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我国交易所交易基金的投资绩效分析 我国交易所交易基金的投资绩效分析 摘要 交易所交易基金( e t f ) 本质上是一种在证券交易所上市交易的 开放式指数基金，它集中了封闭式基金、开放式基金以及指数基金等 多种投资产品的某些优点，并克服了原有基金的一些不足，成为近 1 0 多年来在国际资本市场上取得巨大成功的金融创新产品之一。 我国e t f 推出的时间不长，第一只e t 卜上证5 0 e t f 于2 0 0 5 年2 月才开始在国内上市交易，截止到2 0 0 7 年5 月底，我国共有5 只e t f 产品上市。与发达国家相比，我国e t f 的发展处于起步和探索阶段， 国内学者对e t f 投资绩效的相关研究文献尚不很多，为了促进e t f 在 我国的健康发展，对国内现有e t f 产品的投资绩效进行全面系统的评 价显得尤为迫切。 本文在回顾国内外学者对e t f 投资绩效相关研究的基础上，试图 探索新的研究思路，即从证券市场效率的角度出发，运用风险调整收 。益衡量方法中的夏普指数，来评价我国e t f 的投资绩效。论文从介绍 e t f 的兴起过程、e t f 的特点、e t f 运作的理论基础及其投资绩效评 价的方法论开始，运用追踪误差指标、折溢价水平指标和夏普指数三 大绩效评估方法，对在我国运行时间相对较长的包括上证5 0 e t f 、上 证1 8 0 e t f 和深证i o o e t f 在内的3 只e t f 投资绩效进行评价。研究结 果表明上证5 0 e t f 、上证1 8 0 e t f 和深证i o o e t f 具备良好的投资价值， 浙江工商大学硕士学位论文我国交易所交易基金的投资续效分析 其在追踪误差、折溢价水平以及风险调整收益三方面总体上表现不 错；但是它们在运作过程中也暴露出些问题，如3 只e t f 在短期内 多次产生较大的日追踪误差，3 只e t f 存在一定频率、幅度较大且持 续时间较长的折溢价现象，3 只e t f 的追踪误差和折溢价水平相对于 国际成熟e t f 产品s p d r 偏大等。针对这些问题，笔者在文章的结尾 提出了改善我国e t f 投资绩效的政策建议。 关键词：e t f ；追踪误差；折溢价水平；风险调整收益 浙江工商大学硕士学位论文 我国交易所交易基金的投资绩效分析 i n v e s t m e n tp e r f o r m a n c ea n a l y s i s0 f e x c h a n g e t r a d e df u n di nc h i n a a b s t r a c t i ne s s e n c e ，e x c h a n g e - t r a d e df u n d ( e t f ) i sa no p e n e n di n d e xf u n d t h a tt r a d e sj u s tl i k es t o c k so nm a j o rs t o c ke x c h a n g e s e t fc o n c e n t r a t e s s o m ea d v a n t a g e so fc l o s e d e n df u n d ，o p e n e n df u n da n di n d e xf u n d ，a n d s u r m o u n t ss o m ed e f i c i e n c i e so ft h eo r i g i n a lf u n d ，t h e r e f o r ei to b t a i n sg r e a t s u c c e s si nt h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e ti nt h el a s tt e ny e a r s e t fh a sav e r ys h o r th i s t o r yi nc h i n a c h i n a sf i r s te t f , s h a n g z h e n g 5 0e t f , w a sl i s t e do nt h es h a n g h a is t o c ke x c h a n g ei nf e b r u a r y2 0 0 5 b y t h ee n do fm a y2 0 0 7 ，t h e r ea r ef i v ee t f sa v a i l a b l ei nc h i n a c o m p a r e d w i t hd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，t h ed e v e l o p m e n to fe t fi nc h i n ai sa tt h ei n i t i a l a n d e x p l o r a t i o ns t a g e d o m e s t i c s t u d i e sc o n d u c t e do ni n v e s t m e n t p e r f o r m a n c eo fe t f i sl i m i t e d i no r d e rt o p r o m o t e t h e h e a l t h y d e v e l o p m e n to fe t fi nc h i n a ，i t i s p a r t i c u l a r l yu r g e n t t oe v a l u a t e i n v e s t m e n t p e r f o r m a n c e o fd o m e s t i c e x i s t i n g e t f s u s i n g a c o m p r e h e n s i v ea n ds y s t e m a t i ca p p r o a c h a f t e rr e v i e w i n gt h er e s e a r c ho ni n v e s t m e n tp e r f o r m a n c eo fe t fb y t h ed o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r s ，t h ep a p e ra t t e m p t st oe x p l o r ean e w 1 1 1 浙江工商大学硕士学位论文我国交易所交易基金的投资绩效分析 i d e ao nu s i n gs h a r p ei n d e xt oe v a l u a t ei n v e s t m e n tp e r f o r m a n c eo fe t fo f o u rc o u n t r yf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fe f f i c i e n c yo ft h ec a p i t a lm a r k e t i nt h i s a r t i c l e ，i s t a r tt h i st h e s i sw i t ht h er i s e p r o c e s s ，t h e c h a r a c t e r i s t i c s ，t h et h e o r e t i c a lb a s i so fo p e r a t i o na n dt h ei n v e s t m e n t p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nm e t h o d o l o g yo fe t f t h e ne v a l u a t et h r e ee t f s i n c l u d i n gs h a n g z h e n g5 0e t f s h a n g z h e n g18 0e t fa n ds h e n z h e n g 10 0 e t fb yu s i n gt h r e em e t h o d s ：t r a c k i n g e r r o r , p r e m i u m d i s c o u n t ，s h a r p e i n d e x t h er e s u l ts h o w st h a tt h et h r e ee t f sh a v eag o o di n v e s t m e n t v a l u e ，a n do nt h ew h o l et h ep e r f o r m a n c eo ft h et h r e ee t f so nt r a c k i n g e r r o r , p r e m i u m d i s c o u n ta n ds h a r p ei n d e xi sg o o d h o w e v e r , t h e y d o n t b e h a v ew e l li ns o m er e s p e c t s f o re x a m p l e ，t h et h r e ee t f sh a v eal a r g e r d a i l yt r a c k i n ge r r o rm a n y t i m e si nt h es h o r tt e r m ，t h et h r e ee t f sh a v et h e p r e m i u m d i s c o u n tp h e n o m e n o nt h a tt h es i z eo fp r e m i u m d i s c o u n ti s l a r g e ra n dt h ep r e m i u m d i s c o u n te x i s t sl o n g e rt oc e r t a i nf r e q u e n c i e s ，a n d t h es i z eo ft r a c k i n ge r r o ra n dp r e m i u m d i s c o u n to ft h et h r e ee t f si s l a r g e rt h a ns p d r s i nl i g h to ft h e s ep r o b l e m s ，ip r o p o s es o m ep o l i c y r e c o m m e n d a t i o n st oi m p r o v ei n v e s t m e n tp e r f o r m a n c eo fe t fo fo b r c o u n t r ya tt h ee n do ft h i sa r t i c l e k e y w o r d s ：e t f ；t r a c k i n ge r r o r ；p r e m i u m d i s c o u n t ；r i s k a d j u s t e dr e t u r n i v 浙江工商大学硕上学位论文我国交易所交易基金的投资绩效分析 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 本人为获得浙江工商大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示谢意。 签名： ：奋眶 日期：加邸年j 月陟日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文 的规定：浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存、汇编学位论文，并且本人电子文档的内容和纸质论文的内 容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 签名： 盒压 导师签名： 日期：加d 弓年月侈日 浙江工商大学硕士学位论文我国交易所交易基金的投资绩效分析 一、选题背景一、达霆1 5 1 。酉汞 第一章引言 第一节研究背景及意义 从国外成熟证券市场看，运用主动式投资的方法以求获取超过市场平均收益 并不容易，因此指数化投资思想丌始崭露头角。指数化投资思想建立在有效市场 理论的基础上，认为在有效市场中，通过主动投资使得资产组合的收益高于市场 指数收益率的努力是难以取得成功的；不如通过追踪市场指数的被动投资方式来 获得市场的平均收益。在指数化投资思想的影响下，指数基金应运而生。在众多 指数基金中，e t f ( e x c h a n g e t r a d e df u n d ) 凭借其独特的双重交易机制和灵活 的交易方式克服了封闭式和开放式指数基金的不足，在国际资本市场取得了巨大 的成功。 在我国，证券投资基金业已有1 0 多年的发展历史。在基金业发展之初，由于 证券市场很不规范等原因，基金经理常常可以凭借选股和择时来获得超额回报， 积极管理型基金大行其道。其后伴随着市场有效性的进一步提升和超越市场指 数难度的进一步加大，部分投资者发觉，相对于积极管理型基金，费用低廉、对 市场指数追踪紧密的指数基金从长期来看更能产生持续良好的回报。期间众多国 内学者进行的相关研究结果也表明，我国积极管理型基金的经理总体上并不具 备择时和择股能力，且基金的优良业绩缺乏持续性，其较高的运作成本拖累了 基金的业绩表现。于是采用被动式管理、费用低廉的指数基金开始引起市场的关 注。然而我国传统的指数基金，无论是封闭式指数基金或开放式指数基金，绝大 证券投资基金按照基金投资风格划分可分为两大类：一是积极管理型基金，二是消极指数 型基金。积极管理型基金是指试图通过积极的选股选时策略，使自己的收益超过市场平均收 益的基金。消极指数型基金是指完全按照市场指数的构成及权重来构筑投资组合，使自己的 收益与基准指数一致的基金。 罾如：孙春花( 2 0 0 5 ) 对我国1 7 只基金的择时选股能力和持续获利能力进行了实证研究乘1 分析，其研究结果表明我国基金经理不具有优异的选股和择时能力，还没有强有力的证据能 支持我国基金具有持续获利能力。 积极管理型基金较高的运作成本主要体现在因基金需聘请优秀的研发团队进行择时和择 股而产生的较高的研究费用等管理费用以及经常性调整投资组合所引致的较高的交易成本 e 。 浙江工商大学硕士学位论文我国交易所交易基金的投资绩效分析 多数是优化型指数基金，真正意义上被动式管理的指数基金还很少。直至2 0 0 5 年2 月我国第一只e t f _ 一上证5 0 e t f 的上市，才标志着我国指数基金的发展进入一 个新阶段。e t f 是指数基金市场上一个全新的划时代的产品，能解决开放式、封 闭式指数基金固有的一些缺陷，更好地拟合指数，与传统的指数基金相比具有很 多优势，成为我国当前指数基金中真正意义上被动式投资管理的典范。截止2 0 0 7 年5 月底，我国共推出5 只e t f ，分别是上证5 0 e t f 、上证1 8 0 e t f 、上证红年u e t f 、 深证i o o e t f 和深证中小板e t f ，均取得了较好的市场反响。然而与发达国家丰富 成熟的e t f 产品相比，我国e t f 的发展还处于起步和探索阶段，其发展空间十分广 阔。 当前理论界关于e t f 的研究成果主要集中在海外e t f 的运作模式及借鉴、我 国发展e t f 的必要性与可行性研究、我国e t f 产品设计构想与e t f 和其他金融产 品的比较研究等方面，而关于e t f 投资绩效的研究文献还很少，究其原因主要是 我国现有的e t f 产品实际运行时间并不长，截止到2 0 0 7 年5 月底，除上证5 0 e t f 的上市时间已满两年以及上证1 8 0 e t f 和深证i o o e t f 的上市时间已满一年外，其 它e t f 产品的上市交易时间还不足一年。另外，已有的针对我国e t f 投资绩效的 文献基本上集中在对上证5 0 e t f 运作状况的分析且大多样本长度较短( 半年左 右) ，或者其研究视角仅考虑了e t f 市场表现的某一方面( 如：追踪误差、折溢 价水平或套利交易成本) 。然而，随着我国资本市场国际化进程的加速、金融创 新的深入和市场有效性的提升，e t f 必将取得蓬勃发展，因此本文拟对我国现有 e t f 产品的投资绩效展开较为系统、全面的研究，以期寻求推进e t f 在我国的健 康发展。 娜优化型指数基金是指通过指数化投资和积极投资的有机结合，实现投资风险和收益的优化 平衡，力求使基金取得超过市场的投资收益，实现基金资产的长期稳定增值。目前我国的优 化型指数基金实质上是指数基金、积极管理型基金和债券基金的混合产晶。与其他基金一样， 优化型指数基金的成本费用主要包括销售费用、管理费用和交易费用。国外的相关研究证明， 指数基金之所以能取得高丁积极型管理基金的业绩，是由丁指数基金根据已有指数构建投资 组合，不需要投入过多的精力进行市场削断和个股筛选，不需要花费人量的资金进行宏观分 析、行业研究、公司调研，从而可以最人限度地降低管理费h j 和交易费j j 。我国优化型指数 基金的投资结构使交易费用减少有限，研发费川等费j f j 则增加不少。调夯发现，优化型指数 基金的积极管理部分不如指数投资部分，并朱达到缩小跟踪误差，反而拖累了指数投资的业 绩未达剑预期效果。实践证明，积极与被动不可兼得。 2 浙江工商大学硕士学位论文我国交易所交易基金的投资绩效分析 二、选题的理论意义 e t f 本质上是一种特殊形式的开放式指数基金，其投资绩效与一个市场的 效率有着密切的联系。指数化投资存在的理论基础是有效市场假说，最早提出有 效市场假设的是美国学者法玛( f a m a ) ，f a m a 在1 9 6 5 年和1 9 7 0 年分别发表了两 篇文章，阐述其有效市场理论，并将有效市场划分为3 类，即强式有效市场、半 强式有效市场和弱式有效市场。有效市场理论认为，一个完全有效市场的股票价 格及时充分地反映了有关该股票的所有公开信息甚至内部信息，人们无法通过积 极的研究和分析来发现被错误定价的有价证券，因此任何专业投资者也就不可能 使其管理的资产组合持续获得超过市场平均水平的收益，除非是运气。而且人们 对“随机漫步理论 与“混沌理论”进行了深入的研究，得出了股市的不可预测 性。正是由于股市的不可预测性，人们才会放弃专家经营的投资基金，选择一种 被动的追随市场的方法。理性投资者都厌恶风险，同时又追求收益最大化。就单 个资产而言，风险与收益是成正比的，高收益总是伴随着高风险。马柯维茨 ( m a r k o w i t z ) 证券组合理论认为，通过各种资产不同比例的组合，可以使证券组 合整体的收益风险特征达到在同等风险水平上收益最高和在同等收益水平上风 险最小的理想状态。这个理论充分反映了分散投资所带来的好处，而实现分散化 投资最简洁有效的手段就是指数化投资。 在美国，证券市场的效率已经接近半强式有效状态，指数化投资的优越性也 一再得到证实。1 9 8 8 至1 9 9 8 年1 0 年间，s & p5 0 0 指数的平均年收益率为1 8 5 6 ， 而股票投资基金的平均年收益率为1 5 2 4 ，两者相差3 3 2 酽，即使不考虑复利 的作用，这也是个很大的差距。另据统计，1 9 9 4 年，s & p5 0 0 指数增长1 3 ， 超过了市场上7 8 的股票基金的表现；1 9 9 5 年，s & p5 0 0 指数增长3 7 ，超过了 市场上8 5 的股票基金的表现；1 9 9 6 年，s & p5 0 0 指数增长2 3 ，超过了市场上 7 5 的股票基金的表现；三年加在一起，市场上9 1 的股票基金的收益增长率低 e t f 属于一种特殊形式的开放式指数基金。在投资管理理念上，遵循指数化投资思想，消 极追踪目标指数的变化，在交易形式上，综合了开放式基金和封闭式基金的优点，投资者既 可以在- 二级市场买卖e t f 份额，义可以在一级市场申购或赎同e t f 份额，不过申购赎同必须 以一篮子股票( 或有少量现金) 换取基金份额或者以基金份额换同一篮子股票( 或有少量现 金) 。由丁同时存在二级市场交易和一级市场申购赎同机制，投资者可以在e t f 二级市场交 易价格与基金单位净值之间存在差价时进行套利交易。 圆数据来源：刘勇，指数化投资与我国引入e t f s 的研究。 3 浙江工商大学硕士学位论文我国交易所交易基金的投资绩效分析 于s & p5 0 0 指数的增长率。此外，积极管理型基金的业绩表现大多不具有连续 性，在某一时期业绩表现较好的基金在另一阶段可能表现并不好，例如美国在 1 9 7 0 1 9 8 0 年间排名前二十位的基金在1 9 8 0 - 1 9 9 0 年间基本上都跌出了前二十 位，这二十只基金在1 9 7 0 至1 9 8 0 年间的平均年收益率高出所有基金的平均年收 益率8 6 个百分点，而1 9 8 0 至1 9 9 0 年间它们的平均年收益率比所有基金的平均 年收益率还要低o 3 个百分点。因此，人们自然而然就想到了直接复制指数， 这种投资方法简单还可以获得市场平均收益率。 我国证券市场有效性的探讨一直是金融市场争论的主题，而对市场是否有效 的观点又成为投资者的投资策略指导。早在二十世纪九十年代中期开始，就有学 者开始研究中国证券市场的有效性问题。俞乔( 1 9 9 4 ) 应用误差项序列相关检验和 游程检验等方法对上海和深圳股市选择1 9 9 0 年和1 9 9 4 年的相关数据进行了实证 分析，研究结果表明，这段时期的沪深股市不具备弱式有效性。宋颂兴( 1 9 9 5 ) 、 林小明( 1 9 9 7 ) 、范龙振( 1 9 9 8 ) 、张兆国( 1 9 9 9 ) 、陈小悦( 2 0 0 0 ) 、邓子来( 2 0 0 1 ) 、 陈立新( 2 0 0 2 ) 、周四军( 2 0 0 3 ) 、谢宝友( 2 0 0 4 ) 等，应用各种工具对沪深股市进行 实证分析后得出结论：中国证券市场已达到了弱式有效的条件，但尚未符合半强 式有效市场的特征。当然，也有学者得出不同的结论，如魏玉根( 2 0 0 0 ) 对上海综 合指数的收益率进行了检验后得出的结论是上海证券市场还不真正具备弱式有 效性。但总体来说，绝大多数学者认为，我国证券市场已经达到了弱式有效市场 的状态，还不满足半强式有效市场的条件。 尽管我国证券市场的效率与发达国家成熟的证券市场相比仍存在一定的差 距，但是我们不应忽视伴随着我国资本市场市场化的改革进程，我国证券市场的 效率也应是动态提升的。2 0 0 5 年5 月证监会开始推行的股权分置改革至2 0 0 6 年 底基本完成，国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见的深 入贯彻实施，以及经大幅修订过的、更完善的证券法和公司法于2 0 0 7 年1 月开 始施行，从制度上对我国历史遗留的证券市场不规范问题进行了根本性变革，标 志着中国股市走进了一个全新的时代。相应地，我国股市告别了长达5 年之久的 漫漫熊市，于2 0 0 5 年6 月开始转入新一轮大牛市。在新的市场环境下，对我国 数据米源： 索第l 期。 数据米源： 郭飞、杨保建，2 0 0 1 年，我国指数基金的投资绩效管理研究，经济问题探 刘勇，指数化投资与我国引入e t f s 的研究。 4 浙江工商大学硕上学位论文我国交易所交易基金的投资绩效分析 股市的有效性进行再次检验显得非常必要。然而，市场有效性的问题归根结底是 熟练的投资者是否能持续地获得非常规交易利润的问题，对此，最好又简单易行 的检验方法是只需观察市场专业人员的业绩，看他们的业绩是否优于市场的消极 指数基金( 购买并持有) 的业绩。 e t f 作为我国当前指数基金中真正意义上被动式投资管理的典范，其投资绩 效的优劣与市场的效率密切相关。在对e t f 投资绩效衡量的过程中除了考虑其自 身的特性外也应该把它作为指数化投资理念的代表产品与其他积极管理型基金 的风险调整收益做个比较。因此，本文对e t f 投资绩效的探讨过程本身也是对新 的证券市场环境下有效性假说理论的再次检验过程，应该具有一定的学术价值。 三、选题的实际意义 交易所交易基金( e t f ) 作为一种特殊的开放式指数基金，在美国和其他发达 国家证券市场迅速崛起，显示出了强大的生命力。我国发展e t f 有助于培育机构 投资者，为个人投资者提供更有效的避险工具；此外，还能推动证券市场在股指 期货、指数期权等方面的产品创新。 对于我国证券市场而言，首先，发展e t f 能够增加交易品种，完善证券交易 所的产品结构，有利于指数化投资方式和长期投资理念的形成与发展，也是顺利 实施q f i i 匍j 度的需要；其次，发展e t f 交易产品，可以降低我国证券市场的波动 幅度。由于e t f 具有双重交易机制，其赎回时得到的是股票不是现金，因此，对 市场的直接冲击较小，能避免股市受到大量抛压的重创。e t f 的发展可以推动被 动式指数基金的发展。我国证券市场投资者普遍反映“只赚指数不赚钱”，而现 有的基金中只有少数基金的表现不逊于相关指数，而且基金绩效的稳定性不显 著。虽然我国也有部分优化指数基金的管理经验，但其并不是真正意义上的指数 基金。 目前我国进一步发展指数基金有3 种可供选择的形式：封闭式形式、普通开 放式形式和e t f 形式，但开放式或是封闭式都存在缺陷。封闭式基金存在大幅折 笔者认为e t f 的特性主要体现在两点上：一，紧密追踪市场指数，追踪误差很小；二，e t f 的单位资产净值与市价非常接近，折溢价率低。 5 浙江工商人学硕士学位论文我国交易所交易基金的投资绩效分析 溢价交易，传统开放式指数基金成本较高，并容易产生较大的指数追踪误差。e t f 形式作为一种特殊的开放式指数基金，其独特的双重交易机制和灵活的交易方 式，基本可以避免封闭式和开放式指数基金的不足，是我国继续发展指数基金的 现实选择之一。 e t f 还是社保基金等机构投资者的理想投资目标。e t f 以拟合某个指数为目 标，采取完全被动式投资管理，因而具有低风险、低成本和可以获得市场平均收 益的特点，更适合于注重避险而只要求获得市场平均收益的投资者。因此，这种 投资方式是社会保障和商业保险等投资稳健性要求高的机构投资者的理想选择。 美国耶鲁大学金融经济学终身教授陈志武曾撰文指出：“指数投资”对社保基金 来说是最好的选择，从对社保基金监管的角度看，“指数投资”在运作中提供的 “寻租 机会最少。 综上所述，在我国发展e t f 具有一定的现实意义。相对于发达国家丰富成熟 的e t f 产品，我国e t f 的发展尚处于起步和探索阶段，当前已推出的e t f 品种并 不多且运行时间不长，本文拟对现有e t f 的投资绩效展开比较系统的研究，可以 使e t f 市场各方参与者更加了解e t f 在我国的实际运行状况及其绩效成因，有利 于促进e t f 的发展，也同样具有一定的实际意义。 第二节国内外文献综述及新的研究思路 一、国外有关e t f 投资绩效的研究 ( 一) 追踪误差及其绩效归因研究 f r i n o 和g a l l a g h e r ( 2 0 0 1 ) 认为，指数的收益率是建立在消极复制策略可以立 即且无成本地被实施等严格假设的基础上的，由于市场摩擦的存在，传统指数基 金和e t f 实际上不可能给投资者带来与目标指数完全一致的回报。因此，采取消 极投资策略的基金经理的目标是设法使其基金与目标指数之间的追踪误差最小 指数化投资产品的运作管理非常透明，便丁- 社会监督。社保基金管理层不必在众多基金管 理公司中去挑选，去决定谁可受托和谁不可受托。只要没有太多“准管理多少资金”这种抉 择权，就不会创造太多“寻租”机会，就不会为“腐败”创造条什。 6 浙江工商大学硕士学位论文我国交易所交易基金的投资绩效分析 化，使投资者能以最小的成本获得与目标指数相近的回报。 g e o r g ec o m e r 、e d w i ne l t o n 、m a r t i ng r u b e r 、k a il i ( 2 0 0 2 ) 对追踪s & p5 0 0 指数的s p d r 绩效状况进行了实证研究，取样期间为1 9 9 3 年2 月至1 9 9 8 年1 2 月。该 研究表明，s p d r 的追踪误差较小，基金管理费和股利分配因素是s p d r 追踪误差产 生的根本原因。 f r i n o 和g a ll a g h e r ( 2 0 0 2 ) 研究了影响澳大利亚的股票型指数基金追踪误差 的决定因素，其结论为：市场流动性不足、市场买卖价差、指数的调整和基金 所采用的指数复制技术是导致指数基金产生追踪误差的关键性原因。 r i c h i e n i v i n e f ( 2 0 0 4 ) 对e t f 的交易价格走势和基金净值变化的关系做了 实证研究，以著名的q q q 为研究对象，认为股市的系统性风险是影响追踪误差的 最大因素。 k e i m ( 1 9 9 9 ) 和f r i n o 、n e u b e r t 、o e t o m o ( 2 0 0 4 ) 的研究表明，指数成份股 的流动性、指数基金的规模对基金所采用的复制技术有重要的影响。指数基金的 追踪误差取决于基金的成本费用、目标指数的设计规则、目标指数成份股的流动 性、基金所管理的投资组合的规模和基金所采用的指数复制技术。 a n d yl i n 矛b f a n j um e n g ( 2 0 0 4 ) 在台湾第一只e t f 是有效率的吗一文中考 察了t t t ( 台湾第一只e t f ) 的绩效，t t t 的追踪误差在目标指数成份股派发现金 股利时有明显的增加。此外，文章还应用了均值方差分析和投资组合评估技术来 检验t t t 对台湾投资者来说是否为较好的选择。均值方差分析的结果显示，t t t 与其目标指数各成份股相比收益率的标准差更小，较好地分散了个股风险，对台 湾保守型投资者而言不失为一种好的投资工具。但是，投资组合业绩评价( 借助 夏普指数、詹森指数和特雷诺指数) 研究的结果显示，t t t 的风险调整收益低于 市场基准组合和依据马柯维茨证券组合理论框架构造的假设组合。 a n d yl i n 和a n t h o n yc h o u ( 2 0 0 5 ) 对t t t 做了追踪误差归因实证研究，其结论 主要有以下几点：1 ) 在t t t 追踪的指数成份股派发现金股利的高峰期，现金股利 的支付对t t t 的追踪误差影响显著。2 ) 管理费用是导致t t t 追踪误差的一个主要 因素。3 ) 在t t t 追踪的指数成份股做出调整时，t t t 很容易产生追踪误差和潜在 买卖价差也称为买卖报价著，是指当前市场上最佳卖价和最佳买价之间的差额。买卖价差 是一个被广泛使用的朋米衡量市场流动性的指标，如果买卖价差越小，则表示立即执行交易 的成本越小，市场流动性也就越好。 7 浙江工商大学硕十学位论文我国交易所交易基金的投资绩效分析 的套利机会。 d a v i dr g a l l a g h e r 和r e u b e ns e g a r a ( 2 0 0 5 ) 在他们的e t f 的绩效和交 易特征一文中对澳大利亚e t f 的追踪误差做了实证分析，其研究对象还包括了 少量当时已经退市的e t f ，研究结果显示市场上现有的e t f 追踪误差较小，已经 退市的那些e t f 追踪误差都比较大，在一定程度上反映了较大的追踪误差将使 e t f 缺乏生命力。 ( - - ) 折溢价水平及其绩效归因研究 a c k e r t 矛u t i a n ( 2 0 0 0 ) 研究的对象是s p d r ，他们认为股利和资本收益是决定 s p d r 折溢价的主要因素。 g e o r g ec o m e r 、e d w i ne 1 t o n 、m a r t i ng r u b e r 、k a il i ( 2 0 0 2 ) 的研究显示， 在约7 0 的交易日内，s p d r 折溢价范围不超过0 1 2 5 美元。一旦s p d r 出现折溢 价现象，套利者及时有效的套利交易常使s p d r 的折溢价在日内消失。 a n d yl i n 和f a n - j um e n g ( 2 0 0 4 ) 的研究显示，t t t 的日折溢价率通常处于 一0 0 1 2 1 1 - - 0 0 1 6 0 8 6 这一范围，在大多数情况下，如此微小的差别不能给投资 者提供套利机会；从长期看t t t 的折溢价水平并不显著。 j a r e s 和l a v i n ( 2 0 0 4 ) 在研究e t f 的定价效率时发现追踪国外指数的e t f 受跨 市场交易和信息流不同步的影响表现出频繁的折溢价。 d a v i dr g a l l a g h e r 和r e u b e ns e g a r a ( 2 0 0 5 ) 的研究表明，澳大利亚e t f 的 折溢价幅度小且发生频率低，由于证券市场的效率高，e t f 的折溢价通常在日内 就会消失。 a n d yl i n 和a n t h o n yc h o u ( 2 0 0 5 ) 运用游程检验和多元模型实证分析了t t t 的折溢价水平。该研究发现，t t t 折溢价序列的分布不是随机的，台湾综合指数 的回报和t t t 内嵌套利机制的有效性是影响t t t 折溢价水平的重要因素。此外， t t t 的折溢价水平还受到台湾投资者特殊交易习惯的影响，即在大盘指数上升时 超买和在大盘指数下跌时超卖，这常常会引发市场供求的不平衡，从而导致t t t 的市场价格偏离基金单位净值。 8 浙江t 商大学硕士学位论文我国交易所交易基金的投资绩效分析 ( 三) e t f 与传统指数基金的绩效比较研究 g e r a s i m o sg r o m p o t i s ( 2 0 0 2 ) 选取了1 6 对追踪相同的美国主要海外市场指 数的e t f 和开放式指数基金进行绩效比较研究，主要关注两者的平均收益和风 险、追踪误差及费率对基金回报的影响等内容。经实证分析发现，e t f 与开放式 指数基金的收益与风险相类似，虽然两者均没有获得超额收益，但e t f 相比于开 放式指数基金追踪指数的效果更好。另外，通过对e t f 收益率关于买卖价差的横 截面回归分析，没有得到买卖报价价差对e t f 的收益产生显著影响的证据。 g e o r g ec o m e r 、e d w i ne 1t o n 、m a r t i ng r u b e r 、k a il i ( 2 0 0 2 ) 的研究显示， s p d r 的收益率低于目标指数和与其追踪相同指数的开放式指数基金，导致这种 现象的重要原因是现金股利拖累。 k o s t o v e t s k y ( 2 0 0 3 ) 详细分析了e t f 与开放式指数基金的成本差异来源。 他强调两者成本的重要差别源自管理费用、股东交易费用、税收效率和其他一些 定性因素等。 g a s t i n e a u ( 2 0 0 4 ) 比较了e t f 与传统开放式指数基金的运作效率。该研究发 现，追踪r u s s e l l2 0 0 0 指数和s & p5 0 0 指数的e t f 的收益率低于相应的开放式指数 基金。g a s t i n e a u 认为，e t f h 对逊色的业绩是由于e t f 基金管理人无法减少基金 在目标指数调整时所产生的交易成本。e t f 基金管理人必须在指数成份股更换的 前一个交易日收盘后，在极短的时间内迅速地调整基金投资组合，以便次一交易 日开市时，基金的投资组合能够与调整过的跟踪指数完全一致；相反地，传统的 开放式指数基金管理人可以预期指数将要做的调整，在指数成份股变更公告宣布 前对基金做出部分调整，以便降低市场交易成本。 h a r p e r ，m a d u r a 和s c h n u s e n b e r g ( 2 0 0 5 ) 从均值收益率、风险和风险调整收益 三个方面对1 4 个国家的e t f 与封闭式指数基金做了业绩比较研究。研究结果表明， e t f l t 相应的封闭式指数基金具有更高的均值收益率和风险；基于夏普指数和詹 森指数的判断，e t f 平均而言比相应的封闭式指数基金拥有更高的风险调整收益。 该结果在一定程度上反映了，采用消极投资策略的e t f i ：i 二采取较为积极投资策略 一些早期的e t f ，如s p d r ，是按单位投资信托方式构造的，可能会造成“现金股利拖累” ( d i v i d e n dc a s hd r a g ) 。按单位投资信托方式构造的e t f 不支持股息再投资，e t f 必须持 有目标指数成份股派发的股利达3 个月才能按季付给股东，而开放式基金每天都能对股息进 行再投资，这样的延迟对e t f 的总收益有负面影响。 9 浙江工商人学硕士学位论文 我国交易所交易基金的投资绩效分析 的封闭式指数基金，能给投资者提供更高的风险调整收益，从投资组合多样化的 角度看，e t f 对投资者而言是一种替代传统封闭式指数基金较好的产品。 d a v i dr g a l l a g h e r 和r e u b e ns e g a r a ( 2 0 0 5 ) 对e t f 与开放式股票型指数 基金追踪指数的能力进行了比较研究。该研究实证结果表明，如果不考虑基金运 作的成本费用，e t f 可以给投资者带来与目标指数大体一致的回报，与开放式指 数基金相比，e t f 的追踪误差更小。 二、国内有关e t f 投资绩效的研究 张玲( 2 0 0 2 ) 早在我国推出e t f 之前，通过对国外成熟e t f 追踪误差的分析， 就e t f 追踪误差产生的原因做了比较系统的归纳。文章指出导致e t f 净值追踪误 差的原因，大体上包括以管理费为主的各项成本费用( 其他包括经纪佣金、印花 税、买卖报价价差、股利拖累成本、市场冲击成本、注册登记费、指数使用费和 其他交易成本等) 、复制误差、现金拖累和收入及再投资差别。 国泰君安证券新产品开发工作小组课题组( 2 0 0 3 ) 认为，e t f 的交易价格与 基金单位净值之间的折溢价大小，将是该创新产品能否成功的关键因素之一，而 e t f 套利成本的大小，又是能否有效控制折溢价的决定因素。 陈家伟和田映华( 2 0 0 4 ) 分析了e t f 的折溢价现象给市场上的各个交易主体 带来的不同投资风险。对于投资者来说，持有e t f 一般是为了通过e t f 进行资产 配置以获得与市场指数同步的收益，然而e t f 如果长期存在折溢价，即总是处于 因各e t f 采用的复制技术的不同而产生的追踪误差。目标指数的流动性以及基金的规模等 因素对各e t f 选川哪种复制技术有重要的影响。现国内外e t f 复制目标指数的技术人致可分 为完全复制法和拟合复制法( 典型：抽样复制法) 两人类，一般情况下，对目标指数所含证 券相对不多及其流动性较女r 的e t f ，采用完全复制追踪的方法为宜，而对目标指数所含证券 较多及部分成份股流动性不足的e t f ，采用抽样复制等拟合复制技术为宜。本文研究的3 只 e t f 中，上证5 0 e t f 和深证i o o e t f 采用的是完全复制法，而上证1 8 0 e t f 采用的是抽样复制 法。 罾例如：e t f 的股利等收入再投资除了受到e t f 结构影响外( 比如上面谈到单位投资信托结 构的e t f 不能在除权后支付日立即进行再投资) ，还受剑经纪人是否提供“股利分配自动再 投资”业务的限制。比如美国e t f 的经纪人有的提供此项业务，有的则不提供，而持有人通 常不能用数额较少的股利去购灭- 1 卜整数单位的e t f ，只有经过经纪人的特殊处理后才能实现 再投资。这样，e t f 在股利等收入再投资方面或多或少都会与其目标指数不同步，往往形成 现金拖累，结果，在上涨行情中，e t f 的收益可能会微低于目标指数的收益，而在下跌行情 中，则会微高丁目标指数的收益，从而形成追踪误差。 1 0 浙江_ t 商大学硕士学位论文我国交易所交易基金的投资绩效分析 折、溢价交易状态，则投资者将面临投资损失。当e t f 存在溢价交易现象，则在 一级市场上进行赎回操作的投资者，将损失掉二级市场上的溢价部分的收益，反 之则反。从e t f 套利者的角度来看，并不一定是e t f 的折价溢价幅度越大，或 折价溢价的频率越多，套利者越有利可图。他们从事交易的目的是要博取短线 价差收益和无风险收益，若套利机制不能很快使e t f 交易价格收敛到其单位资产 净值水平上，而是短期呈现出偏离趋势，则套利者所面临的风险将远大于e t f 投资者面临的风险程度。 黄建兵和杨华( 2 0 0 5 ) 选取了2 0 0 5 年2 月2 3 日至2 0 0 5 年4 月2 9 同这段时 间上证5 0 e t f 的交易数据，从折溢价水平、追踪偏离度等方面实证分析了上证 5 0 e t f 的运作质量。其主要结论为：上证5 0 e t f 的基本运作质量尚可；相对于香 港盈富e t f 基金和台湾卓越5 0 e t f ，上证5 0 e t f 的折溢价幅度较小，但追踪偏离 度稍差一些。分析该缺陷的原因，主要是交易机制问题。即上证5 0 e t f 申购赎回 是以一篮子股票进行的，起点较高( 1 0 0 万份) ，中小投资者无法参与；另外由 于不能卖空，使得上证5 0 e t f 的套利存在操作上的困难，这样就导致了上证5 0 e t f 的折溢价幅度较小，但追踪偏离度较高。 王辉( 2 0 0 6 ) 对上证5 0 e t f 的主要运作指标追踪误差与折溢价水平( 取样时 间为2 0 0 5 年2 月2 3 日至2 0 0 5 年1 2 月2 日) 进行计算分析，并结合国外e t f 的运作状况进行比较研究，得出：上证5 0 e t