可从会融机构获得丌 发贷款。 3 ，i ：盘。国家埘商品房j l ：发允许实行预售。当施工达到一定的阶段后，政 府相关部门可授予丌发商销售许可证，拿到该证后房地产公司即可实现销售。销 1 所谓房价收入比，是指住房价格与城市居民家庭年收入之比。比如：一套普通两居审新房 平均6 0 万在缸：一个家庭的年收入是1 2 万：两者相除，比值人约5 。也就是说一个家庭的 全部收入刚来购房，要无年时间才能买的起。 2 引自赵冬青、朱武祥、于正位宏观调控与房地产资本结构凋整金融研究。2 0 0 8 ，1 0 ： 7 8 9 3 6 售房产的主要收款方式有两种：一是业主一次性支付房款：二是业主首付款加上 银行住房抵押贷款。房地产公司销售回款首先用二f 支付该项目工程款，当该项目 资金平衡后，可以用来支付其他项目的工程款或土地款。 4 清盘。房产全部售出，资会回笼。 在这个丌发流程中，房地产行业的融资与商业银行有着+ 卜分紧密的关系。这 一点可以通过分析中国房地产市场运行及资金流程图看出，如图一： 表示产业流稃 a ：土地储备贷款b ：土地出让金c ：土地转让与丌发贷款d ：业务承包与转包资会 e ：房地产丌发与建设贷款f ：按揭贷款g ：定金、预付金 图一：中国房地产市场运行及资金流程图 资料来源：李健飞，中国房地产融资风险防范，有删改 由图一可以看出，在房地产开发的四个阶段中，每个阶段都和商业银行的资 会支持密不可分。银行信贷贯穿于土地储备、交易、房地产开发和房产销售整个 过程，在房地产市场上，商业银行的信贷几乎介入了房地产行业运行的伞过程， 是我圈房地产市场各种相关主体的主要资金提供者。从房地产的丌到建设和销 售，商业银行分别以房地产开发直接贷款和购房者个人信贷两种形式，和房地产 企业有着密切联系。 按照中国统计年鉴2 0 0 8 ) ) 的数据，可以对全国房地产企业的开发资金来 源做出统计，如表一： 7 表一：中国房地产开发企业资金来源( 2 0 0 2 2 0 0 7 ) 单位：亿元( 所占) 2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 本年资会 7 6 9 6 49 7 5 0 1 3 1 9 6 91 7 1 6 8 82 l3 9 7 82 71 3 5 63 7 2 5 6 6 来源小计( 1 0 0 ) ( 1 0 0 )( 1 0 0 )( 1 0 0 )( 1 0 0 )( 1 0 0 )( 1 0 0 ) 1 6 9 2 22 2 2 0 33 l3 8 33 1 5 8 43 9 1 8 1 5 3 5 7 6 9 6 1 1 国内贷款( 2 1 9 9 )( 2 2 7 7 )( 2 3 7 8 )( 1 8 4 0 )( 1 8 3 1 )( 1 9 7 4 )( 1 8 6 8 ) 1 3 5 7 1 5 7 21 7 02 2 8 22 5 7 84 0 0 26 5 0 2 利用外资( 1 7 6 )( 1 6 1 ) ( 1 2 9 ) ( 1 3 3 )( 1 2 0 )( 1 4 7 )( 1 7 4 ) 其中：外商直 1 0 6 11 2 4 1 1 1 6 31 4 2 617 1 43 0 35 0 2 8 接投资 ( 1 3 8 )( 1 2 7 )( 0 8 8 )( 0 8 3 )( 0 8 0 )( 1 1 2 )( 1 3 5 ) 2 1 8 3 9 62 7 3 8 43 7 7 0 75 2 0 7 67 0 0 0 48 5 9 7 111 7 7 2 3 自筹资金( 2 8 3 8 )( 2 8 0 9 )( 2 8 5 7 )( 3 0 3 3 )( 3 2 7 2 )( 3 1 6 8 )( 3 1 6 0 ) 其中：自有资 1 1 4 5 11 5 0 5 72 0 0 5 92 8 6 2 94 0 2 2 25 0 6 8 26 9 9 1 8 金( 1 4 8 8 )( 1 5 4 4 )( 1 5 2 0 )( 1 6 6 8 )( 1 8 8 0 )( 1 8 6 8 )( 1 8 7 7 ) 3 6 7 0 5 64 6 1 9 96 1 0 6 18 5 6 2 61 0 2 2 1 61 2 7 8 1 31 7 8 7 3 7 4 其他资金( 4 7 6 9 )( 4 7 3 8 )( 4 6 2 7 )( 4 9 8 7 )( 4 7 7 7 )( 4 7 1 0 )( 4 7 9 7 ) 其中：定会及3 0 2 5 43 7 5 8 85 1 0 6 37 3 9 5 36 9 5 4 28 1 9 2 71 0 6 2 8 5 预收款( 3 9 3 1 )( 3 8 5 5 )( 3 8 6 9 )( 4 3 0 7 )( 3 2 5 0 )( 3 0 1 9 )( 2 8 5 3 ) 资料米源：根据中国统计年鉴2 0 0 8 整理 从上表中可以看出：第一，在房地产开发企业的资会来源中，银行贷款、自 筹资会和定会预收款是三大主要来源。0 4 年之前银行贷款的贡献率一直稳定在 2 0 左右。0 4 年以后，由于幽家宏观政策的调整，国内直接贷款比例下降，自筹 资会和定金预收款比例上升。第二，我国房地产开发企业自有资会不足、负债率 高。自筹资金主要由商品房销售收入转变，而定会和预收款则是来源于买卖“期 房”等方式。这使得房地产企业的资金来源和其经营状况直接联系在一起。第三， 根据中国人民银行发布的2 0 0 4 中国房地产会融报告( 中国人民银行房地产金 融分析小组，2 0 0 5 ) ，实际上在房地产开发资金来源中，自筹资会主要由商品房 销售收入转变而来，大部分来自购房者的银行按揭贷款，按首付3 0 计算，企、i k 自筹资会中有大约7 0 来自银行贷款，“定会和预收款”也有3 0 的资会来白银 行贷款。以此计算，房地产开发中使用银行贷款的比夏在5 0 左右。我们i , r 以按 照2 0 0 4 中闺房地产金融报告中的计算方法，埘各年的房地产、i k 丌发资会来 e j 银行的比例进行统计，得h 图：。按照人民银行2 0 0 4 房地产融资报告f 内 汁算办法，我凶房地产企业的融资来源严重依赖银 j 二信贷。这也j i 是我团房地产： 氽、i k 融资商被j 为诟病的问题所在。! 与国家发现这种情况以后，推出j ，系列 旨红：收缩房地产：信贷规模的政策法规。房地产企业依赖银行资盒的现象在2 0 0 3 年达剑顶峰，在2 0 0 4 年以后有所缓解。 t ，l 日房地j 把开发资金钮 行资金柬源比例( 2 0 0 1 2 0 0 7 ) 赫l 。_ 一h 一- 2 0 0l2 0 0 22 0 0 32 0 0 d2 0 0 52 0 0 62 0 ( ) 7 l _ 来源小计_ 来自银行窭! ；】罄强资会点比例j 图二：中国房地产开发资金银行资金来源比例( 2 0 0 1 2 0 0 7 ) ( - - ) 国家对于房地产企业的宏观调控政策 、5 6 0 i5 5 o j5 4 0 j5 3 o 5 20 j5 1o _ 5 0o j4 9 0 j4 8o j4 7o 4 60 随着房地产, l k 的迅速发展，以及在我困经济中的地位越来越匝要，针义寸房地 j ：行业的，形重依赖银行资金的融资现状，近年来，吲家出台系列的政策进行宏 观渊控，防范房地产业过热过快发胰可能带来的会融风险。主要政策有1 ： 。引f _ l ：赵冬青、朱武祥、千位正宏观调控与房地产：上市公司资本结构调整金融研 究，2 0 0 8 ，1 0 ：7 8 9 3 9 表二：2 0 0 3 年以来影响房地产资金供给的宏观调控政策 时间文件主要内容 2 0 0 3 年6 月5 同中国人民银行关于进一步加重申对房地产开发贷款 强房地产信贷业务管理的通对象的要求 知 2 0 0 4 年4 月国务院决定适当提高钢铁、电房地产开发资本金比例 解铝、水泥、房地产丌发固定提高到3 5 及以上 资产投资项目资本会比例。 2 0 0 4 年9 月2 同银监会商业银行房地产贷款引导商业银行确立全面 j x l 险管理指引的风险管理程序，控制房 地产贷款风险 2 0 0 4 年1 0 月2 9 日人民银行提高存贷基准利率自1 9 9 6 年以来首次提息 2 0 0 5 年3 月1 7 日人民银行调整个人住房信贷政对房地产价格上涨过快 策的城市或地区，个人住房 贷款最低首付款比例可 由现行的2 0 提高到3 0 2 0 0 6 2 0 0 7人民银行连续8 次提高贷 款基准利率 2 0 0 6 2 0 0 7人民银行连续1 3 次提高 存款准备会率 2 0 0 7 年9 月2 7 同人民银行、银监会关于加强商重申原有房地产信贷调 业性房地产信贷管理的通知控政策，重点调整和细化 了房地产开发贷款和住 房消费贷款管理政策 2 0 0 7 年1 2 月5 日人民银行、证监会关于加强商严格住房消费贷款管理 业性房地产信贷管理的通知的有关问题进行明确规 定 从表二可以看出，2 0 0 4 年前后的利率政策，对房地产业资会供给产生了两 方面的影响，一是对于房地产企业的直接丌发贷款政策更加严格，开发贷款的资 本会由1 9 9 8 年以来一直保持的3 0 ，提高到3 5 以上。房地产企业在获得银行 贷款之前必须要满足资本会的要求，这使得房地产企业直接从银行贷款更加困 难。二是使个人购房者成本增加。2 0 0 4 年1 0 月2 9 同人民银行自1 9 9 6 年以来首 次提息，仅仅在5 个月以后，2 0 0 5 年人民银行调整了个人住房贷款利率，并最 l o 终取消了个人住房按揭贷款的利率优惠。贷款利率的提高使得消费者的购房需求 受到挤压，这也使得房地产企! 世的销售量可能下降。 另外在土地政策方面，2 0 0 3 年上半年，国务院和国土资源部、中国人民银 行分别出台了一系列政策法规，其中包括旨在促进土地市场规范运作的招标拍 卖挂牌出让国有土地使用权规定、协议出让国有土地使用权规定、关于加强 土地供应管理促进房地产市场持续健康发展的通知。2 0 0 4 年实施宏观调控以来 又出台了国务院关于深化改革严格土地管理的决定【国发( 2 0 0 4 ) 2 8 号文件】， 商、j k 银行房地产贷款风险指引( 银监发 2 0 0 4 1 5 7 号) 。2 0 0 5 年5 月9 同，幽务 院办公厅转发建设部等七部委联合出台的关于做好稳定房屋价格工作的意见。 随后国家又出台了一系列的土地政策，加大调控土地供应力度，严格土地管理， 对土地资源实行市场化配置。可见，国家对土地使用的“阀门”已越来越紧，管 理越来越严格，房地产企业的用地成本已越来越高，这对房地产企业的资会需要 量又造成了很大的压力。 国家实施宏观调控政策，行业进入和信贷准入门槛抬高，信贷规模收缩，土 地供应的条件提高，这就意味着企业融资成本和资金需求都大大增加。宏观政策 会给房地产企业资本结构带来怎样的影响，是否能改变房地产业传统的依靠银行 为主体的融资模式，这j f 是本文要研究的问题。 ( 三) 我国的商品房预售制度和期房抵押贷款 商品房预售，是指房地产开发企业将j 下在建设中的商品房( 期房) 预先出售给 买受人、并由买受人支付定金或者房价款的行为。而所谓期房抵押贷款，是指9 均 房人在首期付款后，由贷款银行代为支付剩余房价款，由购房人将预购商品房在 办理法律规定的手续后抵押给贷款银行作为偿还贷款担保的行为。与世界上其他 国家和地区不同，我国的期房预售制度安排是：购房者要一次性向开发商支付仓 部房价款，从而在房屋的开发建设初级阶段就引入了个人住房抵押贷款。从房地 产丌发企业四大融资来源来看，销售期房得到的定金和预收款最高时占资金来源 的4 3 0 7 ，是丌发企业最主要的资会来源( 表一) 。从这个意义上讲，商品房预 售在我国并不是一个简单房屋买卖行为或企业按订单生产，也不是一种营销策 略、消费者偏好的问题，而是中国特定市场环境下企业的融资选择。 对于预售房制度可能带来的风险和隐患，实务界和学者都做出了很多论证， 随着房价的不断攀升，实行了1 0 多年的房屋预售制，可以说是备受人们诟病。 每年的“两会”都会对此提出质疑，呼吁取消的声音从来没有消失。在商品房预售 过程中，由于工程时间长，交易标的有许多不确定因素，购房者所而临的风险比 一般现房买卖大得多。购房者通过房屋预售合同获得的只是一种期待权，其权利 的实现完全被动。目前国家虽然没有做出决定要取消期房销售制度，但是国家也 已经将期房销售按揭的要求一步步提高。早在2 0 0 3 年关于进一步加强房地产 信贷、务管理的通知中就要求商品房主体封顶d 能发放个人贷款。2 0 0 6 年北 京市银监局紧急叫停北京市未封顶楼盘的个人住房商业贷款业务。 相关理论及文献综述 ( 一) 宏观政策因素对于企业资本结构的影响 食业作为市场经济中独立核算的决策主体，足r 仃场经济中最晕要的单元。 研究企业的决策选择、不同行为的动机以及行为的影响凶素对于我们理解经济主 体的行为，掌握企业的行为特征和制定更加有效的经济制度，有着十分重人的意 义。市场经济理论通常认为，影响企业的市场行为因素有内外两个方面：一是， 企业自身的特征，包括企业所处在的行业、成长周期、盈利能力等等：二是企业 所受到的外部因素的影响，即制度因素的影响，包括宏观经济政策、行业法规、 市条件和经营环境等等。在研究企业决策问题上，传统理论往往从企业自身特征 出发，容易忽略外部制度因素的影响。 上世纪三十年代以来，制度经济学派的兴起，人们开始逐渐关注制度冈素如 何影响企业的行为。由c o a s e ( 1 9 3 7 ，1 9 6 0 ) 、a l c h i a n ( 1 9 6 5 ) 、d e m s t e z ( 1 9 6 7 ) 、 c h e u n g ( 1 9 6 9 ，1 9 8 3 ) 、w i l l i a m s o n ( 1 9 8 5 ) 、n o r t h ( 1 9 8 1 ，1 9 9 0 ) 等发展起来的产权经 济学一直强调制度安排对于契约结构有着十分重大的影响。l ap o n a 等( 1 9 9 7 ， 1 9 9 8 ) 证实了不同国家的不同司法制度安排对企业所有权结构、金融市场乃至整 个国民经济体系运转的影响。财务学界和管理学界也开始认识到，企业做出决策 往往不仅仅是企业基于对自身状况的理性认识，也要考虑到所处的经济环境和制 度冈素调整。 资本结构决策是企业的重要的财务决策，它体现了企业在融资渠道方面的 契约安排。前人对于资本结构的研究也经历了一个从研究公司内部因素到研究外 部宏观因素的不断拓展的过程。这使得对于资本结构影响因素研究更为详尽也史 为丰富起来。例如，b r a d l e y 等( 1 9 8 4 ) 、b o w e n 等( 1 9 8 2 ) 、l o n g 和m a l i t z ( 1 9 8 5 ) 、 k e s t e r ( 1 9 8 6 ) 、t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 、h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 等众多研究结果从 企业的规模，企业盈利能力、成长能力、偿债能力、资产的可担保价值、企业的 成长性等方面系统考察了公司特征对于资本结构的影响。近年来，国外较多研究 开始关注外部环境和制度因素和公司资本结构选择的关系。由于本文研究的着眼 点j f 是宏观房地产经济政策对于房地产行业上市公司的资本结构决策的影响，所 1 2 以本文只对宏观政策因素对于资本结构调整因素的相关文献进行归纳。 c o r c o r a n ( 1 9 7 7 ) 、d e a n g e l o 和m a s u l i s ( 1 9 8 0 ) 从理论上解释了为什么公司的通 货膨胀期间会更多的使用负债融资：因为通货膨胀降低了负债的真实成本，在通 货膨胀期间对公司债券的需求上升，因此，物价上涨时，公司负债水平，特别是 债券融资比例上升。 f i s c h e r 等( 1 9 8 9 ) 通过动态调整模型研究了适用于低所得税率和享有低破产 成本的公司倾向于提高负债水平。他们认为用长期动态调整模型，相对于静态模 型更加利于考察随着公司适用政策的不同带来的公司资本结构调整。 l o n g s t a f f 和s c h w a r t z ( 1 9 9 5 ) 、l e l a n d ( 1 9 9 8 ) 也都从代理成本和管理j x l 险的角 度上出发，说明利息率和通货膨胀的变动扭曲了税收利益和破产成本，因此也会 影响公司的负债水平。g r a h a m 和h a r v e y ( 2 0 0 1 ) 的一份调查报告为此提供了实践 证据，1 3 的美国制造业公司的财务总监在做出财务决策时把利息率和通货膨胀 等宏观经济因素作为不可忽视的考察因素。 w a l d 和l o n g ( 2 0 0 7 ) 他们研究了反接管法规和股利分红比例限制法规对仓业 资本结构的影响。他们发现在不同的州注册的企业由于适用的反接管法和红利支 付方面的限制不同，资本结构因而表现出不同的特征。受到更严格的反接管法约 束的州的公司，长期来看负债率并没有更低。在红利支付限制更严格的州注册的 公司负债水平更低。他们认为考虑到制度因素更有利于解释盈利能力和负债率之 间的负相关关系。 h a c k b a r t h 等( 2 0 0 7 ) 认为如果公司经营性现会流随宏观经济环境变动的波动 程度很人，那么公司应该会随着经济条件的变化调整他们的资本结构政策。他们 建立了一。个随机理论模型，研究发现了该模型的结论显示：公司在经济繁荣时更 多增加了负债融资。并且与经济衰退时相比，公司在经济繁荣时对资本结构的调 整更为频繁、但调整幅度更小。 近年来，国内学者的研究中也有文献涉及了宏观因素对上市公司资本结构的 影响，但是并不十分多见。这主要时国内对于融资结构的影响因素大多集中于公 司自身微观因素分析。将国内学者的主要相关研究总结如下： 唐国f 、刘力( 2 0 0 5 ) 研究了我国特殊的利率管制政策和税制，建立了一个公 司资本结构选择的古典模型，分析了公司债务融资相对于股权融资的资本成本优 势，认为我国对贷款利率下限的管制使得贷款利率下限偏高，导致的利率扭曲， 这对我圈上市公司的资本结构选择具有重要影响，从而解释了优质上市公司为何 更加偏好股权融资。 孙铮等( 2 0 0 5 ) 实证分析了地区市场化程度对于当地企业债务期限结构的影 响。结果表明，企业所在地的市场化程度越高，长期债务的比重越低。他们还发 现，地i ) ( 差异的主要原冈是政府对于企业干预程度的不同。他们提出，当司法体 系不能保证长期债务契约得到有效的执行的时候，“政府关系”是一种重要的酱 代机制。 吴联生、岳衡( 2 0 0 6 ) 首次揭示了我国上市公司在公司税率发生变化时的资 本结构决策行为。他们基于我国取消“先征后返”所得税优惠政策的事件，研究 外生变量所得税率对于资本结构的影响。研究发现，原先享受“先征后返”所得 税优惠政策公司，在取消该优惠政策后，相应地提高了公司的财务杠杆。研究还 发现，原来享受“先征后返”优惠政策的公司提高财务杠杆的方法主要是通过 增加公司债务融资，而不是降低所有者权益。 李礼等( 2 0 0 7 ) 采用结构方程模型和调查问卷的方法，研究了经济制度变迁对 我国国有企业融资动机的影响，在他们的研究中，经济环境变量包括加人w t o 、 行业结构调整、利率及其期限结构的变化、汇率波动以及信息技术的发展，经济 政策变量包括税务政策变更、证券监管政策变更、会计准则和财务制度变更、外 贸政策的变化以及投资项目评估与审核政策的变化。他们发现，经济政策变革与 经济环境变化强化了国有企业的融资动机，各项政策的变更对于融资动机的影响 较为均衡，主要体现在对于资本成本等目的影响上。 李万福、叶阿忠( 2 0 0 7 ) 从宏观和动态的角度出发，发现资产负债率与通货膨 胀水平、实际利率之i 日j 存在协整关系，说明中国上市公司的负债水平与宏观经济 因素之间的关系是一种长期的均衡关系。作者采用向量自回归v a r 计量模型进 行了动态分析，结果表明，通货膨胀率的正向冲击会提高公司的负债水平，而实 际利率的正向冲击则会降低其负债水平，并且这些宏观经济指标的变动对中国上 市公司负债水平的影响也会因行业的不同而呈现显著差异。 总结国内外宏观因素影响资本结构的实证研究，可以发现国外的研究历史要 比国内长的多，使用的方法也更为广泛。国内外研究的宏观因素，主要集中在经 济政策变革( 如分红限制、所得税率) 和经济环境变化( 如通货膨胀、经济繁荣和衰 退) 两个方面。本文研究宏观调控影响房地产企业的资本结构，主要是研究经济 政策的影响。 ( 二) 房地产企业的资本结构 国外文献中，从特定的房地产行业来研究融资结构的影响冈素的文献并不 多。国外的研究主要集中在研究，股价对于融资结构的反应和房地产投资信托发 行对资本结构的影响。 本文研究我国房地产上市公司的资本结构影响，有着特殊的中国制度背景。 中国房地产市场融资方式和欧美成熟市场有着很大的不同，中美两国房地产业对 1 4 金融的依赖程度和融资方式有很大不同。中国房地产行业中的开发商借款和购房 者贷款有大多依赖商业银行贷款。商业银行对房地产行业的发展产生直接而重要 的影响，同时也承担着房地产行业波动产生的巨大风险。而在美国，t h en b e r s u m m e ri n s t i t u t efl9 9 3 ) 的研究指出，开发商和购房者对银行依赖程度相对较低， 很多开发商本身就是大型财团或上市集团公司，或者都以大型财团或大型集团公 司为背景，因此他们的融资渠道广泛，对银行贷款的依赖程度较低。与此同时美 国购房者获得贷款的渠道除了传统的商业银行外，市场中还存在大量独立的贷款 机构和数量庞大的贷款经纪人。我国房地产企业特殊的融资状况导致了我困学者 对于房地产企业的资本结构问题十分关注，研究成果也比较多。 杨华和杨琼( 2 0 0 4 ) 针对我国房地产泡沫膨胀可能波及金融安全的现状，提 出如何优化房地产业资本结构问题。他们对公司资产负债率和公司规模、经营业 绩之间的相关关系以及资本结构效应进行实证分析。他们认为，不能忽视相应的 制度环境，我国房地产上市公司资本结构呈现出对传统或现代的资本理论的某些 偏差：净资产规模达到相当大的规模时，资产负债率反而最低，上市公司资本结 构中更多地体现的是财务杠杆的负效应。房地产公司的息税前利润率与净资产规 模呈j f 相关。他们还指出房地产公司的资产负债率处于5 0 一6 0 时，其经营业 绩处j 最高水平。 张红和朱骏( 2 0 0 6 ) 币0 用多元凹归分析方法研究了我国房地产上市公司的资 本结构。研究结果表明：房地产上市公司的行业业务特征及上市地点对资本结构 没有影响。房地产上市公司总资产增长率、股东权益周转率与资本结构正相关； 销售净利率、总资产周转率、流动比率与资本结构负相关；而表征公司风险性、 外部流动性、公司规模、避税盾特征、房地产行业特性的变量与资本结构无关。 陈洪海、夏洪胜( 2 0 0 6 ) 采用因子分析对房地产上市公司的融资行为进行研 究。他们提取出了盈利能力、企业规模、营运能力、偿债能力、股权集中度六个 指标，并进行了多元线性回归，研究表明：企业规模因子与其账面资产负债比率 正相关：经营能力因子与资产负债率负相关；公司股权集中程度因子与资产负债 率负相关；企业非负债税盾与企业资产负债率效果不显著；盈利能力因子与偿债 能力因子与资本结构影响不显著。 张羽和何小三( 2 0 0 6 ) 利用我国房地产行业上市公司的截面财务数据对该行 业的资本结构进行实证研究，考察了资产负债率与企业规模、盈利能力、资产担 保成长性、国有股比重、盈利现会率之i 日j 的关系，发现只有成长性和盈利现金能 力硅著柑关。 兰功成、戴耀华( 2 0 0 6 ) 选取我国3 5 家房地产上市公司2 0 0 1 2 0 0 4 四年年报反 映盈利能力、流动性、运营能力、成长性、公司规模、风险性、资产抵押价值和 “税盾效应”等共1 6 个主要财务指标进行主成分分析后，提取了6 个主成分作 为自变量，与反映资本结构的资产负债率、借入资本占总资产比例( 因变量) 分 别进行多元线性回归。结果表明：运营能力与企业资本结构显著负相关。“税盾 效应”与企业资本结构存在一定的i e , f l 关关系。公司规模、盈利能力、流动性、 成长性及波动性与企业资本结构几乎不存在相关关系。 赵冬瞢、朱武祥、王位j 下( 2 0 0 8 ) 研究了2 0 0 4 年国家宏观调控对于房地产上 市公司资本结构的影响及其资本结构调整方式的变化。研究发现，宏观调控之后， 房地产上市公司总资产负债率显著增加，借款的期限发生了变化，长期借款增加 而短期借款减少，但公司总的有息负债没有发生显著变化；公司的贸易应付款显 著增加，这就是资产负债率显著提高的原因。另外，通过对于资本公积研究表明， 资本结构不是企业自主决策的结果。宏观政策和资本市场供给条件，可能是中国 企业资本结构最重要的因素。 从我国学者对于房地产行业资本结构的研究来看，大多数研究都是着眼于房 地产企业自身特征对于资本结构的影响。这是将前人对于所有行业企业资本结构 影响因素的结论，应用到了房地产行业。包括对于盈利能力、企业规模、营运能 力、偿债能力、股权集中度等等公司特征的考察，来研究它们怎样在房地产这个 特定的行业中，影响企业的资本结构。从宏观政策角度上研究房地产行业资本结 构的，目前为止，只有赵冬青、朱武祥、王位正( 2 0 0 8 ) 的研究。他们研究了外部 因素对于房地，拉行、1 2 的影响状况，这是 一分有意义的。因为在我围，房地，虹行、m 是受到政策影响很大的行业。外部环境的变化和金融市场供给条件的变化在我豳 房地产行业表现得特别突出。而在中国房地产市场上，为了有效防l e 房地产行业 投资过热，抑制房地产价格过快增长，政府及相关部门通过制定一系列房地产行 业新政策，强化监管手段，完善监管体制，同时不断提高利率，增加供需双方的 交易成本，从而实现了全面而直接地干预和引导房地产市场。这使得房地产行业 在我囤成为了一个典型的融资结构受到政策影响的行业。所以，如果仅仅从公司 自身特征上来研究房地产行业的融资，那么可能忽略了重要的影响因素。 本文沿着赵冬青、朱武祥、王位正( 2 0 0 8 ) 的研究思路，在考察房地，妞企业在 宏观政策的影响下