（产业经济学专业论文）民营企业海外上市的风险规避.pdf

中文摘要 论文题目：民营企业海外上市的风险规避 翥士兰拦莩薹，过硕士生：王业青( 签名) 翌二望：召 指导教师：石冬莲( 签名) z 圭垂 摘要 改革开放以来，我国的民营企业得到了快速发展，取得了历史性的成就，对国民经 济的增长做出了巨大贡献。经过十几年的发展，已经从以前的“补充经济”上升到了与 国有经济“三分天下”，甚至是“二分天下”的重要地位。 中国的企业已经有了5 次海外上市的浪潮，有一百多民营家企业取得了在多个海外 证券市场上市成功的案例，当然，也有很多没有准备充分的企业在上市过程中落马，也 有的企业即使是上市成功了，由于对海外证券市场风险估计的不足，又被摘牌的，比如 我们熟知的“欧亚农业”在1 9 9 9 年在香港被摘牌，还有就是被海外企业恶意收购的，比 如：太原的“正中药业”就在2 0 0 3 年失去对企业的控制，拱手将企业让给了别人。所有 的这些成功与失败的案例，都是对海外上市风险最好的诠释，有的成功，有的失败，就 是企业对风险的准备是否充分而带来的直接后果。 本文从五个部分进行系统的论述： 第一部分从对目前民营企业海外上市的现状分析入手，介绍了研究该论题的目的以 及研究的意义。 第二部分介绍我国的利用外资理论和股票融资理论，对民营企业海外上市风险的种 类和特征进行了简单的分析和介绍。 第三部分从民营企业选择海外上市的原因，分析了民营企业现实中的融资困境以及 民营企业在国内资本市场上市的困难；从政府部门和企业两个方面分析了民营企业海外 上市产生风险的原因。 第四部分是文章的重点，对民营企业海外上市的风险从上市前和上市后两个方面重 点分析，通过实际案例的分析论证了海外上市过程中风险产生的必然性，对可能产生的 风险提出相应的解决办法。 第五部分作者从政府部门和企业部门对民营企业海外上市的风险提出一定的规避措 施。 关键词：民营企业海外融资海外上市风险规避 论文类型：应用研究 英文摘要 s u b j e c t ：e v a d i n gr i s ko fp r i v a t ee n t e r p r i s e sl i s t i n go v e r s e am a r k e t s p e c i a l i t y ：i n d u s t r ye c o n o m i c n a m e ： w a n gy e q i n g ( s i g n a t u r e ) 1n s t r u c t o r ：s h id o n g l j a n ( s j g n a t u r e ) a b s t r a c t s i n c er e f o r mo p e n i n g ，c h i n a sp r i v a t ee n t e r p r i s eh a sm a d er a p i dp r o g r e s sa n dg o t h i s t o r i c a la c h i e v e m e n t t h ep r i v a t ee n t e r p r i s eh a sm a d eg r e a tc o n t r i b u t i o nt ot b ed e v e l o p m e n t o ft h ed o m e s t i ce c o n o m y t h r o u g hs e v e r a ly e a r s e f f o r t ，t h ep r i v a t ee c o n o m yw h i c hi s c o n s i d e r e d “c o m p l e m e n t a r ye c o n o m y ”i nt h ep a s ti s n o wa si m p o r t a n ta ss t a t ee c o n o m y , a c c o u n t i n gf o ro n et h i r do re v e nh a l f o f t h ew h o l ee c o n o m y c h i n a se n t e r p r i s e sh a v el i s to v e r s e am a r k e ta n de x p e r i e n c e dal o n gm a r c hm a r k e db y f i v ep e a k s o n eh u n d r e da n dm o r ee n t e r p r i s e sh a v es u c c e e di nl i s t i n go v e r s e as e c u r i t ym a r k e t s s u r e l y , s o m ee n t e r p r i s e s f a i l e di nt h ep r o c e s so fl i s t i n ga b r o a dd u et ot h ei n a d e q u a t e p r e p a r a t i o n a l s os o m ee n t e r p r i s e ss u c c e e d e di nt h eb e g i n n i n g , b u tf a i l e dl a t e r i ti sb e c a u s e t h a tt h e yu n d e r e s t i m a t et h er i s k si nt h eo v e r s e as e c u r i t ym a r k e t s ，f o re x a m p l e ，a sw ea l lk n o w , ， “e u r o p ea n da s i aa g r i c u l t u r e ”f a i l e di nh o n g k o n g i n19 9 9 b e s i d e s ，s o m ep r i v a t ee n t e r p r i s e s w e r ec o r p o r a t e d b yf o r e i g nc o r p o r a t i o n si ne v i l n e s s ，f o re x a m p l e ，“z h e n g z h o n gm e d i c i n e c o r p o r a t i o n ”l o s ta b i l i t yt oc o n t r o l i t s e l fa n dm a d eu pt oo t h e r s a l lo ft h e s ec a s e sa r et h e b e s te x p l a n a t i o nt o w a r dp r i v a t ee n t e r p r i s e s l i s t i n ga b r o a d s u c c e s so rf a i l u r ea r et h ed i r e c t r e s u l t st h a tt h ep r e p a r a t i o n sa r ee n o u g ho rn o ta c c o r d i n gt ot h ef o r e i g nr i s k s t h i sp a p e ri n c l u d e sf i v ep a r t s ： t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e s t h ea c t u a l i t i e so fp r i v a t ee n t e r p r i s e s l i s t i n gi nt h eo v e r s e a s m a r k e t sa n dt h ep u r p o s e ，t h ei m p o r t a n c eo fc h o o s i n gt h i ss u b j e c t t h es e c o n dc h a p t e ri n t r o d u c et h et h e o r i e sa b o u tt h eu s eo ff o r e i g nf u n d sm a ds t o c k f i n a n c i n gf i r s t l y , t h e na n a l y z eh ec a t e g o r i e sa n dc h a r a c t e r i s t i c so ft h ep r i v a t ee n t e r p r i s e s l i s t i n g a b r o a d t h et h i r dc h a p t e ra n a l y z e st h er e a s o n sw h ye n t e r p r i s e sc h o o s el i s t i n go v e r s e a sn m r k e t s ， i n c l u d i n gt h ea c t u a ld i f f i c u l t i e se n c o u n t e r e db yp r i v a t ee n t e r p r i s e si nr e a l i t ya n di nh o m e m a r k e t t h e nt h i sp a r ta n a l y z et h ec a u s eo fr i s k sf i o mt w oa s p e c t s ，b o t hg o v e r m n e n ta n d e n t e r p r i s e t h ef o u r t hc h a p t e ri st h ek e yp a r to ft h i sp a p e r t h i sp a r ta n a l y z et h er i s k sb e f o r ea n d a f t e rt h ep r i 、7 a t ee n t e r p r i s e s l i s t i n ga b r o a d ；p o i n to u tt h ec e r t i t u d eo fr i s k si nt h ep r o c e s so f l i s t i n go v e r s e a sm a r k e t s ，a n dp u tf o r w a r dt om e t h o d s t os o l v i n ge v e r yp o s s i b l er i s k t h el a s t c h a p t e rp r e s e n t ss o l n ee v a d i n gr i s km e a s u r e s ，w h i c ht h ep r i v a t ee n t e r p r i s e 1 1 1 英文摘要 e n c o u n t e r e dw h e nl i s t i n go v e r s e a sm a r k e t sf r o mt h eg o v e r n m e n td e p a r t m e n ta n dt h ee n t e r p r i s e d e p a r t m e n t k e yw o r d s ：p r i v a t ee n t e r p r i s e ，s e a s i d ef i n a n c i n g ，l i s t i n go v e r s e am a r k e t ，e v a d i n gr i s k t h e s i s ：a p p l i c a t i o ns t u d y v 学位论文创新性声明 v 工9 4 1 6 2 1 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果；也不包含为获得西安石油大学或其它教育机构的学位 或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做 了明确的说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 论文作者签名： 学位论文使用授权的说明 本人完全了解西安石油大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生在校攻读 学位期间论文工作的知识产权单位属西安石油大学。学校享有以任何方法发表、复制、 公开阅览、借阅以及申请专利等权利。本人离校后发表或使用学位论文或与该论文直接 相关的学术论文或成果时，署名单位仍然为西安石油大学。 论文作者签名 导师签名：越 f t , 甘j l ：? 迎趋：兰! ! 1 3 羯：a 。6 j t o 第一章导言 第一章导言 1 1 民营企业海外上市的现状 近几年来，国内有数百家民营企业在香港、美国、纽约成功上市，通过海外证券市 场的上市，民营企业实现了融资，获得了发展资金，引进了战略投资者，实现了产权的 变革，促进了公司治理机制，学习了国际先进管理模式和经验，通过交易所的国际分销 网络实现与国际接轨，在资本市场越来越成熟起来，提高了企业的市场影响力和竞争力。 目前在海外上市的民营企业已有上百家，出现了像网易，搜狐，新浪，u 丁斯达康等知名 企业。从1 9 9 3 年7 月内地首家企业在港上市咀来，内地企业在港上市、发行新股以及 收购业务所涉及的资金己达8 7 0 0 亿港元，上市企业已有约3 0 0 家。 截止2 0 0 4 年3 月底，我国民营企业在香港以首发形式上市的共有7 7 家，其中民 企上市多以在创业板居多，达4 4 家，剔除后来转至主板上市的3 家，样本企业总计为 4 1 家。从2 0 0 0 年至2 0 0 3 年在香港证券市场挂牌上市的民营企业家数共计为3 6 家， 募集资金总额共计为3 4 7 6 亿。根据对海外上市企业的分析可以看出从行业分布来看， 从事t 的公司居多，占3 4 1 5 ；其次为医药产品及医疗器械行业。 我国民营企业在那斯达克以直接上市形式的公司共有1 i 家，其中以互联网企业为 多，这1 1 家民企通过首发总计募集资金1 0 t 8 亿美元，发行价最低5 5 美元，最高2 4 美元。此外，还有1 8 家中国内地企业在新加坡证券交易所上市。这无疑在中国本土上 市与非上市企业当中刮起了一阵海外上市风，民营企业海外上市掀起了第五波浪潮。 以上事实表明，从9 0 年代初开始，中国民营企业香港、美国、新加坡等海外证券 市场进行了海外上市的有益尝试和实践，顺利地进入国际资本市场。 但是在实际的海外上市的过程中，也有很多的企业由于对海外上市的认识不足，以 及企业自身问题的产生，也发生了诸如欧亚农业、正中药业的失败案例。中国民营企业 海外上市面临诸多风险，由于自身发展的缺陷，对世界各主要资本市场的缺乏系统了解， 如对相关的上市法律和上市程序的不够熟悉、对上市成本、重组技巧和各类可能的风险 缺乏认识；对上市过程中的财务调整和机构重组知识的欠缺以及对主承销商和上市保荐 人的陌生；对上市以及国际化的发行定价方法的欠缺：企业海外发行宣传和路演；语言 问题等等都是一个个莫大的障碍，同时也为民营企业的海外上市埋下了风险隐患。 因为从2 0 0 0 年以来的第五次海外上市的浪潮主要构成部分就是我们的民营企业， 由于民营企业在中国经济发展过程中的特殊地位，选择民营企业作为研究对象，具有了 极其重要的现实意义。 1 2 研究的目的 通过对现有中国民营企业海外上市资利的分析，目前国内的学者对民营企业海外上 市的研究大都停留在要不要到海外上市、民营企业具体如何到海外上市方面，对民营企 西安石油大学硕士学位论文 业海外上市的风险进行研究的也都仅停留在讨论上面，没有形成比较体系的风险研究， 我认为对民营企业海外上市尤其对海外上市的风险进行研究是完全有必要的。 本篇文章的研究目的是：在融资理论和风险理论的指导下，结合企业资本结构理论 的知识，分析当前我国民营企业国内融资的困境，具体分析民营企业选择海外上市的原 因，结合现有的国有企业和民营企业海外上市的实际案例对我国民营企业海外上市的风 险加以探讨，初步归纳出民营企业海外上市的具体种类以及各自的特征、风险规避的措 施和方案，从而有助于民营企业在选择上市的同时能更清楚的认识到上市的风险，实现 企业的良性发展，稳定我国的经济运行。 1 3 研究的意义 2 0 世纪9 0 年代，国际资本市场证券化席卷全球，国际投资者对发展中国家的证券 投资呈上升趋势，海外证券融资成为我国继海外直接投资和国际借贷的又一重要融资渠 道，而海外上市作为海外股权融资，相比债券融资来讲有获取外汇而不用偿还外汇。促 进企业改制转轨和规范运作、降低企业负债、减小企业兼并破产压力、避免汇率风险等 优势，因而成为我国民营企业拓展海外融资，扩大利用外资的重要渠道。但是，十多年 以来，中国通过海外上市筹集的资金并不多，总计筹资约2 0 0 0 多亿元，仅占股票市场 筹资总额的1 7 ，占引进外资总额的4 4 ；而且，海外上市融资的规模扩大也并不 快，每年的筹资额没有呈现出逐年增长，而是表现出明显的跌荡起伏。 尤其是进入2 0 0 0 年以后，以高科技产业为主的民营企业掀起了第五次海外上市的 浪潮，更多的民营企业纷纷做起了海外上市的准备，希望能够借助海外上市给企业的发 展注入新的发展动力和发展资金。因此，在这样的背景下，研究我国民营企业海外上市 的风险，显然具有很强的现实意义： 1 、有助于增强民营企业家的风险意识。 8 0 年代普遍存在的高额创新利润使民营企业创建者和经营者形成了很高的盈利率预 期和高增长预期，并衍生出一种急于扩张的心态。长期受这种心态的推动，许多民营企 业不愿意下苦功夫谋求长期优势，企业领导人无长期占领市场的抱负，有一举暴富的渴 望，希望自己的企业一夜之间就能迈入世界5 0 0 强。于是开始全方位出击，将这种渴望 寄托在股票融资上，认为融到的资金就是自己的，却并没意识到海外市场的情况并非像 我们的企业家那样单纯的想象，风险有时候可以说是大的惊人，甚至是转眼之间就将自 己辛苦了几十年的家产拱手送给了别人，更别论那些赔钱没有达到目的的，直到最后纷 纷落马时，才如梦初醒，原来海外上市的风险是如此的大。本文将从理论角度论述海外 上市风险的客观存在性，还要结合当前民营企业的内外部环境分析中指出民营企业进行 海外上市的实证分析，如山西第一家海外上市的民营企业“正中药业”等来证明民 营企业海外上市风险的客观存在性，为后来者敲响警钟。 2 、有助于民营企业经营者了解海外证券市场。 第一章导言 对海外证券市场环境的不熟悉是进行海外融资的风险根本来源。分析当前我国民营 企业上市融资所面i 临的风险，必然要从当前民营企业所处的内外部环境状况分析入手。 我国的民营企业经营者，尤其是中小民营企业的经营者，自己搜集环境信息的能力有限， 有的甚至就根本不可能获得，即使能够得到一部分信息，由于从外部获取信息的成本较 高，必然造成中小民营企业经营者掌握的信息不完全。因此，本文的研究将在一定程度 上为中小民营企业提供一些当前海外证券市场的信息及准入条件分析的思路。 3 、能为民营企业提供防范海外上市风险的思路与措施，有助于其做出科 学的融资决策，为实现民营企业长期的良性发展提出建议。 企业之所以会在海外上市的过程中出现很多的损失，甚至是海外上市融资的失败， 主要是由于企业对海外上市融资的风险估计不足，有的风险可以说作为企业的管理者根 本就没有考虑到。同时由于已经上市的企业都会把这些方面的内容作为自己的商业秘密 来对待，我们的企业作为竞争对手，或者是隐性的对手，很难从他们那里获取很多的信 息，尤其是他们对于很多风险的防范手段。 4 、有助于政府部门对上市企业的指导。 作为企业的主管部门，面对企业提出海外上市申请之后，如何来从多方面对企业加 以引导、指导，就必然要求他们更要熟悉各类企业、行业在海外上市过程中可能碰到的 风险。尤其是对于企业的机构改革，资产剥离，政府部门必须要从开始就注重严格要求， 免得企业在上市过程中由于企业的机构问题不能通过海外证券市场的批准，让我们的企 业白白的浪费很多的时间，金钱。 5 、有助于民营企业健康的发展。 民营企业作为我国经济发展的重要组成部分，他们能否健康的茁壮成长是我国经济 大局稳定的重要保证。面对多次的海外上市大军的冲击浪潮，民营企业己经从很少的参 与演变成了重要的组成部分，所以通过对这些民营企业海外上市的分析，得出他们的成 功经验和失败教训，对以后那些需要海外上市的民营企业提供了重要的参考依据和保证。 并且，对于有效的保护我国国内民营企业的健康发展也提供了必要的保证。 6 、为更多的企业到海外上市提供思路 通过对海外上市的民营企业在上市过程中的风险分析，通过对实际案例的分析，从 中掌握了作为民营企业要通过海外上市需要经过的步骤，并且在各个步骤中可能发生的 风险都能有了细致的了解，为后来的企业提供了整体的框架思路。同时也为那些正在为 资金短缺的中小民营企业指明了发展方向，可以通过海外上市的途径来扩大企业的发展 规模，增强企业的竞争力。 1 4 研究的方法和技术路线 经济学的研究方法有许多种，如实证分析方法、规范分析方法、历史分析方法等。 在本文中，笔者在西方经济学、产业经济学、国际金融等所学学科的知识和理论基础一l ， 西安石油大学硕士学位论文 结合国内外的研究现状的分析，借鉴国有企业海外上市的成功经验和教训f ，主要采取的 是实证分析法和比较方法相结合的办法，对我国民营企业海外上市问题进行探讨研究， 同时，也采用了一定的数据分析和案例分析，使得论文更具有说服力，更具有现实意义。 作者在对民营企业海外上市的研究过程中，首先从我国的民营企业为何要选择海外 上市的原因着手，得出由于在国内融资的困境，海外资本市场的诱惑，民营企业选择海 外上市其实是民营企业的必然，同时也是一条最好的寻求资金支持的出路。然后通过对 在海外资本市场融资的利弊得失，具体分析企业在上市的时候应该注意的问题。重点分 析了民营企业在海外上市的存在风险的各种可能性，同时通过一定的案例和数据来进行 论述，使得其更有说服力。最后，通过对各类风险的研究，得出各类风险的特征，表现 以及具体的产生后果，结合民营企业海外上市的实际情况，作者从政府和企业两个方面 归纳出规避和防范这些风险的具体措施。 由于我所研究的这部分内容在很多地方属于企业的商业秘密，上市企业的资料一般 都是保密的，作为学生很难从企业的第一渠道获得，同时也不可能在网络中获取，所以 很难获取第一手资料，本文主要的资料来源是作者通过教材的理论知识和互联网的信息 检索，从中提炼出来的很多数据信息及实际案例，所以在研究结论中不免显得有空洞的 感觉。 第二章文章基本理论综述 第二章文章基本理论综述 2 1 利用外资理论 资金短缺历来是发展我国发展经济的一大“瓶颈”，利用各种形式和来源的国外资金 促进本国经济发展成为我国的一种历史选择。大多数发展中国家对待外资的态度由疑虑、 限制、排斥，转变为欢迎、鼓励和扶植。 改革开放以来，尤其是进入2 0 世纪9 0 年代以来，利用外资己成为中国保持经济 高速增长的重要促进因素之一。中央明确提出了”十五”时期利用外资的总体要求：以邓 小平理论和江泽民同志”三个代表”的重要思想为指导，按照党的十五大的总体部署和 十五届五中全会，九届人大四次会议提出的奋斗目标，坚持积极合理有效利用外资的方 针，把结构调整作为主线，面对经济全球化趋势增强和我国加入世界贸易组织的新形势， 进一步推进全方位，多层次，宽领域的对外开放。在党的十六大报告中，再次明确提出了 推动资本市场的改革开放的整体战略。 改革开放以来、我国利用外资规模逐年递增，在我国的经济发展中也扮演了重要的 角色，进人2 1 世纪以来，外商直接投资的规模更是有了超常增长，1 9 9 4 年至2 0 0 3 年， 我国实际利用外资金额累计达5 4 1 9 5 3 亿美元，居世界第二位，而2 0 0 4 年，我国吸引 外商直接投资达6 0 6 亿美元，居世界第二位、我国已经成为名副其实的经济大国、贸易 大国和利用外资的大国。 钱纳里和斯特劳特依据凯恩斯的国民收入均衡分析和哈罗德一多马经济增长模型， 认为发展中国家在经济发展的过程中，受储蓄、投资、出口和进口四个要素的影响，不 可避免地面临着三种形式的约束：储蓄约束( 即国内储蓄不足以支持投资的扩大) 、外汇 约束( 即有限的外汇不足支持经济发展所需要的进口) 和吸收能力的约束( 即缺乏必要 的技术、企业家和管理人才而无法有效地利用各种资源) 。他们重点考察的是储蓄约束和 外汇约束，并且认为只有大力引进外资，才能使储蓄缺口和外汇缺口在既不削减国内投 资和进口，又能促进经济迅速增长的情况下实现平衡。这就是所谓的“双缺口模型”，这 一理论基本上符合发展中国家的实际情况，“双缺口理论”顺理成章地成为指导我国引进 外资的基础理论。 杨更耀、侯传华在我国利用外资的现状分析和对策设计指出从动态来看，无论 是储蓄缺口理论、外汇缺口理论还是两缺口理论都表明在经济发展中政府制定目标，经 济增长率均需要在内部资源得到充分有效地弥补的情况下才能达到。外部资源可以有效 地缓解国内资源对经济发展的制约，促进或带动其他资源更为充分地加以利用，从而推 进经济发展。 因此结论是：利用外资来加速经济发展是必要的，可以使增长率提高到明显高于我 国现有资源利用所可能达到的高度，而较高的经济增长率又可以填平经济波动和填补经 西安石油大学硕士学位论文 济缺，且能带动资源再配置、规模经济、边干边学和消除内外瓶颈。民营企业通过海外 资本市场的融资不仅给企业解决了资金缺口问题，同时也给国家的资金支配解决了一个 大的难题，可以把有限的资金用到最需要的地方，有效的保证了国内宏观经济环境的正 常运行，有力的推动了我国经济的发展。 2 2 股票筹资风险理论 2 2 1 风险的定义 风险一词具有多种含义，有的学者把“风险”定义为事物的不确定性。美国的阿瑟威 廉姆斯等在风险管理与保险一书中，把风险定义为，“在给定的情况下和特定的时间 内，那些可能发生的结果间的差异。如果肯定只有一个结果发生，则差异为零，风险为 零；如果有多种可能结果，则有风险，且差异越大，风险越大”。从事物的不确定性出发， 事物的结果可能是坏的，也有可能是好的，风险与机会并存。从某种意义上讲风险常具 有一种诱惑作用。随着企业作为市场经济活动的主体，风险概念与企业管理概念相结合 构成企业风险管理的概念。企业风险管理是指企业通过对潜在的意外和损失的识别、衡 量和分析，并在此基础上进行有效的控制，用最经济合理的方法处理风险，以实现最大 的安全保障的科学管理方法。 ( 1 ) 风险是一个比较难掌握的概念，至今其定义和计量也有很多争议。但风险广泛存 在于经济活动中，使人们无法回避。一般来说，风险是指在一定条件下和一定时 期内可能发生的不利事件带来损失的可能性。 ( 2 ) 风险是事件本身的不确定性( 或称随机性) ： ( 3 ) 风险与损失相联系。风险可能给经济活动带来收益也可能带来损失，但一般来说， 人们对意外损失关切程度比对意外收入要强烈得多。因此人们研究风险时，侧重于减少 损失，从不利方面考察风险，经常把风险看成不利事件发生而导致的结果；风险大小与 特定的条件和时间相关，是指“一定时期内”的风险。风险的成因主要有两个： 一是缺乏信息，有时是因成本过高，有时是根本无法取得信息； 二是无法控制事物的未来进程，比如政府政策的改变、市场的变化、全球的经济振 荡的因素等。 发行股票是股份有限公司筹措资金普遍而重要的手段，它能使大量的社会闲散资金 在短时间内被企业所筹集并加以运用，并且能够在企业存续期间内被企业所运用，但要 想通过发行股票筹措到所需资金，还应认识到股票筹资中存在的风险。所谓股票筹资风 险，简单的说是指由于内外部环境及各种难以预计或无法控制的因素影响，使股份制企 业不能筹集到所需的资金以及上市后资金使用不当而使上市公司被收购或强行退市，从 而使企业的所有者蒙受损失的可能性。从狭义的角度讲，是指发行股票时由于发行数量、 发行时机、筹资成本等原因给企业造成损失的可能性；广义的讲，股票筹资风险还包括 筹资后资金营运风险和退市风险等。 第二章文章基本理论综述 2 2 2 海外上市风险的种类及特征 2 2 2 1 民营企业海外上市风险的种类 民营企业的海外上市风险主要来源于环境的不确定性，构成风险的种类很多，从风 险涉及的范围角度而言，既包括了一般经济风险的种类，同时他也具有其特殊的方面。 ( 1 ) 政策法规风险 政策法规风险，是指由于国家宏观政策及法律法规的调整及变化给企业海外上市行 为所造成的始料不及的负面影响。这种政策调整变化越频繁，力度越强，企业海外上市 所面临的风险就越大。在市场经济条件下，企业一切经营融资行为首先必须合法。以产 权资本运营为主的资本运营行为所涉及的政策法规最为广泛，因此企业必须深入研究国 家宏观经济政策和法律法规，并且判断其变化趋势。相反，若不明确政策法规现状及未 来变化趋势，与之违背，则企业融资行为注定要蒙受巨大的经济损失。 比如2 0 0 2 年美国政府颁布的萨班斯一奥克莱法对于我国民营企业海外上市来 说，就要求大多数的美国注册上市公司在2 0 0 4 年1 2 月3 l 目前必须符合法案完善内 部控制条款的要求，而对于小公司和外国公司的最后期限是2 0 0 5 年哒荔结束之前。这 样就要求我们的民营企业在决定海外上市之前必须要完全熟悉当地的法律法规。 同时，由于海外上市是在其他政府控制下的证券市场融资的行为，当然必须认真的 研究上市地的政策法规，使得企业在海外上市的行为必须符合当地政府的要求，否则， 一切的后果将不堪设想。 ( 2 ) 社会风险 社会风险，是指由于社会因素的变化而引起的企业海外融资行为的风险。所谓社会 因素诸如文化、宗教、道德、心理因素、就业与失业等。因此进行证券融资时，尤其涉 及到跨国公司经营，不能忽略对异域文化习俗、风土人情的了解，要在实际调查的基础 上对异域社会因素进行归同整合，避免冲突。资本运营与商品经营不同，由于并购、重 组、剥离、破产等常常会涉及到人才及劳动力资源的调整，必然涉及到就业与失业的问 题。失业是社会因素中最为敏感的问题之一，大可影响社会动荡，小则引起企业无法正 常进行或无法进行资本运营，这是企业海外融资过程中必须考虑的一个重要问题。 ( 3 ) 经营风险 经营风险，是指企业在进行海外融资活动过程中由于企业经营状况的不确定而导致 的风险。我们的民营企业海外上市的目的是为了借助海外资金的支持，将企业做大做强， 所以企业的经营才是根本，如何避免企业在海外上市之后经营方面的风险，让海外的投 资者一直支持我们的企业，这就需要我们民营企业严格按照招股说明书的计划执行，切 不可轻易的改变企业的经营范围，方向。经营风险主要包括： 经营方向选择不当。在海外投资者对中国概念股的认知中，主要看企业所选择的 发展方向，企业在招股计划书中对企业未来发展的展望。在企业的融资过程中，正确确 西安石油大学硕士学位论文 定企业的发展方向是至关重要的环节，如果资本决策者对市场分析不透，对自身经营能 力把握不住或目标选择不恰当，必然会导致经营方向的失误，这是经营风险的主要原因。 还有就是海外上市成功以后，企业的经营必须谨慎小心，切不可盲目的扩大经营范围， 随意的确定投资项目。 经营行为与市场脱节。在市场经济条件下，企业的经营行为受市场运作体系和运 行规律的约束，企业的海外上市融资行为就是要通过发行股票融的资金，使经营行为更 适应市场的需求，如果不能准确把握市场需求的变化，即便经营方向选择正确，但是不 能给海外投资者提供长期稳定的盈利保证，仍然面临着被海外投资者拒绝接受的风险， 是构成民营企业海外上市过程中经营风险的重要成因。 不可抗拒的突发事件。如地震、火灾等自然因素引起的破坏事件，由于其存在着 不可预测和预防性，一般不能说是经营失误，但一旦发生将会给企业经营活动带来巨大 损失，因而必须采取财产保险等方式预测防范，若未加任何防范，应属于经营失误。这 些问题的产生不能及时向海外投资者通报，他们会认为是企业经营方面的问题，可能会 认为企业不具备长期发展的能力，以致抛售手中的持有股票。 f 4 ) , t 瓢j j l n , 险 行业风险，是指企业在进行海外上市融资活动过程中，企业所在的行业高度竞争所 带来的风险。市场经济运行机制下，资本总是流向高回报的行业，但正是这种原因常常 使资本过于集中某一行业从而使行业竞争剧烈，使得企业的发展会面临利润下降及优胜 劣汰的风险。企业所处的行业是融资的关键，海外的投资者绝对不会把自己手中的资金 投向一个没有发展前景的行业，或者是一个风险特别大的行业。我们的民营企业由于长 期的历史发展的特殊原因，都属于第三产业的范围，要不是手工操作比较多，历史发展 时间比较长，但是有稳定的盈利周期，在国内市场具备一定的竞争力的：要不就是属于 科技含量比较高，发展时间比较短的高科技产业，该类行业的表现就是具备盈利的实力， 但是技术含量比较高，产品的更新换代比较快，不具备一个稳定的长期盈利周期。所以 说我们在决定是否需要到海外上市之前，必须对企业现在的情况作一个全球的了解，尤 其是证券市场属地的投资者对该类行业的认识，必须确保这个行业会被海外的投资者看 好。 ( 5 1 科技研发风险 在现代社会中，科学技术的飞速发展，使得高新技术产业及产品层出不穷，科技含 量的大小已经成为评价产品功能的主要标准，也是产品竞争能力的重要因素。因而海外 上市的选择过程中必须充分考虑技术因素，尤其是对于高科技产业，现有技术可能因新 技术的出现或技术泄密而成为明日黄花，由于技术的落后或消失，必然为企业继续发展 带来隐患。现在我们的海外上市民营企业大多属于高科技企业，有自己的技术，专利， 但是这也是自己的致命缺点，一旦企业科技优势的优势不在，企业的发展必然会受到致 命的打击，甚至是关门破产。所以也就要求我们的民营企业在保护好自己的专有技术的 第二章文章基本理论综述 同时，必须加大科技研发的攻关，开发出新的技术，获得新的专利，为企业的发展赢得 技术上的保证。 ( 6 1 管理风险 管理风险，是由于企业管理当局本身的原因造成的风险。从某种意义上讲，企业一 切经营活动，包括融资活动在内，能否达到预期目标，最主要的是管理，而其他因素取 决于管理这一因素，因此说管理风险是形成企业经营风险的最基本、最常见的风险。管 理风险形成的具体原因是：企业管理当局的素质、海外融资的决策体制及方法、对海外 上市后目标企业重整与再造；与目标企业管理当局的协调与交流、对目标企业人；- d 一资源 处理留用诸多因素。民营企业由于特殊的发展历程，往往采取的都是家族式管理制度， 企业聘请的专业管理人才在企业的管理上不能起到决策作用，为企业的发展埋下了隐患。 ( 7 ) 资金风险 资金风险，是指企业在海外上市融资过程中以及在上市成功以后，因前期的资金筹 集不足而导致海外上市中断和后期的准备金不足以致不能继续挂牌融资的可能性。企业 决定海外上市融资之后，需要大量的现金支付，首先，必须对企业的现行机制进行重组， 其中可能就需要兼并，购买其他的企业，中介机构的选择，上市的费用等等，这些需要 的现金量都是非常大的，而且有很多都是不确定的，企业能否达到预期的资金筹集量， 如果是未知可否，就进行了一系列的海外上市准备，便构成了海外上市的一种风险。后 期的维护资金往往是我们企业比较忽视的地方，认为只要能够在海外实现挂牌之后，就 不必需要太多的资金，其实不然，据已经成功上市的企业介绍，后期的维护资金其实比 先期的投入还要大。 ( 8 ) 其他风险 除了一般的经济类风险的共有特征外，民营企业的海外上市由于资本性质其特殊性， 还有很多的自有风险，比如中介机构的选择，海外证券市场的风险，路演的风险等等， 这些风险会在文章的后面重要论述。这里先不作过多的叙述。 2 2 2 2 民营企业海外上市的风险特征 企业海外上市融资的风险具有一般| 生金融风险的基本特征，但是由于其操作手段是一 种特殊的方法，所以也必然在其风险的特征上具有其特殊之处，主要表现为： 客观性。海外上市融资风险是不以人的主观意志的行为判断为转移的，是客观存在 的。风险不仅存在于海外上市之前，海外上市的操作中，而且涉及到企业海外上市成功 以后。这就要求我们的企业所有者，经营者必须正视风险的存在，要有风险意识，而不 能抱有侥幸心理，以主观感觉代替客观存在的风险，必须从战略高度出发，从长计议。 随机性。由于风险的产生是随机的，它发生带有极大的偶然性和不确定性，没有特 定的规律可循。但是，相当一部分风险的发生通常具有前兆，环境中发生的某次随机事 件一般都与其它一些因素密切相关。因此在海外上市融资的过程中，企业要在充分考虑 风险的基础上，制定相应策略，随时监控环境，掌握海外市场的具体变化，以便一旦发 西安石油大学硕士学位论文 生风险前兆时，要立即果断的采取措施，排除或减少风险的干扰和影响。 动态性。海外融资活动中的风险是一种动态风险，并且是一种跨国界的动态变化， 依条件的变化和时间的推移而变化。其动态性的表现是：在海外上市的各个时期、各个 环节、各种条件下，风险发生的概率、影响程度、影响范围都不尽相同。 连带性。企业海外上市过程中，如果在某一阶段、某一环节发生了风险，会直接 纵向影响到企业上市行为的以后运作环节，同时会横向的影响其他企业的海外上市的成 功与否，以及其他已经上市的企业在海外市场上的融资行为，并且更为重要的是，直接 可能改变海外投资者对中国企业的认识，为其他的企业正常活动带来麻烦。从而拒绝接 受中国企业的股票，在海外市场上产生抛售中国企业股票的现象，这种情况在前四次的 海外上市浪潮中不止一次的出现。 较强破坏性。海外上市是一项涉及面广，操作过程复杂，涉及到大量人、财、物 的企业融资行为，其操作成功可能会为企业带来巨大经济收益，使得企业的价值一下子 有很大的提升，但一旦发生风险，也必然会使企业遭受巨大损失，甚至是企业致命的损 失。这种损失比商品经营损失要大得多，而且来时时间短促，它不仅危及到企业正常经 营的安全性，而且可能改变企业未来的发展和生存，更可怕的结果就是企业失去控制， 落入他人之手。 第三章海外上市的风险成囡的分析 第三章海外上市的风险成因的分析 3 1 民营企业海外上市的动因 我国的民营企业从1 9 9 3 年开始，就开始了民营企业海外上市的尝试，到今天为止， 已经1 0 多年过去了，其中已经有了5 次海外上市的浪潮，已经有很多的民营企业到海 外市场挂牌上市，尤以2 0 0 0 年以来的第五次更为显著，主要是以民营企业为主，这些民 营企业又主要集中在浙江，福建。通过对这些已经进行海外上市企业的研究，不难发现， 并非是所有的企业在海外上市中都取得了骄人的成绩，相反，是很多的企业都是因为进 行了海外上市融资而变得难以发展，有的企业甚至是易主他人。面对这样的一个现状， 我们的民营企业仍然是对海外上市趋之若鹜，究竟是为什么? 这就不得不引起我们的思 考。假如仅仅通过海外上市来提升企业的知名度，或者是为了赶时髦，我想我们的民营 企业家是不可能拿他们几十年的辛苦奋斗而来的资本来开这样的国际玩笑。通过对海外 上市企业的研究，又发觉企业选择海外上市其实是他们必然的选择，也是他们最后的选 择。我从三个方面对企业选择海外上市的动因加以分析。 3 1 1 民营企业融资难的现实困境 随着思想解放和政策放宽，民营经济获得长足发展，对国民经济的贡献迅速显现， 民营经济己成为国民经济发展的重要力量，成为推动市场化改革的主要动力。但民营企 业在发展过程中仍然面l 临着诸多形形色色的困难，需要面对许多有形无形的限制，要求 解决各种大大小小的问题，民营企业的潜力和能量不能充分发挥出来，这些问题既有新 旧体制交织的错综，也有主客观互动的复杂，特别是民营企业融资难，是一个始终存在 而又始终没有解决好的具体问题。 由于受传统计划经济观念的影响，国有银行对放松民营企业限制有着种种思想顾虑， 导致民营企业融资极为困难。如本土资本市场上市、向银行贷款等，民营企业要比国有 企业难得多。民营企业由于规模小，金融机构给其贷款风险高，大多不愿为其融资。调 查显示，目前，集中了全国9 0 信贷资金的四家国有商业银行9 0 的贷款投向了只 提供3 0 工业增加值的国有企业，而提供7 0 以上工业增加值的中小企业每年能从 银行等金融机构争取到的贷款却不到其信贷总量的1 0 。民营企业来自商业银行的贷 款，相对于他们对我国经济增长的实际贡献，以及他们对资金的实际需要，形成了强烈 反差。具体来说，中国民营企业的资金来源主要表现为以下两个方面： 1 、从间接融资方面看，商业银行的贷款是民营企业的重要融资渠道。 从中国人民银行公布的情况看，我国商业银行对非国有经济的贷款比重逐年上升， 从1 9 9 6 到2 0 0 0 年的五年间，全国金融机构贷款余额年均增长1 2 5 ，其中对非国 有经济的贷款年均增长1 5 。但是从贷款的总量来看，1 9 9 7 年民营部门得到的贷款 占全国银行贷款的总量不到4 。1 9 9 8 年以来，虽然国家政策对民营企业尤其是民营 西安石油大学硕士学位论文 中小型企业有所兼顾，但民营企业仍感觉贷款困难。截至1 9 9 9 年末，银行向民营企业 提供贷款只占其总贷款规模的4 9 2 。 2 、从直接融资来看，企业进入股票市场一直受到所有制形式的限制。 在深、沪两个交易所股票发行上市过程中，部分效益不佳的国有企业能得到包装上 市的优先权，而资信程度较高，业绩显著的大型民营企业却难以获得上市融资的机会。 反观我国证券市场，在目前沪深两市1 2 0 0 多家上市公司中，通过直接上市和买壳上市 的民营企业所占比例只有1 6 左右，这与民营企业的地位、作用形成了鲜明的反差。 与股票市场相类似，债券市场也基本上未向民营企业开放。目前，我国企业债券的发行 实行“规模控制，集中管理，分级审批”的办法，同时，债券发行办法还规定，发行企 业债券的股份有限公司的净资产不低于人民币3 0 0 0 万元，有限责任公司的净资产额不 低于人民币6 0 0 0 万元，且还要有实力雄厚信誉良好的单位作担保。这一系列条件也限 制了民营企业进入债券市场。此外，国内外风险投资资金比较集中地投入在新兴产业中， 随着2 0 0 0 年网络经济的退潮，