（产业经济学专业论文）中国上市公司控制权市场治理效应研究.pdf

abstrac t abstract l am d i scu s s i n g t h e ro l e o f t h e m a r 耽 t fo r corp o r a t e con t ro l i n g ove m i n g th e cor p 0 r at i o n i nt h i s t h e s i s . l t see m s t o m e t h a t i n a m a t u resecuri t i e s m a rk e t ， th e v a l u e o f a co rp o ra t i o n cou i d b e m a n i fe s t e d b y t h e pric e o f i t s s to c k . wh e n t h e co rp o r a t i o n i s e v a l u a t e d b c c a u s e o f t h e a g e n c y p rob l e m ， th e p ri ceo f i t s s toc k w i l l fa l l d o w n a c cor d i n gl y ， a n d u n d e r th i s c i r cum s t anc c th e o u t e r ， s h oot e rs ， w i l l t ake a d v a n t a g c o f i t a n d t ake o v c r t h e corpo ra t i o n b y p u re h a s j n g e n o u gh s toc k s o f s u c h corpo r a t i o n . t o d a y ， o u r cou n t ryc a p i t a l m a rk e t i s e x p e ri e n c i n gr e fo rm o f n o n 一 t ra d a b l e s h a r e s w h i c h can c h a n g e t h e st ru ct u reo f s t ock b o i d e r s i n l i s t e dcom p a n y.tha t r e s u l t i n t h e o ri g i n a l n o n 一 tr a d a b l e s h a r c s ca n trad e i n s t oc k m ar k e t a n d ch angeth e sh ar c s m o r e d i v c rs i fi cat i o n . b e c a u sct h e s toc kho l d e rss t ruct u r e i s v e ry加加d a n t t o t h e m a r k e t for 伪 印 。 ra t e on t ro l ， s o t h e cha n ge o f t h e s t o c k h o l d e rsst ru c t u rec a n 比ange t h e me c h a n i sm o f t h e m ar k e t for c o r por at c 伪 n t r o l . thi s t h e s i s d i scu s s t h e rol e o f the ma r k e t for corp o r a t e c o n tr o l i n gov e rni n g t h e c 0 ri 用 r a t i on i n n e wc n v i r o n me n t o f t hc ca p i t a l m a r k e t . thi s arti c l e d i v i d c s i n t o fi v e c h ap t c rs . i an al y ze d t h e ro l e o f t h e m a r k e t for co r porate coni rol i n g o v e rni n g t h c cor p o ra t i o n . i n cha p t e r t h r e e ， 1 d i s s e rtat e d h o wdoe s the m a rketfor cor p o r a t e co n t rol e 月 免 c t th e c h i n e s e l i s t e d co耳 泊 r a t i o n s . inc h apt e r fou r， e m p i ri cal an a l ysiso f th c corpo r at e con t rol c fl 笼 cto n t h e chi n e s e l i s t e d c o rl 幻 r a t l o ns al th e e n d o f m y th c s i s ， i c a 幻 n e tot hecon c l u s i on t h a t th e 伪rpo r at c g o v e mancc s hou l d be e s t a b l i s hed . b c cau s e eve ryin t e g r a t e d s y s t ems o f m c as u r e o r m c ans o f 伪1 四rate g o v e rnancecan ，t r e s o l v e t h e p ro b lem s o l e l y ， sos h o u l d make u s c ofal l of t h e m ech ani s m s and m e a s u re s toa c h i c v e t h e goal . 血yw o r ds: m a rke t fo r 山r p 0 ra te伪nt ro l ;c o rp o r a tegove m an cc;r e fo rm of n o n 一 tr a d a b 1 cs h a r e s 学位独创性声明 学位论文独创性声明 本 人声明所呈交的 学位论文是本人在导 师指导下进行的 研究工作及取得的 研究成果。 据我所知，除了 文中特别加以 标注和致谢的 地方外，论文中 不包含 其 他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得 南昌大李 或其他教育 机构的学位或证书而使用过的 材料。 与我一同工作的同 志对本研究所做的任何 贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学 位 论 文 作 者 签 名 争签 字 日 期 : 可年 歹 ” 可 日 学位论文版权使用授权书 本学位论 文作者 完全了解南昌大学有关 保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向 国家有关部门 或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅 和 借阅 。 本 人 授 权 鱼鱼主生可 以 将 学 位 论 文 的 全 部 或 部 分内 容 编 入 有 关 数 据 库 进行检索， 可以 采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、 汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学 位 论 文 作 者 签 名 : 东 。 签 字 日 期 :卿 年 ” 可 日 导 师 签 名 : 荡对 蕊 签 字 跳砷 年 月 ，日 学位论文作者毕业后去向: 工作单位: 通讯地址 : 电话: 邮编: 第一章 引言 第一章 引言 选题背景及意义 选题背景 2005年4 月29 日， 中国 证监会经国 务院批准， 发布了 关于上市公司 股权 分置改革试点有关问题的 通知 ，在 这一两年的时间里， 大部分上市公司都己 进 行了股权改革，在今后的两三年内，上市公司的所有股票都将在市场上流通。 也就意味着股权结构作为控制 权交易的基础 条件， 发生了 变化， 那么也必 将带 动我国上市公司控制权市场发生变化。在这个全流通市场中，如何利用和发挥 公司控制权市场作为一种公司外部治理机制，己成为理论界与实务界讨论较多 的热点问题。另外，从近年大量案件反映出我国上市公司治理中出现了明显的 问题的例子来看，如兰州黄河股份的内部人控制行为. 、棱光实业的非公允关联 交易、猴王股份的大股东占用上市公司巨额资金行为，幸福实业、大庆联谊、 济南轻骑、春都等上市公司资产被控股大股东利用关联交易掏空.这些案例都 证明了，在我国上市公司中存在着股权结构不合理，大股东的绝对控股问题严 重，所有者缺位在国有上市公司中仍然普遍存在，上市公司所有权与控制权的 分散程度越来越高，上市公司 “ 内部人控制”现象越来越严重等问题。就在我 国逐步完善市场经济的大背景下，通过市场机制解决委托代理问题成为不可避 免的选择。完善我国上市公司治理结构，提高治理水平，必须同时借助于内部 和外部机制。内部控制机制主要体现为股东大会、董事会和总经理的相互制衡。 而当内 部控制机制无法 解决委 托代理问题时，就要借助外部控制机制来解决。 而公司控制权市场是外部控制机制中最重要的一环。 从理论研究上看，目 前国内 对公司治理的研究主要集中在股权结构、 股东 大会、董事会构成、 监事会等内 部治理方面，而对公司治理的外部治理机制也 即公司控制权市场方面的讨论最近几年才开始引起人们的重视。原先我国资本 市场上存在着非流通股和流通股的分割以及流通股比例远小于非流通股，使得 公司控制权市场的外部威胁作用遭到削弱。经理等管理人员损害股东利益的行 第一章 引言 为得不到有力的 控制。中国 推行上市公司 股权分置改革后， 证券市场运行的制 度基础发生了 变化，同时也 使证券市场面临 许多 新的理论问题。其中 一个重要 研究课题是， 如何加强对上 市公司控制权市场的 理论 研究，以便更好地借助公 司控制权市场的 威胁和替 代作用来纠正 现在我国 上市公司中 存在的治理效率低 下问题，实现资源的优化配置。 2选题的理论与现实意义 众所周知， 在所有的公 司治理机制中， 包括内部治理 机制和 外部治 理机制， 其中公司控制权市场又是外部治理机制中最为重要的一个机制。一个有效的控 制权市场有助于公司控制权的自由流动，有利于形成对公司在位经营者的威胁 作用，从而降低公司运行中的代理成本。中国证券市场自诞生以来还不到 20 年 时间，目前总体上仍属于新兴加转轨的市场类型。在这一大背景下，研究上市 公司控制权市场的运行机理、基本特征和效率评估，并结合中国证券市场改革 发展的实际情况，对新旧不同的资本市场背景下我国上市公司控制权市场的运 行基础、方式、特征和公司治理效应加以解释和说明，有助于提升人们对控制 权市场及其治理效应的全面认识，把握公司控制权市场的内涵、实质及其发展 趋势，从而有利于完善控制权市场研究的理论框架，进一步拓宽公司治理的研 究视角，丰富公司治理理论的研究体系。 另外从现实意义上看，我国目前正进行的国有企业改革，主要是围绕着怎 样构建和完善内部治理机构进行的，其效果不明显，因此有必要引入一种外部 替代机制的控制权市场来指导国 有企业的改革。因此，对我国上市公司控 制权 市场的运行机制进行分析研究，对于提高我国公司治理效率具有很重要现实意 义。目 前，我国资本市场正在进行重大结构调整，控制权交易和转移及 其运行 方式必将发生重大变化。这些变化对于优化公司治理结构、提高资本市场效率 起到了 积极的作用。但我们也应该看到，在资本市场发生重大变化的同时， 控 制权交易行为远未规范，内 幕交易、内部人自 利交易在很多案例中 时有发 生。 另外，与之相配套的监管法规不完善、规章之间缺乏协调统一，影响了 控制权 转移的实际效果.从而也影响到了 控制权市场作为一种外部治理机制的 作用发 挥。因 此，在 新的资本市场条件下， 研究我国控制权市场对于完善我国 控制权 市场， 进一步 认识、 规范和指导控制权的转移，提高控制权市场公司治 理效应 第一章引言 有着十分重大意义。 2研究思路及主要结论 本文根据中国证券市场发展的历史线索，围绕上市公司控制权市场治理效 应这一研究主题，将控制权市场和公司治理两个相互联系的理论范畴结合起来， 从一般性的理论分析入手，展开较系统的实证分析和政策分析，试图揭示出中 国上市公司控制权市场及其治理效 应的发 展现状及其演变规律。 论文主 体内 容 由四大部分组成。第二章对公司治理机制中的控制权市场进行一般化的理论分 析，探讨控制权市场的运行机制，以及对公司治理的作用和局限性:第三章从 历史、现状和未来三个时间维度解构中国上市公司治理与公司控制权市场之间 的相互关系，并分别揭示各 自的运行特征、缺陷及原因。重点讨论股权分置改 革前后的运行特征及其发展趋势。第四章是对控制权市场治理绩效的实证分析， 目的是考察控制权转移、公司高管变化与企业绩效之间的相关性。第五章提出 完善我国 控制 权市场机制， 从而提高公司整 体治 理水平的政策建议。 本文的主要研究结论有:( 1) 股权分置条件下，中国上市公司控制权市场 发育迟缓，且具有浓厚的 行政色彩，难以形成对公司高管的激励与约束作用， 抑制了控制权市场的公司治理功能;( 2) 股份全流通大大增加了上市公司收购 的可能性，控制权市场外在的潜在威胁力量将得到加强，为了应对被收购接管 的风险，控股股东有动力改进公司治理结构，不断提高公司治理水平。( 3) 本 文的实证分析发现， 公司控制权发生转移往往伴随着公司管理层的 较大程度的 替换。在高管发生变动的企业中，第一年经营业绩有所改善的企业比例要高于 高管没发生变动企业。这意味着公司并购活动在一定范围内和一定程度上带来 了公司经营业绩的改善，也可以说带来了公司治理效率的提高。遗憾的是，本 文的相关性检验表明，目前我国控制权市场对企业绩效的改善作用整体上还十 分微弱。( 4) 在结论 部分， 作者认为要发挥我国 控制权市场在公司治理上的 作 用，必须在建立有效的股票市场，大力发展 机构 投资者，完善信息披露制度等 方面去完善控制权市场的 运行基础，以及规范自 身的运 作，从而强化公司 控制 权市场做为外部治理机制的作用。 第一章 引言 3研究方法 1 . 3 . 1新制度经济学的分析方法 本文的理论研究部分采用了新制度经济学分析方法。以新制度经济学的观 点 来看，公司治理本质上是 一种制度安排。一定的公司治 理规则降 低了公司的 各利益相关者在公司经济活动中因不确定性而带来的风险。本文主要着眼于外 部治理机制中的控制权市场机制分析。 1 . 3 . 2实 证分析 本文对中国上市公司控制权市场的研究，采用了实证分析方法。在对大量 数据进行整理和处理的 基础上，对中 国上市公司控制权市场机制是否有利于改 进上市公司治理进行分析。 4研究创新和不足 1 、本文从理论范式上把理论模型构建和实证分析统一起来。首先力争在理 论上对控制权市场机制从新制度经济学进行分析。然后重点对我国上市公司中 控制权市场对公司治理效率进行全面分析，以便对我国上市公司控制权市场有 全面把握和具体了解。 2 、本文是在股权分置改革的背景下提出建立健全公司控制权市场机制的建 议及政策。 3 、本文以最新的案例和财务数据对公司控制权市场治理效率进行实证分 析，以 得出 在不断 变化的市场条件下，中国公司控制权市 场的效 率变化情况。 5几个重要概念 5 . 1公司治理与委托代理 1 、委托代理 所谓委托代理问 题， 是指由于 代理人目 标函数与委托人目 标函数不 一致， 加 上存在不确定性和信息不对称， 代理人有可能偏离委托人的目标函数而委托人 难以观察并监督之， 而出现的代理人损害委托人利益的现实。在现代企业中，正 第一章 引言 是由于存在委托代理关系，于是产生了公司治理问题。 2 、公司治理 公司治理( c o r p o r a t e c o v e r n a n c e ) ，从 广义上来讲，是指有关公司控制权 和剩余索取权分配的整套法律、文化和制度性安排。这些安排决定公司的目标， 谁在什么状态下实施控制、如何控制，风险和收益如何在不同的企业成员之间 分配等。从狭义上来讲，公司治理主要指公司权力的形式、分配与制衡，以及 与之相适应的公司机关的设立、运作及其相互之间的关系，亦即人们通常所说 的公司治 理结构( c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e ) 。 1 9 99 年 5月经济合作与发展组织 ( o e c d) 理事会在 公司治理结构原则 中给出的:公司治理结构是一种据以对工商公司进行管理和控制的体系。公司 治理结构明确规定了公司的各个参与者的责任和权利分布，诸如，董事会、经 理层、股东和其他利害相关者。并且清楚地说明了决策公司事务时所应遵循的 规则和程序。同时，它还提供了一种结构，使之用以设置公司目 标，也提供了 达到这些目标和监控运营的手段。 钱颖一认为公司治理机制是一套制度安排，用来支配若干在企业中有重大 利害关系的团体，包括投资者、 经理、工人之间的关系，并从这种制度中实 现 各自的经济利益。公司治理结构应包括:如何配置和行使控制权;如何监督和 评价董事会 、经理人员和职工;如何设计和实施激励机制。 由于本文主要着眼于怎样利用各种治理机制去监督和制约公司经营者的经 营行为，来降 低公司经营者与 投资者之间的代理成本。 我们认为钱颖一对公 司 治理的定义更适合本文对公司治理的讨论。因此，在下列论述中，我们将以钱 颖一对公司治理的定义来阐述相关理论。 5 . 2控制权与控制权市场 1 、控制权 从实用角度出发，b erle 朋e ans ( 1 9 3 2)将控制权定 义为: “ 所谓与所有权分 离的控制权，是指无论是通过行使法定权利还是通过施加压力， 在事实上所拥 有的选择 董事会成员或其多数 成员的权力。 ” 但是， 后人却认为， 这一 概念仍不 够完善， “ 与 其说是一种定义，还不如说是一种现象的描述” ， 因为这一定义无 法揭示控制权 “ 为什么以及怎样影响董事会成员的选择” 。于是在上个世纪 70 第一章 引言 年代， d emset z 以i chia 以1 9 72) 就把企业作为各 种利 益主体 所结成的团队 生产来 研究， 认为 现代企 业控制权，是股东和经营者相互分享所有权和利益相互协调 的制度。 tirole关于控 制权的定义， 即 控制权是对企 业决策的 直接或间 接的 影响力， 剩余控制权和 特定 控制权都 属于控制权的 范畴。 从整体上讲， 控制权是多维的， 包括日常管理、长期战略决定、解雇、并购、联盟等。由于控制权的可分割性， 它可通过投票权、 合约条 款、董事会席位、清算权等工具来实现，因为这 些并 非是完全对应一致的。 从宏观层面上看， j e n s e n( 1 9 9 3) 将控制 权分为四个部分:资本市 场的 影 响; 法律、 政治和法规制 度; 产品与要素市场的影响;以 董事会为领导的内 控 体系。从立法角度上看，各国都是针对母子公司之间、控股公司与子公司之间 的关系， 做列举式的界定。 对于控制权的界定 一般本 着实质重于形 式的 原则， 其中一个重要的判定标准就是控制权能够对企业的经营行为以及对企业相关者 的利益产生实质性影响。 我国实际操作中对控制权的定义:我国借鉴了英国和香港地区的成功做法， 并实行强制要约收购制度。但 证券法 、 股票发行与交易管理暂行条例和 上市公司收购管理办法中都没有对控制权作出明确的界定。从其他一些法 规条例中我们倒可以看到与之相关的概念，例如， 上市公司章程指弓 【 第 41 条规定，所谓 “ 控股股东”是指具备下列条件之一的股东:( 1)单独或与他人一 致行动时，可以选出半数以上的董事;( 2)单独或与他人一致行动时，可以行使 公司 3 既以上的表决权或者可以控制公司 3 既以上表决权的行使;( 3)单独或与 他人一致行动时， 持有公司 3 0%以 上的股份;( 4)单独或与他人一致行动时， 可 以以其他方式在事实上控制公司。而 股份有限公司国有股股东行使股权行为 规范意见则从单纯的持股比例来确定国有绝对控股、相对控股和不控股的标 准。可以发现，我国对控制权的界定标准是比较广泛的，既考虑到一定的持股 比例， 也考虑到其他的情形，同时 还使用了 “ 股份”和 “ 表决权”这两 个界定 标准。 以上从几个角度对控制权进行了定义， 我们认为tirole 关于控制权的定义: 控制权是对企业决策的直接或间接的影响力， 剩余控制权和特定控制权都属于 控制权的范 畴更适合本文的论 述角度。因 此， 我们将采用t irole 关于控制 权的 定义。 第一章 引言 2 、 公司 控制权市场 最早对公司控制权市场进行研究的经典文章是 m a n o e 于 1965 年发表的 “ 兼 并和公司控制权市场”。他提出 “ 公司控制权市场的一个基本前提是公司的管 理效率和其股票价格有着高度的正相关性 ”，认为 “ 除了证券市场，我们没有 任何衡量 管理效率 的客观标准”。 遵循曼 尼的 思路。 j ensen 和r uback( 1 9 8 3 ) 将公司控制权市场定义如下:公司控制权市场 ( 通常也被称作收购市场)是一 个由各个不同管理团队在其中相互争夺公司资源管 理权的市场。因而控制权市 场其实是为争夺控制权而采取的各种机制或方式的 集合， 这些机制有的是通过 证券市场发挥作用，有的则直接在公司内部产生效力。在以下论述中，我们将 沿着j e nsen 和r uback 对公司控制权市场定义进行阐述。 6国内外文献回顾 1932年由 美国 学者b erle和 从 eans 提出的 所有权和控制权分离理论为控制 权市场机制对于公司治理的作用的研究起到了奠基性的作用。然而第一次完整 提出公司控 制权市场理论的是由亨 利 曼宁 ( h e n r yg . m anne) 提出的，他系统 阐述了收购作为一个公司控制市场在监督管理者方面的独特作用及其运作规 律.曼宁之 后，肖 莱弗 ( s h l e i f e r ) 和维斯尼 ( v i s h n y ) 于 1 9 8 6 年提出了 一个 由外部人士积极参与监督和接管的机制，进一步发展了公司控制权市场理论。 近年来，有关控制权市场问题也引起了国内学者的关注 。其研究成果散见于国 内有关公司控制权市场的文章、专著、研究报告中。这些著作从不同的角度研 究了我国控 制权市场， 丰富了 公司 治理和控制权理论. 19 6 5年， 美国 学者亨利 曼宁 发表论文首次 提出了公司控制权市场理论， 为当时正在 兴起的 公司治理运动另辟蹊径。以 m anne 为首的控制权市场主流经 济学家认为，公司控制权市场可以 改善公司治理， 提高公司 业绩。 股东通过股 权的自由 流通和转让来实现公司控股权转移、 公司间的兼并 和收购，以达到 促 使企业经营效率提高的目 的。从控制权的竞争对公司 董事 会治理的作用来看， 一般认为 存在着两种作用: 替代效应和促进效 应。 促进效应是当 公司业绩引起了 低效率的怀疑，而且董事会没有什么作为时，外部投资者就会发起各种争夺控 制权的进攻，充当 “ 监督者的监督者”角色，一旦控制权竟争成功，董事会可 能遭遇被 解散的命 运，董事们的职位不保， 这种不 受欢迎的结局在一定 程度上 第 一章 引言 可促使董事们 “ 在其位谋其 职” ;替 代效应则是本 应该由 董事会行使的对不称职 经理的 监督的 和解雇的职责，由于董事会的不作为 而部分转移给了 控制权竞争 等接管机制，即收购后对公 司人力和实 物资 源的重新 优化组合。 在 m anne 提出 公司控制权市 场理论后，其 他的经济学家 继续发展了 控制权市场理论，形 成了 各自特有的理论观点。其中比较有影响的有: 1 、e a s t e r b r o o k 和 f i s c h e l 对惩戒理论的发 展。 他们认为如果说公司是一 种合同，则接管即是控制合同成本 ( 指监督和更换管理层的成本)的机制。市 场 己准确地反映出目标公司资产在现有管理层辖下经营管理不善、资产效率低 下，发盘者以 溢价提出接管 即表示其有信心通过重组目 标公司的资 产结构 和管 理层以达到提高效益的目的。一旦此目的实现，则发盘者获得差价收益、目标 公司股东获得溢价、 无能 力或违反忠实及谨慎义务的管理层受到替换和警戒， 整个社会的效益由此提升。 e 氏和 f氏认为企业兼并均能使生产经营规模化、 信 息得到更有效的运用并能产生 “ 协同化效应”、调整懈怠的管理层，善意兼并 应比敌意接管成本更低，并且同样可以享受有利的税收政策，但如果管理层有 意回避善意兼并的商业机会，敌意接管则会接踵而来，而后者的固有特征使之 可以不问管理层的态度。即使对从未成为接管 目标的公司而言，其股东也会从 敌意接管市场中受惠，因为潜在的袭击者及接管危险会使公司管理层不得不奋 力改善经营绩效， 从而促使公司股价上扬。这两 位学者对敌 意接管所持的无保 留的赞许态度，成为他们主张立法和行政管理部门应对接管放任自流的理论基 础 。 2 、jensen 的自由现金流理论。j 即sen认为，股东和管理层之间对 于 派发 闲置 现金流量的不同 态度所诱发的代理成本问 题， 是引 起公 司接管 ( 尤其是石 化行业)的公司接管的原因之一。所谓闲置现金流量 ( f reecash flow) ，是指 在公司已有现金流量中扣除再投资于本公司中的可 盈利项目 的开支之后所剩余 的现金流量。 j ens en( 19 86) 指出 ， 在自由 现金流量的使用上， 股东与 管理者之间 存在利益上的冲突， 管理者宁 愿把大量的自由现金流量浪费到 低收益的项目 上 也不愿把自 由 现金流量 通过增加股利的方式还给股东 ， 而且， 越是 拥有卜额自由 现金流量的公司 ， 股东与管 理者之iaj在股利支付政策上的 利益冲突就越严重 ;自 由现金流量往往出现过度投资， 过度投资就会产生代理成本问题。此种理论运用 “ 闲置 现金流量” 的概念来 解释股东和管 理层之间的 潜在冲突，并山此解释接 管行为的起因，的确使研究更进一步。但正如 j e n sen 所承认，他的理论不适于 第一 章引言 解释成长型的公司，因为这种公司的确需要大量的资金投入，闲置现金流量应 用于研究开发，而不是派发股东，况 且，用增加负债的办法来约束管理层行为， 是以增大企业风险为代价的，这种办法即使对某些行业适用，对其他行业也未 必可行。 3 、fam a的经理人市场理论。臼ma 提出了经理人市场理论，他认为经理劳 动力市场会运用当前和过去的信息来调整未来的工资，这样遭解雇的目标公司 管理者会 相应地受到再就业 机会减少、收入降 低等惩罚，从而激励着在位管理 者以股东利益最大化为目标。 然而，随着经济学家们对公司控制权市场的功能进行了深入的讨论，现阶 段也有大量学者对于公司控制权市场解决公司治理问题持否定态度。他们认为， 控制权市场并不能增加企业的价值和股东的财富，甚至有的收购与兼并会损坏 股东利益。比如，有的经济学家就认为，在收购过程中存在着障碍，这些障碍 的存在会减弱收购的治理效应。这些障碍有:小股东的搭便车的问题，收购过 程中存在 “ 毒丸计划”( p o i s o np i l l s ) 、 “ 绿色邮 件”( g r e e n 一 mai l ) 、 “ 金降 落 伞”( g o l d e np a r ach u t e s ) 、 “ 白 衣骑士”( w h i t ek n i g h t s ) 等反收购策略. 这些 策略会加大收购方的收购成本。除开这些外，在位管理者为了不会被辞退，从 而只注重短期利益，比如股票价格，而不从企业的长远利益出发，从而有损企 业的利益.另外，一些学者对控制权市场理论的成立时需要满足的条件产生了 质疑，他们认为这些条件在现实中是不完全成立的，所以新古典控制权市场理 论在有些方面是不完美的。我国的学者张新曾指出， 新古典控制权市场理论的成 立至少要满足两个条件:( 1) 公司股票市场的价格反映了管理者的工作效率， 股 票价格与管理者工作效率成正相关;( 2) 接管的发生是因为管理者管理能力差， 或者管理者背离了股东利益， 也就是说公司被接管与管理者的行为和能力相关。 然而， 这两个条 件很难成立。 首先， 公司价值不仅取决 于管理者的管理能 力， 还取 决于一些随机因素; 其次， 接管的产生有很多原因， 并不是单一的股价下跌就会 导 致被接管， 公司 并购的 动机是多样化的， 比如追求与被收购公司的协同 效应、 扩大市 场势力、 进入新行业等。 所以 ， 将公司管理者的 行为和能力作为公司 被接 管的原因 ， 进而认为 接管是 解决公司 委托代理问 题的 机制并 不严密。 以上 是 控制权市 场主 流理论观点和反主 流理论观点。 从以 上的分析可以 看 出， 各个 理论观点都有一定的 道理。 对公司 控制 权市 场在 提高公 司业绩和改善 公司治理的争论 还在继续进行， 但主流的观点仍是对 其持肯定态度。 任何机制 第 一 章 引言 都是有成本的，从总 体上来看，公司 控制 权市 场最起码也是在现有阶段，在市 场条件下约束经营者 行为的次 优选择。积极 创造条件， 降低接管成本， 才 是需 要考虑的。 第_章 公司治理机制中的控制权市场理论 第二章 公司治理机制中的控制权市场理论 2 . ，公司治理理论 2 0世纪初， 生产力的 发展、 信用制度的完善和科学技术的进步， 带动了 现代 工商业的巨大发展.同时， 公司的规模迅速扩大， 股东急剧增加并高度分散化， 使 公司经营日趋复杂。在这种情况下，股东直接参与公司管理和亲自担任公司经 营就变得困难。因而， 在大公司中出现了所有权和经营权的分离.经营者控制企 业的现象越来越显著。贝利与米恩斯(a. a . b erle 肠. c . m eans)对 1 9 29 年美国 最大的2 00 家企业进行的股份所有与公司支配关系的调查表明， 有88 家( 占全体 的 44%) 被 经营者 支配， 只 有 22 家企业完全由 个人股东控制或由单个 股东 拥有 多数股权. 战后， 拉纳( r . j . l arner)采用贝利一米恩斯的方法， 对 1 9 63 年美国最 大的2 0 0家非金融公司进行的控制权的分类调查显示， 有 1 67 家( 占全体的83. 5 % ) 由经营者控制， 9 家由法人实体控制。赫尔曼( es . h erman) 在 1 9 74 年所进行 的研究， 把经营者控制型企业的比重提高到了85. 4 % 。正是在这种所有权和经营 权分离的背景下， 产生了公司治理问题。 美国著 名经济学家奥 利弗 . 哈特 ( 0 1 i ver h art ， 19 9 6) 认为，在以下 两个 条 件存在的情况下，公司治理问题就必然在一个组织中产生。第一个条件是代理 问题。在伯利和米恩斯通过对美国 200家最大非金融公司的分析，提出著名的 所有权与控制权分离理论以来。两权分离就成为现代企业的一个重要特征。而 这种分离使股东与管理者之间形成一种委托一代理关系。第二个条件是交易费 用很大使代理问 题不可能 通过合约解决. 因为交易费用之大使当事人不可能 签 定完全合约，而只能签定不完全合约。当出 现代理问 题并且合约不完全时， 公 司治理结构就至关重要，从而产生了公司治理问题。 公司治理存在两类机制， 一类是内部治理机制，是企业内 部通过组织程序 所明 确的所有者、董事会 和高 级经理 人员等利益相关者之间权力分配和制衡关 系， 具体表 现为公司章程、董事会议事规则、决策 权力分配等一些企业内部 制 度安 排;另 一类是外部治 理机制，指来自 企业外部_ 1 二 体 ( 如政府、 中介 机构等) 和市场的监督约束机制，尤其是指产品市场、资本市场和劳动市场等市场机制 第_章 公司治理机制中的控制权市场理论 对企业利益相关者的权力 和利益的作用和影响， 例如兼井、收购和接管等市场 机制即公司控制权市场对高级管理人员控制权的作用。外部治理和内部治理共 同 构成公司治理结构， 使两者形成了总体的互 补关系， 但两者在 逻辑层次上是 不一样的。外部治理处于主 动地位，它是法人治理的首要条 件和基本机制，内 部治理则以外部治理为基础，它是外部治理的内生性制度安排。在两种治理机 制中，有经济学家认为公司治理的最佳方式就是在股东权益受到公司高管、控 股股东等侵害的情况下，能够通过公开收购股权和征集代理权的方式，驱逐不 合格的公司高管。因此，公司控制权市场和投票代理权争夺被称为土市公司外 部治理的两大利器。 图2 . 1公司治理结构图 2 . 1 . 1公司内部治理结构 公司内部治理结构是指所有者对经营者的一种监督与制衡机制。即通过一 种制度安排， 来合理地配置所有者 j 经营者 之间的权利与责任关系，主要由 股 东大会、董事会、监事会及管理层所构成。 1 、董事会和经理。董事会最基本的职责是约束管理者按照股东利益行动， 行使公司的经营权，其主要职责包括:决定公司的经营计划和投资方案，制定 财务预决算方案，拟定公司合并、分立、变更公司形式、解散方案，决定公司 内 部管理机构的设置，聘任或解聘公司 经理等。经理由董事会聘任，负责公司 第乙章 公司治理机制中的控制权市场理论 日常的经营管理工作。其职权:组织实施公司年度经营计划和投资方案，拟订 内部管理结构，拟定公司的基本管理制度，聘任或解聘公司副经理、财务负责 人等。 2 、股东会.股东会由全体股东组成，是公司的最高权力结构。主要具有以 下职权:选举和更 换董事， 审议 批准董事会、 监事会的 报告，对公司合并、 分 立、 变更公司形式、 解散和清算等事项作出决 议等。 3 、 监事会. 监事会是公司的内 部监督机构， 其 职权为:检查公司财务，对 董事、经理执行公司 职务 是违反 法律、法规或公司 章程的 行为进行监督，当 董 事和经理行为损害公司的利益时，要求董事和经理予以纠正等。 2 . 1 . 2公司外部治理结构 公司外部治理结构，包括产品市场、经理人市场、控制权市场和法律法规 体系等，与公司内部治理结构相互补充、相互支持。 1 、竞争的产品市场。产品市场的竞争结果是对经理人员最直观的评价，也 是最直接的约束，同时也是检验企业治理效率的标准。产品市场所提供的信息 产品的价格、销售量、市场占有率、利润等可以对企业治理效率和经理人 员的经营能力、努力程度作出一个基本的判断，并反映企业生产方面的信息。 充分的产品市场竞争至少能够起到三方面的作用:一是改善治理机制，提高治 理效率;二是对经理人员形成巨大的压力，迫使其改变管理方式和调整经营方 式;三是区分经理素质，通过声誉机制迫使在职经理努力工作，驱逐劣质经理， 提高经理整体素质。 2 、 经理人市场。 经理人是直接对企业的经营效果负责的高级经营管理人员， 经理人市场是从外部监督公司经理层的重要治理机制。经理人市场对经营者具 有约束 和激励作用. 一是 现任经 理为避免经营不善 而被辞 退努力工作。由 于一 个活跃的经理人才市场的存在，一旦现任的经理层不能有效地经营公司，导致 公司 业绩下降， 股东和董事 会就会通过经理人才市场，聘 请能力更强、更 勤勉 尽力的 人才取代现任的 经理层，以改善公司经营业绩.由 于这种压力的存在， 导致现任的经理层必须勤奋努力地工作，实现公司及股东利益最大化。二是经 理人的人力资本往往与公司业绩挂钩，从而激励经理人不断创新，注重为公司 创造价值。 第_章 公司治理机制中的控制权1仃 场理论 3 、 法律法规体系， 包括股东诉讼制度、信息 披露 制度、 董事及高 级管理 人 员民事赔偿制度等一系列从公司立法到公司章程的有关法律法规。健全完善的 法律法规体系，辅之以强有力的执法部门，将对公司治理中出现的违法违规行 为形成有力的直接的威慑。 4 、控制权市场。在其他的公司治理机制不能促使管理层致力于 上 市公司价 值最大化时，收购方可能 会看到一个有利的机会。当一 家公司 管理混乱， 经营 不善时， 该公司股票价 格就会相对于本行业或市 场整体股价水平偏低， 致使公 司的股票市价总值下跌。收购方 ( 企业或机构 ) 会趁机低价买进足够的股份， 取得公司的控制权，赶走公司的现任经营者，通过改善公司的经营并实现利润 来增加收购股票的价值。回顾美国企业控制权市场发现，业绩不好的公司最有 可能成为被接管的目标，业绩不佳目标公司的管理层在接管后常被解雇。通常 接管能创造价值，也就是通过合并增加收购方、被收购方合并价值。另外，外 部市场提供一些管理者基本压力， 激励管理者不偏离价值最大化行为太远. 2 . 2控制权市场的运行机制 2 . 2 . 1控制权市场运行的条件 现代公司控制权市场要能够正常运作 ，需要一个前 提假设和三个 方面的外 部条件。前提假设就是公司的绩效与公司股票的市场价格之间是高度正相关的， 这样绩效差的公司股票价格就会相对于它所在行业或者整个市场的股票价格下 跌，从而刺激那些预期自己 能够更有效地 管理该 公司的人接管该公司.获取大 量的资本 所得，也 就是说股票市场要是有效的。 而三方面的外部条件包括产权 能 够自 由交易、 股权结构相对分散 和股票市场的规范运作。如果这些条件不具 备或者不完善，公司控制权市场的运作就会失效或者变形。 1 、股票市场的有效性。股票市场的有效性主要表现在: ( 1)股票价格完全反 映了公司的基本价值，实现股票价格最大化就是实现了公司价值和股东利益最 大化;( 2)公司股票的市场价格反映了经理的行为与工作效率，股票价格越高， 说明经理的工作效率越高，即股价与经理的行为与工作效率之间存在正相关性。 有效的股票市 场提供的 有关公司股价信号对公司 控制权市 场作为 一种治理 机制的运行极为重要。 在有效的市 场里，公司 股价是 对公司 价值的最直接和最 第_章 公司治理机制中的控制权市场理论 佳评估。公司股票 的市场价格提供了 公司 管理效率的信息， 市场对公司 经理决 策的 预期反映在股票价格上，投资者观察股价即可获知公司 经营的 信息，降低 了投资者获取公司经营信息、评价经理人员经营业绩的成本。同时，有效的股 票市场还降低了投资者对公司经理的监督成本，经理市场对经理的评价也往往 参照股票市场 上公司股票的表现。由此，尽管对某一特定现实的股票市场是否 达到有效市场众说纷纭，但无庸置疑的是股票市场的价格发现机制降低了投资 者的 信息成本， 投资者只要观察股价就可得到市场参与者对公司 经营前景与企 业家才能的估价，从而降低了进行用手投票还是用脚投票的决策成本。这样将 有效地推动公司控制权市场的形成和其作为一种公司治理方式的作用的发挥。 但如果资本市场效率存在缺陷，那么控制权市场作为一种公司治理机制的作用 就会大打折扣。具体分析，资本市场的低效率表现在: 信息披露制度得不到有效 的遵守，价格中的信息含量不够，甚至反映的是虚假信息。另外，还表现在市 场上信息传播的速度和广度过慢和过窄，获取真实准确信息的成本过于高昂。 市 场操纵行为猖撅，公司的股票价格与公司的真实经营状况脱节， 投资者行为 畸变，投资的基础不是对公司经营前景的评估而是跟庄。可见，在低效率的资 本市场中，扭 曲的股票价格不能够用以评价企业家才能和对公司价值的估计， 投资者也无法通过观察股价而获得公司经营的信息，也就无法进行 “ 用手投票” 或 “ 用脚投票” ，理性的接管活动将无法进行。 2 、控制权的可竞争性。控制权可竞争是指收购者有可以在市场上获得被并 购方的控制权， 也即股权的流通性。 如果企业控股股东拥有公司股份的 5 叽以上， 对公司拥有绝对控制权，在这情况下，企业控股股东的控制地位是锁定的，并 购市场对对董事会和经理层的监督作用将被削弱。股权结构有三种类型一是股 权高 度集中， 绝对控股股东 一般拥有公司股份的5 既以 上， 对公司拥有绝对控制 权;二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单 个股东所持股份的比 例在 1 既以 下; 三是公司拥有较大的相对控股股东， 同时还 拥有其他大股东，所持股份比例在 1 0 % 与 5 既之间.我们认为公司控股股东处于 相对控股地位，公司控制权才有叮能产生变动，控制权市场的潜在威胁作用才 可以发挥出来，进而减少代理成本。 上述三个要素条件是公司 控制权市 场作为一种治理机制有效发挥作用的前 提，缺一 不 可。 第二章 公司治理机制中的控制权市场理论 2 . 2 . 2控制权市场中的交易方式 公司控制权争夺的主 要方式有购并与代理权争夺两种。前者是公司控制权 争夺的主要方式。代理权争夺是持有异议的股东，通过资本市场征集委托表决 权，以获得股东大会控制权的行为。股东权益的委托性是代理权争夺存在的基 础， 股东表决权可以委托 给其他股东， 造就了委托表决权的争夺。控制了委托 表决权就能控制 股东大会， 进而控制 董事会和掌握公司控制权。 1 、企业并购 公司并购可分为公司兼并和公司收购。公司兼并是指收购公司通过资本市 场购买目标公司的全部股权，使目标公司失去法人资格或改变法人实体的一种 行为。公司收购是指收购公司通过资本市场，收购目标公司的部分股票，以取 得目标公司控制权的行为。从经济学意义上看，这两种方式并无太大的差别。 我们经常讨论的并购通常都包括了这两个概念的部分或全部含义。因为企业并 购交易的对象是企业的产权，而有了足够的产权就意味着拥有了对企业的控制 权，所以企业并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产 权所作出的制度安排而进行的一种权利让渡和受让行为。企业并购的过程实质 上是企业权利主体不断变换的过程 并购按不同的标准有不同的分 类方式。按交易方式不同分为私下协议转让 ( b u l kt r a n s f e r ) 、在二级市场爬行收购( c r e e p i n ga c q u i s i t i o n ) 和要约收购 (t e n d e ro f f e r)， 但是在实务中由 于私下 协议转让与二级市场爬行收购获得目 标公司控制权的成本过高不易成功。按照并购双方是否友好协商划分:善意并 购和敌意并购。善意并购指并购企业事先与目标企业进行协商，征得其同意并 谈判达成并购条件的一致意见而完成并