（国际贸易学专业论文）企业外汇交易风险管理研究——基于金融衍生品战略的套期保值研究.pdf

摘要 摘要 随着世界经济一体化进程的加快，国际贸易、国际金融和国际投资的发展，国外跨 国公司在我国投资以及我国企业的对外投融资都在轰轰烈烈地进行着。响应我国“走出 去 战略，越来越多的大型企业开始在国外进行对外直接投资，并且投资的金额、期限 和规模也在逐年稳定地增长。外汇交易风险已经成为影响其经营业绩的重要因素之一。 本文以涉及国际经营的中国企业面临的外汇交易风险的管理问题作为研究对象，在 回顾了风险管理以及金融衍生工具套期保值等基础内容和相关理论之后，引入了最优套 期保值率的概念及其理论发展，并实证定量分析了美国芝加哥商品交易所( c m e ) 的人 民币兑美元期货的套期保值效果，提出我国企业应该加强外汇风险管理的意识，构建合 适的外汇交易风险管理系统，以达到规避外汇交易风险，降低外汇损失的目的。 本文详细阐述了金融衍生工具套期保值的核心问题一套期保值率，在理论方面介绍 了计算套期保值率的方法的发展过程，初步在国内对人民币美元期货的套期保值效果做 了定量分析，并在实证分析后得出了结论。最后，提出了建立合适的企业外汇交易风险 管理系统及需要注意的问题。 关键词：外汇交易风险，外汇交易风险管理，最优套期保值率，外汇交易风险管理 系统 a b s 乜a c t a b s t r a c t w i t hm e 硫r e a s i l l gg l o b a l i z a t i o no f 也ep r e s e n tw o r l d ，m ed e v e l o p m e mo fm e m a t i o 诚 臼胁d e ，f i n a l l c ea r l di i e s t ，m o r e 锄dm o r em u l t i n a t i o n a lc o r p o r a t i o n sd ot h e i rb u s i n e s si n c l l i i 域锄dr n o r ea n dm o r ec 1 1 i n e s ec o r p o r a ：t i o n sd e v e l o pa b r o a d 1 1 1r e s p o i l dt 0 “g oa b r o a d ” s t r a t e g y ，m o r ea 1 1 dm o r es i z e a b l ee n t e 印r i s ek l v eb e e nd o i n gm ed i r e c tm v e s 乜n e n ta b r o a d w i t ha ns t e a d i l yi n c r e a s i l l g 锄。吼t ，l o n g e rt e 姗，a 1 1 db i g g e rs c a l e t h e r e f o r e ，仃a n s a c t i o nr i s k h a sb e e n 也e ，e a lf k t o rw h i c h 、析l la f f e c tb u s i n e s sd e e p l y t 1 1 i sp a p e rf o c u s e so nn l ei i 】a 1 1 a g e m e n to f 仃a n s a c t i o nr i s ko fc k h e s ec o m d a l l i e sw 协c h o p e r a t ei 1 1 t e n l a t i o i l a l l y i 1 1p a i t i c m a r nb e g i n s 、析也也er e v i e wo ft h er e l a t e dt h e o r i e s c o n c e n l i n gr i s km a n a g e m e n ta n dh e d g e 谢mf m a l l c i a ld e r i v a t i v e s 1 1 1t h e1 a s tp 甜o fm e s i s s e c t i o n ，t l ：屺a u 廿1 0 ri n 叻d u c e st h ed e 6 i l i t i o n so fo h r ( o p t i m a lh e d g er a t i o ) ，t h ed e v e l o p m e n t o f 廿1 e 廿：屺o a i l dd 0q u a n t i t a t i v ea 1 1 a l y s i so nt h eo h ro f 砌佃脚s dn l t l l r eo fc m 匣 a c c o r d i n gt ot h eo u ：t p u to fq 眦t i 协t i v ea 1 1 a l y s i s ，t h ea i m l o rs u p p o s e 也a tc m n e s ec o m p 砌e s s h o u l db e 如1 1 ya 、m a r eo ft h en e c e s s i 西o ft 啪s a c t i o nr i s ki n a i l a g e m e n t 跚1 ds h o m db u i l du pa n e 伍c i e n t 慨s a c t i o nr i s km 趾m g e m e n ts y s t e m ，i 1 1o r d e rt 0b em o r ec o n l p e t e mi na v o i d i n gr i s k a i l dr c d l l c 证gc o s t s 1 h sp a p e re x p o u i l d so h 艮t h ec o r ei s s u eo fh e d g e ，i i ld e t a i l 卫舱a c t u a l i 何o f 尉m b u s d t r a l l s a c t i o nr i s km a i l a g e m e m 谢恤胁i a ld e r i v a t i v e si sa n 2 l l y z e di 1 1t h j sp 印e r ，o n ei 1 1m e o t 1 1 eo t l l e ri 1 1e m p i d c a ls t u d mi ti si i l i t i 越1 yt h eo n et 0d oq u a d t i t a t i v ea 芏1 a l y s i so nt 1 1 eo h ro f 心佰舢s d 矗m 】r e 血a c a d e 血cp a p e r s ，a n d 血1 wc o n c l u s i o n i n 也ee n do fp a p e r ，恤r ea r e s e v e r a ls u g g e s t i o n so nt 1 1 ea p p r o p r i a t e 扛a n s a c t i o nr i s km 觚a g 蜘【1 e n ts y s t e mo f c o 印o r a t i o n 1 ( q 啊o r d s ：仃a n s a c t i o nr i s k ，臼a 1 1 s a c t i o nr i s km a n a g e m e n t ，o h 缸a n s a c t i o nr i s k m 肌a g e m e n ts y s t e _ m 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是誉人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含本人为获得江南 大学或其它教育机柏的学位或证书而使用过的材料与我一同工作的同志 对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意 签名： 邋 日 期： 垫塑：丝：兰三： 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解江南大学有关保留、使用学位论文的规定： 江南大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件扣磁盘，允 许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文， 并且拳人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致 保密的学位论文在解密后也遵守此规定 签名： 导师签名： 加1 ) 公6 、” 第一章绪言 第一章绪言 1 1 选题背景 1 1 1 宏观背景 随着世界经济一体化进程的加快，我国对外贸易和经济合作快速发展，国外跨国公 司在我国投资以及我国公司企业的对外投融资都在轰轰烈烈地进行着。响应我国“走出 去 战略，越来越多的大型企业开始在国外进行对外直接投资，并且投资的金额、期限 和规模也在逐年稳定地增长。国内大型企业已经迈入跨国公司发展阶段。 我国商务部外国投资管理司在2 0 0 7 年1 1 月发布的统计报告显示，2 0 0 4 年度到2 0 0 6 年度中国对外直接投资发展迅速，投资额分别达到5 5 亿美元、1 2 2 6 1 亿美元、2 1 1 6 4 亿美元，增长速度分别为1 2 2 9 、7 2 6 。中国在2 0 0 6 年的对外投资额在全球位列第 1 3 位四。截至2 0 0 6 年底，我国企业对外直接投资总额累计达9 0 6 3 1 亿美元 ，在境外办 各类企业近万家。 中国在近2 0 年左右，不仅一跃成为吸收外资的大国，在对外投资方面也在发生大 飞跃。1 9 9 1 年，中国对外投资存量累计3 0 亿美元左右；1 9 9 5 年，达到了1 5 0 亿左右； 2 0 0 6 年，海外累计投资额达到了9 0 0 多亿美元。 近年来，我国已初步确立符合国情的促进“走出去 的政策体系，企业的对外投资 表现出了五个显著特点：一是投资规模增长快，经营主体队伍迅速壮大，大型企业作用 明显。目前，我国从事跨国投资与经营的各类企业已发展到3 万家，其中具有对外承包 工程和对外劳务合作经营资格的企业1 6 0 0 家，有些规模较大企业已具备了跨国公司雏 形。截至2 0 0 6 年底，中国在全球设立的境外企业已有近万家，分布在全球1 7 2 个国家 和地区，占全球国家( 地区) 的7 1 ；二是投资行业分布日趋广泛，领域不断扩宽：制 造业占3 3 ，批发和零售业占1 8 8 ，商务服务业占1 5 7 ，建筑业占7 4 ，采矿业占 4 8 ，农林牧渔业占4 6 ；三是投资地区分布日趋广泛，从上世纪8 0 年代集中于美欧 日等少数发达国家和港澳地区，发展到周边国家和亚洲、非洲、拉丁美洲以及东欧独联 体等全球1 6 0 多个国家和地区；四是中央管理的企业及沿海地区投资拉动作用显著：从 投资主体看，在包括金融类在内的对外直接投资存量中，国有企业占8 1 ，私营企业占 1 ；在非金融类对外直接投资存量中，中央企业占8 2 ，地方企业占18 。而投资主 体的国内分布来说，浙江、广东、山东、江苏、福建、上海、黑龙江7 个省市的境外企 业数量占境外企业总数的一半，其中浙江省数量最多：五是并购等跨国投资方式继续发 展。 在世界经济一体化加速下，世界范围内的货币汇率波动与日俱增。这带来了汇率风 险。汇率风险，也称外汇风险，指由于汇率的不确定波动而导致损失的可能性。交易风 h 印： 棚哺觚g o v 锄p u b f d i w 卸j 叭列舵0 0 7 l 1 0 9 - 8 6 9 6 6 h 仰 h t t p ：，w w w f d i g o v c 州p u b f d 脚列j 叭z t j 他0 0 7 1 2 0 6 - 8 8 1 0 3 h n n h t t p ：伽n ，、；v ：f d i g o v c n ，p u b f d 脚巧j 咧地0 0 7 1 1 0 98 6 9 6 8 h 廿1 1 h t t p ：吼b i z y a h o o c o r i i 0 7 0 9 2 l 3 7 n x h i h 缸n l ；h t t p ：f i i l 锄c e s i i l a _ c o i r i c “g 2 0 0 7 0 9 l7 1 5 5 8 1 6 7 0 9 0 8 s h 切咀 江南大学硕士学位论文 险是汇率风险中的重要组成部分和表现形式，指企业因业务取得外币债权债务以后，由 于业务发生日的汇率与结算日的汇率不同，而使企业在结算这些外币债权债务过程中可 能会出现的损益。国际上发生的三次严重的美元危机，布雷顿森林体系的崩溃，西方国 家先后取消了本国货币与美元固定比价，开始了浮动汇率制，从此交易风险成为国际经 济活动中无处不在的重要的国际金融风险。 近五年来，国际外汇市场风云变幻、错综复杂，世界主要国家货币之间汇率剧烈波 动，对货币汇率抑制或支撑的不确定因素增多，市场预期和表现的不稳定性凸显，经济、 市场、投资规模、资金组合和流向的结构性不平衡严重，致使国际汇市跌宕起伏，变幻 无常。 例如，2 0 0 4 年，美元兑欧元汇率屡创当时的最低纪录，美元兑日元汇率也降至当时 的最低点，对全球经济和金融市场造成一定的冲击和影响，对有些地区和国家造成了较 大的负面影响。根据统计，在2 0 0 2 年到2 0 0 4 年3 年间，美元对欧元的汇率下跌了3 5 。 而自2 0 0 2 年初开始的美元贬值迄今6 年多了，加之2 0 0 7 年美国经济增长放缓、国内次 级债事件等因素更使得美元的国际汇价在2 0 0 8 年也是一路走低，对多种主要货币都不 断大幅度下跌，造成国际原油等资源类商品价格大涨，影响了全球的经济。美元兑人民 币更是不断创造历史记录，目前已经突破了1 ：7 的关口，向着新的记录迈进，这使中 国经济的发展受到了严重影响。 我国自1 9 9 4 年起一直采用实质是钉住美元的汇率制度，而2 0 0 5 年7 月2 1 日的历 史变革使这种汇率体制发生了重大变化。自从人民币开始浮动以来，人民币兑美元的名 义汇率就一直节节高升，人民币兑美元的名义汇率( 中间价) 从原来固定汇率制下的1 ： 8 2 7 到现在突破了1 ：7 ，人民币已经累计升值超过了1 5 ! 而另一方面却是人民币相 对其他世界主要货币，如欧元、英镑等货币的实际贬值。我国涉外企业在对这些国家的 贸易和资本流动中产生了巨大的交易风险。 根据w t o 协议，我国政府按照国际公认的共同市场规则的要求逐步开放金融市场， 使我国的货币体系进一步融入了世界经济范围，以适应金融全球化发展的要求。人民币 汇率浮动范围会比较以前更大，而人民币汇率还未稳定在一个区间上，因此，我国涉外 企业面临的交易风险将趋于更加复杂化。 从人民币汇率发展前景来看，国内外对于目前人民币兑美元的汇率均不满意。关于 人民币兑美元汇率的合理区间的讨论自2 0 0 5 年7 月2 1 日起就从没有停止过。人民币汇 率升值之争迄今亦从未停止，特别是近年来我国的外汇储备量不断增长和连年的国际收 支顺差，使得要求人民币汇率制度进一步改革的呼声很高。可以肯定的是，人民币汇率 形成机制正在逐步走向成熟，人民币汇率的浮动幅度将在所难免地进一步增大、波动方 向也会扑朔迷离。 1 1 2 外汇交易风险管理现状及存在的问题 不论对国家、涉及外汇业务的银行等金融机构、非金融类公司企业，还是持有外汇 的个人，汇率波动所造成的严重后果，都已经在亚洲金融危机爆发期间给我们留下了难 以泯灭的痛苦经历。本文主要从非金融类企业的角度来研究汇率风险管理问题，讨论的 2 第一章绪言 重点放在涉外经营的非金融类企业上。 我国不少企业由于对外汇市场波动性认识不足、疏于交易风险管理或缺乏有效的交 易风险管理工具，而最终造成了巨大亏损的悲剧。例如，受人民币升值因素影响，四川 长虹成为了2 0 0 6 年度汇兑损失最大的a 股上市公司。公开资料显示，四川长虹和美的 电器2 0 0 6 年的汇兑损失分别达到7 7 0 6 万元和4 7 0 2 万元，而两家上市公司同期的净利 润分别只有3 0 6 亿元和5 0 5 亿元。其中，长虹的汇兑损失居然占当期净利润的1 4 强。 汇率成为中国企业不得不直面的问题。2 0 0 6 年中，四川长虹时任总经理刘体斌曾在公开 场合宣布，当年长虹净利润有望突破5 亿元。但是随后，上市公司否认了这一预测，而 其背后，汇兑损失就是最终利润的重要影响。长虹有关人士表示，2 0 0 6 年长虹彩电国内 销售虽然在规模上有所下降，但依然获得了3 亿元以上的净利润；而海外业务实现了1 4 的增长，利润贡献却几乎为零。 美的电器4 7 0 2 万元的汇兑损失只是“冰山一角 ，因为美的空调只占集团出口的 5 0 左右，对于美的集团2 0 0 6 年2 2 亿美元的出口额来说，这一损失可能会达到1 亿元 以上。其实这一损失在2 0 0 6 年的很多出口企业的年报中都将有所体现。2 0 0 6 年人民币 升值给国内家电行业就至少带来了近1 0 亿元的利润损失。 而我国许多企业特别是某些外贸企业，很重视技术革新和绞尽脑汁提高劳动生产率 来降低成本改善企业的效益，但是却疏于财务管理，同时由于人民币汇率之前长期处于 所谓的“超稳定”状态以及对人民币汇率形成机制缺乏系统正确的了解，所以企业没有 足够的交易风险管理措施，重物质财富生产轻货币财富管理的现象相当普遍，结果导致 辛辛苦苦的劳动成果和汗水在无情的汇率波动中消失殆尽，这样的例子不胜枚举。 因此，如何通过规避交易风险来保障企业的经营成果，已经成为每个中国涉外企业 不得不面对的问题。 但由于我国长期计划经济体制的禁锢，我国企业普遍风险意识淡薄，对交易风险管 理的方法主要是运用资产负债表表内业务以及部分远期合约，使用金融衍生工具进行交 易风险套期保值的很少，在企业交易风险管理研究和应用方面更是远远落后于西方发达 国家。 据调查，多数贸易企业，特别是占大头的纺织品出口企业，平均利润率基本上在1 0 以内，而人民币累计升值超过1 0 对其的影响将是“致命性的。目前国内的一些企业 针对人民币升值所设想的避险方法大致有以下几种：有三分之一的企业选择了“开发高 附加值产品 ，假如出口产品的利润率能够达到2 0 以上，那么人民币升值1 0 还不会 对企业产生太大影响，但要实现“产品升级 ，对于很多企业来说绝非一朝一夕可成； 避险的第二大方法是采用金融手段，有将近三分之一的企业选择此方法，远期结售汇是 国内出口企业首选的避险产品，进出口企业正在越来越多地采用这种手段；避险的第三 大方法是“向客户转嫁成本或压低制造成本 ，和客户共同分担人民币升值带来的利润 空间压缩的损失，是很多出口企业很自然能想到的避险方式，但是这要冒着客户流失的 h t t p ： n n n 吼f ；m g d a i l y c o 札c n s o 删【l n e w s s j j j c h a n j 协g 2 0 0 7 0 4 0 3 0 9 4 6 a s p h 卸：伽n 帆n 蛆胁g d a i l y c o m c n s o u t i l n e w s 咖c h 删i 1 1 2 0 0 7 0 4 0 3 0 9 4 6 a s p 江南大学硕士学位论文 风险；对于纯外贸企业来说，还可以压低采购价格，在这种情况下，上游产品供应商来 说很可能选择不通过外贸企业，直接做自营出口。此外，其它避险方式还有“调整进出 口比重、“调整进出口国家和地区，这两项的使用率较低，平均只有4 左右。虽然 说升值意味着人民币可以在国外买到更便宜的产品，但对于大多数外贸企业来说，进出 口业务的比重并不是轻易就可以做出调整的。 1 1 3 外汇交易风险管理的意义 从国际、国内两方面的经济环境看，美元等主要国际结算货币的汇率频繁变化和人 民币汇率浮动范围加大的趋势都将使得中国涉外企业的所面临的交易风险将更复杂。因 此如何充分利用现有金融资源，提升相关经济主体对人民币汇率形成机制及交易风险管 理的重要性认识已成为当前理论界亟待解决的现实问题。交易风险的有效规避和管理也 日益成为我国学术界和企业对外投资、引进外资以及涉外经营中重要研究内容。 随着我国企业“走出去 政策的深入发展，我国几乎所有的大型国有企业都在以不 同形式进行国际范围内的经济合作和贸易投资活动，交易风险当然无可避免，所以研究 如何加强我国非金融类公司企业交易风险的有效管理，不仅具有积极的学术意义，更具 有深远而且重要的实用价值。鉴于我国企业管理交易风险的技术相对还不够成熟和先 进，特别是利用金融衍生工具技术积极进行汇率风险管理的企业还是比较少，“他山之 石可以攻玉 ，本文就是作者在借鉴国外企业利用金融衍生工具管理汇率风险经验基础 上，在这一方面所做的积极努力，希望对促进我国企业的汇率风险管理会有所裨益。 1 2 文献综述 金融风险管理的产生与发展主要得益于以下三个方面的原因：首先，在过去的四十 多年时间里，世界经济与金融市场的环境和规则都发生了巨大的变化。金融市场大幅波 动的频繁发生，催生了对金融风险管理理论和工具的需求；其次，经济学特别是金融学 理论的发展为金融风险管理奠定了坚实的理论基础。2 0 世纪6 0 年代以后，金融学作为 一门独立学科的地位得以确立。期间产生了大量为广大金融学理论界和实务界广泛接受 和运用的经典金融理论和模型，比如说，2 0 世纪6 0 年代被称为“有效资本市场之父 的f 锄阻提出的“有效市场假说 ，该理论认为：投资者都是完全理性的，他们追求在一 定风险水平下的最大收益；金融资产的价格已经反映了所有公开的信息，价格的变化互 不相关，它们是遵循随机游动模型或者布朗运动的随机变量，收益率是独立同分布的随 机变量，今天的收益率与过去的收益率无关，因此收益率服从正态分布。s l 卿和l i n 臼1 e r 等人创立的“资本资产定价模型 ，认为风险资产的定价要和其所承受的风险成正相关 关系，并通过无风险资产收益率和风险资产收益率的关系作为定价模型。r o s e 的“套利 定价模型 ，把影响风险资产收益率的因素考虑进数学模型，并成功地提出了风险模型 在套利技术下的定价原理。b l a c k 和s c h o l e s 的“期权定价理论 将影响期权价格的因素 定量化，提出了决定期权价格的数学模型，从而使得期权成为可以交易的具有市场价格 的金融产品。到了2 0 世纪8 0 年代，又产生了一门新兴学科一“金融工程学。2 0 世纪 h 却：2 瞳“2 4 4 2 0 l 劬舳e 伽州s l e 懒恤c h i e v 拍1 0 5 柚，a b 0 l1 0 r c c 4 第一章绪言 8 0 年代后期，为了克服主流金融学在解释实际金融市场异常现象时所暴露的种种不足， 一类被称之为“新金融学”的研究就逐渐蓬勃地开展起来了。新金融学研究对现代金融 风险管理所提出的挑战主要针对风险管理的测度问题；最后，计算机软、硬件技术的迅 猛发展为风险管理提供了强大的技术支持与保障。 基础理论中，尤其b 1 a c k 和s c h o l e s 的“期权定价理论是为金融衍生品尤其是期 权的发展做出了重要贡献，该理论将影响期权价格的因素定量化，提出了决定期权价格 的数学模型，从而使得期权成为可以交易的具有市场价格的金融产品。其定价理论的思 想也为后来的诸多金融衍生品定价提供了坚实的理论基础。 由于我国的衍生工具市场不够发达，企业交易风险管理技术的发展也由于传统观念 的影响受到了约束，特别是在利用外汇衍生工具管理汇率风险方面理论探讨和实践都相 对比较少。国内的诸多专家学者如宋逢明、王春峰、陈琦伟、梁朝晖等等都对金融工程 技术和风险管理作了大量研究，这使得我国的金融工程和风险管理上的理论水平不断提 高。 西方企业在汇率风险管理中，普遍地运用表外风险管理技术，特别重视引入金融工 程技术、运用金融衍生工具以及其复制、组合、分解来管理汇率风险，在企业实际应用 需要的推动下，国外有关利用外汇衍生工具管理汇率风险的理论和学术探讨也非常多， 作者对于国外相关理论做一个简短的回顾如下。 j o l l i l s o n ( 1 9 6 0 ) ，e d e 血g t o n ( 1 9 7 9 ) 等较早提出用m a r k o 谢t z 的组合投资理论来解释套 期保值，组合投资理论认为，交易者进行套期保值实际上是对现货市场和期货市场的资 产进行组合投资，套期保值者根据组合投资的预期收益和预期收益的方差，确定现货市 场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最小化或者效用函数最大化。组合投资理论认 为，套期保值者在期货币场上保值的比例是可以选择的，最佳套期保值的比例取决于套 期保值的交易目的以及现货市场和期货市场价格的相关性，而在传统套期保值交易中， 套期保值的比例恒等于1 0 。 套期保值中的主要理论问题是最优套期保值率的确定以及套期保值效率问题，而最 优套期保值率的确定取决于目标函数。国外学者在目标函数研究方面，结合相关企业实 际需要设计出不同的目标函数和最优套期保值率。由于风险计量法和效用函数选择的不 一样，研究者提出了许多模型并进行了大量的实证研究。如e d e r i n g t o n ，j o l l i l s o n ，m y e r & t h o m p s o n 等研究的迄今应用最广的最小方差模型中的最优套期保值率，是基于对冲资 产组合价值的方差最小化；c e c c h e t t i ，c 啪b y & f i g l e w s l 【i ( 1 9 9 8 ) ，h o w 耐& d a n t o i l i o ( 1 9 8 4 ) 和h s i n ，k u 0 & l e e ( 1 9 9 4 ) 研究的综合考虑了对冲组合投资回报率和风险( 方差) 因素的最 优均值一方差套期保值率( o p t i i n a lm e a n - i a n c eh e d g i l l g l t i o ) ；c e c c h e t t i ( 1 9 8 8 ) ， l e n c e ( 1 9 9 5 ，1 9 9 6 ) 研究的基于套期保值者期望效用最大化的最优套期保值模型，但是该 模型应用中需要知道具体的效用函数以及回报率的分布状态；c h e u n g ，k w a n & y i p ( 1 9 9 0 ) ，k o l b & o k u 】 1 r e v ( 1 9 9 2 ，1 9 9 3 ) ，l i e n & l u o ( 1 9 9 3 ) ，l i e n & s h a f i e r ( 1 9 9 9 ) ，s h a l i t ( 1 9 9 5 ) 研究的平均扩展基尼系数最小化( m e a ne x t e n d e dg 试c o e m c i e n tm j n i n 】i z 撕o n ) 框 架下的最优套期保值率；近年来，c h e n ，l e e & s h r e s t l l a ( 2 0 0 1 ) ，d ej o n g ，d er o o n & v e l d 5 江南大学硕士学位论文 ( 1 9 9 7 ) ，l i e n & t s e ( 1 9 9 8 ，2 0 0 0 ) 提出并且深入研究基于一般化半方差( g e n e r a l i z e d s e 武v a r i a l l c e ，g s v ) 或下半方运动的最优套期保率模型；鉴于上述的模型中都没有考虑 交易成本以及投资于其它证券的机会成本因素，l e n c e ( 1 9 9 5 ，1 9 9 6 ) 采用c a r a 效用函 数，推导出包含了交易成本和投资于其它证券的机会成本的最优套期保值率模型。 在套期保值率的估算方法上，各学者也各不相同，大体上可以分为以下几种情况， b e n e t ( 1 9 9 2 ) ，e ( 1 e 血对o n ( 1 9 7 9 ) ，m a l l i a i s & u m j t i a 主张采用普通最小二乘法进行估测； 而b a i l l i e & m y e r s ，c e c c h e t t is e p h 幻n 则坚持用条件异方差( c o n d i t i o n a lh e t e r o s c e d a s t i c ) 的 6 戚h 或g a r c h 模型进行估算；g r a m n a t i k o s & s a 吼d e r s ( 19 8 3 ) 则主张采用随机系数法 ( r a n d o mc o e 伍c i e mm e t h o d ) 计算套期保值率；c h o u ，f a n & l e e ( 1 9 9 6 ) ，g 拄1 0 s h ( 1 9 9 3 ) ， l i e n & l u o ( 1 9 9 3 b ) 建议用协整方法( c o 血e 掣a t i o n ) 计算；而心o n e r & s u l t a i l ( 1 9 9 3 ) 主张协整一 异方差( c o i n t e 掣a t i o n h e t e r o s c e d a s t i c ) 进行测算。 现代市场理论认为，任何未预期的汇率变动都会即时地影响公司的价值( 用公司股 票价格表示) ，而j o r i o n ，a m b j h d ，b o d l l a r & g e l l t r y 分别在1 9 9 0 年、1 9 9 3 年通过实证 研究否定了汇率变化和公司价值的联系。b a r t o v 和b o d i l a r 在1 9 9 4 年经过研究后认为， 之所以有些学者会得出所谓的“汇率变化和公司价值无关”是因为汇率变动对于公司价 值的影响具有滞后性。 在分析利用衍生工具给使用者带来的利弊影响方面的研究中，r e n em s t u z ( 2 0 0 4 ) 通过对衍生工具使用者、衍生工具应用目标以及应用衍生工具所带来的诸多利弊包括灾 难性后果的大量实证研究，作者得出结论：尽管应用衍生工具会面临着衍生工具交易的 危险，但是衍生工具的应用毕竟在更大程度上使得我们变得更加富有并且只要我们能够 谨慎应用衍生工具，衍生工具会一如既往的为我们在规避有害风险的同时带来更多的财 富，我们在使用衍生工具问题上绝不能因噎废食。 在外汇衍生工具的应用动机方面，舢1 a y 锄1 i s 和o f e k 在2 0 0 1 年研究了s & p5 0 0 所 涉及的全部非金融机构在1 9 9 3 年应用外汇衍生工具的情况，并且设计了一个双因素模 型，论证了一个公司可以承受的外汇风险暴露水平是由该公司的海外业务规模以及该公 司的金融套期保值业务这两个方面决定的。研究表明，如果公司的绝对汇率风险暴露水 平与其海外销售量占总销售量的比率呈正相关关系，与该公司外汇衍生工具金额占总资 产的比率成负相关关系，就可以断定，该公司应用外汇衍生工具的动机是对现有风险暴 露进行套期保值，而不是在衍生品市场上进行投机。 由b a r t r a n ，b r o w n 和f e m e ( 2 0 0 4 ) 所做的有关非金融类企业使用衍生工具的调查研究 中发现，在参加调查的4 8 个国家中的7 2 9 2 个非金融机构中，5 9 8 被调查的公司使用 衍生工具。而美国公司中有6 4 使用衍生工具，比较其他国家使用衍生工具公司的比率 略高一些。在所使用的衍生工具中，最为常用的衍生工具的是外汇衍生工具，有4 3 6 的公司使用。当公司采用金融衍生工具后，股票收益率的波动性( 风险) 下降了5 ，利率 风险暴露减少了2 2 ，外汇风险暴露降低了1 1 。论证了衍生工具在企业风险管理中的 积极意义。美国北卡罗利那大学教授g r e g o r yw b r o 、n 通过对美国的一家跨国公司的汇 率风险管理工作实地考察了一年后，对于设备制造类跨国公司的汇率风险套期保值策 6 第一章绪言 略、动机以及风险管理机构都作了积极、深入的研究，他认为公司的投资者和管理者信 息不对称、内部合约便利( f a c i l i t a t i o no f 血e n 脚c o n 缸孔t i n g ) 以及富有竞争力的定价是企 业套期保值的内在动力，套期保值的方式( 包括对冲资产组合的名义金额、d e l t a 和g 纽l m a 等) 则取决于会计帐务处理方式：衍生品市场的流动性、风险暴露的波动性以及近期的 套期保值交易结果。这些为跨国公司更好地利用衍生工具进行汇率风险管理实践提供了 富有意义的借鉴。 s t e p h e nd m a r k a r ，s t e p h e np h 仰f l l l a i l ( 2 0 0 5 ) 对美国公司使用外汇衍生工具情况 进行了定量研究，应用衍生工具对于公司价值变化和汇率风险控制的影响，以及定量分 析外汇衍生工具自身的风险等。美国费城大学和麻省理工学院教授w a y l l eg u a y 和s p k 0 此证在调查了2 3 4 个利用金融衍生工具进行套期保值的大型公司后，利用相关数据 对于金融衍生工具应用中出现的风险进行了定量分析，使得企业风险控制理论更加完 善。 在国外相关研究迅速发展的情况下，国内学者梁朝晖( 2 0 0 7 ) 也总结了目前计算套 期保值率的主流方法一基于均值一方差资产定价理论框架下的套期保值理论和基于下侧 风险框架的套期保值理论，并指出了每种方法存在的问题，将未来可能的研究方向做了 一个预测，同时还进行了部分实证研究。 1 3 论文的研究方法和研究思路 论文主要采用了以下方法：1 、采用定性分析与定量研究相结合。例如，套期保值 率的理论发展就采用定性分析，套期保值率的实证检验就是定量分析；2 、采用理论研 究和实证分析相结合的方法。本文在作理论分析的同时，结合人民币兑美元汇率的变化， 将理论运用与实证检验相结合，进行了理论与实证的共同分析。但由于作者水平所限， 在把握和运用上仍显得不够成熟；3 、归纳与演绎相结合。在科学哲学基础上，经济理 论研究主要范式是逻辑的演绎过程，同时，受现实世界纷繁复杂的经验证据约束，归纳 分析也显得尤为关键。本文在分析和研究使用金融衍生工具进行交易风险中，应用了这 两种分析方式。 本文的研究思路：本文首先介绍了选题背景，然后对相关理论和研究成果做了文献 综述；接着，简单概括交易风险管理基础理论以及金融衍生品套期保值的相关原理；然 后就是本文的核心部分，就金融衍生工具进行风险管理的最优套期保值率的理论发展进 行总结，并根据c 汜的人民币兑美元期货数据和对应的现货数据进行最优套期保值率 的定量分析，并通过一个案例说明最优套期保值率的应用和效果；文章最后就建立我国 企业交易风险管理体系提出了作者自己的观点，希望能对我国涉外企业的交易风险管理 工作有所裨益。 本文第一章主要介绍了论文的研究背景和文献综述；第二章是理论体系，先阐述了 外汇交易风险管理的相关理论，之后围绕衍生品的套期保值率的相关理论进行详叙述； 第三章是论文的实证分析部分，对c 的r m b m s d 期货交易品种进行了实证检验， 并得出了进行套期保值的相关结论；第四章针对我国企业建立外汇交易风险管理体系提 7 一江南大学硕士学位论文 出了建议；最后的第五章简单分析了离岸n d f 市场对人民币汇率的影响，根据实证结 果做了结论和展望。 1 4 本文的可能创新、不足之处和难点 本文所研究的方向是风险管理，此方向在国外已经进行了比较成熟的研究，在理论 和实践两方面都具有一定的成效。在国内，这个方向的研究只是在起步阶段。我国在研 究外汇交易风险管理方面，主要采取的是传统的常规手段，最主要就是使用外汇远期。 本文现在提出使用金融衍生品进行套期保值这种较新的方式来管理外汇交易风险，国内 研究衍生品套期保值主要是在商品期货方面，在金融期货方面风毛麟角，这在研究方法 上有一定创新。本文的研究主要着重在从理论和实证两方面来分析外汇期货套期保值 率，这在我国目前还不多见，是比较新的尝试。 本文主要的研究方向是外汇交易风险管理，重点放在金融衍生品的套期保值率上。 一般来说，应该要涉及汇率的相关理论和金融衍生品自身风险的相关研究。不过限于研 究重点的篇幅的关系，本文主要围绕着金融衍生品的套期保值率的理论与实证在展开， 上述两个方面没有得到充分的考虑，略显不足。本文的难点主要在于数据的整理和计量 经济学理论与方法的使用上。 8 第二章金融衍生品的交易风险管理理论 第二章金融衍生品的交易风险管理理论 2 1 外汇交易风险管理一般模型 交易风险( 1 r a n s a c d o ne x p o s u r e ) ，又称兑换风险，是三大汇率风险之一。指企业在运 用外币量度的交易业务中因为汇率波动而在结算时引起的损失或收益，包括国际间贸易 往来、外币借款、海外子公司在当地的采购及销售活动等。交易风险产生于用外币结算 的各类交易，可以分为两类：已完成交易和未完成交易两类，其中那些已经列入公司资 产负债表中的项目属于前一类( 或称之为表内交易) ，后一类则包括相当大的一部分表外 项目，未完成的交易又称为承诺的未来现金流量( c o i 珈血t t e df u t i l r ec a s hf l o w s ) 。 一般来说，交易风险管理模型由以下几部分组成：风险的识别、风险的衡量、风险 的处理以及风险处理效果的检查与评价。 2 1 1 风险的识别与衡量 风险识别是查找企业各业务单元、各项重要经营活动和业务流程中有无交易风险。 风险衡量就是对识别出的交易风险进行定性和定量分析，衡量风险发生的条件、可能性 和发生后的影响。在交易风险管理中，这一过程被称为“风险暴露和“风险暴露的测 量， 夏。 常用的定性方法有问卷调查、集体讨论、专家咨询、情景分析、政策分析、行业标 杆比较、管理层访谈、工作访谈和调研等。定量分析常使用统计推论法( 如集中趋势法) 、 计算机模拟( 如蒙特卡罗模拟法) 、失效模式与影响分析、事件树分析等。定性分析和 定量分析结合的基础上可以形成风险度量模型，便于企业今后识别与衡量风险。但是应 该根据环境的变化，对模型的假设前提、参数等进行适当的调整，保证模型的合理性和 准确性。 2 1 2 风险的处理 在对交易风险进行识别和衡量之后，就要进行处理。交易风险管理的方法有很多： 正确选择计价货币、提前和延迟收付款、企业外汇储备、货币互换、参加外汇保险、外 汇远期交易、外汇期货套期保值、外汇期权套期保值等等。不同的方法对应着不同的操 作，但目的都是为了使“不确定性 得到确定。 其中，外汇远期交易、外汇期货套期保值、外汇期权套期保值是国际上比较常见和 常用的三种方式。而外汇期货套期保值、外汇期权套期是目前国际上使用广泛，而且未 来发展趋势最为理想的交易风险管理方式。因为它们与传统的方法( 保险，资产负债管 理，证券投资组合等) 相比有较大的比较优势：金融衍生工具具有较高的准确性和时效 性；同时由于衍生工具交易的高杠杆性，使风险管理成本低；更重要的是金融工程应用 的往往是资产负债表表外的业务，管理起来更加灵活和方便；同时还有利于企业减少预 期税赋，减轻预期的金融萧条成本( d i s 仃e s sc o s t ) 。基于金融衍生工具的管理方式已经成 为交易风险管理中的重要部分。 9 江南大学硕士学位论文 2 1 3 风险处理效果的检查与评价 风险是动态的，所以应继续跟进管理后的发展态势，根据具体情况采取措施，使风 险得到控制。同时还要对风险管理进行效果评价，即成本一收益分析。企业应定期总结 和分析已制定的风险管理策略的有效性和合理性，结合实际不断完善企业风险管理系 统，为下次的风险管理做打好坚实基础。 图1 风险管理一般模型 2 2 期货合约套期保值原理与理论 期货合约是一个在将来某个确定的时间按确定的价格买入或卖出某项资产的协议。 期货合约的套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为 将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需 要买进商品的价格进行保险的交易活动。 套期保值的基本作法是，在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相 等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出实货的同时，在期货市场上卖出或买进同等 数量的期货，经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现的盈亏时，可由期货交易上 的亏盈得到抵消或弥补。从而在“现 与“期之间、近期和远期之间建立一种对冲机 1 0 第二章金融衍生品的交易风险管理理论 制，以使价格风险降低到最低限度。 在交易风险管理中，期货合约中的“商品就是货币。 而套期保值之所以能够有效果，是因为同一种特定商品的期货和现货的主要差异在 于交货日期前后不一，而它们的价格，则受相同的经济因素和非经济因素影响和制约， 而且，期货合约到期必须进行实货交割的规定性，使现货价格与期货价格还具有趋合性， 即当期货合约临近到期日时，两者价格的差异接近于零，否则就有套利的机会，因而， 在到期日前，期货和现货价格具有高度的相关性。在相关的两个市场中，反向操作，必 然有相互冲销的效果。 2 3 期权合约套期保值原理与理论 外汇期权是指在期权交易中，期权的买方支付给卖方一笔期权费，从而获得一项可 于到期日或期满前按预先确定的汇率即执行价格以特定数量的一种货币购买或卖出另 一种货币的权利。需要指出的是，外汇期权的交易对象并不是货币本身，而是一项将来 可以买卖货币的权利。期权的买方取得这项权力，可以根据市场情况判断，届时是要求 执行这项权力，还是放弃这项权利。但买方必须在到期日之前做出决定，因为期限一过， 该项权力便不复存在。对于卖方而言，其所承担的是一项义务，根据买方的决定而履行 买卖货币的责任。 在外汇期权交易中，投资者可分为期权买入者和卖出者两类基本的交易者。期权的 看涨期权和看跌期权与这两类交易者的不同组合，可形成外汇期权交易的四种基本策 略：买入看涨期权、买入看跌期权、卖出看涨期权和卖出看跌期权。当投资者预期某一 货币将会升值，可以买入看涨期权。当市场汇率如预期的那样上涨时，投资者会执行这 项期权，其收益为市场汇率高于执行价格的那部分差额，即基差；反之，当市场汇率低 于执行价格时，投资者不会执行这项期权。如果投资者预期某一货币将会贬值，可以买 入看跌期权。如果判断正确