（世界经济专业论文）发展中国家资本项目开放及启示.pdf

摘 要 摘 要 资本项目开放是一国经济部门自由化的重要内容20 世纪 90 年代以来随着 贸易自由化的深入发展和经常项目支付限制的逐步解除构造一个稳定的金融市 场推进经济快速健康发展成为一个国家经济制度安排的主要目标之一资本项 目开放问题正日益摆在了许多发展中国家经济决策者的面前作为一项改革试验 资本项目的开放似乎是发展中国家经济自由化进程中最困难最有争议也是最 有风险的70 年代末 80 年代初拉美南锥体国家金融危机1994 年底墨西哥汇率 危机以及 1997 年发生在东南亚国家的金融动荡无不与资本项目开放速度和方 式密切相关因此如何充分认识开放资本项目的利益和潜在的风险以及如何 通过恰当的开放战略和相关政策安排最大限度地实现资本项目开放的利益同 时又能尽量地避免其风险进而防范金融危机的发生已经成为所有发展中国家 当前面临的重要课题随着中国经济体制改革的深入和经济开放程度的提高开 放资本项目是中国发展市场经济的要求也是中国经济真正走向世界与国际经 济接轨的重要保证1996 年 12 月 1 日我国接受国际货币基金协定第八条款义务 基本实现了人民币经常项目可兑换加入世界贸易组织特别是金融业进一步开 放的承诺将对人民币的自由兑换提出更高的要求这意味着我国资本项目开放 问题将无可争议地成为进一步改革的焦点 本文共分为三大部分第一章着重介绍与资本项目开放有关的基本概念与理 论其中在明确了资本项目及资本项目开放的内涵基础上分析了资本管制与资 本项目开放的异同点指出二者既有对立又有统一第二章介绍了发展中国家 从资本严格管制到放松管制再到资本项目开放普遍化的进程指出了发展中国家 资本项目开放的总体发展历程及趋势在此基础上具体分析了智利泰国印 度尼西亚三个比较典型的发展中国家资本项目开放的实践并总结出一些有益的 经验教训第三章具体针对我国的情况介绍了我国资本项目开放的态势特别 是加入 wto 以后我国进行的尝试性举措并进一步指出我国要坚持积极渐进的 开放模式有计划地开展资本项目开放资本项目开放是中国金融开放无法回避 的必由之路关键是通过战略安排和政策协调尽量避免风险以较小代价获得 较高的开放利益走出一条中国资本项目开放的成功之路 关键词 发展中国家资本项目开放资本流动 abstract abstract opening the capital account is one of the most important tasks in the process of a nations economic liberalization. since the 1990s, with the development of trade liberalization and the release of restriction on current account, to establish a sound financial market for promoting rapid and healthy development has become a main aim in a nations economic system arrangement. decision-makers in developing countries are by and by faced with the problem of opening the capital account. as a reform experiment, capital account opening seems to be the most difficult, the most controversial and the most risky in the developing countries economic liberalization. the financial crisis in latin america between the 1970s and 1980s, the mexican rate crisis in 1994 and south-east asia financial turbulence in 1997 all connected with the speed and ways of capital account opening. how to learn the benefit and potential risks in opening capital account and how to gain most benefit and prevent the financial crisis has become important task faced all developing countries. with the deepening of the economic system reform and opening up, capital account opening is the demand for china to develop market economics. it is also the need for china to really come into the world and integrate with global economics. on the first of september, 1996, china accepted the eighth term of imf agreement and basically realized the rmb convertibility. entering the wto, especially the commitment on opening the financial industry, means chinas capital account opening will be the focus in reform process. there are three parts in the article. the first part mainly introduces capital account opening-related concept and theories. on the basis of clarifying capital account and capital account opening, the part analyzes the sameness and differences between the opening and restriction of capital account. the second part introduces the process of developing countries from firmly restriction to restriction release to opening the capital account. it points out the history and trend of developing countries capital account opening. after that, the part analyzes the practices of chile, thailand and indonesia and draws some beneficial experience and lessons. the third part introduces the situation of chinas capital account opening, especially the new measures china took after entering the wto. it further points out that china must maintain the positive and progressive opening pattern. in the financial opening, the capital account opening can not be avoided. in order to make a success in capital account opening, it is crucial for china to prevent risks through strategic arrangement and policy co-ordination. key words developing countries; capital account opening; capital flows 引 言 - 1 - 引 言 20世纪70年代布雷顿森林体系瓦解后 一些发达国家开始解除对资本的管制 随后许多发展中国家也开始开放其资本项目及相应的资本市场资本管制放松或 解除后国际资本流动呈现出了不断加速和扩大的趋势而国际资本对一国经济 的影响更是无以复加国际资本对一国经济可能造成的冲击和继而引发的区域性 经济危机成为了严峻并且亟待解决的议题因此如何管理好国际资本就成为国 家经济制度中的重要课题特别是对于发展中国家发展中国家为了管理好国际 资本以实现经济增长目标曾尝试过多种制度安排对于资本管制的尝试主要包 括第二次世界大战后到 20 世纪 80 年代期间东南亚国家所采取的控制国际资本 流动的经济政策对于资本项目开放的尝试主要包括20 世纪 60-70 年代拉丁 美洲国家采取开放市场的制度安排以及 20 世纪 80-90 年代东南亚国家开放资本 项目的改革前者造成了这些国家国内的金融制度及资本市场的扭曲后者被认 为是 1982 年拉丁美洲的外债危机和 1997 年的东南亚金融危机主要诱因之一不 过 在 1985-1996 年期间 许多发展中国家对国际资本流动采取的综合性谨慎政策 在资本项目开放方面取得了显著的成绩由此提出了如下的问题面对潜在的 风险与收益发展中国家应如何在资本控制金融自由化及经济成长与稳定之间 找出均衡点中国从中能够获得哪些启示在我国已经加入 wto 的现实条件下 必须遵守全球贸易体制的有关规则和中国作出的承诺逐步开放目前受到限制的 金融服务贸易市场资本项目的开放是不可避免的然而目前对这一问题的细 化和分层次研究还很欠缺实践领域的探讨目前在国内还远远不够他山之石 可以攻玉我国作为发展中大国既有自己的特点又有和其他发展中国家一样 的共性资本项目开放是中国金融开放无法回避的必由之路关键是如何通过战 略安排和政策协调尽量避免风险以较小代价获得较高的开放利益走出一条 中国资本项目开放的成功之路希望本文对于发展中国家资本项目开放一些问题 的讨论对于我国的改革实践起到一定的启示作用 全文从理论与政策经验与教训国外案例与我国现实等层面出发多层次 多角度地系统分析了发展中国家资本项目开放的理论和现实问题在写作过程中 始终注意把握借鉴与创新相结合理论与实践相结合的指导原则在借鉴发展中 国家资本项目开放的经验教训的同时努力与中国资本项目开放的实际相结合 此外论文针对我国资本项目开放的现实问题也做了一些有价值的探讨并针对 入世后过渡期内的阶段性开放提出了一些建设性的对策建议 河北大学经济学硕士学位论文 - 2 - 第 1 章 资本项目开放及其内涵 要研究发展中国家资本项目开放的问题首先必须弄清资本项目开放与相关 概念的内涵至今尚未有一个国际组织给资本项目开放下过一个确切的定义在 本文中资本项目开放是指逐步放松或取消对于资本项目下各子项的管制是一 个渐进的过程不能作绝对化的理解 1 . 1 资本项目开放的概念 1 . 1 . 1 资本项目的定义 国际资本流动是指资本的跨国界转移第二次世界大战后随着国际贸易和跨 国投资的发展而迅速发展成为当前主导世界经济状况的主要经济活动之一资 本项目又称资本账户是国际收支平衡表中用来记录国际资本流动的一个账 户具体指的是资本的输入和输出也就是一国同其它国家的金融资产交易表 现为一国对外金融资产和负债的变动资本项目是和经常项目平衡项目相并列 的一级项目资本项目的具体内容按不同的标准有不同的分类方法 按部门可分 为私人部门资本和公共部门资本私人部门是指居民个人或私有企业公共部门 是指政府部门和国有企业按期限可分为长期资本流动和短期资本流动长期资 本是指期限在一年以上的资本短期资本是指期限在一年以下的资本具有很强 的流动性按类型可分为直接投资间接投资和其它投资直接投资是指在国外 开设分支机构子公司或以各种方式收购国外企业或与外国资本合办企业间接 投资主要是证券投资是指购买外国政府的债券和外国企业的股票债券进行投 资还可以是通过收买外国企业的股票到拥有一定比例股权的投资行为其它投 资主要是以贷款形式进行的投资在国际货币基金组织 1993 年国际收支手册 中将传统的资本项目改称为资本与金融项目主要内容见表 1其中资 本项目只涉及资本转移与非生产非金融领域资产的取得与处理金融项目包括 1直接投资是指为获得长期利益向一个并非在投资者经济体内经营的企业进 行投资投资者的目的是取得被投资企业管理机构中的有效发言权这种发言权 给直接投资者带来的利益不同于对企业经营权没多大影响的证券投资者预期取得 的利益2证券投资包括投资于股票债券货币市场工具金融衍生工具 等3其他投资这是一个剩余项目包括在直接投资证券投资储备资产 变动中没有包括的一切资本交易如贸易信用借款现金与存款等可以看出 第 1 章 资本项目开放及其内涵 - 3 - imf 的这个改变是以投资类型为基础又包括有更多的内容由于资本项目 一词已为人们广为接受在绝大多数场合依然用资本项目来表述资本与 金融项目的内容并且在一般情况下不会发生歧义所以本文将沿用原始的资 本项目的定义即包含上述所有业务内容 表 1 国际收支平衡简表 项目 贷方 借方 经常账户 商品与劳务 所得 经常转移 资本账户 资本转移 非生产性非金融性资产的取得与处理 金融账户 直接投资 证券投资 其他投资 净误差与遗漏 储备资产 资料来源imf1993international financial statistics yearbook balance of payments manual 根据中华人民共和国外汇管理条例资本项目是指国际收支中因资本输 入和输出而产生的资产负债的增减项目包括直接投资证券投资 各类贷款等 除了在一些细节方面如对居民的界定资本管理的范围与重点等有所区别外 基本上与国际通行的惯例相一致 1 . 1 . 2 资本项目开放的内涵 迄今为止对于资本项目开放的含义有着不同的认识和界定尚未有一 个清晰且得到学术界公认的权威定义本文认为可以从以下几个方面来把握资 本项目开放的内涵 第一资本项目对外开放就是放松或取消对国际收支账户中的资本与金 融项目项下各子项目的管制这些资本管制在具体方式上可分为禁止资本流 河北大学经济学硕士学位论文 - 4 - 动需要事先批准授权和通知多重货币政策歧视性税收准备金要求或管 制当局征收的罚息等等其目的就是影响资本的交易和资本的转移影响资本在 国际间的流入流出以及居民在国内或居民在国外持有的资产1资本项目开放 就是放开上述资本项目与金融项目下的资本流动限制即解除资本与金融项目下 的资本流动管制从资本流动的载体来说解除资本流动的管制又可以分为两个 层面 一是指取消跨境资本交易本身的管制二是取消与资本交易相关的外汇 包 括资金跨境转移及本外币兑换的管制因此资本项目开放可以是资本交易的 放开也可以是资本项目下的汇兑自由可以是两者同时放开也可以是先后进 行但资本与金融项目下的汇兑自由是开放的最后一步资本项目开放不可能 一步到位只能是一个逐步的渐进的过程现今所强调的开放资本项目从严格意 义上说是指放松或取消资本项目中尚未放松或取消管制的子项 第二资本项目开放在国际社会是一个相对概念从世界各国包括发达国 家的资本项目开放和汇兑安排实践中可以看到世界上既没有绝对的开放也 没有绝对的管制在放松或取消资本项目中一些子项管制的条件下一国货币当 局依然可以对资本项目中另一些子项实施管制在国内外条件变化的情况下一 国货币当局也可以对已经取消管制的资本项目子项再度实行管制因此在资本 项目开放的条件下一国货币当局仍然可以维持对部分资本项目子项的管制值 得强调的是迄今在国际社会中尚无一个国家真正实现了资本项目的完全开放 例如美国是公认的资本项目自由化程度最高的国家之一但是按照国际货币 基金组织的界定仍然存在一些限制条款其中包括对外国共同基金在境内出售 和发行股票等存在一定限制对非居民购买证券存在一定的行业限制对居民对 外直接投资存在国别限制等因此所谓资本项目开放不是指资本项目下的任 何子项都不受限制的完全开放而是指资本项目的基本开放即大部分或绝大部 分子项已充分开放而少部分或个别子项依然有所管制的状态另一方面所谓资 本项目开放不是指资本项目只能对外开放不能在依据条件变化再度对某些子项 实行管制而是指资本项目的总走向是对外开放但也可以根据具体情况的变化进 行调整毕竟开放本身只是经济发展的手段而非目的总之对资本项目开放不 应作绝对化的理解 资本项目具体包括了 40 多个子项目由于各个国家或地区的内外经济环 境不同每个国家或地区总是要根据自己的特殊约束条件及其环境选择不 同的政策及方式开放资本项目因此在参考别国经验教训的同时必须根据本国 的内外经济环境来审视权衡开放资本项目的各项条件 第 1 章 资本项目开放及其内涵 - 5 - 1 . 2 资本管制与资本项目开放 资本管制与资本项目开放常常作为两个对立的概念出现而且世界上 许多国家都普遍经历了由资本管制步入资本项目开放这样一个过程于是似乎可 以肯定资本管制与资本项目开放是相互排斥的开放资本项目就必须放 弃资本管制但本文认为资本项目开放与资本管制两者之间既有对立的 一面亦有统一的一面 资本管制与资本项目开放之间的关系可以从如下两个方面来分析 一方面资本管制是一国对其各个资本项目的管制因资本项目包含的内容 多样资本管制也呈现出不同的形式和方法大体上资本管制的形式可分为 数量型管制和价格型管制就其具体内容来看可以分为对银行资本的管制对 非银行资本的管制以及汇率双轨制甚至复汇率制对于资本流动的方向而言可 以分为对资本流入的管制和对资本流出的管制更进一步地对银行资本的管制 主要表现为央行可以对本国银行的非居民业务进行直接数量限制同时也可以通 过各种价格型管制方法来限制资本流动如歧视性准备金要求利率管制等而 且它又可细分为对银行资本流入的管制和对银行资本流出的管制对非银行资本 的管制主要指对证券资本流动的管制对国外直接投资的控制对非银行私人国 外借款的管制等其中对证券资本流动的管制是其中的重点 另一方面依据大多数国家资本项目开放的经验渐进式的开放进程已被 大家所接受也就是说资本项目开放是定义于一个时段的事件而非定义于 一个时点大多是循序渐进的进行先放松对一些子项的管制同时保留另一些 子项的管制因此即便是实行资本项目开放的国家也没有完全放弃管制两者 此消彼长长期共存 显然以上两方面的结合便构成了资本管制与资本项目开放的对立统 一关系即在逐步开放资本项目的过程中一些形式的资本管制可能需要与之同 时存在只是在资本项目开放的不同阶段相应存在的资本管制形式各有不同 河北大学经济学硕士学位论文 - 6 - 第 2 章 发展中国家资本项目开放的进程及典型案例分析 由于国际经济环境与本国经济发展程度的制约发展中国家资本项目开放不 是一蹴而就的而是经历了从严格管制放松管制到加速开放资本项目的漫长过 程其中有许多经验教训值得我们借鉴本文选取拉丁美洲的智利与东南亚的泰 国和印度尼西亚作为典型案例来分析智利的资本项目开放比较早经历了一个 反复漫长的过程并且智利的资本项目开放前期采用的主要是激进式改革后 期采用的主要是渐进式改革可供借鉴的经验教训很多选择泰国是因为它代 表了发展中国家资本项目开放的主要模式而印度尼西亚则相反它几乎在经常 项目开放和国内金融自由化改革之前就完成了资本项目自由化更具有特殊性 2 . 1 从资本管制走向资本项目的开放 2 . 1 . 1 5 0 - 6 0 年代严格管制的时代 在第二次世界大战结束后的近 20 年里从亚洲非洲到拉丁美洲的整个发展 中世界政府干预主义的经济主张和内向型发展模式受到普遍的青睐价格管制 信贷配给外汇管制高额关税和各种形式的贸易管制等一直伴随着很多国家的 工业化进程为了减少国际资本流动对国内经济的稳定和发展产生不利影响资 本管制也成了当时政府经济政策最为重要的一部分国际货币基金组织历年提供 的汇率安排与汇兑限制年度报告表明在 50-60 年代几乎所有的发展中国 家都选择了对资本项目的严格管制尽管各国所采取的管制措施会有所不同但 以下几方面是具有一般性的一是对资本输出入实行数量限制譬如对国内金 融机构特别是银行的对外资产和负债头寸实行限额管理对外资金融机构的 本币业务进行限制对非银行居民持有的外币有价证券不动产和直接投资实行 数量限制二是实行双重或多重汇率安排比较典型的做法是允许商业性汇率和 金融性汇率同时存在并使这两个汇率分别适用于贸易和资本交易在多数情况 下金融性汇率远远高于或低于商业性汇率从而在事实上造成对与资本流动有 关的外汇购买或出售的歧视性待遇三是对涉外金融交易直接或间接征税以征 税方式来减少本国居民因持有外国金融资产而可能获得的较高收益从而达到限 制资本输出的目的 有研究表明尽管存在着资本外逃现象但总体上看这一时期资本管制的制 度安排对当时各国的经济发展起到了重要的作用 第 2 章 发展中国家资本项目开放的进程及典型案例分析 - 7 - 第一资本管制限制了投机性的短期资本流动从而稳定了外汇市场通过 对短期资本流动的管制在一定程度上可以缓解投机性短期资本的大规模的流入 与流出减少外汇储备和国际收支的异常波动从而减少国际资本对国内经济 造成的负面影响 第二资本管制可以维持国内税基的稳定不少金融业发达的国家金融业 的税收通常是政府收入中最为重要的收入之一在有效的资本管制下既可以在 一定程度上避免金融交易转移到国外进行也可以减少资本的外逃从而保证政 府取得稳定的税收来源 第三资本管制可以保持国内储蓄由于资本具有趋利性如果国外的资本 预期收益率高于国内而且资本能够自由流动时国内的投资者就会倾向于持有 对于发展中国家来说这种情况时有发生因此对金融资产十分短缺的发展中 国家来说政府往往会采取资本管制的措施防止资本外流保持国内储蓄的增加 从而保证国内投资的需要 第四资本管制有利于维护国内经济稳定并推进国内经济结构的调整当一 个国家进行某种经济结构改革计划时资本的自由流动可能是一种不稳定的因素 如果改革计划缺乏可信性时就会引起资本外逃和国际支付危机反之如果计 划可信可能会导致大量外国资本流入和实际汇率升值从而影响出口此外 通过对外国直接投资的严格管制可以限制外国资本对国内自然资源不动产的拥 有及某些敏感行业的介入从而防止国内资源的过度消耗维护国家经济的长远 利益 总之资本管制在 20 世纪 50-60 年代盛行有它特殊的背景在当时起到了 积极作用但它所产生的负面影响也不可低估随着整个经济环境的变化放松 资本管制成了各国金融改革的主要内容 2 . 1 . 2 7 0 - 8 0 年代放松资本管制逐步实行资本项目开放 20 世纪 60 年代以来私人国际金融资本迅速增长支撑布雷顿森林体系的各 种条件变得越来越不稳固了逃避资本管制的现象十分突出各国资本管制的有 效性也明显下降与此同时50 年代初诞生于伦敦的欧洲美元市场迅速向欧洲大 陆扩展和延伸欧洲以外地区如亚洲和中美洲地区的离岸金融市场也开始出 现并很快发展起来欧洲美元市场的发展不仅成为整合世界经济的重要力量而 且也成了个人与企业追求利润规避风险冲破国内资本管制的主要工具为配 合金融自由化的总体步骤从拉美到亚洲的一些发展中国家不同程度地进行了资 本项目的自由化改革 河北大学经济学硕士学位论文 - 8 - 1977-1979 年 阿根廷取消了投资收益汇出 居民购买外汇及外国贷款期限等 限制同一时期智利基本取消了外资银行进入限制并且完全取消了原先对银 行外资头寸所设的限制资本市场也在很大程度上对外国投资者开放乌拉圭也 在差不多一年的时间里完全取消了居民购买和持有外汇的限制借入外国贷款也 没有任何期限和数量限制然而上述国家准备并不充分的激进式改革并没有带 来预期的效果80 年代初发生的国际支付危机使这些国家深深地陷入了困境在 处理危机的过程中各种金融管制的措施又重新受到重视在 80 年代后期多数 国家的开放已不再像 10 年前那样激进而是具有明显的选择性 相比之下亚洲国家的资本项目开放进程一开始就显得较为渐进在多数国 家和地区资本项目自由化的改革差不多在 80 年代中后期才开始而且花了很长 的时间去推进80 年代中期韩国放松了外资银行的进入限制但在资本流动方面 除了允许一些封闭型的韩国基金进入以外并没有其它自由化措施出台在 台湾80 年代末实现了经常账户自由化而在放松资本管制方面进展有限境内 企业和个人超过 100 万美元等值外币的购买要求仍然受到管制在整个 80 年代 泰国对于资本流出入的限制相当严格1993 年 3 月政府规定私人银行所持有 的外币敞口头寸不得超过 600 万美元或其资本金的 25% 2 . 1 . 3 9 0 年代以来资本项目开放趋于普遍 90 年代初由于发达国家的经济衰退和投资机会的相对减少国际资本大规模 涌向发展中国家从而使许多发展中国家处于资本项目顺差急剧增加和宏观经济 失衡的压力之下出于推动国内金融改革和应付外部冲击的需要许多发展中国 家开始加大开放力度在更大程度上转向实行资本项目的自由化为了缓解资本 项目顺差带来的各种压力如实际汇率升值和通货膨胀等这一时期许多国家开 放资本项目的重点明显偏向放松或解除对资本流出的管制 据 imf 的统计 1991-1993 年有 12 个国家放松了对长期证券投资流入的限制3 个国家放松了 对短期证券投资流入的限制 5 个国家对居民到国外购买长期或短期证券所实行的 汇兑取消了管制事实上几乎所有的发展中国家都不同程度地放松了对国外进 行证券投资或直接投资的限制此外有 25 个发展中国家取消了居民外币业务的 管制在这个时期实施资本项目开放的国家已由 1975 年的 20 个增加到 1995 年 的 31 个2 总之在 90 年代的大部分时间里发展中国家资本项目开放进程出现了明显 加快的势头1997 年下半年发生在亚洲地区的金融动荡并没有改变这一时期发展 中国家资本项目开放的总体趋势在危机初期部分受到冲击的国家确实恢复甚 第 2 章 发展中国家资本项目开放的进程及典型案例分析 - 9 - 至强化了一些资本管制措施但这些措施在很大程度上具有临时性有的仅仅实 行了几个月即被取消但危机也使许多发展中国家认识到了资本项目开放的复杂 性和所面临的风险不少国家开始对资本项目开放持谨慎的态度一改以往那种 大胆冒进的做法而是采取了既开放又管制的有序渐进的办法 2 . 2 智利资本项目开放的案例分析及经验教训 2 . 2 . 1 智利资本项目开放的过程 20 世纪 70 年代中期随着国内金融自由化智利在很短的时间内就经常项目 和资本项目的开放方面推出了许多实质性的措施但是由于条件尚不成熟同时 国际经济环境发生了巨大变化这一金融自由化进程很快就被 1982 年发生的金融 危机所中断智利经济陷入了为期三年的调整期从 1984 年起智利吸取了前期 的经验与教训在资本项目开放的次序与具体措施上采取了谨慎和稳健的方式 不仅保证了资本项目开放的顺利进行而且使经济发展保持了良好的势头 智利的资本项目开放大致可分为三个阶段 第一阶段资本项目开放的尝试性改革1974-1984 自 1974 年起智利开始了开放资本项目的尝试性改革在 1974-1976 年间 政府开始对个人开放资本项目但对金融机构的资本项目仍然予以限制1974 年 按照市场化原则放松了外汇管理法的一些管制允许央行记录包括股票投资 在内的流入资金的情况并允许央行保证这些资金的本金和利息的汇出必须在 智利停留6个月至2年但不允许外资通过银行自由地流动 另一重大举措是 1974 年颁布的 600 法案该法案规定外国投资者应与政府部门签定相关合约在资 本到位三年后允许外商通过从官方的外汇市场上购买外汇将所获得的利润汇出 智利由此除金融机构的外汇及其他涉外业务仍然受到限制外资本项目对个 人和企业基本上放开了但因为资本项目开放对金融机构有严格管制在 1974-1976 年间资本项目下的年均交易额只有 3 亿美元外资流入的规模没有发 生大的变化因此这一时期资本项目开放政策对外资流入的影响相当有限 1975 年后智利经济迅速恢复1977-1981 年间gdp 年均增长率高达 8% 从 1976 年开始的国际收支连续六年盈余同时通货膨胀率也下降了一半在此 背景下智利加快了开放资本项目的步伐 1977-1981 年期间智利的资本项目开放快速展开具体措施有允许外国 银行在智利开设分行让外资在智利市场上的份额迅速扩大从 1977 年修改第 14 条款允许通过银行引入外资但对银行引入外资在国内停留的最低期限和银 河北大学经济学硕士学位论文 - 10 - 行外资头寸实行一定的限制对银行外资头寸实行的限制在 1979 年有所放宽并 于 1980 年最终取消但仍然对银行的外币存款实行准备金制度对 2-3 年期的贷 款要缴纳 2.5%的准备金而期限在 24 个月以下的贷款是要交纳 100%的准备金 从而有效防止了短期外资的流入 1981 年第 14 款允许引进外资的平均期限缩短为 60 个月1979 年智利中央银行开设了一个外汇窗口以方便资本流出但最多 可以出售 1 万美元 此后外资逐渐流入智利的金融市场特别是 1980 年取消了对银行外资头寸 的限制后外资流入的数量更是快速增加但是大量的外资流入也引起了一系 列问题并最终使智利陷入资本项目开放以来的第二次金融危机由于大量的外 国资本流入使得比索实际汇率升值从而造成了贸易条件恶化抑制了出口 加上当时发生的国际石油危机智利的经常项目迅速恶化1981 年逆差数额高达 gdp 的 14.5%失业率超过了 25%同时外汇储备也流失了 14 亿美元1982 年 智利开始实行爬行钉住汇率制度同时重新加强了对资本项目的管制关闭了 出售窗口 第二阶段稳步推进资本项目的开放1985-1992 1985 年智利走出了金融危机的阴影国内经济状况开始好转在这种情况 下智利又进行了新一轮的资本项目开放改革这次的资本项目开放改革采取了 稳步的渐进方式 在 1985-1989 年期间 智利集中完成了银行系统的重组 建立间接的金融控制 方式扩大银行的业务范围确立了智利中央银行的自主权有选择地取消了对 直接投资和证券资本流入的限制此后智利对金融市场体系银行监管体系及 存款保险制度等做出了许多新规定与安排自 1985 年起智利逐步下调关税放 弃了贸易保护主义的政策推行了贸易自由化利率和汇率也开始市场化 1986-1987 年间智利政府进一步扩大了准许交易的金额非居民可以投资公共部 门的债券原始本金五年后可以汇回对利润的汇回不实行限制1989 年智利 国际收支中的资本项目状况明显改善并出现盈余 从 1990 年开始智利政府将政策重点转向发展国内金融市场和工具采取了 一些有利于推进股票交易及国内证券市场竞争的政策措施进一步发展货币市场 和外汇市场增加相关金融工具的种类强化中央银行的公开市场操作增强了 中央银行实施货币政策的能力 1990 年为了应付大规模的资本流入政府取消了对资本流出的限制在扩大 资本项目开放度的同时 智利对一些类型的资本流动也实行了一些新的限制 1991 第 2 章 发展中国家资本项目开放的进程及典型案例分析 - 11 - 年为了限制短期资本的流入中央银行对新的国外借款开始实行 20%的准备金 规定后来这一规定又扩大到大多数未清偿的国外借款且比例提高到了 30% 到了 1992 年智利财政收支状况持续改善实际汇率升值加上对外汇市场进行 干预通货膨胀得到了抑制 第三阶段加快资本项目开放进程1993 年以后在 1993-1996 年间智利 加快了资本项目自由化的进程重点改革对资本流出的限制同时加强对资本流 入的管理1994 年实行只对美元外汇借款实行法定准备金的政策1995 年又降 低了以美元为抵押的智利比索贷款的上限以防止对国外借款准备金管理的逃避 行为在 1995-1996 年间进一步取消了对资本流出的管制具体措施包括扩大 允许对外投资的比例增大对国外投资的限额通过降低发行美国存托凭证 的最低限额降低公司在国际市场上发行债券的等级标准和修改从国外借款需缴 纳 30%准备金规定等方式来鼓励资本的流出 由于上述措施智利总的资本项目收支状况得到改善同时资本在国际间的 流动数额得到改善1996年智利向海外的直接投资增加到 11 亿美元而国外直 接投资的流入量增加到 41 亿美元资本项目净流入额增加到 63 亿美元占 gdp 的 9% 3 总之1985 年以后的智利资本项目开放是按照一种稳步渐进的方式 展开的在这个过程中资本项目的开放与宏观经济政策调整金融市场发展和 汇率制度改革等相结合取得了明显成效突出表现是随着国际收支状况的改 善智利逐步取消了对资本流出的管制在放松对长期资本流出入管制的同时 又注意到了对资本流入实行选择性的管制从而保障了资本项目开放的深化智 利资本项目开放获得积极成效除了前期的各种制度安排准备较多外还因为通 过无偿准备金制度保持着对短期资本的限制1991 年 6 月开始对出口信贷以外的 所有新借外债提取总金额 20的无偿准备金1995 年无偿准备金的要求扩大到 美国存托凭证的二级市场交易和所有不构成银行资本增加的外资流入这些措施 防止了国内证券市场的过度开放智利的无偿准备金制度尽管不能有效减少外资 的流动但能够改变外资的期限结构从而保持金融稳定和防止货币危机 2 . 2 . 2 由智利资本项目开放得出的经验和教训 智利 1985 年以前资本项目开放的失败尝试表明资本项目开放是一项高风险 的改革实验 而在 1985 年之后重新开始的渐进式开放 则为许多经济学家所称道 通过对智利前后 20 余年资本项目开放实践的考察 有以下一些经验和教训值得引 起重视 1智利资本项目开放过程中出现的资本项目盈余 (有时甚至是过于庞大的盈 河北大学经济学硕士学位论文 - 12 - 余)表明在私人资本取代官方资本成为国际资本流动的主要形式的情况下资本 项目的开放是新兴市场国家吸引外资的有利条件资本项目的开放辅以相应的 优惠政策发达国家积累并盈余的资金会在利润的驱动下前来投资这将是一笔 取之不尽的资源在资本管制的情况下虽然也可以引进外资但这是不能与资本 项目对外开放条件下对引进外资的促进同日而语的 270 年代末和 80 年代初智利出现的巨额经常账户赤字以及 90 年代后 智利在实际汇率升值的情况下经常项目收支状况仍然能够不断改善的事实表明 资本项目开放几乎不可避免地会导致外资流入的大量增加进而引起本币实际汇 率升值并且很可能最终导致贸易收支和经常账户的恶化因此为了增强贸易 部门的对外竞争力减轻或抵消资本项目开放对贸易收支和经常账户可能带来的 不利影响应该先期或至少同时对经常账户和贸易部门进行自由化 3健全国内金融体系和加强金融监管应该早于资本项目自由化1985 年前 智利试图在很短的时间内消除金融压抑建立市场化的金融体系同时快速开放 资本项目但事后发生的金融危机表明以不成熟的国内金融体系去迎接资本项 目开放需要付出巨大的代价对于新兴市场国家来说国内金融体系的健全不仅 包括实行间接货币调控机制等自由化内容而且应包括培育现代化的金融机构和 金融市场基础设施建立各种监管设施和条件重塑银行和政府的关系乃至重构 信贷文化等内容因此建立一个有效的国内金融体系决不是在短时间内可以完 成的新兴市场国家对于国内金融改革的难度和时间要有充分的估计对资本项 目开放不能操之过急 41977 年以前智利放宽对个人和除银行之外的企业举借外债的限制并没有 使外资流入明显增加而 1977 年放松对银行融通外资的限制之后外资流入成倍 增加这表明放松对银行资本交易方面的限制是开放资本项目的实质性内容 因此在资本项目开放过程中对于银行海外融资限制的解除应当高度重视这 一点对于资本市场尚不成熟的新兴市场国家尤为重要 5智利 80 年代后期开始的资本项目开放之所以相对成功一个重要原因是 通过无偿准备金制度保持着对短期资本的排斥研究发现智利的无偿准备金虽 然对外资流入的数量没有显著的影响但对资本流入的期限结构却有明显的影响 在对 20 个新兴市场国家在墨西哥金融危机后的表现进行研究后发现外资流入的 数量与一国金融脆弱性和货币的稳定没有显著的关系而与短期资本比例密切相 关 4这说明智利的无偿准备金制度尽管不能有效地减少外资的流入 但能够改变 引进外资的期限结构从而在保持金融稳定和防止货币危机方面发挥一定的作用 第 2 章 发展中国家资本项目开放的进程及典型案例分析 - 13 - 2 . 3 东南亚典型国家案例及经验教训 2 . 3 . 1 泰国资本项目开放实践 泰国的资本项目开放是从 20 世纪 80 年代中期以后开始的开放措施在明显 的正利率差以及固定汇率的共同作用下吸引了大量外国资本对泰国经济的强劲 发展和持续开放做出了极大贡献但是随后的对固定汇率的可维系性和金融体系 稳健性的担心导致了资本流入的大规模逆转和货币危机 2 . 3 . 1 . 1 1 9 8 5 - 1 9 8 9 年渐进开放时期 这一阶段尽管并未出台很多大的开放措施但泰国在资本市场货币市场 外汇市场金融监管及外国证券资本等方面进行了一系列小幅连续的改革措施 为日后的快速开放在市场培育和投资环境方面作了必要的准备 为了发展本国资本市场泰国规定了一系列税收优惠对泰国银行发行的债 券免交营业税和印花税对在证券交易所登记的公司基金所获的股息红利征 收的最高预扣税由收入的 30降到 15以下等在货币市场上泰国银行将双重 利率合并为单一利率同时取消了一年期以上定期存款的利率上限在外汇市场 上扩大了商业银行在外汇存取买卖方面的权限如允许商业银行开立外汇账户并 接受在泰国停留时间在 15 天以内的非居民的 5000 美元以内的外汇存款授权商 业银行进行外汇买卖兑换及将泰铢转入外国投资者的非居民泰铢账户等在金 融监管方面该阶段头两年泰国采取了一系列加强银行体系的措施其中包括加 强谨慎性标准和增加现场及非现场稽核此后在银行财务状况好转的情况下 为配合金融快速开放的需要修改或取消了一些有关限制措施增大了金融机构的 经营自由度如放开对金融机构再贴现的规定不再将 6 个月的银行同业贷款列 为风险资产等 2 . 3 . 1 . 2 1 9 9 0 - 1 9 9 6 年加速开放时期 1990 年泰国接受了国际货币基金组织章程的第八条款实现了经常项目开 放自此之后泰国加快了开放资本项目的步伐 1990 年为吸引更大量外资的流入泰国商业银行获准进行外国资本税后利 息收入及外债偿付的汇出业务并允许非居民泰铢账户中款项的转入与转出且 每日最高转入金额提高到 500 万美元1991 年修订产业投资奖励法允许外资 在全部产品用于出口的企业中拥有 100%的股权不受有关投资项目中外方股权比 例不得超过 49%的规定限制1992 年政府开放离岸金融业务推出曼谷国际银 行便利(bibf) 凡获得 b1bf 经营许可证的本国及外国商业银行可以从国外吸收存 河北大学经济学硕士学位论文 - 14 - 款和借款然后在泰国(out-in 型)或外国(out-out 型)发放外币贷款1995 年又推出 省际国际银行便利(pibf) 这两次举措大大拓宽了泰国的海外融资渠道使外资 流入迅速增加但另一方面也使泰国中央银行失去了对本国商业银行和外资银行 进行外债规模结构管理的能力造成了日后外债失控短期资本比例过高的局 面 与积极鼓励资本流入相比对居民资本流出限制的放松则要谨慎缓慢得多 1990 年泰国开始准许商业银行向非居民提供有限的外汇贷款并允许由于出售 证券而获得资金的汇出1991 年泰国允许居民向海外投资或向泰国参股 25%以 上的海外公司发放数额在 500 万美元以下的贷款 1994 年 该贷款上限提高到 1000 万美元泰国的保险公司也可以在一定条件下对外投资但总额不得超过其总资 产的 5% 经过这一阶段的开放泰国的净资产流入出现了迅猛增长1990-1996 年间外 资流入达到泰国当年 gdp 的 9-13%对泰国的经济增长发挥了巨大推动作用使 泰国在经历了 70-80 年代的高速增长之后 仍然能够保持 8%以上 gdp 年增长率的 骄人业绩 2 . 3 . 1 . 3 1 9 9 7 年金融危机以后的发展形势 虽然资本项目开放为泰国经济的高速增长做出了不容低估的贡献但是开 放也带来一些严重的问题一方面由于出口产品结构不合理等原因泰国的经 常项目连年赤字 1995 年与 1996 年赤字甚至占到泰国 gdp 的 8%面对如此巨大 的经常项目逆差泰国政府只得以资本项目的盈余来加以弥补而外资中高比例 的短期资本极大地损害了资本项目的稳定性尽管 1995 年泰国政府亦对短期资本 问题产生警觉并采取了一定的控制措施例如对一年以内的非居民泰铢账户及 银行短期本票征收 7%的有效准备金等但现实状况并未有大的改观另一方面 由于监督不力银行体系的脆弱性日益严重再加上国际投机基金对泰国固定汇 率制度的猛烈攻击人们动摇了对泰国经济发展的可持续性及金融安全的信心 资本流动发生大规模逆转并最终导致了 1997 年金融危机的爆发 金融危机爆发初期 泰国政府显然对危机的严重程度估计不足 认为仅凭自己 的力量就足以应付并采取了一些资本管制的措施比如严格禁止非居民用泰币 在泰国市场上进行交易等以期限制资本外流稳定经济形势但是随着危机的 加深泰国政府不得不向国际货币基金组织求援国际货币基金组织表示可以 提供 172 亿美元贷款 但泰国政府必须接受一系列贷款条件 其中包括取消自 1997 年 5 月以来为反击投机者进攻而关闭资本市场的措施实行资本项目自由化同 第 2 章 发展中国家资本项目开放的进程及典型案例分析 - 15 - 时实行完全的金融自由化为了尽快获得资金泰国政府遵照国际货币基金组织 的要求重新开放了资本项目并将工作重点转移到改革国内配套金融体制上来 一方面大力整顿国内金融企业包括关闭国内 58 家财务公司重组证券