（产业经济学专业论文）中国上市公司并购绩效实证分析.pdf

摘要 并购是优化资源配置、提高经济效率、实现规模效应的有效经济手段。并购 活动大致经历了五次大的并购浪潮，国外对并购绩效的研究，已经有大量的文献 资料，并且取得了许多重要的成果。然而国内关于并购绩效的研究却刚刚起步， 其中存在着不少问题。针对中国上市公司并购绩效的一系列问题，在借鉴国内外 研究的基础上，本文对并购行为和并购绩效之间的关系进行了初步的研究。本文 用实证研究的方法来评价上市公司的并购绩效，从而验证并购是否创造价值。对 并购绩效研究的主要目的就是界定并购能否成功的标准，让上市公司从战略高度 明确并购的方向，正确地选择并购的对象。 为了能够较为全面和综合地反映上市公司并购效果，本文从上市公司的盈利 能力、营运能力、偿债能力、成长性四个方面构建评价体系，然后采用多元统计 学中的因子分析法构建综合得分函数。本文选取2 0 0 1 - 2 0 0 2 年发生兼并收购的 1 7 9 个中国上市公司为研究对象，将样本公司按照成长性、成熟性和衰退性分类， 采用会计研究法对样本公司前后五年的并购绩效进行了综合分析。研究发现，处 于成长性行业的公司，选择纵向并购和横向并购的绩效明显优于混合并购，主要 的原因是上市公司可以通过横向并购达到规模经济，也可以通过纵向并购节约上 市公司的交易成本；处于成熟性行业的公司，选择混合并购和纵向并购的绩效优 于横向并购，这是因为上市公司可以通过纵向并购进一步降低交易成本以及通过 混合并购实行多元化来降低经营风险；处于衰退性行业的公司，横向、纵向和混 合并购哪个绩效更好，本文的结论并不明确，作者认为处在衰退性行业的上市公 司可以有两种选择来提高利润和实现上市公司价值的增值，一是上市公司可以进 一步地开发新技术新成品，寻找新的利润增长点，二是尽快地实现产业的转型即 从衰退性行业中退出进入成长性或成熟性行业。 关键词：并购绩效；会计研究法；实证分析 a b s t r a c t m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a ) h a sb e c o m ea n e f f e c t i v ei n s t r u m e n tt oo p t i m i z e a l l o c a t i o no f r e s o u r c e s ，i m p r o v e e c o n o m i c e f f i c i e n c y a n da c h i e v es c a l e e c o n o m i c s g e n e r a l l ys p e a k i n g ，f i v eg r e a tp h a s e sh a v e b e e ne x p e r i e n c e di nt h ep a s t d e c a d e s f o r e i g ne c o n o m i cr e s e a r c h e r sh a v ed o n eal o to fr e s e a r c ha n da c h i e v e dl o t s o ff r u i t s w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ee c o n o m y ，d o m e s t i cr e s e a r c ho fm & ah a s j u s tb e e nu n d e r w a ya n dm a n yp r o b l e m se m e r g e d a sf o rt h e s ec o m p l i c a t e df o r e i g n a n dd o m e s t i cp r o b l e m so fm & a ，t h i sa r t i c l er e s e a r c h e si n t or e l a t i o n sb e t w e e n b e h a v i o ro fm & aa n dp e r f o r m a n c eo fm & ab a s e do nt h ec o m p r e h e n s i v ea n a l y s i so f f o r e i g na n dd o m e s t i cf r u i t s t h ea r t i c l ea d o p t se m p i r i c a la n a l y s i st os t u d yt h e p e r f o r m a n c eo fm & a ，h o p i n gt ov a l i d a t ew h e t h e rm & ac a nc r e a t en e wv a l u e s t h e m a i np u r p o s eo fr e s e a r c ho fp e r f o r m a n c eo fm & ai st od e f i n es t a n d a r d so fw h e t h e r m & ac a nb es u c c e s s f u l ，t od e f i n i t u d et h eo r i e n t a t i o n so fm & af r o mt h ea s p e c to f s t r a t a g e mo f c o r p o r a t i o na n dt oc h o o s eo b j e c t se x a c t l y i no r d e rt or e f l e c te f f e c t so fm & ao fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s c o m p r e h e n s i v e l y ， t h ee v a l u a t i o ns y s t e ms h o u l db ec o m p o s e do fp a y o f fa b i l i t y ，o p e r a t i o na b i l i t y ， p r o d u c t i v e n e s sa n dd e v e l o p m e n t ，a n dt h e na na l l - r o u n de v a l u a t i n gs y s t e mo ff i n a n c i a l i n d i c a t o r si sb u i l tt om a t c hi ta n da v o i dt h ee f f e c t sb e c a u s eo ft h ei n t e n t i o n a lc o n t r o l o np r o f i ta n dl o s so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s u s i n ga c c o u n t i n gi n d i c a t o r s ，t h i sp a p e r i n v e s t i g a t e s17 9c a s e sc o v e t i n ga l lm a j o rm & ae v e n t sr e l a t e dt ol i s t e dc o m p a n i e s f r o m2 0 01t o2 0 0 2 ，a n dc l a s s i f i e st h e ma st h eg r o w i n gp h a s e ，t h em a t u r ep h a s ea n d t h ed e c l i n i n gp h a s eo nt h eb a s i so fq u a l i t yo fi n d u s t r y t h ep e r f o r m a n c e so fm & ao f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa r ea n a l y z e db yu s i n gas c o r ef u n c t i o nw i mt h ef a c t o r a n a l y s i s m e t h o df r o ms t a t i s t i c a l a n a l y s i s b yc o m p a r i n g t h e i r c h a n g e s o f p e r f o r m a n c e so fm & a o fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e si nc o m p r e h e n s i v e p r o f i t a b i l i t y ，w e c a ng e tf o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：t h eg r o w i n gc o m p a n i e sm a yp e r f o r mv e r t i c a lm & a a n dh o r i z o n t a lm & a r e l a t i v e l yb e a e rb e c a u s ec o m p a n i e sc a na c h i e v es c a l ee c o n o m i c s u s i n gh o r i z o n t a lm & a a n de c o n o m i z ec o s to fe x c h a n g et h r o u g hv e r t i c a lm & a ：t h e m a t u r ec o m p a n i e sm a yr e l a t i v e l yp e r f o r mv e r t i c a lm & aa n dc o n g l o m e r a t em & a b e t t e r ，t h em a i nr e a s o ni st h a tc o m p a n i e sc a nr e d u c ec o s to fe x c h a n g eu s i n gv e r t i c a l m & aa n dd e c r e a s ep o t e n t i a lh a z a r do fo p e r a t i o nt h r o u g ht h em e t h o do fc o n g l o m e r a t e m & at oi m p l e m e n tm u l t i p l i c a t i o ns t r a t e g y ；a sf o rt h ed e c l i n i n gc o m p a n i e s ，t h e c o n c l u s i o n so f t h i sa r t i c l ec a n n o td e c i d ew h i c ht y p ec o u l db eb e t t e r ，d e s p i t eo f t h i s ，i t h j n kc o m p a n i e so ft h ed e c l i n i n gi n d u s t r yc o u l dt a k et w om e t h o d st oi m p r o v ep r o f i t a n dm a k et h ev a l u eo ft h ec o m p a n i e si n c r e a s e ，o nt h eo n eh a n d ，c o m p a n i e sc o u l d d e v e l o pn e wp r o d u c t si ns e a r c ho fn e wp o i n to fi n c r e a s i n gp r o f i t ，o nt h eo t h e rh a n d ， t h ed e c l i n i n gc o m p a n i e ss h o u l dc a r r yo u tt r a n s f o r m a t i o no fi n d u s t r y ，t h a ti st os a y ， c o m p a n i e ss h o u l dr e t r e a tf r o mt h ed e c l i n i n gi n d u s t r ya n de n t e ri n t ot h eg r o w i n g i n d u s t r yo rt h em a t u r ei n d u s t r y k e y w o r d s ：p e r f o r m a n c eo fm & a ；a c c o u n t i n gi n d i c a t o r se m p i r i c a ls t u d y 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ： 年月日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密() ( 请在以上相应括号内打“4 ) 作者签名： 导师签名： 日期：年月 日 日期：年月 日 第一章绪论 一、国外背景 第一章绪论 第一节研究背景 众所周知，西方资本主义市场经济从自由竞争到资本垄断，再到混合经济， 已经历了1 0 0 多年的历史。这期间大致发生了五次并购浪潮，每一次的企业兼并 都伴随着大企业、大集团的资产重组。由于美国是迄今市场制度最完备、并购活 动限制最为严格、并购活动最为活跃的国家，因此以美国为例简要介绍这五次并 购浪潮。 第一次并购浪潮发生于1 8 8 3 年的大危机之后，高峰期为1 8 9 8 - 1 9 0 2 年，1 9 0 4 年结束。此次并购涉及所有采掘业和制造业，主要集中在8 个行业，即钢铁、食 品、石油化工、化学、交通工具、合金、机器、焦炭等行业，并购数量占整个时 期并购数量的2 3 以上，横向并购占并购活动的7 8 3 ，纵向并购占大致1 2 ， 形成了高度的市场垄断。据n e l s o n ( 1 9 5 9 ) 估计，被并购的企业达3 0 0 0 多家，3 0 0 家最大的并购案控制了全美4 0 0 5 的产业资本。此次并购是以大公司横向并购为 特征的规模重组，目的是改变分散经营带来的过渡竞争的问题瞳1 。 第二次并购浪潮发生于2 0 世纪2 0 年代，到1 9 2 9 年股票市场大崩盘之后， 并购降温，据统计在1 9 2 6 - 1 9 3 0 年间，共有4 6 0 0 起并购发生，从1 9 1 9 - 1 9 3 0 年， 共有1 2 0 0 0 家企业被并购，涉及到多个领域，主要集中在公用事业、制造业、钢 铁、石油产品、食品、化工、交通工具等几个行业，此次兼并浪潮特征是大公 司的纵向产业重组。 第三次并购浪潮发生于2 0 世纪6 0 年代，1 9 6 3 1 9 7 0 年出现并购高峰，1 9 7 0 年之后消退。据统计，从1 9 6 3 年到1 9 6 8 年，在重型制造业和采矿业的7 2 5 起并 购案中，横向、纵向和混合并购的比重分别为l1 0 5 、1 2 0 5 和7 7 0 5 ；1 9 6 1 年，资产 超过1 0 亿元以上的并购占到并购案例的5 ，到1 9 6 8 年，这一比例达到3 1 0 5 。 第三次并购浪潮的特征是：混合兼并即跨行业兼并、多产业发展取代了横向兼并 和纵向兼并，成为企业兼并的主流，出现了企业多元化的趋势，产生的跨国公司， 中国上市公司并购绩效实证分析 出现了发展国际化的趋势，企业的全球性发展靠品牌发展，跨国公司市场空间膨 胀，进行了多元化和多角化并购，进行全方位的品牌竞争幢1 。 第四次并购浪潮始于1 9 8 1 年，1 9 8 5 年达到高峰，一直持续到1 9 9 0 年。此 次并购浪潮特征：1 次数少，规模大。即使高峰期1 9 8 5 年，也才3 0 0 0 多次，不 过规模达到了1 7 9 6 亿美元，十亿美元以上的案例达到3 6 次，1 9 8 1 1 9 9 0 ，并购 交易的总金额达到1 4 万亿美元，十亿以上的达到2 4 7 次。2 出现了“小鱼吃大 鱼 的案例。例如，1 9 8 5 年，年销售仅为3 亿美元，经营超级市场和杂货店的 派特雷普莱得以1 7 6 亿美元收购了年销售2 4 亿美元经营药品和化妆品得雷夫 隆公司。3 并购活动大多集中在石油、航空、医药，金融等，跨国公司并购初见 端倪。即此次并购特征是以金融机构为杠杆的机制重组。 第五次并购浪潮发生在1 9 9 3 年，1 9 9 9 年达到高峰，2 0 0 0 年下半年开始消 退。此次并购规模最大，1 9 9 8 - 2 0 0 0 年，并购次数达到了2 9 万次，金额达到3 9 万亿美元，1 0 亿元以上的并购，1 9 9 6 年是9 4 起，1 9 9 7 年1 5 6 起。主要发生在 信息产业、民航、铁路、军工和金融等行业，1 9 9 6 年，信息产业并购达到2 2 ， 1 9 9 3 - 1 9 9 7 ，银行、保险并购次数达到7 6 0 6 次，并购金额达到3 1 0 0 亿元。“大鱼 吃大鱼”、强强联手，跨国联手都对经济起了重要的影响。因此，这次并购是 以“强强联合 为特征的功能重组。 二、国内背景 随着社会主义市场经济体制的确立、现代企业制度的建立以及证券市场不断 发展完善，我国企业的并购现象也日趋活跃。上市公司的股权相对分散，企业可 以通过转让国家股或法人股，也可以通过二级市场获得目标企业足够多的股票达 到其并购目标企业的目的。1 9 8 4 年发生的第一起并购事件圆产生了中国的并购， 虽然中国的并购起步较晚，但是发展却是很快的，下面简单介绍一下中国并购的 发展历程： 1 9 8 4 年一1 9 9 2 年，这是国内并购活动的起步时期。这一时期我国正处在从 计划经济向市场经济的转变过程中，许多老的国有企业正处于亏损状态，国家为 o “小鱼吃犬鱼”收购也称为杠杆收购，指收购者用自己很少的本钱为摹础，然后从投资银行或其他金融机 构筹集、借贷大量、足够的资金进行收购活动，收购后公司的收入( 包括拍卖资产的营业利益) 刚好支付 因收购而产生的高比例负债，这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的。 圆第一起并购事件即1 9 8 4 年保定纺织机械+ 兼并保定针织器材，- 。 2 第一章绪论 了减少亏损，降低失业人口数量，不能任其破产。在这种情况下，政府采取了适 当的优惠政策，吸引盈利企业对其进行并购，形成了“强弱联合 的局面。1 9 8 9 年2 月，国家体改委、国家计委、财政部和国家国有资产管理局联合颁布关于 企业兼并的暂行办法。这部有关企业兼并的行政法规，对企业兼并活动起到了 积极的推动作用。仅1 9 8 9 年，共有2 3 1 5 家企业兼并了2 5 5 9 家企业。这一时期， 企业兼并的目标由单纯地拯救亏损企业，向自觉优化经济结构的方向发展1 。 以并购“三无”公司为开端，拉开了中国上市公司并购重组的序幕。“三无 公司股权较分散，由于其股权结构的特殊性，自然而然地就成为并购企业的目标。 1 9 9 3 年9 月3 0 号，深圳证券交易所上市公司深宝安的母公司中国宝安集团发表 公告其拥有了延中公司5 的股份，自“宝延事件”之后，又陆续发生了多起针 对“三无 公司并购重组的事件。在此阶段，由于市场环境的不成熟，起初几年 内零零散散的上市公司的并购活动，没有能够把并购活动推向高潮。 国家股及法人股大规模协议转让，形成中国上市公司并购重组的高潮。1 9 9 4 年4 月2 8 日，珠海恒通置业股份公司以每股4 3 0 元的价格协议受让棱光股份有 限公司1 2 0 0 万股( 占总股本的3 5 5 ) ，成为棱光第一大股东，这是通过协议受 让国家股和法人股成功完成并购的第一案例。这种兼并收购活动以协议受让国家 股和法人股为特征，并购成本相对低廉，因而形成了上市公司并购重组的一轮高 潮，这次并购高潮中，并购重组的目标是“三无公司以及亏损企业，深沪证券 市场上8 0 以上的并购重组，特别是以亏损企业为目标的买壳上市圆行为，基本 上都与国有股和法人股的协议转让或无偿划拨有关。 向外资协议转让法人股，对跨国并购重组理论进行了创新。1 9 9 5 年8 月， 日本五十铃汽车公司与伊藤忠商事株式会社通过协议转让共持有北旅股份2 5 的 法人股，成为北旅股份第一大股东；同年，美国福特汽车公司购进赣江铃新发b 股的8 0 ，占该公司总股本的2 0 9 6 ，成为其第二大股东。因此，虽然中国的证券 市场还没有向外资开放，但是，外资企业可以通过特定的形式参与到中国的并购 重组活动中来，跨国并购重组将会在中国越来越活跃、越来越普遍。 战略性并购成为上市公司并购重组的亮点。之前的并购案例中，上市公司都 国“三无”公司即无国家股、无法人股以及无职工股的公司。 留买壳卜市又称后门上市或逆向收购，是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地 位，然后注入自己有关业务及资产，实现问接上市的目的。一般而言，买壳上市是民营企业的较佳选择。 3 中国上市公司并购绩效实证分析 处于被动地位，是被并购重组的对象。但是，从1 9 9 8 年开始，部分上市公司开 始主动出击，成为并购重组行为的发起人。如青岛啤酒收购全国各地3 0 多家地 方啤酒厂，清华紫光控股古汉集团，燕京啤酒收购山东3 家地方啤酒厂成为全国 最大的啤酒生产企业等等。这是我国上市公司并购重组的新亮点，标志着上市公 司已经真正成为并购重组活动中最活跃的因素h 1 。 经济实力强的国有企业的跨国并购成为中国企业开始“走出去”的标志。近 年来，随着中国企业经济实力的不断增强，中国企业要到国际市场上参与竞争， 参与国际资源的再分配。2 0 0 4 年1 2 月8 日，联想集团有限公司( 联想集团) 和i b m 签署了一项重要协议，根据此项协议，联想集团将收购i b m 个人电脑事业部 ( p c d ) ，成为一家拥有强大品牌、丰富产品组合和领先研发能力的国际化大型企 业。2 0 0 5 年l o 月2 7 日，中国石油天然气集团公司2 7 日宣布，通过其旗下全资 子公司中油国际以每股5 5 美元现金要约购买p k 公司所有上市股份，收购总价值 约为4 1 8 亿美元哈萨克斯坦p k 石油公司。虽然中海油对优尼科公司的收购以失 败而告终，但是，这些都充分表明了中国企业坚定“走出去的步伐，同时也说 明了中国并购市场与国际市场接轨。 跨国公司加紧了对中国的龙头企业的并购，加快了对中国经济的渗透。2 0 0 6 年1 2 月，漯河市国资委将其持有的双汇集团1 0 0 的股权以2 0 1 亿元人民币的 价格转让给香港罗特克斯有限公司。近日，舍弗勒收购洛轴、克虏伯并购山东 天润曲轴以及凯雷控股徐工，这些都是跨国企业对国内的龙头企业的并购，虽然 结果还没有定下来，但是可以肯定的是这些并购若获批，都势必会对中国经济产 生重大影响。种种迹象表明，跨国企业正在加紧对中国国有大中型企业和龙头企 业的收购，从而达到其控制中国经济的目的。 一、问题的提出 第二节问题的提出、研究的目的和意义 通过对并购的历程的研究，发现有一个问题始终困扰着理论界和企业界，那 就是并购的成功率很低。许多看似并购成功的企业并没有得到预想的异常收益， 。高盛策略投资( 亚洲) 有限责任公司持有香港罗特克斯有限公司5 1 的股权。 。异常收益( a b n o r m a lr e t u r n ) 指上市公司股票实际实现的收益与其预期收益之间的差额。 4 第一章绪论 要么异常收益率很低，要么为负。美国麦金西全球研究所在1 9 9 7 年上半年公布 的一项研究成果表明，过去十年内，通过弱肉强食的方式接管被收购的企业后， 8 0 具有优势的大公司未能收回自己的成本，麦肯锡( m c k i n s e y ) 抽样调查1 9 9 8 年 以前财富5 0 0 强、金融时报2 5 0 强中并购案例，发现失败率高达6 1 。美 国科尔尼管理顾问有限公司的一项调查表明，无论并购的目标有多大，仅仅有 4 2 的并购为股东带来了实际回报，而5 8 的并购损害了股东的利益，在并购的3 年后，新企业的利润率平均降低了1 0 个百分点，在并购4 年内，有5 0 的企业 联盟被认为是失败的。据波士顿咨询公司的调查结果，在1 9 8 5 年到2 0 0 0 年间美 国发生了2 7 7 起大宗并购活动，其中6 4 的并购活动致使投资者利益受损。虽然 在并购数据的选择和并购方法的选择上存在差异，但是大多数学者却得到了几乎 相同的结论：即使在成功的并购活动中，被并购者总是获益者，所不同的只是获 益的多少而已，而并购者的收益通常为零或者是负值。 同时，国内的有关研究表明，国内并购成功率大致在3 0 左右，据东方高圣 2 0 0 5 年初发表的中国上市公司并购分析报告，从1 9 9 7 年到2 0 0 2 年，我国上市 公司并购市场发展迅速，上市公司收购数量的历年增长率分别高达1 1 2 1 ，2 0 ， 2 2 6 ，1 5 5 ，4 1 1 8 。但在2 0 0 3 年，并购市场并购与上年相比仅为2 3 8 ， 2 0 0 4 年，上市公司并购活动出现了负增长。究竟是什么原因导致了并购数量的 下降呢? 是经济政策? 还是并购绩效的低下让上市公司的行为变得如此谨慎 呢? 这些问题日益引起了理论界和实务界的关注，许多学者都在研究和探讨在目 前市场环境下我国上市公司并购是否具有规模效应、协同效应的问题，但对于上 市公司并购活动的绩效到底如何，并没有一个确切的结果，争论也颇多。在微观 效率方面争沦的焦点是：大量且频繁发生的上市公司并购活动，是否真的提高了 公司的经营业绩，是否使并购双方获得利益；在社会资源配置效率方面争论的焦 点是：并购是否使社会资源配置得到优化，是否为整个社会带来财富。这些问题 都需要从理论上和经验上对其做出解释，限于本文的篇幅，主要研究中国上市公 司的微观效率方面的问题。 5 中国上市公司并购绩效实i i e 分析 二、研究的目的和意义 如上所述，与西方发达国家相比，我国的企业并购历史是比较短的，即使从 理论界比较认同的我国兼并第一案算起，至今也只不过是2 0 多年的历史。这段 时间的并购案例中有相当比例为政府推动的行政性公司并购和上市公司为保配 股权而进行的报表式并购圆。随着加入w t o ，无疑对国有企业提出了严峻的考验。 为了给中国企业的兼并收购提供一个好的政策环境，中国证监会发布了上市公 司收购管理办法和上市公司股东持股变动信息批露管理办法，这两个办法 与证券法一起，架构了较为完整的并购法律体系，对优化上市公司的资源配 置，促进国民经济结构调整，改善上市公司的法人治理结构起到了积极的作用。 中国上市公司并购活动发生的国内国际的经济环境都迫使我们必须对并购 绩效问题进行深入的研究。我们应该清醒地认识到，新一轮的并购是上市公司实 力的较量，是市场的规范化运行。然而，对与之相对应的研究却显得相当不足。 对并购绩效的研究，有利于界定并购能否成功的标准，让企业从战略高度明了并 购的方向，正确的选择并购的对象，减少由于决策失误给企业带来的不必要的损 失，更好的发挥并购所带来的协同效应，优化产业结构，更好的配置企业的资源。 针对中国上市公司并购绩效的一系列问题，在借鉴国内外研究的基础上，从 中国上市公司并购绩效的角度出发，本文对并购行为和并购绩效之间的关系进行 了初步的研究。本文采用实证研究的方法，研究评价上市公司的并购绩效，从而 验证并购是否创造价值以及并购是否使企业的绩效得到提高，进一步分析其经济 学原因。 一、国外的相关研究 第三节国内外研究综述 国外对上市公司并购绩效的研究，已经有了大量的文献资料，并且取得了许 多重要的成果。由于西方发达国家有着成熟的资本市场，研究并购大多数都是采 用事件分析法和会计数据法。采用事件研究法来研究并购前后目标公司和收购公 行政性公司并购是指市场机制的作用没有得到充分发挥并存在过多的政府干预和管制的公司并购，如，政 府可以对国有企业的资产进行无偿划拨。 由于每年上市公司都要公布自己的财务报表，如果出现连续的亏损，那么上市公司就会被s t 或s s t 甚至 被勒令退市，这就导致r 每年的年底是并购活动的高发期，其中报表式重组占有很大比重。 6 第一章绪论 司股价的变化，观察并购是否会为股东带来异常收益，多数用于成熟的资本市场。 而会计数据法通常侧重于长期业绩的考察。 r a v e n s c r a f t 和s c h e r e r 晦1 研究了1 9 5 0 - 1 9 7 7 年间的4 7 1 家公司进行的6 0 0 0 次并购，发现被并购的企业在兼并前呈现出高于平均水平的盈利能力，并购后的 经营绩效却很差。在1 3 的接管案例中，被并购的企业最终被卖掉，出手前的收 益为负，其他2 3 企业的盈利能力都小于平均水平。 j e n s e n 和r u b a c k 哺1 研究此前已有的关于企业并购的1 3 篇实证文献，其中， 7 篇研究要约收购( t e n d e ro f f e r s ) ，6 篇研究企业兼并( m e r g e r s ) 。他们认为， 成功的兼并会给目标公司股东带来约2 0 的异常收益，而成功的收购给目标公司 股东带来的收益可达到3 0 9 6 。 在要约收购活动中，3 项研究同时涉及成功和不成功的要约收购，4 项仅涉 及成功或不成功的要约收购，研究的结论显示，在成功的要约收购中，并购企业 和目标企业股东的异常收益都显著为正值，不过目标企业股东的异常收益要比并 购企业股东的高出许多；在失败的要约收购中，目标企业的异常收益为显著的正 值，而并购企业股东的异常收益多为不显著的负值。j e n s e n 和r u b a c k 认为，这 些文献所得出的结论未能真正反映“收购失败”对股东的影响，他们经过重新估 算后发现，如果将时间期设定为从宣布发起要约收购到取消要约收购，则目标企 业股东在这一时期的累积异常收益平均为- 3 左右。 在兼并活动中，研究显示，对成功的兼并而言，无论时间期如何变化，目标 企业股东的累积异常收益都显著为正值，并且随着事件期的扩大，股东的累积异 常收益率增加。然而，并购企业股东的累积异常收益表现的比较复杂。首先，多 数研究比较一致的结论是，从宣布兼并开始前2 0 天左右到兼并正式宣布这段时 间，并购企业股东的累积异常收益不显著为j 下值；其次，从宣布兼并开始前l 天 到兼并正式宣布这段时间，有的研究不显著为正，有的为负，不过负值很小；最 后，从宣布兼并开始前2 0 天左右到宣布兼并成功这段时间，并购企业股东的累 积异常收益为显著或不显著负。经过3 e n s e n 和r u b a c k 加权平均，并购企业股东 的累积异常收益大致等于0 。对不成功的兼并来说，结论不太一致，但是反映了 。要约收购是各国证券市场最主要的收购形式，它通过公开向全体股东发出要约，达到控制目标公司的目的。 其最大的特点是在所有股东平等获取信息的基础上由股东自主作出选择，因此被视为完全市场化的规范的 收购模式，有利于防止各种内幕交易，保障全体股东尤其是中小股东的利益。 7 中国上市公司并购绩效实证分析 一个大概的情况，即兼并失败对并购企业股东和目标企业股东都不会有益，相比 之下，并购企业股东收益更小，j e n s e n 和r u b a c k 估算的结论是，在不成功的兼 并活动中，并购企业股东的异常收益为一5 8 ，目标企业股东的异常收益为一3 。 b r u n e r 口1 对1 9 7 1 - 2 0 0 1 年间的1 3 0 多篇有关绩效研究的经典文献进行了全面 的分析，尽管研究的结果模棱两可，甚至是自相矛盾，但张新嘈1 认为从中还是可 以获得普遍接受的结果：( 1 ) 目标公司股东的收益尽管因所处的年代、交易类型 及观察期的不同而有所起伏，但一般来说是相当丰厚，目标公司股东从并购交易 中获得了溢价。目标公司股东的平均异常收益率在2 0 到3 0 之间。( 2 ) 对收购公 司股东收益的研究结果就不太一致。4 4 项研究的结果中，有2 0 项研究表明收益 为负，其中有1 3 项在统计学意义上显著为负，负收益率在- 1 n - 3 之间不等。 另外2 4 项研究表明收益为正，其中有1 7 项显著为正。研究结果的分布相当均匀， 1 3 的研究表明价值受损，1 3 的研究表明价值不变，1 3 的研究表明价值增值。 平均来说，收购公司的股东从并购活动中获取的异常收益实际上为零；( 3 ) 目标 公司股东较高的收益率可能会被收购公司较小的负收益率抵消，很多研究处理这 个问题的方法是先构建一个目标公司与收购公司的组合，再考察该组合的加权平 均收益率。汇总了2 0 项研究的结果是几乎所有的研究都表明综合收益为正，其 中有1 1 项显著为正，总的来讲是创造了价值。 j a r r e l l ，b r i c k l e y 和n e t t e r 阳1 概括了1 9 6 2 1 9 8 5 年1 2 月间6 6 3 起成功的 要约收购的结果，他们发现在成功的要约收购中，目标企业获得溢价的平均值在 6 0 年代为1 9 ，在7 0 年代为3 5 ，在1 9 8 0 1 9 8 5 为3 0 。在并购企业的异常收益 研究方面，6 0 年代的得到的结果与j e n s e n 和r u b a c k 的研究结果一致，在7 0 年 代，累积异常收益率大概2 ，8 0 年代的累积异常收益率为负的1 。 h e a l y ，p a l e p u 和r u b a c k “刚以1 9 7 9 1 9 8 4 年间美国的5 0 起最大兼并活动为 样本，检验了并购后企业的经营业绩。结果发现，兼并企业经行业调整后的经营 业绩在并购后得到了显著提高。 s c h w e r t n “研究了1 9 7 5 - 1 9 9 1 年间1 8 4 1 个并购案例，发现目标公司股东的累 积平均异常收益增幅较大，高达3 5 。 a n d r a d e ，m i c h e l l 和s t a f f o r d n 2 1 对企业的并购进行了短期和长期的分析， 发现短期并购的结论与j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 的研究结论基本相同。对并购以 8 第一章绪论 后三年内股东并购溢价研究发现，股东的累积异常收益多数情况下为不显著的负 值，并且股东的累积异常收益率和计算时采用的方法有很大关系。 m e e k s n 3 1 的研究引发了对兼并的怀疑态度。他研究了1 9 6 4 年至1 9 7 1 年1 6 4 例兼并事件，以公司的利润为核心指标，将每个公司收购后帐面利润与收购要约 前利润的加权平均值进行比较其研究结果表明在兼并事件发生3 年和5 年以后， 兼并公司的盈利能力显著下降。 k u m a r n 耵对1 9 6 7 年至1 9 7 0 年间2 4 1 例兼并事件进行分析，结果证实在兼并 后3 年和5 年，兼并公司的赢利状况显著下降。 d e n i s 和k r u s e n 5 3 选取业绩出现突然严重下滑的3 5 0 个公司为样本。研究发 现，业绩出现严重下滑的四年内有6 9 的样本进行了资产重组，样本公司经行业 调整和按照业绩配对调整后的经营业绩在下滑后的前三年相对下滑当年都有显 著提高。 m a n s o n n 6 1 等人以营运现金流量为标准，对1 9 8 5 年至1 9 8 7 年间3 8 个英国的 并购事件进行研究。他们将并购公司5 年的中期营运现金流量与期望的中期营运 现流量进行比较，得到了这样的结论：并购导致了营运现金流量的改善，而且现 金流量的增加与收购期间两家公司总计的异常收益正相关。曼森的研究结果对于 兼并行为是持肯定态度的。 国外的研究总体来说比较全面深入，形成了初步的理论体系，对国外企业间 的并购行为起了很大的指导意义。但是，也应该看到，国外的研究是以其成熟的 市场经济体制为基础，其市场环境有别于国内。因此，在借鉴国外研究成果的同 时，还是要立足于国内转型期的市场环境和企业特征。 二、国内的相关研究 国内研究并购的方法与国外的基本相同，采用了事件研究法和会计数据研究 法。事件研究法的采用者认为中国股市达到了弱型效率，可以用股票收益衡量 并购绩效。 现金流量是指企业在一定会计期间按照现金收付实现制，通过一定经济活动( 包括经营活动、投资活动、 筹资活动和非经常性项目) 而产生的现金流入、现金流出及其总量情况的总称。即：企业一定时期的现金和 现金等价物的流入和流出的数量。 弱型效率是证券市场效率的最低程度。如果有关证券的历史资料( 如价格、交易量等) 对证券的价格变动没 有任何影响，则证券市场达到弱型效率。反之，如果有关证券的历史资料对证券的价格变动仍有影响，则 证券市场尚未达到弱型效率。 9 中国上市公司并购绩效实证分析 张新阳1 采用事件研究法和会计研究法，对1 9 9 3 - - 2 0 0 2 年中国上市公司的1 2 1 6 个并购重组事件是否创造价值进行了全面分析。研究表明，并购重组为目标公司 创造了价值，目标公司股票溢价达到2 9 0 5 ，超过2 0 0 5 的国际平均水平；对收购 公司股东却产生了负面影响，收购公司股票溢价为- 1 6 7 6 ：对目标公司和收购 公司的综合影响，即社会净效应不确定。 陈信元和张田余n ”选取了1 9 9 7 年沪市资产重组9 5 家公司，通过实证分析得 出结论：在重组公告日公司股票的价格确实出现了波动，说明市场对资产重组有 一定反应，但方差模型只是证明了反应的存在，并没有证明公司价值的变动；采 用非正常收益模型分别检验各种重组形式的市场反应，得到了不同的效果：股权 转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升的趋势，随后逐渐 下降，有的甚至降到比重组前还要低的水平，兼并收购类公司市场反应在观察的 窗口期内没有显著的非正常报酬，即股价没有出现明显波动，市场对公司的兼并 收购并没有反应。 李善民和陈玉罡n8 1 对1 9 9 9 - 2 0 0 0 年中国证券市场深沪两市共3 4 9 起并购事件 进行了实证研究。结果表明，并购能给并购公司的股东带来显著的财富增加，而 对目标公司股东财富的影响不显著；不同类型的并购有不同的财富效应；国家股 比重最大和法人股比重最大的收购公司其股东能获得显著的财富增加，而股权种 类结构对目标公司股东财富的影响不显著。 戴榕和干春晖n 9 1 选取了1 9 9 9 2 0 0 0 年沪市资料的5 9 个并购案例对不同并购模 式下上市公司的并购绩效进行了实证分析。研究的结论为：短期内纵向并购的c a r 均值最高，与横向并购和混合并购的c a r ( 累积异常收益) 值差异显著，但是横向 并购和混合并购的差异并不显著。对于一个较长时期内企业并购绩效的变化，采 用t o b i n sq 的变化加以衡量，相应结论为t o b i n sq 的变动由高到低依次为混合 并购、纵向并购和横向并购，但是差异并不显著。 余光和杨荣瞳以泸深两市1 9 9 3 1 9 9 5 年3 8 起并购事件为样本，分析得出，在 并购中，目标企业的价值将上升，而并购企业的价值不会上升，基本维持不变。 股权转让，通常指有限公司内部各股东之问及股东与第三人之间就所持公司股权进行的转让。转让后，出 买方丧失公司股东身份，而购买方获得公司股东身份。 。资产剥离是指上市公司将非经营性闲置资产，无利可图资产以及已经达到预定目的资产从公司资产中分离 出来。 资产置换是指上市公司控股股东以优质资产或现金置换上市公司的呆滞资产，或以主营业务资产置换非主 营业务资产等情况。包括整体资产置换和部分资产置换等形式。 1 0 第一章绪论 即：市场认为在当前进行的企业并购中，目标企业可以从企业并购中获得增值， 然而并购方不会从企业并购中得到好处。 张文璋和顾慧慧幢对1 9 9 6 2 0 0 0 年沪深两市9 9 9 起并购事件并购绩效进行了 实证检验。研究发现：从总体上看，上市公司在并购后的经营业绩得到改善的占 6 0 0 8 0 , 6 ，而另夕1 3 9 9 2 的上市公司其经营业绩却没有得到改善或出现恶化；在各 种方式的并购中，资产置换类并购的上市公司其经营业绩改善的比例最高，占该 类公司的6 8 1 8 ，股权无偿划转类并购的上市司其经营业绩出现恶化的较多，占 该类公司的5 8 3 3 。 陈收等心2 i 选取1 9 9 8 年发生兼并收购的公司作为样本，并购公司和目标公司都 是上市公司。研究发现，公司收购兼并后对主并企业的长期异常收益为负。对公 司并购后( 1 ，1 2 ) ，( 1 3 ，2 4 ) ，( 2 5 ，3 6 ) 时间段进行实证研究。研究表明，三年 的长期异常收益在5 的水平下显著为负。 冯根福和吴林江乜3 1 以财务指标为基础的综合评价方法来衡量并购前后的业 绩变动，并以此分析和检验了1 9 9 4 - 1 9 9 8 年间我国上市公司并购绩效。分析结果 表明：从整体上看并购当年和并购后第一年上市公司的业绩得到了一定程度提 高，但在接下来的年份里，其业绩又普遍下滑。到并购后第三年，虽然f 3 - f - 1 平均值仍为正数，但显著性水平不高；混合并购从短期看也可获得一定的并购效 益，但从较长时期来看其优势十分有限；横向并购从短期看绩效一般，但从较长 时期来看其绩效较为稳定且呈上升趋势；第一大股东持股比例与并购当年的并购 绩效呈正相关关系，与并购