（国民经济学专业论文）上市公司独立董事制度研究.pdf

摘要 上市公司治理的健全与否，是我国经济可持续发展能否最终取得成功的关键 因素之一。本文首先介绍了独立董事制度的产生和发展，以及在国内外的实践， 分析了独立董事制度对于完善我国上市公司治理结构的现实意义：其次对比了几 种主要的公司治理模式，探讨了公司治理结构和独立董事制度的关系；然后，在 此基础上采用博弈论方法对我国上市公司独立董事制度的可行性与独立董事制 度发挥作用的影响因素进行了分析，在理论方面得出独立董事制度有利于完善公 司治理结构的结论：并通过选取我国业绩较稳定的机械行业的上市公司的数据， 采用回归分析的方法，将样本公司分为董事会独立性强的公司和董事会独立性弱 的两类公司进行了分析。同时，借鉴英荚等发达国家的独立董事制度的经验，对 独立董事制度在我国的本土化提出了一些浅薄的建议，主要包括：明确独立董事 的功能定位；加强独立董事的资格认证；规范独立董事的提名与选任；规范权利、 义务和责任以及完善独立董事的激励和约束。 关键词：上市公司独立董事公司治理公司业绩 a b s t r a c t c h i n a s e c o n o m y a n df i n a n c i a lr e f o r ma n ds e c u r i t i e sb u s i n e s s s u s t a i n a b l e d e v e l o p m e n td e p e n do n c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s g o v e r n a n c e t h i sa r t i c l ef i r s t l y i n t r o d u c e st h eb i r t ha n dg r o w t ho ft h ei n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e ma n dt h ep r a c t i c ei n f o r e i g nc o u n t r i e s ，a n a l y s e st h em e a n i n g o ft h ei n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e mt oi m p r o v e o u rl i s t e d c o r p o r a t i o n n e x t ，t h i s a r t i c l e c o m p a r e s s o m e i m p o r t a n tm a n a g i n g c o n s t r u c t i o no fs e v e r a lc o u n t r i e s ，a n dd os o m er e s e a r c ho nt h ec o n n e c t i o nb e t w e e n m a n a g i n gc o n s t r u c t i o n o fl i s t e dc o r p o r a t i o n sa n dt h ei n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e m t h e n ，w ea n a l y z et h ep o s s i b i l i t ya n dr e l a t ea c t o r so ft h ei n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e m ， g e tt h er e s u l tt h a tt h ei n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e mi sh e l p f u lt op e r f e c to u rs t r u c t u r eo f l i s t e dc o r p o r a t i o n s ，a n dw ec h o o s et h ed a t eo fl i s t e d c o r p o r a t i o n s i n e n g i n e e r i n g i n d u s t r ya n ds e p a r a t et h e mi n t ot w ok i n d so fc o r p o r a t i o n st od os o m ea n a l y s i sb y r e c e s s i o nm o d e l a tt h es a m et i m e ，w es t u d yf r o m d e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dg i v es o m e s u g g e s t i o n so nh o w t op r o v eo u rl i s t e dc o r p o r a t i o n si n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e m t h e s u g g e s t i o n s i n c l u d e ：c l e a ro ft h ef u n c t i o no ft h e i n d e p e n d e n t d i r e c t o r s y s t e m ； s t r e n g t h e nt h eq u a l i f i c a t i o no ft h ei n d e p e n d e n td i r e c t o r ；r e g u l a t et h es e l e c t i o na n d a s s i g n m e n t o ft h e i n d e p e n d e n td i r e c t o r ；r e g u l a t e t h e r i g h t s a n d d u t y o ft h e i n d e p e n d e n td i r e c t o r s ；p e r f e c tt h ep r o m o t i n ga n dr e s t r i c t i n go fi n d e p e n d e n td i r e c t o n k e y w o r d s ：l i s t e d c o r p o r a t i o n e q u i t y s t r u c t u r e i n d e p e n d e n t d i r e c t o r s c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 学位论文独创性声明： 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特n 力i ：i 以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工 作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。如不实，本人负全部责任。 论文作者( 签名) ： 透li 堡 乒口口q - 年；月lg 日 学位论文使用授权说明 河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术 期刊( 光盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或 电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子 文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外， 允许论文被查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权 河海大学研究生院办理。 论文作者( 签名) ： 适 i 三二即年年；月韶日 删 i j 论文 市公zd 独、i 羲事制度f i j 究 第一章绪论 1 1 研究背景 1 1 1 国外独立董事制度的发展 独立董事制度起源于美国。从2 0 世纪4 0 年代开始，美国投资公司法中就规 定，在投资公司的董事会中，至少要有4 0 的董事由独立人士担任，独立于投资公司、 投资顾问和承销商。1 9 5 6 年，纽约证券交易所修订上市审查规则时，则规定公开上市 公司至少必须选任两位外部董事。1 9 7 7 年经美国证监会( s e c ) 批准，纽约证券交易 所引入一项新条例，要求美国的每家上市公司“在不迟于1 9 7 8 年6 月3 0f 1 以前设立 并维持一个全部山独立董事组成的审计委员会”。其后美国股票交易所( a s e ) 亦做了类 似的决定。至此，独立董事作为美国上市公司董事会的重要组成部分，便成为一种l f 式制度被确定下来。1 9 9 8 年密西根州公司法进行了修改，在美国各州公司法中率 先采纳了独立董事制度，该法第4 5 0 条不仅规定了独立董事的标准，而且规定了独立 董事的任命方法及独立董事拥有的特殊权力。这也标志着独立董事制度最终获得了立 法上的承认。 导致独立董事制度在美国产生的原因与美国的公司的治理结构( c o r p o r a t e g o v e m a n c es t r u c t u r e ) 状况有关。美国公司治理结构构造单一以及内部监督失控的制 度缺陷是其产生的根本原因。美围的上市公司只有股东会和董事会，监督职能由董事 会承担，而并没有设立专门的监督机构，所有者监督弱化。股份公司股权的 渐分散 和管理技术的f 1 益复杂化导致了职业经理层的出现，而股权的高度分散与所有者监督 的弱化导致了公司“内部人控制”，进而导致了“董事会弱化”问题的产生，甚至出 现了“董事会无机能化”的趋势，损害了广大股东的利益。在信息不对称的情况下， 广大中小股东再难以象以前那样对公司的管理层进行直接有效的监督，而普遍存在的 “搭便车”心理和对参与成本的考虑，使他们行使权力的方式往往不是选择在股东大 会h “用手投票”，而是选择在股票市场上“用脚投票”。其实早在上一世纪6 0 年代， 在世界范围内愈来愈多的研究报告揭示了董事会职能减弱的客观事实。公司的高层管 理人员( 如c e o 和内部董事) 能对董事提名产生影响，这就使得以高层管 单人员为核 心的利益集团町以长时期的掌握公司董事会的控制权，董事会在确定公司目标及战略 政策等方面无所作为，丧失了监督经营者的职权，成为了管理当局的利用工具。7 0 年 代以后t 在美围困内政治混乱、越南战争、水门事件等政治丑闻以及许多曾经声名最 赫的人公司的倒闭的背景下，人们开始思考和研究现有公司治理结构的问题与缺陷， 硕f 论文 市公t d 独t 苇事制度研究 认识到单纯依靠外部市场机制对“内部人”进行约束是远远不够的。因此，独立董事 的地位和作用开始受到重视，他们逐渐被股东和公众看作是企业绩效与道德的捍卫者。 在这种情况下，为了完善董事会的职能与结构从而重树投资人的信心，美国率先对公 司的治理结构进行了改革，在提高董事会中独立董事的比重的同时，通过一些专门委 员会加强对管理层的监督和控制。1 9 7 7 年，纽约证券交易所开始在上市规则中规定， 自1 9 7 8 年6 月3 0 日开始，上市公司应设立审计委员会，委员会委员全部为外部董事。 虽然独立董事制度在现实中仍存在许多问题，特别是在独立性要求方面，但其在 克服“内部人控制”，保护中小股东利益等方面确实取得了一定的成效，愈来愈多的国 家把独立薏事制度作为改进公司治理的重要手段，独立董事的监督与平衡已被西方企 业确立为一个良好的法人治理模式的基本原则。9 0 年代后，各发达国家对这一制度建 设的重视进一步加强，独立董事制度在英、法等国广泛实行，大部分国家都把建立独 立董事制度作为完善股份公司治理结构的重要举措。在美国，独立董事的比例以每年 1 的速度增k ，从1 9 9 5 年的6 4 7 上升到1 9 9 6 年的6 j 8 ，再到1 9 9 7 年的6 6 4 。 在数量不断增加的同时，独立董事的职能也从审计委员会扩展到薪酬、提名等委员会， 而且作用不断得到强化。1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发以后，亚洲国家和地区普遍认识到， 公司治理结构不健全的严重危害性，于是在发展中国家也兴起了建立独立董事制度的 热潮。在一定程度上引发了一场公司治理中的“独立董事革命”。目前在世界各国，独 立董事在董事会中的人数、比例和职责都得到了突出的强调。几乎所有国际或各国研 究公司治理的文件都提议上市公司引入独立董事制度。经合组织在其具有重大影响的 公司治理报告( ( 0 e c d 公司治理原则及注释中指出：“董事会应能够对公司事务进行 独立的特别是独立于经理层的客观判断”、“为了确保董事会的独立性，通常要求相当 数量的董事会成员不受聘于本公司，也不能与公司或管理人员有重要的经济、家庭或 其他密切关系”。 1 9 9 9 年世界主要企业统计指标的国际比较调查报告中显示：独 立董事在董事会中的比例，美国为6 2 ，英国为3 4 ，法国为2 9 。科恩费瑞国际 公司2 0 0 0 年5 月2 2 只发表的有关结果表明，在财富美国公司1 0 0 0 强中董事会的 平均规模是1 1 人，其中内部董事2 人，占1 8 2 ，外部董事9 人，占8 1 8 。 1 1 2 国内独立董事制度的发展 ( 一) 我国上市公司的公司治理结构现状 上世纪9 0 年代以来，随着公司法的颁布与实施，以有限责任公司和股份有限 公刊为主的公司制开始成为我国企业的主要组织形式在这短短的十几年中，我固的 顺i 论义 市公r d 让扛莆事制度研究 上市公司迅速发展壮大，截止2 0 0 2 年3 月，上市公司已达1 1 7 1 家( 含a 、b 股) ，成为 资本市场的重要组成部分，为我国的国民经济的快速发展做出了巨大的贡献。在我国 建立现在分业制度即公司改制的过程中，上市公司基本上建立了董事会，它在公司的 各项重大决策巾发挥了一定的作用。但是，我国的大多数上市公司都是由原来的国有 企业转制而束，机制转换不彻底，自然而然地使上市公司带有体制过渡时期的历史痕 迹。 因此，尽管实施了一系列改革，我国上市公司在治理结构方面仍然存在很多问题， 尤其在公司治理模式的选择及制度的合理架构等方面。据有关部门抽查，上市公司法 人治理结构存在问题的比例高达3 5 5 ，一些上市公司自身缺乏有效的约束机制，经 营者贪污、腐败，在同常经营中弄虚作假、不规范运作、损害中小股东利益的现象十 分严重。如：红光、郑百文、银广厦、亿安科技等一批上市公司披露虚假信息、虚假 包装上市的违法行为；s t 猴王、三九医药的大股东侵占上市公司资金事件，严重损害 了中小股东权益。公司治理结构形同虚设，董事会的监督功能弱化甚至失效，实际控 制权操纵在少数人手罩，公司的权力结构严重失衡。据调查，我国目前7 0 以上的上 市公司有控股的股东，董事会中“内部人”董事的比例占6 0 以上，使得占绝对控股 权的大股东拥有了对公司的绝对控制权。 具体来说，首先，上市公司股权集中程度高，国有股“一股独大”现象普遍。我 国上市公司股权结构为集中型股权结构，以国家股和法人股等非流通股为主体，且相 当一部分法人股东【乜是国有控股的，个人股所占比重较小，个人股东对公司治理的影 响甚微。股权结构的不合理导致上市公司普遍存在“一股独大”，特别是国有股“一股 独大”的现象。据对1 9 9 9 年以前上市的8 4 1 家上市公司的调查，有4 6 7 家公司存在“其 他应收款”被大股东占用现象，其中前六家公司所占用的比例都高达4 0 以上，关联 交易盛行，上市公司成为了他们“圈钱”的工具。其次，董事会构成不合理，变相的 “内部人控制”问题严重。在我国，上市公司的董事会建设存在明显不足。许多上市 公司的董事会成员都兼任经理，董事会对经理层的制约就逻辑地演变成自我监督、自 我评价，不可避免会产生道德风险。于是股东董事代表股东利益大股东董事控制 董事会董事会代表大股东的利益。上市公司实际控制权操纵在少数人手里，董事 会形同虚设，“内部人控制”严重，公司的权力结构严重失衡。根据实证分析，1 9 9 8 年我国上市公司中内部人控制度( 即内部董事+ 董事会成员人数) 为1 0 0 的有8 3 家， 占样本数的) 2 0 4 ；5 0 以上的公司占7 8 ，2 ：在所选5 3 0 家样本上市公司中，董事长 坝i 。论义 1 市公d 独立董事制度研究 和总经理由一人兼任的有2 5 3 家，占样本数的4 7 7 。“内部人控制”现象直接导 致过分的在职消费、行为短期化、过度投资、工资奖金等收入增长过快等，进而导致 亏损公司数量不断增加，并由此引发了严重的代理问题。部分上市公司的管理层为了 追求自身利益，对募集的资金大肆进行恶意投资，以牺牲公司和中小股东利益为代价 换取自身利益。 ( 二) 我国独立董事制度的建立 1 9 8 8 年，我国h 股公司率先按香港联交所的要求设立独立董事。1 9 9 3 年，青岛啤 酒h 股在香港的上市引起了我国对独立董事制度的关注。根据香港创业版上市规则的 规定，公司必须委任“至少两名独立非执行董事”，1 9 9 7 年1 2 月中国证监会发布的 上市公司章程指引中专列了“公司根据需要，可以设立独立董事”的条文。 1 9 9 9 年3 月，国家经贸委和中国证监会联合发布了关于进一步促进境外上市公 司规范化运作和深化改革的意见，要求：h 股公司应有两名以上的独立董事；独立 董事所发表的意见应在董事会决议中列明；公司的关联交易必须有独立董事签字后方 能生效；两名以上的独立董事可提议召开临时股东大会；独立董事可直接向股东大会、 中国证监会和其他部门报告情况。 在2 0 0 0 年4 月召开的全国企业改革与管理工作会议上，国家经贸委明确提出，今 后要在大型公司制企业中逐步建立独立董事制度。2 0 0 0 年9 月，国务院办公厅转发了 国有大中型企业建立现代企业制度和加强管理的基本规范( 试行) ，提出“董事会 中可以设立非公司股东且不在公司内部任职的独立董事”。上海证券交易所在2 0 0 0 年1 1 月3 同发布的上市公司治理指引( 草案) 中提出，将来上市公司“应至少拥有 两名独立董事，且独立董事至少应占董事总人数的2 0 ”。根据我国上市公司2 0 0 0 年年报显示，我国在沪深两个交易所上市的1 1 0 0 多家公司中，已经有5 6 个公司设立 了独立董事，而我国在境外交易所上市的公司，董事会中基本上都己有若干名独立董 事。由此可见，我国上市公司中的独立董事群体正在迅速形成，独立董事热潮己成为 上市公司完善法人治理结构的个新动向。 2 0 0 1 年1 月中旬，中国证监会主席周小川在全国证券期货监管工作会议上明确表 示，要在全国的a 股公司中推行独立董事制度；5 月3 1 同，中国证监会发布了关于 在【二市公司中建立独立董事制度的指导意见的征求意见稿，对独立董事的资格、权 利、职责和占董事会成员进行了明确规定。2 0 0 1 年8 月2 2 同，中国证监会在广泛征 求意见的基础上发布了关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见( 下简称指 4 硕f j 论义 市公- d 独讧黄事制度i j 究 导意见) ，根据指导意见，上市公司必须在2 0 0 2 年6 月3 0 同设立两名独立董 事，并于2 0 0 3 年6 月3 0 日设立占董事会人数三分之一的独立董事。这是我国迄今为 止首部关于在上市公司设立独立董事的规范性文件。它的出台是强化制约机制的重要 举措，标志着我国上市公司独立董事制度步入全面实施阶段。根据经济只报的一 项调查显示，截止2 0 0 1 年底，公告聘请或拟聘请独立董事的2 7 4 家上市公司中有独立 董事或候选人5 1 1 人。2 0 0 2 年，中国证监会f 式发如了上市公司治理准则，进一 步推动了我国独立董事制度的建立与完善。 1 2 研究意义和方法 1 2 1 研究意义 现代企业以规制为本，基本制度为第一竞争力。基本制度是否科学，是否有感召 力，是否有始终如一的保障是关键。董事会中，以独立董事为主，是当今国际上公司 治理的主流观点。基于独立董事在公司中的特殊地位，以此为切入点展开研究十分必 要。由于独立董事制度更多的采用始于二十世纪九十年代，在公司的历史长河中属于 一个新生事物，基础理论还没有建立起来，实践中的争议颇多。特别是其独立性定位 和独立性要素的配置，从目前的实践上看，明显存在虚设现象。虚的东西不符合现代 上市公司要求，并且与公司诚信原则相违背。独立董事制度在我国的广泛应用和完善 还需做大量的研究工作，而在我国的学术研究中，系统深入的学术论著并不多见。有 鉴于此，我们有必要对其基本理论进行研究梳理，使其回归理性。 在我国，独立董事制度首次引起瞩目应该浼是始于1 9 9 3 年青岛啤酒h 股在香港七 市。根据当地市场的上市规则，公司必须委任“至少两名独立非执行董事”。但当时， 对于大多数困内a 股来说，在公司中设立独立董事还是件陌生的新鲜事，理论界对此 研究也很少。2 0 0 1 年8 月1 6 同，中国证监会颁布了指导意见，至此，独立董事制 度在我国上市公司中开始全面推广。随着一些上市公司制造虚假财务报表，不f 常关 联交易，当权者中饱私囊等侵害投资者利益的事件不断曝光，关于建立独立董事制度 的呼声一渐高涨，并引起管理层的关注。同时，中国已加入w t o ，为与国际惯例接轨， 卜市公司的发展战略需要适应国际市场要求，设立独立董事制度，否则很难取得投资 人的信任。因此，借鉴国外经验，在我国上市公司引入独立董事制度，发挥独立董事 的制衡与监督作用，对健全我国上市公司惹事会功能，完善公司法人治理结构及保护 j 1 大中小股东的权益，以及对我国迎接w t 0 的挑战，实现经济全球化具有十分重要的 坝卜论义 ：市公司独立革事制度研究 现实意义。此外，制度本身并无优劣之分，是否推行某- - 带r j 度关键是看其是否适合于 具体国情。因此，尽管独立董事制度在英、美等国家运行的比较成功，但它是否适合 我国的国情昵? 我国独立董事制度还处于初级阶段，它还存在许多问题。 本论文拟从独立董事制度的理论研究出发，运用博弈模型对在我国上市公司中设 立独立董事的必要性和可行性进行分析研究，在此过程中借鉴国外成熟市场的经验与 模式，以期为该制度在我国的本土化提出一点浅薄的建议。 1 2 2 研究方法 我们对独立董事制度的研究，不拘泥于某一特定学科的方法，而是从实践需要出 发，结合各学科的优势，参考我国上市公司的具体情况，在引用、整理了大量调查材 料的基础上，综合运用定性研讨和博弈模型以及回归模型相结合的手法，对独立董事 制度进行综合分析。 我们将理论与现实相结合，定性与定量分析相结合，以期对我国独立董事制度的 健康发展产生重要的现实意义。具体方法有：文献阅读法与调研法相结合、数学语言 与文字描述相结合、归纳法与演绎法相结合与规范研究及实证研究相结合。 1 3 研究内容及各章安排 1 3 1 研究内容 考虑到中国独立董事制度建立、完善问题的复杂性，本文的基本研究逻辑是： 一方面，理论研究与国内外相关文献分析相结合，在比较采用不同公司治理模式 的国家之间独立董事制度的发展现状、制度安排及作用等前提下、总结归纳现代企业 制度下独立董事制度的基本内容。另方面，通过规范分析( 引入博弈模型) 以及实 证分析( 多元回归模型) 对中国上市公司治理结构的现状和问题做出判断，得出我国 引进独立董事制度具有必要性及可行性的结论。 然后，对比两方面的分析研究结果，从制度安排和政策设计的角度，以公司治理 模式的选择与独立董事制度的引入为主线，分析我国现状和目标的差距，在此基础上 借鉴英美等西方国家的成熟经验，结合对我国具体情况的剖析，系统研究了中国独立 董事的现状与未来发展趋势，对独立董事制度在我国的本土化提供了一些思路和建议。 1 3 2 各章安排 在第一章绪论中，我们首先介绍了独立董事产生发展的背景及该制度在国内外的 发展过程。第二章，我们从理论和实证两方面回顾了国内外现有的研究。在此基础上， 6 坝1 j 论义 市公- d 独札莆事制度研究 我们在第三章中对比了几种主要的公司治理模式，探讨了公司治理结构和独立董事制 度的关系，从理沦上论述了我国引进独立董事制度对改善我国公司治理结构的必要性。 随后的第四章叶f ，我们采用了实证分析的方法，对独立董事制度和上市公司绩效的关 系进行了分析，证明了独立董事制度在我国的可行性；同时引入了两个博弈模型，进 一步从规范分析的角度探讨了独立董事制度的激励机制与监督机制。之后，对比了不 同国家独立董事制度的情况，在此基础上进行制度设计，对独立董事制度的本土化提 出了一些浅薄的建议。 1 4 对独立董事的说明 虽然独立董事制度早在上世纪四十年代就己产生，但真正得到蓬勃发展是在上世 纪八十年代，而我国从上世纪九十年代才开始正式引入独立董事制度，冈此独立董事 的概念在我国的定义与使用上仍比较混乱。 1 、独立董事、非执行董事与外部董事的概念区分 多数专家学者把独立董事、非执行董事与外部董事相等同，其实这是不准确的。 首先，从外延上看，独立：蠹事l v , j b - 执行董事和外部董事要小，是指具有独立性的 外部董事和非执行董事。凶为独立董事与外部董事、非执行董事相比更强调独立一l + k ， 而且独立董事凭借着专业知识、丰富的经验或良好的声望而进入董事会，其功能强调 坝l j 论义市公，d 独髓萤事制度研究 应做出独立于管理层的判断，而不是提供经验和信息，也就是蜕并非类似顾问的角色。 其次，从内涵上看，独立董事比外部董事( 非执行董事) 更丰富。外部董事又被称 为非执行董事( n o n e x e c u t i v ed i r e c t o r s ) 、非在职董事等。根据美国学者如 c r y s t a l a s h u d a s a n i 的界定，外部董事除了包括独立董事以外，还包括其他不具有 独立性的灰色董事( g r a yd i r e c t o r ) ，有时也称作“灰色的外部人”( g r a yo u t s i d e r ) 。 独立性是其与“灰色外部人”最大的区别。 2 、独立董事的定义 目前，对于独立董事有许多不同的定义，主要与各国的公司治理模式决定的对独 立董事的定位要求及对其独立性的界定方法( 概括式界定法、列举式界定法和概括和 列举相结合) 不同有关。综观各国对独立董事的定义，可以看出其关键在于对独立性 的界定。 我们认为独立董事是指具有完全独立意志、代表公司全体股东和公司整体利益的 公司董事会成员不是顾问而是经营者成员，他们必须同时具备独立性、客观性、 监督性和服务性，他们不在公司担任除董事外的其他职务，并与其所受聘的上市公司 及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立判断和决策的关系的董事。独立董事不参与 公司的n 常经营和管理。在公司战略、运作、资源、经营标准以及一些重大问题上， 他既不代表出资人( 包括大股东) ，也不代表公司管理层，而是做出自己独立的判断。 坝i 。论文 市公d 让、i 革事制度研究 第二章文献综述 2 1 国内外理论研究回顾 2 1 1 企业所有权和控制权分离的理论 早在2 0 0 多年前，亚当斯密在他的经典著作国民财富的性质和原因的研究 中指出；“在钱财的处理上，股份公司的董事为他人尽力，而私人合伙公司的伙员，则 纯是为自己打算。所以，要想股份公司的董事监视钱财用途，象私人合伙公司伙员那 样用意周到，那是很难做到的。”b e r l ea n dm e a n s 在上世纪3 0 年代就已经察觉到了股 份公司所有权和控制权的分离将有可能导致公司治理结构的变化，但是他们只是模糊 的觉察到了股份公司中存在的委托一代理问题。 直至上世纪七十年代，随着新制度经济学及企业所有权理论的发展，对关于股份 公司中所有权和控制权分离的认识逐渐开始明晰。f a m a ( 1 9 8 0 ) 、f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 对所有权和控制权进行了理论阐述，合理的解释了现代股份公司股权r 益分散的事实， 指出由于投资者在证券市场上的分散投资，中小投资者对亲自监督一个企、j k 的同常经 营公里没有什么兴趣，这就导致了企业所有权与企业控制权的大幅度分离。在此基 础上，分析独立董事在公司治理中的作用成为可能。例如：该理论可以用于解释独立 董事在对公司董事会和管理层监督中的重要作用。fama ( 1 9 8 0 ) 指出，一个股东 占多数的董事会并不是最佳董事会结构，其解决的办法就是引入非执行董事，以降低 经理们串通的可能性，提高董事会作为一种市场诱生的、控制权低成本内部转移机制 的效能。f u r u b o t na n dp e j o v i c h ( 1 9 7 2 ) 指出：股东的分散和管理者在控制权中的优势 使得管理者的权利上升，而对所有者的依赖下降，于是产生了管理者在某些限度内能 够且必然会追求他们自己的目标，损害了所有者的权益。 2 1 2 不完全契约理论 企业的契约理论将企业解释为利益相关者合作关系的一系列契约的集合，不同生 产要素的所有者通过契约将各自的生产要素组合在一起，进行团体活动。而由于未来 的不确定性、环境的复杂性和人的有限理性及高昂的缔约成本，参与企业契约的当事 人无法预测未来可能发生的所有事件，并通过具体的条款将它们写入契约之中，也就 是晓，契约总是有“漏洞”的，总是不完全的。迈克尔詹森和威廉梅克林认为， 企业“可作为一个复杂过程的聚焦点，在这个过程中，个人间相互抵触的诸多目标会 被一个契约关系框架带入均衡”。 然而，传统的法人治理结构在实现这种均衡时存在缺陷：在履约过程中，实际掌 9 颁i 论文 市公r 副独立肇事制度研究 握了企业财产支配权的成员，就可能利用自己的优势地位钻契约的“漏洞”，从事机会 主义行为，来追求自身利益的最大化，从而侵害了其他台作者或法人的利益。于是， 面对初始契约中没有写入条款的不确定事件，由谁来决定如何填补契约中存在的“漏 洞”成为一个关键问题，有必要选出一个不完全契约条件下短期合约的裁定人和边际 调整人作为企业契约规则的监护人。独立董事本质正是最合适的监护人。独立董事代 替利益相关者行使控制权，大大削减了利益相关者们为解决长期契约的不完全性而付 出的成本，为走出威廉姆森的连续缔约困境选择了种既节省交易费用又具可操作性 的途径。 综上所述，企业契约的不完全性以及为解决契约不完全性而建立的传统法人治理 结构存在缺陷，是独立董事产生的基本原因。从某种程度上来说，独立董事制度就是 为解决契约的不完全性，规范参与契约方在履约过程中的行为，维持契约内部合作关 系稳定和谐而建立的一个约束框架。 2 1 3 委托代理理论 早在1 8 世纪，亚当斯密就在国富论旱指出，公司财产的所有权与控制权相 分离不可避免的会导致代理问题。这个论断通过b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 以及l o r s c h ( 1 9 8 9 ) 对美国公司的实证研究得到了进一步的证实。 在现代股份制公司中，股东会与董事会与经理层的权限与职责是分离的。股东会 将控制权授权给董事会，仅保留剩余控制权，而董事会则将管理控制权授予了管理层， 仅保留了重大投资、兼并和收购等战略性的“决策控制权”。于是，这样就形成了股东 大会与董事会，董事会与经理层的两次委托代理关系。委托代理理论是在资本的所有 权与管理权相分离的前提下产生的，是公司治理结构最基本的理论渊源之一，它以非 对称信息条件下委托人和代理人之间经济关系为研究对象。委托代理是指委托人 ( p r i n c i p a l ) 通过与代理人( a g e n t ) 订立或明或暗的契约，授予代理人一定的决策并代表委 托人从事经济活动的权力，并依据其提供服务的数量和质量支付相应的报酬，有效的 委托代理关系必须以委托人和代理人之间的激励相容为前提。在现代企业的公司治理 结构中，所有者和经营者之间、经营者与部门经理人之间都是委托人和代理人的关系。 委托代理关系存在一定的风险( 道德风险) ，该理论的假设条件是每个人都为合理 的“经济人”，以追求自身利益最大化为目标，当委托人与代理人之闻的利益背离，即 企业利润最大化的共同行为与个人私利行为不一致时，由于效用目标函数不一致，为 了自身利益，代理人做出的决策就有可能偏离委托人利益取向，甚至损害委托人的利 0 倒川j 论义 市公r d 独扛肇事制度研究 益，因此必须对代理人进行监督，就会产生代理成本，而信息不对称问题的存在增加 了监控的难度，进而导致代理成本的增加。克服或防止道德风险的关键在于处理“信 息不对称”问题。经济学家j e n s o n 和m e c k l i n g 认为，委托人必须给予代理人适当的激 励以减少利益差距，并花费一定的监控成本来限制代理人偏离f 道的行为。也就是说， 委托人让代理人分享剩余索取权，使代理人在承受部分风险的同时获得部分剩余收益， 以起到激励作用。同时，委托人必须通过定的手段监督制裁代理人，防止机会主义 行为。然而，现代公司的股权结构分散，代理人持有小部分公司股票对其的激励约束 作用非常有限。冈此，股份公司应重点采取后种方法，即，构建监督机制，在公司内 部进行监控，对代理人进行监督。独立董事制度作为公司治理结构的关键制度，j 下是 解决委托代理问题的一付良药。 2 1 4 人力资本理论 2 0 世纪5 0 年代美国著名的经济学家舒尔茨、明赛等人在解释美国经济成- f ：h , j 提 出了人力资本理论，用以解释剔除物质资本和劳动力增长后，美国经济增长部分的来 源。该理论认为，人力资本和物质资本、技术等一样是非常重要的生产要素，它既是 人身体的一部分又是一种资本，是未来收入的源泉。企业的成长往往并不由投入物质 资本的多少决定，而取决于人们各种知识的运用，即人力资本的应用。j 下是因为人力 资本的存在，非人力资本才能真正的运转起来，而不仅仅是消极的货币。人力资本作 为一币咔，生产要素，具有动态的成长性、不可观察性和成长的上限性等。f 如周其仁等 许多经济学家所提到的，人力资本具有与其所有者不可分离的特点，只有通过激励才 能让其为企业多做贡献。该理论为独立董事制度提供了坚实的理论基础。 2 1 5 国内对独立董事制度的一些理论观点 2 0 0 1 年8 月2 1 同，中 n i j e 监会发布了指导意见，标志着中国上市公司独立董 事制度f 式启动。在这之后，独立董事职能的发挥及独立董事制度能否在我国实现本 土化成为了各界人士争论的焦点。但由于独立董事制度在我国属于新生事物，国内专 家学者的研究并未像国外理论界那样形成成熟的理论体系，多是一些零碎观点，经整 理，我困学术界和企业界对在目前条件下建立独立董事制度大致有三大派： l 、怀疑派，该派认为“在提高上市公司质量方面，独立董事制度并不能发挥有 效作用”，他们认为独立董事制度即使在英美国家，其作用也是有限的，何况我国的 公司监督机制、法律实践以及相关背景与国外存在差异。其主要理由在于股权结构、 功能重叠和制度配套三个方面，目前情况下，上市公司股权结构问题没有解决，社会 坝j 二论文 i ：市公训独扛董事制艘研究 信誉及相关法规没有建立起来。中国不应盲目的引进独立董事制度，而应该强化监事 会制度。如，香港学者何美欢认为，独立董事制度本身存在理论缺陷。体现在信息问 题、时问问题、激励问题、独立与公正性及公司治理结构上，难以保证独立董事能真 正独立有效地发挥监督作用。又如，经济学家张维迎认为：“改善独立董事的作用， 如同在麻袋上绣花”，“上市公司股权结构问题没有解决，社会信誉和相关法规没有建 立起来，把宝押在独立董事身上是不现实的。”还有人认为如果分析英美独立董事发 挥作用的必要条件并对照我国相应制度，会得出该制度本土化将遭遇制度障碍的结 论。 2 、有限肯定派，认为建立独立董事制度是中国企业完善公司治理结构的重要环节， 但要使独立董事真j 下发挥作用仍有很长的路要走。如：首钢股份独立董事吴明瑜认为 从国外经验看，独立董事制度的引入对改善企业的决策、提高企业的透明度、加强企 业与中小股东的沟通都有好处，表明制度本身是可行的。但在中国具体国情下，独立 董事制度存在先天不足，因此呼吁，要承认差距的存在，给独立董事制度一点时间； 3 、肯定派，此派认为独立董事制度在英美公司治理结构中确实发挥了一定的积极 作用，符合现代公司的发展规律。认为建立独立董事制度不仅可以制约大股东利用其 控股地位做出不利于公司和外部股东的行为，还可以独立监督公司管理层，减轻内部 人控制带来的问题。用经济学家董辅祝的话来说，独立董事制度有利于规范上市公司 治理结构，抵制董事会中“内部人控制”和“大股东控制”的现象，而且独立董事将 在客观上维护中小股东的利益。 目前，在我国目前尚未就独立董事的人选、权责、激励和约束等问题做出制度性 规范的情况下，社会各界针对一系列问题展开了争论。 1 、关于谁来提名独立董事问题 韩志国认为独立董事刁：应由董事会提名，而应由股东大会提名。另有专家建言可 以在证券业协会成立中国独立董事公会，上市公司选拔任用独立董事，需经独立董事 公会推荐，由上市公司股东大会进行差额选举后确定。在这一过程中还应建立大股东 回避制，大股东不参与提名、表决。刘纪鹏建议，在证券业协会成立中国独立董事公 会。每个上市公司选拔任用独立董事，需经独立董事公会推荐，由上市公司股东大会 进行差额选举后确定。“1 2 、关于独立董事是否应该获得报酬及如何确定其数额问题 + 种意见认为，独立董事为保持其独立性，不应从公司领取工资。如，魏杰明确 坝j 。论文 市公刊独t 莆事制度研究 反对独立董事到上市公司领薪。他认为，独立董事应该是“绅士”，他们追求的应该是 自我价值的实现，他还列举了中国证监会首席顾问梁定邦的“一元”薪酬。 另一种意见认为，出于人力资本的考虑，独立董事应该获得适当的报酬。如，钟 朋荣赞成独立董事索取报酬，他认为，独立董事作为人力资本属于企业家，而且薪酬 能对独立董事形成激励，有利于提高其工作的积极性。又如，山东大学管理学院院长 赵锦华认为，独立董事承担了相当大的责任和风险，公司因决策出了重大问题，独立 董事也要承担责任，所以应该给独立董事一定的报酬。 关于薪酬数额的确定，中国人民大学金融与证券研究所所长助理夏有力教授认为， 确定上市公司独立董事津贴水平时应考虑四个因素：独立董事工作时间的多少、该公 司薪金水平的高低、公司所处行业性质及成长性、区域工资水平高低。温元凯认为， 因为独立董事大多是名人，时问价值高，如果报酬过小很难对独立董事起到激励作用， 但是，薪酬太高又将超过董事长的薪酬，影响起独立性。所以他认为目前的薪酬制度 是制约独立董事制度发展的一个桎梏。而刘纪鹏建议，年薪应由两部分组成。一部分 是按行业标准规定的薪酬，部是浮动部分。后者要与上市公司的经济指标挂钩，并 要考察中小股东对独立董事的满意度。 3 、独立董事持股问题 钟朋荣认为，独立董事持股不影响其独立性，因为“收入激励和股权激励是公司 激励独立董事的两大：i ：具”，“一个有股份的人和一个没有股份的人相比较，前者一般 会比后者更加关心企业的利益。”而我国经济学家韩志国认为，独立董事必须有独立 人格，即可i 持有公司的股份、与公司没有业务关联，对其从公司获得的报酬或津贴不 依赖。 4 、关于如何强化独立董事的责任能力问题 有人提议，可以建立独立董事互换制度及设立独立董事薪酬基金会，以及加大独 立董事责任，使其不敢轻易“卖人情”或充当“花瓶”。同时，应当允许独立董事机构 化，特别是对于股本结构不平衡，存在内部人控制的上市公司，应该强制实行独立董 事机构化。 5 、关于董事会和监事会并存问题 一种观点认为，出于不同于英美的“二元制”的公司治理结构的原因，我国不应 该强制推行独立董事制度，而应该通过强化监事会制度来实现对董事会和经理层的有 效监督。如，香港中文大学教授何顺文。另一种观点则认为，独立董事制度的引入， f t 坝l 。论文 市公可独立黄事制度研究 在现阶段可以改善我国公司治理、弱化内部人控制和保护中小股东利益，在监控功能 上，独立董事是外控为主，监事会是内控为主，两者不排斥、不矛盾、不会相互削弱 和取代，可以实现功能互补。而香港中文大学研究公司治理结构专家朗成平教授提出 “独立董事制度基本上没有用处”的观点，认为董事会和监事会是重复建设。 另外，对于独立董事在董事会构成结构中究竟应当占有多大比例? 哪些人适合做 独立董事? 独立董事和经营者之间的冲突最终会导致什么样结果? 独立董事的数量和 董事会的结构对公司的业绩、公司股票价格的变动会产生什么样的影响? 是否存在适 合所有上市公司的最佳董事会结构? 独立董事持股多少合适? 而且，一旦持股，独立 董事能否保持独立而不与大股东形成博弈合谋、中饱私囊? 政府如何以制度化的方式 来保证独立董事的“独立性”? 等问题也是众说纷纭，有待我们进行深入探讨1 2 2 国内外实证研究回顾 2 2 1 独立董事与管理层 研究独立董事在现代股份公司中的作用时，考察独立董事和首席执行官( c e o ) 之 间的关系是研究的一个重点。 在c e o 的选任问题上，独立董事倾向于选择最适合的人选，而不管这个候选人是 公司的外部人还是公司的内部人( b o r o k h o v i c h ，p a r r i n oa n dt r a p a n i ，1 9 9 6 ) ，内部董 事则倾向于在公司内部选择。”3 m i c h a e l 和w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 的研究表明，在一个经营 不佳的企业里，如果独立董事在董事会中的比例超过6 0 上，那么该企业可能更换 ce0 的概率要远远大于那些独立董事比例较低的企业，但如果内部董事在董事会中 占优势的话，这个结论就不成立。“3 这和r e n n e b o o g 的观点相符，r e n n e b o o g ( 2 0 0 0 ) 认为罢免c e o 和董事会中独立董事的比例正相关，但是这个正相关关系只有在独立董 事在董事会结构中占优的情况下才成立。 在c e o 的罢免问题上，w e i s b a c h 的研究表明，“外部董事占主导地位的董事会， 比之于内部董事占主导地位的董事会更易于在公司业绩滑坡时更换经理”。h e r n a l i n 和 w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 认为，当企业的经营恶化时，独立董事会做出快速反应，很有可能 通过董事会程序罢免c e o ，而且独立董事比例高的企业更换c e o 的概率显著大于独 立董事比例低的企业。而内部羡事