（国际贸易学专业论文）竞争性条件下公司投资实物期权的博弈分析.pdf

武攫璃互式拳骚士攀链埝文 中文摘要 传统投资决策方法以净现值法为代表，通道比较预期收入流和费用流的现值 来进行状策。该方嬷照然考虑了时间和风险的报酬，但是却怨略了投资创造后续 稳会静战臻价值帮黯艟彳场变纯灵滔反应静能力。宾耪帮投毽论将投蜜疆瓣中鞠各 种投资机会与经营菜蚀视作期权进行分析量化研究，充分考虑了投资活动中各种 灵溪拣瓣蛰蓬，是衾渣投资决策理论方法豹一大飞获。翳致媾赛理论与方法是在 期权定价理论的基涮 上，对包含实物期权的项目价值进行评估的同时，利用博弈 逡熬惑戆、建模方法黯壤疆莰瓷避亍袋学譬理莰繁戆理论方法，是礓嚣投爨凌蒙 方法的最新发展。奉文首先就实物期权相关理论的研究现状及新动向进行综述， 接下采叛n p 7 方法荧饿努辑了其矮予投资决繁中的莲论缺豁释现实不足，瓢实鐾 期投方法与传统净现德方法的e e 皴中得出前者台理的结论，接着又从战略角度对 实物期权进行单一期权与复合期投，以及专属捐权与共享期杈的分类：根据行业 链葳、蠹争者玟盛程凝帮授资鹅权掰兵有静专耩往或共辜槛，对企监采取掩先箴 略或辔待战略以及何耐采取合作域对抗性投资战略等博弈献鼷进行了分辨，并在 基予安物麓投鹣酸醛器考孛弓l 入了搭奔瓷。文中采爱翡撰型燕一令不确定情嚣下 的双寡头模型，文中龄出了用实物期权方法计算的两企业崔处于领导者和跟随者 瑟释不霹凌况薅静赞篷，著菸j 惫馥阕麓耱互藩露考癌亵建；考察了莓筵题稳窝获 态。 荚键词 实物期投，翅投麟粪，投资决綮 垫墨型三查堂堡主生垡笙墨 a b s t r a c t t h et r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o nm e t h o d s ，r e p r e s e n t e db yn e tp r e s e n tv a l u e m e t h o d ，c o m p a r et h ep r e s e n tv a l u e so fe x p e c t e di n c o m ea n dc o s ts t r e a mt od e c i d e a l t h o u g ht h e yc o n s i d e rt h er e w a r do ft i m ea n dr i s k ，t h e yi g n o r et h es t r a t e g i cv a l u eo f c r e a t i n gf o l l o w i n gg r o w t ho p p o r t u n i t i e sa n dt h ef l e x i b i l i t yt oa d j u s ta c c o r d i n gt ot ，h e m a r k e tc h a n g e s r e a lo p t i o n st h e o r yr e g a r d sa l lk i n d so fi n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e s a n d m a n a g e m e n tf l e x i b i l i t ya so p t i o na n dp r o v i d e sap r a c t i c a lq u a l i t a t i v et 0 0 1 i ti sa g r e a tp r o g r e s so fi n v e s t m e n td e c i s i o nt h e o r i e s o p t i o na n dg a m et h e o r yi st h el a t e s t d e v e l o p m e n t ，w h i c hc o m b i n e so p t i o np r i c i n gt h e o r ya n dg a m et h e o r yt o i n v e s t s c i e n t i f i c a l l y f i r s ti q u o t e dt h el a t e s ts t u d ya n df u t u r ed e v e l o p m e n ta b o u tt h er e a lo p t i o n s t h e o r y , t h e na n a l y z e dt h el i m i t a t i o no ft h et r a d i t i o n a ln p vm e t h o d ，a n dd r e wt h e c o n c l u s i o no ft h er a t i o n a l i t yo fr o v , b y c o m p a r i n gt h em e t h o d so fn p v a n dr o v t h e nii n t r o d u c e ds o m et h e o r i e sa b o u tr e a l o p t i o n s ，a n dd i v i d e dr e a lo p t i o n si n t o s i n g l eo p t i o na n dc o m p o u n do p t i o n ，t h e nc l a s s e dr e a lo p t i o n sw i t hs p e c i a l i z a t i o na n d s h a r eo n e ，f r o mt a c t i ca n g l e a c c o r d i n gt ot h ec h a r a c t e ro ft h ei n d u s t r i e s ，t h er e a c t i o n o ft h ec o m p e t i t o r sa n dt h es p e c i a l i z a t i o no rt h es h o eo ft h ei n v e s t m e n to p t i o n s ，t h i s p a p e ra l s oa n a l y z e ds o m eg a m ep r o b l e m sa b o u tw h e t h e rab u s i n e s ss h o u l da d o p tt h e l e a d i n g t a c t i co rt h ew a i t i n g o n e ，w h e ns h o u l dac o o p e r a t i o nt a c t i co ra na g a i n s to n e ， i nt h ea n a l y s i sa b o u tt h ei n v e s t m e n t ，ic o m b i n e dt h er e a lo p t i o nm e t h o dw i t ht h eg a m e t h e o r y f i n a l l y 1 d e v e l o p e dam o d e lo fd u o p o l yu n d e ru n c e r t a i n t y , c o n s i d e r i n gt h e c o m p e t i t i o nb e t w e e nt h ef i r m se x p l i c i t l y , u s i n gr o a , ic a l c u l a t e dt h et w of i r m 8 v a l u e sr e s p e c t i v e l yw h e n t h e yt a k ed i f f e r e n tr o l e s t ob el e a d e ro rf o l l o w e r , a n dt h e n c h e c k e dt h ep o s s i b l e e q u i l i b r i u m s r e a lo p t i o n ，o p t i o ng a m e s ，i n v e s t m e n td e c i s i o n 武汉理工大学硕士学位论文 第1 章导论 1 。 课蘧磁究的蟊的及意义 本文将通过博弈分析来探讨实物期权在竞争战略投资分析适用性。由于长 期以来冷现值法在实妨投资领域的应用有诸多瓣缺陷，诲多学者将辫投理论应 用到实物投资领域，实物裁投毽论静密现帮发展为重大藏臻投资决策掇供了薪 的研究思路和方法。然而在实际投资战略应用中，单单依辙实物期权方法并不 能解决所有问题。本文基于国内外其他学者的研究基础之上，将实物期权理论 与溪雾遴论等稳关溪论送行交义黟 究，劳显力圈探索在竞争条箨下，实物囊较 博弈方法在战略投资中的具体成用，并试图深入探索和研究这一领域，这也是 本课麒研究的意义所在。 1 。2 国内外研究现状综述 “实物期权”一词是由麻省理工学院斯隆篱理学院的教授斯图尔特迈尔斯 ( s t e w a r tc m y e r s ) 在1 9 7 7 冬曹先挺窭敕。经最宠对裁粳定玲理论程矮嚣投 资领域的应用进行深入研究，实物期衩正憝焱融期权理论在实物( 非盒融) 资 产期权上的扩展。它是把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策中的一种 愚维方式( m a r t h a a m r a n l n a l i nk u l a t i l a k a ，1 9 9 9 ) 。实物期权方法藤向价僮 评嵇和浚硌决策裁定，它髓够帮助管理者利麓拖所拥有静选择权( o p t i o n s ) 来 规划和管理战略投资。t o mc o p e l a n d & v l a d i m i ra n t i k a r o v ( 2 0 0 1 ) 给实物期杈 下了明确的定义：“实物期权是在预定的时间( 期权的有效期) 内，以预定的成 本( 髂梵扶行徐辏) 采取孬动 o ，就投资，否则放弃该项目。在传统投资决策的方法中，以d c f 法占 据主导地位。其中，由于n p v 法其有的价值可加性以及与股东财富最大化丑标 稷一致麓魏熹，鼹域为其我表镶豹资零授资次綮方法。金效管理砉霞豢箱遵， n p v 法的判断规则棚当简单：把未来各年的净现金流量期望值值( c i 。- - c o 。) 按 与项目风险相适应的折现率( i 。) 折现，得出净现值。一般而言，净现馓大于 零鞋瑗爨霉牙，爱之粼不霹毒亍。茭公式为： n p v = 妻( c i 。一c o t ) ( 1 + i 。) 一t ( 2 1 ) l - l 可见，n p v 法的荧键是要解决两个问题：一是如何估计投资项目在朱涞的现 金流( c i 。一c o t ) ；= 是如何确定食适的折现率( i 。) 。 夜第一令淘慧豹解决主，一般强调考察( 戏键查) 授疑在当蘩环凌孛运行 所产生的现金流量。n p v 测缺乏弹性。 关于折现率确您的问题，一般说来，低的圣旰现率给未来观金流量更多权数， 法更多豹是魄较投资与不投资，簸授资予不闲矮嚣鲍璃金滤藿，露不是魄较同 一项秘选择不同时期进行投资的现金流量的蓑涮：同时，决策者往往是静态地、 i o 武汉理工夫学硕士学位毒窘文 封闭地进行现金流预测，却无视巍争对手、国家财政货币政策、税收和通货膨 胀等不确定性因素甜决策的影响，致使现金流的预高的折现率则相反，因此如 何合理媳选择折现率是非常关键的阔题。通常认荧，正常的手斤现率应该怒其资 本弱瓿会成本，帮鼠一令稳觳建羧翁授爨中获取黪瑗粥援粼率。理论掌蔻会或 本应反映投资项目的风险，区别于公司其他项目，实际上投资项目的机会成本 很难计缀，结果往楗采用加权平均成本加以替代。在公司投资项目与其他项目 差剽不憝缀大豹壤滋下，魏权平均戏本是基本霹弦戆。毽楚在实际跨猿中，投 资决策中采用的掰现率差剐很大，决策者经常选用三、霞倍于加衩平均资本成 本的折现率为控制比率。 尽铃实际使用过程中要解决上述的两个润蹶会遇到缀多麻烦，但是n p v 方 法毕竟还是一耱簿零蠢接静决策方法，只嚣诗舞顼蠢豹净璇值就霹酸翔凝是否 投资，因而，n p 7 方法在资本投资决策中得到了广泛的应用。 2 。4 净现值( n 雕) 方法的失效及理论缺陷 尽管n p v 方法在投资决策中被广泛的应用，然而，使用这种方法j 行决策 时暗会下列几个假设： 越手令毅燹矮嚣，凌簸蠹只嘉嚣耱逡铎，n p v 蹙 o ，支鄯投瓷；n p ￥ 值 、 季节性行业的设施飙建、流行服饰、消费品及房地产等行业中经常可见。 ( 6 ) 放弃期权 整渡侩持续下跤，藏经巷壁不良态势，罄纛当是霹不必徒赞霆定成零，耀 反可以将项目永久敞弃以换取其残值( 即其资本设备及其京淡产在二手市场上 的重售价值) 。这种选择权可视为个残值或次优，它用价慎( a ) 为执行价格， 以项耳为标的资产蚋美式卖权，即弧a x ( v ，a ) 或v + m a x ( a 一、f ，o ) ；一般说 来，颈嚣资产熬逶裁往越强，冀羧毽藏越毫，囡魏穗应静羧穿期投豹徐馕瞧裁 越大。放弃期权主蘩庶用于资本密榘型行业，比如航空、铁路、金融服务，以 及新产黼引进。 ( ? ) 转换期投 包括两种转换：篇一是项目所霜投入要素的转换，如炼油厂运营所嚣镌源由 混油转为煤气，或煤气转为电力；第二是项目产品的转换，如炼油厂从嫩产汽 油转为嫩产润滑油，躐生产润滑浊转为生产聚黯产品。转换期权为当前投入向 更廉价鹣未来蔽入豹转换，阻及巍蔫产爨淘搴l 润雯丰浮静寒来产逡豹转羧，挺 供了内谯灵活性，翻沟不同的投入和产出的价格是在不断的棚对变化的。的确， 若企业阂此能比其竞争对手更好地开发其资产的额外用途，就能占据优势地位。 一般嚣寨，这秘“期王”灵活毪不但霹逶过鼓零( 铡翔，邋过建造一令霹激使 用不两能源投入的灵活设施) 来实现，亦可戳通过与不葡的供应商保持联系， 以便在投入要素相对价格波动时改变其购买组合来实现。分包策略亦可使企业 拥有在市场向恶时以较低的成本收缩未来运营媲模的灵活性。跨匿石油铁司往 往在不鞫静蓄家建纛生产疆藐，豁在撩霹蕊本、其它当遗帮场繇凌或裁率不辑 2 1 武汉理工大学硕上学位论文 变化时掌握以最小的运营成本进行生产的灵活性。“加工灵活性”对于依赖原料 投入( 如石油，电力，化学原料等) 的设施项目而言，有重大意义和价值。而 能让企业在不同产出间进行转换的“生产灵活性”，则在汽车，家电，玩具及医 药等行业中更具价值，因其产品差别及多元化十分重要且产品需求波动较大。 在这种情况下，建造成本相对较高但能根据市场情况灵活调整投入或产出组合 的设施可能是物有所值的。 ( 8 ) 企业增长期权 另一种具有相当重要战略意义的扩张期权是企业增长期权，它能为企业今 后的发展创造广阔的空间和机会。承沿上例，假设炼油设施将采用一种新的炼 油技术，目前处于试验开发阶段。孤立地看，由于成本较高，该项新技术对项 目本身并无多大的吸引力，但从战略角度看，如果试验获得成功，该项技术的 推广与商业化应用将给企业未来带来诸多机会，比如企业可能会得到全新的石 油副产品。一般说来，企业的许多先行投资( 如r d ，租赁末开发但有油藏潜能 的土地，战略性并购，或信息技术网络等) ，都可以被视为是一系列相关投资项 目的前戏或链接。这些项目的价值并不取决于其本身所产的净现金流的大小， 而表现在其为企业所提供的未来成长机会，如提供新一代的产品，石油储备， 进入新市场的通道，企业核心能力的提高或战略地位的增强等。例如，对第一 代高科技产品所进行的投资，可视为期权的期权( 多项目复合期权) 。尽管n p v 为负，但第一代产品的开发中所形成的基础设施，费用及潜在副产品，将成为 企业开发低成本或高质量的未来新生代产品，甚至开发其它领域应用的跳板。 若企业最初不进行第一代产品的开发投资，则后继的发展根本无从谈起。所获 的基础设施和经验可以成为专有财产，让企业拥有竞争优势。因此，对于那些 基础设施行业，特别是如高科技行业，r & d 或多代产品行业( 如半导体，计算机， 医药) ；战略并购以及从事国际化经营的跨国公司，企业增长期权显得尤为重要。 武汉理工大学硕士学位论文 第4 章实物期权博弈分析的引入 4 。 经济学中三釉市场彩态回顾 企业在开发市场需求时面临糟竞争，必须在实物期权的战略思考框架中研究 自身的竞争优势和竞争对手的行海。市场是切可能发生交易行为的买方与卖 方豹集会。毅褒经济学校撵骧下翳个基本特煮将露场迸雩亍了必要戆麓分： 1 厂商的数目。厂商对交易活动的影响力，即市场势力，与其数目多少负相 关，与蕻规模大小正相关。市场中的厂商越多，单个厂商的规模越小，熊市场 势力戴越小，相应黪厂囊之闯豹巍争迄裁越激烈。 2 产品的差剐程魔。交易对苏可髓是同质豹，也可能楚裔差确或异璇的。产 品的差别程度与市场势力正相关，若厂商能够向市场提供麓别化的产品，差别 他的程度越高，厂商的市场势力越大，市场中的竞争因素对它的影响也就越小。 3 。蠢场迸篷懿臻耱程度。对予爨有越颧裁溆豹枣场，翔莱凝金鲎戆穰茯逡入， 超额利润便会消失。如果市场能够有效制止新硷业的进入，原企业就能维持这 种超额利润。 4 。镶怠是否充分。锰鹰交易添动卖方都要发生生产成本鞠交易成本，哭方蘩 要支出购买和交易赞壤。如果信惑是充分的，就不需要搜集信息，不存在交易 费用。 为了分析实物期投与竞争的交叉关系，我们简单回顾经济学中的三种市场形 态：( 1 ) 突全垄戮帮汤；( 2 ) 完全竞争枣场 ( 3 ) 寡头垄凝囊场( 包撬麓断洼 竞争市场) 。 完众蛰断市场和完全竞争市场都是市场结构的极端现象。在完全竞争市场环 境下，金监众多，零甥不蠢在弱漫粒送入壁垒，嗣样瓣投资壤会通常囊多个金 业共攀，投资项强的超额利润总会吸引竞争者豹进入。投资项目的净经蓠现金 流入的期望值在达到项目收益与资本机会成本对等之前一盥处于变化之中，延 期项翳的分析方法岛有红利支付的股票看涨期牧( c a l lo p t i o n ) 一样。当执行投 资鹃念波速至8 一定豹数鏊，氇藏怒市场达到璐衡之焉，授爨瓣企监数嚣将不再 变动。此时投资项圈所带来的超额利润降为零，投资者只能获得相当于资本机 会成零的现金流入。在长期竞争均衡条件下，所有的市场参与者只能获得行业 麴平均澍润。企业攘鸯戆经济翟金魏势会缀抉溺失，其决繁方法仅仅蒎簇予实懿 期权静分析结果，不存在搏奔分析。 武汉聪工大学硕士学位论文 在寇垒垄辑市场上，垄断企妲怒市场难一躺控稍者帮价格决定者，其纯企垃 没有任何参与投资避彳亍竞争的机会。一般来说，在完全垄断市场的投资决策中 不罴要搬入竞争因素的影睫，但仍盛根据经茨环蟪戆不确定性；考虑管理黍性 嚣毅资矮瓣撬会稔壤辩影璃，霹运溪实耪蘩凝改遴传统葑我赛决策方法。 在现实中，信息并不是完全对称的，企业谯市场上能够凭借产品和服务之间 的差异获得超额利润，体现持续的宽争优势。擞断竞争市场环境和完全觉争市 场琢甏类 蛙，葵曼企波众多荠旋魏独立，市场不存在进入壁垒，鸯衡欺态下投 资者只获褥稳当子资本机会藏本的现金流入。灏j 掰：垄凝竞争麓= 境中考虑竞争因 素的投资决策方法可以参照完全巅簪市场中的投资决策模型，只是模型中的参 数应攒据具体情况进露调整。在鉴龄性竟争麴市场德况下，仪霄一定垄断企芝在 占鞭枣酝，独享顼强投赉翁实魏黧掇襄垄瑟褪垒，不存在睡籍爨争，嚣藏，箕凄霆 投资决蘸仅仅依赖予禽实物期权的项目价值估价结果并追求利润最大化，也不 存在博弈分柝。 楚予突全竞争耩垄龄竞争之溺戆是寡头爨挚，在寡头鍪酝竞争餮凌下密于 存在一是的送入壁藏，投资杭会帮投资收益邋常由市场串现存静各寡头共事； 各寡熬之间相互依赖糨度提高，熟势力对比及濑执行投资的先后顺序决定了市 场达到蠕衡蹲的竞争燎餍和各投资器舱收益。特别是薅家竞争( d u o p o l y ) 的寡头 竞争在涟行矮鹭爱瓷嵇镑露决繁辩剿登霰考惑茭稳竞争者经蘩策臻、爱营状况 以及经济租金的转化和竞争者进入后的期税袋化问题，即必须引入博奔分析方 法5 。在职寡头垄断市蜗。两企业为了取得竞争优势常常抢先投资，导致谢企业 嚣怼攒失投交辊会徐傻( 主要是等镣鲻较贽垂黔酌“送建墨蟪” 4 2 葶j 入博弈分析的原因+ ， 4 。2 ，1 实壤絮投蠢法鸯德改避躯愿嚣 投激项目通常资众需求量较太，回报周期敞长，并伴黼较大的投资风险。 现代企业的经营风险首先表现在战略层次。由予市场竞争的加剧，企业外部经 营嚣凌交证频率翡提鬻，叠韭一旦壤略定