（国际贸易学专业论文）期货市场中的噪声交易者行为分析.pdf

摘要 许多理论与实证研究表明，资产市场的价格波动并不能完全由基本面的信息 变化所决定，一种可能的解释就是大量的资产价格行为还受到非理性的噪声交易 的影响。运用d s s w 模型的框架，本文研究了期货市场中的噪声交易者行为及 其对期货市场的影响。与一般的资产市场的噪声交易者理论相一致，期货市场中 的噪声交易者的错觉会影响其对期货合约的需求，从而导致合约价格对基本价值 的偏离。如果噪声交易者普遍来说是乐观的，那么合约价格就会高于基本价值， 如果噪声交易普遍来说是悲观的，那么合约价格就会低于基本价值。另外，出于 噪声交易者的存在，与期货市场相联系的那一部分现货供给将会比一般情况下有 所减少。如果其他外部供求情况不变的话，将导致整个经济体中风险资产实物存 量或供给的下降。从代理人的相对回报角度来看，至少有一种动态演化形式可以 保证噪声交易者在期货市场中长期存在并影响价格。从长期的财富分布角度来 看，如果噪声交易者对期货合约回报的方差的估计错觉在一定的范围以内，那么 从整体上来讲噪声交易者就有可能在期货市场中长期存在甚至成为市场的主导 ( 以财富比例衡量) 群体。运用上海期货交易所的期铜价格和交易数据所作的实 证分析表明，期铜市场上的噪声交易者情绪能够解释合约价格的系统性偏差，并 且噪声交易者的情绪变化对期货合约的回报具有引导关系。 关键词：噪声交易者期货市场 分类号：f7 1 3 3 5 t h eb e h a v i o ro fn o i s et r a d e r si nf u t u r e sm a r k e t s a b s t r a c t b o t ht h el i t e r a t u r ea n dn e we m p i r i c a le v i d e n c es h o wt h a ta s s e t sm a r k e t sd i f f e r p r i m a r i l yb y t h en o i s i n e s so ft h ea s s e t sp r i c e s t h ed s s wm o d e lo nn o i s et r a d e rr i s k i s a p p l i e dt o f u t u r e sm a r k e t s o u rt h e o r e t i c a ln o i s et r a d e rm o d e l si nf u t u r e sm a r k e t s s u g g e s t t h a tu n i n f o r m e dt r a d e r sc a l l i m p a c tp r i c e s o ff u t u r e s c o n t r a c t s o v e r l y o p t i m i s t i c n o i s et r a d e r sr e s u l ti nf u t u r e sm a r k e t s p r i c e s t h a ta r e g r e a t e r t h a n f u n d a m e n t a lv a l u e ，a n dv i c ev e r s a ，a no v e r l a p p i n g g e n e r a t i o n sm o d e lo ff u t u r e s m a r k e t si nw h i c hn o i s et r a d e r s 、i t he r r o n e o u sa n ds t o c h a s t i cb e l i e f ss i g n i f i c a n t l y a f f e c tf u t u r e sp r i c e ss h o w st h a tt h ea d d i t i o n a lr i s kg e n e r a t e db yn o i s et r a d i n gc a l ln o t o n l ym a k en o i s et r a d e r se a r nh i g h e rr e t u r n st h a nd os o p h i s t i c a t e di n v e s t o r sb u ta l s o r e d u c et h es p o ts t o c k sa n dc o n s u m p t i o no f t h ee c o n o m y , a n dw ea l s os h o wt h a tp a r to f t h a tc o s tm a yb eb o r n eb yr a t i o n a li n v e s t o r s c o n s i d e r i n gt h el o n gr u nd i s t r i b u t i o no f t h es h a r eo fn o i s et r a d e r s p o p u l a t i o ni nt h e f u t u r e sm a r k e t s w ef i n dt h a ta tl e a s to n ep l a u s i b l ef o r mo f d y n a m i c sw h i c h i sb a s e d o nr e l a t i v er e t u r n sb e t w e e nn o i s et r a d e r sa n d s o p h i s t i c a t e di n v e s t o r se n s u r e st h a tn o i s e t r a d e r sm a t t e ra n da f f e c tf u t u r e sp r i c e si nt h el o n gr i m o nt h ea s s u m p t i o nt h a tn o i s e t r a d e r sd on o ta f f e c tt h ef u t u r e sp r i c e s ，w ep r e s e n tam o d e lo f p o r t f o l i oa l l o c a t i o nb y n o i s et r a d e r sw h of o r mi n c o r r e c te x p e c t a t i o n sc h i e f l ya b o u tt h ev a r i a n c e so ft h er e t u r n d i s t r i b u t i o no fa p a r t i c u l a rf u t u r e sc o n t r a c t w es h o w t h a tf o r p l a u s i b l em i s p e r c e p t i o n s ， s u c hn o i s et r a d e r s 硒ag r o u pc a l ln o to n l ye a r l lh i g h e rr e t u r n st h a nd or a t i o n a l i n v e s t o r sb u ta l s os u r v i v ea n dd o m i n a t et h ef u t u r e sm a r k e t si nt h et e r m so fw e a l t hi n t h el o n gr u n s u c hl o n gr u ns u c c e s so f n o i s et r a d e r so c c u r sd e s p i t et h e i re x c e s s i v er i s k t a k i n g a n de x c e s s i v e c o n s u m p t i o n t h en u l lr a t i o n a le x p e c t a t i o n sh y p o t h e s i si st e s t e da g a i n s tt h en o i s et r a d e ra l t e r n a t i v e u s i n gt h e d a t ao fc o p p e rc o n t r a c t si n s h a n g h a if u t u r e se x c h a n g e t h ee m p i r i c a l m o d e l ss t r o n g l ys u g g e s tt h a tn o i s et r a d e rs e n t i m e n tc r e a t e sa s y s t e m a t i cb i a si nf u t u r e s p r i c e sa n dt h e r e t u r n so ff u t u r e sc a r lb ep r e d i c t e du s i n gt h el e v e lo fn o i s et r a d e r s e n t i m e n t g r a n g e rc a u s a l i t y t e s ta l s os u p p o r t st h er e s u l t so f o u rt h e o r e t i c a lm o d e l s k e y w o r d s ：n o i s et r a d e r s ，f u t u r e sm a r k e t s 第一章导论 大量的实证研究表明，资产市场的价格波动并不能完全像有效市场假说 ( e m h ) 所预言的那样由基本面的信息变化所决定。s h i l l e r ( 1 9 8 1 ) 以及l e r o y a n dp o r t e r ( 1 9 8 1 ) 的研究发现，股票市场的波动要远远大于相应的股息变化所 引起的波动。虽然部分经济学家对有关违反有效市场假说的实证研究结果所采用 的统计手段和经济计量技术提出了异议( k l e i d o n1 9 8 6 ；m a r s h a n da n dm e r t o n 1 9 8 6 ) ，但1 9 8 0 年代大量出现的有关反映资产市场异常现象的文献使得人们不 得不重新关注资产市场的价格运动模式。许多证据明确表明有关资产价格的所有 运动行为并不能完全反映基本价值的变化。r o l l ( 1 9 8 4 ) 在考察了美国橙汁期货 市场( 决定橙汁期货价格的最主要的信息应该是有关c a l i f o r n i a 和f l o r i d a 等地 区的霜冻事件以及持续天数等相关天气情况) 后发现，相当大一部分的价格变化 无法归因于有关天气情况的消息对基本价值的影响。c a m p b e l la n dk v l e ( 1 9 9 3 ) 总结到，大部分的市场价格行为不能归结为有关未来红利与贴现率的信息上。此 外，诸如资产价格的过分波动、证券市场价格回报的均值回复、企业融资中的资 本价值的高估以及封闭式共同基金的折价等现象，都对有效市场假说提出了挑 战。 针对与此，许多研究工作开始修正完全信息和市场参与者完全理性的假设前 提。由于现实经济中信息构成的复杂性导致了信息收集的有限性和不确定性，同 时市场参与者受外部条件限制或人类固有的心理层面因素的作用，影响了其分析 处理信息的能力，导致他们依据非完全和非对称的信息所作出的决策呈现出某种 非理性的特征。在这一前提下，交易形成的价格就是不充分、不完全的，与资产 的实际价值存在着某种偏差，“噪声交易者”理论因此而产生。 事实表明，噪声交易者的引入有助于解释大量的资产市场价格行为。“噪声 交易者”理论认为，许多资产市场中的参与者所形成的资产需求往往是对许多无 关的信息所作出的反应，这种对信息处理的有限理性行为将额外的风险引入了资 产市场，从而对资产价格产生了影响，导致资产价格的过分波动。目前，噪声交 易者的概念已被许多学者所广泛接受，对资产市场中噪声交易者行为的研究也涉 及许多方面。本文将噪声交易者引入衍生产品市场，在期货市场中研究噪声交易 者的行为模式以及对期货市场的影响和作用。由于目前对于噪声交易者的研究基 本上都集中于一般性的资产市场，对于期货市场的同类理论研究尚属首次。 本文的第二部分为有关投资者情绪与资产市场价格行为的理论回顾；第三部 分在d s s w 模型的基础上建立一个期货市场的噪声交易者模型，用以分析期货 市场的投资者行为以及价格表现；第四部分考察了噪声交易者比例在期货市场中 的动态稳定形式以及对市场的长期影响；第五部分运用上海期货交易所的期铜交 易数据对期货市场中的噪声交易者行为进行了相关实证分析；第六部分在理论和 政策实践的层面上给出了有关结论。 第二章 噪声交易、投资者情绪与资产市场价格行为：理论回顾 第一节有关投资者行为的心理学证据 大量的证据表明许多投资者并不遵循传统资产组合理论来购买以及持有市 场资产组合，个人投资者往往不进行多样化，而只是根据自身的研判、市场评论 家的推荐以及许多道听途说的消息来持有一只或少数几只风险资产( d el o n g s h l e i f e ls u m m e r s a n d w a l d m a n n1 9 9 0 a ) 。许多投资者喜欢频繁地变化自身的 资产组合，即使是专家型的投资基金经理也往往会在没有任何信息支持的情况改 变自己管理的资产结构c t r u e m a n1 9 8 8 ) 。另外，投资者往往会乐于抛售赢利的 资产并持有亏损资产，而不顾因此所承担的额外税负( s h l e i f e r2 0 0 0 ) 。种种迹 象表明，现实生活中的投资者并不像传统理论所假设的那样具有完全理性。在许 多领域，人们往往会偏离标准的理性行为决策过程。 实验经济学的研究结果发现，人们在对不确定事件作评估的时候往往不遵守 贝叶斯法则而出现系统性的偏差。k a h n e m a na n dt v e r s k y ( 1 9 7 3 ) 的研究指 出，人们对概率事件的估计能力一致较低，他们往往采用短期记忆或启发式的直 观性推断( h e u r i s t i c s ) 来对概率事件作出判断。也就是说，人们在不确定的情 况下总是会倾向于假定将来的模式会与过去相似并寻找熟悉的模式来做出推断， 并且不考虑这种模式的原因或者模式重复的概率。这样一来，人们的推断从总体 上来看就呈现出一种系统性的偏差。这种系统性偏差主要表现在人们倾向于在对 不确定事件作评估时表现出一种过度自信并且习惯上低估不确定事件的方差。过 度自信一方面表现在人们常常会习惯于以自我构造的心理模式去拟合现实事件。 例如，对于资产价格的波动，投资者会凭空想象出某种并不存在的运动趋势并依 此指导其自身的投资行为。另一方面，过度自信表现在投资者习惯上喜欢将某种 成功归因于自身的投资技巧和判断能力，并进一步强化这种信念从而盲目地相信 自己的预测能力并甘愿承担过度的风险。s h i l l e r ( 2 0 0 0 ) 总结到，信心过度的 一些基本趋势似乎是人类根深蒂固的特征，人们总是倾向于信心过度而不是信心 不足。另外，人们对概率事件的方差的低估往往导致资产市场中的投资者只会片 面地考察资产价格的历史回报而忽视资产价格波动所引致的风险( b e n a r t z ia n d t h a l e r1 9 9 5 ) 。投资者经常会被某种期望收益水平所吸引但他们并不了解这背后 有多大的不确定性。 同时，k a h n e m a na n dt v e r s k y ( 1 9 7 9 ) 还指出，人们对待风险的态度本 身就与冯纽曼一摩根斯坦理性规则相违背，即人们不是基于总财富而是基于相 对目前状态的财富变化来最大化他们的效用水平，从而表现出一种损失厌恶 ( l o s s a v e r s i o n ) 。这种损失厌恶表明，人们对福利水平的下降比对福利水平的 上升更加敏感，一定数量的损失带来的负效应大于同样数量的收益带来的正效 应。k a h n e m a na n dt v e r s k y ( 1 9 7 9 ) 将这一结论发展成为著名的期望理论 ( p r o s p e c t t h e o r y ) 。o d e a n ( 1 9 9 8 ) 认为，损失厌恶使得资产市场的投资者不 愿意抛售亏损资产，从而使资产价格产生异常波动。 有关心理学文献还指出，对于类似的非理性选择行为在市场的参与者中会高 度相关，人们对资产价格或回报的估计所出现的一致性偏差会导致投资者情绪的 相互传染并逐渐强化，致使资产价格脱离基本面的因素而呈现出单边势态。 s h i l l e r ( 2 0 0 0 ) 总结了以从众行为倾向和思想传染为主的思想依托的社会基础。 这说明如果所有市场参与者都真的彼此独立，那么任何错误想法所造成的后果在 市场厚度的保证下就会相互抵消，也就不会对价格产生什么影响；但实际上大多 数人的想法是非理性的或并不是那么机械，并且这些想法又会相互影响而最终趋 于相似的话，那么它们就足可以成为资产价格过度波动的原因了。1 第二节噪声交易者理论与实证 有许多术语被用来描述这种违反传统理论假设前提的非理性投资者。k y l e ( 1 9 8 5 ) 和b l a c k ( 1 9 8 6 ) 使用“噪声交易者”一词来定义有限理性行为的投资者 或q 成熟投资者”。同时，“交易者情绪”被用来描述投资者的违反贝叶斯理性的 错误信念和判断。 b l a c k ( 1 9 8 6 ) 将“噪声交易者”定义为：把“噪声“视为真正的信息而交易的人。 b l a c k 所谓的“噪声”是与信息相对应的。资产市场中的交易者会错误地认为他们 掌握了有关风险资产未来价格的特殊信息，这些信息噪声可能来自于技术分析 师，证券经纪人或者投资顾问的一些虚假信息。同时交易者对资产未来价格会表 现出某种过分主观的错误看法或对资产组合的选择依据的是一种不正确的理论。 b l a c k ( 1 9 8 6 ) 认为这种无法获得真正信息的投资者像噪声一样来进行非理性的 投资，好像他们具有能够指导他们行为的相关信息。他还认为噪声交易者的存在 一方面导致了资产市场的非有效性，另一方面却保证了市场的流动性。这是因为： 如果没有噪声交易者，一个占有私人信息的人希望利用这一信息进行交易从而获 利，则必须有另外一个拥有私人信息的人与之相对，才能实现交易。那么从第三 方来看，两人之中一定有一个人判断错误。如果错误一方是理性的就能够认识到 自身判断的不正确性从而停止交易，那么整个市场中就不会有依赖信息而进行的 交易，信息也就不可能反映在资产价格中。而噪声交易者的存在，由于它拥有较 少或错误的信息，使得另一方交易者可以实现交易，从而增加了市场的流动性。 由于交易者之间始终存在着的收集信息差异、信息成本差异、投资理论差异以及 各种心理层面因素的作用，使得噪声交易者始终作为交易者的一部分而存在于市 场中。正因为此b l a c k ( 1 9 8 6 ) 将其早期有关研究金融市场、宏观经济以及国际 经济等文献中许多不被广泛接受的结论都归结为噪声交易者的存在。 尽管认识到资产市场上存在大量的噪声交易者，经济学家们大多数在早期讨 论资产价格形成的文献中都认为忽略这一群体的影响是可行的。f r i e d m a n ( 1 9 5 3 ) 和f a m a ( 1 9 6 5 ) 都强调噪声交易者对价格形成不重要。两位学者都 指出非理性投资者会与信息相对完全的理性交易者( 套利者) 在市场上相遇，后 者针对前者进行交易并在这一过程中促使价格向基本价值靠拢。并且，在这种博 弈过程中，那些对资产价值判断错误并影响了价格的投资者会将财富输给套利者 并最终从市场上退出。f r i e d m a n ( 1 9 5 3 ) 指出，投机是不稳定的，也就是只要 投机者一般来说是高买低卖的，投机行为通常就不稳定，投机者就会输钱。从而 噪声交易者就不能在很大程度上影响价格，即便能，这种影响也不会持久。 d e l o n g ，s h l e 托s u m m e r s ，a n d w a l d m a n n ( 1 9 8 7 ，1 9 8 9 ，1 9 9 0 a ，1 9 9 0 b ， 1 9 9 1 ) 对f d e d m a n 的上述观点提出了置疑，并通过严密的数理推导对噪声交易 者在资产市场中的行为建立了一系列的相关模型( 下文简称d s s w 模型) 2o 他 们的研究指出，噪声交易者对资产价格的影响是显著的，从而噪声交易者风险在 资产市场中是不容忽视的。只要理性的成熟投资者( 套利者) 的交易行为受到投 资时限的限制，就无法消除由噪声交易者信念的不确定性而导致的价格波动风 险。同时，噪声交易者会因为承担了由他们自己创造出来的风险而受到补偿，尽 管扭曲了价格，他们也能够比成熟投资者获得更高的回报。d s s w 模型还指出， 从长期来看，噪声交易者不会从市场中完全退出，反而有可能在市场投资者类型 中占主导地位，而并非像f r i e d m a n 所预言的那样最终被成熟投资者所取代。另 一方面，套利者有可能本身也会利用噪声交易者的错觉采取正反馈的交易策略来 获利，从而加倍放大了资产价格对其基本价值的偏离，使资产市场的价格波动更 为剧烈。d el o n g ，s h l e i f e ls u m m e r s ，a n dw a l d m a n n ( 19 9 0 a ) 的理论研究很 好地揭示了诸如均值回复、封闭式基金折价、m e h r a p r e s c o t t 股票升水之谜等 诸多资产市场中违背有效市场假说的异常现象。 p a l o m i n o ( 1 9 9 6 ) 沿用d s s w 模型的框架和分析方法，但通过改变d s s w 模型中的完全竞争经济条件，得出在不完全竞争的资产市场上，噪声交易者不仅 可以获得更高的预期收益，而且还可以得到更高的预期效用，这样他们就可以长 期存在于市场上。 t r u e m a n ( 1 9 8 8 ) 将噪声交易者引入资产市场的同时，揭示了为什么成熟 投资者也会产生与噪声交易者相类似的交易动机。c a m p b e l la n dk y l e ( 1 9 9 3 ) 的文献指出，随机的噪声交易者作为外生冲击会导致资产价格对于基本面变化的 过度反应( o v e r - r e a c t i o n ) ，从而使得资产价格的回报是有偏的。他们的实证研 究支持了其理论模型，其结果表明，与有效市场假说相反，资产价格的回报分布 和波动在噪声交易者的外生冲击下变得是可预测的。d o wa n dg o r t o n ( 1 9 9 4 ) 认为资产市场中的噪声交易者内生化后不仅提高了市场的流动性，并且使所有市 场参与者的福利实现了帕累托增进。e r r u n z a ，h o g a na n dh u n g ( 2 0 0 0 ) 和g r a n t a n dq u i g g i n ( 2 0 0 2 ) 各自对d s s w 模型所提出的噪声交易者风险思想进行了 扩展，分别研究了市场分割虬及私有化情形下噪声交易的作用与影响。 对于理性套利者来说，当资产市场中存在噪声交易者时，他们所面i 临的不仅 有基础性风险，而且还有噪声交易者自身创造的风险。因此，当套利者面临资产 变现时不得不考虑价格因噪声交易者而导致的进一步偏离，这种担心限制了资产 市场上的套利行为( s h l e i f e ra n dv i s h n y1 9 9 7 ) 。对于成熟的理性套利者来讲， 他们的行为有可能因此而改变，不再是对基本面的套利，而是直接针对噪声交易 者的行动，这使得人们对于资产市场价格的观察变得更为扑朔迷离( s h l e i f e r a n d s u m m e r s1 9 9 0 ) 。 对于噪声交易者的评价涉及两个方面。首先，有无必要使得噪声交易者的行 为变得较为理性；其次，噪声交易者为其他市场参与者制造了多大的成本，降低 这种市场成本的措旌何在。s h l e i f e ra n ds u m m e r s ( 1 9 9 0 ) 认为问题的解决可 能需要理论与实证的相互配合和进一步深入。 s a n d e r , i r w i na n dl e u t h o l d ( 1 9 9 6 ，1 9 9 7 ) 对美国期货市场中的噪声交易 者与期货价格之间的关系进行了实证研究。虽然其结果表明，期货市场中的噪声 交易者属于正反馈投资者，这一结论支持了d el o n g ，s h l e i f e ls u m m e r s ，a n d w a l d m a n n ( 1 9 9 0 b ) 的研究。但同时他们也指出，并没有显著的证据能够支持 噪声交易者的情绪将对期货市场的价格产生影响。这一结论显然削弱了d s s w 的研究在衍生产品市场的进一步扩展。 国内学者对资产市场中噪声交易者的研究也有涉猎( 张健伟1 9 9 9 ，陈很荣、 吴冲锋2 0 0 1 等) 。大部分文献集中在对噪声交易者理论的介绍。薛刚、顾锋和 黄培清( 2 0 0 0 ) 用噪声交易解释了我国封闭式基金的折价现象。胡俞越和高扬 ( 1 9 9 8 ) 则对金融市场噪声理论首次作了较为全面的评述。但国内学者大多把“噪 声”产生的根源归结于信息的高成本与不对称，而很少有人认识到这可能是心理 学层面的原因导致的人类投资行为的固有现象。 综上所述，涉及噪声交易者的研究文献一般均集中于统一的资产市场或证券 市场以及相应的理论研究中，很少涉足具体的衍生产品市场，对于期货市场中的 研究更是不多见。本文以d s s w 模型作为主要的研究框架，试图结合期货市场 自身的特点将噪声交易者的研究引入期货市场，并以相关的实证检验来考察我国 期货市场中噪声交易者的情绪与期货价格回报之间的关系。 第三章噪声交易者风险与期货市场中的噪声交易者行为 沿用d s s w 模型的基本框架，模型包括噪声交易者和成熟投资者，噪声交 易者错误地相信自己拥有关于风险资产未来价格的特殊信息。他们可能是从技术 分析家3 、证券经纪人或者经济咨询人那里得到这种错误信号，并且非理性地认 为这些信号带有相关信息，或是在作投资决策时，他们表现出一种错误的极度主 观确信。噪声交易者的这种谬误已经得到许多经验分析文章的多次证明。噪声交 易者就是依照这种错误的信息来选择他们的资产组合。针对于噪声交易者的行 为，成熟投资者( 理性套利者) 的最优选择就是利用这种非理性的错觉来盈利。 成熟投资者在噪声交易者压低价格时买入，而在后者抬高价格时卖出，这一积极 的反向投资策略推动价格趋于基本价值，但事实往往并非如此。成熟投资者与噪 声交易者进行套利时要承担一种重要的风险：在很长段时间内噪声交易者的信 念将不会回复到他们的平均水平并且同时还有可能变得更为强烈。如果噪声交易 者今天对一项资产看跌并压低了它的价格，一个购买这项资产的套利者必须认识 到在近期内噪声交易者有可能变得更为悲观，并进一步压低价格。如果套利者在 价格回复前面临流动性冲击的话，他将遭受损失。对这种损失的担忧将限制套利 者最初的套利头寸。相反，当看涨的噪声交易推高某项资产的价格时，卖空这一 资产的套利者必须记住噪声交易者有可能在明天变得更为乐观，从而他持有头寸 时必须考虑当他买回资产时未来价格的上涨风险。对于任何一个短期的套利者来 说，他都必须承担这种噪声交易者的看法会对其均值进一步偏离的风险d e l o n g s h l e i f e r , s u m m e r s ，a n dw a l d m a n n ( 1 9 9 0 a ) 称作“噪声交易者风险”， 并且他与噪声交易者的套利意愿也必然会受这一风险的限制。 第一节模型 与d s s w 模型相一致，使用一个简化了的代理人生活在两期的迭代模型 ( s a m u e l s o n1 9 5 8 ) 。简单起见，假设第一期无消费，没有劳动供给决定，并且 没有遗产。因此，代理人用来投资的资源是外生的。代理人所作的唯一决定就是 在他们年轻时选择一个投资组合。 整个经济包含两种资产，均支付完全相同的红利。一种为无风险资产s ，支 付固定的实际红利r ，资产s 具有完全弹性供给：一单位资产可与一单位消费品 在任何时期相互转换。以每期的消费为计量单位，无风险资产s 的价格总是固定 为1 。从而支付给资产s 的红利r 即是无风险利率。另一种为风险资产，同样 也总是支付与资产s 一样的固定实际红利r 。但u 的供给是缺乏弹性的：它被固 定为不可变的数量，这里标准化为1 。在f 期u 的价格表示为p ，如果每种资产 的价格都等于它未来红利的净现值，那么资产u 与资产s 将会完全替代，并以相 同的价格1 在每期出售。但是当存在噪声交易者时，这就不是资产“的定价方式 了。 通常把s 解释为无风险的短期国债，而把u 看作是一个风险资产整体。噪声 交易者风险在市场上是广泛存在的而非个别的现象，这一点对于以下分析十分重 要。如果噪声交易者对于单个资产回报的错觉是不相关的，并且每种资产相对于 市场来说都很小( 市场厚度得以保证，噪声交易者的错觉可以相互抵消) ，那么 套利者将会消除任何可能的错误分析。正是这一原因，在标准的资本资产定价模 型( c a p m ) 中个别风险是不被定价的。 有两种类型的代理人：具有理性预期的成熟投资者( 以，表示) ，以及噪声交 易者( 以n 表示) 。我们假定噪声交易者在模型中以比例来衡量，那么成熟投 资者就以1 一来衡量，并且所有的给定类型的代理人都是完全相同的。给定每 一类型代理人各自对于，的价格在f + 1 期事前的平均分布，代理人将在年轻时选 择他们的资产组合以最大化他们的主观期望效用。代表性成熟投资者在年轻时， 即t 期，能够准确地了解持有风险资产的回报分布，从而在给定的分布下最大化 他们的期望效用。噪声交易者的代表性个体在年轻时，即t 期，对风险资产的期 望价格会产生某种错觉( 过度乐观或悲观) ，假设该错觉以一个服从独立同分布 的正态随机变量p t 来表示：4 p t ( p ，仃：) ( 3 1 1 ) 其中，肛的均值p 用来衡量该经济中所有各代噪声交易者的平均乐观程度，q - ： 是噪声交易者对于每单位风险资产期望回报的错觉的方差。若给定下一期的红利 r 、价格p 。的一期前瞻性方差( 事前方差) 以及噪声交易者所认为的下一期u 的 价格分布将以p + 高于它的真实价值这一错觉，那么代理人将最大化他们的期望 效用。 假设当年老时( 第二期) 每个代理人的效用函数为一关于财富的连续的绝对 风险厌恶函数： u ：一e 一( 2 r ) w( 3 1 2 ) 其中2 y 是绝对风险厌恶系数，w 为投资者年老时的财富水平，其中包括他所获 得的所有红利以及资产清算价值。我们假设所有代理人将在自己的主观信念下最 大化上述效用函数。由于经济中只有两种可选择资产，因此上述问题就相当于代 理人如何选择资产组合中的风险资产u 的配置数量。令z 为成熟投资者在t 期的 风险资产需求量，刀为噪声交易者在t 期的风险资产需求量。简单起见，所有代 理人的初始外生财富水平标准化为1 ，相当于一单位无风险资产。因此成熟投资 者将根据自身对风险资产未来价格分布的理性预期确定最优的珥值，相应的，噪 声交易者将根据自身的错误信念确定最优的田值。根据上述假设，t 期成熟投资 者与噪声交易者在年老时( t + 1 期) 的财富水平分别是： w = c o 十，砑p + p f “一( 1 + r ) p rj ( 3 1 3 ) w ”= c o 十五? r + p l + 1 + p l 一( 1 十r ) _ d t 】 ( 314 ) 其中，c 。为红利回报r 的函数5 ，( 3 1 3 ) 式与( 3 1 4 ) 式的区别在于噪声 交易者的二期财富水平中包含了反映噪声交易者对于持有每单位风险资产的期 望回报的错觉p t 。 假设价格分布与噪声交易者的错觉p ，成线性关系，由( 3 1 3 ) 式与( 3 1 4 ) 式可知代理人在年老时的财富水平也服从正态分布： w ( 形，盯品) ( 3 1 5 ) 其中形为财富在t + 1 期时的期望值，盯。2 为财富值在f + 1 期时的方差。当持有一 单位风险资产的回报服从i e 态分布时，代理人将最大化( 3 1 2 ) 式中关于财富 的期望效用水平： 一业一再兰 m a x e ( u ) = m a x u ( w ) ，( w ) d w = m a x 一( e 一2 了荔；1 i e 2 4 。d w ( 3 1 6 ) 其中，( w ) 为w 的概率密度函数。令u ( 田) 为e ( u ) 的确定性当量，即 f w 一帚! 三 u ( 俯) = 一e - 2 妒= i 一( e _ 2 ) 1 一e 2 而d w( 3 1 7 ) 。9 , v z k o w 所以有： 一万1h ”瓦1e 一訾d 叫谛= 一万h l ( e - 2 瓦e 一百d j j 2 th f 击e 掣d 叫 i 上。2 厅盯wj 1 1 ，t r , f 击。学e 警d wr 。8 ：一“。产瓦1e 域产d 叫 ：一去l n ( ：x p ( 一2 y ( 盯一矽o ) ) ) = 旷一y o - w 2 结合( 31 6 ) 式、( 31 7 ) 式以及( 31 8 ) 式，司得： m a x e ( u ) = m a x u ( 1 五 ) = m a x u ( w 一麻) = m a x ( 一e - 2 y ( 而一p o ) ( 31 9 ) 因此代理人最大化其期望效用就相当于最大化下式： w 一一阿品 ( 31 1 0 ) 根据( 3 1 3 ) 式和( 3 1 ，1 0 ) 式成熟投资者选择持有数量为爿的风险资产u 来最大化下式： 耳豢c 撅p 。州pm ) ) _ 删九0 - 2 ，一，= o + _ ( 厂+ fc + 1 一 ( 1 + r ) ) 一y ( _ ) 2 ( f 。) 其中，p 。为t 期年轻代理人对风险资产u 在t + 1 期的价格所形成的预期，前面的 下标表示形成预期的时刻，并且可得t + 1 期时风险资产“的价格的方差为： 。2 + ，= e t 4 p 。一e t ( p , + ，) 】2 j ( 3 1 1 2 ) 同理，根据( 3 1 4 ) 式和( 3 1 1 0 ) 式噪声交易者的代表性个体将最大化下 式： e ( u “) = 影“一芦品 = c o + 雒( r + f p f “+ p t p t ( 1 + r ) ) 一，( 雒) 2 ( f 盯a 2 + ，) ( 3 1 1 3 ) = c o + 硝( r + f p f “一p t ( 1 + r ) ) 一，( 筇) 2 ( t 仃五2 。) + 钟p f ( 3 1 1 3 ) 式与( 3 1 1 1 ) 式的唯一区别在于( 3 1 1 3 ) 式的最后一项钟n ， 它反映了噪声交易者对于持有钟单位风险资产的期望回报的错觉。 给定各自的信念，当所有代理人年轻时会在u 和s 之间分配资产组合，当代 理人年老时，他们将持有的s 转换为消费品，向下一代年轻人以价格p 。出售持 有的u ，并消费完他们所有的财富。对于( 3 1 1 1 ) 式与( 3 1 1 3 ) 式，分别令 其对决策变量的一阶偏导为零，可得代理人对风险资产的需求量和刀是当期 价格岛、期望价格，p f 。以及( 对于噪声交易者来说) 他们对风险资产期望价格 的错觉岛的函数： 堡攀：0 j ：生睑盟 ( 3 1 1 4 ) 叫 2 y ( f 盯2 ) 筹钟5 觜+ 丽p t 5 ， 聊 2 凡盯：，)2 巩盯主，) 。 对于( 3 1 1 4 ) 式与( 3 1 1 5 ) 式，允许噪声交易者和成熟投资者的资产需 求为负，只要他们愿意，可以持有卖空头寸6 。根据偏好假设以及回报分布，上 述两式表明风险资产需求与其预期的超额回报成正比，与其预期的方差成反比。 第三章：开放对我国保险业竞争力的影响机制 一、折中理论与保险跨国公司的优势 欧美发达国家保险业的大型企业积极谋求国际化发展，并通过世界贸易组织 金融服务协定等向不愿开放国内市场的国家政府施压。在财富全球5 0 0 家最 大企业排行携中，保险业是上榜企业最多的行业之一。2 0 0 2 年，保险业跨国公 司进入财富5 0 0 强的企业达到4 8 家。 1 邓宁的折中理论 j h 邓宁的折中理论( t h ee c l e c t i ct h e o r y ) 是研究跨国公司问题最重 要的理论之一。根据折中理论，跨国公司在国外从事增值活动的程度、类型和发 展，取决于三种优势的折中，分别是： ( 1 ) 跨国公司的所有权优势：跨国公司与他们进行生产或从事增值活动所 在国家国内企业相比其有的技术、管理和营销优势程度和性质，其中包括拥有掌 握地理上分散经营的优势； ( 2 ) 各国的区位优势：在增值活动中与所有权优势相集合的外国或母国稳 定的生产要素所产生的收益，这些收益反应了这些国家的区位优势或比较优势； ( 3 ) 市场内部化优势：在跨国公司的领导内控制和协调所有权优势和区位 优势的优势，它不同于那些把使用权和售予生产国当地企业的优势。 在研究保险等服务业公司的跨国发展时，折中理论仍然具有很强的解释力。 也就是说，服务业的跨国化取决于投资企业的竞争优势、在两个或两个以上国家 进行生产的区位优势，以及企业跨境增值活动的组织方式。如何利用这些优势则 主要取决于管理互相联系韵经济活动韵股权和菲股权形式的相对成本。 原联合国跨国公司中心的研究显示，保险服务业跨国公司上述三种优势的特 点及相应的组织形式如下：4 ( 1 ) 所有权优势： 保险商的信誉、形象( 如伦敦劳埃德保险公司) ： 规模经济和范围经济，有时有专业化知识( 如海上保险) ； 接近跨国客户韵机会。 ( 2 ) 区位优势； 需要和被保险人紧密联系( 如人寿保险及有关服务、运输、金融保险) ； 大保险商的寡头独占战略； 政府禁止宜接进口管制规定： 集中的经济型( 再保险) 。 4 联合国跨国公司中心，服务业的对井直接投资与跨国公司第1 5 3 页。 将( 3 1 2 1 ) 式代入( 31 2 0 ) 式，风险资产u 的价格形式最终为： ，、 t 一 22 p ，：1 + 丛鱼兰型+ 坐生一堡坚 ( 3 1 2 2 ) 一 1 + rrr ( 1 + r ) 其中价格p ，仅取决于模型的外生参数，以及当期噪声交易者对未来回报错觉的 公开信息。( 312 2 ) 式中的后三项说明了噪声交易者对资产u 的价格的影响。 当p ，的分布收敛于零时，均衡价格p ，将收敛于其基本价值1 ；当噪声交易者的 比例趋向于零时，均衡价格p ，也将收敛于其基本价值1 。 ( 3 1 ，2 2 ) 式中的第二项反映了针对于噪声交易者的错觉( 相对于期望p ) 的变化，风险资产价格的波动。即使资产u 不存在基本面的不确定性，并且被大 部分投资者所了解，只要噪声交易者的信念发生变化，其价格也会大幅变动。当 某一代的噪声交易者比较乐观时，他们将推高u 的价格，着他们比较悲观，则压 低价格，如果他们具有平均的错觉水平当p ，= p 时这一项为零。可以 预见，如果噪声交易者相对于成熟投资者越多，资产价格的波动就越大。 ( 3 1 ，2 2 ) 式中的第三项反映了价格针对其基本价值的偏离，我们称之为“价 格压力”效应。导致这一偏离的原因是，实际上平均来说噪声交易者的错觉不为 零。如果平均来说噪声交易者是看涨的，这一“价格压力”效应将促使风险资产的 价格高于它的基本价值。乐观的噪声交易者承受了比平均份额更大的价格风险。 由于p 越大成熟投资者承受越少份额的价格风险( 针对于最后一项) ，他们会要 求较低的预期超额回报，从而愿意为资产u 支付较高的价格。 ( 3 1 2 2 ) 式中的最后一项是模型的核心。成熟投资者不愿意持有风险资产， 除非噪声交易者将变得更为悲观使得风险资产价格下跌来补偿成熟投资者承担 的风险。噪声交易者和成熟投资者在f 期都认为资产u 是被错误定价的，但由于 p 。是不确定的，所以两者都不愿意在这一错误定价上投资过多。在边际上，增 加这一在每个代理人看来都是被错误定价的风险资产( 不过不同类型的投资者对 错误定价方向的认识是不一致的) 的头寸所得的回报将被额外的价格风险所抵 消。从而噪声交易者“创造了他们自己的空间”；下期噪声交易者信念的不确定性 使得本来无风险的资产具有风险，并且促使其价格下降回报增加。成熟投资者和 噪声交易者将总是持有一个资产组合，尽管这一组合中的资产具有相同的为零的 基本风险。那种认为风险资产持有者履行了有益的风险承担的社会功能而“理应” 获得较高的期望回报的观点忽略了噪声交易者的投资行为本身就是风险来源的 因素。因为从整个经济来讲，并没有风险要去承担。 迭代模型结构保证了模型中不存在最后一期。如果存在最后一期，在这一期 中风险资产将支付一个固定的回报，然后被清算。那么噪声将交易者和成熟投资 者都会去寻求一种无风险套利。也就是说，如果风险资产的清算价值将为1 + r ， 前一期的成熟投资者就会试图以任意多的数量来交易资产u ，只要价值不为1 ； 同时噪声交易者也会试图以任意多的数量来交易，只要价值不为 p f _ 1 + 鲁 ( 3 12 3 ) 那么风险资产的超额需求函数将无法确定，模型会没有均衡。但是在一个存在基 本红利风险假定的模型中，无最后一期的前提假设以及模型的迭代结构就不是必 要的。存在基本红利风险时，没有代理人能确定风险资产的回报，从而即使有虽 终日期，模型的均衡性质仍将不变。因此，d el o n g ，s h