（工商管理专业论文）我国上市公司资本结构问题研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：靴日 期： 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅：本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：穿袭卜导师签名：日期：掣 山东大学硕士学位论文 摘要 1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出的删理论拉开了现代资本结构理论的 序幕，近半个世纪以来，大量研究成果不断涌现，现代资本结构理论日趋成熟 和完善。如何根据较为成熟的现代资本结构理论制定企业的融资决策、合理安 排企业的资本结构对实现企业价值最大化具有十分重要的作用，尤其对于我国 刚刚步入市场经济不久，资本结构理念还比较幼稚的绝大部分上市公司而言， 意义更为重要。 许多专家和学者已对我国上市公司股权结构不合理、股权融资偏好等相关 问题进行了有益的研究，但这些研究不够系统和全面。本文在借鉴他们研究成 果的基础上，采用理论分析和案例分析相结合的研究方法，结合自己的观点， 对我国上市公司资本结构的问题、原因及负面影响进行了系统、全面的分析， 并在此基础上提出了相应对策，希望对解决我国上市公司资本结构不合理的现 状有一定的指导意义。 + 本文共分五部分，各部分主要内容如下： 第一部分：着重回顾了资本结构理论。资本结构理论包括早期资本结构理 论和现代资本结构理论。杜兰特将早期的资本结构理论归纳为净收益理论、净 经营收益理论和传统理论等三种理论，现代资本结构理论则主要包括在删理论、 权衡模型、啄食顺序理论、不对称信息理论和控制理论等。通过回顾可以看出， 资本结构理论大都倾向于债权融资，且从西方国家融资实践看，现代资本结构 理论得到了遵循。 第二部分：重点剖析了我国上市公司资本结构不合理的现状。我国上市公 司的资本结构存在财务杠杆水平低、负债结构不合理、资本结构行业特征明显、 长期资金主要以外部股权融资为主等问题。分析表明，我国上市公司融资存在 明显的股权融资偏好。 第三部分：分析了造成我国上市公司资本结构不合理的原因。股权融资成 本低是股权融资偏好的直接动因，而其深层次的原因在于股权结构不合理、内 部人控制、资本市场结构失衡、市场运作不规范等。 第四部分：分析资本结构不合理给我国上市公司造成的负面影响。股权融 山东大学硕士学位论文 资的低成本必然导致其使用效率不高，而低负债率将使财务杠杆效应减弱，二 者都会降低企业的价值；此外，股权融资偏好还将给宏观经济带来不利影响， 也会引起较高的社会成本。 第五部分：有针对性的提出相应的对策和建议。为了改善我国上市公司的 资本结构，笔者认为首先应改变认识，包括企业对资产负债率和资本结构理论 的认识及管理层对自己角色的定位；其次要加强市场监督，包括加大立法和执 法力度，严格信息披露制度，加强募集资金的管理等；再次，要完善上市公司 治理结构，主要包括修改和完善公司法、保证董事会的独立性、推行经理人持 股的激励机制、减持国有股、培育机构投资者等：最后，发展债券市场，优化 企业资本结构。 关键词：上市公司资本结构股权融资对策建议 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h em m t h e o r yp u tf o r w a r db ym o d i g l i a n ia n dm i l l e ri n 19 5 8h a sp u l l e do p e n t h e p r o l o g u eo fm o d e mc a p i t a l s t r u c t u r et h e o r y ，s i n c en e a rh a l fc e n t u r y t l a r g e q u a n t i t i e s r e s e a r c h a c c o m p l i s h m e n te m e r g e sc o n s t a n t l y ，s of a r , m o d e mc a p i t a l s t r u c t u r et h e o r yb e c o m e sm a t u r ea n d p e r f e c td a yb yd a y 。h o wt o m a k eh e f i n a n c i n gd e c i s i o n sa c c o r d i n gt or e l a t i v e l ym a t u r em o d e mc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y ， a n dh o wt oa r r a n g er e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r ep l a yi m p o r t a n tr o l e si nm a x i m i z i n g e n t e r p r i s ev a l u e e s p e c i a l l yf o rm o s tc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e st h a t j u s tw a l k i n g i n t o m a r k e te c o n o m ya n dh a sl i u l e c o n c e p to fc a p i t a l s t r u c t u r et h e o r y ，m e a n i n gi s p a r t i c u l a r l yi m p o r t a n t 。 ai o to f e x p e l sa n ds c h o l a r sh a v ea l r e a d ym a d eh e l p f u ls t u d y o nu n r e a s o n a b l e c a p i t a ls t r u c t u r ea n de q u i t yf i n a n c i n gg o o do f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，b u tal o to f r e s e a r c h e sa r en o ts y s t e ma n do v e r a l l t h i sa r t i c l eh a s a d o p t e d t h er e s e a r c h t e c h n i q u eo f t h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dc a s ea n a l y s i s ，e l a b o r a t ec o m p l e t e l yt h ec a p i t a l s t r u c t u r ep r o b l e m so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，h o p i n gf o rh a v ec e r t a i ng u i d a n c e m e a n i n g f o rs o l v i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r a lp r o b l e m so fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s t h i sp a p e rd i v i d e si n t o5m i n u t e st o t a l l y , m a j o rc o n t e n t so fe a c hp a n i a la r ea s f o f l o w s ： p a r t1 ：i n t r o d u c e sc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r i e s e m p h a t i c a l l y c a p i t a l s t r u c t u r e t h e o r yi n c l u d e se a r l yc a p i t a ls t r u c t u r a lt h e o r i e sa n dm o d e mc a p i t a ls t r u c t u r e t h e o r i e s e a r l yc a p i t a l s t r u c t u r et h e o r i e si n c l u d en e ti n c o m et h e o r y ，n e to p e r a t i n gi n c o m e t h e o r ya n dt r a d i t i o n a lt h e o r y , m o d e mc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yi n c l u d e sm a i n l y m m t h e o r y ，t r a d e o f fm o d e l ，p e c k i n go r d e rt h e o r y , a s y m m e t r i c a li n f o r m a t i o nt h e o r y a n d c o n t r o lt h e o r ye t c m o s tc a p i t a ls t r u c t u r a lt h e o r yi n c l i n et of i n a n c i n gb y d e b t s ， p a r t2 ：a n a l y z e st h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s t h e f i n a n c i a ll e v e r a g el e v e li sl o w ，d e b ts t r u c t u r ei sn o tr e a s o n a b l e ， c a p i t a l s t r u c t u r e sa r ed i f f e r e n tf o rd i f f e r e n ti n d u s t r i a l s ，l o n g - t e r mc a p i t a lm a i n l y f i n a n c e dw i t ho u t s i d ee q u i t yc a p i t a la r et h ep r o b l e m se x i s t e di nt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo f c h i n e s el i s t e dc o m p a n y t h ea n a l y s e ss h o w ，t h ef i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e s h a v eo b v i o u se q u i t yf i n a n c i n gg o o d p a r t 3 ：a n a l y z e sm a i n l yt h er e a s o n f o rt h eu n r e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r eo f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s t h el o wc o s ti st h ed i r e c tm o v eo fe q u i t yf i n a n c i n gg o o d ， 山东大学硕士学位论文 t h er e a s o n sf o r d e e p l e v e ll i ei nu n r e a s o n a b l e e q u i t ys t r u c t u r e ，i n t e r n a l m a n u a l o p e r a t e ds y s t e m ，p o l i c yl e a d ，u n r e a s o n a b l ec a p i t a lm a r k e ts t r u c t u r ee t c p a r t4 ：a n a l y z e sn e g a t i v ei n f l u e n c e sc a u s e db yu n r e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r e t h el o wc o s to fe q u i t yf i n a n c i n gc a u s e si tt ob eu s e de f f i c i e n t l yl o wl i a b i l i t yw i l l m a k ef i n a n c i a ll e v e r a g ee f f e c tw e a k e n b o t hw i l lr e d u c et h ev a l u eo fe n t e r p r i s e s ； e q u i t yf i n a n c i n g w i l la l s o b r i n g u n f a v o r a b l ei n f l u e n c eo nm a c r o e c o n o m i c sa n d a r o u s eh i g h e rs o c i a lc o s t p a r t 5 ：p u tf o r w a r ds o m ec o u n t e r m e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n s t oi m p r o v et h e c a p i t a l s t r u c t u r eo ft h ec h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s ，f i r s t ，c h a n g ek n o w l e d g e ； s e c o n d l y ，s e e n g t h e n m a r k e t s u p e r v i s i o n ， i n c l u d ei n c r e a s e l e g i s l a t i o n ，s t r i c t i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m ；n e x t ，p e r f e c tl i s t e dc o m p a n i e sa d m i n i s t e rs t r u c t u r e ， i n c l u d i n gm o d i f ya n dp e r f e c tc o m p a n yl a w ，g u a r a n t e et h ei n d e p e n d e n c eo f b o a r do f d i r e c t o r s ，c a r r yo u ts t o c ko p t i o ne n c o u r a g em e c h a n i s m ，r e d u c es t a t e o w n e ds t o c k e t c ；f i n a l l y , d e v e l o pb o n d m a r k e ta n d o p t i m i z i n ge n t e r p r i s ec a p i t a ls t r u c t u r e k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e sc a p i t a ls t r u c t u r e e q u i t yf i n a n c i n gs u g g e s t i o n s 6 山东大学硕士学位论文 引言 上市公司可以根据公司发展和业务拓展的实际需要，综合考虑资本市场状 况、公司资本结构、资本筹措能力等因素，从证券市场上进行再融资。上市公 司在证券市场上的融资方式主要有股权融资和债权融资。根据现代资本结构理 论，在有效的市场条件下，由于信号效应和负债的抵税作用，债权融资方式相 对于股权融资方式而言对企业更为有利。西方发达国家中企业的资本结构证实 了该理论的实用性。而我国企业，尤其是上市公司的资本结构却与现代资本结 构理论相悖，融资顺序倒置，过分偏好股权融资。 在资本供给不足的情况下，如何使有限的资本提供给那些最需要资本同时 又有投资回报作保障的企业，是优化资本市场资源配置的核心问题。对于资产 负债率整体较低的我国上市公司来说，强烈的股权融资偏好对优化市场资源配 置极为不利。本文分析了我国上市公司资本结构不合理的现状、原因及其负面 影响，并在此基础上有针对性地提出一些相关的对策和建议。 第一部分资本结构理论 资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成及比例关系。在通常情况 下，企业的资本结构由长期债务和权益构成，所以资本结构指的是债务资本和 权益资本各占多大的比例。 资本结构理论，也称总价值理论，是基于股东财富最大化理论而着重研究 资本结构中负债与权益的变化对公司总价值的影响，它研究的主要内容是一个 公司是否能够通过改变其资本结构从而对公司价值及其资本成本产生影响作 为公司财务决策的重要问题，资本结构与公司价值之间的关系一直是财务学家 们研究的课题，也因此形成了一套资本结构理论 一般认为，1 9 5 8 年删理论的产生划分了传统资本结构理论和现代资本结构 理论。5 0 年代之前的资本结构理论处于原始、朴素、传统阶段，所谓理论不过 是人们已经认识到资本结构这一问题，还谈不上形成理论。进入五、六十年代， 西方财务理论研究出现了重大变化，数学模型被大量应用于公司财务问题的研 究。具有代表性的是m o r k o w i z e 的证券投资组合理论( 1 9 5 2 年) 、s h a r p e 的c a p m 山东大学硕士学位论文 ( 6 0 年代初) 和删模型。删理论的提出一方面丰富了财务管理理论，另一方 面具有重要的方法论意义。在这一理论的引导下，陆续出现了资本结构的权衡 理论和不对称信息理论等。 一、早期的资本结构理论 美国学者杜兰特在1 9 5 2 年发表企业债务和股权资本成本：趋势和问题的 度量一文，系统地总结和提出了资本结构的三种理论： ( 一) 净收益理论 净收益理论假设负债资本成本和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，且负 债成本小于权益成本。在这种情况下，随着成本较低的负债比例的提高，公司 的加权平均资本成本将下降，公司的价值将增加。理论上当负债比例达到1 0 0 时，公司价值晟大。 ( 二) 净经营收益理论 净经营收益理论认为，随着负债的增加，虽然负债成本保持不变，由于股 东承担的风险增加，所以要求的报酬率提高，而权益成本增加的部分恰好完全 抵消负债增加给公司带来的价值，因此，无论财务杠杆如何变化，加权平均资 本成本都保持不变，公司价值不受资本结构的影响。按照这种理论，公司不存 在什么所谓的最佳资本结构。 ( 三) 传统理论 传统理论是介于净收益理论和净经营收益理论两种极端理论之问的一种折 衷理论。该理论认为，尽管财务杠杆会导致权益成本上升，但在一定限度内不 会完全抵消成本较低的负债的增加所带来的价值，所以，加权平均资本成本下 降，公司总价值增加。当杠杆超过一定限度后，由于风险明显增加，负债成本 也随之增加，负债成本和权益成本共同上升就不能为负债的低成本所抵消，所 以加权平均资本成本开始增加，导致公司价值下降。转折点即为最佳资本结构。 二、现代资本结构理论 现代资本结构理论以删理论的产生为标志。1 9 5 8 年5 月，美国的m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在美国经济评论中发表了资本成本、公司财务与投资理论一 文，首次提出的资本结构无关论，构成了现代资本结构理论的基础，把现代财 务理论提高到一个新的水平。 ( 一) 删理论和m i l l e r 模型 删在1 9 5 8 年发表的理论中阐述了删理论的基本思想：由于市场上套利机 山东大学硕士学位论文 能的作用，在不考虑税收的情况下，企业总价值不受资本结构的影响，即融资 方式不会影响企业的价值。极端而言，债务比例从o 一1 0 0 ，企业的资本成本和 总价值不变。这一理论称为删资本结构无关论或不含税删模型。 1 9 6 3 年，他们又在美国经济评论上发表了包含公司所得税的第二篇论 文税收和资本成本：一种校正。他们认为，当存在公司所得税时，杠杆会增 加公司价值，因为利息具有抵税作用，杠杆越多，公司的经营收入流向投资者 的也就越多。理论上，当公司负债筹资达1 0 0 时企业价值会最大。 1 9 7 7 年，m i l l e r 在金融学刊上发表负债与税的论文，又引入了个人所得税， 其观点是：个人所得税在某种程度上抵消了税收节约额带来的收益。m i l l e r 认 为，扩展中的公司会同时发行负债和权益证券，持有这些证券的投资者的个人 所得税会进行调节，直至均衡。均衡状况下，负债给公司带来的收益全部被个 人所得税抵消，资本结构对公司价值和资本成本没有影响。对于m i l l e r 来说， 删无税模型的结论是正确的。 ( 二) 权衡模型 含税删模型考虑了负债带来的税收收益，但却未考虑负债增加所带来的风 险和额外的费用。产生于2 0 世纪7 0 年代的权衡理论认为，制约企业无限追求免 税优惠或负债最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业 债务的增加使企业陷入财务危机的可能性也增加，从而降低了其市场价值。因此， 一旦将财务拮据及代理成本考虑进来，企业融资应当是在负债价值最大化和债 务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最佳点( 如图1 所示) 。在图l 中，债务量达到d 。点之前，破产成本和代理成本极小，几乎可以忽略不计。此盹 企业负债的节税效应会增加企业的市场价值。超过d 。点，企业的破产成本和代理 成本开始增加，会抵消一部分节税收益。但只要节税收益大于融资风险，企业市 场价值还会增加。当债务量达到d 。时，负债节税的边际收益与负债的边际成本相 等，二者相互抵消，企业的市场价值达到最大值。超过此点，破产成本和代理成本 的增加将超过节税收益，企业的市场价值开始下降。因此，d - 是企业的最佳债务 融资规模，其对应的资本结构为企业的最佳资本结构。按此资本结构进行融资， 可以使企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大。否则，将会降低企业的 价值。 山东大学硕士学位论文 企 业 价 值 幽1 ( 三) 啄食顺序理论 2 0 世纪6 0 年代，哈佛大学的g o r d o nd o n a l d s o n 教授对公司如何建立资本 结构进行了广泛的研究。调查结果如下：( 1 ) 公司偏好使用内部产生的资金进 行融资，即用留存收益和折旧现金流量融资：( 2 ) 公司制定目标股利支付率时 是基于未来的投资机会和期望的未来现金流量基础之上，目标支付比率要使留 存收益和折旧能够满足在正常条件下资本的消耗：( 3 ) 股利在短期内有“刚性” 公司只有在确定可以维持高额的股利时才会提高股利，他们不愿意削减股 利，除非事情坏到他们不得以而为之：( 4 ) 如果公司内部现金流量足以满足其 资本支出且有剩余，可以投资于有价证券，用资金偿还债务，增加股利，回购 股票或兼并其他企业。反之，如果内部现金流量不能满足不能推迟的新项目， 企业会首先动用其有价证券组合，然后才从外部资本市场上融资。如果不得不 求助于外部资本市场，公司会首先选择发行债券，然后是可转化债券，最后是 普通股。d o n a l d s o n 发现的确存在一个融资顺序。这一理论称为啄食顺序理论。 ( 四) 不对称信息理论 在西方，现代资本结构在2 0 世纪7 0 年代后的发展集中在不对称信息理论 方面。以前的资本结构理论都有这样的假设：企业管理人员和广大投资者双方 对企业未来的收益状况都有相同的信息，都能够据以在充分运行的资本市场上 来评价企业的市场价值，做出自己的决策。而在现实生活中，这种假设显然不 能成立。r o s s 最早系统的把不对称信息理论引入资本结构的研究中。他的研究 完全保留了删理论的大部分假设，仅仅放松了关于充分信息的假设。r o s s 假设 企业管理者对企业未来的收益和风险有内部信息，而投资者没有这些内部信息， 因此，投资者只能根据管理者输出的信息来评价企业的市场价值。企业的资产 负债率就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。他认为，资产负债率的提 山东大学硕士学位论文 高是一个积极的信号，它表明管理者对企业未来的发展充满信心，因此企业市 场价值也随之提高。在这个意义上讲，企业价值与资本结构有关。所以，企业 发行新股的消息将引起人们的猜测，还会导致股价的下跌。s t e w a r tm y s e r s 在 r o s s 研究的基础上进一步考察了非对称信息对企业投资成本的影响，发现信息 的非对称性会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业采用股票融资时会被市 场误解，认为其发展前景不佳，从而促使股价下跌，但多发行债券又会时企业 受到财务危机的制约。在这种情况下，管理者采用的融资顺序是：( 1 ) 留存收 益，( 2 ) 发行债券，( 3 ) 最后迫不得已才发行新股。为了保持能随时发行新债 的能力，企业举债的数量通常少于企业能承担的数量。这一结论与啄食顺序理 论的结论相同。 ( 五) 控制理论 引入控制理论之后的企业融资结构理论认为，企业经理人出于对控制权本 身的偏好会通过融资结构来影响控制权的分配从而影响企业的市场价值。虽然 所有者( 股东) 及其选举出来的董事会是控制企业的，但实际上股东对企业的控 制比正式规章所显示的要弱，而债券持有人和银行对企业的控制比正式规章所 显示的要强。股东的控制力较弱是因为既存在着信息不对称问题，也存在着动力 问题。一个小股东没有什么动力投入大量的精力和资源去获取足够信息，以便对 管理质量做出判断，所以中小股东选择“搭便车”或“用脚投票”。对于规模足 够大，可以发行债券的公司来说，举债带来的控制权损失最小。而如果发行足够 多的新股票，新股东就有可能掌握公司的控制权。对于以控制权为目标函数的经 理人来说，最安全的办法是用利润即内部资本进行投资。因此，从一个对企业控 制权有偏好的经理的角度看，企业融资结构的顺序是：内部集资、发行股票、发 行债券、银行贷款：但从有利于企业治理结构的建立和约束机制的完善来说，其 融资结构的顺序则是相反。平衡两者，增加债券融资的比重是最优的。 综上所述，传统及现代的资本结构理论均倾向于债权融资。 表l1 9 7 0 一1 9 8 5 年发达国家的融资结构 美国英国日本德国法国加拿大 留存收益 6 6 97 2 03 3 75 5 24 4 15 4 2 资本转让 o 02 90 06 71 4o o 短期证券1 42 3n ao 00 0 1 4 银行贷款 2 3 12 1 44 0 72 1 14 1 51 2 8 商业信用 8 42 81 8 32 24 78 6 公司债券 9 70 83 10 72 36 1 股票o 84 93 52 11 0 6 1 1 9 其它 - 6 12 2o 71 1 90 04 1 统计误差 一4 1- 9 4n ao o一4 70 8 总计 1 0 0 19 9 91 0 0 o9 9 99 9 99 9 9 转引：黄泰岩、侯利，企业融资结构的国际比较，中国工业经济2 0 0 1 年第4 期 表2 美国股票发行净额( 1 9 9 2 1 9 9 6 年)单位：1 0 亿美元 1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 6 股票发行净额 1 0 3 41 2 9 92 3 3- 1 9 2 1 6 其中：非金融公司 2 72 1 34 4 97 4 2- 8 2 6 金融部门 4 44 5 22 0 1 4 53 3 国外 3 2 46 3 44 8 15 0 7 5 7 8 转引：李扬，我国资本市场若干问题探讨，中国证券报，1 9 9 7 年1 2 月5 日 从西方发达国家的融资实践看，融资顺序理论得到了遵循，股权融资方式 得到冷落。表1 反映了美国、德国、加拿大等发达国家1 9 7 0 一1 9 8 5 年间不同 融资方式的平均融资总额。从表中可以看出，美国、英国和德国的留存收益融 资百分比依次为6 6 9 、7 2 、5 5 2 ，负债融资百分比分别为4 1 2 、2 5 、2 4 ， 股权融资百分比分别是0 8 、4 9 、2 1 ，这说明股权融资在企业的融资总额 中所占的比重非常小。另外，从1 9 8 4 年起，美国企业已普遍停止通过发行股票 来融资，而是大量回购自己的股份。表2 说明了美国上市公司融资结构的现实。 从表中可以看到，1 9 9 4 年以后，大量的股票回购已经使股票市场成为美国非金 融上市公司的资金负来源。 第二部分我国上市公司资本结构的特点 我国资本市场经过十几年的快速发展已具备了相当规模，对我国经济的发 展起到了巨大促进作用。我国股票市场的上市公司、市值总额、交易规模等逐 年攀升。截至2 0 0 0 年底，我国股票市场的市值接近5 万亿元，相当于当年g d p 的5 4 。由于内部融资受制于企业的规模和盈利状况，目前我国上市公司融资结 构中主要为外部融资，而在外部融资中，只要有可能，上市公司决不会放弃外 部股权融资的机会，具有非常强烈的股权融资偏好。这种融资顺序与现代资本 结构理论和西方发达国家的融资实践明显背离。这种现象被称为融资顺序倒置 或股权融资偏好。 结合现代资本结构理论来看，我国上市公司的资本结构存在若干值得探讨 的问题，主要有以下几个方面： 表31 9 9 2 2 0 0 0 年中国上市公司融资结构变化趋势 年份公司数量资产总额( 亿元)负债总额( 亿元)负债比率流动负债比率 1 9 9 25 34 8 1 0 03 1 2 7 36 5 0 2 5 0 1 1 9 9 31 8 31 8 2 1 o o8 8 8 0 04 8 7 6 3 7 1 1 9 9 42 9 13 3 0 9 0 01 6 8 1 0 05 0 8 0 3 8 8 1 9 9 53 2 34 2 9 5 0 02 3 3 7 0 05 4 4 1 4 2 1 9 9 65 3 06 3 5 2 0 03 4 1 2 0 05 3 7 2 4 0 6 1 9 9 77 4 59 6 6 0 5 8 4 8 3 5 ，8 15 0 0 6 3 8 8 1 9 9 88 5 l1 2 4 0 7 ，5 26 1 4 0 7 64 9 4 9 3 8 1 1 9 9 99 4 9 1 6 1 0 7 3 68 4 6 8 0 i5 2 5 7 3 9 2 0 0 01 0 8 82 1 6 7 3 8 81 1 5 9 4 1 l 5 3 4 9 4 0 2 资料来源：中国证券监督管理委员会网站 一、资产负债比率水平偏低 如表3 所示，我国上市公司的资产负债率自1 9 9 3 年由上年的6 5 0 2 陡降至 4 8 7 6 之后，就一直徘徊在5 0 左右，这于同期我国非上市国有企业约为6 5 一 - - 7 5 的平均资产负债水平相比是明显偏低的。以2 0 0 0 年为例，当年国有大中 型企业的资产负债率平均水平为6 5 5 ，而上市公司只有5 3 4 9 。同年，同处 于发展中国家的韩国和泰国企业的资产负债率的平均水平分别为5 3 2 2 和6 2 ， 山东大学硕士学位论文 更不用说日本的企业在日本经济刚起步时高达7 0 的资产负债率水平了。再从上 市公司资产负债率的分布( 见表4 ) 看，也显示上市公司的负债率偏低。 表4 上市公司1 9 9 9 - - 2 0 0 0 年资产负债率的分布 l资产负债率0 3 0 3 0 一5 0 5 0 一8 0 8 0 以上 l1 9 9 9 年( 家) 2 4 74 2 84 1 14 7 i2 0 0 0 年( 家)2 6 74 6 93 5 04 7 数据来源：1 9 9 9 - - 2 0 0 1 年中国证券报 二、资本结构的行业特征明显 表5 显示，在工业类上市公司中，交通运输、冶金、化工、纺织等传统工 业的负债比例低于5 0 ，其他各类如电力、机械、电子、医药等技术进步较快的 工业企业的负债率则高于5 0 ，其中机械、电子和医药行业的负债比例最高，趋 于6 0 。 表52 0 0 0 年末工业类上市公司资本结构比较 l 行业运输电力冶金机械电子化工医药纺织 l 公司数目 2 92 l2 67 34 75 24 23 9 i 资产负债率( ) 4 3 6 05 1 3 04 5 5 05 9 0 05 8 5 04 7 3 05 7 4 04 8 ，8 0 资料来源：上市公司2 0 0 0 年年报及中国证券网 然而，与此形成鲜明对比的是：美国等西方发达国家上市公司资本结构的 行业特征恰恰与我国相反。如表6 所示，在美国，经营周转快、技术进步快的 行业，如医药、电子、计算机，反而呈现出较低的资产负债率，属于低财务杠 杆公司；而诸如冶金、造纸等相对技术含量较低、增长己相对稳定的公司却具 有较高的资产负债率，属于高财务杠杆公司。这些数据不得不引发我们对我国 上市公司资本结构行业特征合理性的思考。 表61 9 9 7 年美国非金融公司的资本结构比率 i行业冶金造纸公用事业 电子医药计算机 i资产负债率( ) 2 9 12 8 2 6 0 29 14 89 6 资料来源：c o s to fc a p i t a lq u a r t e r l y ，1 9 9 7 y e a r b o o k 1 4 山东大学硕士学位论文 三、负债结构不合理，流动负债水平偏高 负债结构是公司资本结构的另一重要方面，历年来上市公司的流动负债比 率都很高，平均达到4 0 左右( 见表3 ) 。表7 对上市公司和全国5 0 0 0 家企业的 负债结构进行了比较。从中可以发现，上市公司流动负债占负债总额的比重高 达7 8 左右，约比全国企业高出1 2 个百分点。因此，虽然上市公司总的资产负 债比率低于全国平均水平，但其流动负债对总资产的比率已和全国企业平均水 平较为接近。 表7 上市公司和全国企业债务结构比较单位： 上市公司平均全国企业平麓 1 9 9 81 9 9 91 9 9 8 1 9 9 9 流动负债占总负债比重( )7 7 3 8 7 8 8 96 5 9 26 6 7 2 流动资产占总资产比重( ) 3 8 13 94 0 3 04 0 4 0 资料来源：全国企业数据来自中国人民银行统计季报。 四、资产负债率与公司规模和公司业绩相关 在实践中上市公司必须配合自身的资产规模、经营周期与竞争环境来决定资 本结构，因此，不同特征的上市公司在资产负债率上应存在较大差异。 为了验证这一假设，首先根据总资产额将样本公司分成四组，以了解公司资 产负债率是否随规模不同而变化。表8 所列的结果表明：上市公司规模越大，其 资产负债率也越高。这主要是因为规模越大的公司破产概率和经营风险也越低， 负债担保能力和资信能力较佳，从而可使用较多的负债作为资金来源，因此会有 较高的资产负债率。表9 分析了上市公司资产负债率和盈利能力的关系，显然， 所有样本组别的资产负债率都较明显地呈现随净资产收益率升高而下降的趋势。 这是因为盈利能力强的公司，可由经营活动产生足够的留存收益满足对资金的需 求：此外，盈利能力强的公司也较容易从银行获得信贷资金，从而使公司有较低 的负债比率。 山东大学硕士学位论文 表8资产负债比率与公司规模的关系 样本l样本2样本3样本4 规模区间( 亿元)2 7 0 1 71 7 1 0 1 0 - 56 1 4 样本数1 2 31 1 9 1 2 41 1 7 平均资产负债率 4 7 0 3 4 3 9 1 4 3 6 8 4 0 8 5 表9 资产负债比率与公司盈利能力的关系 样本l样本2样本3样本4 净资产收益率区间( ) 6 4 5 一1 2 o1 2 0 9 o9 0 - 6 06 o - ( 一) 5 0 ( 样本数 1 2 51 2 01 2 31 1 5 平均资产负债率4 4 2 24 3 5 7 4 1 8 34 9 5 1 五、长期资金来源以外部股权融资为主 从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及 股权融资( 配股和增发) 三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融 资。而从融资实践看，上市公司大多以配股和增发的方式筹集长期资金。 这里以1 9 9 8 年底在上海证券交易所上市的4 3 8 家公司为研究对象，利用其 1 9 9 8 年和1 9 9 9 年度财务报告，首先计算出1 9 9 9 年内样本公司股东权益和长期 负债的增加额，再将股东权益增加额减去配股和增发新股所筹资金额，就得到 上市公司1 9 9 9 年的利润留存额，由此计算出长期负债、利润留存和股权融资这 三种融资方式在公司长期资金来源中所占的比重，结果如表l o 所示。从表1 0 可以看出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。其中， 长期负债融资仅占长期资金来源的6 2 ，并且主要来自于长期借款和应付款， 1 9 9 9 年内没有一家公司发行公司债券；而外部股权融资是上市公司最主要的长 期资金来源，其比重高达5 2 6 。上述事实与发达国家上市公司主要依赖内部资 金( 约占资金来源的5 0 - - 9 7 ) ，其次是负债( 约占1 1 一5 7 ) ，最后才是发行新 股( 约占3 3 - - 9 ) 的融资顺序行为( c m a y e r ，1 9 9 4 ) 有着截然的不同。 山东大学硕士学位论文 表i 01 9 9 9 年度沪市上市公司长期资金来源比重 形式金额( 亿元)比重( ) 利润留存( 未分配利润、送股、盈余公积金、公益金) 1 1 7 64 1 2 长期负债( 长期借款、应付债券、长期应付款) 2 6 76 2 外部股权融资( 配股、增发) 2 2 7 25 2 6 其中：配股 1 9 0 84 4 2 增发 3 6 3 48 4 长期资金增加额 4 3 l _ 51 0 0 综合以上数据和分析可以清楚地看到，中国上市公司的融资行为存在明显 的股权融资偏好，而相对忽视债务融资。融资的顺序一般表现为：股权融资、 短期债务融资、长期债务融资。 第三部分造成我国上市公司资本结构不合理的原因 一、政策导向作用明显 首先，政府对配股和增发政策的变化直接影响到上市公司的融资选择。1 9 9 7 年以前，由于配股审批容易且配股比例不受限制，配股自然成为上市公司再融 资的首选。为了约束上市公司配股圈钱成风的行为，1 9 9 7 年出台了有关对配股 行为进行限制的政策，即：连续三年净资产收益率达到1 0 ；距上次配股时间超 过一年：每次配股比例不超过股本的3 0 。1 9 9 9 年起对国有企业的配股资格略 有放松，净资产收益率连续三年平均1 0 ，每年的净资产收益率最低不低于6 。 2 0 0 1 年又修改为净资产收益率三年平均不低于6 ，达到以上条件的上市公司才 具有配股资格。所以，1 9 9 7 年以后能获得配股资格的上市公司大大减少，以配 股方式筹资的比例大幅度下降。2 0 0 0 年以来，由于增发新股的金额不受限制， 发行规模根据项耳需求确定，上市公司掀起了增发新股的热潮。2 0 0 1 年3 月颁 布的上市公司发行新股管理办法中将上市公司分红派息作为再融资时的重点关 注事项，许多上市公司一改以前铁公鸡的面孔，开始发放现金股利。2 0 0 2 年证 监会发布的关于上市公司增发新股有关条件的通知中规定：最近三个会计年度 加权平均净资产收益率平均不低于1 0 ，且最近一个会计年度加权平均净资产 收益率不低于1 0 ；增发新股的股份数量超过公司股份总数2 0 的，其增发提 山东大学硕士学位论文 案还须获得出席股东大会的流通股( 社会公众股) 股东所持表决权的半数以上 通过。增发新股门槛的提高使许多公司弃增改配。 其次，由于对配股、增发融资投向审批不严，使得上市公司可随意改变配 股资金的投向。在股东约束不到位的情况下，配股、增发审批部门对资金投向 的审批，显得十分必要。由于我国目前对配殷、增发资格的审批是以上市公司 过去经营业绩为依据的，而不是以新的投资项目的收益率为依据，上市公司对 配股、增发资金的使用也有较大的随意性。而采用长期负债方式，无论是向银 行借款或发行债券，其主要依据是新项目的预期收益率，对其投资项目的审查 较严格，其资金投向的约束有较强的刚性。在这种情况下，上市公司显然更愿 使用股权融资方式。 再者，我国上市公司大多为国有企业股份制改造而来，上市公司中国有股 处于第一大股东的地位。因此，我国上市公司大多都能受到相应的政策支持， 实际税赋仅为1 5 ，这使得负债融资的税收庇护利益对我国上市公司不具有诱惑 力，加上负债融资的财务困境可能性的存在，反衬着股权融