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硕士论文关于我国投资银行参与企业并购的探讨 摘要 并购是企业获得发展、扩张的重要战略之一，随着我国经济体制改革的深入 进行，并购是我国企业发展规模经济、提高竞争力的有效措施。投资银行作为资 本市场重要的中介机构，拥有并购方面的专业知识，能够提供专业的并购顾问服 务，因此投资银行在企业并购中的作用日益加强。 本文在对现代投资银行和公司并购的般理论总结的基础上，分析投资银行 参与企业并购的理论意义，然后结合中国投资银行企业并购业务的现状，阐述投 资银行参与企业并购在中国的现实意义，通过与西方发达国家投资银行企业并购 业务的比较，指出我国投资银行参与企业并购存在的问题并分析其主要原因，最 后提出我国投资银行拓展企业并购业务的对策及发展方向。 关键词：投资银行，企业并购，并购效率 硕士论文 关于我国投资银行参与企业并购的探讨 a b s t r a c t m e r g e ra n da e q u i s i t i o n ( m & a ) i sak i n do fe c o n o m i ca p p e a r a n c ew i t ht h ee c o n o m y g r o w t h a s a n i m p o r t a n ts t r a t e g y , m & am a k e sg r e a t e f f e c t si na c o m p a n y s d e v e l o p m e n ta n de x p a n s i o n a sf o rc h i n a sc o m p a n i e s ，m & a i sa ne f f e c t i v em e a s u r e t oa d j u s tp r o d u c t s s t r u c t u r ea n d i m p r o v ec o m p e t i t i v e n e s s t h ei n v e s t m e n tb a n k , a sa n i m p o r t a n tr o l ei nt h ec a p i t a lm a r k e t ，a c t sa se x p e r t i s ei nm as c i e n c ei n v e s t m e n t b a n k sa r eg o o da t d e a l i n gm a t h e ya r cp l a y i n gi n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tr o l e si n m a t h i sd i s s e r t a t i o n a n a l y z e s t h e i m p o r t a n t f u n c t i o no ft h ei n v e s t m e n tb a n ki n c o m p a n i e s m at h e o r e t i c a l l y a n ds t r e s s e st h ei m p o r t a n c eo fc h i n a si n v e s t m e n t b a n k si n c o m p a n i e s m a a f t e r d e s c r i b i n g t h e p r e s e n t s i t u a t i o no fc h i n a s i n v e s t m e n tb a n k s b u s i n e s si nm 八t h ed i s s e r t a t i o nc o m p a r e st h em & ab u s i n e s s b e t w e e nc h i n a si n v e s t m e n tb a n k sa n dt h e i rc o u n t e r p a r t si na d v a n c e dc o u n t r i e s a f t e r t h ec o m p a r i s o n , t h ed i s s e r t a t i o np o i n t st h ed e f i c i e n c yo fc h i n a si n v e s t m e n tb a n k s m & ab u s i n e s s a n dt h e p o s s i b l e r e a s o n sa n df u r t h e r m o r e ，p u t s f o r w a r dt h e c o r r e s p o n d i n g c o u n t e r m e a s u r e sa n d d e v e l o p m e n t d i r e c t i o n k e yw o r d s ：i n v e s t m e n tb a n k ，m e r g e r a n da c q u i s i t i o n ( m & a ) ， e f f i c i e n c y o f m a v 1 6 2 5 17 2 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在 本学位论文中，除了加以标注和致谓 的部分外，不包含其他人已经发 表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均 已在论文中作了明确的说明。 研究生签名：如眸6 月膨日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅 或上网公布本学位论文的全部或部分内容，可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的全部或部分内容。对 于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名：鱼鸯 助碑年扫月，g 日 硕士论文关于我国投资银行参与企业并购的探讨 l 绪论 1 1 选题意义 随着我i 蚕企业市场化改革的深入进行，对企业进行资产重组，有效配置企业资源 已成为我国企业改革的重点之一，大小并购事件在国内频频发生。据中国证券报 统计，从1 9 9 3 年到2 0 0 3 年初，有1 6 0 多家上市公司进行重大资产重组，涉及金额近 6 0 0 亿元，有1 3 家上市公司进行了吸收合并。行业重组与整合成为加入w t o 之后中 国企业界面对开放、提高竞争力的一种市场选择。从全球竞争的角度看，企业并购对 于增强我国企业竞争力，调整我国产业结构等方面起着重要作用。美国经济学家、诺 贝尔奖获得者乔治斯蒂格勒在分析美国企业成长路径时指出，“没有个美国大公 司不是通过某种程度、某种形式的兼并与收购而成长起来的，几乎没有家公司主要 是靠内部扩张成长起来的”。对于中国企业来说，并购也是其进行扩张、发展规模经 济、提高国际竞争力主要外部成长途径。 2 0 0 3 年1 1 月1 9 日，在北京召开的“并购重组国际高峰论坛”上，国资委主任 李荣融首次明确表示：“中国将迎来一次并购重组的高潮，国有大企业特别是中央企 业将是参与并购的重要力量”。未来的国有企业、民营企业以及外资企业之间将发生 越来越多的企业战略并购。这预示着在以国民经济结构的战略性调整和中国加入w t o 为背景下，国内各类企业之间以及国内企业与国际企业之间的产权、股权并购及由此 引起的资产与债务重组有望形成热潮，未来几年内，我国将爆发较大规模的企业并购 浪潮。 企业并购涉及资本结构的改变以及大量融资等多方面的工作，投资银行作为资本 市场的重要组成部分，具有专业的财务分析和管理能力以及融资能力，在重新组合生 产要素，优化资源配置，为企业提供金融支持等方面起着重要作用。投资银行参与企 业并购，有利于充分发挥投资银行在信息、技术、知识、人才、融资方面的巨大优势， 为企业并购提供全方位、高质量的并购策划，增强并购决策的科学性、合理性和有效 性，进而提高国有资产重组的经济效率，促进产业集中和结构优化；投资银行参与我 国企业并购，可以较好地解决目前企业并购中存在诸多问题，有助于构建符合市场经 济要求的分工合理、责权明确的并购交易体系，使企业并购真正成为企业通过经济活 动追求自身利益的一种自发行为。 但是投资银行在我国还是新生的事物，目前主要由证券公司发挥投资银行的功 能。我国的投资银行业务，主要集中在证券承销和证券经纪代理这两项本源业务上。 但随着证券市场改革的深入，这两项传统业务都面临严峻挑战，企业并购为投资银行 。斯蒂格勒，产业组织与政府管制，上海三联出版社，1 9 9 3 硕士论文关于我国投资银行参与企业并购的探讨 提供了发展的契机。通过参与企业并购，投资银行不仅可以拓宽生存和发展空问，培 养新的利润增长点，而且可以增强经济实力，反过来促进一、二级市场业务的发展。 因此，投资参与企业并购对企业和投资银行将是双赢的举措。 因此。把投资银行和企业并购作为研究对象，研究我国投资银行参与企业并购的 积极意义，研究我国投资银行并购业务的运作方式及其效率与障碍，研究我国投资银 行如何积极开拓并购业务，在企业并购中发挥其特殊功能，以此推动企业并购的市场 化运作，完善和发展我国的投资银行业，具有较高的现实意义。 1 2 国内外研究现状 国外经济学界在投资银行与企业并购方面进行了长期深入的研究，积累了丰富的 理论与实践上的资料。史密斯“( 1 9 6 8 ) 曾用投资银行纪实材料很好地证明了公众公 司规模愈大，经营愈多样化，其生产率波动就愈小，从而能够减少目标企业的资本成 本。效率理论认为投资银行参与公众公司购并活动能提高企业经营绩效增加社会福 利。1 9 7 6 年，詹森和梅克林提出了代理理论”，认为在代理过程中由于存在道德风险、 逆向选择、不确定性等因素的作用而产生代理成本。委托一代理理论在解释并购动因 中运用最为广泛。法马“认为公司代理问题可有适当的组织程序来解决。在公司制两 权分离的情况下，决策的制定和执行是经营者的职责；决策的评估和控制是所有者的 权利。这种互相分离的内部机制设计可解决代理问题。并购则提供了代理问题的外部 机制。当目标公司代理出现问题时，通过并购获得控制权，可减少代理问题的产生。 梅因和马里斯进一步揭示其内在机理”，认为企业并购的存在可以对管理层产生一种 无时不在的威胁。这种威胁可以约束管理层，进而产生对管理层的激励。“市场缺陷 论”7 以新制度经济学中的交易费用理论对并购动因进行了分析，认为市场中存在偏 离纯粹市场竞争模式的现象，并购尤其是纵向并购可提高企业经济效益，减少企业交 易成本。企业以内部组成替代市场的根本动因在于内化原本属于市场范畴的交易成 本。这不仅揭示了并购的内在动因，而且也为说明企业扩张的最后边界提供了理论基 础。b o e h m e r e ( 1 9 9 9 ) ”研究了欧洲上市公司并购情况，比较了欧洲各国上市公司并 购中敌意并购的情况。杰弗里c 胡克( 2 0 0 0 ) 年研究了投资银行在企业扩张中的 角色，提出了投资银行在企业并购中与收购方接触的主要策略。 国内经济学界对于中国的投资银行也进行了深入的探讨。董小君( 1 9 9 8 ) 2 认为 投资银行参与企业并购可以降低并购的信息成本和讨价还价成本，并提高资本市场的 有效性。岳意定( 2 0 0 1 ) ”认为投资银行在企业并购中发挥重要作用：帮助并购双方 安排并购，确定并购的条件，帮助并购企业融资，帮助被并购企业进行反并购。江建 华( 2 0 0 1 ) 2 5 认为，投资银行参与上市公司并购业务的积极效用表现为：投资银行并 硕士论文关于我国投资银行参与企业并购的探讨 购业务的产生、发展和成熟提高了并购效率，加速了并购进程，节约了企业并购过程 中的资源耗费( 人、财、物等投入) ，极大地推动着公司的合并与收购运动，从而： 促进存量资产的流动、经济结构的调整和资源配置的优化；加速大资本集中，实现 企业经营的规模经济和协同效应：革除企业管理中的官僚主义和肥私行为，有助于 解决代理问题和改进企业的管理效率，维持现代企业制度的活力和生命力。艾献军 ( 2 0 0 2 ) ”认为投资银行参与企业并购的效率主要体现在降低交易费用、降低兼并的 谈判成本、提高市场预期效应和社会效率、实现自身作为资本市场中介作用的价值等 方面。王长江( 2 0 0 2 ) ”认为根据罗伯特库恩的定义，目前中国的证券公司正执行 着投资银行的功能。谢汪送( 2 0 0 3 ) “认为投资银行参与企业并购能有效防范并购风 险，提高并购活动的效率：能够帮助企业寻找合适的并购对象；能够帮助企业筹资等。 1 3 本文主要研究内容及研究方法 本论文将分五部分对我国投资银行参与企业并购展开深入探讨，具体内容如下： 第一部分是绪论。这部分将分析我国投资银行参与企业并购的研究背景，总结国 内外投资银行参与企业并购的研究成果，并介绍文章的主要内容及研究方法。 第二部分是对投资银行及企业并购的一个概述，从投资银行的定义以及企业并购 的主要动因出发，引出我国的投资银行及企业并购概况，并指出本论文中的我国投资 银行主要以证券公司为研究对象。 第三部分将从一般层面上分析投资银行参与企业并购的意义，即在满足投资银行 参与企业并购的条件下，投资银行参与企业能够降低企业并购成本、提高并购质量， 为我国投资银行参与企业奠定理论依据。 第四部分在第三部分的基础上，将以我国的企业并购为背景，对我国投资银行参 与企业并购进行现状分析，首先从投资银行自身、并购企业以及整个产业结构等不同 角度出发，探讨投资银行参与企业并购在我国的现实意义，指出投资银行参与企业并 购能够提高投资银行盈利能力，提高企业并购效率并促进产业结构调整。然后对我国 目前投资银行企业并购业务状况进行描述总结，通过与西方发达国家投行企业并购业 务的比较，指出我国投行企业并购业务存在的问题，并进一步从内外因出发揭示问题 产生的主要原因，即投资银行自身发展不足以及外部发展环境欠缺。 第五部分围绕如何解决我国投资银行企业并购业务存在的问题，从投资银彳亍自身 和其发展的外部环境两方面入手，提出我国投资银行拓展企业并购业务的对策，并进 一步提出今后我国投资银行企业并购业务的发展方向。 在研究方法上，本文将运用规范分析与实证分析相结合，理论结合实际，国内外 相比较等方法对我国投资银行参与企业并购这一主题进行深入研究。用规范分析法对 硕士论文关于我国投资银行参与企业并购的探讨 投资银行参与企业并购进行价值判断，用实证分析法指出我国投资银行参与企业并购 的现实意义，并结合案例进一步阐述我国投资银行参与企业并购对企业并购的积极作 用：试图通过国内外投资银行企业并购业务的对比分析，在借鉴西方发达国家投资银 行成功的经验的基础上，联系我国国情，提出拓展企业并购业务的对策，最后指出我 国投资银行企业并购业务的发展方向。 _ _ _ _ _ _ - _ _ _ - - _ l _ _ _ - _ _ _ - _ - _ _ _ _ _ _ w _ _ _ _ _ 一一一。 4 硕士论文关于我国投资银行参与企业并购的探讨 2 投资银行及企业并购概述 投资银行是资本市场上的主要金融中介组织，是发达证券市场和成熟金融体系的 重要主体。企业并购，即企业兼并和收购，是伴随着经济增长的一种长期经济现象， 它是产业发展、企业竞争的必然结果。 2 1 投资银行概述 2 1 1 投资银行定义及业务 “投资银行”( i n v e s t m e n tb a n k ) 一词很容易使人误解，它并不是一般意义上的 银行，银行最主要的业务就是存贷款业务，而投资银行不办理存贷款业务，它主要从 事证券发行与二级市场交易等非储蓄金融中介机构业务，其实质就是证券推销商及战 略顾问。之所以称投资银行为“银行”，一方面它确是金融体系中的重要员，另一 方面还在于投资银行历史上与商业银行业务的渗透融合产生的惯性作用。在1 9 3 3 年 美国证券法颁布以前，投资银行与商业银行是相互融合渗透的，后来二者分开投资 银行专门从事证券业务而不再办理存贷业务，但历史的惯性，使人们把其称为有别于 商业银行称谓的银行。 关于投资银行的定义，目前理论界对投资银行的定义大多采用美国金融学专家的 罗伯特库恩( r o b e r t k u h n ) 观点，对投资银行按业务范围及发展趋势做过如下四种 划分，如表2 1 1 所示 表2 1 1罗伯特库恩对投资银行的四个定义一览表。 指任何经营华尔街金融业务的金融机构，业务包括证券、国 1广义投资银行 际海上保险以及不动产投资等几乎全部金融活动。 指经营全部资本市场业务的金融机构，业务包括证券承销与 2较广义投资银行 经纪、企业融资、兼并收购、咨询服务、资产管理、创业资本等， 与第一个定义相比，不包括不动产经纪、保险和抵押业务。 指经营全部资本市场业务的金融机构，业务包括证券承销与 3较狭义投资银行经纪、企业融资、兼并收购等，与第二个定义相比，不包括创业 资本、基金管理和风险管理工具等刨新业务。 仅限于从事一级市场证券承销和资本筹措、二级市场证券交 4狭义投资银行 易和经纪业务的金融机构。 o 岳意定投资银行理论与实务湖南人民出版社，2 0 0 1 ，第2 页 硕士论文 关于我国投资银行参与企业并购的探讨 这四种定义可以看作是投资银行业务发展的四个层次，第四种定义可以说是投资 银行的初始发展阶段，是现代投资银行的雏形，随着业务范围的不断扩大与深化，投 资银行也不断走向成熟。 根据罗伯特库恩本人的观点，上述定义中只有第二种观点最切合美国投资银行 业的现实情况，第二种定义业是关于现代意义上的投资银行最具代表的定义，因此是 目前对投资银行的最佳定义。即投资银行包括所有资本市场的活动，从证券承销、公 司财务到并购，及以公平观点来管理基金与风险资本。但是，向散户出售证券、抵押 银行、保险产品等业务则不包括在内，这一点己被理论界广为接受，本文对投资银行 问题的探讨将基于此定义。 投资银行业务可以概括为三种类型：传统型、创新型和引中型。 投资银行的传统型业务包括证券承销和证券经纪等金融性业务。证券承销是投资 银行的基本业务和本源业务。证券经纪与交易业务是投资银行的基础性业务，投资银 行在二级市场的证券交易业务主要使充当证券经纪商和自营商角色。 创新型业务则主要是企业兼并、收购和重组以及项目融资等策略性业务。投资银 行参与的企业并购业务分为两类：它只是为并购交易的兼并方或目标方提供策划，顾 问及相应的融资业务。这是投资银行传统的标准并购业务。另一类是投资银行充当产 权投资商，自身成为并购交易的主体，以兼并方的身份把目标企业买下，然后整体转 让或分拆卖出，以赚取买卖差价。通常情况下，投资银行的企业并购业务主要是指并 购策划及咨询顾问业务。项目融资是指依赖项目未来得现金流量和项目本身得资产 价值作为偿还债务的资金来源。 引申型业务包括资产管理管理、风险投资、金融工程、风险管理等。资产管理业 务指投资银行受客户委托，利用在证券市场上投资理财的技能和经验，在严格遵循客 户委托意见或事先约定的规则前提下，通过证券市场对客户的委托资产进行有效的管 理和运营以实现其资产保值和有效增值。此外，投资银行在激烈的业务竞争中往往 通过期货、期权、认股权证、可转换债券、互换等金融衍生工具或金融创新产品来控 制和规避风险。 以上是投资银行的主要业务，不过从世界范围看，随着全球金融自由化趋势发展， 投资银行的业务范围在进一步扩大。各大投资银行在全方位拓展业务的同时，也由于 竞争的需要，他们也各有所长地向着专业化方向发展。 2 1 2 我国金融体系中的投资银行 根据罗伯特库恩对投资银行的界定，目前我国的证券公司正执行着投资银行的 。本文的讨论也是基于投资银行作为财务顾问参与企业并购。 ! ! 士论文关于我国投资银行参与企业并购的探讨 职能，是我国的投资银行o ，因此本文中提及的我国投资银行是以证券公司为研究对 象的。 我国的投资银行发展初始于2 0 世纪8 0 年代中期，1 9 8 5 年1 月2 日成立了深圳 证券公司，标志着投资银行的萌芽，但当时并未形成真正意义上的投资银行。随着 9 0 年代初我国证券市场启动，上海证券交易所和深圳证券交易所成立以后，以证券 公司为主的投资银行才纷纷出现。工、农、建三大国有商业银行控股分别设立了全国 三大证券公司，即华夏证券，南方证券，国泰证券。但是商业银行在经营投资银行业 务的过程中，出现了诸多不规范行为，导致系统性风险日益加大。于是1 9 9 5 年商 业银行法出台明确规定银行业与证券业分业经营，形成了证券公司与商业银彳亍的专 业化分工。 分业经营后的投资银行对我国资本市场的发展起了积极的促进作用，是资本市场 最主要的参与者和最大的中介服务机构。其业务范围也日益拓宽，逐渐突破传统的简 单证券发行交易的既有范畴，企业并购、资产及基金管理、项目融资，公司理财等业 务迅速发展起来。1 9 9 5 年8 月，中外合资组建的中国国际金融有限公司( 中金公司) 标志者我国有了按国际惯例和规范组建的投资银行。它是由中国建设银行、中国经济 技术投资担保公司与美国摩根斯坦利公司、新加坡政府投资公司、香港名利集团合 资组建，其中中国建行控股比例为4 2 5 。中金公司完全按国际惯例运作，并旨在 把公司办成具有国际水准的专业投资银行，它的业务范围包括：境内外股票发行，企 业重组，收购与合并顾问，基金的发起与管理，项目融资顾问，战略咨询等等业务。 中金公司的成立表明我国投资银行业务日趋成熟。 近几年我国证券公司数量快速增长，行业内竞争日趋激烈。每券商都在尽力保 持和争取更大的交易与发行份额，纷纷谋求新业务的快速拓展，及早占据未开发的竞 争领域。许多证券公司都成功地实现了增资扩股，表2 1 2 是我国证券公司的发展简 况。 表2 i 2我国证券公司发展情况表 年份1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 9 公司家数 9 09 09 01 0 01 0 91 2 71 3 2 总资产( 亿元) 2 0 5 52 2 8 23 1 0 05 7 5 36 1 0 95 6 7 15 3 3 3 净资产( 亿元) 3 1 73 5 34 8 67 0 88 6 31 1 5 11 2 4 6 营业部家数2 2 3 62 4 1 22 4 1 22 6 8 02 7 0 0 2 9 3 63 0 2 0 数据来源：中国证券业协会网站：w w w $ - a - c , o f g , c n o 王长江，现代投资银行学，科学出版社，2 0 0 2 ，第2 2 氨 硕士论文关于我国投资银行参与企业并购的探讨 截至2 0 0 3 年1 0 月底，全国共有证券公司1 3 2 家，资产总额为5 3 3 3 亿元，负债 总额4 0 8 7 亿元，净资产1 2 4 6 亿元。共有证券营业部3 0 2 0 家，证券从业人员1 2 万余 人。我国以专业证券公司为主体，其他各类专业中介机构相互协作配套的投资银行体 系正逐渐形成。 2 2 企业并购概述 2 2 1 企业并购相关理论 企业并购是企业合并( m e r g e r ) 与企业收购( a c q u i s i t i o n ) 的简称，权威的大不 列颠百科全书对并购一词的解释是：“指两家或更多的独立的企业、公司合并组成 一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。一项兼并行为可以通过 以下方式完成：( 1 ) 可用现金或证券购买其他公司的资产；( 2 ) 购买其他公司的股份 或股票；( 3 ) 对其他公司股东发行新股，以换取其所持有的股权，从而取得其他公司 的资立和负债。” 关于企业并购的内在动因，经济学界有许多理论，总结起来主要分为利润最大化 理论和非利润最大化理论。 传统的主流经济学新古典综合派的企业理论认为，并购是为了获得企业利润 的最大化或成本最小化。以此为前提假设的理论包括“技术决定论”、“市场力假设”、 “垄断利润假说”、“规模效益论”、“赋税考虑”等。 “技术决定论”“认为经济生活中许多生产阶段在技术上紧密相联，属于同一企 业经营范围，出于技术经济的需要，有必要把这些具有技术联系的生产阶段组织在一 个企业之中。 “市场力假设”“将企业并购的动因归结为并购能提高市场占有率。 “垄断利润假说”是“市场力假说”的发展和衍生，该学说认为，当企业并购 造成的市场控制力达到一定程度，优势企业就可以产生垄断利润。 “规模效益论”认为由于并购使企业的规模和生产能力扩大而引起企业投资和经 营成本降低从而获得较多利润的现象。 “赋税考虑说”认为税收制度有时会鼓励企业进行并购：假如所得税率与资本 收益税率有所差别，企业主就可以出卖企业，相对减少其纳税资本收益，即便这种合 并回导致企业盈利能力下降，但只要企业主能够在并购中获得相对收益，那么他依然 会出卖企业，另一方面，在某些税制下，并购可使企业的资本结构获得税收优惠，这 也会导致并购的发生。 。t h en e w e n c y c l o p a e d i ab r i t a n n i c a te n c y c l o p a e d i ab r i t a n n i c a l i n c ，v o l u m e8 t1 5 t he d i t i o n t1 9 9 3 硕士论文 关于我国投资银行参与企业并购的探讨 现实生活中，许多优势企业在实施并购后，其利润水平没有提高，反而下降了。 一些经济学家对利润最大化、成本最小化模型提出质疑，由此产生了非利润最大化理 论。 x 效率理论”认为企业内部常常是非效率的：每个企业的管理层( 代理者) 不同，其管理效率也不相同；而且当一家企业的代理人在缺乏有效监督的时候，他追 求的往往不是企业利润的最大化，而是自身效用的最大化。这时企业就存在低效率。 因此，将企业内部组织作必要的整合，原来的企业就可以增加产量，提高效率。 “股东财富最大化说”“认为企业通过并购劣势企业使整个企业的价值上升，其 原理是并购的增加值超过并购成本时，股东财富最大化的标准得到满足。 委托一代理理论在解释并购动因中运用最为广泛，法马”认为公司代理问题可 有适当的组织程序来解决，在公司制两权分离的情况下，决策的制定和执行是经营者 的职责，决策的评估和控制是所有者的权利，这种互相分离的内部机制设计可解决代 理问题，并购则提供了代理问题的外部机制，当目标公司代理出现问题时，通过并购 获得控制权，可减少代理问题的产生。 穆勒”则从代理人报酬角度出发，认为代理人的报酬由公司规模决定，因此代理 人有动机使公司规模扩大。 “市场缺陷论”7 以新制度经济学中的交易费用理论对并购动因进行了分析，认 为市场中存在偏离纯粹市场竞争模式的现象，并购尤其是纵向并购可提高企业经济效 益，减少企业交易成本。企业以内部组成替代市场的根本动因在于内化原本属于市场 范畴的交易成本。这不仅揭示了并购的内在动因，而且也为说明企业扩张的最后边界 提供了理论基础。 2 2 2 我国企业并购概况及趋势 2 2 2 i 我国企业并购的发展概况 我国企业并购是伴随着经济体制改革的不断深入而逐步发展起来的，改革开放以 来，我国企业并购大致经历了三个阶段： 第一阶段大致从1 9 8 4 年到1 9 8 7 年，是起始阶段。1 9 8 4 年7 月，保定纺织机械厂 和保定市锅炉厂以承担被兼并企业全部债权、债务的方式分别兼并了保定市针织器材 厂和保定市风机厂，开创了我国国有企业间兼并的先河。 第二阶段大致从1 9 8 8 年到1 9 9 2 年，是推广阶段。1 9 8 9 年2 月1 9 日，国家体改 委、国家计委、财政部和国家国有资产管理局联合颁布了关于企业兼并的暂行办法， 这是我国第一部有关企业并购的行政法规。暂行办法的出台，对企业并购活动起 到了积极的推动作用，使之在程序上向规范化，制度化转化。 硕士论文关于我国投资银行参与企业并购的探讨 第三阶段大致从1 9 9 2 年至今，十四大之后，随着我国股份制改革试点工作的推 进，企业资产重组与并购作为产权制度改革的核心，受到各方重视，企业并购作为资 产重组的基本形式和手段，得到广泛应用。1 9 9 3 年9 月深圳宝安集团通过上海证券 交易所收购上海延中实业，成功控股并重组了延中实业公司后，我国企业开始利用股 票交易市场取得必要的资产控股权，企业兼并收购的步伐大大加快，上市公司收购在 中国证券市场上频频发生，数量逐年增加，方式也越来越多，表2 2 1 是我国1 9 9 7 - - 2 0 0 2 年我国上市公司每年的并购手段及数量。 表2 2 11 9 9 7 - - 2 0 0 2 年我国上市公司每年并购手段及数量 一嘉痴心 1 9 9 71 9 9 81 9 9 9 2 0 0 02 0 0 l2 0 0 2 数量( 家) 71 83 02 7 2 52 9 无偿划拨 占当年并购数比例( ) 2 1 22 5 73 5 72 6 32 11 7 3 司法拍卖法院 数量( 家) 0ol31 41 0 裁定占当年并购数比例( ) o01 22 91 1 86 购买上市公司股 数量( 家) 2 64 74 66 87 01 0 4 权占当年并购数比例( ) 7 8 86 7 15 4 76 65 8 86 1 9 数量( 家) 045241 l 购买母公司股权 占当年并购数比例( ) o5 761 93 46 5 数量( 家) 0l2261 4 母公司改造 占当年并购数比例( ) 0l 42 41 958 3 合计 3 37 08 41 0 31 1 91 6 8 数据来源：东方高圣投资顾问公司、中国收购兼并研究中心中国并购评论清华大学出版社， 2 0 0 3 年l 版 从表2 2 1 可以看出上市公司并购数量逐年增加，特别是2 0 0 0 年突破1 0 0 起， 并购方式也逐渐多样化，传统政府的无偿划拨手段所占比例越来越少，而像购买上市 公司股权、母公司改造等手段所占比例越来越多。 2 2 2 2 我国企业并购的发展趋势 近两年随着我国国民经济结构的战略性调整的不断进行，随着我国经济市场化的 不断深入，我国企业并购向纵深发展，企业并购呈现出以下发展趋势： 第一，中国的企业并购市场规模将获得巨大发展。 随着上市公司收购管理办法、关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关 问题的通知、利用外资改组国有企业暂行规定、外国投资者并购境内企业暂行规 1 0 硕士论文关于我国投资银行参与企业并购的探讨 定、企业国有资产监督管理暂行条例等一系列涉及企业购并的法律法规的出台， 企业战略购并的法律障碍及政策壁垒逐步消除。而国内产业分散、企业规模过小、竞 争激烈的现实以及外资的不断进入又迫使国内企业不得不进行战略购并和产业整合。 去年国资委主任李荣融在北京召开的“并购重组国际高峰论坛”上，首次明确表示中 国将迎来一次并购重组的高潮，国有企业、民营企业以及外资企业间将出现越来越多 的战略并购，中国将形成规模巨大的企业并购市场。 第二，中国并购市场上将出现更多强强联合型并购。 如果说以往大多数企业并购往往是强弱并购，即用一些经营较好的企业去并购经 营不善甚至濒临破产的企业，那么，近来出现多宗强强并购，即具有优势、规模较大 的企业之间进行并购预示着优势企业之间的战略性重组所占据的地位会越来越重要。 如中国移动( 香港) 用1 0 3 亿美元兼并8 省市移动网络、一汽集团并购天汽集团、中 国电信收购六省市电信资产等等。这些都说明我国企业正想通过强强并购重组迅速地 扩大规模，创造规模经济优势，在同行业竞争中占据有利的位置。 第三，并购重组的类型和支付方式更趋于多样化。 随着国民经济的结构调整不断走向深入，随着证券业金融创新步伐的加快，中国 市场上企业由于竞争需要，并购的类型更多样化。南钢联合要约收购南钢股份；t c l 集团对t c l 通讯的吸收合并：s t 小鸭尝试的采用定向增发方式，收购中国重型汽车 集团有限公司所属的车桥厂、锻造厂、离合器厂、设各动力厂的经营性资产等等。我 们相信未来企业并购重组的形式与类型将更加丰富多彩，诸如反向收购进攻企业、战 略驱动下的强强联盟、跨国并购等新的并购形式与类型将层出不穷。同时，企业并购 重组类型的多样化必然要求并购重组的财务工具多样化，换股加现金、发行收购债券、 过桥贷款、可转换债券、购买上市公司应付帐款等形式将成为未来并购重组的主要支 付手段。 第四，更多外资企业将参与我国企业并购。 为了适应加入世贸组织的需要，我国有关部门于2 0 0 2 年和2 0 0 3 年先后颁布了外 商投资产业指导目录( 2 0 0 2 ) 、上市公司并购条例、关于向外商转让上市公司国 有股和法人股有关问题的通知、利用外资改组国有企业暂行规定、关于加强外商 投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知和关于外国投资者并购境 内企业股权有关税收问题的通知等系列规章，对外商受让的程序、外资行业政策、 外汇管理等方面都做出明确的规定，规范和解决了外资收购的市场准入问题和收购主 体的国民待遇问题，为外资进入中国市场创造了良好的政策环境，开创了外资并购境 内上市公司的新阶段。2 0 0 3 年2 月，中国华润总公司将持有的华润锦华股权全部转 让给华润轻纺( 集团) ( 外资) ；2 0 0 3 年l o 月中国乐凯胶片集团分两次将其持有的乐 凯胶片2 0 国有法人股转让给柯达( 中国) 投资有限公司和柯达( 中国) 股份有限公 硕士论文 关于我国投资银行参与企业并购的探讨 司a 这一系列外资并购事件正说明了外资将成为我国并购市场上重要力量。 第五，民营企业将成为企业并购的重要力量。 民营企业早在1 9 9 7 年前就通过借壳上市这一股权重组方式进入资本市场。中共 十六届三中全会通过的中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定明 确指出，要大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济，实 现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式，进一步为民营企业参与国 有企业重组指明了方向。许多民营企业通过收购上市公司实现了借壳上市，表2 2 2 是1 9 9 7 - - 2 0 0 2 年我国民营企业收购上市公司的统计。 表2 2 21 9 9 7 - - 2 0 0 2 年我国民营企业收购上市公司统计 i 。嘉i 絮 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 上市公司数量 民营企业收购上市公司数量( 家) 71 51 83 03 55 7 上市公司并购总数( 家) 3 37 08 41 0 31 1 91 6 8 民营企业收购上市公司比例( ) 2 1 22 1 42 1 42 9 12 9 43 3 9 数据来源：东方高圣投资顾问公司、中国收购兼并研究中心中国并购评论清华大学出版社 2 0 0 3 年1 版 从表2 2 2 可以看出，我国民营企业收购上市公司比重逐年上升，民企参与并购 的力量不断壮大，这说明随着国有企业的逐渐战略性退出，随着新的上市公司收购制 度的运行，随着民营经济的进一步发展壮大，民营企业将成为我国企业资产重组的重 要力量。 第六，投资银行等中介机构在企业重组中将发挥十分积极的作用。 随着各项制度法律的完善，政府在企业并购中干预职能将淡化，而各中介组织的 职能和作用将得到强化。在以后的并购重组中，政府的作用将由现在的直接干预为主 转变为以协调、监督为主，力图引导有利于本国产业竞争力提高的重组，政府恰到好 处地支持将使重组迎来比以往更有利的政策环境。在2 0 0 0 年中国上市公司重组中， 财务顾问已经在其中发挥了重要的作用，例如，在s t 渤化的重组中，s t 渤化董事会 聘请法国巴黎百富勤融资有限公司、香港的大福融资证券公司、华夏证券公司以及普 华永道等数十家境内外中介机构为其提供专业化的协助，这说明在今后的企业并购中 以投资银行为主的中介机构将发挥积极作用。 硕士论文 关于我国投资银行参与企业并购的探讨 2 3 投赍银行在企业并购业务中的角色 企业并购是一项十分复杂且专业型、技术性很强的工作。它需要专业化的中介机 构，运用高度专业化的知识、技术和经验提供服务。在这一交易过程中，一般双方都 聘请投资银行作为财务顾问。通常投资银行在企业并购中主要担任一下角色： 第一，为并购方策划并购。 当一家投资银行受聘为并购方的财务顾问后，它可提供如下服务：( 1 ) 提供有关 企业并购的咨询服务；( 2 ) 为并购方寻找目标企业调查分析目标企业的股本总额、股 本结构、董事会成员、资产负债情况、公司的业务范围、产品的市场竞争力等。利用 财务调查的结果对目标企业进行价值分析；( 3 ) 向并购方提出收购建议。包括目标企 业的选择、收购价格、策略、条件、时间、融资计划、收购计划安排等，并与被收购 方的董事或大股东接触并洽商收购条款等。( 4 ) 编制有关公告，详述有关并购事宜。 第二，为并购方提供融资服务。 并购活动耗资巨大，单纯依靠公司自由资金显然是不够的。投资银行在作为收购 双方的财务顾问的同时，往往还作为其融资顾问。其凭借自己丰富的从业经验，熟练 的专业技巧以及广泛的融资渠道，帮助并购方设计、策划并完成筹资计划，既可以解 决并购活动中的资金困难，支持并购方顺利完成企业并购计划，自己也可以从中取得 一笔可观的佣金收入。 投资银行可为并购公司提供揽子的筹资服务，通常的做法有：( 1 ) 投资银行提 供的过渡性贷款：( 2 ) 由投资银行安排的商业银行贷款；( 3 ) 由投资银行代理并购企业 发售新债券，即所谓的垃圾债券。 第三，为被并购方进行反并购。 在发生敌意收购时，目标企业往往请求投资银行设计出反兼并与反收购的策略来 对付收购方，以求防御和抵抗敌意并购方的进攻。投资银行作为被并购方的财务顾问， 主要必须做好以下工作：( 1 ) 投资银行和公司的董事会一起定出一套防范被收购的策 略。( 2 ) 就收购方提出的收购建议，评价目标企业和它的组成业务，向公司董事会和 股东作出该建议是否公平合理的判断，提出是否接纳收购建议的意见。( 3 ) 制订反并 购策略：如修改公司章程；充分利用舆论工具说明董事会对建议的初步反应和他们对 股东的意见；指出收购公司与现行的某些法规相抵触，以期引起司法部门的注意。并 且出面干预；在公开市场上回购公司股票使股价上涨，超过并购公司的报价等。( 4 ) 发现白衣骑士或白色护卫阻止敌意收购，安排目标企业资产的分拆或者管理收购的买 者。收集来自金融机构有关要约的反馈和要约被接受的可能性。 第四，为并购双方确定并购条件。 并购活动成功的关键在于并购价格的确定。企业并购交易价格的基础是企业资产 硕士论文关于我国投资银行参与企业并购的探讨 的价值或企业的整体盈利能力，并购价格过低，可能会被目标企业拒绝，导致并购活 动失败；而并购价格过高，又会影响并购方未来的收益。因此需要投资银行对企业的 有形资产和无形资产进行详细的科学分析和评估，弄清被并购企业的资产结构和状 况，评定企业资产的价值和使用价值，分析企业资产的产出创新能力，为企业并购决 策提供可靠的科学依据。在资产评估基础上得出的被并购企业产权的转让价格，是企 业根据自身的财务经济状况，分析其经济实力能否承担或能否筹措到足够的投资资金 的前提，是企业并购的财务可行性研究的重要依据。在并购活动中，并购双方都可能 聘请各自的投资银行就并购的条件进性谈判，以便最终确定一个公平合理、双方都能 接受的合同。 堡主坚一 莶! 墨里墼堡堡堑叁皇垒些茎堕塑堡塑 3 投资银行参与企业并购的理论意义 对于投资银行参与企业并购的理论意义，本章主要从投资银行参与企业并购能够 降低并购成本、提高并购质量这两方面来研究。 3 1 降低并购运行成本 投资银行参与企业并购可以从降低并购信息成本和降低谈判成本这两方面降低 企业并购的成本。 3 0 1 1 降低并购的信息成本 在企业并购过程中，并购参与者为达成产权交易，实现所有权让渡，必然要花费 一定的人力、物力、财力，这些费用是发生在企业并购运行过程中，因而构成了企业 并购交易的运行成本。主要有信息费用，并购交易谈判费用，资产评估费用等。在信 息成本上，搜寻和发现交易对象是企业并购的首要条件。为实现交易，购买方首先要 寻找最佳的目标企业，而目标企业也需寻找好的买主。这就需要解决信息的收集、传 输、处理等问题。并购双方为获得最大效用，实现自身利益的最优化，必须充分拥有 尽可能多的有关信息，并及时、迅速地加以处理、分类、筛选，以便找到合适、满意、 的交易对象，因而需要耗费一定的信息搜寻费用。 企业并购交易过程中，买卖双方都需要及时准确获取大量真实的信息，但是大部 分信息都是分散性的，信息汇集慢，而且搜寻信息需要大量的交易运行成本，这些如 果都由企业承担，既降低了兼并的效率，同时也加大了企业的运行成本和风险。投资 银行作为专业性组织，能够很好地解决并购过程中信息不对称问题，使信息生产专业 化，并有效地降低交易成本，从而使兼并活动的成本与风险都大为降低。 从信息不对称角度分析，在现实生活中，不同的经济主体获得的信息都不一样， 每一企业对于本企业的生产经营状况比其它企业了解得更清楚。在一项双边交易中， 双方掌握的信息不一样，即信息非对称性。也就是说，在企业并购市场上买卖双方各 自掌握的信息是有差异的。通常卖方有较完全的信息，买方有不完全的信息。因此企 业并购中，买方很难获得目标企业的真实完全的信息。尽管从理论上说，公司股价反 映其经营效率、资产的价值或利润前景。但是在实际中，买方并不能从股价的高低很 清楚地了解目标公司的经营状况。虽然兼并者可以从股市上获取潜在目标企业的资 产、负债、收入等年报数据以及资源来源、市场前景、竞争对手等方面的资料，但目 标企业的经理出于保护自己所持本企业股票价值之目的，倾向于夸大某些公开报告的 堡笙墨关丁我国投资银行参与企业并购的探讨 数据，使兼并者无法弄清目标企业内部的管理质量、竞争实力和利润潜力等信息。这 时若兼并者在信息极不对称的情况下，购买了上述企业，除资产交易可能损失外，很 可能还要承担更大的经营风险。这时，投资银行作为并购双方的经纪人，运用其丰富 的信息网络资源，在并购市场上进行最佳的信息搜寻，提供真实的信息，以解决信息 不对称问题。 从信息生产专业化看，在并购活动中，参加交易的双方均为企业，如果没有投资 银行的参与，各企业的信息生产是分散的，弊端较多，主要表现为：