（技术经济及管理专业论文）公司为什么发行可转换债券——序列融资假设的相关理论与实证分析.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 摘要 经过一个多世纪的发展，可转换债券已成为发达国家常见和广泛使用的一种 融资工具。全球范围内可转换债券市场的发展在广度和深度上都已发生了质的变 化，并且日趋成熟和繁荣。特别是在最近四、五年的时间里，由于网络股泡沫破 灭所引致的全球股票市场的震荡，使可转换债券的优势凸现无疑，加上各国利率 水平的不断下调，可转换债券的融资成本大幅下降，全球可转换债券市场的资本 规模和发行金额因此不断创出新的纪录。然而，对于公司为什么要发行可转换债 券这一问题仍然没有得到很好解决。 本文首先通过对国外文献的分析，得出在对于公司为什么要发行可转换债券 的问题上，做出有代表性解释的有风险转移、风险评估、“后门”权益融资，以及 序列融资。而在这些观点中，m a y e r 的序列融资假设因为其关注到了项目的阶段性 而成为本文研究的重点。 然后，本文对于这些具有代表性的观点进行了详细介绍，尤其详细介绍了与 本文密切相关的“后门”权益融资理论和序列融资假设。在对序列融资假设的分 析过程中，本文借鉴了“后门”权益融资理论中的信息不对称假设以及公司分类， 用博弈论的方法推导出了序列融资假设中三种公司之间存在的分离均衡。由于 m a y e r 对于序列融资假设没有给出直接的证明，因此接下来本文运用国内可转换债 券市场的数据对序列融资假设中所阐述的节约发行成本的问题进行了实证分析。 而对于控制过度投资的问题由于国内的可转换债券还没有回售的案例而无法实 证。尽管如此，本文还是对于控制过度投资给出了检验方法。 通过对序列融资假设的分析，本文得出了推论1 扩展序列融资假设：假设有 两个独立而又序列的项目，第一个项目是盈利的且第一个项目期末存在投资期权。 该投资期权价值从一开始是不确定的，只有在第一个项目周期末才显现出来，同 时公司得到第一个项目的支付。如果第二个项目的投资是有价值的，则投资者愿 意在到期日前将债券转换成股票，从而资金留在了公司内部，可用于第二个项目 的融资，这样发行可转换债券就能有效的节约发行成本。如果第二个项目的投资 没有价值，那么投资者就不会执行转换期权，同时根据回售条款将可转换债券卖 给公司，而对于公司来说可将多余的资金退还给投资者，从而有效地控制了过度 投资。对于解释可转换债券发行原因到底应该用原序列融资假设还是用扩展序列 融资假，本文也给出了说明。另外，本文得出推论2 可转换债券有效期限应该等 于项目的周期，在用数据对此推论进行检验的过程中还发现，可转换债券有效期 限与项目周期有明显的差别，并对此差别做出了合理解释。 重庆大学硕士学位论文 中文摘要 最后，本文从可转换债券的发行者和监管者的角度对于发展可转换债券市场 提出了建议和措施。 关键词：可转换债券，序列融资，发行成本，过度投资 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n dh a sb e e nw i d e l yu s e da saf i n a n c i n gt o o li nd e v e l o p e dc o u n t r y o v e rac e n t u r y g r e a tc h a n g e sa b o u tg l o b a lc o n v e r t i b l em a r k e th a v et a k e np l a c ei n e x t e n ta n dd e p t h ，w h i c hi sm a t u r ea n df l o u r i s hi n c r e a s i n g l y e s p e c i a l l yi nr e c e n ty e a r s ， t h ea d v a n t a g eo fc o n v e r t i b l e sp o p p e du p ，b e c a u s eg l o b a ls t o c km a r k e ts h o c k e dr e s u l t i n g f r o mt h eb u b b l ec r a s ho f w e bs t o c k t h ec o n v e r t i b l em a r k e tm a d er e c o r di nc a p i t a ls c a l e a n di s s u ev o l u m ew o r l dw i d e l ys i n c et h er a t ei nm a n yc o u n t r i e sw e n td o w n c o n t i n u o u s l ya n dt h ef i n a n c i n gc o s t so fc o n v e r t i b l e sd e c l i n e ds h a r p l nh o w e v e r , w h y f i n n su s ec o n v e r t i b l e ss t i l lr e i n a i nu n r e s o l v e d a tf i r s t ，t h i sp a p e rc o n c l u d et h a tt h ec l a s s i ce x p l a n a t i o nf o rw h yf i r m su s e c o n v e r t i b l e si s r i s k s h i f l i n g ，r i s ke s t i m a t i o n ，“b a c kd o o r e q u i t yf i n a n c i n g a n d s e q u e n t i a lf i n a n c i n gh y p o t h e s i s a f t e rt h ea n a l y s i so fo v e r s e a sl i t e r a t u r e s m a y e r s s e q u e n t i a lf i n a n c i n gh y p o t h e s i sb e c o m e st h ep o i n to f t h i sp a p e rs i n c ei te m p h a s i z e so n p h a s eo f p r o j e c ta m o n gt h e s er e p r e s e n t a t i v et h e o r i e s t h e n ，t h i sp a p e rm a k ea ni n t r o d u c t i o no ft h e s et h e o r i e si nd e t a i l ，e s p e c i a l l yt h e t h e o r yo f “b a c kd o o r ”e q u i t yf i n a n c i n ga d v a n c e db ys t e i na n ds e q u e n t i a lf i n a n c i n g h y p o t h e s i sa d v a n c e db ym a y e r d u r i n gt h ep r o c e s so fa n a l y s i so fs e q u e n t i a lf i n a n c i n g h y p o t h e s i s ，t h i sp a p e rm a k eu s eo fs o m eh y p o t h e s i si ns t e i n sm o d e l ，a n dd r a wt h e c o n c l u s i o nt h a tt h e r ee x i s t ss e p a r a t ee q u i l i b r i u ma m o n gt h et h r e et y p e so ff i r m sw i t h g a m et h e o r y b e c a u s em a y e rd i dn o ts u b m i tt h ed i r e c te v i d e n c ea b o u th i sh y p o t h e s i s ， t h i sp a p e rw i l lg i v ee m p i r i c a la n a l y s i sf o rt h es e q u e n t i a lf i n a n c i n gh y p o t h e s i s ad e d u c t i o nc a nb eg o tf r o ma n a l y s i so ft h es e q u e n t i a lf i n a n c i n gh y p o t h e s i st h a t t h em a t u r i t yo fc o n v e r t i b l e ss h o u l de q u a t et h ep e r i o do fp r o j e c t w h e nt h i sp a p e rm a k e t e s to f t h ed e d u c t i o n ，t h e r ei ss i g n i f i c a n td i f f e r e n c eb e t w e e nt h em a t u r i t yo fc o n v e r t i b l e s a n dt h ep e r i o do fp r o j e c t b e s i d e s ，ar e a s o n a b l ee x p l a n a t i o nf o ri ti sp r e s e n t e d t h e b r o a ds e n s eo ft h es e q u e n t i a lf i n a n c i n gh y p o t h e s i si s ：t h e r ea r et w oi n d e p e n d e n tp r o j e c t s ， o n eo f w h i c hi si nm o n e y a tt h ee n do f t h ep r o j e c t ，i n v e s t m e n to p t i o ni se x i s t e d b u tt h e i n v e s t m e n to p t i o ni su n c e r t a i na tt h eb e g i n n i n g ，o n l yc o m eo u ta tt h ee n do ft h ep r o j e c t a tt h es a m et i m e ，t h e f i r m 百b t a i n st h ep a y o f ff r o mt h ep r o j e c t i ft h es e q u e n t i a lp r o j e c t i sv a l u a b l e ，t h ei n v e s t o rw i l lt r a n s f e rt h e r ec o n v e r t i b l e si n t os t o c k sa n dt h ef u n di sl e f ti n t h ef i n nf o rf i n a n c i n go ft h es e q u e n t i a lp r o j e c ta n dt h ei s s u ec o s t si sr e d u c e d i ft h e s e q u e n t i a lp r o j e c ti sw o r t h l e s s ，t h ei n v e s t o rw i l ln o tt r a n s f e r , a n dt h eo v e r i n v e s t m e n tc a n 1 i i 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 b ec o n t r o l l e ds i n c et h eu n w a n t e dm o n e yi sg i v e nb a c kt oi n v e s t o r s t h i sp a p e rg i v e st h e e x p l a n a t i o nt h a tw h e nt h es e q u e n t i a lf i n a n c i n gh y p o t h e s i si sa p p l i e dt ot h er e a s o no f i s s u i n go fc o n v e r t i b l e s ，a n dw h e nt h eb r o a ds e q u e n t i a lf i n a n c i n gh y p o t h e s i si sa p p l i e dt o t h er e a s o no f i s s u i n go f c o n v e r t i b l e s a tl a s t ，t h i sp a p e rp r e s e n t ss o m es u g g e s t i o n sa tt h ea n g l eo fi s s u e ra n di n s p e c t o r k e y w o r d c o n v e r t i b l eb o n d ，s e q u e n t i a lf i n a n c i n g ，i s s u ec o s t ，o v e r i n v e s t m e n t 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得重庞太堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 h 学位论文作者签名：匀 签字日期： 扩舌一7 年f 月f 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解重废左堂有关保留、使用学位论文的 规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被查阅和借阅。本人授权重废太堂可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存、汇编学位论文。 保密() ，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密( ) 。 ( 请只在上述一个括号内打“4 ”) 学位论文作者签名：弛 签字日期：娜 年占月日 导师签名：磅国屏 签字日期：撕卵年、月， 日 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 绪论 1 1 研究现状及选题背景 经过一个多世纪的发展，可转换债券已成为发达国家常见和广泛使用的一种 融资工具。全球范围内可转换债券市场的发展在广度和深度上都已发生了质的变 化，并且日趋成熟和繁荣。特别是在最近四、五年的时间里，由于网络股泡沫破 灭所引致的全球股票市场的震荡，使可转换债券的优势凸现无疑，加上各国利率 水平的不断下调，可转换债券的融资成本大幅下降，全球可转换债券市场的资本 规模和发行金额因此不断创出新的纪录。根据有关资料的统计，目前全球可转换 债券市场的资本规模已经接近5 0 0 0 亿美元，而每年新发行的可转换债券规模也超 过了1 0 0 0 亿美元，并以美国和欧洲为主要中心。可转换债券为投资和融资双方提 供了有力的工具。然而，对于公司为什么要发行可转换债券的问题仍然没有得到 很好的解决。 国外对于可转换债券发行动机的研究始于p i l c h e r l l 3 ( 1 9 5 5 ) ，该文通过对2 4 3 家公司的首席财务官调查，然后对调查的有效结果进行分析，得出如下结论：大 部分人认为低息票率是发行可转换债券的主要动机；只有2 1 3 的回答者把延期的 权益融资作为发行可转换债券的首选动机；且1 9 9 0 年b i l l i n g s l e y i l 2 】通过实证得出 发行可转换债券相对直接债务来说能够节省近5 0 个基本点的利息成本。s m i t h t ”1 ( 1 9 8 6 ) 发现对于那些较小的存架登记的股票来说，平均发行成本高达1 5 ；在 文章中，作者还讨论了另外一些没有上报表的成本，如发行耗用的公司员工的时 间，发行成本可分为固定成本和变动成本，呈现出经济规模性，因此公司要避免 小额的多次发行。e s s i g 州( 1 9 9 2 ) 表明公司发行可转换债券的倾向与研发费用占 销售的比率、股票市值对帐面价值的比率、长期债务对股票的比率、以及公司现 金流的波动率正相关，而与有形资产占总资产的比率则负相关。b r i g h a m t 2 0 l ( 1 9 6 6 ) 证实在被调查的管理者中有2 3 的人认为他们选择发行可转换债券的最终目的是 得到股权融资，并且他们的股票在未来一定会上扬；管理层认为转换权一定会被 执行，因为未来的股价会上扬，该信念和公司需要为未来的赢利性投资机会进行 融资是一致的。b l a c k - s c h o l e s 2 3 】( 1 9 7 3 ) 运用期权工具分析公司债务时认为债务融 资及其所隐含的期权性质会激励股东以债权人的利益牺牲为代价以换取其自身价 值的最大化，并最终导致企业整体价值的减少。t i t m a n 2 1 1 ( 1 9 8 8 ) 认为对于那些 处于成长性行业中的公司，与潜在的风险转移问题相关的成本可能会更高，因为 这些公司在未来投资的选择方面更灵活。h a r r i s 2 2 ( 1 9 8 5 ) 认为赎回条款的目的是 为了避免可能的财务危机，因此在其模型中，可转换债券的赎回传达了坏的消息。 重庆大学硕士学位论文1 绪论 k 蛆一2 4 1 ( 1 9 9 6 ) 利用日本可转换债券的发行证实了不对称信息的假设。 b r o m a n 9 5 ( 1 9 6 3 ) 给出了与此一致的实证，作者检验了6 0 家在1 9 5 1 1 9 5 9 年期间可 转换债券发行额为1 千万美元或者更多的产业性公司，发现这些公司相比于那些 发行直接债务的公司来说有更高的杠杆率。m y e r s 1 7 1 ( 1 9 8 4 ) 认为既然公司需要发行 股票来为新项目融资，那么过低的定价会使新投资者获得甚至超过新项目的n p v ， 导致公司现有股东的净损失。在这种情形下，即使该项目的n p v 为正也要拒绝它。 但是我们发现以上的研究并未对于公司发行可转换债券的动机提出旗帜鲜明 的观点。而在这方面最具代表性的思想应该属于风险转移( j e n s e na n dm e c k l i n g t ”， 1 9 7 6 ：g - r e 一”，1 9 8 4 ) ，风险评估( b r e n n a na n ds c h w a r t z j ，1 9 8 8 ；b r e n n a na n d k r a u s l l l 1 9 8 7 ) ，“后门”权益融资( s t e i n ( 7 】，1 9 9 2 ；c o n s t a n t i n i d e sa n dg r t m d y 【4 , 1 9 8 9 ) ， 以及序列融资( m a y c 疆1 1 0 1 ，1 9 9 8 ) 。j e n s e na n dm e e k l i n g 6 ( 1 9 7 6 ) 第一次提出人们期 望通过某种合约来降低公司投资于高风险项目的逆向动机。该文认为可转换债券 就能够控制这种风险转移的行为，因为随着一个项目风险的增加，不但对公司的 股东而且对公司可转换债券的持有人，期望回报都会增加。g r e e n 5 ( 1 9 8 4 ) b j 9 确了风 险转移的概念，指出可转换债券的持有人很少会关心股东采取高风险项目的可能 性有多大，因为他们手中的转换权使得他们可以参与由这种高风险项目创造的价 值的分配。b r e n n a na n ds e h w a r t z 2 ( 1 9 8 8 ) i - j k 当投资者认为公司的风险很难评估或 者投资政策很难预测的时候，公司就很有可能发行可转换债券。具有高运营风险 和财务风险的公司很可能面临发行标准证券( 如普通债券和普通股票) 的高额成 本。然而，可转换债券的价值相对来说对于发行公司的风险不那么敏感。这使得 尽管发行者和投资者对于公司的风险评估可能不一致，但他们很容易在融资工具 的价值上看法相同，可转换债券可以解决公司管理层和投资者之间关于风险不确 定的分歧。s t e i n 啊( 1 9 9 2 ) 认为直接发行债务会导致大量的财务危机以及信息不对称 导致传统的股票无吸引力时，公司可以利用可转换债券通过“后门”延迟获得权 益资本。这样，可转换债券是一种实现股权融资的间接机制，它降低了直接融资 导致的逆向选择成本。c o n s t a n t i n i d e sa n dg r u n d ) ， 4 ( 1 9 8 9 ) 认为外部投资者相比公司 内部人来说对于公司资产的价值具有较少的信息，因而公司股票可能被错误定价。 该文提出如果投资机会独立于公司类型的话，那么一定存在一个”完全揭示信号的 均衡”( f u n y r e v e a l i n gs i g n a l i n g e q u i l i b r i n m ) ，在该均衡中，各种类型的公司都会通过 发行既不是直接债务也不是股权的证券进行融资来投资于n p v 为正的项目。发行 的这种证券在公司的价值处于真实的价值时呈现局部凸性，而当公司价值比真实 价值低时呈现局部凹性，他们认为可转换债券就具有这些性质。m a y e r t ”j ( 1 9 9 8 ) 这篇文章从融资成本和过度投资问题入手，提出公司发行可转换债券是为了解决 序列融资问题。序列融资会增加融资成本，但有助于控制因为在投资机会成熟之 2 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 前融资而造成的过度投资问题。而可转换债券的转换权不但能够降低发行成本， 还能控制过度投资问题。 通过对于以上四种代表性观点的陈述，我们可以看到m a y e r t l o l 的序列融资假 设与其他三种观点有明显的不同。其他三种观点中并没有提出阶段性项目的概念， 他们把都把发行可转换债券作为当前( 可转换债券发行时刻) 解决融资问题的办 法。而m a y e 4 1 0 1 将可转换债券发行动机的研究扩展到了两阶段的项目中，并且认 为在此过程中可转换债券的投资期权起到了化解风险的作用，既能够防止将来需 要融资时而产生的发行成本，又能有效控制过度投资的问题。他把研究重点放在 未来，把可转换债券作为将来解决投融资的办法。但是他并未对序列融资假设给 出直接的证明，因此在这里本文认为有必要对m a y e r 10 】的序列融资假设进行相关 的理论和实证研究。另外，国外对于可转换债券相关研究的结论是否符合中国市 场，m a y e r 1 0 】的序列融资假设是否能有效地指导国内的可转换债券市场，这也需要 进行相关的研究和探讨。 1 2 研究的主要内容和方法 主要内容：在第二章中，本文将对可转换债券市场基本概念、发展历程和 特征进行一些简要的介绍。在第三章中，本文会对四种具有代表性的可转换债券 的发行动机进行详细的阐述。特别是对m a y e r 的序列融资假设以及s t e i n 的“后门” 权益融资理论进行详细介绍。因为m a y e r 的序列融资假设是本文分析的重点，而 s t e i n 的“后门”权益融资理论的一些假设是本文分析的前提。除此之外，对于这 些不同的理论和假设进行必要的分析，对其各自不同的特征进行简单的评述。第 四章、第五章是本文的重点，首先本文将对序列融资假设进行理论分析，然后运 用国内数据对该假设进行了实证分析，并且根据分析过程得出自己的推论，最后 给出了扩展的序列融资假设的表述。第六章将会对国内可转换债券市场提出一些 建议和对策。第七章做出总结、研究不足和展望。 研究方法：对于m a y e r 的序列融资假设的理论分析部分，本文将采用信号 博弈的方法。实证分析部分的文献资料和数据的收集、处理、分析主要从重大图 书馆电子图书网站上下载有关文献，并从我校图书馆、学院资料室收集资料，同 时还用g o o g l e 搜索引擎搜索相关文献。股票交易数据和上市公司财务数据将从 有关证券网站获得。数据的计算、分析、处理将使用s p s s 软件。 1 3 本文的创新点 运用博弈论的方法对m a y e r 的序列融资假设进行分析，推导出该假设中采 用三种不同融资方法的公司之间存在分离均衡。 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 运用国内市场的数据对序列融资假设进行了实证分析，并且由以上分析过 程得出两个推论：扩展序列融资假设以及可转换债券的有效期与项目周期有关， 并且用数据加以实证。 可转换债券概述 i i可转换债券发行动机介绍 图1 1 论文的研究思路框架 f i g 1 1r e s e a r c hs t r u c t u r e f o r t h e d i s s e r t a t i o n 4 圈 重庆大学硕士学位论文 2 可转换债券概述 2 可转换债券概述 2 1 可转换债券基本情况介绍 2 1 1 可转换债券的概念 可转换债券是指发行人依照法定程序、在一定时期内依据约定的条件可以转 换成股份的公司债券。上述定义比较准确的包含了以下几个方面： 可转换债券是公司债券，可转换债券的发行主体一般为上市公司。 可转换债券是可转换而非必须转换。 可转换债券在实际操作中只能转换成发债公司的普通股票。 可转换债券一般由普通的公司债券与股票的买入期权复合而成，同时具有公 司或企业债券、股票和期权的有关特性，特别是可转换债券有时还会设计一些约 束性的附加条款，使得可转换债券的特性结构更加复杂。可转换债券位于融资系 列的中间位置，我们可以使其带有更多的债券特点，亦可以使其具有更多的股权 特点；我们可以通过加上卖出期权、变更票面利率或赎回价格等手段设计不同的 可转换债券。与普通债券相比，可转换债券可以视做一种附有“转换条件”的公 司债券。这里的“转换条件”就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来 某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权 ( o p t i o n s ) 的一种变异形式，与股票认股权证( w a r r a n t s ) 较为类似。因此我们可 以把可转换债券视做“债券”与“认股权证”相互融合的一种创新型金融工具( “混 合债券”，h 州db o n d s ) 。由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换债券得 以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，可 转换债券同样具有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，可转换债 券又可以以股票的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。 这一特性，主要体现在可转换债券较低的利率之上显然，没有股权转换作为 吸引，投资者是不可能接受这样的利率的；第三，可转换债券具有期权性质，即 投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。上述这种多重特征的迭加，客观上 使可转换债券具有了筹资和避险的双重功能，因此与单纯的筹资工具或避险工具 相比，无论是对发行人，还是对投资者而言，可转换债券都更有吸引力。 2 1 2 可转换债券的特征 可转换债券具有普通公司债券的一般特征，它需要定期偿还本金和支付利息， 有票面面值、票面利率、价格、偿还期限等。此外，可转换债券还有自己的一些 典型特征。 可转换债券具有债务和股权两种性质，两者密不可分。 重庆大学硕士学位论文 2 可转换债券概述 一般来说，可转换债券都是转换成公司的普通股，因而可转换债券具有转换 前属于债券、转换后属于股票的二阶段特征。对投资者来说，转换前为债权人， 享受利息；转换后为股东，获得红利或资本收益。对发行人来说，转换前属债务， 转换后属股权资本。 较普通公司债券低的固定利息。 可转换债券的票面利率通常低于一般公司债券的利率，有时甚至低于同期银 行存款利率，因为债券的投资收益中，除了债券的利息收益外，还附加了股票买 入期权的收益部分。一个设计合理的可转换债券在大多数情况下，其股票买入期 权的收益足以弥补债券利息收益的差额。 投资者买入期权。 可转换债券是在一定条件下可转换为发行公司股票的特殊债券，本质上属于 一种股票期权，而期权是一种既可用于保值又可用于投资的金融工具。可转换债 券持有者既可获得可转换债券本金和利息的安全承诺，又可在发行公司股价攀升 时将债券转化为股票，获得股票价差收益的好处。 投资者卖出期权。 卖出期权也称为投资人之期前回售权，指投资者在某一指定日期按事先约定 的价格将债券出售给发行人。卖出期权的执行使投资人得到一份额外保护，使可 转换债券具有更大的吸引力。 发行人赎回期权。 由于发行人支付低于普通公司债券的利息，因此发行人在股价大幅高于换股 价的情况下行使赎回权以迫使投资者将债券转换为股票。 较低的信用等级和有限避税权利。 可转换债券是一种仅凭发行人的信用而发行的债券，所评定等级一般比公司 发行的不可转换债券要低。当公司破产时，可转换债券对资产的索赔权一般都后 于其他债券，仅优于公司优先股。可转换债券在转换成公司普通股以前的若干年 里，公司所支付的债息可作为固定开支，打入企业成本，避免交纳公司所得税。 2 1 3 可转换债券的基本要素 一般的可转换债券通常由以下要素构成： 基准股票。 基准股票是债券持有人将债券转换为发行公司股权的股票，如该公司的普通 股票，a 股、b 股、h 股、a d r 等。确定了基准股票以后，就可以进步推算 转换价格。 票面利率。 大多数情况下，可转换债券的票面利率低于不可转换债券的票面利率，大多 6 重庆大学硕士学位论文2 可转换债券概述 为同期银行存款利率的一半左右。例如，我国可转换债券管理办法暂行规定 规定，可转换债券的利率不超过银行同期存款利率水平。可转换债券票面利率的 高低受制于两个方面：一是公司现有债权人对公司收入利息倍数等债务指标的约 束，据此付计利率水平上限；二是转换价值收益增长及未来水平，据此付计利率 水平下限。转换价值预期越高，票面利率相应设置较低；反之，转换价值预期越 低，票面利率相应设置较高。发行人通常会根据证券市场情况，确定合适的票面 利率，使公司的收益与风险组合达到优化，确保可转换债券的转换成功进行。 转换比率和转换价格。 转换比率是指一个单位的债券能换成的股票数量。转换价格是指债券发行时 确定的将债券转换成基准股票应付的每股价格。转换比率和转换价格计算公式分 别为：转换比率= 单位可转换债券面值转换价格，转换价格= 基准股票价格 ( 1 十转换溢价比率) 。转换溢价比率是可转换债券所包含的期权的象征，以百分 比表示，并以可转换债券发行时基准股票的价格为基础，一般在5 2 0 之间。 转换比率和转换价格是转换能否成功的核心要素，它们的确定直接涉及到投资者 和公司现有股东之间的利益关系。转换价格定得过高会降低可转换债券的投资价 值，从而失去对投资者的吸引力，增大发行风险。转换价格定得过低，尽管具有 较高的投资价值吸引投资者，但增大了公司股权及盈利的稀释程度，损害公司原 有股东的利益。通常当发行公司发生股份拆细、公司合并、配股或发行新股、增 发可转换债券、送红股和现金红利、出售资产等情况时，转换价格应作适当调整。 转换期限。 转换期限是指可转换债券转换为股份的起始日至结束日的期间。通常根据不 同的情况可有四种期限： 1 ) 发行后某日至到期前某日 2 ) 发行后某日至到期日 3 ) 发行日至到期前某日 4 ) 发行日至到期日 前两种情况下，可转换债券有一段时间的锁定日期，在这段时间内债券持有 人不可以将可转换债券转换成公司股票。发行公司在发行后某日才受理债券转股 权的事宜，是不希望过早地将负债变成股权，从而过早地稀释原有股东的权益。 由于发行时转换价格通常高于公司基准股票当时的价格，因此投资者一般不会在 可转换债券发行后立即行使转换权。 赎回条款( 加速条款) 。 发行公司为避免利率下调所造成的损失和加速转换过程，以及为了不让可转 换债券的投资者过多地享受公司效益大幅增长所带来的回报，通常设计赎回条款， 7 重庆大学硕士学位论文2 可转换债券概述 这是保护发行公司及其原有股东的利益的一种条款。在同样的条件下，附加此种 条款，发行公司通常要在提高票面利率或降低转换价格等方面向投资者适当让利， 它也是发行公司向投资转移风险的一种方式。赎回条款一般包括以下几个要素： 1 ) 不赎回时期。指发行后到第一次赎回的时间长短，一般定为3 年。时间越 长，股票增长的可能性越大，赋予投资者转换的机会也就越多，越有利于投资者。 2 ) 赎回时期。可转换债券结束不赎回时间后，即进入赎回时期，具体的赎回 方式分为两种，不限定时间和有限定时间的赎回。 3 ) 赎回价格。赎回价格一般为可转换债券面值的1 0 3 1 0 6 ，发行时间越 长，赎回价格越低。 4 ) 赎回条件。这是赎回条款中最重要的内容。通常的做法是当基准股票的价 格达到或超过转换价格的一定幅度并持续段时间后，发行人的赎回权可以行使。 国外通常把股票价格达到或超过转换价格的1 0 0 1 5 0 作为涨幅界限，同时在 该价格水平上维持3 0 个交易日作为赎回条件。 回售条款。 发行公司为了降低票面利率和提高转换价格，吸引投资者认购可转换债券， 往往会设计回售条款，即当公司股票在一段时间内序列低于转股价格达到某一幅 度时，以高于面值的一定比例的回售价格，要求发行公司收回可转换债券的权利。 回售条款是投资者向发行人转移风险的一种方式。回售条款主要有以下几个要素： 1 ) 回售期限。回售期限是事先约定的，一般定在可转换债券整个期限最后3 0 的时间为回售时期，对于1 0 年期以上的可转换债券，大都规定后5 年为回售期 限。 2 ) 回售价格。一般比市场利率稍低，但远高于可转换债券的票面利率。 3 ) 回售条件。通常的做法是当基准股票价格在较长时间内没有良好表现，转 换无法实现，投资人有权按照指定的收益率回售可转换债券给发行公司，发行人 无条件接受投资者回售的债券。回售条件对可转换债券的投资价值至关重要，回 售条件一旦发生，投资人的利益得到更好的保护，其收益率远高于票面利率。 转换调整条件，也叫向下修正条款。 指当基准股票价格表现不佳，允许在预定的期限里，将转换价格向下修正， 直至修正到原来转换价格的8 0 。转换调整条件是可转换债券设计中比较重要的 保护投资者利益的条款。 2 1 4 可转换债券的种类 可转换债券的种类可转换债券的结构可以多种多样，以适应发行者与投资的 不同需要。根据发行地和定值货币的不同，可转换债券可分为国内可转换债券、 境外可转换债券等；根据转换条件和附加条件的不同，可转换债券可分为上市债 s 重庆大学硕士学位论文 2 可转换债券概述 券、无息可转换债券、欧洲可转换优先股、零息票可转换债券等。按可转换债券 类似于普通股票的程度我们可将其划分为以下几类： 零息可转换债券 零息可转换债券是指没有票面利率的可转换公司债券。这类债券不能为投资 者提供票面利息收入，债券通常按折扣形式发行，到期以面值偿还；并且这类债 券一般含有赎回条款，有五年的硬回购保护期，因而被赎回的可能性非常高。 普通支付票息可转换债券 普通支付票息可转换债券也被称为信誉债券。这类的债券的结构最为简单。 它们及其类似于公司债券，规定有固定的票面利率及其票面利息支付周期。有时 这种债券具有回购计划，随之附有回购保护期。有时这种债券也会具有可清偿性 及其偿债基金条款。 步升可转换债券 步升可转换债券是介于折扣式初始发行债券和普通支付票息可转换债券之 间。在这种债券的有效期内，事先规定在发行一段时间后，债券的票面利率向上 调整至一个更高的水平。如果票面利率向下调整，则被称为步降可转换债券。如 果可转换债券的标的股票在市场上持续升值，发行公司选择回购的可能性就很大， 由此实施强制转换或者赎回，以此避免持续支付提高以后的高票息。在市场利率 持续走低的情况下也是如此。为了增强对投资者的吸引力，我国开始出现了步升 可转换债券。雅戈尔集团股份有限公司在发行可转换债券时规定：可转换债券的 票面年利率第一年为l ，第二年为1 8 ，第三年为2 5 。而后雅戈尔又对转债 发行条款进行了修改，将对持有可转换债券至到期日的投资者进利息补偿，补偿 后相当于每年2 5 的票面利息。考虑到利息再投资的因素，以2 5 以上的标准进 行利息补偿，转债作为纯债券的投资价值超过了当时三年期银行定期存款。 与此类似，新钢钒在直接在发行公告中做了类似的规定。条款中规定：新钢 钒转债的票面利率为第一年1 5 、第二年1 8 、第三年2 1 、第四年2 4 、第 五年2 7 ，在转债到期时，公司还将按每年2 7 的利率，补偿支付到期仍未转股 的可转换债券持有人利息，这一利率水平和当时5 年期银行存款2 7 9 的利率水 平差不多。 2 2 可转换债券的发展历程和现状 2 2 1 国外可转换债券市场的发展历程现状 1 8 8 1 年世界上第一只可转换债券问世，发行人为美国铁路大亨j j h i l l 。在不 愿稀释其股权的前提下，h i l l 需要融资以扩张其铁路建设，而普通的债权融资成本 过高，于是可转换债券便应运而生。与此同时，投资者也发现了可转换债券的价 9 重庆大学硕士学位论文 2 可转换债券概述 值所在。对于波动较大的股票，损失部分利息收入而获得股价的上涨空间，可转 换债券满足了投资者对于风险和收益的不同需求。可转换债券的横空出世为资本 市场开辟了一个全新的方向。随后，在可转换债券的发展过程中其条款和技术要 素也不断的创新。可以说，整个可转换债券的发展过程也就是可转换债券不断创 新的过程。 可转换债券的第一次创新：一战后，从票面转换方式到时价转换方式。 可转换债券的第二次创新：2 0 世纪5 0 年代，在可转换债券和约上增加赎回条 款，使得发行人与投资者的权利有了一定的对称性。 可转换债券的第三次创新：在可转换债券和约上增加回售条款。1 9 7 5 年，日 本东芝公司发行了世界上第一例附有回首条款的可转换债券。 可转换债券的第四次创新：l y o n 的诞生和发展。l y o n 是美国美林集团 1 9 8 5 年创造的既可赎回又可回售的零息票可转换债券的名称，这是至今为止最复 杂的可转换债券。 可转换债券的第五次创新：1 9 8 6 年出现的附加恶性回售条款的可转换债券。 恶性回售期权给予持有人在公司控制权发生变化时退还可转换债券，得到预定数 量现金的权利，从而有效的保护投资者的利益。而其受到发行公司普遍欢迎的原 因是能够有效的避免因公司控制权变化引起的债权人与股东之间潜在的利益冲 突，能够及时的传递公司意在使冲突最小化以及关于公司未来兼并前景的积极信 息，使得发行公司信誉增加，进而公司价值增加，从而可以更低的成本融资。 可转换债券的第六次创新：进入9 0 年代以来，亚洲资本市场出现了一种由未 上市司发行的可转换债券；如泰国石油化工公司、香港恒基投资有限公司以及我 国的南宁化工股份有限公司。 经过一个多世纪的发展，可转换债券已成为发达国家常见和广泛使用的一种 融资工具。全球范围内可转换债券市场的发展在广度和深度上都已发生了质的变 化，并且日趋成熟和繁荣。特别是在最近四、五年的时间里，由于网络股泡沫破 灭所引致的全球股票市场的震荡，使可转换债券的优势凸现无疑，加上各国利率 水平的不断下调，可转换债券的融资成本大幅下降，全球可转换债券市场的资本 规模和发行金额因此不断创出新的纪录。根据有关资料的统计，目前全球可转换 债券市场的资本规模已经接近5 0 0 0 亿美元，而每年新发行的可转换债券规模也超 过了1 0 0 0 亿美元，并以美国和欧洲为主要中心。可转换债券为投资和融资双方提 供了有力的工具。国外可转换债券市场的发展主要呈现如下特征： 市场规模稳步提高，欧洲市场迅速崛起。 全球可转换债券市场主要集中在美国、日本、欧洲和亚洲的一些国家，其中日 本在1 9 9 9 年以前一直是世界上最大的可转换债券发行和交易市场。由于泡沫经济 l o 重庆大学硕士学位论文2 可转换债券概述 的破灭和银行坏帐所引起的信用问题，日本可转换债券市场的资本规模在最近两 年出现了较大幅度的下降。但是美国和欧洲的可转换债券市场保持了良好的发展 势头，市场规模逐步扩大。目前美国已经超越日本成为世界上最大的可转换债券 市场。欧洲更是发展迅猛，现已能与日本平起平坐。而亚洲一些国家和地区的可 转换债券市场，在经历了金融危机的风暴后，经过短暂的调整，也已恢复到了危 机前的水平。图2 1 是全球可转换债券市场的分布。从地区来看，美国( 5 4 ) 和欧 洲( 2 7 ) 所占的份额处于绝对领先地位，日本市场继续萎缩，亚洲地区( 除日本外) 的发展平稳。美、欧可转换债券的市值总和超过了全球市场的8 0 ，主导着全球 可转换债券市场的发展。 图2 1 全球可转换债券市场分 f i g 2 1t h ed i s m b u f i o no f g l o b a lc o n v e r t i b l eb o n d 数据来源：彭博、中银国际整理 品种创新层出不穷在可转换债券发展过程中，品种的创新取得了空前的发 展。 从可转换债券的类型看，目前在国际市场上主要的品种有零息票可转换债券、 普通可转换债券( 即高息或高溢价型、溢价回售型和多次回售型等三种类型) 、上 市前预售可转换债、可转换优先股、强制转换公司债券等多种类型。每一种都具 有符合特殊投资者和发行者要求的不同特性。 发行数量和发行规模屡创新高。 1 9 9 8 年以后全球可转换债券的发行数量和融资规模呈现出急速扩张的态势， 尤其是在美国增长势头十分强劲。根据摩根斯坦利的研究报告，2 0 0 1 年美国共