硕士学位论文-我国交通运输类上市公司股权再融资业绩效应研究.doc

我国交通运输类上市公司股权再融资业绩效应研究摘 要上市公司公开发行募集资金后，其后续发展的关键很大程度上要看其再融资能力。再融资为上市公司的后续发展提供了坚实的动力。我国上市公司的再融资主要采用了股权融资方式，具体包括配股、增发新股及发行半股权半债权的可转换债券。随着我国证券市场的发展，股权再融资越来越成为上市公司筹措资金的重要手段。而上市公司再融资后的业绩表现一直是业内比较关心的问题。上市公司再融资后，获得大量资金，投资于新项目，本应大幅提升其业绩，而事实上近年来对上市公司再融资持批判态度的专家和学者越来越多。在我国不断发展经济的影响下,交通运输行业出于自身发展的需要及其特殊的行业特点,在再融资市场上非常活跃。由于它有着受外界经济形势影响大、融资金额巨大的特点,成为再融资市场上不可忽视的力量。本文主要对我国交通运输行业上市公司的再融资进行实证研究,具体选择研究我国交通运输类上市公司再融资的业绩效应。本文主要采用了实证和规范相结合的研究方法。首先通过对西方融资理论的梳理和文献回顾的方式，对前人研究结论进行了总结和分析；接着分析了我国股权再融资政策演化历程、交通运输类上市公司股权再融资发展现状；然后以1999-2008年进行股权再融资的交通运输类上市公司为样本，采用描述性统计和非参数检验分析法对三类再融资公司进行了实证分析和对比研究；同时对实证结果进一步分析了其业绩变动的原因。实证研究结果表明：无论是实施配股、增发还是发行可转债的交通运输类上市公司，在再融资以后其主要财务指标均出现下滑现象，而且部分业绩指标下滑显著；对三种再融资方式两两比较结果说明，发行可转债再融资方式的公司业绩要稍好于配股和增发方式的公司。最后，本文针对实证分析的结果，并结合我国交通运输类上市公司业绩变化的原因，从问题产生原因出发，提出了政策建议，以规范和改进上市公司的再融资行为，促进我国再融资市场的发展。关键词：股权再融资，交通运输类上市公司，配股，增发，可转债ABSTRACTAfter the Initial Public Offerings, the following development of listed companies mainly depends on its refinancing ability. Refinancing provide a solid power for the following development of listed companies. Recent years, the listed companies in China often select Secondary Equity Offering which include Right Issuing, Seasoned Equity Offering, Convertible Bonds. With the development of Chinas securities market, equity financing has increasingly become an important financing means of listed companies. However, what has been concerned is the performance of listed companies after refinancing. Through refinancing, a listed company has substantial fund to invest in the planned project, and this should improve its performance. But more and more experts and scholars are critical of the refinancing of listed companies in recent years. Traffic transport industry is taking on a promising look thanks to the influence of Chinas constantly developing economy. Companies in this industry are also very active in refinancing market. Because of the features of great impact by the external economic situation and huge financing amount, it increasingly becomes an important power in the refinancing market. This paper mainly focuses on the empirical research on the performance effects of listed companies of traffic transport industry.This paper mainly uses the empirical and normative combination of research methods. First, the author sorts out systems of the western financing theories and summarizes the predecessors research conclusion. Then, this paper analyzes the equity refinancing of the evolution of regulatory policy and the refinancing development status of listed companies of traffic transportation industry. Subsequently, the author takes the listed companies of traffic transportation industry which refinancing during 1999-2008 as empirical samples, uses the descriptive statistics, nonparametric tests to empirically analyze and comparatively study the performance of these three types companies; meanwhile, further analyzes the reason of the empirical results change. Empirical results indicate that listed companies of traffic transportation industry which used the rights issues, seasoned equity offering and convertible bonds these three refinancing methods, its main financial indicators has shown a downward trend, and some performance indicators fall significantly. When mentioned the comparison to these three types refinancing companies, the convertible bonds companies have the better performance than the other two companies.Finally, based on the empirical results combined with the reasons for declining performance of listed companies of traffic transportation industry, this paper give some suggestions to standardize the refinancing activities of listed companies, and to promote our refinancing market. Zhang Tao(Accounting) Directed by associate professor Li DanKEYWORDS: Secondary Equity Offering, Listed Companies of Traffic Transport Industry, Right Issuing, Seasoned Equity Offering, Convertible Bonds目 录一、引言.1（一）研究背景及意义.1（二）研究思路及框架.3（三）研究方法与创新.5二、国内外研究现状.6（一）国外研究现状.6（二）国内研究现状.8（三）文献评述.10三、我国交通运输类上市公司股权再融资方式及特征分析.11(一)股权再融资方式.11(二)我国股权再融资政策演化历程.12(三)我国交通运输类上市公司股权再融资的发展现状.14四、我国交通运输类上市公司股权再融资业绩效应的实证分析.19（一）研究设计.19（二）配股再融资方式下交通运输类上市公司业绩的实证分析.21（三）增发再融资方式下交通运输类上市公司业绩的实证分析.26（四）可转债再融资方式下交通运输类上市公司业绩的实证分析.31（五）三种不同再融资方式对交通运输类上市公司业绩影响的差异比较分析.36（六）实证结果原因的进一步分析.39五、研究结论、政策建议及未来研究方向.42（一）研究结论.42（二）政策建议.42（三）研究局限性及未来研究方向.43参考文献.45致谢.48一、引言（一）研究背景及意义1.研究背景企业的生产经营活动离不开资金的推动和维持。企业为了保持高速持久的发展，会不断面临发展的资金瓶颈，这个时候上市公司利用再融资这一有利的工具，筹措到持续发展的资金，并且使企业的规模不断扩大，多元化经营不断演化，企业的竞争力不断加强，特别是当企业面临转型压力时，通过再融资筹集资金，成功进行主业转型非常重要。可以这样说，再融资为上市公司的后续发展提供了坚实的动力。上市公司的再融资方式分为内部融资和外部融资，其中内部融资包括企业的留存收益和计提固定资产折旧，外部融资包括债权融资和股权融资。债券融资又包括长、短期借款和发行企业债券；股权融资包括发行优先股、可转换债券和普通股。上市公司股权再融资是相对于首次公开发行股票(Initial Public Offerings, IPO)而言的，是指已发行上市的企业，根据企业自身资金的需求，在证券市场上再次发行股票筹集资金的行为，这也是证券市场发挥优化资源配置功能的体现。随着我国资本市场的发展和完善，通过股权再融资越来越成为我国上市公司获得后续资金的一种重要途径。我国上市公司股权再融资的方式主要有配股、增发新股和发行可转换债券三种。自1993年上市公司实行配股、1998年实行增发新股以及1993年宝安发行第一张可转换债券以来，至2008年末止，我国上市公司实施配股1011次，增发新股481次，发行可转债69次，股权再融资筹集资金总额超过11320亿元 资料来源于国泰君安数据库，股权再融资已成为上市公司重要的资金来源渠道。可见，再融资对上市公司的发展起到了举足轻重的作用。很多上市公司都通过再融资获得了持续发展的机会。理论上，股票市场的根本目的是实现资源的有效配置，资本应该通过证券市场，在价格机制的作用下，流向最为稀缺的、边际生产力最高的部门。事实上，近年来对上市公司再融资持批判态度的专家和学者越来越多。许多上市公司一方面利用投资者和上市公司之间的信息不对称，从股票市场募集大量的资金，另一方面上市公司内部又存在大量资金闲置，募集资金被大股东占用或通过不公平的关联交易占有现象严重，使得不少上市公司成为一个有名无实的“空壳”公司，这些问题己经越来越严重地影响到了我国上市公司的经营状况。同时，上市公司普遍不注重对投资项目进行可行性研究，致使募集资金投向变更频繁，投资项目的收益低下，拼凑项目圈钱的迹象十分明显。融资的盲目性使上市公司筹集到巨额资金之后，往往显得准备不足，更谈不上有效保证募集资金使用效率的问题。另外，由于市场和公司自我约束力太弱，很多上市公司存在经营短期化行为，偏离主业，盲目进行多元化投资，使资金使用效率出现下滑。多重原因使得上市公司再融资对公司的业绩没有明显的促进作用，甚至出现下滑，严重违背了我国通过股份制改造，促使企业转换经营机制，提高企业的经营管理水平的初衷。这使得我国的证券市场重融资功能而轻资源配置功能，证券市场发展日益走入一个误区上市公司把证券市场作为其“圈钱”的场所。随着我国上市公司的再融资规模的扩大，这种现象在再融资市场上表现也越来越明显。2.研究意义交通运输业作为国民经济和社会发展的基础性产业和服务性行业，是维系国家社会生产和生活正常进行，促进国民经济发展的必备条件和基础保证。交通运输业的发展程度不仅将直接决定其他各产业发展的物质基础、市场交易的效率和投资环境的改善，而且交通运输业作为一国生产力在空间的布局状况，可以优化国家各个产业的布局。因此，世界上几乎所有国家，尤其是发展中国家，都把发展交通运输业作为促进经济持续快速增长的重要产业政策。为使我国交通运输业真正摆脱资金不足而导致影响经济发展的被动局面，近年来，我国正积极推进交通运输投融资体制改革，通过改革，实行交通运输投资主体、投资渠道与投资方式多元化政策，以筹措资金和推动运输经营主体多元化、市场化进程。在1985-2004年间，中国交通运输投资占运输设施总投资的比例平均为50%以上，交通运输投资占GDP的比例平均为2%左右。与此相对照的是，根据世界银行的一个抽样调查，在发达国家中，交通运输投资一般占政府运输设施的60%，占GDP的比重平均为3%左右。 王罡.交通运输项目投融资决策研究.上海海事大学博士学位论文.2006由此不难看出，中国改革开放三十年来的持续稳定快速增长，是与交通运输设施的发展密不可分的。当前国家基础设施建设尤其是交通运输业将是国家运用财政政策刺激经济增长的重点。近年来，我国交通运输类上市公司出于自身发展需要在再融资市场上非常活跃。由于它有着受外界经济形势影响巨大、融资金额巨大等特点，成为再融资市场上不可忽视的力量。自深赤湾（证券代码000022）于1993年5月5日首发上市以来，到目前已有73家上市交通运输企业。自1999年至2008年这10年之间，我国交通运输类上市公司共进行了36次股权再融资，其中实施配股15次，实施增发11次，发行可转债10次，再融资总额为429.79亿人民币。 资料根据Wind咨询金融终端数据库整理的来然而，我国交通运输类上市公司股权再融资所筹集的资金是否真正发挥了资源配置的作用?是否真正给投资者带来了较高的投资回报? 其股权再融资后业绩变化情况如何？其原因何在？各种股权再融资方式对交通运输类上市公司的业绩影响有无差别？ 那种股权再融资方式对交通运输类上市公司更好？本文将以交通运输类上市公司为研究对象，以其股权再融资业绩效应为研究角度，对科学合理地筹措交通运输业发展所需资金，创新投融资体制，优化配置有限的经济资源，切实提高交通运输业的投资效益和社会效益具有重要的现实意义。（二）研究思路及框架1.研究思路本文研究思路：首先在对国外融资理论梳理和国内外文献分门别类进行归纳的基础上，比较了三种再融资方式的特点，总结了我国股权再融资的政策演化历程，进而分析了我国交通运输类上市公司股权再融资的规模和方式特征，然后分不同方式相互比较分析我国交通运输类上市公司股权再融资的业绩变动并进行了显著性检验，再结合我国交通运输类上市公司的具体情况分析其业绩变动的原因并提出对策。理论联系实际、规范结合实证、定性结合定量，这便是本文研究方法的特点。2.本文的结构框架本文的框架结构如下图所示：我国交通运输类上市公司股权再融资方式及特征分析引言国内外研究现状国外研究现状国内研究现状文献评述我国交通运输类上市公司股权再融资业绩效应的实证分析研究结论、政策建议及未来研究方向股权再融资方式比较交通运输类上市公司股权再融资发展现状股权再融资政策演化历程增发实证分 析可转债实证分析配股实证分 析三种方式比较分析实证结果原因进一步分析图1-1 本文结构框架图（三）研究方法与创新1.研究方法本文采用了规范研究和实证研究相结合的研究方法，具体包括以下几种方法：（1）规范分析法。本文规范分析我国股权融资的历史演变及上市公司和交通运输类上市公司的规模和方式特征等发展现状。（2）对比分析法。本文分别对三种再融资方式下前后三年的主要业绩指标进行比较，分析再融资行为对业绩的影响；然后对不同的再融资方式的业绩进行比较，分析不同再融资方式对业绩的影响。（3）描述性统计分析方法。本文对不同再融资方式下样本公司三年的主要业绩指标进行描述性统计，从总体上分析再融资对交通运输类上市公司业绩的影响。（4）假设检验法。本文根据比较对象的不同特点选用不同的假设检验方法，为检验再融资前后三年的业绩的变动情况本文选用了两个相关样本非参数检验，为检验不同再融资方式的业绩差异情况本文选用了两个独立样本的非参数检验方法。2.研究创新本文的创新之处主要有以下几点：（1）本文提出的交通运输类上市公司再融资方式的研究是一个较新的范畴，这一特定市场结构的划分带有尝试性探索的意味。对于上市公司的再融资行为，理论界进行了较多的研究，但大多数文章都是从整个A股的配股、增发、可转债等具体的细化的融资行为的角度展开讨论，很少把它们综合起来，从某一个特殊的融资市场角度进行系统的分析，所以，与本文选题和研究角度相同的论著非常少，本文弥补了这一空白。但是，国内外专家学者对上市公司各种再融资行为的细致精辟的研究成果对本文的写作提供了极大的启发和借鉴意义，使得本文能够在此成果基础上结合我国交通运输企业的特点及其再融资的现状有针对性的分析了我国交通运输类上市公司再融资行为的业绩效应，对交通运输企业的再融资具有重大的参考价值。（2）本文选取了我国交通运输类上市公司1999年至2008年这10年期间进行股权再融资的公司为研究样本，时间跨度长，对趋势预测具有相当大的可靠性。另外，本文考虑到我国交通运输类上市公司的总体数量规模和样本量相对较少，因此选用了准确性较高适用性较强的非参数检验方法，并针对不同比较对象选用不同的非参数检验方法，其检验结果的准确性和可靠性相对较高，多种不同的检验方法也是本文的一大亮点。二、国内外研究现状（一）国外研究现状1.国外融资理论回顾由于英美等西方国家的市场经济起步较早，有关融资的研究方面的理论系统也相对成熟，对我国具有相当的借鉴意义。西方融资理论是研究股权再融资与公司业绩关系的理论背景，现代西方融资理论主要包括以下几个方面。（1）MM理论1958年Modigliani and Miller在一系列严格的假设条件下首次提出了MM资本结构理论的无税模型，创建了现代企业融资理论的开端。无税的MM理论认为，在资本市场充分有效、不考虑市场交易费用和公司个人所得税的情况下，企业价值与资本结构和股息政策无关。即企业采取何种方式融资对企业价值都不会产生影响。1963年Modigliani and Miller将公司所得税引入MM理论中提出了修正的MM理论，修正的MM理论认为：在税法允许负债利息费用税前扣除时，负债越多，即资本结构中负债比率越高，加权平均资本成本率越低，企业价值就越高。这其中在起作用的是负债利息抵税效应。在修正的MM理论下，股权再融资是对企业价值的毁损。（2）代理成本理论1976年Jensen and Meckling提出了著名的代理成本理论。代理成本认为公司内部各利益集团间存在两类冲突分别产生两类代理成本。第一类代理成本是经理和全体股东的利益冲突产生。股东为了减少经理层的在职消费以实现所有者权益的最大化，会对管理层加以监督和约束；在总资本一定的情况下，通过增加债务的比例，可以对经理层产生一定的偿债和破产压力。因此，举债是可以缓和经理和股东利益冲突的激励机制，提高负债比例会减少第一类代理成本。第二类代理成本是全体股东和债权人的利益冲突产生。随着企业向外发行的债权的增多，债权人会对企业举债资金的使用和投向加以更多的约束，他们会在合同中附加更苛刻的条款，公司会为债务融资承担更多的第二类代理成本。企业总代理成本为两类代理成本之和，在负债较低时，第二类代理成本较小，第一类代理成本却较大；随着负债率的逐渐提高，第一类代理成本减少，而第二类代理成本逐渐变大。所以企业正是在权衡这两类代理成本的过程中寻找企业的最优资本结构，以便使企业代理成本最小。如果撇开其他因素(如股权再融资不是大股东侵占小股东利益的行为)，上市公司实施股权再融资可以在一定程度上调节两类代理成本，从而使得代理成本最低。（3）权衡理论Robicheck and Myers(1966)和Myers(1984)阐述了权衡理论模型。权衡理论考虑了税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构对企业市场价值的影响。该理论认为：负债的有利之处有（1）负债具有抵税的作用（2）负债可以减少第一类代理成本；负债的不利之处有（1）负债增加财务困境成本（2）负债能增加第二类代理成本。由此权衡理论得出结论：如果公司经理是以公司价值的最大化为目标时，在公司的负债率较低时，应该优先考虑债权融资，因为它有抵税作用；但随着负债率的逐渐提高，它所带来的财务困境成本现值也就越大；企业要权衡这两方面的情况，寻找一个平衡负债点，这一点所对应的负债率也就是公司的最优负债率。此时债权的边际抵税效应和边际财务困境成本相等，公司的市场价值最大。（4）信息不对称理论和啄食理论1974年美国经济学家Ross首次将信息不对称理论引入企业融资理论中。Ross假定企业经理人对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者只有通过经理人输送出来的信息间接评价企业的市场价值。企业负债比例或资产负债结构就是一种内部信息传递给外部市场的信号工具，外部投资者把较高的负债比率视为高质量的一个信号，即企业价值和负债比率正相关。1984年Myers在Ross的基础上进一步发现这种信息不对称总会促使企业尽可能少用股票融资，因为发行股票融资，会被市场误解为企业前景不佳，因此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又受到财务危机的制约。在这种情况下，在为新项目融资时，企业一般会遵循：首先考虑内部融资，在需要外部融资时，优先选择债权融资，最后才是股权融资。这就是“啄食理论”。这一融资顺序理论在美国1965年-1982年企业融资结构中得到证实。这样在新项目融资时，公司受不对称信息的影响会采取上述“啄食理论”。由此，上市公司实施股权再融资被视为“坏消息”。2.国外股权再融资绩效实证研究国外关于股权再融资对公司业绩影响的实证研究最早出现于20世纪60年代，以大样本考查美国市场的研究从1995年开始。在20世纪90年代，国外大多数研究发现股权再融资后公司经营业绩表现并不理想，但也并没有得到一致结论。Hansen、Crutchley(1990)以NYSE的1975-1982年109家实施增发的上市公司为样本，以资产报酬率为衡量指标，研究表明：上市公司增发后盈利显著下降。Kang et al(1995)，Kang and Stulz(1996)发现日本国内可转债发行宣告期内显著的负异常回报。Loughran和Ritter(1996)实证研究了1979-1989年美国在NYSE、AMEX和NASDAQ进行增发的1338只股票样本，考察了多个业绩指标在增发前后4年的变动情况。研究发现许多增发新股上市公司增发前利润增长明显，然而发行之后公司业绩就出现持续的下滑趋势。Mclaughln和Vasudevan等(1998)采取了自由现金流量来衡量公司业绩的变化情况。他们选取1980-1991年间在NYSE、AMEX和NASADQ证券交易所上市的1296家增发新股的工业公司作为研究样本，研究了公司经营业绩的现金流量变化情况，结果显示样本公司在增发前1-2年资产面值现金流量比率上升2.1%，而增发之后的1-3年分别下降12.5%、14.66%和20%。进一步研究发现:拥有较大数额自由现金流量的公司在股权再融资后，经营业绩会下降更大；投资于固定资产较多的大公司自由现金流量较少，业绩下滑也比其他公司小；有着低成长的公司增发新股之后业绩下滑较少。Rangan和Teoh(1998)等研究发现增发公司在新股发行后的几年里经营业绩低于资本市场的平均水平。Kang、Kim和Stulz(1999)，Jeanneret(2000)，Soucik和Allen(2000)分别对法国、日本和澳大利亚上市公司股权再融资长期业绩进行研究，得出与美国资本市场股权融资后公司绩效变化情形相似的结论，即股权再融资后公司长期业绩普遍呈现下滑趋势。Traill和Vos(1999)研究了新西兰1984-1994年实施再融资的228家公司，也得到与美国样本研究相似的结论。与上述研究结论不同，Healy和Palepu(1990)以AMEX和NYSE中1966年至1981年的93家工业企业为增发样本分析了增发前后公司风险、财务杠杆、盈利水平及盈利预测的变化。他们未发现上市公司增发后盈利水平下降。Hei Wai Lee(1997)发现，成长公司股权再融资后不曾预料的业绩下降比较显著，而成熟公司与之相反。Dubois和Jeanneret(2000)对瑞士上市公司股权再融资后公司长期业绩研究，发现在瑞士进行股权再融资的上市公司在融资后几年公司经营业绩并没有出现下滑现象。（二）国内研究现状相对于国外成熟的证券市场而言，我国的证券市场起步较晚。但目前股权再融资已经是我国一股重要的融资力量，根据相关数据整理，从1993年开始到2008年末，通过股权再融资筹集到的资金已经到达11320.47亿元，占股权融资资金的46%。而在这期间，我国上市公司所表现出对股权再融资的极度偏好以及对股权再融资资金利用的低效，引起了国内学者的研究热情，相关文献也不在少数。鉴于本文要研究的问题，只选取其中相关的、具有代表性的文献进行总结回顾。施东晖(2000)选取沪市1999年62家上市公司作为样本，研究发现公司配股筹资的动机与公司长期资本投入和补充流动资金关系十分密切；然而公司配股筹资的动机与管理层对公司盈利前景的预测基本无关。这种倾向容易导致股权投资的低效和失效。李树辉(2001)选取1993-1996年实施配股的49家样本公司，考察了总资产、销售收入、利润总额、净利润和净资产收益率等财务指标，发现样本公司实施配股后的经营业绩无论是与其自身配股前的情况比较，还是与按照行业、业绩和资产规模配比的同质公司比较，均明显偏低，揭示了上市公司在配股后经营业绩长期下降的现实。陈雪峰等(2002)和王小哈等(2002)分别以1999年沪市实施配股公司为样本，综合分析配股融资后整体业绩，得出配股后公司表现不理想的结论，认为样本公司的股权再融资与公司经营业绩某种程度表现出负相关。原红旗(2003)对我国1994-1999年配股公司配股后24个月的流通股收益率进行研究，在以相同行业和规模的公司作为对照组时，结果表明配股公司2年内的长期累积回报率高达70.57%，高于对照样本（在统计上该差异不显著），但配股公司的收益率与市场总体回报率相比，却出现显著下降趋势。原红旗(2004)对我国上市公司配股行为进行研究，发现配股前1年和配股后2年，公司净资产收益率、资产报酬率、主营业务边际利率等会计指标均由显著高于市场指标变为低于市场指标。曾昭武(2004)对1998-2000年增发新股后业绩情况进行统计分析，研究表明除1998年增发新股公司因伴随资产重组各项财务指标在增发当年有明显改善外，其余年度增发公司经营业绩指标都出现了显著下降趋势。谭峻和吴林祥(2004)实证研究了我国A股市场1998-2002年实施增发的68家上市公司在1997年至2001年的主要财务指标的加权平均值，并且以1997至2001年主要财务指标市场平均值的变化情况为标准，结果发现公司增发后的经营业绩并没有出现显著地上升；相反有部分公司业绩还出现大幅下降趋势。李心愉(2004)选取中国127家配股上市公司为样本进行融资效率的研究，结果发现公司配股资金的使用效率低下，配股后公司业绩没有得到提升，反而现下降趋势。张祥建，徐晋(2005)上市公司在配股前3年和配股当年都具有较高的可操纵应计利润，而配股后长期业绩趋于下降，可操纵应计利润与配股后的业绩具有显著的负相关关系。唐康德，夏新平(2006)认为可转债融资并不能提升公司绩效，可转债融资后的经营绩效表现为下降趋势。国内也有与上述结论不同的研究。陆满平(2002)采用统计描述性方法对1998-2000年增发新股的31家上市公司的经营业绩进行分析。研究表明：第一，增发新股后上市公司当年业绩获得大幅提升；第二，增发上市公司经营业绩普遍较好，上市公司增发后净资产收益率一般会有所下降，但是随着时间的推移，募集资金作用的逐步提高并发挥作用这些公司的净资产收益率将逐步提高并趋于稳定； 第三，增发能够改善上市公司资产质量，增发新股能够降低资产负债率，进而降低财务风险，减少财务费用；第四，增发新股后成长性更强，主要表现在主营业务收入和主营业务利润的增长。但他也发现极少数上市公司增发后很快出业绩的下滑。（三）文献评述综合已有文献可以发现上市公司股权再融资绩效研究已成为学术界和实务界的热点，但无论监管层还是普通投资者对我国上市公司股权再融资与公司业绩表现影响的各种看法和争论不断。首先，国内关于股权再融资与公司业绩表现的研究还处于起步阶段。我国上市公司增发始于1998年，出现的相对较晚，因此目前国内对上市公司配股、增发和可转债这三种股权再融资方式进行比较分析的系统研究不多。现有研究大多侧重配股、增发或可转债的一种，研究结论不够全面。再次，国内学者在以往研究中采用衡量公司业绩的指标不够全面。部分研究仅采用单一财务指标，比如ROE来衡量公司业绩，综合运用财务会计指标对股权再融资业绩进行系统检验的研究还不多见。上市公司偏好股权再融资行为受到绩效评价指标的强有力驱动，财务指标容易受到人为操纵，难以真正反映公司的长期业绩。因此需要拓展财务绩效评价视野，转变绩效评价观念才能够正确引导我国上市公司的股权再融资行为，并对融资后公司业绩进行客观评价。其次，目前的研究文献中很少针对某一个行业研究股权再融资与公司业绩的相关关系，由于不同行业上市公司的自身经营特点和受市场影响具有很大的差异，而且我国政府的宏观调控和财政政策对各行业的倾向也不同，随着我国资本市场规模的不断扩大和日益成熟完善，有必要对我国一些特殊行业的股权再融资与公司业绩表现做进一步的具体实证研究。三、我国交通运输类上市公司股权再融资方式及特征分析（一）股权再融资方式1.配股配股是上市公司按一定比例向全体股东配售新股，一般有最大比例限制。新股售价通常低于原有股票的市场价格。由于所有股东都是按相同的比例认购，所以配股后股东持股所占的公司总股本的比例不变，大股东的地位不受影响。如果股票持有人不愿配股，可在除权日之前售出股票。2.增发增发是向包括原有股东在内的全体社会公众投资者发售股票。一般来说，当公司有大的投资项目且预测有良好的投资回报，急需大量资金且大股东的持股比例较高，不存在控制权的转移问题时，大股东会希望引入新股东加盟，于是便产生了向全体社会公众发售新股的融资方式。其优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，同时由于发行价较高，一般不受公司二级市场价格的限制，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上没有大的区别，都是股权融资。增发和配股作为股权融资，其共同的优点表现在：（1）不需要支付利息。公司只有在赢利并且有充足现金的情况下才考虑是否支付股利，而支付与否及支付比率的决定权由公司董事会掌握。（2）无偿还本金的要求。在决定留存利润和现有股东配售新股时，董事会可以自主掌握利润留存和配售的比例及时机，而且运作成本较低。（3）由于没有利息支出，经营效益要优于负债融资。增发和配股共同缺点是：（1）融资后由于股本增加，而投资项目的短期效益难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，可能会影响公司的形象和股价。（2）融资的成本较高，通常为融资额的5%10%。（3）要考虑是否会影响现有股东对公司的控制权。（4）股利只能在税后利润中分配，因此没有抵税的好处。3.可转换债券上市公司发行的在适当时候持有人可以一定比例（或价格）转换成普通股的固定收益债券。它是集债券、股票、期权于一体的金融创新产品。可转换债券具有股票和债券的双重属性，对投资者来说是有保证本金的股票。当该债券转换成普通股时，相当于上市公司发行新股以替换这些债券。可转换债券的发行，主要是在股票价格低迷时企业增发新股筹集的资金会很不理想，发行可转换债券既可以固定的收益回报吸引投资者，又可以在牛市的时候转换成普通股，相当于在理想的价位上增发新股。对上市公司来说，发行可转换债券的优点十分明显：第一，融资成本较低。按照规定可转换债券的票面利率不得高于银行同期存款利率，期限为3-5年，如果未被转换，则相当于发行了低利率的长期债券，从而降低了发行公司的融资成本。第二，融资规模较大。由于可转换债券的转股价格一般比可转换债券发行时公司股票的市场价格多出一定比例，如果可转换债券被转换了，相当于发行了比市价高的股票，在同等股本扩张条件下，与增发和配股相比，可为发行公司筹得更多的资金。第三，避免股票发行的股本迅速扩张造成每股收益摊薄的问题，减轻企业业绩压力。一个投资项目的周期很长，往往需要3-5年，短期内效益可能很小甚至没有。如果采用增发或配股融资，当时全额计入总股本、募集资金全部计入净资产，每股收益及净资产收益率这两项关键指标当即被摊薄，公司将面临很大的业绩压力。而可转债至少半年之后方可转为股票，因此股本的增加至少有半年的缓冲期，即使进入可转换期后，为避免股权稀释得过快，上市公司还可以在发行公告中，安排转股的频率，分期按比例转股，股权扩张可以随着项目收益的逐渐体现而进行，不会很快摊薄股本，因而避免了公司股本在短期内的急剧扩张，并且随着投资者的债转股，企业还债压力也会逐渐下降，所以比增发和配股更具技巧性和灵活性。第四，按减持国有股筹集社会保障资金办法规定，增发新股须按融资额的10%出售国有股，而对发行可转债则无相应要求。另外，可转债的政策环境较为宽松也是一个优点。可转换债券的缺点：可转换债券像其它债券一样，也有偿还风险。若转股不成功，公司就会面临偿还本金的巨大风险，并有可能形成严峻的财务危机。这里还有一个恶性循环问题，转股未成功的原因必然是股价低迷，而股价低迷的原因很有可能是公司业绩滑坡，若此时必须偿还可转债本金，公司境况将会进一步恶化。（二）我国股权再融资政策演化历程在我国证券市场近二十年的发展历程中，证监会对股权再融资的监管制度经历了一个不断完善的过程。我国股票发行监管制度是指国家证券监管部门制定的关于发行人发行股票的行为需要遵循的一系列规章总和，包括发行审核制度、发行定价制度和有关发行的信息披露制度等。我国证监会历年出台的关于股权再融资监管法规可以分为再融资时间间隔、收益要求、资金用途要求、发行规模限制，以及治理结构要求等几个方面。其中，最重要的是收益要求。1.对收益的要求在上市公司证券发行管理办法实施之前，三种再融资方式在收益水平方面的要求有明显差异，尽管上市公司证券发行管理办法对上市公司再融资的门槛降低，但是三种再融资方式在收益水平上仍有差异，配股的要求最低。（1）增发新股的要求为“经注册会计师核验，公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据”，旧的要求为“经注册会计师核验，公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且预测本次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于10%”。（2）配股取消了净资产收益率方面的要求，只是要求上市公司在最近三年内盈利；而06年5月8日之前的要求是“经注册会计师核验，公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净产收益率的计算依据；设立不满3个会计年度的，按设立后的会计年度计算”。（3）发行可转换债券的要求为“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据”；旧的要求为“上市公司发行可转换债券需满足最近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10%以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7%”。2.对分红派息的要求发行可转换债券对公司现金和偿债能力保障方面比比增发、配股要严格。三种再融资方式都密切关注公司的现金分红状况，强调上市公司要重视对股东的回报。但发行增发、配股和发行可转换债券的要求仍有区别。增发和配股均要求公司近三年有分红。如果公司最近3年未有现金分红，公司董事会对不分配的理由能够做出合理的解释，还是可以发行新股的。发行可转换债券对现金分红的要求比发行新股的要严得多，如果最近三年特别是最近一年没有现金分红，就不允许发行可转换债券。另外还规定，发行人最近三年平均可分配利润应足以支付可转换债券一年的年息；发行人应有足够的现金偿还到期债务的计划安排。因此，若上一会计年度有现金分红才可以考虑发行可转换债券，否则只能考虑用配股或增发融资。3.距前次发行的时间间隔增发要求时间间隔为12个月；配股要求间隔为一个完整会计年度；而发行可转换债券则没有具体规定。4.发行对象增发的对象是原有股东和新增投资者；配股的对象是原有股东；而发行可转换债券的对象包括原有股东或新增投资者，股东大会应决定是否优先向原股东配售，如果优先配售，应明确进行配售的数量和方式以及有关原则。5.发行价格增发的发行市盈率证监会内部控制为20倍；配股的价格高于每股净资产而低于二级市场价格，原则上不低于二级市场价格的70，并与主承销商协商确定；发行可转换债券的转股价格不低于募集说明书公告日前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日的均价。6.发行数量。增发的数量根据募集资金数额和发行价格调整；配股的数量不超过