（世界经济专业论文）金融产品创新的经济分析.pdf

中文摘要 自二十世纪七十年代以来，金融创新领域的理论研究方兴未艾，但针对金 融产品创新的系统研究尚显缺乏，金融产品的创新过程仍然被视作“黑箱”a 从货币的产生算起；金融产品出现在人类的经济生活中已经有数千年的历史， 这期间不但货币的形态从远古的牲畜演变到现代的电子货币，而且还产生了银 行存贷款、保险合约、债券、股票等等基础金融产品，而当代的金融衍生产品 创新更是层出不穷。本文尝试建立一个解释金融产品创新的一般理论框架，探 究为何金融产品会从一个简单的起点一货币衍化到如今包括货币、基础金融 产品和金融衍生产品在内的复杂体系，从而照亮金融产品创新这一黑箱。 我们把金融产品放在一个分工的社会结构中进行考察，进而从演迸的角度 把握金融产品创新，这一研究视角迥异于当前大多数研究者仅仅关心当代金融 创新的做法。以本文的理念，任何的金融产品创新现象都不会是孤立和片断 的，从长时段观之，一如人类历史进程的连绵与恢宏，经济活动中的金融产品 创新也同样渊远流长，有着演进的内在逻辑性。在金融产品创新与人们交易行 为的互动中把握金融产品创新的特点与发展脉络，进而从演进的角度观察和分 析金融产品创新行为，是本论文研究的主要目的。 论文高度重视分工理论对金融产品创新研究的启示，分工理论关注在一个 分工的经济结构中经济人之间的交易效率和人们分工协作的可靠性，一旦人们 选择了专业化方向与分工协作的方式，交易费用与协作可靠性就成为分工经济 发展的主要障碍，人们若要享受分工经济的好处就需克服这些交易活动的障 碍。可见，采用某种安排来降低交易费用和提高分工协作可靠性就成了分工经 济的内在规定，金融合约恰好提供了增进交易效率和减少交易风险的精巧的方 式，金融产品的创新和发展因此嵌入分工演进过程一一方面分工决定金融产 品的创新与发展，另一方面金融产品创新也促进了分工演进。我们因此用一个 正反馈的模型来描述分工和金融产品创新的动态演进过程：分工结构的出现使 得货币从人们的交易活动中内生出来：随着分工水平的提高人们不再满足于从 事本地区的交易活动，贸易距离的拉长使得银行存贷款、保险合同、债券和股 票等基础金融产品在这一过程中出现；当市场扩展到全球范围后，金融衍生产 品由于其独特的交易效率和风险分担含义而进入人们的经济生活。在这一动态 过程中，我们可以解释分工的每一次跃进都会导致新金融产品的大量出现一 即金融产品创新的“喷涌”现象，另一方面，金融产品创新也因改善交易效率 和降低交易风险而促进了分工发展。我们也看到了制度变迁、知识积累和技术 进步因素对金融产品创新的影响，但这些因素都是与分工结构共生的现象，可 以在分工演进的框架中得到合理解释。诚然，本文并不囿于象牙塔式的理论推 演，我们用大量的经济史料佐证分工演进和金融产品创新之间的联系。 我们还对中国金融产品刨新问题进行了细致的探讨，得出制度约束是制约 我国金融产品创新的主要障碍的结论。在一个分工的经济结构中，金融产品创 新是人们克服交易成本障碍和缓解交易风险约束的最有效的方法之一，因而金 融产品创新滞后不利于市场经济的健康发展，在金融和经济的开放进程中，如 果不及时推进金融产品创新，可能导致金融体系积累巨大的系统性风险。放松 金融管制，确立以诚信为本的市场交易规则，从而建立起一个可以激励金融产 品创新的制度环境，较之从技术层面创新金融产品( 例如引入国外市场上某种 成熟的金融产品) 更为重要。 关键词：金融产品创新分工交易效率风险分担 中图分类号：f 8 3 0 a b s t r a c t t h o u g h i i t e r a t u r e sr e l a t e dw i t hf i n a n c i a li n n o v a t i o n sh a v eb e c o m e b o o m i n gs i n c ee a d y19 7 0 s i i t d e a f f e n t i o nw a sp a i dt ot h es y s t e m i cs t u d y a b o u tf i n a n c i a ip r o d u c t si n n o v a t i o n s a n dt h ep r o c e s so ff i n a n c i a ip r o d u c t s i n n o v a t o n sh a ss t i l l lb e e nr e g a r d e da sa 。b l a c kb 0 ) ( ，f r o mt h ee r n e r g e n c eo f m o n e y ，f i n a n c i a lp r o d u c t s h a v eb e e n p l a y i n g a n i m p o r t a n t r o l ei nt h e e c o n o m i cs t a g eo fh u m a nb e i n g sf o rt h o u s a n d sy e a r s d u n n gt h e s ep e n o d s p e o p l e c r e a t eb a s i cf i n a n c i a i p r o d u c t s s u c ha sb a n kd e p o s i ta n dl o a n c o n t r a c t s i n s u r a n c ec o n k a c t s 。b o n d sa n ds t o c k s ，b e s i d e st h ef o r mo fm o n e y e v o l v i n gf r o mi i v e s t o c kt oe l e c t r o n i cm o n e y a n dp e o p l ea l s ow i t n e s sf i n a n c i a i d e d v a t i v e si n n o v a t e da ta na s t o n i s h i n gp a c en o wad a y s i nt h i st h e s i s1w a n t t oe s t a b l i s ha g e n e r a lt h e o r e t cf r a m e w o r k ，w i t hav i e wt oe x p l a i nw h y f i n a n c i a i p r o d u c t sc o u l de v o l u t ef r o mar e a ls i m p l ej u m p i n g o f fp o i n t ，s a ym o n e y ，t oa v e r yc o m p l e xs y s t a mw h i c hi n c l u d eab r o a dk i n d so fp r o d u c t ss u c ha sm o n e y ， b a s i cf i n a n c i a lp r o d u c t sa n df i n a n c i a ld e r i v a t i v e s b yt h i sw a yw es h e da i g h t o nt h eb l a c kb o xo ft h ep r o c e s so ff i n a n c i a ip r o d u c t si n n o v a t i o n w e p u t f i n a n c i a ip r o d u c t si na ne c o n o m i cs t r u c t u r ew i t hd i v i s i o no fi a b o r a n dt h e nd i s c u s sf i n a n c i a ip r o d u c t si na ne v o l u t i o n a r vv i e w ，w h i c hl sd i f f e r e n t f r o mm a n yr e s e a r c h e r sw h o m e r e l yc a r ea b o u tm o d e r nf i n a n c i a ii n n o v a t i o n 1 n o u r o p i n i o n s a n yp h e n o m e n o no ff i n a n c i a lp r o d u c t si n n o v a t i o n sc o u l dn e i t h e r b eb i t r yn o rb ei s o l a t e d f r o ma ne x t e n d e dt e m p o r a lv i e w f i n a n c i a ip r o d u c t h a sl t si n h e r e n tl o g i ci ne v o l u t i o n s i n c et h eh i s t o r yo fa c t i v i t i e si nf i n a n c i a i p r o d u c t si n n o v a t i o n si sl o n ga n dc o n t i n u o u se v e na st h ee c o n o m i ch i s t o r yo f h u m a n b e i n g s f u r t h e rm o r e ，w ea t t a c hi m p o r t a n c et ot h e o d e so nt h ed i v i s i o no fl a b o r ， w h i c h e m p h a s i z e o nt h et r a n s a c t i o n e f f i c i e n c y a n dt h e r e l i a b i l i t y o f c o o p e r a t i o nb e t w e e nt y p i c a l e c o n o m i ci n d i v i d u a l si nas o c i a ls t r u c t u r ew i t h d l v i s i o no fi a b o r 0 r i c ep e o p l es e l e c ts p e c i a l i z a t i o nd i r e c t i o na n dt h e nt h ew a y o fc o o p e m t i o nu n d e rd i v i s i o no fi a b o r ，t h et r a n s a c t i o nc o s t sa n dt h er e l i a b i l i t y o fc o o p e r a t i o nb e c o m ep r i m a r yo b s t a c l e si ne c o n o m i cd e v e l o p m e n t u n d e r t h ec i r c u m s t a n c e ，p e o p l en e e dt oo v e r c o m et h e s eo b s t a c l e st oe n j o yb e n e f i t s f r o md i v i s i o no f i a b o r o b v i o u s l y i t i s n e c e s s a r y t oi n t r o d u c es o m e a r r a n g e m e n t st oa ne c o n o m y w i t hd i v i s i o no fj a b o r ，t or e d u c et h et r a n s a c t i o n c o s t sa n dt oi m p r o v et h e r e l i a b i l i t yo fc o o p e r a t i o n w ec o u l ds e et h a tf i n a n c i a l c o n t r a c ti sa ne l a b o r a t ea r r a n g e m e n tm e e t sa l it h e s er e q u e s t s t h u sf i n a n c i a l p r o d u c tj n n o v a t i o na sw e l la sf i n a n c i a lp r o d u c td e v e l o p m e n ti n d i s p e n s a b l y b e c o m eap a r to ft h ee v o l u t i o no fa n e c o n o m y w i t hd i v i s i o no fi a b o r o nt h e o n eh a n d ，d i v i s i o no fi a b o rd e t e r m i n e st h ei n n o v a t i o na n dd e v e l o p m e n to f f i n a n c i a jp r o d u c t s 。o nt h eo t h e rh a n d f i n a n c i a lp r o d u c t si n n o v a t i o n sb o o s t t h e e v o l u t i o no fd i v i s i o no fl a b o r w ee s t a b l i s ham o d e lo f p o s i t i v ef e e d b a c k s y s t e mt od e s c r i b e t h ei n t e r a c t i v e d y n a m i ce v o l u t i o n a r yp r o c e s sb e t w e e n d i v i s i o no fl a b o ra n df i n a n d a i p r o d u c t sj n n o v a u o n s ：f i r s t l y ，m o n e y e n d o g e n o u s i yo r i g i n a t e d f r o mt h ef f a n s a c t o na c t i v i t e sb e t w e e ne c o n o m i c i n d i v i d u a l si na ne c o n o 州w i t hd i v i s i o no fl a b o r ；t h e ni n as i t u a f i o nu n d e r i m p r o v e dl e v e io fd i v i s i o no fl a b o r p e o p l ed on o t f e e ic o z yw h e nt h e yi i m i t e d b yl o c a l t r a d e b a s i cf i n a n c i a i p r o d u c t s s u c ha sb a n kd e p o s i ta n di o a n c o n f f a c t s i n s u r a n c ec o n t r a c t s ，b o n d sa n ds t o c ke m e r g i e n ta c c o r d i n gt ot h e e x t e n d e dk a d ed i s t a n c e ；w h e nt h em a r k e te x p a n d st og l o b a le x t e n t f l n a n c i a l d e d v a t v e sc o m ef o r t hb e c a u s eo ft h e i rs p e c i a lc h a r a c t e d s u c so f 圩a n s a c t o n e f f i c i e n c ya n dr i s ks h a r i n g t h ep u z z l et h a tf l n a n c i a ip r o d u c t sm a yi n n o v a t e a c c e l e r a t l yi ns o m eh i s t o r i cp e n o d sr e c e i v e dar a f i o n a ie x p l a n a t i o nu n d e r t h e r e a s o no ft h ei e a po fd i v i s i o no fi a b o r w h i l ew es t r e s so nt h ed r i v i n gf o r c oo f d i v i s i o no fi a b o r 。w en e v e ri g n o r eo t h e rf a c t o r ss u c ha si n s t i t u t o n a ic h a n g e s ， k n o w l e d g ea c c u m u l a t i o n ，a n dt e c h n o l o g yp r o g r e s s ，w h i c h a l s oa f f e c t f i n a n c i a ip r o d u c t si n n o v a f i o n si ns o m ed e g r e e ，b u ta sw ec o u l ds e e 。t h e s e f a c t o r sa r ei n t e r g r o w t h so fd i v i s i o no fl a b o r a f t e re x p o u n d i n gt h eg e n e r a ip r o c e s so ff i n a n c i a lp r o d u c t sl n n o v a t i o n s w e d i gj n t od e e pd i s c u s s i o no fi s s u e si nc h i n a 0 u ra n a l y s i ss h o w s t h a tt h e m a i no b s t a c l ei nt h ep a t ho ff l n a n c i a i p r o d u c t si n n o v a t i o n si s i n s t i t u t i o n a i r e s t r a i n t w h i c hd e p r e s s e dt h ei n n o v a t i o ni n t oai o c k i ns i t u a t i o nw i t hi o w e f f i d e n c y f o ra nt h e t i m e s s e t t i n g u da n n s t t u t i o n a ie n v i r o n m e n tw i t h i n n o v a t o n a li n c e n u v e c o m p a t i b i l i t y ，i e ，r e l a x i n g f i n a n d a l r e g u l a t i o n s ， c o m p l y i n gw i t h t h em a r k e tt r a n s a c t i o nr u l eb a s e do rh o n e s t ya n df a i 仇i s m o r ei m p o r t a n tt h a ns i m p l yt r e a t i n gf i n a n c i a p r o d u c t si n n o v a t i o n sa sap u r e t e c h n i c a lp r o b l e m k e y w o r d s ：f i n a n c i a lp r o d u c t si n n o v a t i o n s d i v i s i o no f l a b o rt r a n s a c t i o ne 币c i e n c y r i s k s h a r i n g i v 第一窜导伦 第一章导论 第一节问题的提出 一、金融创新与金融产品创新 熊彼得( s c h u m p e t e r ，1 9 3 4 ) 定义了创新的五种类型：1 、新产品( 服务) 的出现，或对已有产品( 服务) 质量上的改进；2 、出现新生产方式；3 、开拓 新市场；4 、发现新的原材料；5 、重组经营方式。除了第4 项以外，熊彼得关 于创新的定义也同样适用于金融创新。图芬诺( t u f a n o ，2 0 0 2 ，p 4 ) 把金融创 新看成是创造并推广新的金融工具、金融技术、金融机构和金融市场的行为， 因此，金融创新可进一步细分为产品、机构、市场和制度创新1 ，本文以金融产 品为主要研究对象。 金融产品( f i n a n c i a lp r o d u c t s ) 一词在媒体和理论文献中的使用频率颇高， 但其确切定义尚无清晰的界定2 。国内学者中较有代表性的观点可以分为两种， 一种是广义的观点，认为金融产品的组成要素包括金融运作方式、金融工具和 金融服务体系( 赵昌文，2 0 0 1 ，p 9 ) 。另一种是狭义的观点，认为金融产品包 括本身是商品的金融工具以及伴随“支持性商品”而提供的服务( 叶永刚， 2 0 0 0 ，p 1 5 6 ) ；或者把金融产品等同于金融工具( 郑沈芳，2 0 0 0 ，p 9 ) 。 我们倾向于狭义范畴的金融产品定义，认为金融产品除了涵概传统意义上的金 融工具( f i n a n c i a li n s t r u m e n t s ) ，还包括无形的金融服务( f i n a n c i a ls e r v i c e s ) ， 简言之，就是金融交易的对象；从契约角度看，金融产品就是一份记载了参与 金融交易各方权利和义务的合约3 ，合约的条款可能是显性的，也可能是隐含的 ( a 1 l e na n dg a l e ，1 9 9 8 ) 。由这一定义出发，所有的金融交易行为必定由金 融产品的交易达成。金融产品创新指一国创造或引进新的金融产品，产品创新 也因此分为吸纳型创新和原创型创新( 李健，1 9 9 8 ，p 5 ) 。如果将视界扩展到 一个统一的国际经济体，则只存在原创型的金融产品创新。 1 雅克( j a c q u e ，2 0 0 1 ，p2 ) 把金融创新细分为出现新金融中介( 如风险投资基金) 、新金融 工具( 如c m 0 和信用衍生产品) 、新金融市场( 如保险衍生品市场) 、新金融服务( 如电子 交易和电子银行业务) 和新金融技术( 如v a r 和l b o s ) 等五个类别的创新，其对金融创新的 阐述方式与熊彼得关于创新的定义大致接近。我们把金融创新的这一定义进一步归纳和拓展为 为包括产品、机构、市场和制度创新。 2 新帕尔格雷夫货币金融大辞典中无“金融产品”条目。 3 黄达( 2 0 0 0 ，p1 1 3 ) 认为金融工具是“能够证明金融交易金额、期限、价格的书面文件。它 对于债权债务双方所应承担的义务与享有的权利均有法律意义”，实际上把金融工具看成是一 种金融台约。哈特( h a r t ，2 0 0 1 ) 讨论了金融交易中的完全和不完全合约，以及金融台约和控 制权的关系等问题。 第一章导论 二、研究金融产品创新的理论和实践意义 2 二十世纪七十年代以来，越来越多的经济学家认识到了金融创新对于实体 经济的重要性，金融创新理论也得到了很大的发展，而针对金融产品创新理论 的专门探讨则是金融创新领域研究不断深入的必然要求。关于金融和经济关系 的争论由来已久，巴杰特( b a g e h o t ，1 8 7 3 ) 和熊彼得( s h u m p e t e r ，1 9 3 4 ) 强调了银行体系对国民收入水平及其增长的重要性，琼罗宾逊( j o a n r o b i n s o n ，1 9 5 2 ) 则推测金融发展从属于经济增长；戈德史密斯4 在二十世纪 六十年代所作的实证研究表明，一国的金融发展与经济增长紧密相关，但二者 的因果关系尚未证实。此后金融发展促进经济增长的观点5 得到了越来越多的理 论和实证支持，列文( l e v i n e ，1 9 9 6 ，p5 9 ) 甚至断言“如果不懂得金融体系 的演进和功能，就不能充分理解长期经济增长”。近年来，已经有学者把目光 投向了金融创新在经济增长过程中扮演的角色( r i v a u d d a n s e t ，2 0 0 2 ) 。讨 论金融发展问题自然不能回避金融创新的重要性，现代社会日新月异的金融创 新现象已经引起经济学家的普遍关注，范霍恩说金融创新“是金融体系的基 石，也是一个高效和富有活力的资本市场的新鲜血液”( v a nh o r n e ，1 9 8 5 ， p 6 2 1 ) ；默顿也宣称金融创新是“使全球金融体系变得更具有经济效率的推 动力”( m e r t o n ，1 9 9 5 ，p 6 ) 。显然，我们可以从上述的研究成果中得出两 点结论：1 、金融创新从而金融发展对于经济增长是有意义的；2 、金融创新对 于整个金融体系而言是重要的。这两点结论之间实际上是相关的，但我们在此 不作赘述，而是把目光转向金融产品创新。金融创新涵概了金融产品、金融制 度、金融机构以及金融市场结构等方面的创新，其中金融产品创新是金融创新 的一项主要内容，如果说金融创新在现代经济生活中扮演着重要的角色，我们 就没有理由忽略金融产品创新所起的作用。精细化研究往往表征着一个领域研 究的深度，我们有必要把视角从宽泛的“整体”金融创新层面转向更为细致的 金融产品创新层面的探究，此其一；其二，下文的分析将表明，金融产品创新 可以提高人们参与交易活动的交易效率、降低交易风险，进而达到优化资源配 置的效果。鉴于此，论文把金融产品创新作为研究的对象。 我国改革开放已经进行了二十多年，金融机构的产品创新活动渐趋活跃， 但总体而言这些创新还是处于初始阶段。在金融部门日益开放的背景下，金融 产品创新能力将直接影响我国金融机构的竞争力，入世伊始发生的“南京爱立 信”事件一度成为媒体的焦点，也让刚刚跨入w t o 门槛的中资金融机构深切 4 戈德史密斯，1 9 9 0 ，p p3 ；3 9 - 4 3 1 3 9 7 。 。关于金融发展促进经济增长的研究主要集中在金融中介对长期经济增长的作用( d eg r e g o r i o a n dg u i d o t t i ，1 9 9 2 ；k i n ga n dl e v i n e ，1 9 9 3 a ，b ；l e v i n ea n dr e n e l t ，1 9 9 2 ：r o u b i n ia n d s a l a 一- m a r t i n ，1 9 9 1 ) ，和股票市场对于经济增长的作用 ( a t j ea n dj o v a n o v i c 1 9 9 3 ： l e v i n ea n dz e r v o s ，1 9 9 5 ，1 9 9 6 ，1 9 9 8 ) 两个方向，最近的研究也关注金融发展对技术进步 的意义( t a d e s s e ，2 0 0 2 ) 。 2 第一章导论 3 地感受到了金融产品创新滞后带来的被动局面，可见，金融开放迫切需要加大 金融产品的创新力度。在一个分工的社会结构中，金融产品创新有利于提高交 易效率、降低交易风险，因而如何通过金融产品创新来提升我国市场经济的运 行效率并同时降低风险是我们面临的一个新的课题，金融产品创新研究具有理 论和现实的双重意义。 第二节金融产品创新的理论回顾 一、1 9 8 0 年代中期以前的金融产品创新理论 对金融创新的理论解释有技术推进、货币促成、财富增长、约束诱致、管 制促成等林林总总( 生柳荣，1 9 9 8 ，p p 1 2 2 6 ) ，而金融产品创新相关理论多散 见于研究金融创新的文献之中。约束诱致和管制促成理论在八十年代中期以前 金融创新研究中占据主导地位，可以从特定的角度解释金融产品创新。 西尔柏( s i l b e r ) 1 9 7 5 年以来发表的一系列金融创新论文阐述了约束诱致 观点( c o n s t r a i n t i n d u c e dh y p o t h e s i s ) ，认为金融创新是微观金融企业为寻求最 大利润、减轻金融约束而采取的自卫行动，金融企业面临的约束既可能来自企 业内部，也可能来自企业外部，而政府管制是潜在的最主要外部约束。但实证 检验并不完全支持该项假说，本霍里姆和话尔柏 ( b e n h o f i ma n ds i l b e r ， 1 9 7 7 ) 用美国部分银行1 9 5 2 1 9 7 2 年的金融创新数据验证约束诱致说，发现大 致可以解释美国1 9 6 0 年代的金融创新，但西尔柏( s i l b e r ，1 9 8 3 ) 对1 9 7 0 1 9 8 2 年间3 8 项新金融产品和金融业务的研究表明，约束诱致说只能解释其中 一半的金融创新。波多尔斯基( p o d o l s k i ，1 9 8 6 ，p 1 8 6 ) 指出约束诱致说存在 两项缺陷：一是把金融企业的创新行为归因于利润最大化动机，显得过于般 化；二是仅着眼于微观企业角度，显得过于特殊化，无法解释由于新市场、新 企业和新货币性标准等宏观经济层面因素导致的金融创新。 加特( g a r t ，1 9 9 4 ) 描述了美国金融机构不断通过c d s 、n o w 、s n o w 等金融产品创新来规避金融管制的现象。凯恩( k a n e ) 在其1 9 7 7 一1 9 8 4 年的系 列论文中探讨了金融产品创新的管制促成理论( r e g u l a t o r yd i a l e c t i c ) ，使用管 制者和被管制者的斗争模型( s t r u g g l em o d e l ) 来描述金融产品创新，相互对立 的经济力量( 被管制者) 和政治力量( 管制者) 间的持续斗争导致了创新的出 现( k a n e ，1 9 7 8 ，1 9 8 1 ) 。金融产品从发明到进入商业应用的时间周期被视作 创新时滞( i n n o v a t i o nl a g s ) ，从创新出现到管制者把创新纳入监管的时间周期 被视为管制时滞( r e g u l a t o r yl a g s ) ，管制促成理论假设创新时滞总是短于管制 时滞，因为管制者缺乏利润动机。管制者的迟缓行动使得被管制者从金融产品 创新中获益，而再管制措施( r e r e g u l a t i o n ) 的实施将触发新一轮的金融产品创 新浪潮。凯恩( k a n e ，1 9 8 1 ) 强调加速的通货膨胀率和技术进步使得静态的管 3 第一章导论 4 制模式不可能存在，通货膨胀和外生的技术变迁使被管制者可以引进创新了的 技术、产品和组织形式，实质上降低了企业的隐含税收负担。米勒( m i l l e r ， 1 9 8 6 ) 进而认为管制和税收因素是之前2 0 年间金融产品创新的主要推动力，零 息债券( z e r oc o u p o nb o n d s ) 和金融期货( f i n a n c i a lf u t u r e s ) 是产品创新的典型 代表。遗憾的是管制促成理论与约束诱致假说一样，对金融产品创新的解释并 不具备普遍的适用性。1 9 8 0 年代中期以来的研究表明，管制促成创新的现象在 美国较为典型，美国以外的国家如意大利、日本等国的金融产品创新与管制因 素绝少关联，即使在美国本土，1 9 7 0 年代早期的金融产品创新与管制因素有较 为密切的关系，之后随着金融管制的不断放松，管制促成理论越来越无力解释 金融产品创新行为( m o l y n e u xa n ds h a m r o u k h ，1 9 9 9 ) 。不论是约束诱致假说 还是管制促成理论，一个共同的缺陷是只强调供给因素对金融产品创新的影 响，忽略了需求因素在金融产品创新过程中的作用。 1 9 8 0 年代中期以来，现代金融产品创新理论发展的趋势转向探讨金融产品 特性的分解和重组( u n b u n d l i n ga n db u n d l i n g ) 以及金融产品创新与完全市场 ( c o m p l e t em a r k e t ) 的关系，在一般均衡的框架内讨论金融产品创新和最优证 券设计( o p t i m a ls e c u r i t yd e s i g n ) ，以及从演进的角度分析金融产品创新。 二、金融产品特性的分解和重组、金融产品创新与完全市场 尼汉斯( n i e h a n s ，1 9 8 3 ) 指出即使最复杂的金融产品也可以看成是金融体 系提供的三类标准产品和服务的组合：l 、执行现金与未来货币的交换；2 、联 结借款者和贷款者；3 、执行支付功能。金融产品创新与实际部门 ( r e a l s e c t o r ) 产品创新的一个重要区别是，金融产品创新往往不会提供一个全新的产 品，而是在原有产品的基础上改变、增加或删减某一些特性 ( c h a r a c t e r i s t i c s ) 。由此，迪塞和罗( d e s a ia n dl o w ，1 9 8 7 ，p 11 5 ) 认为金融 产品可以被看成是记载着产品所具备的一系列特性的合约，这些特性包括收益 率、期限、流动性，以及所承受的价格和信用风险 ，莱维伦( l l e w e l l y n ， 1 9 9 2 ，p 2 1 ) 对上述特性进行了细化，把风险划分为价格、收入、信用、汇 率、国家风险等五类，并增加了融资规模、可转换性、处置权利和对冲便利等 特性。莱维伦( l l e w e l l y n ，1 9 9 2 ) 强调了金融体系的功能，指出评判金融产品 创新的最终标准是能否提升金融中介的效率，进而在总体上改进金融体系的功 能。 金融产品创新有助于分解原有产品的风险并进行分别定价，配置给有能力 和意愿吸收这些风险的投资者，基于这一视角，范霍恩( v a nh o m e ，1 9 8 5 ) 强 调金融产品创新应当使得市场更有效率和更加完善。效率提升可以通过金融产 品创新来降低金融中介服务顾客的成本这一途径来实现，同时，金融产品创新 也有助于填补已有产品之间的空隙 ( g a p s ) ，使现有市场向完全市场方向进 4 第一章导论 5 化。依照范霍恩的观点，如果现有的证券( 金融产品) 不能涵盖世界的所有或 有状态( c o n t i n g e n c i e s ) ，市场就是不窑会的。迪塞和罗( d e s a ia n d l o w ， 1 9 8 7 ) 禀承创新和完全市场思想，构建了基于区位理论( 1 0 c a t i o nt h e o r y ，把商 品视为不同特性的组合体) 的金融产品创新微观经济模型，可以称之为“特性 空间模型”( 图1 1 ) 。 收 益 直 r ， r 2 0ll ， 流动件 图il 金融产品x 1 ，x 2 的二维特性空间 为便捷起见，迪塞和罗( d e s a ia n dl o w ，1 9 8 7 ) 假定金融产品的特性只有 两个维度：收益率和流动性，图1 1 的纵轴代表收益率r ，横轴代表流动性l ， 越靠近原点，金融产品的收益率越低也越具有流动性。假设不存在其他约束条 件，我们将观察到二维特性空间上遍布金融产品的不同收益率组合，从0 收益 完全流动的金融资产( 例如现金) 一直到最高收益但不流动的金融资产，消费 者拥有何种产品将取决于其对流动性和收益率的偏好，即各人面临的流动性和 收益率之间不同的边际替代率。这一理论框架可以用来衡量现存金融产品之间 的空隙( g a p s ) ，预测金融产品创新的潜力。图中的x 。和x ：表示金融市场上已 经存在的两种金融产品，代表了不同的流动性和收益率特性的组合。新金融产 品出现的可能性是五和岛夹角0 1 2 的函数。从长远看，由不同流动性和收益率特 性组合而成的新金融产品将填满现有产品置和x ，之间的空隙。夹角0 1 2 可以用作 衡量市场创新度的标准，在一个高度创新的市场里，夹角e 1 2 会以很快的速率缩 减乃至接近于0 。一旦二维空间里充满了不同流动性和收益率特性组合而成的 金融产品，金融产品创新将以开发新的产品特性为特点。 用特性空间模型揭示金融产品创新的发生，毋宁说是衡量一个市场环境中 金融产品创新的潜力更为贴切，模型同时也忽略了金融产品创新的需求因素， 无法解释何时以及何种情况下会出现新的金融产品。在一个静止的市场均衡 5 第一章导论 6 中，由于金融产品创新带来的利润机会被发掘殆尽，市场将无法变得更加完全 或更有效率，此时环境变迁对于出现市场机会和创新金融产品至关重要( v a n h o m e ，1 9 8 5 ) 。诸如管制、通货膨胀、利率水平、技术进步、经济活跃程度等 方面的变化，以及金融理论研究上的突破，都将改变现有金融产品特性之间的 边际替代率，甚至开发出新的特性，由此引致对新的特性组合的需求，引发金 融产品创新。例如。利率水平变化将导致资产流动性和收益率特性之间边际替 代率的变动，导致对新金融产品的需求，c d s 和n o w 帐户的出现即与此相 关。 三、不完全市场中的金融产品创新 h 风险分担 阿伦和戈尔( a l l e na n dg a l e ，1 9 9 4 ) 阐述了风险分担( r i s ks h a r i n g ) 和金 融产品创新的思想。模型由以下假设导出： l 、存在两个时期f = 1 , 2 ，对每个时期指定一种消费性商品，且消费性商品 具有记帐单位功能。 2 、存在有限的自然状态集合q = 汩。，q ，。) ，每一自然状态发生的概率 分另u 是o ，l ，一，。 3 、投资者集合可数，共有k 种类型的投资者( k 有限) 。投资者类型的差 异由其随机分布的未来收入决定。v = ( ”1 ，一，v 。) 表示投资者类型的截面 分布( c r o s s s e c t i o n a ld i s t r i b u t i o n ) ，定义v 。为类型1 投资者的比例。投 资者回避风险且偏好每一时期均有消费。 4 、投资者适用冯诺曼一摩根斯坦效用函数6 ( v o nn e u m a r m m o r g e n s t e m u t i l i t yf u n c t i o n ，下文简称v n m 效用函数) u ( c l ，巳) = c i + z , ( c 2 ) ， c ，表示时期，的消费且u k ：贸2 寸贸，因此消费可以为负值。u 。是连 续、一次可微、严格递增和严格凹的函数。 5 、设定投资者在时期1 的收入为0 ，时期2 在状态下有随机收入k ( c o ) 。 6 、不存在把时期l 的消费转化为时期2 的消费的储存和投资技术。 7 、中央计划者( 或政府部门) 在每时期均可通过补贴和税收等转移支付 行为在投资者之间直接转移资源。n 为时期l 对k 组投资者的转移支 付，“ ) 为时期2 状态国下的转移支付。转移支付在每一时期和每一 状态下平衡，有： 6 赫什莱佛和赖利( 1 9 9 5 p p1 4 2 4 ) 对vn - - m 效用函数的导出和使用作了详细的诠释。 6 第一章导论 7 o ( 国) = o ，v e o e q ， ( 1 2 ) 资源配置的帕累托改进可经由以下途径达成，保持其他类型投资者的期望 效用不变( k k o ) ，使第k 。类投资者的期望效用最大化( k = k 。) ： m a xe u o ( t o ，圪o ( 脚) + f 女o ( 曲) ) ， ( 1 3 ) h ，t i t s 1 e u i o ( f t o ，匕o ( ) + r t d ( ) ) uk ，vk k o ，( 1 4 ) dk 是第k 类投资者在资源配置中获取的效用水平。帕累托最优状态的一 阶条件隐含各类投资者两个时期消费的边际替代率相等： e u o e c 2 ( c o ) ：a u , a c 2 ( c o ) o u k q a clo u , o c i v k 女o ( 1 5 ) 该配置中，通过高收入者向低收入者的转移支付实现投资者的风险共享。 给定消费是收入转移支付的函数，则每一投资者特定时期某状态下的消费取 决于该状态下他的全部收入，个人消费与其全部收入同向变动。 阿伦和戈尔( a l l e na n dg a l e ，1 9 9 4 ，p 6 3 ) 探讨了最优风险分担的条件。 假定存在两个时期，= ( 1 , 2 ) 和两种自然状态q = ( ，甜。) ，每一自然状态发生的 概率相同，即= x 。= 0 5 。有等比例分布的两类投资者集合k = k 。，k 1 ) ，显 然v 。= y 。= 1 2 。每一类投资者有相同的效用函数： u t ( c 】，c 2 ) 。c i + ( c 2 ) ，vk k ，( 1 6 ) 其中v 是连续、一次可微、严格递增和严格凹的函数。假设投资者在时期 1